Nieczytelne raporty bieżące

Podstawowym obowiązkiem emitenta jest informowanie rynku o istotnych zdarzeniach związanych z jego działalnością. Inwestorzy powinni posiadać taki sam poziom wiedzy o istotnych sprawach spółki. Założenie takie jest oczywiście idealizujące, a osiągnięcie stanu pełnej równości w dostępie do informacji jest niemożliwe. Asymetria informacji pozostanie faktem. Nakaz dążenia do osiągnięcia równego dostępu do informacji wyznacza jednak pewien kierunek działań i interpretacji prawa. Celem jest możliwie jak największe zniwelowanie istniejących dysproporcji, tak by stworzyć możliwości rzetelnej wyceny papierów wartościowych notowanych na giełdzie, w ramach uczciwej gry podaży i popytu.

Podstawowym instrumentem stosowanym na rynkach zorganizowanych dla zapewnienia inwestorom rzetelnych danych, które mogą im służyć do podejmowania decyzji inwestycyjnych są obowiązki informacyjne emitentów. Informacje ujawniane w ramach realizacji tych obowiązków mają co do zasady charakter istotny i przynajmniej potencjalnie mogą mieć wpływ na kształtowanie się kursów papierów wartościowych emitenta.

Sciana z utografamiPóki co przepisy wskazują szereg sytuacji, o których rynek powinien być informowany. Wykonanie tych obowiązków nie zawsze jednak prowadzi do celu, albo może do niego prowadzić nie zawsze najkrótszą drogą. Raporty emitentów bywają nieczytelne. Z jednej strony wypełniają drobiazgowo wymogi przepisów prawa, a z drugiej dotarcie do ich rzeczywistej treści wymaga sporego wysiłku. Ostatnio duże wrażenie zrobiły na mnie raporty bieżące Domu Maklerskiego IDM, opisujące istotne dla tej spółki transakcje. W ostatnich dniach grudnia IDM opublikował kilkanaście raportów bieżących opisujących szereg znaczących umów dotyczących aktywów i zobowiązań spółki. Ważnym wydarzeniem było zbycie istotnych aktywów spółki, a przede wszystkim akcji Elektus S.A. i rozliczenie tych transakcji obligacjami wyemitowanymi przez nabywców akcji Elektus. Mówiąc wprost IDM zbył istotne aktywa, a płatność ceny sprzedaży została odroczona i oprocentowana. Ponieważ mówimy o transakcjach o wartości ponad 100 mln zł i dotyczą istotnych aktywów spółki wydaje się, że transakcje te powinny być przedstawione w sposób wyjątkowo klarowny.

Zbycie przez IDM akcji Elektus zostało podzielone na dwie transakcje, w pierwszej nabywcą była spółka Devoran (ponad 95 mln zł), a w drugim United (ponad 8 mln zł). Każda z transakcji składała się z zawarcia umowy sprzedaży akcji Elektus (powstaje wierzytelność IDM o zapłatę ceny sprzedaży), objęcia przez IDM obligacji nabywcy (powstają wierzytelności do IDM o opłacenie obligacji) i wreszcie umowy potrącenia wzajemnych wierzytelności o zapłatę i ich umorzenia. W efekcie IDM zbywa akcje Elektusa i staje się obligatariuszem każdego z nabywców.

Dla emitenta taka operacja sprowadza się do zamiany jednego aktywa na drugie. Zamiast akcji Electusa IDM ma obligacje Devorana i United płatne za trzy lata. Do inwestorów, akcjonariuszy i analityków należy oczywiście analiza ekonomicznych skutków takiej operacji, porównanie potencjałów ekonomicznych obu podmiotów oraz określenie i ocena celów jakie za pomocą takiej transakcji zamierza zrealizować emitent. Ja chciałbym jedynie zwrócić uwagę, że lektura raportów bieżących nie powinna przypominać pracy dziennikarza śledczego. Podział opisu przeprowadzonych transakcji powoduje, że są one nieczytelne, a brak jakiegokolwiek komentarza i wyjaśnienia, mnoży jedynie wątpliwości dotyczące zdarzeń w spółce. A nie o to powinno chodzić.

 

Anulowanie akcji Nova KBM

Ubiegły rok dla wielu inwestorów będzie kojarzył się z nieznanym do tej pory terminem „anulowanie akcji”. Jeszcze do końca nie wygasły kontrowersje związane z anulowaniem akcji CEDC, to mamy już kolejny podobny przypadek na naszej giełdzie. Tym razem anulowano akcje słoweńskiego banku Nova KBM. Akcje Nova KBM zniknęły z rachunków inwestycyjnych polskich akcjonariuszy dopiero z końcem grudnia 2013 r., choć obrót nimi był zawieszony już od 3 grudnia 2013 r.

?????????????????????????????????????Kłopoty słoweńskich banków

Problemy finansowe słoweńskich banków były znane od wielu miesięcy. Wiosną zeszłego roku władze słoweńskie przedłożyły Komisji Europejskiej plan restrukturyzacji Nova KBM. Zakładał on przede wszystkim zwiększenie kapitałów własnych banku oraz transfer złych długów do specjalnie utworzonego „banku złych długów”. Uzdrowienie banku ma więc nastąpić zgodnie ze schematami znakomicie znanymi z amerykańskiego programu wsparcia instytucji finansowych Troubled Asset Relief Program (TARP).

Słoweński plan był realizowany konsekwentnie przez ostatnie miesiące. Finałem sprawy była decyzja Banku Słowenii z 18 grudnia 2013 r. o wygaszeniu zobowiązań Nova KBM z akcji i niektórych dłużnych instrumentów finansowych zaliczanych do kapitałów własnych banku. W związku z tym obniżono kapitał akcyjny banku do zera, by następnie podnieć go do 150 mln Euro, w drodze emisji nowych akcji, objętych przez Republikę Słowenii. Dotychczasowe akcje zostały anulowane, czyli przestały istnieć. Akcje zostały wykluczone z obrotu na giełdzie w Lublanie, a obrót nimi w Warszawie – z oczywistych względów – też nie zostanie przywrócony.

Reakcją na dokapitalizowanie Nova KBM było podwyższenie jego ratingu przez agencję Fitch. Swoją drogą ciekawe kogo ucieszy nowy rating ?

Jak anulować akcje słoweńskiego banku?

Anulowanie akcji Nova KBM było częścią procedury uzdrawiania finansów tego banku, a szerzej uzdrawiania i zapewniania stabilności finansowej całego słoweńskiego sektora bankowego. Od strony prawnej odpowiednie regulacje przygotowano już od wielu miesięcy, ale podstawy prawne dla anulowania akcji znalazły się w prawie słoweńskimi dopiero w grudniu 2013 r., czyli na kilka dni przed wydaniem decyzji w sprawie Nova KBM. Wcześniej zmiany były konsultowane z instytucjami unijnymi, w tym z EBC. Zastosowane w Słowenii mechanizmy są zbieżne z unijnymi propozycjami działań naprawczych oraz restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji instytucji kredytowych.

Bank Słowenii otrzymał bardzo szerokie kompetencje nadzorcze wobec banków, które nie spełniają współczynników adekwatności kapitałowej. Słoweński nadzorca bankowy uprawniony nie tylko do wprowadzenia przymusowego zarządu, sprzedaży wszystkich akcji banku, podwyższenia kapitału akcyjnego, czy transferu aktywów banku, ale i do obniżenia kapitału akcyjnego banku w celu pokrycia strat. Na czas trwania postępowania sanacyjnego Bank Słowenii przejmuje kompetencje rady nadzorczej i walnego zgromadzenia banku. Możliwa jest więc nie tylko emisja nowych, ale i anulowanie dotychczasowych akcji.

A w Polsce ?

Polskie prawo nie przewiduje anulowania akcji, czyli ich unicestwienia bez odszkodowania. Jednak polski nadzorca sektora bankowego, czyli KNF ma również szerokie kompetencje, których może użyć dla naprawy sytuacji finansów banku. KNF może wprowadzić w banku zarząd komisaryczny, na który przechodzi prawo podejmowania uchwał i decyzji we wszystkich sprawach zastrzeżonych w ustawie i statucie do właściwości władz i organów banku. Jeśli działania zarządu komisarycznego okażą się niewystarczające, to możliwe jest wydanie decyzji o likwidacji banku, albo o przejęciu banku przez inny bank, za zgodą banku przejmującego. W wypadku decyzji o przejęciu banku akcjonariusze otrzymają od banku przejmującego wypłaty z jego pozostałego majątku w proporcji do posiadanego uprzednio kapitału, dopiero po zaspokojeniu lub zabezpieczeniu wierzycieli banku przejętego. Możliwe jest również rozliczenie tych wypłat przez wydanie akcji własnych baku przejmującego. W wypadku likwidacji lub upadłości akcjonariusze otrzymają spłaty też jedynie po zaspokojeniu lub zabezpieczeniu wierzycieli banku. Zakładać jednak należy, że przygotowywane rozwiązania europejskie zmienią ten stan.

Podobnie jak w przypadku CEDC, również w sprawie Nova KBM dochodzi do anulowania akcji w ramach procesu restrukturyzacyjnego. Słoweński bank nie spełniał wymogów kapitałowych i konieczne było uzdrowienie jego finansów. Słoweński nadzór bankowy wybrał wyjątkowo bolesny dla akcjonariuszy mniejszościowych sposób, ale przewidziany przez miejscowe prawo. Dotychczasowy główny akcjonariusz, czyli Republika Słowenii musiała dopłacić do banku 150 mln Euro i pewnie na tym wydatku się nie skończy. Bez tych działań bank najprawdopodobniej wkrótce stałby się niewypłacalny. W takiej sytuacji akcjonariusze też nie otrzymaliby żadnych wypłat. Niecodzienność anulowania akcji, tak naprawdę sprowadza się więc jedynie do nagłości tego procesu. W obu przypadkach akcjonariusz pozostaje bez zainwestowanych w akcje środków.

Moment powstania prawa ze zdematerializowanej obligacji

Zdematerializowanego papieru wartościowego nie widać. Ale jest. A jak jeszcze nie doszło do jego dematerializacji to jest, czy go nie ma?

Wbrew pozorom to nie tylko zabawa słowami. Problem jest bardzo praktyczny i dotyczy – jak większość problemów – sytuacji, gdy coś nie poszło tak jak powinno. Tym razem nie do końca wyszła emisja. To znaczy z jednej strony wyszła, bo jakieś środki udało się zebrać, a z drugiej nie do końca bo wyemitowane papiery miały zostać zdematerializowane, ale jeszcze to nie nastąpiło. Tak przynajmniej tłumaczy emitent.

Data digital flowDematerializacja. 

Zdematerializowany papier wartościowy nie ma klasycznej postaci papierowego dokumentu, ale jest jedynie zapisem w odpowiednim rejestrze. Dematerializacja jest więc pozbawieniem papieru wartościowego formy dokumentu poprzez wpisanie osób uprawnionych do właściwej ewidencji. Do dematerializacji dochodzi w momencie zarejestrowania papierów wartościowych w depozycie, na podstawie umowy o rejestrację. Taką umowę emitent zawiera z Krajowym Depozytem Papierów Wartościowych (KDPW). Na jej podstawie KDPW rejestruje papiery w depozycie papierów wartościowych. Od momentu rejestracji są one zdematerializowane.

Podstawowe pytanie dotyczy tego co dzieje się przed dematerializacją? Czy papiery wartościowe istnieją, czy nie ? I dalej – ograniczając się do obligacji – czy obligatariuszowi przysługują prawa z obligacji, która została wyemitowana jako zdematerializowana, objęta przez niego, opłacona i przydzielona mu, ale jeszcze nie została zdematerializowana?

Powstanie prawa z papieru wartościowego

Dematerializacja nie może być absolutyzowana. Mimo zdaniem należy do niej podchodzić jak do formy, ale nie treści. Sama dematerializacja nie przesądza o momencie powstania prawa, które później zostaje ucieleśnione w papierze wartościowym. Przepisy o dematerializacji, zawarte w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi, mają charakter wtórny wobec przepisów właściwych dla poszczególnych typów papierów wartościowych[1]. Pierwotny charakter ma więc ustawa o obligacjach, a dopiero wtórny ustawa o obrocie instrumentami finansowymi. Przepisy regulujące dematerializację ustanawiają jedynie wymogi prawne transformacji formy papieru wartościowego z tradycyjnej do zdematerializowanej. Szczególnie przemawia do mnie stwierdzenie Marka Michalskiego, który pisze, że dopiero łączne spełnienie wymogów regulacji szczególnych dla danego typu papieru wartościowego i regulacji ustawy o obrocie prowadzi do powstania papieru wartościowego, jako przedmiotu obrotu prawnego podlegającego reżimowi dematerializacyjnemu[2]. Jednocześnie sama kreacja prawa następuje zgodnie z regulacjami danego typu papieru wartościowego. W przypadku obligacji takimi przepisami zawierającymi zasady kreacji tego papieru wartościowego jest ustawa o obligacjach.

Moment powstania obligacji

Przepisy ustawy o obligacjach nie wskazują wprost momentu powstania obligacji i nie określają żadnych prawnych wymogów powstania prawa z obligacji takich jak np. wpis do rejestru. Skoro obligacja potwierdza istnienie długu, to dla jej powstania konieczne jest pojawienie się wierzyciela, dłużnika i długu. Identyfikacja tych elementów jest najczęściej możliwa w momencie dokonania przydziału obligacji. Dokonywanie przydziału obligacji jest standardem na rynku, ale nie jest wymagane przez przepisy. Wprowadzają go najczęściej warunki danej oferty. Można wyobrazić sobie konstrukcję zbierania zapisów i równoczesnego kreowania obligacji na zasadzie „kto pierwszy ten lepszy”. W takiej konstrukcji dochodziłoby do powstawania praw z obligacji już w momencie złożenia zapisu.

Należy przyjąć, że obligacja powstaje w momencie określonym w dokumentacji oferty (propozycja nabycia, prospekt emisyjny), a momentem tym najczęściej jest przydział.

Prawa obligatariusza przed dematerializacją

Skoro obligacja powstaje (zasadniczo) w momencie przydziału, to istnieje jeszcze przed dematerializacją. Obligatariusz – także ten uprawniony z obligacji wyemitowanych, jako zdematerializowane – posiada uprawnienia wynikające z obligacji jeszcze przed jej zarejestrowaniem w depozycie przez KDPW. Odmienna interpretacja prowadziłaby do uznania, że obligatariusz po opłaceniu i przydzieleniu mu obligacji jest swoistym więźniem emitenta (swojego dłużnika!), gdyż od działań emitenta zależne jest powstanie jego praw z obligacji. Dłużnik po powstaniu długu decydowałby więc czy powstanie jego zobowiązanie do zwrotu długu! Takie rozumowanie prowadzi do wniosków absurdalnych, a więc – z ulgą dla obligatariuszy – należy je odrzucić. Obligatariusz uprawniony z obligacji wyemitowanych, jako zdematerializowane mimo braku dematerializacji może wykonywać wszelkie prawa z przydzielonych mu obligacji. Niestety w praktyce bywa to trudne, a nawet utrudniane.

[1] A.Chłopecki (w:) System Prawa Prywatnego, Prawo papierów wartościowych, t. 19, s. 902

[2] M.Michalski (w:) Prawo rynku kapitałowego, Warszawa 2012, s. 762

Zabezpieczenie obligacji po ich emisji

Emisja obligacji zabezpieczonych wymaga ustanowienia zabezpieczenia jeszcze przed wydaniem obligacji. O problemach ze stosowaniem tej regulacji i o tym co znaczy ustanowienie zabezpieczenia już pisałem.

factoryDla ominięcia tego niewygodnego wymogu, przy niektórych emisjach stosuje się odroczenie ustanowienia zabezpieczeń. Praktyka taka jest jak najbardziej prawidłowa, ale jej zastosowanie – w mojej ocenie – wymaga spełnienia kilku istotnych warunków. Podstawowym wymogiem powinien być taki opis zabezpieczeń w dokumentach emisyjnych, by nie mogły pojawić się wątpliwości ani co do sposobu zabezpieczenia, ani momentu jego powstania. Niestety wiele emisji nie spełnia takiego warunku.

Emisja obligacji niezabezpieczonych. 

Pomysł z późniejszym zabezpieczeniem obligacji polega na wyemitowaniu obligacji niezabezpieczonych, pozyskaniu środków od obligatariuszy, wydaniu obligacji i późniejszym zabezpieczeniu już wyemitowanych i wydanych obligacji.  Ustanowienie zabezpieczeń jest przeprowadzane w określonym przez emitenta terminie, który najczęściej liczony jest od dnia dokonania przydziału obligacji. Najistotniejsze w takiej transakcji jest to, że obligacje emitowane są jako papiery wartościowe niezabezpieczone, które na zasadach i w terminach opisanych w warunkach emisji zostają zabezpieczone. Różnica dla obligatariusza jest podstawowa. W przypadku obligacji zabezpieczonych wierzytelności obligatariusza przez cały czas istnienia obligacji są zabezpieczone. Gwarantuje to wymóg istnienia zabezpieczeń przed wydaniem obligacji. Natomiast w przypadku emisji obligacji niezabezpieczonych, które dopiero później mają zostać zabezpieczone, istnieje okres w którym wierzytelności obligatariusza nie są zabezpieczone. W tym czasie obligatariuszowi przysługują klasyczne wierzytelności pieniężne z obligacji, czyli roszczenie o zapłatę nominału i odsetek, a ponadto roszczenie o ustanowienie zabezpieczenia. Roszczenie to jest skierowane do emitenta lub podmiotu, który zgodnie z warunkami emisji ma udzielić zabezpieczenia.

Termin mija, a zabezpieczenia nie ma…

Jeśli wszystko przebiega zgodnie z założeniami emisyjnymi, to w określonym w warunkach emisji terminie podmiot udzielający zabezpieczenia zawiera odpowiednie umowy, składa wymagane oświadczenia, doprowadza do dokonanie wpisów do właściwych rejestrów, czyli po prostu ustanawia zabezpieczenie. Spełnienie zobowiązania do ustanowienia zabezpieczeń powoduje, że obligacje stają się obligacjami zabezpieczonymi. Obligatariusz, gdy zostanie zmuszony do przymusowego dochodzenia roszczeń z obligacji, może skorzystać z zabezpieczeń na normalnych zasadach.

Sytuacja dramatycznie komplikuje się, gdy obiecywane zabezpieczenie nie powstaje. Truizmem jest stwierdzenie, że z przymusowym dochodzeniem roszczeń o ustanowienie zabezpieczeń bywa różnie. Dla uświadomienia sobie skali problemów warto pomyśleć np. o trudnościach jakie może nieść za sobą próba przymusowego zmuszenia podmiotu trzeciego (np. spółki zależnej emitenta), z którym obligatariusz nie ma żadnej umowy, do ustanowienia zabezpieczenia.

Najczęściej nieustanowienie zabezpieczenia jest uznawane przez warunki emisji za tzw. przypadek naruszenia, czyli sytuację uprawniającą obligatariusza do postawienia obligacji w stan natychmiastowej wymagalności. W efekcie złożenia takiego oświadczenia (często po spełnieniu innych dodatkowych  formalności określonych w warunkach emisji), wierzytelność z obligacji staje się wymagalna, czyli po prostu emitent jest zobowiązanych do natychmiastowej zapłaty. I niewiele więcej. Wymagalna wierzytelność dalej nie jest w żaden sposób zabezpieczona. Obligatariusz może żądać zwrotu pieniędzy, ale nie może użyć żadnych zabezpieczeń, bo ich po prostu nie ma.

„Widziały gały co brały”

Najprościej oczywiście skomentować taką sytuację przytoczoną wyżej frazą. Jest ona w takich przypadkach często używana, ale moim zdaniem również często nadużywana. W przypadku wielu emisji można mieć bowiem wątpliwości co do prawidłowości sporządzenia dokumentacji emisyjnej. Stosunkowo często zdarza się, że opis zabezpieczeń w propozycji nabycia co najmniej sugeruje, że zabezpieczenia już istnieją, a emitowane obligacje są zabezpieczone. Opisy zabezpieczeń mogą wprowadzać inwestorów w błąd. Taka sytuacja jest niedopuszczalna. Nic jednak nie dzieje się automatycznie i dochodzenie roszczeń odszkodowawczych w takich sytuacjach będzie prawie na pewno wiązać się ze skomplikowanym procesem. Morał pozostaje więc niezmienny: warto czytać uważnie i ze zrozumieniem dokumentację emisyjną.

Nie wszystko może być zabezpieczeniem obligacji

Aktywność na polskim rynku obligacji korporacyjnych często przypomina spacer po polu minowym. Już kilkakrotnie pisałem o pułapkach prawnych czyhających na inwestorów. Głód kapitału i brak istotnego i nieobciążonego majątku skłania emitentów do sięgania po coraz bardziej egzotyczne zabezpieczenia. Często zdarza się, że wątpliwa jest możliwość realnego zaspokojenia długu z danego zabezpieczenia (np. hipoteki na mało atrakcyjnych nieruchomościach). Jest to jednak kwestia czysto biznesowa. Są jednak przypadki, w których  wątpliwa jest sama prawna możliwość skorzystania z zabezpieczenia.

futuristic metallic structureNa pierwszy rzut oka może wydawać się to nielogiczne. Skoro oferta obligacji jest przygotowywana prawidłowo, to inwestor otrzymuje propozycję nabycia obligacji wraz z informacją o ustanowieniu zabezpieczenia. W przypadku najpopularniejszego zabezpieczenia rzeczowego, czyli zastawu rejestrowego taka informacja powinna być udokumentowana zaświadczeniem o wpisie do odpowiedniego rejestru. Jeśli taki wpis został dokonany, to wszystko wydaje się w porządku. Niestety nie zawsze tak jest.

Wpis do rejestru zastawów

Wpisu zastawu do rejestru dokonuje sąd. Nie przeceniajmy jednak wartości samego wpisu. Dla zastawu rejestrowego wpis do rejestru jest jedynie odpowiednikiem wydania rzeczy wierzycielowi  przy ustanawianiu zastawu zwykłego. Zarówno wpis przy zastawie rejestrowym, jak i wydanie rzeczy przy zastawie zwykłym pełnią dokładnie tę samą funkcję, jaką jest zapewnienie prawu zastawu bezwzględnego charakteru. Oznacza to, że co do zasady nikt nie może twierdzić, że nie wiedział o ustanowieniu zastawu. Zastaw jest skuteczny wobec wszystkich, a nie wyłącznie pomiędzy stronami umowy zastawniczej. Na tym w zasadzie kończy się rola wpisu zastawu do rejestru.

Oczywiście w ramach postępowania rejestrowego sąd sprawdza samą umowę zastawniczą. Kontrola sądowa obejmuje jednak wyłącznie sprawdzenie, czy umowa zastawnicza posiada elementy wymagane przez ustawę. Sprawdzenie powinno obejmować również tzw. zdolność zastawniczą przedmiotu zastawu, czyli sąd powinien sprawdzić, czy dana rzecz lub prawo mogą być obciążone zastawem. W niektórych przypadkach można mieć wątpliwości co do efektów takiej kontroli.

Przedmiot zastawu rejestrowego

W samym zamyśle zastaw rejestrowy miał być bardzo elastycznym i skutecznym zabezpieczeniem ustanawianym na ruchomościach i prawach. I taki właśnie jest. W porównaniu z klasycznym zastawem daje on możliwości obciążania dużo bardziej różnorodnych aktywów. Moim ulubiony przykładem daleko posuniętego liberalizmu w tej kwestii jest dopuszczenie przez Sąd Najwyższy ustanowienia zastawu rejestrowego na „stadach zwierząt i zapasach skórek futerkowych”[1]. Katalog potencjalnych przedmiotów zabezpieczenia jest otwarty, a zawarte w ustawie wyliczenie jest jedynie przykładowe. Obciążone zastawem rejestrowym może być każde „zbywalne prawo majątkowe”.

Takie podejście pozwala na ustanawianie zabezpieczeń na rozmaitych aktywach. Umożliwia to zaoferowanie zabezpieczeń na dostępnych dla emitenta dobrach, a przez to zwiększa szanse na powodzenie emisji. Warunkiem skutecznego ustanowienia zastawu jest zawsze to, by przedmiot zastawu był nie tylko prawem majątkowym, ale miał jeszcze cechę zbywalności. Istnieje wiele praw majątkowych, które nie są zbywalne. Autorskie prawa osobiste, prawa z decyzji administracyjnych (np. w wypadku, gdy ustawa wprost nie przewiduje możliwości ich transferu), prawo odkupu, prawo pierwokupu, czy użytkowanie są bez wątpienia prawami majątkowymi, ale nie są zbywalne. Wyliczenie to jest jedynie przykładowe, a katalog takich praw oczywiście nie jest zamknięty. Wszystkie te niezbywalne prawa majątkowe nie mogą stanowić przedmiotu zastawu rejestrowego.

Zdarza się jednak, że zastawy na takich dobrach są ustanawiane, a nawet wpisywane do rejestru. W takiej sytuacji obligatariusze, których obligacje są zabezpieczone takim zastawem mogą być niemile zaskoczeni w momencie gdy analizują możliwości skorzystania z zabezpieczeń, albo gdy próbują je realizować. Informacja o prawnej niemożności nabycia zastawionego aktywa albo jego sprzedaży jest wyjątkowo nieprzyjemna. Fakty i prawo są jednak nieubłagane. Skoro transfer takiego aktywa jest prawnie niedopuszczalny, to można zapomnieć o zaspokojeniu się z jego zbycia lub przejęcia na własność jakichkolwiek praw.

Często w takich przypadkach obligatariuszowi pozostaje jedynie rozważanie podniesienia roszczeń odszkodowawczych wobec podmiotów, które zorganizowały taką niefortunną emisję lub administrują takim zastawem. Jednak wtedy, zamiast szybkiego odzyskania zainwestowanych środków mamy długi i trudny proces sądowy.

[1] postanowienie Sądu Najwyższego z dnia 6 października 2010 r., II CSK 209/10, LEX nr 603684

 

Kurator w EuRoPol Gaz

pipe going to the refinery stationWarszawski sąd rejestrowy ustanowił właśnie kuratora dla EuRoPol Gaz S.A., właściciela polskiej części gazociągu jamalskiego. Akcjonariuszami spółki są PGNIG – 48%, Gazprom – 48% i Gas Trading – 4%. Zarząd spółki jest czteroosobowy, powoływany przez walne zgromadzenie spośród dwóch kandydatów rekomendowanych przez PGNIG i dwóch rekomendowanych przez Gazprom. Problem zaczął się, gdy  na początku listopada dwóch członków zarządu desygnowanych przez PGNIG złożyło rezygnację.

Walne zgromadzenie nie uzupełniło składu zarządu spółki, więc PGNIG zwróciło się do sądu rejestrowego o ustanowienie kuratora dla EuRoPol Gaz.

Spółka bez zarządu i możliwości działania

Kuratora powołuje sąd, gdy osoba prawna nie może prowadzić swoich spraw w związku z brakiem powołanych do tego organów. W zarządzie EuRoPol Gaz zasiadają obecnie jedynie dwie osoby, podczas gdy zgodnie ze  statutem w skład zarządu powinny wchodzić cztery.

Sytuacji nie ułatwiają także zapisy statutu EuRoPol Gaz o reprezentacji spółki. By zapewnić współdecydowanie głównych akcjonariuszy we wszystkich sprawach wprowadzono zasadę, że spółka może być reprezentowana przez działających wspólnie dwóch członków zarządu, przy czym jednego desygnowanego przez PGNIG, a drugiego przez Gazprom. To niestandardowe rozwiązanie, wymusiło niecodzienne brzmienie statutu, który stanowi, że spółkę reprezentuje: „Prezes zarządu łącznie z pierwszym wiceprezesem zarządu lub trzecim wiceprezesem zarządu; Pierwszy wiceprezes zarządu łącznie z prezesem zarządu lub drugim wiceprezesem zarządu; Drugi wiceprezes zarządu z pierwszym wiceprezesem zarządu lub łącznie z trzecim wiceprezesem zarządu;  Trzeci wiceprezes zarządu z prezesem zarządu lub łącznie z drugim.” Skomplikowane, ale jednoznaczne. Rezygnacja przedstawicieli PGNIG, czyli prezesa i drugiego wiceprezesa powoduje, ze spółka nie może być skutecznie reprezentowana.

Kurator wiele nie może

Podstawowym celem działania kuratora sądowego ustanawianego w takiej sytuacji, jest podjęcie starań o niezwłoczne powołanie organów osoby prawnej, a w razie potrzeby o jej likwidację. Zakres kompetencji powinien określić sąd rejestrowy w postanowieniu i wydawanym kuratorowi zaświadczeniu. Standardem jest wyposażenie kuratora w uprawnienie do zwołania walnego zgromadzenia (zgromadzenia wspólników). Zapewnia to prawidłowość zwołanego przez kuratora zgromadzenia, a przez to ważność podjętych na nim uchwał. Kończy to jednocześnie dyskusje czy kadłubowy zarząd jest uprawniony do zwoływania zgromadzeń. Po zwołaniu, kurator w zasadzie usuwa się w cień, na samym zgromadzeniu oddając głos akcjonariuszom. Rolą kuratora jest jedynie stworzenie platformy dla działania akcjonariuszy (wspólników),czyli umożliwienie im podejmowania ważnych uchwał. Oczywiście w praktyce kurator często występuje w roli mediatora, ale zawsze ostateczne decyzje podejmują akcjonariusze. Nie można więc w samym ustanowieniu kuratora upatrywać rozwiązania sporu akcjonariuszy Jest to wyłącznie jedna z metod, która może doprowadzić do wynegocjowania akceptowalnego przez akcjonariuszy rozwiązania. Gdy jednak do tego nie dojdzie – czego moim zdaniem w sprawie EuRoPol Gaz nie należy się spodziewać – kurator może zwrócić się do sądu o orzeczenie rozwiązania spółki. Ale to już zupełnie inna historia.

Zmiana administratora hipoteki

Mural in Kreuzberg, West BerlinAdministrator hipoteki ma najwięcej do roboty w momencie problemów emitenta z obsługą płatności wynikających z obligacji. Obligatariusze zazwyczaj nie zwracają uwagi na osobę administratora hipotek, koncentrując się (jeśli w ogóle) na nieruchomościach, na których ustanowiono zabezpieczenia. W wypadku konieczności realizacji zabezpieczeń, czyli przymusowego dochodzenia roszczeń z obligacji wprost z nieruchomości obciążonych hipotekami, rola administratora hipoteki jest kluczowa. Wykonuje on we własnym imieniu, lecz na rachunek obligatariuszy obowiązki wierzyciela hipotecznego. Inaczej mówiąc działa w imieniu wszystkich obligatariuszy.

Obligatariusze mogą być jednak zaskoczeni informacją o wypowiedzeniu przez administratora hipoteki umowy, która łączy go z emitentem. Taka sytuacja spotkała ostatnio obligatariuszy Widok Energia S.A. Spółka poinformowała, że administrator hipoteki wypowiedział emitentowi umowę. Widok Energia zapewniła, że dołoży wszelkich starań, aby w miarę możliwości jak najszybciej powołać nowego administratora hipoteki. Mimo jednak upływu ponad miesiąca, nic takiego się nie stało. W mojej opinii warto zwrócić uwagę na jeszcze jedną kwestię. Emitent oświadczył bowiem, że „Przedmiotowe wypowiedzenie dla Obligatariuszy serii D oznacza, że każdy z Obligatariuszy zobowiązany jest samodzielnie wykonywać prawa i obowiązki związane z zaspokojeniem wymagalnej wierzytelności, której zabezpieczenie stanowi hipoteka.” Czy aby na pewno?

Czy administrator hipoteki może zniknąć?

Twierdzenie emitenta o braku administratora hipoteki wydaje się prawdziwe. Zasadą jest, że każdą umowę o stałe świadczenie usług można wypowiedzieć i w ten sposób zakończyć współpracę. Umowa pomiędzy administratorem hipoteki, a emitentem jest umową, w której emitent zleca administratorowi hipoteki świadczenie usług na rzecz obligatariuszy. Umowa powinna trwać, aż do spłaty wszelkich zobowiązań z obligacji. Celem tej umowy jest zapewnienie obligatariuszom ochrony przy realizacji zabezpieczeń hipotecznych. Ma to decydujące znaczenie dla konieczności zapewnienia ciągłości sprawowania funkcji administratora hipoteki. W konsekwencji – moim zdaniem – nie jest możliwe skuteczne wypowiedzenie takiej umowy, bez powołania nowego administratora hipoteki.

Przepisy chronią obligatariuszy

Teza o konieczności zapewnienia ciągłości sprawowania funkcji administratora hipoteki ma solidną podstawę w przepisach. Do administratora hipoteki stosuje się odpowiednio przepisy o banku-reprezentancie. Celem tych regulacji jest właśnie zapewnienie stałej ochrony obligatariuszy przez bank-reprezentanta. Ustawa opisuje różne sytuacje, które mogą doprowadzić do zmiany banku-reprezentanta. Po pierwsze wystąpienie konfliktu interesów. W takiej sytuacji przeprowadza się swoiste postępowanie sanacyjne. Jeśli bank-reprezentant nie usunie przeszkody do sprawowania funkcji (nie rozwiąże sytuacji tworzącej konflikt interesów), to emitent jest zobowiązany do rozwiązania umowy o reprezentację, ale nie wcześniej niż przed zawarciem takiej umowy z nowy bankiem. Po drugie, w sytuacjach tak istotnych dla banku-reprezentanta jak otwarcie likwidacji, czy zawieszenie działalności, emitent również jest zobowiązany do rozwiązania umowy o reprezentację i zawarcia nowej. Do chwili zawarcia nowej umowy obowiązki reprezentanta obligatariuszy pełni bank dotychczasowy.

Przepisy te stosuje się odpowiednio do administratora hipoteki. Z tego powodu – w mojej ocenie –złożenie przez administratora hipoteki wypowiedzenia będzie skuteczne dopiero z momentem ustanowienia nowego administratora. Moim zdaniem dotyczy to również tych sytuacji, w których emitent nie wykonuje wobec administratora hipoteki podstawowych zobowiązań, w tym nie płaci mu za sprawowanie funkcji. W takich momentach po pierwsze interes osobisty administratora hipoteki ustępuje przed interesem obligatariuszy, a po drugie administrator hipoteki może mieć pretensje jedynie do siebie, że w umowie nie zadbał właściwie o swoje interesy.

 

Global Audit and Finance nie dojedzie na New Connect

factoryCzęść spółek notowanych na New Connect zasłużenie nie cieszy się dobrą sławą. Brak informacji, a nawet brak działalności to dla niektórych emitentów chleb powszedni. Giełda intensywnie próbuje rozwiązywać problem nierzetelnych emitentów, ostatnio już na etapie wprowadzania instrumentów do obrotu. Po sprawie Upturn na Catalyst, mamy świeży przykład z New Connect. Dosłownie przed kilku dniami Giełda podjęła decyzję o odmowie wprowadzenia do obrotu akcji Global Audit and Finance S.A. („GAF”). Przygoda z GAF również marnie skończyła się dla Autoryzowanego Doradcy – Capital City Sp. z o.o., która została skreślona z listy.

Czego robić nie należy

Okoliczności sprawy opisane w uzasadnieniu decyzji Giełdy są przerażające. Pewne historie nigdy nie powinny mieć miejsca w żadnej spółce, a w spółce publicznej są absolutnie nieakceptowalne. Mimo to zdarzają się.

GAF z końcem zeszłego roku zakończyła sukcesem prywatną ofertę akcji. Inwestorzy objęli nowe akcje serii C za ponad pół miliona złotych. W czerwcu 2013 r. GAF złożyła wniosek o wprowadzenie swoich akcji na New Connect. Wnioskiem były objęte również nowe akcje serii C. W toku postępowania Giełda zwróciła uwagę na przedłużające się postępowanie rejestrowe dotyczące wpisu nowej serii akcji. Dopiero 2 października, czyli w czwartym miesiącu postępowania GAF przyznała, że jej wniosek rejestrowy nie został uwzględniony[1] z powodu błędów formalnych, a orzeczenie to jest prawomocne. Równocześnie Spółka poinformowała Giełdę, że 19 września 2013 r. odbyło się walne zgromadzenie, które podjęło m.in. decyzję o uchyleniu uchwały emisyjnej, czyli tej która jest podstawą dla istnienia akcji, które objęli inwestorzy i które miały zostać wprowadzone do obrotu !

Mówiąc wprost spółka nie przyznała się, że sąd wydał orzeczenie, które zablokowało zarejestrowanie nowych akcji. Nie dość tego, następnie dalej nikogo nie informując spółka nie zaskarżyła tego orzeczenia, albo – co bardziej prawdopodobne – zaskarżyła je, ale nic nie wskórała. Dopiero już po wszystkim, niedoszły emitent poinformował o całej sprawie Giełdę.

Zagrożenie dla bezpieczeństwa obrotu i interesów jego uczestników

Giełda słusznie wskazuje, że podstawowym obowiązkiem emitenta jest niezwłoczne informowanie o wszelkich działaniach podejmowanych w stosunku do instrumentów finansowych będących przedmiotem wniosku o wprowadzenie do obrotu. Działanie GAF mogło spowodować wprowadzenie na New Connect akcji, których emisja nie doszła do skutku ! Trudno dziwić się, że mając do czynienia z partnerem, który pozwala sobie na takie działania, Giełda powzięła wątpliwość, czy GAF jest należycie przygotowana do posiadania statusu spółki notowanej na Giełdzie. Skoro emitent już na etapie ubiegania się o wprowadzenie akcji do obrotu nie wykonuje podstawowych obowiązków informacyjnych, to trudno przyjmować, że później będzie lepiej. W konsekwencji Giełda stwierdziła, że funkcjonowanie takiego emitenta na New Connect „mogłoby zagrażać interesom potencjalnych inwestorów i bezpieczeństwu dokonywanego przez nich obrotu instrumentami finansowymi”.

Problem inwestorów

Inwestorzy, którzy przed rokiem objęli i opłacili nowe akcje GAF mają problem. Ich akcji nie tylko nie ma na New Connect, ale w ogóle ich nie ma. Prawomocne orzeczenie o braku rejestracji skutkuje powstaniem po ich stronie roszczeń do spółki o zwrot wkładów. Zwrot powinien nastąpić po upływie miesiąca od uprawomocnienia postanowienia sądu o odmowie rejestracji. Roszczenie o zwrot obejmuje jedynie równowartość faktycznie wpłaconych kwot (łączna cena emisyjna). Ewentualnych odszkodowań można próbować dochodzić na tzw. zasadach ogólnych. Alternatywą jest pozostawienie środków w spółce i objęcie nowych walorów, które mogą być opłacone wierzytelnościami o zwrot już wniesionych wkładów. Wybór oczywiście należy do inwestora.

[1] Uzasadnienie decyzji Giełdy posługuje się zwrotem „odrzucenie wniosku”, ale najprawdopodobniej chodzi o oddalenie wniosku rejestrowego, albo jego zwrot. Możliwe jest również odrzucenie apelacji od niekorzystnego dla spółki postanowienia sądu pierwszej instancji

IPO Telewizji Niezależnej

Television production concept. TV movie panelsTelewizja Niezależna S.A., czyli nadawca prawicowej Telewizji Republika publicznie oferuje swoje akcje. Oferta jest ciekawa, gdyż wykorzystuje nową możliwość, jaką dała ostatnia nowelizacja ustawy o ofercie. IPO Telewizji Niezależnej, to publiczna oferta przeprowadzana bez konieczności zatwierdzania przez KNF prospektu emisyjnego, czy memorandum informacyjnego, która może być kierowana także do inwestorów indywidualnych i udział w niej nie wymaga dużego zaangażowania kapitałowego. Jedynym ograniczeniem jest to, że wpływy emitenta lub sprzedającego nie mogą przekroczyć 2,5 mln EURO.

Memorandum informacyjne bez udziału KNF

Nowością jest, że memorandum informacyjne wymagane dla takich małych ofert nie wymaga zatwierdzenia przez KNF. Komisja nie ma żadnego udziału w przygotowaniu takiego dokumentu. Sporządza go sam emitent, z udziałem swoich doradców. Sam go przygotowuje, aktualizuje i nawet sam ustala termin jego ważności. I oczywiście sam za niego odpowiada. Żeby było bardziej komfortowo mamy do dyspozycji nowe rozporządzenie Ministra Finansów, które szczegółowo opisuje co powinno znaleźć się w takim memorandum.

Memorandum oczywiście powinno zawierać prawdziwe, rzetelne i kompletne informacje, które są istotne dla oceny zarówno samego emitenta, jak oferowanych akcji. Wydawałoby się, że po sporządzeniu memorandum nie pozostaje nic innego jak udostępnić je szerokiej publiczności i zacząć oferowanie akcji. Nie tak szybko, bo można przeoczyć istotny element.

Akcja promocyjna

Akcje nie sprzedadzą się jednak same. Trud włożony w sporządzenie memorandum może się jednak opłacić, bo w zamian za niego emitent może w dowolny sposób i w dowolnej formie informować
o swojej ofercie. Nie bez przyczyny jest to oferta publiczna. Można użyć wszelkich sposobów by
z informacją o takiej ofercie dotrzeć do wszystkich potencjalnie zainteresowanych. Tak jak można było się spodziewać przynależność do branży medialnej zobowiązuje. TV Niezależna korzysta
z najróżniejszych mediów: poczynając od stron internetowy, poprzez Facebook’owe posty, filmiki na YouTube i spoty telewizyjne, a na Twitterze skończywszy. Tylko wyobraźnia stawia granice.

Akcja promocyjna oferty publicznej papierów wartościowych (niestety) nie może być prowadzona
w sposób zupełnie dowolny. Kontrola ze strony KNF istnieje już na wstępnym etapie. Potencjalny emitent na 14 dni roboczych przed planowanym rozpoczęciem akcji promocyjnej składa w KNF zawiadomienie o zamiarze jej prowadzenia. Zawiadomienie powinno zawierać nie tylko harmonogram przebiegu akcji promocyjnej, ale i wykaz podmiotów zaangażowanych oraz wykaz materiałów informacyjnych „obejmujących treść mającą podlegać rozpowszechnieniu”. Trzeba więc pokazać Komisji nie tylko kto i kiedy, ale przede wszystkim co zaprezentuje. KNF ma możliwość żądania wprowadzenia zmian lub uzupełnień do przekazanych materiałów, a nawet nakazać wstrzymanie rozpoczęcia akcji promocyjnej lub nakazać przerwanie jej prowadzenia. Żartów nie ma, bo kary administracyjne za złamanie takich nakazów lub zakazów mogą sięgać 5 mln zł. Jest więc wolność i swoboda na własną odpowiedzialność, ale bez przesady.

Warto więc pamiętać, że równolegle z przygotowaniem memorandum warto przygotowywać akcję promocyjną zarówno w zakresie formy i treści materiałów, kanałów ich dystrybucji, jak i formalności.

Mimo wszystko warto

Jak widać przeprowadzenie takiej niewielkiej oferty publicznej jest więc znacznie prostsze niż przeprowadzenie oferty prospektowej. Formalności jednak istnieją i nie można ich lekceważyć. Warto poświęcić trochę czasu, uwagi i pieniędzy na przygotowanie takiej oferty, by móc w jej ramach swobodnie komunikować się z potencjalnymi inwestorami za pośrednictwem dowolnych mediów. Moim zdaniem Telewizja Niezależna przeciera szlak, którym już niedługo będą podążać kolejni śmiałkowie.

Wprowadzenie kapitału docelowego a prawo poboru

Rynek cały czas tworzy nowe rozwiązania, które zaspokajają coraz to nowe potrzeby. Powstają przepisy prawne, które określają sposób korzystania z takich mechanizmów. Oczywiście dzięki temu ma być bezpieczniej, bo każdy wie co może, a czego mu nie wolno. Same przepisy jednak to nie wszystko. Ich stosowanie zależy od interpretacji. Tym zwykle zajmują się prawnicy, którzy są w stanie zrobić wiele by mnożyć utrudnienia i niejednokrotnie tworzyć pozbawione treści wymagania formalne.

Świetnym przykładem takiego działania są przepisy o kapitale docelowym.

Chess in chessKapitał docelowy

Kapitał docelowy jest przyznanym zarządowi spółki upoważnieniem do emitowania nowych akcji. By ograniczyć czas i koszty niezbędne do emisji akcji można wyposażyć zarząd spółki w prawo do ich emitowania. Działania zarządu w ramach takiego upoważnienia zastępują wszelkie działania walnego zgromadzenia, w tym również uchwałę emisyjną. Możliwe jest również przyznanie zarządowi prawa do pozbawiania akcjonariuszy prawa poboru. Jest to o tyle istotne, że nieprzekazanie tej kompetencji zarządowi pozbawia całą konstrukcję sensu. Jeśli zarząd nie będzie mógł pozbawić akcjonariuszy prawa poboru, to może wyemitować akcje, ale musi je zaoferować akcjonariuszom w ramach prawa poboru, albo zwołać walne zgromadzenie, które będzie mogło podjąć uchwałę o pozbawieniu akcjonariuszy prawa poboru. Niewiele różni się to od zwykłej emisji. Walne podejmuje uchwałę
o pozbawieniu prawa poboru, zamiast uchwały emisyjnej zawierającej zapisy o pozbawieniu prawa poboru. Bez przekazania zarządowi kompetencji do pozbawiania akcjonariuszy prawa poboru, całość nie działa tak jak powinna.

Warunki formalne

Zapisy dające zarządowi takie upoważnienie do emisji akcji muszą znaleźć się w statucie spółki. Określenia w statucie wymaga m.in. ilość akcji, które mogą zostać wyemitowane, czas trwania upoważnienia i inne warunki jakie mają spełniać emisje dokonywane w ramach kapitału docelowego.

Uchwałę o zmianie statutu oczywiście podejmuje walne zgromadzenie. Powzięcie takiej uchwały wymaga „spełnienia warunków określonych w art. 433 § 2” KSH. I tu zaczyna się problem, bo przepis ten określa warunki pozbawienia akcjonariuszy prawa poboru, co wymaga: (i) zapowiedzi takiej możliwości w porządku obrad walnego zgromadzenia, (ii) większości 4/5 głosów, (iii) przedstawienia przez zarząd opinii uzasadniającej przyczyny pozbawienia akcjonariuszy prawa poboru oraz proponowaną cenę emisyjną bądź sposób jej ustalenia. Od razu powstaje pytanie jak te warunki mają się do zmiany statutu polegającej na wprowadzeniu kapitału docelowego. Odpowiedź oczywista brzmi: nijak. Racjonalne rozumienie tych przepisów nakazuje, by uchwała wprowadzająca do statutu kapitał docelowy została podjęta większością 4/5 głosów i została zapowiedziana w porządku obrad.

Byłoby jednak za łatwo. Część komentatorów wymaga spełnienia wszystkich wymienionych wyżej warunków. Najciekawszy jest warunek przedstawienia przez zarząd opisanej opinii. W przypadku pozbawienia akcjonariuszy prawa poboru taka opinia ma zasadnicze znaczenie, gdyż opisuje najbardziej newralgiczne parametry emisji, czyli cenę i prawo poboru. Natomiast przy wprowadzaniu do statutu kapitału docelowego jej sens jest co najmniej zagadkowy. Wprowadzenie kapitału docelowego nie jest ani emisją akcji (nie ma więc ceny emisyjnej, albo algorytmu jej ustalania), ani pozbawieniem prawa poboru (nie ma emisji, nie ma prawa poboru). Te elementy pojawią się dopiero w momencie, gdy zarząd będzie emitował akcje w ramach kapitału docelowego. Skoro jednak wymagamy złożenia przez zarząd opisanej opinii, to należałoby zastanowić się co w niej wpisać. Co zarząd ma opiniować? Nie ma żadnych konkretów, bo nie ma emisji, więc pozostaje powtarzanie banałów o elastycznym instrumencie służącym do sprawnego pozyskiwania kapitału, możliwościach pozbawienia prawa poboru o ile będzie to uzasadnione oraz ustaleniu ceny emisyjnej z uwzględnieniem realiów rynkowych. Zdecydowana większość takich opinii dokładnie tak wygląda. Bo nie może wyglądać inaczej.

Komentatorzy napisali swoje, sędziowie czytają komentarze, więc nikt nie będzie ryzykować niespełnienia warunków tam postawionych. Choćby były jak w tym przypadku mało racjonalne. Wypisujemy więc cierpliwie kolejne banały, by tylko nie narazić spółki na niepotrzebne ryzyko, bo jak mawiał mój mentor „dyskusja z sądem rejestrowym jest jak kopanie się z koniem”.