Aktywność na polskim rynku obligacji korporacyjnych często przypomina spacer po polu minowym. Już kilkakrotnie pisałem o pułapkach prawnych czyhających na inwestorów. Głód kapitału i brak istotnego i nieobciążonego majątku skłania emitentów do sięgania po coraz bardziej egzotyczne zabezpieczenia. Często zdarza się, że wątpliwa jest możliwość realnego zaspokojenia długu z danego zabezpieczenia (np. hipoteki na mało atrakcyjnych nieruchomościach). Jest to jednak kwestia czysto biznesowa. Są jednak przypadki, w których  wątpliwa jest sama prawna możliwość skorzystania z zabezpieczenia.

Na pierwszy rzut oka może wydawać się to nielogiczne. Skoro oferta obligacji jest przygotowywana prawidłowo, to inwestor otrzymuje propozycję nabycia obligacji wraz z informacją o ustanowieniu zabezpieczenia. W przypadku najpopularniejszego zabezpieczenia rzeczowego, czyli zastawu rejestrowego taka informacja powinna być udokumentowana zaświadczeniem o wpisie do odpowiedniego rejestru. Jeśli taki wpis został dokonany, to wszystko wydaje się w porządku. Niestety nie zawsze tak jest.

Wpis do rejestru zastawów

Wpisu zastawu do rejestru dokonuje sąd. Nie przeceniajmy jednak wartości samego wpisu. Dla zastawu rejestrowego wpis do rejestru jest jedynie odpowiednikiem wydania rzeczy wierzycielowi  przy ustanawianiu zastawu zwykłego. Zarówno wpis przy zastawie rejestrowym, jak i wydanie rzeczy przy zastawie zwykłym pełnią dokładnie tę samą funkcję, jaką jest zapewnienie prawu zastawu bezwzględnego charakteru. Oznacza to, że co do zasady nikt nie może twierdzić, że nie wiedział o ustanowieniu zastawu. Zastaw jest skuteczny wobec wszystkich, a nie wyłącznie pomiędzy stronami umowy zastawniczej. Na tym w zasadzie kończy się rola wpisu zastawu do rejestru.

Oczywiście w ramach postępowania rejestrowego sąd sprawdza samą umowę zastawniczą. Kontrola sądowa obejmuje jednak wyłącznie sprawdzenie, czy umowa zastawnicza posiada elementy wymagane przez ustawę. Sprawdzenie powinno obejmować również tzw. zdolność zastawniczą przedmiotu zastawu, czyli sąd powinien sprawdzić, czy dana rzecz lub prawo mogą być obciążone zastawem. W niektórych przypadkach można mieć wątpliwości co do efektów takiej kontroli.

Przedmiot zastawu rejestrowego

W samym zamyśle zastaw rejestrowy miał być bardzo elastycznym i skutecznym zabezpieczeniem ustanawianym na ruchomościach i prawach. I taki właśnie jest. W porównaniu z klasycznym zastawem daje on możliwości obciążania dużo bardziej różnorodnych aktywów. Moim ulubiony przykładem daleko posuniętego liberalizmu w tej kwestii jest dopuszczenie przez Sąd Najwyższy ustanowienia zastawu rejestrowego na „stadach zwierząt i zapasach skórek futerkowych”[1]. Katalog potencjalnych przedmiotów zabezpieczenia jest otwarty, a zawarte w ustawie wyliczenie jest jedynie przykładowe. Obciążone zastawem rejestrowym może być każde „zbywalne prawo majątkowe”.

Takie podejście pozwala na ustanawianie zabezpieczeń na rozmaitych aktywach. Umożliwia to zaoferowanie zabezpieczeń na dostępnych dla emitenta dobrach, a przez to zwiększa szanse na powodzenie emisji. Warunkiem skutecznego ustanowienia zastawu jest zawsze to, by przedmiot zastawu był nie tylko prawem majątkowym, ale miał jeszcze cechę zbywalności. Istnieje wiele praw majątkowych, które nie są zbywalne. Autorskie prawa osobiste, prawa z decyzji administracyjnych (np. w wypadku, gdy ustawa wprost nie przewiduje możliwości ich transferu), prawo odkupu, prawo pierwokupu, czy użytkowanie są bez wątpienia prawami majątkowymi, ale nie są zbywalne. Wyliczenie to jest jedynie przykładowe, a katalog takich praw oczywiście nie jest zamknięty. Wszystkie te niezbywalne prawa majątkowe nie mogą stanowić przedmiotu zastawu rejestrowego.

Zdarza się jednak, że zastawy na takich dobrach są ustanawiane, a nawet wpisywane do rejestru. W takiej sytuacji obligatariusze, których obligacje są zabezpieczone takim zastawem mogą być niemile zaskoczeni w momencie gdy analizują możliwości skorzystania z zabezpieczeń, albo gdy próbują je realizować. Informacja o prawnej niemożności nabycia zastawionego aktywa albo jego sprzedaży jest wyjątkowo nieprzyjemna. Fakty i prawo są jednak nieubłagane. Skoro transfer takiego aktywa jest prawnie niedopuszczalny, to można zapomnieć o zaspokojeniu się z jego zbycia lub przejęcia na własność jakichkolwiek praw.

Często w takich przypadkach obligatariuszowi pozostaje jedynie rozważanie podniesienia roszczeń odszkodowawczych wobec podmiotów, które zorganizowały taką niefortunną emisję lub administrują takim zastawem. Jednak wtedy, zamiast szybkiego odzyskania zainwestowanych środków mamy długi i trudny proces sądowy.