Tagged: prawo poboru

Ochrona przed rozwodnieniem

Ornate fractal background - abstract digitally generated image

Ornate fractal background – abstract computer-generated image. Digital art: leaves and spirals, forming a frame. For cards, web design, covers.

W tym roku mamy za sobą kilka udanych emisji akcji przeprowadzonych przez spółki giełdowe. Zdecydowanie królują emisje z wyłączeniem prawa poboru, przeprowadzane w sposób nie powodujący konieczności sporządzania prospektu emisyjnego. Standardem jest adresowanie emisji do inwestorów kwalifikowanych, czasami również do bogatych inwestorów indywidualnych. Równocześnie z wyłączeniem prawa poboru uchwały emisyjne przewidują mechanizmy umożliwiające niedopuszczenie do rozwodnienia, przy czym najczęściej ich działanie jest ograniczone do akcjonariuszy, którzy mogą uczestniczyć w przeprowadzanej ofercie. Akcjonariusze ci otrzymują preferencje w przydziale akcji nowej emisji, co umożliwia mi zachowanie dotychczasowego stanu posiadania, pod warunkiem udziału w dokapitalizowaniu spółki. W taki sposób były przeprowadzane emisje CCC, Selvity i Ryvu.

Korzyści są oczywiste. Spółka może bardzo szybko pozyskać spore środki, wykorzystując sprzyjający moment rynkowy. Jednocześnie unika się pracochłonnej i długotrwałej procedury przygotowywania prospektu. Z drugiej strony, konieczne jest poświęcenie prawa akcjonariuszy mniejszościowych do zachowania dotychczasowego stanu posiadania. Oni najczęściej nie mogą wziąć udziału w takiej emisji.

Można twierdzić, że skoro do wyłączenie prawa poboru dochodzi zgodnie z wszystkimi wymogami, to nie ma problemu. Można jednak szukać rozwiązań, które pogodzą sprzeczne interesy, czyli szybkość pozyskania kapitału przez spółkę i prawo akcjonariuszy do zachowania swojego udziału w spółce. Oczywiście można zasadnie postulować skrócenie czasu zatwierdzania prospektu, ale oczywistym jest, że nigdy nie otrzymamy rozwiązania tak szybkiego jak emisja bezprospektowa przeprowadzana w formule ABB, zamykana często w kilka dni po uchwale emisyjnej.

Ciekawym rozwiązaniem jest stosowane np. na rynku norweskim rozwiązanie polegające na tym, że bezpośrednio po ofercie kierowanej do wybranych inwestorów przeprowadzana jest emisja dla akcjonariuszy, której celem jest zapewnienie im możliwości zapobieżenia rozwodnieniu. Taka emisja naprawcza. Reperująca zakłócony stan posiadania. Oferta kierowana jest do tych którzy nie objęli akcji w ramach emisji bezprospektowej. Tym razem podstawą oferty jest prospekt. Objęcie akcji w takiej ofercie powoduje, ze akcjonariusz utrzyma swój dotychczasowy udział w kapitale spółki, mimo że obniżył się on w wyniku wcześniejszej emisji kierowanej do instytucji finansowych. Transakcja podzielona jest więc na dwie emisje: szybkie private placement, a potem prospektowa emisja do akcjonariuszy. I wilk syty i owca cała. Zarzut naruszenia zasady równego traktowania akcjonariuszy wydaje się niemożliwy do postawienia. Zainteresowanych szczegółami odsyłam do dokumentacji emisji przeprowadzonych w tym roku przez Bergenbio ASA (prospekt, raporty bieżące).

Bardzo eleganckie rozwiązanie.

 

P.S. Dzięki, Paweł za zwrócenie uwagi na tę transakcję!

 

 

 

 

 

 

 

Prawo poboru akcji LOTOS

Oil pumps on the sunset skySpore zamieszanie na rynku wywołały ostatnie wiadomości z Grupy LOTOS. Potężny odpis aktualizacyjny dla inwestycji w złoże Yme i zapowiedz olbrzymiej emisji akcji. Pierwsze komentarze zwracały uwagę na zagrożenie wrogiego przejęcia. Następne były bardziej wyważone. Kurs zaliczył spory dołek.

Nowoemitowane akcje będą oferowane dotychczasowym akcjonariuszom, w ramach tzw. subskrypcji zamkniętej. LOTOS chce pozyskać środki od swoich akcjonariuszy, w sposób który ograniczy możliwość istotnej zmiany struktury akcjonariatu. Interesy Skarbu Państwa są chronione na kilka sposobów już na poziomie uchwały emisyjnej.

Warunek rozwiązujący

Zacznę od końca, czyli od warunku. Uchwała traci moc, jeżeli przed dniem otwarcia subskrypcji akcji nie zostanie zawarta pomiędzy LOTOS a Skarbem Państwa umowa przewidująca wykorzystanie przez Skarb Państwa środków finansowych z Funduszu Restrukturyzacji Przedsiębiorców, ­­­na potrzeby opłacenia ceny emisyjnej nowoemitowanych akcji.

Fundusz Restrukturyzacji Przedsiębiorców jest funduszem celowym zasilanym wpływami z prywatyzacji. Jego środki przeznacza się na ratowanie lub restrukturyzację przedsiębiorców oraz udzielanie wsparcia niebędącego pomocą publiczną. Wsparcie ma służyć finansowaniu inwestycji przedsiębiorcy i może mieć formę pożyczki bądź objęcia akcji lub udziałów. Udzielenie wsparcia następuje na podstawie umowy zawieranej przez Ministra Skarbu Państwa z przedsiębiorcą.

I właśnie o takiej umowie mówi uchwała emisyjna Lotosu. I o takie właśnie wsparcie Skarbu Państwa w postaci objęcia nowych akcji zabiega LOTOS. Jeśli przed dniem otwarcia subskrypcji nowych akcji taka umowa nie zostanie zawarta, to uchwałą emisyjna straci moc. Automatycznie, bez konieczności jej uchylania. Póki co jest, ale los uchwały wraz z losem całej emisji leży w rękach Skarbu Państwa. Spółka wyraźnie wskazuje, ze zgodnie z dokumentem rządowym „Polityka Rządu RP dla przemysłu naftowego w Polsce” Skarb Państwa ma pozostać większościowym akcjonariuszem LOTOS. Jeśli więc Skarb Państwa nie wygospodaruje środków na opłacenie nowych akcji i zachowanie swojej pozycji w LOTOS, to emisji nie będzie.

Prawo poboru

Celem emisji z prawem poboru jest umożliwienie spółce pozyskania potrzebnych środków, ale w sposób, który zapewnieni dotychczasowym akcjonariuszom możliwości co najmniej utrzymania ich dotychczasowego udziału w spółce. Założeniem jest, że jeśli każdy akcjonariusz wykona w całości przysługujące mu prawo poboru i obejmie nowe akcje, to kapitał zakładowy spółki zostanie podwyższony, a struktura akcjonariatu nie zmieni się, gdyż każdy akcjonariusz będzie posiadał taki sam udział w spółce. Jeśli nie obejmiesz nowych akcji, a inni to zrobią to twoje stare akcje będą mniejszym ułamkiem całości niż dotychczas. Nie wykładasz pieniędzy, więc tracisz udział w spółce.

Akcjonariuszowi przysługuje pierwszeństwa do objęcia nowych akcji w stosunku do liczby posiadanych akcji (prawo poboru). Prawo takie jest abstrakcyjne, póki nie ma uchwały emisyjnej. W momencie, gdy pojawia się taka uchwała, pojawiają się konkretne parametry i możliwe jest skonkretyzowanie prawa, czyli ustalenie ile nowych akcji może objąć dotychczasowy akcjonariusz. Uchwała emisyjna zawierać musi określać dzień prawa poboru, czyli dzień, według którego określa się akcjonariuszy, którym przysługuje prawo poboru nowych akcji. Można powiedzieć, że dzień prawa poboru, to dzień sporządzenia fotografii akcjonariatu spółki. Kto załapał się na taką fotkę otrzymuje bonus w postaci prawa poboru. W spółkach publicznych prawo poboru ma formę oddzielnego, zdematerializowanego papieru wartościowego. Na rachunkach osób, które były akcjonariuszami spółki w dniu prawa poboru pojawiają się nowe instrumenty – tzw. jednostkowe prawa poboru (część prawa poboru wynikająca z jednej akcji). Dochodzi do wyjątkowego wydzielenia w odrębny papier wartościowy części praw wynikających z akcji. Takie wydzielone jednostkowe prawa poboru mogą być przedmiotem samodzielnego obrotu.

Mając takie papiery wartościowe na swoim rachunku. akcjonariusz może spokojnie czekać i dopiero w terminie subskrypcji zrealizować prawo poboru i dokonać zapisu na nowe akcje. Drugą możliwością jest zbycie praw poboru. Wszystkich, albo niektórych. Jeśli zbędzie prawa poboru, to wyłączy sobie lub przynajmniej ograniczy możliwość uczestniczenia w emisji. Jeśli akcjonariusz nie zamierza brać udział w ofercie to zbycie praw poboru pozwala mu przynajmniej uzyskać pewne środki. W takiej sytuacji najprawdopodobniej zostanie rozwodniony, ale przynajmniej coś zarobi. Jeśli akcjonariusz pozostanie bierny i nie sprzeda praw poboru, to one po prostu wygasną. Tak jak się pojawił, tak znikną.

Wykonanie praw poboru w spółce publicznej następuje w jednym terminie, który jest określony w prospekcie. Uprawnionym do wykonania prawa poboru nie musi być akcjonariuszem. Wystarczy, że nabył same prawa poboru w obrocie wtórnym. By skrócić procedurę subskrypcji przewidziano zasadę, że akcjonariusz, któremu służy prawo poboru może jednocześnie ze zwykłym zapisem dokonać zapisu dodatkowego, na wypadek niewykonania prawa poboru przez innych akcjonariuszy. Zapis ten nie może być większy niż … wielkość emisji. Pamiętać jednak warto, że zapis wymaga opłacenia, co znacząco może powściągać imperialne plany.

Jak więc widać emisja z prawem poboru wcale nie musi oznaczać zachowania dotychczasowej struktury akcjonariatu. Zbywalność praw poboru i możliwość złożenia zapisu dodatkowego może spowodować zmiany w akcjonariacie. Aktywna postawa każdego akcjonariusza i wykonanie w całości przysługującego mu prawa poboru pozwoli jednak zachować jego dotychczasową pozycję. Otwarte pozostaje pytania: co zrobią inni.

 

 

 

Wprowadzenie kapitału docelowego a prawo poboru

Rynek cały czas tworzy nowe rozwiązania, które zaspokajają coraz to nowe potrzeby. Powstają przepisy prawne, które określają sposób korzystania z takich mechanizmów. Oczywiście dzięki temu ma być bezpieczniej, bo każdy wie co może, a czego mu nie wolno. Same przepisy jednak to nie wszystko. Ich stosowanie zależy od interpretacji. Tym zwykle zajmują się prawnicy, którzy są w stanie zrobić wiele by mnożyć utrudnienia i niejednokrotnie tworzyć pozbawione treści wymagania formalne.

Świetnym przykładem takiego działania są przepisy o kapitale docelowym.

Chess in chessKapitał docelowy

Kapitał docelowy jest przyznanym zarządowi spółki upoważnieniem do emitowania nowych akcji. By ograniczyć czas i koszty niezbędne do emisji akcji można wyposażyć zarząd spółki w prawo do ich emitowania. Działania zarządu w ramach takiego upoważnienia zastępują wszelkie działania walnego zgromadzenia, w tym również uchwałę emisyjną. Możliwe jest również przyznanie zarządowi prawa do pozbawiania akcjonariuszy prawa poboru. Jest to o tyle istotne, że nieprzekazanie tej kompetencji zarządowi pozbawia całą konstrukcję sensu. Jeśli zarząd nie będzie mógł pozbawić akcjonariuszy prawa poboru, to może wyemitować akcje, ale musi je zaoferować akcjonariuszom w ramach prawa poboru, albo zwołać walne zgromadzenie, które będzie mogło podjąć uchwałę o pozbawieniu akcjonariuszy prawa poboru. Niewiele różni się to od zwykłej emisji. Walne podejmuje uchwałę
o pozbawieniu prawa poboru, zamiast uchwały emisyjnej zawierającej zapisy o pozbawieniu prawa poboru. Bez przekazania zarządowi kompetencji do pozbawiania akcjonariuszy prawa poboru, całość nie działa tak jak powinna.

Warunki formalne

Zapisy dające zarządowi takie upoważnienie do emisji akcji muszą znaleźć się w statucie spółki. Określenia w statucie wymaga m.in. ilość akcji, które mogą zostać wyemitowane, czas trwania upoważnienia i inne warunki jakie mają spełniać emisje dokonywane w ramach kapitału docelowego.

Uchwałę o zmianie statutu oczywiście podejmuje walne zgromadzenie. Powzięcie takiej uchwały wymaga „spełnienia warunków określonych w art. 433 § 2” KSH. I tu zaczyna się problem, bo przepis ten określa warunki pozbawienia akcjonariuszy prawa poboru, co wymaga: (i) zapowiedzi takiej możliwości w porządku obrad walnego zgromadzenia, (ii) większości 4/5 głosów, (iii) przedstawienia przez zarząd opinii uzasadniającej przyczyny pozbawienia akcjonariuszy prawa poboru oraz proponowaną cenę emisyjną bądź sposób jej ustalenia. Od razu powstaje pytanie jak te warunki mają się do zmiany statutu polegającej na wprowadzeniu kapitału docelowego. Odpowiedź oczywista brzmi: nijak. Racjonalne rozumienie tych przepisów nakazuje, by uchwała wprowadzająca do statutu kapitał docelowy została podjęta większością 4/5 głosów i została zapowiedziana w porządku obrad.

Byłoby jednak za łatwo. Część komentatorów wymaga spełnienia wszystkich wymienionych wyżej warunków. Najciekawszy jest warunek przedstawienia przez zarząd opisanej opinii. W przypadku pozbawienia akcjonariuszy prawa poboru taka opinia ma zasadnicze znaczenie, gdyż opisuje najbardziej newralgiczne parametry emisji, czyli cenę i prawo poboru. Natomiast przy wprowadzaniu do statutu kapitału docelowego jej sens jest co najmniej zagadkowy. Wprowadzenie kapitału docelowego nie jest ani emisją akcji (nie ma więc ceny emisyjnej, albo algorytmu jej ustalania), ani pozbawieniem prawa poboru (nie ma emisji, nie ma prawa poboru). Te elementy pojawią się dopiero w momencie, gdy zarząd będzie emitował akcje w ramach kapitału docelowego. Skoro jednak wymagamy złożenia przez zarząd opisanej opinii, to należałoby zastanowić się co w niej wpisać. Co zarząd ma opiniować? Nie ma żadnych konkretów, bo nie ma emisji, więc pozostaje powtarzanie banałów o elastycznym instrumencie służącym do sprawnego pozyskiwania kapitału, możliwościach pozbawienia prawa poboru o ile będzie to uzasadnione oraz ustaleniu ceny emisyjnej z uwzględnieniem realiów rynkowych. Zdecydowana większość takich opinii dokładnie tak wygląda. Bo nie może wyglądać inaczej.

Komentatorzy napisali swoje, sędziowie czytają komentarze, więc nikt nie będzie ryzykować niespełnienia warunków tam postawionych. Choćby były jak w tym przypadku mało racjonalne. Wypisujemy więc cierpliwie kolejne banały, by tylko nie narazić spółki na niepotrzebne ryzyko, bo jak mawiał mój mentor „dyskusja z sądem rejestrowym jest jak kopanie się z koniem”.