Tagged: przypadek naruszenia

Świadectwo depozytowe przy wykupie obligacji

Decorative fractal spiral on a orange background

Warunki emisji obligacji niejednokrotnie wymagają by obligatariusz składający żądanie natychmiastowego wykupu obligacji wraz z nim złożył świadectwo depozytowe. Najczęściej jest to jedyny warunek złożenia takiego żądania. Wymóg przedkładania świadectwa depozytowego łatwo postawić, ale warto też zastanowić się czy zawsze jest to konieczne i jakie są tego konsekwencje.

Świadectwo depozytowe

Świadectwa depozytowe są związane wyłącznie ze zdematerializowanymi papierami wartościowymi, zapisanymi na rachunkach inwestycyjnych. Potwierdzają one jedynie, że właścicielem określonych papierów wartościowych jest posiadacz danego rachunku. Innymi słowy świadectwo depozytowe może np. potwierdzać, że posiadacz określonego rachunku papierów wartościowych jest właścicielem obligacji wskazanych w tym świadectwie. Samo świadectwo depozytowe może mieć wyłącznie postać imienną, czyli zawsze musi wskazywać z imienia i nazwiska (firmy) posiadacza rachunku papierów wartościowych. Mimo to dokument świadectwa depozytowego nie ucieleśnia prawa (jak papier wartościowy), a jedynie potwierdza fakt przysługiwania prawa określonej osobie. Świadectwo depozytowe jest więc jedynie środkiem dowodowym, a nie papierem wartościowym. Oznacza to, ze uprawniony z papieru wartościowego może wykazać swoje prawa w każdy inny prawnie dozwolony sposób, a nie konieczne przez okazywanie świadectwa depozytowego. W teorii takie dokumenty kwalifikuje się jako tzw. znaki legitymizacyjne.

Blokada

Wystawienie świadectwa depozytowego wyłącza jednak z obrotu wskazane w nim papiery wartościowe. Gwarantuje to blokada ustanawiana na rachunku. Stan taki trwa do upływu terminu ważności świadectwa lub jego zwrotu. Termin ważności świadectwa i cel jego wystawiania określa posiadacz rachunku. Od jego decyzji zależy więc jak długo nie będzie istniała blokada ustanowiona w związku z wystawieniem świadectwa depozytowego.

Warto jednak pamiętać, że niezależnie od wydania świadectwa depozytowego, samo złożenie żądania natychmiastowego wykupu powoduje blokadę obligacji przez dom maklerski prowadzący rachunek papierów wartościowych emitenta. Obligacje są blokowane w celu wykonania wykupu. Dzień złożenia żądania natychmiastowego wykupu jest dniem ustalenia praw do otrzymania kwoty wykupu (dzień D). Wyłączenie z obrotu obligacji objętych żądaniem przedterminowego wykupu ma na celu umożliwienie przeprowadzenia rozliczenia tej transakcji poprzez system depozytowo-rozliczeniowy.

Spełnianie świadczeń z obligacji

Podstawowym celem świadectw depozytowych jest indywidualizacja osoby uprawnionej z papieru wartościowego. Ma to przede wszystkim znaczenia dla wykonywania praw z takiego papieru oraz otrzymywania świadczeń. W przypadku obligacji świadectwo potwierdza obowiązek emitenta do spełnienia świadczenia na rzecz osoby wskazanej w treści świadectwa. Potwierdza, ale obowiązku takiego nie tworzy. Obowiązek ten wynika z samej obligacji.

Zasadą jest, że spełnienie świadczeń z obligacji zdematerializowanych jest dokonywane z pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego. Niezależnie od tego czy jest to wypłata odsetek, wykup całej serii obligacji, czy też niektórych obligacji na skutek żądania ich natychmiastowego wykupu, to rozliczenie następuje za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego. Szczegółowe regulacje KDPW przewidują drobiazgowe procedury umożliwiające przeprowadzenie każdej z tych operacji bez konieczności identyfikacji obligatariuszy przez emitenta. W uproszczeniu KDPW wylicza kwotę dług, emitent płaci ją do KDPW, który rozdysponuje pomiędzy uczestników (domy maklerskie), które z kolei przekazują odpowiednie kwoty na prowadzone przez siebie rachunki obligatariuszy. I tyle.

Spełnianie świadczeń za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego nie wiąże się więc z koniecznością imiennej identyfikacji obligatariuszy. Obligatariusz nie musi więc przedstawiać emitentowi świadectwa depozytowego by otrzymać świadczenie.

Czym innym od otrzymania świadczenia jest jednak wykonywanie praw z obligacji, czyli w tym wypadku składanie żądania natychmiastowego wykupu. W sytuacji, gdy szczególna umowa wiążąca emitenta i obligatariusza przewiduje dodatkowe warunki formalne do wykonywania określonych praw, to warunki te powinny być spełnione. Brak ich wypełnienia może spowodować kwestionowanie skuteczności wykonania prawa. Tak może być w przywołanym na wstępie przypadku żądania natychmiastowego wykupu. Jeśli warunki emisji wymagają dołączenia świadectwa depozytowego do żądania natychmiastowego wykupu, to jest to warunkiem skutecznego wykonania przez obligatariusza tego prawa, więc świadectwo depozytowe powinno być przedstawione emitentowi. Przedstawienie świadectwa depozytowego nie może być natomiast traktowane, jako warunek spełnienia świadczenia, które emitent powinien spełnić za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego.

W efekcie emitent nie może uzależniać spełnienia świadczenia od przedstawienia świadectwa depozytowego. Może natomiast w warunkach emisji wymagać by żądanie przedterminowego wykupu było połączone z przedstawieniem takiego świadectwa.

Zabezpieczenie obligacji po ich emisji

Emisja obligacji zabezpieczonych wymaga ustanowienia zabezpieczenia jeszcze przed wydaniem obligacji. O problemach ze stosowaniem tej regulacji i o tym co znaczy ustanowienie zabezpieczenia już pisałem.

factoryDla ominięcia tego niewygodnego wymogu, przy niektórych emisjach stosuje się odroczenie ustanowienia zabezpieczeń. Praktyka taka jest jak najbardziej prawidłowa, ale jej zastosowanie – w mojej ocenie – wymaga spełnienia kilku istotnych warunków. Podstawowym wymogiem powinien być taki opis zabezpieczeń w dokumentach emisyjnych, by nie mogły pojawić się wątpliwości ani co do sposobu zabezpieczenia, ani momentu jego powstania. Niestety wiele emisji nie spełnia takiego warunku.

Emisja obligacji niezabezpieczonych

Pomysł z późniejszym zabezpieczeniem obligacji polega na wyemitowaniu obligacji niezabezpieczonych, pozyskaniu środków od obligatariuszy, wydaniu obligacji i późniejszym zabezpieczeniu już wyemitowanych i wydanych obligacji.  Ustanowienie zabezpieczeń jest przeprowadzane w określonym przez emitenta terminie, który najczęściej liczony jest od dnia dokonania przydziału obligacji. Najistotniejsze w takiej transakcji jest to, że obligacje emitowane są jako papiery wartościowe niezabezpieczone, które na zasadach i w terminach opisanych w warunkach emisji zostają zabezpieczone. Różnica dla obligatariusza jest podstawowa. W przypadku obligacji zabezpieczonych wierzytelności obligatariusza przez cały czas istnienia obligacji są zabezpieczone. Gwarantuje to wymóg istnienia zabezpieczeń przed wydaniem obligacji. Natomiast w przypadku emisji obligacji niezabezpieczonych, które dopiero później mają zostać zabezpieczone, istnieje okres w którym wierzytelności obligatariusza nie są zabezpieczone. W tym czasie obligatariuszowi przysługują klasyczne wierzytelności pieniężne z obligacji, czyli roszczenie o zapłatę nominału i odsetek, a ponadto roszczenie o ustanowienie zabezpieczenia. Roszczenie to jest skierowane do emitenta lub podmiotu, który zgodnie z warunkami emisji ma udzielić zabezpieczenia.

Termin mija, a zabezpieczenia nie ma…

Jeśli wszystko przebiega zgodnie z założeniami emisyjnymi, to w określonym w warunkach emisji terminie podmiot udzielający zabezpieczenia zawiera odpowiednie umowy, składa wymagane oświadczenia, doprowadza do dokonanie wpisów do właściwych rejestrów, czyli po prostu ustanawia zabezpieczenie. Spełnienie zobowiązania do ustanowienia zabezpieczeń powoduje, że obligacje stają się obligacjami zabezpieczonymi. Obligatariusz, gdy zostanie zmuszony do przymusowego dochodzenia roszczeń z obligacji, może skorzystać z zabezpieczeń na normalnych zasadach.

Sytuacja dramatycznie komplikuje się, gdy obiecywane zabezpieczenie nie powstaje. Truizmem jest stwierdzenie, że z przymusowym dochodzeniem roszczeń o ustanowienie zabezpieczeń bywa różnie. Dla uświadomienia sobie skali problemów warto pomyśleć np. o trudnościach jakie może nieść za sobą próba przymusowego zmuszenia podmiotu trzeciego (np. spółki zależnej emitenta), z którym obligatariusz nie ma żadnej umowy, do ustanowienia zabezpieczenia.

Najczęściej nieustanowienie zabezpieczenia jest uznawane przez warunki emisji za tzw. przypadek naruszenia, czyli sytuację uprawniającą obligatariusza do postawienia obligacji w stan natychmiastowej wymagalności. W efekcie złożenia takiego oświadczenia (często po spełnieniu innych dodatkowych  formalności określonych w warunkach emisji), wierzytelność z obligacji staje się wymagalna, czyli po prostu emitent jest zobowiązanych do natychmiastowej zapłaty. I niewiele więcej. Wymagalna wierzytelność dalej nie jest w żaden sposób zabezpieczona. Obligatariusz może żądać zwrotu pieniędzy, ale nie może użyć żadnych zabezpieczeń, bo ich po prostu nie ma.

Widziały gały co brały

Najprościej oczywiście skomentować taką sytuację przytoczoną wyżej frazą. Jest ona w takich przypadkach często używana, ale moim zdaniem również często nadużywana. W przypadku wielu emisji można mieć bowiem wątpliwości co do prawidłowości sporządzenia dokumentacji emisyjnej. Stosunkowo często zdarza się, że opis zabezpieczeń w propozycji nabycia co najmniej sugeruje, że zabezpieczenia już istnieją, a emitowane obligacje są zabezpieczone. Opisy zabezpieczeń mogą wprowadzać inwestorów w błąd. Taka sytuacja jest niedopuszczalna. Nic jednak nie dzieje się automatycznie i dochodzenie roszczeń odszkodowawczych w takich sytuacjach będzie prawie na pewno wiązać się ze skomplikowanym procesem. Morał pozostaje więc niezmienny: warto czytać uważnie i ze zrozumieniem dokumentację emisyjną.

Kowenanty

Fotolia_PostNoBills_XSCoraz częściej poszczególni emitenci informują o naruszeniu kowenantów. Ostatnio przydarzyło się to takim spółkom jak Redan, czy Polimex-Mostostal, a kilka lat temu ten sam problem miał nawet sam ORLEN. Można zakładać, że rozwój rynku z jednej strony i wciąż nieodpuszczający kryzys z drugiej spowodują, że kowenanty będą w Polsce coraz częściej stosowane.

Czym są kowenanty

Kowenanty to klauzule umowne zastrzegane w umowach związanych z finansowaniem dłużnym. Stosuje się je w umowach kredytowych (przypadek ORLENU), warunkach emisji obligacji (REDAN) i umowach restrukturyzacyjnych (Polimex-Mostostal). Kowenanty są nakazami lub zakazami. Tworzą zobowiązania dłużnika do powstrzymania się od określonych działań lub nakazują określone zachowania. Celem zastrzegania kowenantów jest nałożenie na działalność dłużnika takich ograniczeń i rygorów, które zminimalizują ryzyko jego niewypłacalności i stworzą wierzycielom możliwość szybszego odzyskania zainwestowanych środków lub uzyskania zwiększonych świadczeń związanych ze wzrostem ryzyka. Poprzez kowenanty wierzyciele chcą zagwarantować sobie, że dłużnik będzie właściwie prowadził swój biznes i nie dojdzie do sytuacji, która zwiększy ryzyko braku spłaty długu.

Podstawowym celem zastrzegania kowenantów jest więc ochrona źródeł spłaty zobowiązań wobec wierzycieli. Poprzez kowenanty dłużnik może zobowiązać się do powstrzymania się od:

  • rozporządzania aktywami (zbywania i obciążania)
  • zaciągania kolejnych zobowiązań
  • utrzymywania określonych wskaźników finansowych na uzgodnionych poziomach
  • wypłaty dywidend, skupowania akcji własnych, umarzania akcji
  • dokonywania połączeń z innymi spółkami, podziałów spółki lub przejęć innych spółek
  • zaprzestania określonej działalności gospodarczej lub rozpoczynania działalności na nowych obszarach.

Dokonanie wskazanych w kowenatach czynności może być uzależnione od zgody wierzycieli lub od istnienia lub utrzymania określonych parametrów finansowych.

Naruszenie kowenantów

Skutki naruszenia konwenantów muszą być dokładnie określone. W przypadku obligacji naruszenie kowenantów może być uznane za tzw. przypadek naruszenia, czyli dawać obligatariuszom możliwość żądania wcześniejszego wykupu obligacji. Drugą możliwością jest obowiązek dodatkowych świadczeń ze strony dłużnika, najczęściej przybierający formę zwiększonego oprocentowania. W ten sposób obligatariusze otrzymują swoistą premię za dodatkowe ryzyko powstałe na skutek naruszenia kowenantów. Możliwe jest również zastrzeganie w takich sytuacjach prawa obligatariuszy do konwersji obligacji na inne papiery wartościowe (najczęściej akcje) emitenta lub innych podmiotów.

Kowenanty są więc specyficznym zabezpieczeniem interesów wierzycieli. Różnica pomiędzy nimi a klasycznymi zabezpieczeniami takimi jak zastaw, hipoteka, czy poręczenie polega przede wszystkim na tym, że działają niezależnie od wypełniania przez dłużnika podstawowego obowiązku jakim jest terminowa spłata zadłużenia. Używając kowenantów wierzyciele próbują zapobiec niewypłacalności dłużnika, a nawet sytuacji, gdy dłużnik terminowo płaci zobowiązania odsetkowe, ale jego sytuacja zmienia się w taki sposób, że zagraża to spłaceniu pozostałego długu.