Emitent obligacji nie zrestrukturyzuje się (prościej)

Przebojem ostatnich tygodni jest uproszczone postępowanie restrukturyzacyjne. Z wprowadzonej przez Tarczę 4.0 procedury próbuje korzystać wiele podmiotów. Nie ma się co dziwić, bo zalety nowej regulacji są spore. Dłużnik szybko uzyskuje silną ochronę przed wierzycielami, postępowanie toczy się w kluczowej części poza sądem (co wpływa pozytywnie na skrócenie czasu trwania całej procedury), koszty nie są wysokie i mogą być powiązane z sukcesem w postaci zawarcia układu. Jest to obecnie najsprawniejsza procedura restrukturyzacyjna dostępna w naszym pięknym kraju. Wszyscy dłużnicy rozważający restrukturyzację powinni więc być nią zainteresowani.

Wszyscy mogą być zainteresowani, co nie znaczy, że wszyscy dostaną swoją szansę. A nawet jeśli dostaną (w końcu tylko od nich zależy czy ogłoszą otwarcie uproszczonego postępowania restrukturyzacyjnego), to nie jest powiedziane, że uda im się zawrzeć układ. Niektórzy nawet nie dojdą do tego etapu. Taki los spotka zdecydowaną większość emitentów obligacji.

Nie wynika to ze złośliwości ustawodawcy, ale wprowadzenia wyłączenia stosowania przepisów o zatwierdzeniu układu do emitentów obligacji. Te zaś stosuje się do uproszczonej restrukturyzacji. Zdarza się.

Problem identyfikacji obligatariuszy przez emitenta utrudnia każdą pozasądową restrukturyzację długu z obligacji. Istotą takiej restrukturyzacji jest bezpośredni kontakt dłużnika z wierzycielami. To dłużnik zbiera głosy na piśmie, przedstawiając wierzycielom karty do głosowania. Wskazują one wierzyciela, zidentyfikowanego poprzez imię, nazwisko, PESEL lub firmę i numer KRS oraz kwotę wierzytelności. Żeby tak pozyskać głosy dłużnik musi wiedzieć kto jest jego wierzycielem. Wydaje się to proste i oczywiste. Ale nie w świecie obligacji. Sytuacji, w których dłużnik zna swoich wierzycieli, czyli obligatariuszy i wie ile komu jest winien nie jest wiele.

Obecnie obligacje nie mają formy dokumentu. Istnieją wyłącznie, jako zapisy na rachunkach maklerskich. Dematerializacja, to też anonimowość. Emitent nie może poznać tożsamości swoich obligatariuszy. Tych znają tylko domy maklerskie prowadzące ich rachunki. KDPW „widzi” tylko, łączną sumę obligacji posiadanych przez klientów danego domu maklerskiego. KDPW nie wie kto konkretnie jest obligatariuszem danego emitenta. Wiedza domów maklerskich też niewiele zmienia, bo co prawda wiedzą co mają na rachunkach ich klienci, czyli obligatariusze, ale wiąże jest tajemnica maklerska. Nikt więc emitentowi nie powie komu ma dać kartę do głosowania i co na niej napisać.

Pewną szansę mają emitenci, którzy wyemitowali obligacje na starych zasadach. Jednak nie wszyscy. Nie mają ich emitenci obligacji ewidencyjnych, czyli tych zapisanych w ewidencji prowadzonej przez dom maklerski. Tu też nie ma możliwości poznania tożsamości obligatariuszy – wierzycieli. Też przez tajemnicą maklerską.

Jedyna nadzieja, w tym że emitent wydał kiedyś obligacje dokumentowe. Idealne są imienne. Emitent zawsze wie kto jest z nich uprawniony. Wie komu je przydzielił. Potem, każdy ich transfer wymagał zawiadomienia emitenta, więc wiedza jest na bieżąco aktualizowana. Z obligacjami na okaziciela jest gorzej. Ich przeniesienie odbywa się w całości poza emitentem. Obligatariusz sprzedaje, darowuje, wnosi aportem i nic nie mówi emitentowi. Nabywca okazuje kupon dywidendowy, albo samą obligację do wykupu. Nici z ciągłej identyfikacji wierzycieli. Czasami obligatariusze składali takie obligacje do depozytu prowadzonego przez emitenta. Jest taki depozyt, jest nadzieja.

Wnioski z tego są dwa. Pierwszy mało optymistyczny. Uproszczone postępowanie restrukturyzacyjne nie może być użyte przez emitentów obligacji. Drugi edukacyjny. Pamiętajcie o wpisywanie do WEO instytucji zgromadzenia obligatariuszy. Skoro nie można liczyć na uproszczoną restrukturyzację, to tym bardziej może się przydać zgromadzenie obligatariuszy.

SN wyznacza standardy informacyjne ofert obligacji

Sąd Najwyższy opublikował właśnie uzasadnienie wyroku w głośniej sprawie obligatariusza, który żąda od członków zarządu emitenta zapłaty odszkodowania za wady dokumentacji emisyjnej obligacji[i]. Emitent oczywiście nie wykupił obligacji, więc trzeba było szukać pieniędzy u kogoś innego. Padło na zarząd[ii]. Po oddaleniu pozwu przez dwie instancje sprawa trafiła do Sądu Najwyższego, który wydał – moim zdaniem – bardzo trafne i dobrze uzasadnione orzeczenie. Co więcej, ten wyrok jest bardzo istotny, bo ustala standard stosowania przepisów o informacjach i danych jakie powinny być przekazywane w bezprospektowych ofertach papierów wartościowych. W tym sensie orzeczenie to wykracza poza ramy rozpoznawanej sprawy.

Wyrok zapadł na kanwie przepisów poprzedniej ustawy o obligacjach, ale jest w pełni aktualny i może być wprost stosowany do obecnych regulacji. Ułatwiać to będą wprost przywoływane w jego uzasadnieniu przepisy aktualnej ustawy[iii].                                                                                                                               

Do tej pory i nie tylko w tej sprawie sądy w sposób szczególny odczytywały ustawowe wymogi dotyczące informacji przekazywanych przy oferowaniu obligacji. Problemem oczywiście nie były oferty oparte o prospekt, czy memorandum informacyjne. Treść tych dokumentów ofertowych i zakres zawartych w nich informacji jest bowiem drobiazgowo ustalona przez odpowiednie regulacje. Problem były i są oferty, które nie wymagają sporządzania dokumentu o treści ściśle określonej w przepisach. Jasne i oczywiste jest, że jeżeli prawnicy nie mają szczegółowo rozpisanej instrukcji obsługi to się biedactwa gubią. Jak w przepisach jest wyliczenie niezbędnych elementów, to można zrobić listę i po kolei odkreślać wykonanie. Czasem jednak takiego wykazu nie ma, a zakres informacji, które mają być przekazane jest określony jedynie ogólnie wraz (co najbardziej przeraża) z odwołaniem się do celu. I wtedy zaczynają się schody, u podnóża których stoją bezradni prawnicy. Tak właśnie było i jest przy bezprospektowych ofertach obligacji. Przepisy mamy takie:

  • obecny art. 35 ustawy o obligacjach:

W propozycji nabycia zamieszcza się warunki emisji oraz informacje, które umożliwiają ocenę sytuacji finansowej emitenta. Emitent jest obowiązany do udostępnienia w szczególności informacji dotyczących: [i tu wyliczenie w punktach – dopisek W.C.]”

  • poprzednio obowiązujący art. 10 ustawy o obligacjach z 2015:

Propozycja nabycia (…) zawiera dane, które stosownie do rodzaju emitenta i obligacji pozwalają na ocenę sytuacji finansowej emitenta. Emitent zobowiązany jest do udostępnienia informacji dotyczących w szczególności: … [i tu wyliczenie w punktach – dopisek W.C.]”

Zasada jest więc niezmieniona. Emitent ma więc przedstawić inwestorowi informacje pozwalające na ocenę swojej sytuacji finansowej. Praktyka emisyjna i odczytanie przepisów przez sądy było jednak inne, bo pozwalało na wąskie rozumienie tych obowiązków informacyjnych i ograniczenie się do przekazanie tylko danych wskazanych w punktach wyliczenia.

W analizowanym wyroku Sąd Najwyższy dokonał przekonującej wykładni przepisów, wskazując na następujące kwestie:

  1. Zakres niezbędnych informacji podlegających udostępnieniu inwestorom jest określony klauzulą generalną, obligującą emitenta do zawarcia w propozycji nabycia obligacji danych, które stosownie do rodzaju emitenta i obligacji pozwalają na ocenę sytuacji finansowej emitenta. Wyliczenie zawarte w przepisie ma jedynie charakter przykładowy („… w szczególności…).
  2. Emitenta obciąża powinność każdorazowej oceny, jaki zakres informacji jest niezbędny dla wyczerpującej oceny jego sytuacji finansowej z punktu widzenia kręgu inwestorów, do których jest kierowana propozycja nabycia obligacji. Dostosowana winna być do tego treść dokumentacji emisyjnej. Musi ona uwzględniać również charakter prowadzonej przez emitenta działalności i rodzaj obligacji. Prezentacja taka nie powinna pomijać oczekiwanych przez inwestorów danych finansowych i wskaźników  oraz czynników ryzyka. SN wyraźnie zaleca przy określaniu zakresu informacji pomocnicze stosowanie przepisów o prospekcie i memorandum inwestycyjnym.
  3. Zakres informacji udostępnianych przy ofercie musi być oceniany przez pryzmat funkcji obowiązku informacyjnego emitenta. Celem tych regulacji jest ochrona inwestora (działającego w warunkach asymetrii informacyjnej) oraz ochrona wiarygodności rynku kapitałowego.
  4. Przekazywane w ofercie bezprospektowej informacji muszą być aktualne, prawdziwe, rzetelne, kompletne, przedstawione językiem zrozumiałym dla inwestorów, w sposób pozwalający na ocenę sytuacji finansowej emitenta i podjęcie na ich podstawie racjonalnej decyzji inwestycyjnej (ponowne odwołanie przez SN do przepisów prospektowych![iv]). Brak prospektowych rygorów formalnych związanych ze sformalizowanym sposobem prezentacji informacji, zatwierdzaniem dokumentu przez KNF i jego udostępnianiem nie może być uzasadnieniem obniżenia jakości informacji przekazywanych inwestorom. Odmienne podejście, w sposób nieuzasadniony, różnicowałoby sytuację inwestorów w zależności od sposobu oferowania im papierów wartościowych.

Sąd analizując sprawę wskazał również ciekawe zagadnienia dotyczące dochodzenia roszczeń związanych z niewłaściwym wykonaniem obowiązków informacyjnych przy ofercie papierów wartościowych:

  1. Ciężar dowodu, że udostępnione przez emitenta w związku z ofertą informacje nie spełniały wymagań ustawowych spoczywa na dochodzącym roszczenie. To inwestor ma więc wykazać co i dlaczego było nie tak.
  2. Rozstrzygające dla oceny naruszeń prawa przy ofercie jest to czy odpowiednie informacje i dane znalazły się w dokumentacji emisyjnej, a nie to czy konkretny inwestor miał orientację na ten temat uzyskaną w inny sposób. Badana – przy użyciu obiektywnych kryteriów – powinna być dokumentacja emisyjna, a nie stan wiedzy i emocji inwestora. Nie jest istotne czy inwestor mógł dotrzeć do określonej informacji, lecz to czy informacja ta powinna być objęta dokumentacją emisyjną. Jeśli nie była to problem ma emitent.
  3. Ten sam emitent może przekazywać w ramach różnych ofert różne zakresy informacji (zestawienie emisji różnych papierów wartościowych, przeprowadzanie ofert w różnym czasie). Różnice te muszą jednak mieć uzasadnienie.
  4. Nawet niezapoznanie się przez inwestora z dokumentacją emisyjną nie przekreśla możliwości dochodzenia roszczeń związanych z wadliwym wykonaniem obowiązków informacyjnych przez emitenta. Sytuacja ta wymaga jednak drobiazgowej analizy. „… ocena ta wymaga uwzględnienia zawsze okoliczności, w których była podejmowana decyzja inwestycyjna, to że inwestor nie zapoznał się samodzielnie z dokumentami pochodzącymi od emitenta lub uczynił to w sposób niepełny, nie oznacza w związku z tym, że niedochowanie obowiązku informacyjnego przez emitenta przez pominięcie określonych informacji lub udzielenie informacji nieprawdziwych, nie pozostaje w adekwatnej relacji kauzalnej do ewentualnej szkody związanej z podjętą decyzją inwestycyjną. (…) istotne jest (…) ustalenie, czy gdyby informacja mu przekazana była rzetelna i kompletna, to odstąpiłby on od transakcji, czy też uchybienie obowiązkowi informacyjnemu przez emitenta stanowi jedynie pretekst do uchylenia się od konsekwencji nietrafionej decyzji inwestycyjnej, której podjęcie nie pozostawało z tym naruszeniem w adekwatnym związku.”. Nie ma więc żadnego automatyzmu, ale jest wskazanie konieczności dokładnej analizy.

Dawno nie czytałem tak dobrego uzasadnienia orzeczenia sądowego w sprawie związanej z rynkiem kapitałowym. Mam nadzieję, że ten wyrok wyznaczy dobry standard działania na rynku bezprospektowych ofert.


[i] wyrok SN z 23 czerwca 2020, V CSK 506/18

[ii] Po raz kolejny mamy potwierdzenie podstaw prawnych do dochodzenia takich odszkodowań bezpośrednio od członków zarządu na podstawie art. 484 KSH (odpowiedzialność za informacje związane z emisjami papierów wartościowych), zarówno za działania umyślne, jak i nieumyślne.

[iii] art. 10 ustawy o obligacjach z 2015 zestawiony z art. 35 ustawy o obligacjach i

[iv] SN wskazał obecnie już nieaktualny w tym zakresie art. 22 ustawy o ofercie, co można uzupełnić wskazaniem art. 6 Rozporządzenia Prospektowego

Poczta Polska zgubiła wszystkie swoje akcje

To nie jest żart. Miejsce pobytu wszystkich akcji Poczta Polska S.A., własności Skarbu Państwa, czyli nas wszystkich, pozostaje nieznane. Powinny gdzieś być, ale ich nie ma. Taka wiadomość nie jest efektem wielomiesięcznego śledztwa dziennikarskiego, ale została znaleziona w … Monitorze Sądowym i Gospodarczym[i]. Poczta Polska opublikowała takie ogłoszenie:

poczta polska

Poczta Polska przyznaje, że zgubiła odcinek zbiorowy własnych akcji. Skarb Państwa złożył akcje do depozytu spółki i w zamian za co dostał stosowne zaświadczenie (§ 8 ust. 2 Statutu Spółki). Skarb Państwa odszedł więc z kwitkiem. Chyba jednak wrócił i to jeszcze nie do końca szczęśliwy, bo teraz spółka chce umorzyć utracony odcinek zbiorowy akcji, przy wykorzystaniu statutowej procedury.

Ciekawe jest to, że procedura umorzeniowa, opisana w § 8a Statutu Spółki, pojawiła się w niej dopiero 22 czerwca 2020 r. Tego dnia zarejestrowano zmiany statutu wynikające z uchwały walnego zgromadzenia z dnia 14 maja 2020 r. Można więc śmiało założyć, że najpierw wykryto zagubienie akcji, a dopiero potem ratowano się wprowadzeniem procedury umorzeniowej. Taką możliwość daje art. 357 § 2 KSH. Bez odpowiednich zapisów statutowych zagubione akcje imienne można zastąpić nowymi dokumentami dopiero po przeprowadzeniu sądowego postępowania amortyzacyjnego (piękna przedwojenna nazwa), ciągle jeszcze w trybie dekretu o umarzaniu utraconych dokumentów z 1946 r. Prosta procedura, ale czasochłonna. W przypadku akcji imiennych wymagana jest publikacja ogłoszeń z wezwaniami do zgłoszenia praw i złożenia dokumentu, w terminie co najmniej trzech miesięcy. Zamiast tego, Poczta ma procedurę statutową opartą też o publikację ogłoszeń, proces rozpoznawania ewentualnych sprzeciwów i kończącą się wydanie duplikatu dokumentu akcji.

Na szczęście dla Poczty zgubiono akcje imienne, więc mimo tego braku spółka, na podstawie wpisów do księgi akcyjnej, przez cały czas uznawała Skarb Państwa, za swojego jedynego akcjonariusza. Skarb Państwa wybrnie więc z tego całego zamieszania z akcjami. Pozostaje żałować, że Poczta Polska została pozbawiona możliwości przeprowadzenia wyborów korespondencyjnych. Wtedy dopiero by się działo!

Jacek_Sasin_Sejm_2016

Autor: Adrian Grycuk
CC BY-SA 3.0 pl https://creativecommons.org/licenses/by-sa/3.0/pl/deed.en

 

 

 

 

 

 

 

[i] MSiG z 22 lipca 2020, nr 141 (6031), poz. 35819

Triumf woli

Luxury yacht moored on pier night

Luxury motor yacht moored to pier at night

Eksces powoduje, że widoczne stają się mechanizmy, które na co dzień są ukryte. Świeci jaskrawym światłem tak mocno, że trudno odwrócić wzrok.

Ta historia obiegła już wszystkie media, od portali giełdowych, aż po tabloidy. ZPUE S.A., spółka dostarczająca urządzenia dla elektroenergetyki wyleasingowała luksusowy jacht, wart 37 mln zł (szczegóły i zdjęcia). Pierwszy raport bieżący był lakoniczny i ograniczał się do podstawowych danych o umowie. Nie przeszedł jednak bez echa, bo już po trzech dniach spółka opublikowała raport uzupełniający, w którym starała się wyjaśnić po co jej taki wydatek. Ten drugi raport z pewnością przejdzie do historii. Warto go przeczytać uważnie w całości, bo sposób uzasadnienia tej transakcji jest co najmniej niebanalny. Żeby było jasne, nie zazdroszczę komuś kto dostał zlecenie napisania tego tekstu. Zrobił co mógł. Oceńcie sami.

Ta historia wiele mówi nie tyle o raportowaniu giełdowym, ale o istocie spółki, a szerzej o rynku kapitałowym. ZPUE jest kontrolowana przez dominującego akcjonariusza. Zupełnym przypadkiem w wywiadach prasowych opisuje on swoją pasję żeglarską. Spółka jest od lat notowana na giełdzie, w akcjonariacie ma poważne instytucje finansowe, w radzie nadzorczej członków niezależnych, zapewne posiada wszystkie procedury, komitety i uzgodnienia. Mamy tony przeróżnych regulacji i przepisów chroniących majątek spółki i interesy akcjonariuszy mniejszościowych. Mimo to, decyduje się na delikatnie mówiąc kontrowersyjną transakcję, co do której można mieć podejrzenia, że jest najbardziej korzystna dla dominującego akcjonariusza. Jak mawia klasyk, wola polityczna akcjonariusza dominującego jest wszystkim. Reszta niczym.

Żadne regulacje prawne nie wyeliminują takich działań. Ograniczyć je może wyłącznie powszechny brak akceptacji i wynikająca z niego presja.

 

 

 

 

 

 

Ochrona przed rozwodnieniem

Ornate fractal background - abstract digitally generated image

Ornate fractal background – abstract computer-generated image. Digital art: leaves and spirals, forming a frame. For cards, web design, covers.

W tym roku mamy za sobą kilka udanych emisji akcji przeprowadzonych przez spółki giełdowe. Zdecydowanie królują emisje z wyłączeniem prawa poboru, przeprowadzane w sposób nie powodujący konieczności sporządzania prospektu emisyjnego. Standardem jest adresowanie emisji do inwestorów kwalifikowanych, czasami również do bogatych inwestorów indywidualnych. Równocześnie z wyłączeniem prawa poboru uchwały emisyjne przewidują mechanizmy umożliwiające niedopuszczenie do rozwodnienia, przy czym najczęściej ich działanie jest ograniczone do akcjonariuszy, którzy mogą uczestniczyć w przeprowadzanej ofercie. Akcjonariusze ci otrzymują preferencje w przydziale akcji nowej emisji, co umożliwia mi zachowanie dotychczasowego stanu posiadania, pod warunkiem udziału w dokapitalizowaniu spółki. W taki sposób były przeprowadzane emisje CCC, Selvity i Ryvu.

Korzyści są oczywiste. Spółka może bardzo szybko pozyskać spore środki, wykorzystując sprzyjający moment rynkowy. Jednocześnie unika się pracochłonnej i długotrwałej procedury przygotowywania prospektu. Z drugiej strony, konieczne jest poświęcenie prawa akcjonariuszy mniejszościowych do zachowania dotychczasowego stanu posiadania. Oni najczęściej nie mogą wziąć udziału w takiej emisji.

Można twierdzić, że skoro do wyłączenie prawa poboru dochodzi zgodnie z wszystkimi wymogami, to nie ma problemu. Można jednak szukać rozwiązań, które pogodzą sprzeczne interesy, czyli szybkość pozyskania kapitału przez spółkę i prawo akcjonariuszy do zachowania swojego udziału w spółce. Oczywiście można zasadnie postulować skrócenie czasu zatwierdzania prospektu, ale oczywistym jest, że nigdy nie otrzymamy rozwiązania tak szybkiego jak emisja bezprospektowa przeprowadzana w formule ABB, zamykana często w kilka dni po uchwale emisyjnej.

Ciekawym rozwiązaniem jest stosowane np. na rynku norweskim rozwiązanie polegające na tym, że bezpośrednio po ofercie kierowanej do wybranych inwestorów przeprowadzana jest emisja dla akcjonariuszy, której celem jest zapewnienie im możliwości zapobieżenia rozwodnieniu. Taka emisja naprawcza. Reperująca zakłócony stan posiadania. Oferta kierowana jest do tych którzy nie objęli akcji w ramach emisji bezprospektowej. Tym razem podstawą oferty jest prospekt. Objęcie akcji w takiej ofercie powoduje, ze akcjonariusz utrzyma swój dotychczasowy udział w kapitale spółki, mimo że obniżył się on w wyniku wcześniejszej emisji kierowanej do instytucji finansowych. Transakcja podzielona jest więc na dwie emisje: szybkie private placement, a potem prospektowa emisja do akcjonariuszy. I wilk syty i owca cała. Zarzut naruszenia zasady równego traktowania akcjonariuszy wydaje się niemożliwy do postawienia. Zainteresowanych szczegółami odsyłam do dokumentacji emisji przeprowadzonych w tym roku przez Bergenbio ASA (prospekt, raporty bieżące).

Bardzo eleganckie rozwiązanie.

 

P.S. Dzięki, Paweł za zwrócenie uwagi na tę transakcję!

 

 

 

 

 

 

 

Obligatariusz egzekwuje nie patrząc na administratora

Tattoo art, sketch of an executioner

Młyny sprawiedliwości mielą wolno. Sąd Najwyższy wydał niedawno uchwałę[i] dotyczącą obligacji. Co prawda, tych emitowanych na podstawie poprzednio obowiązującej ustawy z 1995 r., ale dobre i to. Sama teza jest – moim zdaniem – aktualna również na gruncie obecnie obowiązujących przepisów.

Sąd Najwyższy rozstrzygnął czy obligatariusz może samodzielnie dochodzić wierzytelności z obligacji hipotecznych wobec właściciela nieruchomości, czy też takie uprawnienie przysługuje wyłącznie administratorowi hipoteki? Mówiąc wprost, chodzi o to czy obligatariusz może sam prowadzić egzekucję z nieruchomości, czy też może to robić jedynie administrator hipoteki, który w księdze wieczystej jest wskazany jako wierzyciel hipoteczny.

Na pierwszy rzut oka, wydaje się że problem jest wydumany. Obligatariusz jest wierzycielem z tytułu obligacji. Z jakich przyczyn mielibyśmy ograniczać uprawnienia wierzyciela do ochrony jego praw?! A jednak. I tym razem prawnicy nie zawiedli. Pojawiły się głosy i całkiem liczne orzeczenia wskazujące, że działać może tylko i wyłącznie administrator hipoteki, a obligatariusz ma grzecznie czekać na Godota. Przepraszam, efekty. Pracy administratora. Tzn. pieniądze. I obligatariusze czekali. A administratorzy często pozorowali działania, nie robili nic, albo umywali ręce, wypowiadając umowę o administrowanie. I nic się działo. Przynajmniej z punktu widzenia obligatariuszy.

Na szczęście, Sąd Najwyższy doszedł do słusznego wniosku, że „Obligatariuszowi przysługuje legitymacja do dochodzenia od dłużnika rzeczowego zaspokojenia z nieruchomości obciążonej hipoteką zabezpieczającą roszczenia z obligacji.”. Obligatariusz może więc działać samodzielnie. Zarówno w procesie o zapłatę przeciwko właścicielowi nieruchomości, jak i w postępowaniu egzekucyjnym z nieruchomości.

Uzasadnienie tej tezy dalekie jest od klarowności. Sąd Najwyższy nie rozstrzygnął też wszystkich wątpliwości związanych z analizowaną kwestią, nawet tych wskazanych w samym uzasadnieniu[ii]. Ale dobre i to.

Dla mnie ważne, że Sąd Najwyższy w swojej analizie uwypuklił cel przepisów, które mają służyć uproszczeniu realizacji uprawnień wynikających z hipoteki, a ich celem jest lepsza ochrona interesów obligatariuszy. I zgodnie z tą dyrektywą rozstrzygał pojawiające się wątpliwości. To dobry prognostyk dla przyszłych orzeczeń.

 

 

[i] uchwała Sądu Najwyższego z dnia 27 lutego 2020 r., III CZP 55/19

[ii] np. konieczność uzyskiwania przez administratora zgody obligatariuszy na wytoczenie powództwa przeciwko dłużnikowi rzeczowemu, równoczesne działanie obligatariusza i administratora hipoteki

Zdalne zgromadzenie obligatariuszy

Depositphotos_133917030_s-2019Tarcza Antykryzysowa 2.0 wprowadziła możliwość zdalnego udziału w zgromadzeniu obligatariuszy. Śladem członków zarządów, rad nadzorczych i wspólników spółek kapitałowych w stronę świata wirtualnego przesuwają się powoli obligatariusze.

Zasadą jest że obligatariusz może brać udział w zgromadzeniu przy wykorzystaniu środków komunikacji elektronicznej[i]. Nie ma takiej możliwości jedynie wówczas, gdy warunki emisji wyłączają prawo do zdalnego udziału w zgromadzeniu lub je ograniczają. Problematyczny jest jednak zakres tego ograniczenia. Moim zdaniem, skoro mogę w warunkach emisji wyłączyć taką formę uczestnictwa, to tym bardziej mogę ją dowolnie limitować[ii].

Możliwość zdalnego udziału w zgromadzeniu obligatariuszy nie oznacza jednak całkowitej wirtualizacji obrad tego gremium. Tak jak dotychczas zgromadzenie jest zwołane w konkretnym fizycznie istniejącym miejscu, do którego chętni obligatariusze mogą przybyć i w nim obradować. Zdalne uczestnictwo to jedynie możliwość wzięcia udziału w takich obradach za pomocą środków komunikacji bezpośredniej. Jeśli ktoś z obligatariuszy zdecyduje się na wykorzystanie takiej możliwości to będzie uczestniczył w zgromadzeniu obok tych którzy zdecydowali się na tradycyjne przybycie. Z wszystkimi zaletami i wadami takiej różnicy.

Wydaje się, że w miejscu zgromadzenia powinien się fizycznie znajdować przynajmniej przewodniczący zgromadzenia i osoba sporządzająca protokół. Te osoby podpisują bowiem protokół. Z drugiej (liberalnej) strony, nic nie stoi na przeszkodzie by wskazane osoby podpisały protokół kwalifikowanym podpisem elektronicznym, fizycznie przebywając na drugim końcu świata. Byłoby to możliwe, przy zmianach kwalifikowanych warunków emisji, gdyby – przynajmniej na razie – rygorystyczne regulacje notarialne (i ich rozumienie) dopuszczały możliwość wirtualnego uczestnictwa notariusza w protokołowanej czynności. Pozostaje mieć nadzieję, że to też wkrótce się zmieni.

Udział w zgromadzeniu obligatariuszy przy wykorzystaniu środków komunikacji elektronicznej oznacza co najmniej:

  • dwustronną komunikację w czasie rzeczywistym

oznacza to możliwość porozumiewania się wszystkich osób uczestniczących w zgromadzeniu i wypowiadania się w toku obrad zgromadzenia obligatariuszy,

  • wykonywanie prawa głosu, co jednak może następować osobiście lub przez pełnomocnika przed lub w toku zgromadzenia obligatariuszy; możliwe jest więc zarówno głosowanie korespondencyjne, jak i głosowanie elektroniczne (w wybranej formule i technologii).

Nawet jednak jeśli warunki emisji nie wyłączają lub ograniczają zdalnego udziału obligatariuszy w zgromadzeniu, to nie oznacza to że taki udział będzie zawsze możliwy. O tym czy zdalne uczestnictwo będzie możliwe na danym zgromadzeniu „postanawia emitent zwołujący zgromadzenie”. Jest więc mniej miło niż w KSH, gdzie decyduje ten kto zwołuje zgromadzenie[iii]. Tu decyduje wyłączenie emitent. W konsekwencji, wydaje się że zdalny udział w zgromadzeniu zwoływanym przez obligatariusza upoważnionego przez sąd jest niemożliwy[iv].

Innym problemem jest to czy możliwe jest skuteczne zobowiązanie emitenta do każdorazowego umożliwiania obligatariuszom zdanego udziału w zgromadzeniu. Moim zdaniem, takie zobowiązanie będzie wiązać emitenta, jeśli zostanie zastrzeżone w warunkach emisji.

W zawiadomieniu o zwołaniu zgromadzenia emitent musi wskazać w jaki sposób obligatariusze będą mogli zdalnie w nim uczestniczyć. Te warunki nie mogą jednak powodować, że prawo do zdalnego uczestnictwa będzie iluzoryczne. Możliwe jest wprowadzenie warunków lub ograniczeń wyłącznie niezbędnych do identyfikacji obligatariuszy i zapewnienia bezpieczeństwa komunikacji elektronicznej.

Znowelizowane ustawa nie nakazuje przyjmowania regulaminu zgromadzenia obligatariuszy, zawierającego regulacje dotyczące zdalnego uczestnictwa. Regulamin taki może być elementem warunków emisji, albo może być wprowadzany na potrzeby poszczególnych zgromadzeń.

Są więc nowe możliwości. Żeby jednak nie było tak słodko i przyjemnie można porównać się do rozwiniętych rynków. W linku artykuł Allen& Overy dotyczący prawa angielskiego. Tam zamiast chaotycznych regulacji, spokojne rozważanie jakie warunki muszą być spełnione by zrobić wirtualne zgromadzenie. Dziwcie się bracia i siostry prawnicy! Nie dlaczego nie można, ale jak zrobić by się dało. I jeszcze cytat z przywołanego tam orzeczenia sądowego: “The word “meeting” in the Companies Act 2006 Pt 26 did not require a physical meeting in the same place” and “given modern technological advances, the same result could be achieved without all the members coming face to face: without being physically in the same room they could be electronically in each other’s presence so as to hear and be heard and to see and be seen.”.

Zazdrość.

[i] Dosłownie „Udział w zgromadzeniu obligatariuszy może odbywać się przy wykorzystaniu środków komunikacji elektronicznej”. Wysoka ocena z polskiego gwarantowana.

[ii] Jednak już widzę interpretacje sięgające po nowy przepis art. 53 ust. 5, który stanowi, że „Udział obligatariuszy w zgromadzeniu obligatariuszy przy wykorzystaniu środków komunikacji elektronicznej może podlegać jedynie wymogom i ograniczeniom, które są niezbędne do identyfikacji obligatariuszy i zapewnienia bezpieczeństwa komunikacji elektronicznej”. Moim zdaniem, ten przepis odnosi się ewentualnych ograniczeń (np. wymogów technicznych) wprowadzanych przez zwołującego zgromadzenie emitenta, a nie do warunków emisji.

[iii] art. 4065 § 1 KSH i art. 2341 § 1 KSH

[iv] art. 50 ust. 4 ustawy o obligacjach

Ratunkowa emisja akcji CCC

Fashionable sketch fashion glamour illustration in a watercolor style element. Clothes accessories set trendy vogue outfit. Watercolour set seamless background pattern. Fabric wallpaper print texture.

Proponowana konstrukcja uchwały emisyjnej była już stosowana na rynku. Warto jednak zwrócić uwagę na kilka rozwiązań, bo z podobnymi emisjami w najbliższym czasie najprawdopodobniej będziemy mieć do czynienia.

CCC proponuje przeprowadzenie emisji akcji zgodnie z następującymi założeniami:

  • spółka równocześnie emituje dwie serie akcji (I oraz J);
  • seria I jest emitowana jako zdematerializowana i ma od razu trafić do obrotu giełdowego; serię J tworzą akcje imienne;
  • prawo poboru zostaje wyłączone w całości;
  • oferta jest ofertą publiczną (jak obecnie wszystkie), ale nie wymagać będzie sporządzenia prospektu, ani żadnego dokumentu ofertowego;
  • oferta jest kierowana do inwestorów wybranych przez Zarząd, ale wybór nie może spowodować powstania obowiązku prospektowego;
  • wybór inwestorów poprzedzi book building;
  • akcje są oferowane w ramach subskrypcji prywatnej;
  • mimo wyłączenia prawa poboru dotychczasowi akcjonariusze mają możliwość utrzymania swojego dotychczasowego udziału w spółce (preferencja przy przydziale).

Dla CCC kluczowe jest szybkie pozyskanie środków, które mają zasilić kapitał obrotowy. Z tego względu wykluczono wszelkie konstrukcje, które wymagają sporządzania prospektu. Spółka wprost wskazuje w uzasadnieniu uchwały, że przeprowadzenie prospektowej oferty z zachowaniem prawa poboru zajęłoby zbyt wiele czasu. Przy okazji, można jedynie żałować, że w przypadku spółek tak długo notowanych na giełdzie i stale wykonujących obowiązki informacyjne, zatwierdzenie prospektu zajmuje tak dużo czasu, że eliminuje emisje z zachowaniem prawa poboru, jako możliwość szybkiego pozyskania środków. Emisja CCC jest więc świetnym przykładem tego jak administracyjne ograniczenia kształtują rynek. Zamiast oferty z prawem poboru i ewentualnego obrotu tym prawem mamy wyłączenie tego prawa i ofertę kierowaną do głównie instytucji finansowych.

Tylko instytucje będą mogły brać udział w budowie księgi popytu, a następnie samej ofercie. To głównie do inwestorów kwalifikowanych zostaną skierowane oferty objęcia akcji. Oprócz nich w ofercie weźmie również główny akcjonariusz.

Ten ostatni już zadeklarował, że weźmie udział w ofercie i obejmie akcje serii J. Podział oferty na dwie serie jest podyktowany ograniczeniami wprowadzania akcji do obrotu giełdowego. Bez prospektu można wprowadzić akcje, które stanowią nie więcej niż 20% akcji już notowanych. Większe ilości wymagają prospektu. Z tego powodu podzielono emisje na dwie serie. Główny akcjonariusz lojalnie zadeklarował, że obejmie akcje, ale te imienne. Jeśli emisja się uda w pierwszej kolejności na giełdzie znajdą się akcje serii I. Główny akcjonariusz oraz ci którzy obejmą akcje serii J będą musieli poczekać z wprowadzeniem ich nowych akcji do obrotu. Zanim to nastąpi, akcję będą musiały zostać zamienione na akcje okazicielskie, a następnie zostaną zdematerializowane. Trafią do obrotu po rocznej karencji, albo zostaną objęte prospektem.

Konstrukcja uchwały jest podporządkowana szybkiemu pozyskaniu dużych środków. Spółka ich potrzebuje, a dawcami kapitału mogą być wyłącznie instytucje finansowe. Jeśli uda się je przekonać do inwestycji to one szybko obejmą akcje, które sprawnie powinny trafić do obrotu giełdowego.

W najbliższym czasie będziemy mieć wysyp różnych propozycji pozyskania kapitału. Będą akcje, obligacje i wszelkie inne instrumenty. Będzie się działo.

 

 

Umorzone obligacje PBS, czyli bail-in po polsku

Abstract smoke background

Mieliśmy już na naszej giełdzie anulowanie akcji spółek zagranicznych. Po amerykańskim CEDC i słoweńskim banku Nova KBM mamy wreszcie coś zupełnie swojego. Bankowy Fundusz Gwarancyjny umorzył udziały w Podkarpackim Banku Spółdzielczym oraz obligacje wyemitowane przez ten bank. Pierwsze zniknięcie papierów wartościowych całkowicie made in Poland. I pierwsze zastosowanie procedury przymusowej restrukturyzacji banku (Kto jeszcze pamięta o zdzisławowym banku za złotówkę?).

Podział PBS

BFG przymusowo restrukturyzuje PBS w sposób bardzo ciekawy. Działalność PBS została zawieszona, a kontrolę nad nim przejął BFG. Równocześnie, do niedawno założonego „Banku Nowego BFG S.A.” (tzw. instytucja pomostowa) przeniesiono:

  • przedsiębiorstwo PBS (ogół aktywów) z wyłączeniem posiadanych przez PBS akcji i udziałów w spółkach prawa handlowego i części środków pieniężnych (jedynie w wysokości niezbędnej do pokrycia kosztów działania „kadłubowego” PBS i pokrycia zobowiązań podatkowych i ZUSowskich)
  • zobowiązania PBS obejmujące ogół zobowiązań (z niewielkimi wyjątkami) związanych z działalnością PBS, a w szczególności wynikające z umów.

Dokonano więc podziału PBS. Co trzeba było ratować trafiło do instytucji pomostowej, a reszta do wygaszenia pozostała w PBS (taki „bad bank”).

Witamy bail-in

Doświadczenia wielu kryzysów finansowych pokazały, że najczęściej za kłopoty banków płacą nie ci którzy najwięcej na nich zarabiali (dostawcy kapitału, czyli akcjonariusze i finansujący, czyli kredytodawcy, obligatariusze i duzi deponenci), ale podatnicy. Ci ostatni, za pośrednictwem Państwa wydają krocie na ratowanie zagrożonego bankructwem banku. Klasycznym przykładem pozostanie kryzys 2008 i amerykańska pomoc publiczna o gigantycznej skali. Bail out. Pan płaci, pani płaci, my płacimy. Za system. I za premię roczną bankierów.

Przełomem w myśleniu o ratowaniu zagrożonych upadłością banków był w Unii kryzys cypryjski 2013 roku. By go zażegnać umorzono akcje i obligacje banków. Koszty kryzysu w dużym stopniu ponieśli ci, którzy byli w środku. Bail in. Nie bez znaczenia dla podjęcia takiej decyzji było prawdopodobnie też to, że w znacznej części były to aktywa, które mogły być kojarzone z rosyjskimi interesami. Taki świat.

Sytuację na Cyprze rozwiązano działaniami doraźnymi, które na szczęście dały podstawę dla regulacji systemowej. Powstała dyrektywa BRRD[i], a następnie jej polska implementacja w formie nowelizacji do ustawy o BFG. Zgodnie z tymi przepisami pomoc publiczna w restrukturyzacji banków powinna być ograniczona do niezbędnego minimum. Wkład banku i właścicieli jego kapitału w restrukturyzację powinien być możliwie największy. W praktyce bywa różnie (banki włoskie!), ale zasady są jasne.

Umorzenie obligacji

Umorzenie akcji i obligacji powoduje ich unicestwienie. Środki zainwestowane w te instrumenty przepadają. Restrukturyzacja banku ma priorytet. Płacą ci którzy finansowali bank. O skali i zasadach umorzeń decyduje BFG, stosując ustawowe reguły. Ograniczeniem jest jednak zasada, że wierzyciele banku w restrukturyzacji nie poniosą strat wyższych niż w przypadku likwidacji prowadzonej w ramach procedury upadłościowej (no creditor worse off, NCWO).

Zasada ta znalazła wyraz w przepisach dotyczących odpowiedzialności BFG wobec właścicieli (akcjonariusza i udziałowcy) i wierzycieli restrukturyzowanego banku.

BFG musi wykonać szczególny test i w jego ramach oszacować czy wierzyciele oraz właściciele (akcjonariusze, udziałowcy) zostali zaspokojeni w wyniku przymusowej restrukturyzacji w stopniu niższym niż zostaliby zaspokojeni w postępowaniu upadłościowym. BFG musi więc porównać sytuację wierzycieli w ramach upadłości z ich sytuacją w ramach planowanej przymusowej restrukturyzacji, z użyciem tych a nie innych środków. Przymusowa restrukturyzacja nie powinna być dla właścicieli i wierzycieli gorsza od upadłości.

BFG odpowiada za przeprowadzone działania restrukturyzacyjne. Właścicielom i wierzycielom przysługują tzw. roszczenia uzupełniające, które są jednak ograniczone się do wysokości różnicy między poziomem ich zaspokojenia oszacowanym, a faktycznym. Punktem odniesienia jest więc oszacowanie dokonywane przez BFG, które jednak – moim zdaniem – może być kwestionowane w ramach procesu sądowego. Rozliczenie tych roszczeń następuje po zakończeniu przymusowej restrukturyzacji. BFG nie ponosi jednak odpowiedzialności za szkodę wynikłą ze zgodnych z przepisami prawa działań lub zaniechań, w ramach przymusowej restrukturyzacji, a w szczególności – co wyjątkowo istotne – za szkodę spowodowaną wyborem instrumentów przymusowej restrukturyzacji. Dodatkowo odpowiedzialność BFG jest ograniczona do wysokości rzeczywistej szkody.

Pierwszy bail-in już mamy więc czas na roszczenia uzupełniające. Ich konstrukcja nie jest ani prosta, ani oczywista więc wyzwanie tym większe. Europejskie precedensy już są.

 

 

 

 

[i] Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/59/UE z dnia 15 maja 2014 r. ustanawiająca ramy na potrzeby działań naprawczych oraz restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji w odniesieniu do instytucji kredytowych i firm inwestycyjnych, zwana dalej „BRRD”

Obrót niespłaconymi obligacjami

Danger roomCzasami można odczuwać satysfakcję, jak po kilku latach obowiązywania ustawodawca zmienia krytykowane i szkodliwe przepisy. Za takie zawsze uważałem wyłączenie obrotu obligacjami po dniu ustalenia praw (tzw. dzień D). Uniemożliwiało to obrót takimi problematycznymi aktywami, a przez to np. wyłączało możliwość rozliczania strat podatkowych (więcej tu:).

Ustawodawca nie usunął problematycznego przepisu, ale dobudował za nim kilka innych, które znacząco zmieniają stan prawny.

Do tej pory mieliśmy tylko stwierdzenie, że „Po ustaleniu uprawnionych do świadczeń z tytułu wykupu obligacji prawa z tej obligacji nie mogą być przenoszone” (art. 8 ust. 4)[1]. Było to proste jak cięcie katowskiego miecza. Termin upłynął, więc jakikolwiek obrót jest wyłączony.

Teraz jest inaczej, bo jeżeli emitent nie spełnił w terminie przewidzianym w warunkach emisji świadczeń z tytułu wykupu obligacji albo spełnił je tylko w części, możliwość przenoszenia praw z obligacji zostaje przywrócona po upływie tego terminu (art. 8 ust. 5 zd. 1). Mamy więc okres wyłączenia obrotu, które jest stosunkowo krótki, bo rozpoczyna się w dniu D (dzień ustalenia praw), a kończy w dniu W (dzień wypłaty). Redakcja przepisu nie jest najszczęśliwsza, bo znając kolegów i koleżanki prawników już czekam na interpretację mówiącą, że w przypadku wykupu częściowego, przewidzianego w warunkach emisji, nawet jeśli emitent spełni świadczenie, to możliwość obrotu obligacjami nie zostaje przywrócona. Nim jednak tak się stanie, to możemy spokojnie iść dalej. Możliwość przenoszenia obligacji zostaje przywrócona w wypadku defaultu. Emitent nie płaci w terminie, a obligatariusze mogą swobodnie zbywać takie niespłacone obligacje.

Ze swobodą jednak przesadziłem. Mocno ogranicza ją kolejne zdanie, które stwierdza, że obligacje nie mogą zostać przeniesione na klienta detalicznego, w rozumieniu przepisów ustawy o obrocie instrumentami finansowymi (art. 8 ust. 5 zd. 2). Klient detaliczny to każdy kto nie jest klientem profesjonalnym, czyli nie jest – w uproszczeniu – instytucją finansową, albo dużym przedsiębiorcą. Wyłączenie możliwości nabywania niespłaconych obligacji przez klientów detalicznych wyłącza możliwość ich notowania na rynkach zorganizowanych. Anonimowy obrót giełdowy uniemożliwia identyfikację nabywcy. Obligacje mogą być przenoszone wyłącznie na podstawie umów zawieranych bezpośrednio pomiędzy obligatariuszem a nabywcą, albo umów zawieranych za pośrednictwem domów maklerskich. Obligatariusze będącymi klientami detalicznymi będą mogli wyłącznie zbyć niespłacone obligacje. Klienci profesjonalni będą mogli zarówno zbywać, jak i nabywać.

Ograniczenie zbywania obligacji nie może być rozciągane na zdarzenia nie będące zbyciem. W efekcie, nawet klient detaliczny będzie mógł stać się właścicielem obligacji na zasadzie sukcesji uniwersalnej, czyli w przypadku osób fizycznych w ramach spadkobrania, a w przypadku spółek w ramach fuzji albo podziału.

Możliwość obrotu niespłaconymi obligacjami powoduje, że zmieni się stan uprawnionych do zaległych (niespłaconych) świadczeń. Zbywca obligacji przestanie być uprawniony, a w jego miejsce wejdzie nabywca. Powoduje to konieczność aktualizacji listy uprawnionych do świadczeń z obligacji. Podstawę prawną dla takiej aktualizacji dał nowy art. 8 ust. 6.

Zakaz obrotu padł. Niepotrzebne ograniczenie zniesione. Klienci detaliczni uratowani przed wyrządzeniem sobie krzywdy. Czas funduszy distressed assets nadchodzi.

 

 

 

[1] wszystkie odwołania do przepisów ustawy o obligacjach