Minimalna cena wezwania

Z końcem maja 2022 r. zmienią się przepisy o wezwaniach, a wśród nich to co – przynajmniej dla niektórych – najbardziej interesujące, czyli pieniądze. Zmieniają się regulacje dotyczące minimalnej ceny wezwań. Co istotne, przepisy te mają zastosowanie również do określenia minimalnej ceny przymusowego wykupu i odkupu.

Cena wezwania zawsze wywołuje emocje. Głównymi problemami, z którymi borykał się rynek przy określaniu ceny wezwania, był brak konieczności uwzględnienia w niej:

  • wartości godziwej akcji spółki publicznej;
  • wartości pośredniego nabycia akcji (najczęściej, nabycia udziałów w spółce, do której uprzednio wniesiono aportem akcje spółki publicznej);

Nowelizacja przynajmniej częściowo próbuje odpowiadać na te problemy.

Wezwania mogą być ogłaszane zarówno na rynku regulowanym, jak i w alternatywnym systemie obrotu (ASO). Regulacje są w dość zawiły sposób połączone. To powoduje, że interpretacja tych przepisów nie jest łatwa.

Na rynku regulowanym mogą być ogłaszane wezwania dobrowolne, a czasami muszą być ogłaszane wezwania obowiązkowe. W wypadku wycofania akcji z obrotu na rynku regulowanym konieczne jest również ogłoszenie wezwania.

Na ASO wezwanie może być ogłoszone wyłącznie w ramach wycofania akcji z obrotu. Wezwanie obowiązkowe nie ma zastosowania[1] (art. 75 ust. 3 pkt 1 ustawy o ofercie). A wezwanie dobrowolne jest już w samej definicji ograniczone do akcji na rynku regulowanym (art. 72a ust. 1 ustawy o ofercie). Wycofanie akcji z obrotu na ASO wymaga jednak ogłoszenia wezwania (art. 91 ust. 5 ustawy o ofercie). W efekcie, mimo nowelizacji jedynym wezwaniem na ASO pozostanie wezwanie delistingowe.

Przepisy o minimalnej cenie wezwania muszą jednak określać zasady wyznaczania ceny minimalnej, zarówno w wypadku spółek notowanych na rynku regulowanym, jak i na ASO.

Cena proponowana w wezwaniu nie może być niższa od:

  • średniej ceny rynkowej akcji z ostatnich[2] 3 miesięcy obrotu na rynku[3];
  • średniej ceny rynkowej akcji z ostatnich 6 miesięcy obrotu na rynku;
  • wartości godziwej, w przypadku gdy[4]:
  • nie jest możliwe ustalenie ceny rynkowej (jako średniej rynkowej, według zasad wskazanych w poprzednich punktach);
  • upadłości lub restrukturyzacji spółki;
  • najwyższej ceny, jaką wzywający[5] zapłacił lub zobowiązał się zapłacić w ostatnich 12 miesiącach;
  • najwyższej wartości rzeczy lub praw, które wzywający wydał lub zobowiązał się wydać w zamian za akcje będące przedmiotem wezwania, w ostatnich 12 miesięcy.

Do tego miejsca zasadniczo zostaje po staremu, poza podkreślonymi sformułowaniami zapobiegającymi używania do obejścia przepisów umów przedwstępnych lub opcji.

Nowością jest ust. 3a, dość zawiły i rozbudowany (ma zastosowanie zarówno do rynku regulowanego, jak i ASO):

„3a. W przypadku gdy w okresie, o którym mowa w ust. 1 pkt 1 lit. a tiret pierwsze, obrót akcjami spółki publicznej był dokonywany na mniej niż jednej trzeciej sesji i jeżeli na co najmniej jednej trzeciej z tych sesji występowała co najmniej 5% różnica cen tych akcji na zamknięciu notowań w stosunku do ceny zamknięcia na poprzedniej sesji w tym okresie, cena minimalna nie może być niższa od ich wartości godziwej. Jeżeli wolumen obrotu akcjami spółki publicznej na rynku regulowanym lub w alternatywnym systemie obrotu publikowany przez spółkę prowadzącą rynek regulowany lub organizującą alternatywny system obrotu, w okresie 6 miesięcy poprzedzających przekazanie zawiadomienia, o którym mowa w art. 77a ust. 1, stanowił mniej niż 1% wszystkich akcji spółki publicznej dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzonych do alternatywnego systemu obrotu, cena minimalna nie może być niższa od ich wartości godziwej.”

Moim zdaniem, trzeba to odczytywać tak, że cena wezwania nie może być niższa od ich wartości godziwej:

  1. w przypadku gdy w ostatnich 3 miesiącach, obrót akcjami spółki publicznej był dokonywany na mniej niż jednej trzeciej sesji i jeżeli na co najmniej jednej trzeciej z tych sesji występowała co najmniej 5% różnica cen tych akcji na zamknięciu notowań w stosunku do ceny zamknięcia na poprzedniej sesji w tym okresie;
  2. jeżeli wolumen obrotu akcjami spółki (publikowany Giełdę), w okresie ostatnich 6 miesięcy stanowił mniej niż 1% wszystkich akcji spółki publicznej dopuszczonych do obrotu.

Przepis ma umożliwiać odwołanie się do wartości godziwej w sytuacjach, gdy kurs giełdowy nie może stanowić wystarczającej podstawy dla oparcia na nim wyceny rynkowej. Podstawową przeszkodą są znikome obroty akcjami, co powoduje, że rynek nie może być uznany za tzw. „rynek aktywny”.  Rynek może być uznany za aktywny, jeśli kwotowane ceny są łatwo i regularnie dostępne, a ceny te reprezentują aktualne i regularnie występujące na rynku transakcje zawierane bezpośrednio pomiędzy stronami[6]. W mojej ocenie, analizowany przepis znacząco zawęża pojęcie rynku aktywnego, a postawione w nim warunki powodują, że odwołanie się do wartości godziwej akcji będzie bardzo utrudnione.

W pierwszym przypadku, by zastosować nowa regulację musimy mieć równoczesne wystąpienie dwóch zdarzeń (koniunkcja!): (i) obrót tylko na mniej niż 1/3 sesji w ciągu 3 miesięcy, (ii) różnica cen na zamknięciu o co najmniej 5%. By uniemożliwić zastosowanie tego przepisu wystarczy pilnować, by co najmniej jedna akcja zmieniała właściciela, przynajmniej co trzecią sesję. Bardzo proste.  

W drugim przypadku, mamy 6 miesięcy na obrócenie co najmniej 1% akcji w obrocie. Nie wszystkich, ale tylko tych w obrocie. Wystarczy, by na jednej sesji przez pół roku obracać 0,0083%[7] akcji dopuszczonych do obrotu. Nie jest to wyzwanie.

Przepis znajdzie zastosowanie w marginalnej ilości spraw. Szkoda, że uzasadnienie projektu nowelizacji nie zawiera żadnych historycznych danych statystycznych dotyczących wezwań przeprowadzonych w ostatnim okresie. Cenne byłoby ustalenie w ilu takich sprawach nowa regulacja miałaby zastosowanie.

W mojej ocenie, przepis ten będzie w zdecydowanej większości spraw nieprzydatny dla akcjonariuszy mniejszościowych chcących odwołać się do wartości godziwej akcji. Uważam, że będzie raczej używany przez wykupujących, jako argument, że przepis daje możliwość korzystania z ceny godziwej, ale skoro te warunki nie zachodzą, to musimy korzystać z ceny rynkowej. Nawet, jeśli w świetle standardów rachunkowości rynek nie może być uznany za aktywny. Paradoksalnie, ta regulacja jest więc niekorzystna dla akcjonariuszy mniejszościowych.

Jeśli mimo to komuś uda się dojść do użycia wartości godziwej, to określi ją firma audytorska wybrana przez wzywającego[8]. Wycena jest udostępniana na stronie internetowej podmiotu pośredniczącego (dlaczego nie musi udostępniać jej emitent?!).

Mimo tego obowiązku nie do końca wiadomo co dalej. Praktyka sporządzania wycen spółki na zlecenie spółki (np. przy squeeze out) pokazuje, że takie wyceny często – delikatnie mówiąc – odbiegają od rzetelności, a przynajmniej bezstronności. Klient płaci, klient wymaga. W przypadku, gdy akcjonariusze mniejszościowi mieliby zastrzeżenia co do wyceny, pozostaje im droga sądowa. Problem w tym, że roszczenie o wypłatę dodatkowej ceny (różnicy między wartością godziwą akcji, a ceną wezwania) nie ma wyraźnej podstawy i bywa kwestionowana. W nowelizacji nie pojawia wyraźna podstawa dla takiego powództwa, a jedynie pośredni trop. Nowy art. 79 ust. 1 ustawy o ofercie stanowi, że: „W przypadku uwzględnienia prawomocnym wyrokiem sądu powództwa o zapłatę wyższej ceny w wezwaniu niż ustalona przez wzywającego…”. Sugeruje to możliwość takiego powództwa, choć trybu – choćby na wzór koszmarnego art. 312 § 8 KSH[9] – dalej nie ma. Moim zdaniem, takie powództwo oczywiście jest możliwe. Gigantyczną zagadką pozostaje dla mnie brak odwołania do tego przepisu w regulacjach dotyczących przymusowego wykupu i odkupu. Będzie to idealnym pretekstem do kwestionowania takich roszczeń akcjonariuszy mniejszościowych. Poza tym, nawet wygrana pojedynczego akcjonariusza nie przełoży się na zwiększenie ceny dla pozostałych. Co najmniej niedopatrzenie.

Moim zdaniem, nowe przepisy nie rozwiązują kluczowych wątpliwości związanych z możliwością stosowania wartości godziwej dla wyliczenia minimalnej ceny wezwania. Pozostają aktualne również wątpliwości dotyczące zgodności polskich regulacji z prawem europejskim.

Takie mam pierwsze przemyślenia. O pośrednim nabyciu akcji w następnym odcinku.


[1] Problematyczne może być stosowanie przepisu przejściowego art. 28 ust. 6 nowelizacji, który dotyczy wszystkich spółek publicznych (rynek regulowany i ASO), i we wskazanych tam okolicznościach nakłada na ich akcjonariuszy obowiązek ogłoszenia wezwania obowiązkowego. Wątpliwości może budzić, czy dla spółek z ASO, w tej sytuacji takiego bezpośredniego odwołania można stosować wyłączenie z art. 75 ust. 3 pkt. 1.

[2] Precyzyjnie, odnośnie każdego użycia tu sformułowania „ostatnich”, to: „poprzedzających przekazanie KNF zawiadomienia o zamiarze dokonania wezwania, zgodnie z art. 77a ust. 1”

[3] Na rynku regulowanym podstawą prawną jest art. 79.1.1, który wprost wskazuje na rynek regulowany. Dla ASO sprytny ustawodawca dał podstawę do stosowania średnich za 3 i 6 ostatnich miesięcy na ASO w art. 91 ust. 6 (mimo drobnych różnic redakcyjnych).

[4] I znowu, dla rynku regulowanego podstawą będzie art. 79.2., a dla ASO znowelizowany art. 91.7.

[5] Precyzyjnie, odnośnie każdego użycia tu sformułowania „wzywający”, to: „: podmiot obowiązany do jego ogłoszenia, podmioty od niego zależne lub podmioty wobec niego dominujące, podmioty będące osobami trzecimi, o których mowa w art. 87 ust. 1 pkt 3 lit. a, lub podmioty będące stronami zawartego z podmiotem obowiązanym porozumienia, o którym mowa w art. 87 ust. 1 pkt 5 (art. 79.2.1).

[6] MSSF 13 Wycena wartości godziwej, pkt. 15 i 16

[7] Przy założeniu 120 sesji w pół roku (20 sesji w miesiącu). 1/120 procenta to jednak mała liczba. Przynajmniej w tym kontekście.

[8] art. 79 ust. 3b, art. 91 ust. 7a ustawy o ofercie

[9] Stosowanego dla przymusowych wykupów i odkupów w spółkach prywatnych (art. 418 § 3 KSH w zw. z art. 417 § 1 KSH oraz art. 4181 § 3 KSH).

Nowe przepisy o wezwaniach

Od 30 maja 2022 r. będziemy mieli zupełnie nowe regulacje dotyczące wezwań[i]. Najważniejsze zmiany, to:

  • wezwanie obowiązkowe – wezwanie na wszystkie pozostałe akcje spółki publicznej, ogłaszane po przekroczeniu progu 50% głosów;
  • wezwanie dobrowolne – wezwanie na wszystkie pozostałe akcje spółki publicznej, ogłaszane w dowolnie wybranym momencie;
  • skorygowana procedura ogłaszania wezwania;
  • zmieniony sposób wyznaczania minimalnej ceny wezwania;
  • nowe problemy dla akcjonariuszy posiadających w dniu 30 maja 2022 r. więcej niż 50% a mniej niż 66% ogólnej liczby głosów.

Wezwanie dobrowolne.

Nowość w polskim systemie. Kiedy masz ochotę (i środki) możesz ogłosić wezwanie. Musisz jednak wezwać do sprzedaży wszystkich pozostałych akcji spółki publlicznej. W uproszczeniu, wszystkich poza swoimi. Nie możesz wezwać do sprzedaży dowolnie dużego pakietu (np. 5%, 15%, 30% czy 49%). Wezwanie dobrowolne może obejmować jedynie wszystkie pozostałe akcje, czyli musi dawać możliwość zbycia akcji wszystkim innym akcjonariuszom.

Nie będzie więc małych wezwań i wezwań spółek na nabycie akcji własnych w ramach programów odkupu. Wezwanie dobrowolne – tylko na całość.

Detalicznie uregulowano w ustawie (a nie jak do tej pory w rozporządzeniu) możliwość ogłaszania wezwań pod warunkiem. Mogą nim być:

  • działania organów administracji: zezwolenia na koncentrację antymonopolową (UOKiK, Komisja Europejska), zgody lub zezwolenia na nabycie akcji lub brak sprzeciwu wobec nabycia (np. pakiety akcji domów maklerskich lub banków);
  • uchwała walnego zgromadzenia lub rady nadzorczej spółki, której akcje są objęte tym wezwaniem;
  • zakończenie innego wezwania dotyczącego spółki należącej do tej samej grupy kapitałowej, co spółka, której akcje są objęte tym wezwaniem;
  • zawarcie określonej w wezwaniu umowy przez spółkę, której akcje są objęte tym wezwaniem.

Wezwanie obowiązkowe.

Nowe wezwanie obowiązkowe jest wezwaniem następczym. Obowiązek jego ogłoszenia powstaje w terminie trzech miesięcy od przekroczenia 50% ogólnej liczby głosów spółki publicznej, notowanej na rynku regulowanym, bo wyłączenie dotyczące ASO zostało utrzymane. Próg 50% może być przekroczony w dowolny sposób (np. nabycie akcji na rynku giełdowym, poza nim, połączenie spółek, zmiana statutu). Jednak po przekroczeniu progu powstaje obowiązek ogłoszenia wezwania.

Wyjątki od obowiązku ogłoszenia wezwania są nieliczne:

  • Udział w ogólnej liczbie głosów uległ zmniejszeniu do nie więcej niż 50%, w terminie 3 miesięcy, poprzez:
  • podwyższenie kapitału zakładowego;
  • zmianę statutu;
  • wygaśnięcie uprzywilejowania akcji.
  • Przekroczenie progu 50% ogólnej liczbie głosów nastąpiło na skutek dziedziczenia. W takim wypadku ogłoszenie wezwania obowiązkowego powinno nastąpić dopiero, gdy doszło do dalszego zwiększenia udziału spadkobiercy w ogólnej liczbie głosów (np. nabycie lub objęcie nowych akcji).
  • Przekroczenie progu nastąpiło w wyniku ogłoszenia wezwania dobrowolnego. Skoro już wzywałeś do nabycia wszystkich akcji i w wyniku tego przebiłeś próg, to nie ma potrzeby ponawiać wezwania, które właśnie się skończyło.

Zlikwidowano więc możliwości przekraczania progu 33% przez pośrednie nabycie akcji, objęcie akcji nowej emisji, nabycie akcji w wyniku oferty publicznej lub w ramach wnoszenia ich do spółki jako wkładu niepieniężnego, połączenia lub podziału spółki, w wyniku zmiany statutu spółki, wygaśnięcia uprzywilejowania akcji lub zajścia innego niż czynność prawna zdarzenia prawnego, połączone z następczym wezwaniem do 66% (art. 73 ust. 2 ustawy o ofercie, w brzmieniu przed nowelizacją). Wyeliminowano więc transakcje za pośrednictwem spółek celowych, do których wnoszono aportem akcje dające prawie 66%, a których udziały były przenoszone na przejmującego. Łączyło się to jedynie z koniecznością ogłoszenia symbolicznego wezwania na pakiet akcji dający głosy brakujące do progu 66%. W skrajnych przypadkach było to 1 akcja (to nie żart!). Koniec ery wehikułów. W tym zakresie i celu.

Procedura wezwania.

Najistotniejsze jest, że:

  • Zabezpieczenie wezwania musi zostać ustanowione w takiej formie, aby było możliwym zaspokojenie się z przedmiotu zabezpieczenia niezwłocznie po upływie terminu nabycia akcji objętych zapisami. Eliminuje to zabezpieczenie typu weksel, zastaw czy hipoteka. I zgodnie z dotychczasowa praktyką ogranicza krąg zabezpieczeń do tych najbardziej płynnych (środki pieniężne, gwarancje).
  • Podmiot pośredniczący przekazuje KNF zawiadomienie o zamiarze ogłoszenia wezwania wraz z treścią wezwania.
  • Podmiot pośredniczący po zawiadomieniu KNF o zamiarze ogłoszenia wezwania, przekazuje agencjom informacyjnym informacje zawierającą: (i) oznaczenie wzywającego, (ii) liczbę akcji objętych wezwaniem, (iii)  wskazanie podmiotu pośredniczącego, (iv) cenę wezwania (stosunek zamiany).
  • KNF ma prawo żądania wprowadzenia zmian do wezwania (10 dni roboczych, z możliwością przedłużenia do 15).
  • Podmiot pośredniczący przekazuje agencji informacyjnej treść wezwania (17 dni roboczych od zawiadomienia KNF).
  • Transakcja nabycia akcji objętych zapisami w wezwaniu następuje nie później niż w 3 dni robocze od zakończenia przyjmowania zapisów.

Przepisy przejściowe, ale problemy już nie.

Tak istotna zmiana prawa, a w szczególności zmiana progów wezwań powoduje problemy dla różnych podmiotów. Szczególną uwagę na nowe przepisy powinni zwrócić uwagę akcjonariusze spółek publicznych, którzy posiadają więcej niż 50% a mniej niż 66% ogólnej liczby głosów.

Zagrożenie nie czai się bezpośrednio w nowych regulacjach, ale w przepisie przejściowym. W przypadku podmiotów, które w dniu 30 maja 2022 r. posiadają więcej niż 50% i nie więcej niż 66% ogólnej liczby głosów w spółce obowiązek ogłoszenia wezwania obowiązkowego, powstaje, jeżeli po dniu wejścia w życie niniejszego przepisu nastąpiło dalsze zwiększenie udziału w ogólnej liczbie głosów w spółce publicznej (art. 28 ust. 5 nowelizacji). Przepis nie wskazuje żadnych wyjątków i ograniczeń. Obowiązek ogłoszenia wezwania powstanie niezależnie od czasu zwiększenia zaangażowania, jego skali i przyczyn. Może za 23 lata, dojdzie do zwiększenia zaangażowania o 0,01%, poprzez wygaśniecie uprzywilejowania akcji innego akcjonariusza. Może coś innego? Bardzo niebezpieczna regulacja.

Kwestie nowej regulacji ceny minimalnej wezwania są bardzo złożone i wymagają osobnego wpisu. Czytam, myślę i przygotowuję.


[i] Ustawa z dnia 7 kwietnia 2022 r. o zmianie ustawy o listach zastawnych i bankach hipotecznych oraz niektórych innych ustaw („nowelizacja”)

Bez prospektu i innych papierów

Photo by Zo Razafindramamba on Unsplash

Niby wszystko oczywiste. A jednak nie. Po raz kolejny, pojawiają się wątpliwości dotyczące sporządzania dokumentów ofertowych przy małych emisjach papierów wartościowych. Wydawało się, że pojawienie się Rozporządzenia Prospektowego wszystko pięknie ureguluje i nie będzie już żadnych niejasności. Na szczęście (przynajmniej) dla prawników nie do końca jest łatwo i przyjemnie.

Zasada jest prosta. Każda emisja papierów wartościowych stanowi ofertę publiczną[1] i wymaga sporządzenia prospektu, chyba że zachodzi jeden z wyjątków wskazany w art. 1 ust. 4 Rozporządzenia. I tam są wskazane wszystkie te sytuacje, kiedy nie trzeba sporządzać prospektu. Wśród nich są również te najczęściej stosowane wyjątki, czyli oferty kierowane wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych i oferty kierowane do mniej niż 150 adresatów. Jeśli twoja oferta mieści się w którymkolwiek z punktów tego katalogu, to nie musisz sporządzać prospektu, ani innego dokumentu, chyba, że Rozporządzenie prospektowe wyraźnie tego wymaga. Tak jest np. w przypadku ofert związanych z podziałem spółki lub połączeniem spółek (art. 1 ust. 4 lit. g Rozporządzenia).

Rozporządzenie prospektowe nie ma zastosowania do oferty publicznej papierów wartościowych o łącznej wartości w Unii mniejszej niż 1 000 000 EUR (art. 1 ust. 3 Rozporządzenia). Przepis ten stwierdza, że państwa członkowskie nie rozszerzają obowiązku sporządzania prospektu zgodnie z Rozporządzeniem na takie oferty. Państwa członkowskie mogą jednak w tych przypadkach nakładać inne obowiązki informacyjne na poziomie krajowym. Polska skorzystała z tego upoważnienia wprowadzając art. 37a ustawy o ofercie, który wymaga sporządzenia szczególnego dokumentu informacyjnego dla ofert o wartości większej niż 100 000 euro, ale mniejszej niż 1 000 000 euro.

I tu pojawiają się wątpliwości, czy dla takich ofert o wartości pomiędzy 0,1 mln EUR a 1 mln EUR, ale przeprowadzanych w trybie jednego z wyjątków prospektowych, konieczne jest sporządzenie dokumentu informacyjnego w trybie art. 37a ustawy o ofercie? Moim zdaniem nie.

Dla takich ofert nie stosuje się Rozporządzenia (art. 1 ust. 3 Rozporządzenia). Przy czym: „Państwa członkowskie mogą jednak w tych przypadkach nakładać inne obowiązki informacyjne na poziomie krajowym w zakresie, w jakim takie obowiązki nie stanowią nieproporcjonalnego lub niepotrzebnego obciążenia”.

W Polsce obowiązuje art. 37a, który odwołuje się wyłącznie do ofert publicznych o wartości poniżej 1 mln Euro a wyższych niż 100.000 Euro. Literalnie wynika z niego, że każda oferta o takiej wartości wymaga sporządzenia dokumentu informacyjnego. Żeby było trudniej ta część ustawy nosi tytuł: „Oddział  2a. Dokumenty informacyjne obowiązujące wyłącznie na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej w przypadkach, w których prospekt nie jest wymagany zgodnie z przepisami rozporządzenia 2017/1129”. Moim zdaniem, nie należy jednak oceniać książki po okładce.

Wykładnia literalna jednak zawodzi, bo prowadzi do absurdalnych wniosków. Wyobraźmy sobie rodzinną spółkę akcyjną, która chce pozyskać kapitał. Akcjonariuszami są dwaj bracia. Potencjalnymi inwestorami jest teściowa i szwagier. Spółka planuje przeprowadzenie oferty nowych akcji, w trybie subskrypcji prywatnej, którą skieruje wyłącznie do tych dwóch inwestorów. Nie mamy wątpliwości, że jeśli oferta będzie miała wartość 500.000 mln EURO, to spółka nie ma obowiązku sporządzania prospektu, ani żadnego innego dokumentu ofertowego. Oferta jest kierowana do mniej niż 150 osób, więc działa wyłączenie prospektowe z art. 1 ust. 4 lit. b Rozporządzenia. Jeśli jednak ta sama spółka, przeprowadzi taką samą ofertę i skieruje ją do tych samych osób, ale oferta ta będzie miała wartość 500.000 PLN[2], to stosując literalnie art. 37a ustawy o ofercie powinna przygotować i opublikować dokument informacyjny, opisać w nim m.in. swoją działalność i wskazać czynniki ryzyka. Taka interpretacja prowadzi do wniosków, których nie można zaakceptować, więc powinna być korygowana przez inne rodzaje wykładni.

Przepis art. 37a powinno się interpretować w świetle art. 1 ust. 3 Rozporządzenia, który stanowi podstawę jego wydania. Kluczowy jest zakaz nakładania nieproporcjonalnych obciążeń (przywołany już w motywie 12 Rozporządzenia). Prawidłowa wykładnia art. 37a powinno więc uwzględniać wyłączenia prospektowe ofert publicznych wskazane w z art. 1 ust. 4 Rozporządzenia Prospektowego. W ten sposób, jeśli dany typ oferty jest wyłączony z obowiązku publikacji prospektu, to obowiązek publikacji dokumentu informacyjnego nie może być nakładany na emitenta na podstawie art. 37a, wyłącznie w oparciu o przesłankę wartości oferty. Wykładnia celowościowa i systemowa w zastosowaniu.

Takie podejście jest również zgodne z proeuropejską wykładnią prawa krajowego.

A najlepsze i rozstrzygające na koniec. Do takich samych wniosku dochodzi KNF. Co prawda bez uzasadnienia, ale stwierdza: „Uwaga! [w oryginale na czerwono!] Nawet jeśli wartość oferty wskazywałby na konieczność sporządzenia dokumentu informacyjnego (np. 900.000 euro) lub prospektu (np. 3.000.000 euro), to w przypadku gdy adresatami tej oferty będzie nie więcej niż 150 osób, dokumentów tych nie sporządza się.  Jeśli jednak oferta, o której mowa w pkt a) powyżej, ma stanowić kolejną taką ofertę, którą  przeprowadza się w okresie poprzednich 12 miesięcy, należy ustalić, czy łączna liczba osób, do których skierowane zostaną takie oferty, nie przekroczy 149 osób. W przeciwnym razie powstanie obowiązek publikacji memorandum informacyjnego, które podlega zatwierdzeniu przez KNF.”. https://www.knf.gov.pl/podmioty/Podmioty_rynku_kapitalowego/Oferty_Publiczne_i_Prospekty_Emisyjne/Q&A_dot_ofert_publicznych_i_prospektow/zagadnienia_wstepne (pytanie 11).

I tak dochodzę do wniosku, że także małe emisje mogą być bezpieczne.


[1] jedyny istotny wyjątek to emisja do jednego inwestora.

[2] przy dzisiejszym kursie Euro 4,54 PLN

Administrator radośnie zmienia zabezpieczenia

Photo by Zane Lee on Unsplash

Administratorowi zabezpieczeń przepisy nie poświęcają wiele uwagi. Regulacja jest w zasadzie szczątkowa. Praktyka wypracowała rozmaite rozwiązania, które są i w kolejnych latach dalej będą sukcesywnie testowane przez orzecznictwo sądowe. Kolejne orzeczenia będą miały niewątpliwie wpływ na praktykę emitentów i treść dokumentacji emisyjnych, ale i będą mogły służyć do podnoszenia roszczeń, o których wcześniej nikt nawet nie pomyślał.

Takim inspirującym orzeczeniem będzie na pewno postanowienie Sądu Najwyższego dotyczące możliwości zrzekania się hipotek przez administratora zabezpieczeń[i].

Problem prawny sprowadza się do tego, czy administrator hipoteki może skutecznie zrzec się hipoteki zabezpieczającej wierzytelności z obligacji. W tej sprawie dotyczyło to możliwości wyrażenia przez administratora hipoteki zgody na bezciężarowe ustanowienie odrębnej własności lokalu z nieruchomości obciążonej hipoteką. Takie oświadczenie miało stanowić podstawę do zaniechania współobciążenia przez sąd wyodrębnionych lokali hipoteką umowną łączną.

Zdaniem SN istotne jest, że:

  • W przypadku obligacji hipotecznych, zgodę na zrzeczenie się hipoteki wyraża administrator hipoteki (przedstawiciel obligatariuszy), a nie bezpośredni wierzyciel hipoteczny (obligatariusz).
  • Obligatariusze nabywając obligacje działają w zaufaniu do emitenta.
  • Administrator hipoteki powinien działać na korzyść obligatariuszy, a w szczególności nie może działać wbrew wyraźnie wyrażanej woli obligatariuszu (w tej sprawie, obligatariusze informowali administratora hipoteki o sprzeciwie wobec zrzekania się hipotek).

SN doszedł do wniosku, że administrator hipoteki nie może zrzec się hipoteki, chyba że wyraźnie przewidują to warunki emisji obligacji. Zdaniem SN, niewystarczająca jest wzmianka (klauzula) upoważniająca administratora do zrzeczenia się hipoteki, zawarta w umowie o ustanowienie administratora hipoteki, ani w innej umowie zawartej przez emitenta z administratorem hipoteki. Taka kompetencja musi wprost wynikać z warunków emisji.

Orzeczenie zapadło na gruncie przepisów ustawy o obligacjach z art. 1995 r., ale jest cały czas aktualne. SN orzekając rok temu wskazał dodatkowy argument za swoją koncepcją, wynikający już z obecnych przepisów. Obecnie, tytułem do wykreślenia hipoteki może być oświadczenie administratora hipoteki o zmianie warunków emisji w zakresie wysokości, formy lub warunków zabezpieczenia wierzytelności wynikających z obligacji (art. 31 ust. 6 pkt 2 ustawy o obligacjach). Zmiana warunków emisji wymaga uchwały zgromadzenia obligatariuszy albo jednobrzmiących porozumień zawartych przez emitenta z każdym z obligatariuszy (art. art. 7 ust. 1 ustawy o obligacjach).  Przepisy te potwierdzają zatem pogląd, że zmiana warunków emisji, w tym rezygnacja z zabezpieczeń hipotecznych, nie mieści się w zakresie swobodnie realizowanych kompetencji administratora hipotek. 

Wszystko to doprowadziło SN do wniosku, że w tej sprawie oświadczenie administratora o zrzeczeniu się hipoteki jest nieważne (art. 58 § 1 KC), „jako sprzeczne z niewysłowioną wprost w ustawie o obligacjach z 1995 r. normą wyznaczającą zakres wykonywania przezeń praw i obowiązków wierzyciela hipotecznego na rachunek obligatariuszy”. 

Analizowane orzeczenia zapadło na tle specyficznej sprawy związanej z zrzekaniem się przez administratora zabezpieczeń obligacji i systematycznym pogarszaniem pozycji obligatariuszy. Ochrona praw wierzycieli wymagała uznania, że działania administratora zabezpieczeń polegające na usuwaniu, a nawet ograniczaniu zakresu zabezpieczenia są szkodliwe dla obligatariuszy, a przez to nieważne. Wniosek ten jest jednak dość oczywisty.

Dużo istotniejsze jest wątek zakresu kompetencji administratora zabezpieczeń do dokonywania zmian zabezpieczeń. SN zwraca uwagę, że administrator nie ma tu pełnej swobody. Co więcej, zakres jego kompetencji nie może wynikać wyłącznie z umowy z emitentem (umowa o administrowanie lub inne umowa). Zapewnienie rzeczywistej ochrony praw obligatariuszy wymaga by ewentualne zmiany dotyczące zabezpieczeń obligacji wynikały z warunków emisji. Brak takich regulacji powoduje, że wchodzimy w tryb zgromadzenia obligatariuszy lub jednostronnych porozumień z wszystkimi obligatariuszami.

Moim zdaniem, można jednak tego uniknąć, jeśli same warunki emisji zastrzegają możliwość zmiany zabezpieczenia i opisują jego warunki. Przykładem może być inwestycja deweloperska, taka jak w orzeczeniu SN, finansowana obligacjami zabezpieczonymi hipoteką na nieruchomości. Warunki emisji mogą przewidywać np. bezciężarowe ustanowienie odrębnej własności lokalu, pod warunkiem wpłaty określonej sumy na rachunek depozytowy administratora lub częściowej amortyzacji obligacji. W innych przypadkach warunki emisji mogą przewidywać możliwość zamiany zabezpieczeń, wskazując i opisując nowe zabezpieczenia lub wskazując warunki minimalne, jakie muszą być spełnione. Możliwości i potrzeb – jak zawsze – jest sporo. Takie zapisy warunków emisji godzą konieczność ochrony praw obligatariuszy z wymaganiem elastyczności dokumentacji emisyjnej.

Moim zdaniem, kluczowe jest by tego typu orzeczenia nie stanowiły pretekstu do interpretacji wskazujących, że bez każdorazowej zmiany warunków emisji administrator zabezpieczeń nie może zrobić absolutnie nic.  


[i] postanowienie Sądu Najwyższego z 12 maja 2020 r., IV CSK 287/18 i przywołane w jego treści postanowienie Sądu Najwyższego z dnia 26 listopada 2019 r., IV CSK 416/18

Akcje PSA nie będą notowane na giełdzie

Prosta spółka akcyjna budzi spore zainteresowanie. Jest reklamowana, jako idealny wehikuł do start up’ów, który pozwoli twórcom nowych biznesów wyzwolić się z formalizmu, kosztów i nudy spółki akcyjnej i da im równocześnie możliwość pełnej swobody żeglowania po oceanach wielkiego biznesu. Nie ma wymogów kapitałowych, praca i usługi mogą być wkładami, swoboda wypłacania pieniędzy, rada dyrektorów, itp. Żyć, nie umierać. Przy zachowaniu skali, to co można usłyszeć o możliwościach, jakie rzekomo ma dawać PSA, można porównać do miraży emeryckich wakacji pod palmami, jakimi mamiono nas podczas kampanii OFE. Efekt zderzenia z rzeczywistością jest podobny.

Nie trzeba jednak szukać aż tak dalekich porównań. Wystarczy przypomnieć sobie pomysły na wprowadzanie na giełdę akcji spółek komandytowo-akcyjnych. Pamiętam wiele rozmów z rozentuzjazmowanymi pomysłodawcami, którzy chcieli swoje biznesy zapakować w formę SKA i od razu ruszyć na podbój warszawskiego parkietu. Zwykle nie wierzyli, że tego nie da się zrobić. Kilku nawet obraziło się na mnie za to, że burzę ich wizje. Kilku zarzucało mi nieuctwo. Pokornie przyjmowałem to, ciesząc się, że dobrze że poznajemy się lepiej zanim zaczęliśmy współpracę. Do niemożności notowania akcji SKA już wszyscy się przyzwyczaili.  

Z PSA będzie – przynajmniej dla mnie – łatwiej. PSA można stosować w różnych sytuacjach, ale nie jest to struktura uniwersalna. Nie nadaje się też do realizacji marzeń o giełdzie. Akcje PSA nie mogą być wprowadzane, ani dopuszczane do obrotu zorganizowanego. Nie będzie ich więc ani na rynku regulowanym, ani na New Connect. Tym razem nie wynika to z zasad funkcjonowania takiej spółki i giełdowego rozumienia zasad bezpieczeństwa obrotu. Wynika to wprost z prostego przepisu art. art.  30036 § 2 KSH, który wyraźnie tego zakazuje. Dzięki Ci, o Przezorny Ustawodawco, który tym razem ułatwiłeś mi pracę.

Programy motywacyjne Ryvu i Selvita

Ogromne wrażenie wywarła decyzja Pawła Przewięźlikowskiego o darowaniu znacznych pakietów akcji Selvity i Ryvu Therapeutics pracownikom. Łączna kapitalizacja obu, notowanych na warszawskiej giełdzie spółek, to ponad 2,3 mld zł. Paweł Przewięźlikowski ma pakiety 27,19% akcji każdej z nich i zdecydował, że 25% każdego pakietu przekaże nieodpłatnie spółkom, w celu przeprowadzenia programu motywacyjnego dla pracowników.

Ta bezprecedensowa decyzja wywołała falę entuzjazmu, czemu trudno się dziwić. Oprócz docenienia samego pomysłu warto jednak pochylić się nad szczegółami konstrukcji tych nietypowych programów motywacyjnych. Szczegóły znaleźć można w projektach uchwał walnych zgromadzeń Selvity i Ryvu. Będzie to wyglądało następująco:

  • Programy Selvity i Ryvu są oparte o akcje istniejące. Realizacja tych programów nie wiąże się więc z emisją nowych akcji i nie powoduje rozwodnienia dotychczasowych akcjonariuszy. Pakiet akcji każdej ze spółek będący własnością Pawła Przewięźlikowskiego zmniejszy się o 25%, a w jego miejsce pojawią się pracownicy objęci programem. W ten sposób zmieni się więc struktura akcjonariatów.
  • Spółka będzie swoistym pośrednikiem. Nabędzie akcje od Pawła Przewięźlikowskiego, który będzie sponsorem każdego z programów, a  następnie sprzeda je pracownikom. Akcje od sponsora poprzez spółkę trafią do pracowników.
  • Spółka nabędzie nieodpłatnie w pełni opłacone własne akcje. Nastąpi to w ramach wyjątku od zakazu nabywania akcji własnych (art. 362 § 1 pkt. 7 KSH). Przeniesienie akcji na spółkę zostanie dokonane na podstawie umów pomiędzy spółką a sponsorem, które będą zawierane sukcesywnie, w miarę realizacji programu. Takie nabycie nie obciąży spółki i nie wymaga tworzenia żadnych kapitałów rezerwowych. Jedynym warunkiem jest znalezienie chętnego i hojnego sponsora!
  • Spółka nabędzie akcje nieodpłatnie, a sprzeda je pracownikom po preferencyjnej cenie, która zostanie skalkulowana w sposób pozwalający na pokrycie kosztów programu. Pracownicy w cenie akcji pokryją więc jedynie koszty jakie spółka poniesie w związku z programem. W żadnym wypadku cena nie będzie jednak wyższa niż 1 zł. Ceny będą wyjątkowo preferencyjne, bo aktualne (23.4.2021) kursy to: Selvita – 78,00 zł, Ryvu – 49,90 zł.
  • Uprawnionych pracowników wskaże Paweł Przewięźlikowski. Listy uprawnionych będą zatwierdzane przez zarząd, a listy uprawnionych członków zarządu przez radę nadzorczą.
  • Uprawniony zawrze ze Spółką umowę o uczestnictwo w programie. Umowa będzie określała prawa i obowiązki stron, a przede wszystkim będzie stanowiła podstawę do nabycia akcji przez pracownika.
  • Zbywalność akcji przekazywanych pracownikom w ramach programu będzie czasowo ograniczona. Pracownik będzie zobowiązany do niezbywania przyznanych mu akcji w okresie wskazanym w umowie, jednak  nie krótszym niż 12 miesięcy i nie dłuższym niż 36 miesięcy od dnia nabycia Akcji.

Szczegółowe rozwiązanie zostaną określone w regulaminach programów. Poradnik jak zrealizować taki program motywacyjny już istnieje. Nic tylko powielać w innych spółkach. Do czego oczywiście gorąco zachęcam.

Wolność prasy, prawo spółek i ORLEN

Przejęcie Polska Press przez PKN ORLEN jest transakcją wyjątkową. Zbiegają się w niej kluczowe kwestie wolności słowa i prasy, prawa spółek i prawa konkurencji. Przenika się tu to co prywatne z tym co publiczne. Analiza tej sprawy musi dotykać podstawowych reguł i wartości, które układają porządek społeczny Polski. Sposób rozumienia tej transakcji jest istotny nie tylko dla praktyki korporacyjnej, ale i dla rozumienia zasad jakie rządzą naszym krajem.

Poniżej przedstawiam skróty najważniejszych moim zdaniem wypowiedzi, które mam nadzieję pozwolą na zrozumienia kluczowych argumentów w tej sprawie. W tekście umieściłem również linki do wskazanych opracowań, do których poznania gorąco zachęcam.

Najistotniejsze problemy tej transakcji w kontekście postępowania przed UOKIK bardzo precyzyjnie wyliczył Rzecznik Praw Obywatelskich (całość tutaj). Najważniejsze z nich to:

Ten, kto jest zależny, nie może być w pełni wolny

Politycy nie są zainteresowani tym, aby ujawniać społeczeństwu niewygodne dla nich fakty dotyczące ich działalności publicznej i prywatnej. Nie będą więc także zainteresowani tym, aby ich działalność podlegała kontroli i krytyce społecznej w prasie wydawanej przez spółki kontrolowane przez Skarb Państwa. W konsekwencji, prasa wydawana przez spółki Skarbu Państwa nie będzie dostarczała produktu o cechach wymaganych przez obowiązujące prawo. Obywatele zostaną pozbawieni prawa do rzetelnej informacji, jawności życia publicznego oraz kontroli i krytyki społecznej. „Konstytucyjna wolność prasy musi być pojmowana jako przeciwieństwo zależności, także zależności od władzy politycznej. Ten, kto jest zależny, nie może być bowiem w pełni wolny. Tak rozumiana zasada wolności prasy wyklucza zatem prawne podporządkowanie prasy władzom politycznym i podmiotom kontrolowanym bezpośrednio bądź pośrednio przez władze polityczne.”  

Zagrożenia wynikające z koncentracji druku i kolportażu prasy

PKN Orlen będzie odpowiadać również za druk prasy, bo częścią transakcji jest kupno sześciu drukarni. Spółka uzyska wpływ na druk także konkurencyjnych tytułów prasowych. Może przełożyć się to na niezakłóconą konkurencję na lokalnych rynkach prasowych. Jest to tym istotniejsze, że jesienią 2020 r., Orlen wraz z kontrolowanymi przez Skarb Państwa PZU i Alior Bankiem przejął Ruch S.A. –  ważnego dystrybutora prasy. A dzięki nowej inwestycji Orlen będzie miał znaczący wpływ na dystrybucję prasy w Polsce. Poprzez taką sieć Orlen będzie dystrybuował zarówno własną prasę, jak też prasę swoich konkurentów. Nie będzie to obojętne dla konkurencji na tym rynku.

Wpływ transakcji na rynek reklam

Transakcja będzie miał wpływ na rynek reklamowy. W obiegu medialnym pojawiają się doniesienia, że wydając środki na reklamę, PKN Orlen nie kieruje się względami ekonomicznymi (np. zasięgiem poszczególnych mediów), lecz sympatiami politycznymi swojego kierownictwa. Z tych przyczyn transakcja może doprowadzić do dalszych zakłóceń na rynku reklamy, a przez to do istotnego ograniczenia konkurencji.

Bardzo interesujące jest również uzasadnienie wniosku Towarzystwa Dziennikarskiego złożonego do Prezesa UOKiK o dopuszczenie Towarzystwa, jako organizacji społecznej do udziału w postępowaniu o zgodę na dokonanie koncentracji (całość tutaj). Argumentacja ta – z oczywistych przyczyn – ogniskuje się wokół kwestii ochrony konkurencji i konsumentów, ale nie pomija również kwestii związanych z konstytucyjnymi wolnościami słowa i prasy oraz problemu zgodności z prawem spółek.  

Najcięższe zarzuty wobec transakcji wysunął jednak prof. Michał Romanowski w artykule „Nabycie Polska Press przez Orlen nieważne z mocy prawa”. Profesor Michał Romanowski poszedł najdalej wysuwając tezę o nieważności umowy zbycia udziałów w Polska Press (całość tutaj).

Analiza prospektu emisyjnego i ogłaszanej strategii grupy PKN Orlen prowadzi do wniosku, że PKN Orlen ma budować wartość dla akcjonariuszy jako koncern paliwowo-energetyczny, a nie paliwowo-energetyczny-prasowy-drukarniowy-parówkowyalkoholowy-spożywczy-propogandowy”. „Czy akcjonariusze PKN Orlen podejmując decyzję o zaangażowaniu inwestycyjnym w PKN Orlen byli świadomi, że inwestują w akcje koncernu paliwowo-energetycznego czy koncernu paliwowo-energetyczno-prasowego-parówkowego…”. I dalej, „…decyzja PKN Orlen jest działaniem sprzecznym z prawem i stosunkiem prawnym spółki. Nazywając rzecz po imieniu, jest to decyzja, którą w prawie spółek nazywa się sprzeniewierzeniem pieniędzy akcjonariuszy, czyli działaniem na szkodę spółki PKN Orlen zagrożoną odpowiedzialnością cywilną z art. 483 Kodeksu spółek handlowych i karną z art. 296 Kodeksu karnego.”.

Prof. Michał Romanowski podkreśla znaczenie niezależności mediów od władzy i wagi czwartej władzy dla demokracji. „Słyszymy już dzisiaj, że spółki Skarbu Państwa oraz agendy rządowe dążą do eliminacji niewygodnych dla władzy tekstów mających ukazać się w mediach grożąc wycofaniem reklam. Naturę umowy zobowiązaniowej jaką jest zakup Polska Press przez PKN Orlen należy określać przez odwołanie się do roli prawa zobowiązań w systemie wartości, które składają się na porządek publiczny. Przez porządek publiczny rozumiem zbiór zasad podstawowych regulujących prawidłowe funkcjonowanie społeczeństwa. Natura umowy zobowiązaniowej musi respektować wartości, które określają trzy fundamentalne zasady prawa prywatnego, czyli wolność, słuszność i bezpieczeństwo. Komunikaty i kontekst transakcji PKN Orlen prowadzi mnie do wniosku, że wolność, słuszność i bezpieczeństwo jako reguły prawidłowego funkcjonowania społeczeństwa zostały rażąco pogwałcone. Pomijam nawet rażące pogwałcenie prawa spółek… Prawo cywilne jest prawem życia codziennego, a jego moc tkwi w wewnętrznych wartościach, które ze sobą niesie życie codzienne. Życie każdego z nas wymaga tego, aby rząd za pośrednictwem PKN Orlen nie kontrolował mediów w Polsce, nawet pod pozorem korzyści z drukowania faktur…”.

Prawo jest elementem życia społecznego. Ani jedno, ani drugie nie może istnieć bez wartości fundujących je i spajających. W interpretacjach prawa prywatnego często zapominaliśmy o aksjologii. Ostatnie lata brutalnie przypominają nam o wartościach i ich roli w stosowaniu prawa. Rzeczywistość jest jednak nieubłagana. Obszernie cytowany powyżej artykuł prof. Michała Romanowskiego został usunięty z portalu Rzeczpospolitej. Po interwencji Orlenu, który równocześnie zagroził prof. Michałowi Romanowskiemu procesem. Zagrożenie wskazywane w artykule ziściły się szybciej niż mogliśmy się spodziewać.

Restrukturyzacje, upadłość i obligacje

Niby wszyscy wiedzą, że będzie ciekawie, ale jak wybucha coś takiego to od razu temperatura rośnie. Dopiero co (poprzedni post!), wymądrzaliśmy się, że emitent obligacji nie może skorzystać z uproszczonego postępowania restrukturyzacyjnego. Są jednak, tacy emitenci, którzy słysząc takie mędrkowanie rzucają od niechcenia „potrzymaj mi piwo”. Nie dość, że ogłaszają o otwarciu uproszczonej restrukturyzacji, ale nawet zawierają układ z wierzycielami wśród których są i obligatariusze. Ale to nie wszystko!

Kalendarium zdarzeń w MODULE TECHNOLOGIES S.A. (d. LS Tech Homes S.A.) wygląda tak:

  • 15 lipca 2019  Emitent składa wniosek o otwarcie przyspieszonego postępowania układowego
  • 29 lipca 2019 r. Sąd otwiera przyspieszone postępowanie układowe
  • 6 grudnia 2019 r. Emitent wnosi o umorzenie przyspieszonego postępowania układowego i otwarcie postępowania sanacyjnego
  • 11 grudnia 2019 r. Sąd umarza przyspieszone postępowanie układowe
  • 3 lutego 2020 r. Emitent składa zażalenie na postanowienie o umorzeniu przyspieszonego postępowania układowego
  • 20 maja 2020 r. Sąd Okręgowy oddala zażalenie Emitenta na postanowienie o umorzeniu przyspieszonego postępowania układowego
  • 17 czerwca 2020 r. Emitent wnosi o otwarcie postępowania sanacyjnego (ponownie)
  • 22 czerwca 2020 r. Sąd odmawia otwarcia postępowania sanacyjnego (pierwszy wniosek)
  • 26 czerwca 2020 r. Sąd odrzuca drugi wniosek Emitenta o otwarcie postępowania sanacyjnego
  • 13 lipca 2020 r. Emitent oświadcza o otwarciu uproszczonego postępowania restrukturyzacyjnego (obwieszczenie w MSiG)
  •  29 września 2020 r. Sąd ogłasza upadłość Emitenta z wniosku wierzyciela
  • 13 listopada 2020 r. Emitent zawiera układ w ramach uproszczonego postępowania restrukturyzacyjnego i składa w sądzie wniosek o zatwierdzenie układu. Wśród wierzycieli Emitenta byli obligatariusze.

Ciąg dalszy z całą pewnością nastąpi.

Sądy będą miały bardzo ciekawe kwestie do rozstrzygnięcia. Z tego co wiemy z mediów, sądy powinny zająć się przynajmniej dwoma kluczowymi kwestiami:

  • ogłoszona upadłość a następnie zawarty układ w uproszczonym postępowaniu restrukturyzacyjnym;
  • zawarty układ w uproszczonym postępowaniu restrukturyzacyjnym, w którym znaczna część wierzytelności to wierzytelności z obligacji.

Cytując naszego ukochanego Prezydenta: „Nie słuchajcie tego, co opowiadają, że się nie da w Polsce (…). To bzdury!”. Wiemy, że na pewno da się grać na czas. A może coś więcej?

Emitent obligacji nie zrestrukturyzuje się (prościej)

Przebojem ostatnich tygodni jest uproszczone postępowanie restrukturyzacyjne. Z wprowadzonej przez Tarczę 4.0 procedury próbuje korzystać wiele podmiotów. Nie ma się co dziwić, bo zalety nowej regulacji są spore. Dłużnik szybko uzyskuje silną ochronę przed wierzycielami, postępowanie toczy się w kluczowej części poza sądem (co wpływa pozytywnie na skrócenie czasu trwania całej procedury), koszty nie są wysokie i mogą być powiązane z sukcesem w postaci zawarcia układu. Jest to obecnie najsprawniejsza procedura restrukturyzacyjna dostępna w naszym pięknym kraju. Wszyscy dłużnicy rozważający restrukturyzację powinni więc być nią zainteresowani.

Wszyscy mogą być zainteresowani, co nie znaczy, że wszyscy dostaną swoją szansę. A nawet jeśli dostaną (w końcu tylko od nich zależy czy ogłoszą otwarcie uproszczonego postępowania restrukturyzacyjnego), to nie jest powiedziane, że uda im się zawrzeć układ. Niektórzy nawet nie dojdą do tego etapu. Taki los spotka zdecydowaną większość emitentów obligacji.

Nie wynika to ze złośliwości ustawodawcy, ale wprowadzenia wyłączenia stosowania przepisów o zatwierdzeniu układu do emitentów obligacji. Te zaś stosuje się do uproszczonej restrukturyzacji. Zdarza się.

Problem identyfikacji obligatariuszy przez emitenta utrudnia każdą pozasądową restrukturyzację długu z obligacji. Istotą takiej restrukturyzacji jest bezpośredni kontakt dłużnika z wierzycielami. To dłużnik zbiera głosy na piśmie, przedstawiając wierzycielom karty do głosowania. Wskazują one wierzyciela, zidentyfikowanego poprzez imię, nazwisko, PESEL lub firmę i numer KRS oraz kwotę wierzytelności. Żeby tak pozyskać głosy dłużnik musi wiedzieć kto jest jego wierzycielem. Wydaje się to proste i oczywiste. Ale nie w świecie obligacji. Sytuacji, w których dłużnik zna swoich wierzycieli, czyli obligatariuszy i wie ile komu jest winien nie jest wiele.

Obecnie obligacje nie mają formy dokumentu. Istnieją wyłącznie, jako zapisy na rachunkach maklerskich. Dematerializacja, to też anonimowość. Emitent nie może poznać tożsamości swoich obligatariuszy. Tych znają tylko domy maklerskie prowadzące ich rachunki. KDPW „widzi” tylko, łączną sumę obligacji posiadanych przez klientów danego domu maklerskiego. KDPW nie wie kto konkretnie jest obligatariuszem danego emitenta. Wiedza domów maklerskich też niewiele zmienia, bo co prawda wiedzą co mają na rachunkach ich klienci, czyli obligatariusze, ale wiąże jest tajemnica maklerska. Nikt więc emitentowi nie powie komu ma dać kartę do głosowania i co na niej napisać.

Pewną szansę mają emitenci, którzy wyemitowali obligacje na starych zasadach. Jednak nie wszyscy. Nie mają ich emitenci obligacji ewidencyjnych, czyli tych zapisanych w ewidencji prowadzonej przez dom maklerski. Tu też nie ma możliwości poznania tożsamości obligatariuszy – wierzycieli. Też przez tajemnicą maklerską.

Jedyna nadzieja, w tym że emitent wydał kiedyś obligacje dokumentowe. Idealne są imienne. Emitent zawsze wie kto jest z nich uprawniony. Wie komu je przydzielił. Potem, każdy ich transfer wymagał zawiadomienia emitenta, więc wiedza jest na bieżąco aktualizowana. Z obligacjami na okaziciela jest gorzej. Ich przeniesienie odbywa się w całości poza emitentem. Obligatariusz sprzedaje, darowuje, wnosi aportem i nic nie mówi emitentowi. Nabywca okazuje kupon dywidendowy, albo samą obligację do wykupu. Nici z ciągłej identyfikacji wierzycieli. Czasami obligatariusze składali takie obligacje do depozytu prowadzonego przez emitenta. Jest taki depozyt, jest nadzieja.

Wnioski z tego są dwa. Pierwszy mało optymistyczny. Uproszczone postępowanie restrukturyzacyjne nie może być użyte przez emitentów obligacji. Drugi edukacyjny. Pamiętajcie o wpisywanie do WEO instytucji zgromadzenia obligatariuszy. Skoro nie można liczyć na uproszczoną restrukturyzację, to tym bardziej może się przydać zgromadzenie obligatariuszy.

SN wyznacza standardy informacyjne ofert obligacji

Sąd Najwyższy opublikował właśnie uzasadnienie wyroku w głośniej sprawie obligatariusza, który żąda od członków zarządu emitenta zapłaty odszkodowania za wady dokumentacji emisyjnej obligacji[i]. Emitent oczywiście nie wykupił obligacji, więc trzeba było szukać pieniędzy u kogoś innego. Padło na zarząd[ii]. Po oddaleniu pozwu przez dwie instancje sprawa trafiła do Sądu Najwyższego, który wydał – moim zdaniem – bardzo trafne i dobrze uzasadnione orzeczenie. Co więcej, ten wyrok jest bardzo istotny, bo ustala standard stosowania przepisów o informacjach i danych jakie powinny być przekazywane w bezprospektowych ofertach papierów wartościowych. W tym sensie orzeczenie to wykracza poza ramy rozpoznawanej sprawy.

Wyrok zapadł na kanwie przepisów poprzedniej ustawy o obligacjach, ale jest w pełni aktualny i może być wprost stosowany do obecnych regulacji. Ułatwiać to będą wprost przywoływane w jego uzasadnieniu przepisy aktualnej ustawy[iii].                                                                                                                               

Do tej pory i nie tylko w tej sprawie sądy w sposób szczególny odczytywały ustawowe wymogi dotyczące informacji przekazywanych przy oferowaniu obligacji. Problemem oczywiście nie były oferty oparte o prospekt, czy memorandum informacyjne. Treść tych dokumentów ofertowych i zakres zawartych w nich informacji jest bowiem drobiazgowo ustalona przez odpowiednie regulacje. Problem były i są oferty, które nie wymagają sporządzania dokumentu o treści ściśle określonej w przepisach. Jasne i oczywiste jest, że jeżeli prawnicy nie mają szczegółowo rozpisanej instrukcji obsługi to się biedactwa gubią. Jak w przepisach jest wyliczenie niezbędnych elementów, to można zrobić listę i po kolei odkreślać wykonanie. Czasem jednak takiego wykazu nie ma, a zakres informacji, które mają być przekazane jest określony jedynie ogólnie wraz (co najbardziej przeraża) z odwołaniem się do celu. I wtedy zaczynają się schody, u podnóża których stoją bezradni prawnicy. Tak właśnie było i jest przy bezprospektowych ofertach obligacji. Przepisy mamy takie:

  • obecny art. 35 ustawy o obligacjach:

W propozycji nabycia zamieszcza się warunki emisji oraz informacje, które umożliwiają ocenę sytuacji finansowej emitenta. Emitent jest obowiązany do udostępnienia w szczególności informacji dotyczących: [i tu wyliczenie w punktach – dopisek W.C.]”

  • poprzednio obowiązujący art. 10 ustawy o obligacjach z 2015:

Propozycja nabycia (…) zawiera dane, które stosownie do rodzaju emitenta i obligacji pozwalają na ocenę sytuacji finansowej emitenta. Emitent zobowiązany jest do udostępnienia informacji dotyczących w szczególności: … [i tu wyliczenie w punktach – dopisek W.C.]”

Zasada jest więc niezmieniona. Emitent ma więc przedstawić inwestorowi informacje pozwalające na ocenę swojej sytuacji finansowej. Praktyka emisyjna i odczytanie przepisów przez sądy było jednak inne, bo pozwalało na wąskie rozumienie tych obowiązków informacyjnych i ograniczenie się do przekazanie tylko danych wskazanych w punktach wyliczenia.

W analizowanym wyroku Sąd Najwyższy dokonał przekonującej wykładni przepisów, wskazując na następujące kwestie:

  1. Zakres niezbędnych informacji podlegających udostępnieniu inwestorom jest określony klauzulą generalną, obligującą emitenta do zawarcia w propozycji nabycia obligacji danych, które stosownie do rodzaju emitenta i obligacji pozwalają na ocenę sytuacji finansowej emitenta. Wyliczenie zawarte w przepisie ma jedynie charakter przykładowy („… w szczególności…).
  2. Emitenta obciąża powinność każdorazowej oceny, jaki zakres informacji jest niezbędny dla wyczerpującej oceny jego sytuacji finansowej z punktu widzenia kręgu inwestorów, do których jest kierowana propozycja nabycia obligacji. Dostosowana winna być do tego treść dokumentacji emisyjnej. Musi ona uwzględniać również charakter prowadzonej przez emitenta działalności i rodzaj obligacji. Prezentacja taka nie powinna pomijać oczekiwanych przez inwestorów danych finansowych i wskaźników  oraz czynników ryzyka. SN wyraźnie zaleca przy określaniu zakresu informacji pomocnicze stosowanie przepisów o prospekcie i memorandum inwestycyjnym.
  3. Zakres informacji udostępnianych przy ofercie musi być oceniany przez pryzmat funkcji obowiązku informacyjnego emitenta. Celem tych regulacji jest ochrona inwestora (działającego w warunkach asymetrii informacyjnej) oraz ochrona wiarygodności rynku kapitałowego.
  4. Przekazywane w ofercie bezprospektowej informacji muszą być aktualne, prawdziwe, rzetelne, kompletne, przedstawione językiem zrozumiałym dla inwestorów, w sposób pozwalający na ocenę sytuacji finansowej emitenta i podjęcie na ich podstawie racjonalnej decyzji inwestycyjnej (ponowne odwołanie przez SN do przepisów prospektowych![iv]). Brak prospektowych rygorów formalnych związanych ze sformalizowanym sposobem prezentacji informacji, zatwierdzaniem dokumentu przez KNF i jego udostępnianiem nie może być uzasadnieniem obniżenia jakości informacji przekazywanych inwestorom. Odmienne podejście, w sposób nieuzasadniony, różnicowałoby sytuację inwestorów w zależności od sposobu oferowania im papierów wartościowych.

Sąd analizując sprawę wskazał również ciekawe zagadnienia dotyczące dochodzenia roszczeń związanych z niewłaściwym wykonaniem obowiązków informacyjnych przy ofercie papierów wartościowych:

  1. Ciężar dowodu, że udostępnione przez emitenta w związku z ofertą informacje nie spełniały wymagań ustawowych spoczywa na dochodzącym roszczenie. To inwestor ma więc wykazać co i dlaczego było nie tak.
  2. Rozstrzygające dla oceny naruszeń prawa przy ofercie jest to czy odpowiednie informacje i dane znalazły się w dokumentacji emisyjnej, a nie to czy konkretny inwestor miał orientację na ten temat uzyskaną w inny sposób. Badana – przy użyciu obiektywnych kryteriów – powinna być dokumentacja emisyjna, a nie stan wiedzy i emocji inwestora. Nie jest istotne czy inwestor mógł dotrzeć do określonej informacji, lecz to czy informacja ta powinna być objęta dokumentacją emisyjną. Jeśli nie była to problem ma emitent.
  3. Ten sam emitent może przekazywać w ramach różnych ofert różne zakresy informacji (zestawienie emisji różnych papierów wartościowych, przeprowadzanie ofert w różnym czasie). Różnice te muszą jednak mieć uzasadnienie.
  4. Nawet niezapoznanie się przez inwestora z dokumentacją emisyjną nie przekreśla możliwości dochodzenia roszczeń związanych z wadliwym wykonaniem obowiązków informacyjnych przez emitenta. Sytuacja ta wymaga jednak drobiazgowej analizy. „… ocena ta wymaga uwzględnienia zawsze okoliczności, w których była podejmowana decyzja inwestycyjna, to że inwestor nie zapoznał się samodzielnie z dokumentami pochodzącymi od emitenta lub uczynił to w sposób niepełny, nie oznacza w związku z tym, że niedochowanie obowiązku informacyjnego przez emitenta przez pominięcie określonych informacji lub udzielenie informacji nieprawdziwych, nie pozostaje w adekwatnej relacji kauzalnej do ewentualnej szkody związanej z podjętą decyzją inwestycyjną. (…) istotne jest (…) ustalenie, czy gdyby informacja mu przekazana była rzetelna i kompletna, to odstąpiłby on od transakcji, czy też uchybienie obowiązkowi informacyjnemu przez emitenta stanowi jedynie pretekst do uchylenia się od konsekwencji nietrafionej decyzji inwestycyjnej, której podjęcie nie pozostawało z tym naruszeniem w adekwatnym związku.”. Nie ma więc żadnego automatyzmu, ale jest wskazanie konieczności dokładnej analizy.

Dawno nie czytałem tak dobrego uzasadnienia orzeczenia sądowego w sprawie związanej z rynkiem kapitałowym. Mam nadzieję, że ten wyrok wyznaczy dobry standard działania na rynku bezprospektowych ofert.


[i] wyrok SN z 23 czerwca 2020, V CSK 506/18

[ii] Po raz kolejny mamy potwierdzenie podstaw prawnych do dochodzenia takich odszkodowań bezpośrednio od członków zarządu na podstawie art. 484 KSH (odpowiedzialność za informacje związane z emisjami papierów wartościowych), zarówno za działania umyślne, jak i nieumyślne.

[iii] art. 10 ustawy o obligacjach z 2015 zestawiony z art. 35 ustawy o obligacjach i

[iv] SN wskazał obecnie już nieaktualny w tym zakresie art. 22 ustawy o ofercie, co można uzupełnić wskazaniem art. 6 Rozporządzenia Prospektowego