Ostatnie zmiany przepisów bardzo utrudniły osobom fizycznym inwestowanie w alternatywne spółki inwestycyjne (ASI). Obostrzenia wprowadzono na kilku poziomach, więc nawigowanie pomiędzy rafami nowych przepisów nie jest łatwe. Nowe zasady dotyczą obrotu prawami uczestnictwa, czyli akcjami i udziałami ASI.
Najistotniejsze są nowe wymogi dla tych inwestorów ASI, którzy są osobami fizycznymi. Każdy taki inwestor musi posiadać status klienta profesjonalnego, zainwestować kwotę nie mniejszą niż 60.000 euro oraz uzyskać zgodę zarządzającego ASI na nabycie praw uczestnictwa.
Klient profesjonalny
Inwestorem ASI jest podmiot, który nie tylko posiada akcje lub udziały ASI, ale również spełnia kryteria klienta profesjonalnego. I tu dla osób fizycznych zaczynają się schody. Klientami profesjonalnymi są przede wszystkim różnego typu instytucje finansowe, takie jak banki, firmy inwestycyjne, zakłady ubezpieczeń i fundusze inwestycyjne. Są nimi również naprawdę duzi przedsiębiorcy. Zdecydowana większość osób fizycznych nie mieści się w tych kategoriach, więc nie jest klientem profesjonalnym.
Jest jednak jeszcze trzecia możliwości, która do tej pory była bardzo często wykorzystywana – uznanie za klienta profesjonalnego. Zarządzający ASI na wniosek inwestora może traktować go jak klienta profesjonalnego. Taki inwestor musi posiadać wiedzę i doświadczenie pozwalające na podejmowanie właściwych decyzji inwestycyjnych i właściwą ocenę ryzyka (sic!). Do czasów ostatniej nowelizacji znaczna część inwestorów korzystała z dobrodziejstw tej procedury.
Próg inwestycji
Furtka ta została jednak mocno przymknięta. Obecnie, osoba fizyczna może zostać uznana za klienta profesjonalnego, tylko w sytuacji, gdy wartość jej wkładu do ASI jest nie mniejsza niż 60.000 euro. Niezależnie więc od wiedzy i doświadczenia rynkowego, ale również niezależnie od całej sytuacji finansowej inwestora możliwość uznania go za profesjonalistę jest zależna od dokonania inwestycji na poziomie co najmniej 60.000 euro w tą konkretną ASI. Bilet na taki samolot jest więc drogi.
Zgoda zarządzającego
To jednak nie koniec komplikacji. Dodatkowe przeszkody ustawiono przy wtórnym obrocie prawami udziałowymi w ASI. Zasadą jest, że każdy akcjonariusz i wspólnik spółki może zbyć swoje prawa udziałowe. Prawo do rozporządzania udziałami to podstawowe prawo spółkowe. Od strony ekonomicznej jest to prawo do wyjścia z inwestycji. Niestety, również i ono zostało znacznie ograniczone. Obecnie inwestor ASI może zbyć swoje prawa udziałowe tylko i wyłącznie na rzecz podmiotu, który spełnia kryteria klienta profesjonalnego.
Obowiązkiem weryfikacji każdego nowego inwestora został obarczony zarządzający ASI. Zbycie praw udziałowych ASI na rzecz podmiotu, który nie jest inwestorem w tej ASI, albo nie jest zarządzającym tą ASI wymaga uzyskania z zgody zarządzającego ASI. Zarządzający dokonuje weryfikacji potencjalnego nowego inwestora i odmawia zgody, jeśli podmiot ten nie spełnia kryteriów uznania go za klienta profesjonalnego. Brak zgody skutkuje nieważnością umowy zbycia udziałów. Potencjalny inwestor nie nabędzie więc praw udziałowych ASI i nie stanie się jej inwestorem.
Ten mechanizm domyka to system, uniemożliwiając wchodzenie do ASI inwestorów innych niż klienci profesjonalni.
Opisane regulacje powodują, że znaczna część osób fizycznych zaprzestała inwestycji w ASI, gdyż nie spełnia nowych rygorystycznych kryteriów. Prawa udziałowe ASI uznano za obarczone bardzo wysokim ryzykiem i by chronić przed nim inwestorów indywidualnych zakazano im lokowania środków w te instrumenty. Jest to bez wątpienia mocno paternalistyczne, utrudniające ASI pozyskiwanie finansowania, ale na pewno skuteczne. Nie będzie inwestycji, więc na pewno nie będzie strat!
Już pół roku są z nami przepisy niesławnego warzywniaka. Pokuszę się o moje przemyślenia na temat jednego z istotniejszych nowych przepisów dotyczących obligacji, jakim jest art. 8a ustawy o obligacjach.
Jest on znakomitym przykładem dwóch istotnych trendów. Pierwszym jest trend ochrony inwestorów indywidualnych przez zakaz. Skoro coś może być szkodliwe, to jak zakażemy tego dotykać, to nikt nie poniesie szkody. Obligacje podporządkowane i certyfikaty inwestycyjne, jako potencjalnie toksyczne, wypadły z diety polskich inwestorów indywidualnych. Skoro jest to tak skuteczne, to oczywistym było, że jedynie kwestią czasu będzie wprowadzenie zakazu konsumpcji obligacji przez osoby fizyczne. Bo przecież Getback! I kilku jeszcze innych emitentów. Więcej przemyśleń nie trzeba. Padło zaklęcie, wszystko jasne.
Drugim trendem jest fatalna, nieprzemyślana redakcja przepisów. Wiele już o tym napisano, ale obawiam się, że ciągle za mało. Źle napisanych regulacji jest tak dużo, że stosowanie prawa musi uwzględniać już wady tekstów prawnych i nawigować pomiędzy rafami tworzonymi przez takie błędy.
Słowo się rzekło i warzywniak zakazał. Mamy więc przepiękny art. 8a ustawy o obligacjach:
1. Klient detaliczny w rozumieniu art. 3 pkt 39c ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, będący osobą fizyczną, może nabywać obligacje, jeżeli wartość nominalna obligacji nie jest mniejsza niż 40 000 euro lub równowartość tej kwoty wyrażona w walucie polskiej lub innej, ustalona przy zastosowaniu średniego kursu euro lub średniego kursu tej waluty ogłaszanego przez Narodowy Bank Polski w dniu podjęcia decyzji emitenta o emisji.
2. Ograniczeń, o których mowa w ust. 1, nie stosuje się w przypadku, gdy obligacje są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzone do alternatywnego obrotu albo mają być przedmiotem wniosku o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym lub wniosku o wprowadzenie do alternatywnego systemu obrotu.
Przepis jest skonstruowany prosto. Ograniczenie nabywania obligacji w ust. 1 i wyłączenie ograniczenia w przypadku obligacji giełdowych w ust. 2. Nie dajcie się jednak zwieść. Jest tu masa pułapek.
Kim jest inwestor detaliczny?
Najważniejsze, komu i czego zakazano „w celu ochrony inwestorów indywidualnych”? Podmiotem jest bez wątpienia klient detaliczny, ale tylko taki który jest osobą fizyczną. To drugie jest oczywiste, ale pierwsze już nie. Dla ułatwienia mamy jednak odesłanie do art. 3 pkt 39c ustawy o obrocie. Jest to bardzo sprytny przepis, bo zawiera tzw. definicję negatywną. Klient detaliczny to podmiot niebędący klientem profesjonalnym. Proste i oczywiste. Ale definicja ma jeszcze drugą część: „…na którego rzecz jest lub ma być świadczona co najmniej jedna z usług, o których mowa w art. 69 ust. 2 lub 4”. Druga część wymaga więc, żeby na rzecz klienta była świadczona usługa maklerska.
Zacznijmy od pierwszego członu definicji. Klient detaliczny to taki, który nie jest klientem profesjonalnym, zdefiniowanym w punkcie 39b). Oszczędzę czytelnikom cytowania tego przepisu, choć składa się tylko z 14 podpunktów (litery od a do n). Pierwsze trzynaście jest nudne i przewidywalne. Klient profesjonalny to oczywiście bank, zakład ubezpieczeń, firma inwestycyjna, fundusz inwestycyjny, ASI, czyli sami duzi zawodowcy. Wentylem bezpieczeństwa jest jednak słynna już literka n), która kryje przewrotną treść: „podmiot inny niż wskazane w lit. a-m, który jest traktowany jak klient profesjonalny na podstawie art. 3a ust. 1”.
Skaczemy do wskazanego przepisu, który szeroko opisuje sytuację, gdy firma inwestycyjna może na pisemne żądanie klienta traktować go jak klienta profesjonalnego. Wszystko pod warunkiem że posiada on wiedzę i doświadczenie pozwalające na podejmowanie właściwych decyzji inwestycyjnych, jak również na właściwą ocenę ryzyka związanego z tymi decyzjami. Przepis daje więc możliwość uznawania za klienta profesjonalnego tych, którzy nimi nie są według pierwotnej definicji. Decyzję taką podejmuje w stosunku do każdej osoby firma inwestycyjna, która pośredniczy w nabywaniu danych obligacji. Oczywiście, uznanie za klienta profesjonalnego nie jest możliwe w transakcjach, w których nie mamy do czynienia z pośrednictwem firmy inwestycyjnej.
Wątek firmy inwestycyjnej jest również obecny w drugiej części definicji. Wymaga ona by na rzecz naszego klienta detalicznego była świadczona przynajmniej jedna z usług maklerskich. I tu mamy odwołanie do czynności maklerskich zastrzeżonych wyłącznie dla firm inwestycyjnych oraz takich czynności, które są czynnościami maklerskim, gdy wykonują je firmy inwestycyjne[1]. Istotą tego przepisu jest więc osadzenie danej osoby (nieprofesjonalisty) w kontekście czynności maklerskiej. Ma to sens w przypadku ustawy o obrocie, która reguluje zasady, tryb i warunki podejmowania i prowadzenia działalności w zakresie obrotu instrumentami finansowymi oraz prawa i obowiązki podmiotów uczestniczących w tym obrocie. Jednak zastosowanie tego samego przepisu dla ograniczenia całego obrotu cywilnoprawnego obligacjami rodzi problemy interpretacyjne. W sporej części przypadków obrót obligacjami odbywa się za pośrednictwem firm inwestycyjnych. Jednak równocześnie mamy wiele transakcji, w których nie ma takiego pośrednictwa. Poczynając od obrotu prywatnego pomiędzy osobami fizycznymi, aż po oferty publiczne obligacji nie wymagające pośrednictwa firm inwestycyjnych (np. oferty poniżej 1 mln EURO[2]). Nie mamy tam do czynienia ze świadczeniem usług maklerskich na rzecz stron umowy w związku z jej zawieraniem. Odczytując tą regulację literalnie można twierdzić, że w takim wypadku nie mamy do czynienia z klientem detalicznym, a więc ograniczenie z art. 8a nie będzie miało zastosowania. Moim zdaniem nie jest to trafna interpretacja. Skłaniam się raczej za twierdzeniem, że należy używać przepisu art. 8a do wszelkich transakcji klientów detalicznych będących osobami fizycznymi, niezależnie od tego czy występuje w nich pośrednictwo firmy inwestycyjnej, a więc świadczenie usługi maklerskiej. Przemawia za tym:
Argument celowościowy. Wynika on z przywołanej już zasady ochrony inwestorów. Ochrona ta jest wymagana nawet bardziej w transakcjach bez profesjonalnego i nadzorowanego przez KNF pośrednika, niż w transakcjach z jego udziałem.
Zdematerializowany charakter obligacji. Same obligacje integralnie połączone są z istnieniem rachunków inwestycyjnych prowadzonych przez firmy inwestycyjne oraz całego systemu depozytowo-rozliczeniowego KDPW. Skutkiem tego jest, że za każdym razem konieczne jest świadczenie usługi maklerskiej na rzecz zbywcy i nabywcy obligacji. Jeśli nie bezpośrednio (np. oferowanie obligacji), to przynajmniej pośrednio poprzez prowadzenie rachunku papierów wartościowych stron transakcji[3].
Odpowiednie stosowanie przepisów. Przepis art. 3 pkt. 39c ustawy o obrocie jest stosowany przez odwołanie z art. 8a. Nie ma jednak wprost wskazania w jaki sposób ma być on stosowany. Jednak odmienny charakter prawny regulacji nakazuje stosowanie odpowiednie, a nie bezpośrednie. Odpowiednie zastosowanie daje pole do złagodzenia rygoryzmu interpretacji literalnej.
Wracamy jednak do przepisu art. 8a. „Klient detaliczny w rozumieniu art. 3 pkt 39c ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, będący osobą fizyczną, może nabywać obligacje …”. Czy tak sformułowany przepis ma zastosowanie do każdej osoby fizycznej? Moim zdaniem, nie. Po pierwsze, osoba fizyczna może być klientem profesjonalnym (np. dużym przedsiębiorcą[4]). Po drugie, osoba fizyczna może zostać uznana przez firmę inwestycyjną za klienta profesjonalnego. W każdym z tych przypadków taka osoba fizyczna nie jest już klientem detalicznym.
Przepis art. 8a ma więc zastosowanie wyłącznie do osób fizycznych, które nie są klientami profesjonalnymi, lub które nie zostały uznane za klienta profesjonalnego.
Ograniczenia w nabywaniu obligacji
Istotą regulacji art. 8a jest ograniczenie swobody nabywania obligacji. Czego konkretnie nasz podmiot (klient detaliczny, będący osobą fizyczną) nie może robić? A dokładniej, co może? Może nabywać obligacje, jeżeli ich wartość nominalnajest nie mniejsza niż 40 000 euro. Mamy więc co najmniej dwa wyzwania. Pierwsze, co oznacza nabywać obligacje? Drugie, co oznacza wartość nominalna obligacji?
Nabywanie obligacji
Zacznijmy od tego czym jest nabywanie obligacji. Problem sprowadza się do rozstrzygnięcia, czy ograniczenie obrotu dotyczy tylko obrotu wtórnego, obejmuje też obrót pierwotny. Innymi słowy, czy ograniczone jest tylko nabywanie istniejących obligacji, czy ograniczenia rozciągają się również na obejmowanie obligacji, czyli udział w powstawaniu obligacji w procesie ich emisji.
Moim zdaniem, ograniczenie dotyczy obu sytuacji. Jest tak mimo oczywistego przełamania przez ten przepis konwencji językowej przyjętej w polskim prawie papierów wartościowych, gdzie termin „nabycie” odnosi się do obrotu wtórnego, a słowo „objęcie” do obrotu pierwotnego. Dotyczy to jednak – z nieznanych mi przyczyn – wszystkich papierów wartościowych poza obligacjami. Już w poprzedniej ustawie stosowano do objęcia obligacji wyrażenia „nabycie” i stąd np. „propozycja nabycia obligacji”, czyli oferta objęcia obligacji. I tak już zostało. Tą samą konwencję językowa mamy i w obecnej ustawie o obligacjach.
Dodatkowo można wskazać, że sam analizowany przepis na końcu wskazuje, że przeliczenia EURO na PLN dokonuje się po kursie z dnia „podjęcia decyzji emitenta o emisji”. Mamy więc czytelne odwołanie do procesu emisyjnego.
Termin „nabycie” użyty w art. 8a wprowadza więc ograniczenia zarówno w obrocie pierwotnym, jak i wtórnym.
Wartość nominalna obligacji
Wartość nominalna obligacji nabywanych przez naszego bohatera nie może być mniejsza niż 40 000 euro. Czytając ten przepis dosłownie mamy ustawowo ustaloną minimalną jednostkową wartość obligacji! Każdej jednej obligacji. Dla klientów detalicznych dedykowane są więc tylko obligacje o takiej olbrzymiej jednostkowej wartości nominalnej. Wydaje się to absurdalne. Trzeba jednak z tego wyjść. Tu pomocne jest uzasadnienie projektu ustawy: „Proponowane rozwiązanie opiera się na założeniu, że klient detaliczny, będący osobą fizyczną, który dokonuje inwestycji o wartości co najmniej 40.000 euro będzie postępował w sposób staranny, a inwestycja poprzedzona zostanie bardziej wnikliwą analizą ryzyka inwestycyjnego.” Decydująca jest więc wartość inwestycji, a więc łączny nominał nabywanych obligacji, a nie jednostkowa wartość nominalna jednej obligacji.
W obrocie pierwotnym łączny nominał obejmowanych obligacji jest równy kwocie inwestycji, bo odpowiada kwocie zainwestowanych środków. Problemy mogą pojawić się przy obrocie wtórnym, gdy powstanie różnica pomiędzy nominałem obligacji, a ich wartością rynkową. Łatwo mogę sobie wyobrazić duży pakiet obligacji (np. obligacje o łącznej wartości nominalnej 1 mln zł), wyemitowanych przez spółkę przeżywającą poważne problemy finansowe. Nabycie takich obligacji powinno nastąpić po cenie rynkowej. Jednak sytuacja emitenta sprawia, że cena rynkowa jego obligacji jest znacząco niższa od nominału (np. 10% wartości nominalnej, co w naszym przykładzie da 100.000 zł), a nawet może być jedynie symboliczna (obligacje bankruta za 1 zł). Wartość nominalna takiego pakietu obligacji przekracza próg 40.000 EURO z art. 8a, ale cena sprzedaży już nie. A jest rynkowa. Można więc zawrzeć umowę sprzedaży, czy nie? Liczy się nominał obligacji, czy cena rynkowa? Argumenty można znaleźć na poparcie każdej opcji.
Prowadzi nas to do kolejnego zabawnego wątku. Próg wyznaczony w EURO jest przeliczany na PLN po kursie z dnia „podjęcia decyzji emitenta o emisji”. W wypadku obrotu wtórnego pomiędzy emisją, a zbyciem może minąć sporo czasu, a kurs mamy zamrożony. Póki co notowania pary EURO/PLN są w miarę stabilne, ale kto wie co przyniesie czas. Trzeba uważać.
Uważać trzeba też przy obrocie pierwotnym. Emitent świadom ograniczeń z art. 8a może wyznaczyć minimalny zapis w kwocie progu 40.000 Euro lub nieznacznie wyższej. Może to jednak nie wystarczyć. Nadsubskrypcja w takiej ofercie może sprowadzić problemy. Standardem w ofertach obligacji jest przydział proporcjonalny. Redukujemy każdego tak samo, bez preferencji. Jeśli tak, to przy większym popycie możemy zredukować zapisy naszych dzielnych klientów detalicznych poniżej ustawowego progu. Trzeba kombinować, albo z zastrzeżeniem przydziału uznaniowego (tego nie lubią inwestorzy), albo z bardziej wyrafinowanymi sposobami liczenia redukcji.
Wyłączenie ograniczenia, czyli obrót giełdowy, albo obietnica
Wszystkich ograniczeń obrotu nie stosuje się do obligacji giełdowych. Przepraszam za kolokwializm, ale dokładnie o to chodziło. Ustawodawcy nie do końca udało się jednak to zapisać. W efekcie, wyłączenie jest znacznie szersze niż planowano.
Zgodnie z logiką tej regulacji inwestor detaliczny nie zrobi sobie krzywdy obligacjami, gdy są to obligacje giełdowe. Całe szczęście, że choć takie wyłączenie przewidziano. Dla porządku przypominam jedynie, że GetBack był spółką giełdową notowaną na rynku regulowanym. Ograniczeń z ust. 1 nie stosuje się do obligacji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzonych do „alternatywnego obrotu”. Obligacje notowane mogą więc być przedmiotem swobodnego obrotu dokonywanego nawet przez osoby fizyczne. Drobną jedynie złośliwością z mojej strony będzie zwrócenie uwagi, że nie ma czegoś takiego jak „alternatywny obrót”. Przynajmniej na polskim rynku kapitałowym. Mamy „alternatywny system obrotu”[5]. Musimy być jednak wyrozumiali. Pewnie chodziło o ASO.
Dużo ciekawsze jest rozwiązanie wprowadzone w drugiej części zdania. Ograniczeń z ust. 1 nie stosuje się również do obligacji, które „mają być przedmiotem wniosku o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym lub wniosku o wprowadzenie do alternatywnego systemu obrotu”. Uwielbiam zdania odnoszące się do przyszłości. W zasadzie od zawsze mam być mistrzem zen. I na pewno kiedyś mi się uda. Tak samo będzie z obligacjami, które wyemitowała moja spółka. One również mają być przedmiotem wniosku o wprowadzenie na ASO.
Poważniej podchodząc do wykładni tego wyłączenia dochodzę do wniosku, że gdy emitent uzewnętrzni swój zamiar uczynienia obligacji przedmiotem odpowiedniego wniosku, to za każdym razem należy będzie stwierdzić, że obligacje „mają być”, więc ograniczenia obrotu ich nie dotyczą. Emitent może taką deklarację złożyć w uchwale emisyjnej lub w dowolnej innej uchwale. Może to zrobić w każdym czasie. Może zmieniać rynek, na którym „mają być” jego obligacje notowane. Powinien jednak stale utrzymywać swoją deklarację co do przyszłości. Nie ma tu żadnych ograniczeń.
Nie będę ukrywał, że mam wyjątkowo krytyczny stosunek do regulacji art. 8a. Uważam, że ma chybione założenia aksjologiczne i słabe wykonanie. Musimy jednak z nią żyć.
[1] odpowiednio ust. 2 i 4 art. 69 ustawy o obrocie
Samodzielne dochodzenie roszczeń przez obligatariusza jest wdzięcznym tematem dla prawniczej ekwilibrystyki. Czego my tu nie mamy! Zaskakujące zwroty akcji, popisowy brak elastyczności w podejściu do nowych zjawisk, osobliwe pomysły, niespotykany formalizm – i wiele, wiele innych.
Ale zaraz. Czy administrator zabezpieczeń obligacji jest panem i władcą obligatariuszy, mogącym decydować kiedy i jak ścigać emitenta i udzielających zabezpieczenie? Czy może jednak to obligatariusz, jako wierzyciel, może i powinien działać we własnym imieniu? Odpowiedzi bywały różne.
Światełkiem w tunelu była uchwała Sądu Najwyższego z 27 lutego 2020 roku[i]. Nie była ani doskonała, ani przekonująco uzasadniona (więcej szczegółów tutaj), ale zawierała kluczową tezę: Obligatariuszowi przysługuje legitymacja do dochodzenia od dłużnika rzeczowego zaspokojenia z nieruchomości obciążonej hipoteką zabezpieczającą roszczenia z obligacji. Obligatariusz może więc działać samodzielnie, a nie wyłącznie za pośrednictwem administratora zabezpieczeń. Komentując tę ustawę, sam napisałem, że to dobry prognostyk dla przyszłych orzeczeń.
I zapeszyłem.
Mamy już bowiem nowe orzeczenie Sądu Najwyższego z 13 stycznia 2023 roku[ii], które brutalnie rozwiewa nadzieje obligatariuszy na rzeczywiste samostanowienie. Stanowi ono niestety kontynuację stanowiska z poprzednich orzeczeń (więcej szczegółów tutaj i tutaj). W nowy orzeczeniu, SN naprawdę się postarał, żeby nie zająć się tą sprawą, odmawiając podjęcia uchwały, która byłaby bezpośrednią odpowiedzią na pytania prawne sądu niższej instancji[iii]. Ostatecznie jednak SN zdecydował się zająć stanowisko w sposób pośredni, to znaczy poprzez tezy umieszczone w uzasadnieniu orzeczenia. Tylko dzięki nim wiemy, co SN myśli o możliwości uzyskiwania przez samego obligatariusza klauzuli wykonalności na akcie notarialnym zawierającym oświadczenie o poddaniu się egzekucji, a wskazującym jedynie administratora zabezpieczeń.
Trzeba oddać Sądowi Najwyższemu, że uzasadnienie tego postanowienia jest perfekcyjnie skonstruowane – widać, kto się ostatnio naoglądał filmów Hitchcocka. Zaczyna się od trzęsienia ziemi: przywołania uchwały Sądu Najwyższego z 27 lutego 2020 roku. Punkt wyjścia jest więc taki, że pomimo powołania administratora zabezpieczeń, każdy z obligatariuszy jest władny dochodzić swoich należności z ustanowionego zabezpieczenia. Sąd Najwyższy podkreśla nawet, że takie podejście ma istotne znaczenie dla ochrony interesów obligatariuszy. Refleksja nad celami regulacji poprzez pryzmat założeń aksjologicznych? No, no.
Dalej fabuła toczy się już bardziej klasycznym torem – co nie znaczy, że robi się nudno. Co i rusz pojawiają się nowe wątki i nowe postaci, a sporo „czasu ekranowego” zajmują rozważania dotyczących stanu faktycznego i konstrukcji cywilistycznych. Zostały one jednak (celowo?) przedstawione w tak zagmatwany sposób, że pewnie nawet Sąd Najwyższy nie wie już, o co mu chodziło. Wydaje mi się zresztą, że tak naprawdę nie mają one większego znaczenia dla kluczowej tezy uzasadnienia, czyli pośredniej odpowiedzi na zasadnicze wątpliwości. Gorzej, że nadal trzyma się nas w niepewności co do najważniejszej kwestii: obligatariusz może, czy nie może samodzielnie uzyskać klauzulę na oświadczeniu o poddaniu się egzekucji? I tak, z obgryzionymi ze stresu paznokciami, dochodzimy do upragnionego finału. Mimo optymistycznego początku, który dawał nadzieję, że obligatariusze mają jednak samodzielne prawa, w finałowej scenie nie czeka nas, niestety, happy end. Jak przystało na prawdziwy kryminał noir,wszystkie starania biorą w łeb, a protagonista kończy na dnie. Może i przeżyje, ale co to za życie, jeśli nie może dostać klauzuli wykonalności na oświadczeniu o poddaniu się egzekucji.
Sąd Najwyższy rozumuje następująco:
W postępowaniu klauzulowym sąd nie może badać zasadności roszczenia od strony podmiotowej, ani nie może modyfikować treści tytułu egzekucyjnego.
Klauzula wykonalności na podstawie tytułu egzekucyjnego jest wydawana wyłącznie na rzecz podmiotu skonkretyzowanego w jego treści jako wierzyciel.
Odejście od tej zasady jest dopuszczalne jedynie w zakresie wyznaczonym przez art. 788 KPC, czyli w wypadku przejścia uprawnienia po powstaniu tytułu egzekucyjnego.
Sorry, obligatariuszu. Jeśli nie wymieniono cię w oświadczeniu o poddaniu się egzekucji – a nie wymieniono, bo wskazano tylko administratora zabezpieczeń – to możesz zrobić „pa, pa” nabijaniu na taki akt jakichkolwiek pieczątek lub klauzul. Jasne, że możesz iść do sądu po wyrok (wniosek z uchwały SN z 27 lutego 2020 roku), ale już nie wprost do komornika – ani po pieniądze (wniosek z postanowienia SN z 13 stycznia 2023 roku). A nie możesz, bo nie dostaniesz klauzuli wykonalności od sądu. Oprócz zobaczenia na własne oczy aktu notarialnego, zawierającego oświadczenie o poddaniu się egzekucji, sąd musiałby jeszcze przejrzeć twoje świadectwo depozytowe, z którego wynika, ile w ogóle masz tych nieszczęsnych obligacji. Sąd Najwyższy ocenił, że to byłoby za dużo.
[i] uchwała Sądu Najwyższego z dnia 27 lutego 2020 r., III CZP 55/19
[ii] postanowienie SN z 13 stycznia 2023 r., III CZP 145/22
[iii] Uzasadnienie dlaczego nie SN nie podejmie uchwały pozostawiam prawdziwym koneserom, czyli fanom procedury cywilnej, ze specjalnością „Sąd Najwyższy w praktyce”
Finansowanie innowacyjnych przedsięwzięć w obecnej sytuacji rynkowej staje się coraz trudniejsze. Rynek IPO praktycznie zamarł, finansowanie VC też jest słabe. Zdecydowanie mniej dostępne stało się również klasyczne finasowanie dłużne, a jego warunki bywają zaporowe dla wielu przedsiębiorstw. W takiej sytuacji konieczne jest szukanie nietypowych rozwiązań, a w tym instrumentów hybrydowych.
Łączenie długu i kapitału jest możliwe w klasycznych formach takich jak obligacje zamienne, ale i w innowacyjnych prawnie rozwiązaniach. Przykładem tego ostatniego jest transakcja, którą przeprowadza Pure Biologics. Spółka uzyskała finansowanie pożyczką, które połączono z ustanowieniem dwustronnej opcji konwersji długu na kapitał. Uprawnienie do konwersji przysługuje zarówno wierzycielowi (tak jak w obligacji zamiennej), jak i emitentowi (tak jak w obligacji kapitałowej, dostępnej dla tylko dla wybranych). Stworzenie takiego instrumentu wymaga jednak wyjścia poza konwencjonalne rozwiązania. Spółka poinformowała o zawarciu umów oraz przedstawiła projekty wykonawczych uchwał walnego zgromadzenia.
Pure Biologics zawarł klasyczną umowę pożyczki pieniężnej oprocentowanej na 10% p.a., zabezpieczona wekslem in blanco. Tu nie ma nic nietypowego. Ciekawostką może być to, że finansowana udziela ACRX Investments, znany w Polsce przede wszystkim jako znaczący akcjonariusz PlayWay. Można być to kolejny dowód na to, że modele biznesowe biotechnologii i gamedev’u są bardzo zbliżone.
Interesująca prawnie jest jednak umowa inwestycyjna zawarta równocześnie z umową pożyczki. Jej istotą jest ustanowienie na rzecz każdej ze stron opcji konwersji zadłużenia z tytułu pożyczki na akcje nowej emisji oraz ustalenie zasad rozliczeń.
Konwersja długu jest oparta o kapitał docelowy. Zarząd spółki ma otrzymać od walnego zgromadzenia upoważnienie do emitowania akcji. By było to możliwe zapis o kapitale docelowym musi znaleźć się w statucie spółki, więc walne zgromadzenie musi podjąć odpowiednią uchwałę, a są rejestrowy musi dokonać odpowiedniego wpisu.
Po wpisaniu zmiany statutu do rejestru, Spółka może przeprowadzić publiczną ofertę akcji nowej emisji w ramach kapitału docelowego. Oferta ma być przeprowadzona na zasadach rynkowych i skierowana do inwestorów, wybranych w wyznaczony przez spółkę sposób. Emisja ma nastąpić z wyłączeniem prawa poboru, choć dotychczasowi akcjonariusze mają mieć zapewniony – często spotykany w takich emisjach – mechanizm prawa pierwszeństwa, który ma zapobiec rozwodnieniu tych akcjonariuszy, którzy zdecydują się na uczestnictwo w emisji.
Dopiero, w wypadku powodzenia takiej oferty akcji może dojść do konwersji pożyczki od ACRX na akcje. W takiej sytuacji, Spółka uzyska prawo do żądania objęcia przez ACRX akcji kolejnej emisji dokonanej w ramach kapitału docelowego. Inwestor będzie zobowiązany do objęcia akcji za cenę emisyjną równą 90% ceny emisyjnej akcji oferowanych przez Spółkę w ramach pierwszej emisji. Akcje będą więc oferowane z 10% dyskontem w stosunku do wartości rynkowej, ustalonej w dopiero co zamkniętej emisji. Akcje będą opłacone poprzez potrącenie umowne wierzytelności Spółki o ich objęcie z wierzytelnością inwestora z tytułu pożyczki. Ilość akcji emisji kierowanej do ACRX nie będzie jednak wyższa niż 50% wszystkich akcji przydzielonych przez Spółkę w ramach pierwszej emisji. Im mniejszy będzie więc sukces pierwszej oferty, tym mniej akcji zostanie wyemitowanych dla ACRX i tym mniejsza część pożyczki zostanie skonwertowana na kapitał.
ACRX przysługuje symetryczne prawo żądania wyemitowania dla niego akcji na powyższych zasadach (ten sam termin zadania, ilość akcji i cena).
W ten sposób, w wypadku powodzenia oferty kierowanej dla rynku, zarówno spółka, jak i inwestor mogą doprowadzić do konwersji pożyczki na akcje. Zarówno ilość akcji i ich cena emisyjna będą zależne od parametrów ustalonych w pierwszej ofercie.
Oprócz ustanowienia tych opcji dla ACRX przewidziano warranty subskrypcyjne. ACRX obejmie warranty subskrypcyjne upoważniające do objęcia nowych akcji w ramach warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego. Cena emisyjna warrantu wyniesie 10 gr., a akcje z zamiany warrantów będą obejmowane po nominale (też 10 gr.)[1]. Zamian warrantów na akcje nie będzie jednak środkiem konwersji pożyczki, a raczej elementem dodatkowego wynagrodzenia dla ACRX. Wysokość tego wynagrodzenia będzie zależna od kursu akcji Spółki, gdyż akcje z warrantów będą bowiem obejmowane po nominale, a więc po najniższej możliwej cenie emisyjnej.
Ten przykład świetnie pokazuje jak bardzo skomplikowało się finansowanie nietypowych projektów i do jakich mechanizmów muszą sięgać emitenci by pozyskać inwestorów. Jest bez wątpienia trudniej niż było, ale przez to ciekawiej.
[1] § 1.3. oraz § 2.4. projektu uchwały o emisji warrantów
KI CHEMISTRY ogłosiła wezwanie na sprzedaż akcji Ciech S.A. Już zawiązało się porozumienie akcjonariuszy – funduszy, które uznają cenę wezwania za nieodpowiadającą wartości godziwej. Tym razem jednak nie chciałbym skupiać się na walce akcjonariuszy mniejszościowych o wyższą cenę. Interesująca jest już sama konstrukcja wezwania oraz argumenty, których używa wzywający by przekonać akcjonariuszy mniejszościowych do sprzedania mu akcji.
KI CHEMISTRY posiada bezpośrednio akcje Spółki uprawniające do głosów na walnym zgromadzeniu Spółki stanowiących ok. 51,14% ogólnej liczby głosów. Przedmiotem wezwania są wszystkie pozostałe akcje spółki, dające 48,86%.
Wezwanie nie jest wezwaniem obowiązkowym, związanym z przekroczeniem progu 50%. KI CHEMISTRY nie przekroczyło tego progu, ani po nowelizacji ustawy o ofercie nie zwiększyło zaangażowania w Ciech (słynny przepis przejściowy[1]). Wezwanie skonstruowano, jako wezwanie dobrowolne.
Rozwiązanie to daje dużo większą elastyczność w konstruowaniu mechanizmu transakcji, a przede wszystkim daje możliwość by zostały zastrzeżone takie elementy, jak:
Warunki
Wezwanie dobrowolne może zastrzegać, że zostaje ogłoszone pod warunkiem, że w określonym terminie[2]:
walne zgromadzenie lub radę nadzorcza spółki przejmowanej podejmie uchwałę w określonej sprawie;
zakończy się inne wezwanie na akcje spółki należącej do tej samej grupy kapitałowej co spółka przejmowana przez wzywającego lub spółkę z jego grupy kapitałowej;
spółka przejmowana zawrze określoną umowę.
Minimalna liczba akcji
Wezwanie dobrowolne może określać minimalną liczbę akcji objętą zapisami, po której osiągnięciu podmiot nabywający akcje zobowiązuje się do nabycia tych akcji. Istotne jest jednak, że ta minimalna liczba akcji nie może stanowić więcej niż suma 50% ogólnej liczby głosów, przy czym wlicza się do niej akcje już posiadane przez wzywającego i podmioty z nim współpracujące przy przejęciu.
Zgoda na nabycie akcji
Wezwanie dobrowolne może zostać ogłoszone pod warunkiem wyrażenia wymaganej przepisami prawa zgody na nabycie akcji przez walne zgromadzenie lub inny organ stanowiący lub nadzorujący wzywającego.
KI CHEMISTRY skorzystało tylko z zastrzeżenia warunków. Jednak wykorzystało je bardzo szeroko, gdyż wezwanie zostało ogłoszone pod warunkami:
podjęcia przez walne zgromadzenie Spółki uchwał w sprawie zmiany statutu Spółki obejmujących:
zmianę sposobu powoływania członków rady nadzorczej, w taki sposób, że „akcjonariuszowi reprezentującemu powyżej 50% kapitału zakładowego Spółki” będzie przysługiwać prawo do powoływania i odwoływania członków rady nadzorczej w liczbie stanowiącej większość liczby osób wchodzących w skład rady nadzorczej.
wprowadzenie kworum na walnym zgromadzeniu Spółki w wysokości 15% kapitału zakładowego Spółki;
wprowadzenie kapitału docelowego w drodze jednego lub wielokrotnych podwyższeń kapitału zakładowego, poprzez emisję akcji zwykłych na okaziciela kolejnych serii, z wyłączeniem prawa poboru w całości;
zawarcia przez KI CHEMISTRY oraz Spółkę umowy, która będzie określać podstawowe warunki oraz zakres strategicznej współpracy Stron, utworzenia grupy spółek oraz współpracy przy wycofaniu akcji Spółki z obrotu giełdowego i przekształceniu Spółki, w tym w szczególności:
zasady świadczenia usług doradztwa bieżącego oraz strategicznego przez KI CHEMISTRY na rzecz Spółki, obejmującego m. in. doradztwo finansowe i ekonomiczne w zakresie prowadzonej przez Spółkę działalności; wysokość i sposób kalkulacji opłat za usługi doradcze świadczone przez wzywającego na rzecz Spółki, oraz zasady ponoszenia kosztów wynikających z realizacji Umowy;
zasady podejmowania wspólnych działań mających na celu utworzenie grupy spółek w rozumieniu art. 4 ust. 1 pkt 51 KSH, po wycofaniu akcji Spółki z obrotu giełdowego;
tryb i zasady planowanego przekształcenia Spółki w spółkę z ograniczoną odpowiedzialnością;
zasady odpowiedzialności za naruszenie Umowy, w tym wszelkie jej ograniczenia, a także klauzule indemnifikacyjne.
Wzywający oczywiście zastrzegł sobie prawo do podjęcia decyzji o nabyciu akcji pomimo niespełnienia warunków.
Podsumowując, KI CHEMISTRY bardzo jasno komunikuje, że będzie miał nowe instrumenty do zacieśnienia kontroli nad Ciech, co niekoniecznie musi być zbieżne z interesami akcjonariuszy mniejszościowych. Ich udział w Spółce może zmaleć w wyniku wezwania lub kolejnych emisji (kapitał docelowy). W czarnym scenariuszu może się to skończyć wyciśnięciem. Może to się odbyć jeszcze przed wycofaniem akcji z obrotu, albo w czasie gdy Ciech będzie już spółką prywatną. W tym drugim, przypadku próg obniży się z obecnych 95% do co najmniej 90%, bo Spółka będzie spółką zależną w grupie spółek (art. 2110 KSH). Z głosowaniem grupami też może być pewien problem, bo po przekształceniu w spółkę z o.o. takiego mechanizmu nawet nie będzie. Poza tym, finanse Spółki mogą być dodatkowo obciążone równego typu nowymi wydatkami (np. doradztwo, ale i różne wiążące polecenia). Dochodzenie ewentualnych roszczeń też nie musi być łatwe, bo będzie dodatkowo obciążone ryzykami stosowania nowych regulacji …
Od strony konstrukcyjnej, cały ten wielopoziomowy przekaz jest możliwy tylko przy wezwaniu dobrowolnym. Właściwy dobór instrumentów jest kluczem dla osiągnięcia oczekiwanego efektu. Zobaczymy czy akcjonariusze mniejszościowy dadzą się przekonać.
[1] W przypadku podmiotów, które w dniu 30 maja 2022 r. posiadają więcej niż 50% i nie więcej niż 66% ogólnej liczby głosów w spółce obowiązek ogłoszenia wezwania obowiązkowego, powstaje, jeżeli po dniu wejścia w życie niniejszego przepisu nastąpiło dalsze zwiększenie udziału w ogólnej liczbie głosów w spółce publicznej (art. 28 ust. 5 nowelizacji).
[2] nie później jednak niż do zakończenia przyjmowania zapisów w odpowiedzi na to wezwanie
Wszyscy pamiętamy totalne szaleństwo związane z Ekipą. Dzieciaki masowo oglądały filmiki, by zaraz potem gonić po sklepach w poszukiwaniu upragnionych lodów. Spece od marketingu mieli łzy w oczach. Inwestorzy też chcieli skorzystać z tego zamieszania. I w końcu zyskali możliwość inwestycji.
Ekipa Holding S.A. była spółką prywatną. Żeby zrobić z niej spółkę publiczną wybrano metodę tzw. odwróconego przejęcia. Przyłączono Ekipa Holding do notowanego już na New Connect Beskidzkiego Biura Inwestycyjnego S.A. („BBI”) Jednak istotne jest, że BBI była tzw. skorupą, czyli spółką nie prowadzącą rzeczywistego biznesu i pozbawioną istotnych aktywów[1]. W lutym 2021 r. BBI informowało, że „zakończyło proces zbywania akcji spółek z portfela inwestycyjnego”. BBI na dzień 30 września 2021 r. posiadała aktywa trwałe o wartości 0 zł i aktywa obrotowe w kwocie ponad 4,7 mln zł, przy mikroskopijnych zobowiązaniach w kwocie ponad 20 tys. zł[2].
W dniu 28 września 2021 r. uzgodniono plan połączenia, w którym na potrzeby ustalenia parytetu wymiany, łączące się spółki zostały wycenione następująco:
BBI – 26.441.775 zł, przy czym wycena opierała się na kursie akcji spółki na New Connect;
Ekipa Holding – 252.246.972,30 zł, przy czym podstawą wyceny była „wartość godziwa ustalona w oparciu o metodę wartości skorygowanej aktywów netto”.
W ramach połączenia Ekipa Holding została wyceniona na kosmiczną kwotę ponad ćwierć miliarda złotych. Spółka w planie połączenia stwierdziła, że „ustalono, że wartość przedsiębiorstwa Spółki Przejmowanej na potrzeby Połączenia wynosi 252.246.972,30 zł”[3].
Jak widać obie spółki były wycenione co najmniej odważnie. BBI na ponad 26 mln zł, przy braku prowadzenia jakiejkolwiek działalności i aktywach netto na poziomie 4,7 mln zł. Ekipa na ponad 252 mln zł, podczas gdy bilans spółki wyglądał mniej imponująco nawet w porównaniu ze spółką przejmującą. Ekipa miała aktywa w kwocie ponad 8,8 mln zł, przy zobowiązaniach w wysokości 0,7 mln zł. Jednak zadecydowała wartość znaku towarowego (marki) „EKIPA”, którą wyceniono na 240.966.146 zł[4].
W dniu 11 maja 2022 roku sąd zarejestrował połączenie spółek. BBI zmieniła firmę na „Ekipa Holding Spółka Akcyjna”.
W skonsolidowanym raporcie za II kwartał 2022 (1.4-30.6.2022) wykazano aktywo – wartość firmy w kwocie 238.390.770,54 zł[5]. Wartość firmy jest różnicą pomiędzy ceną przejęcia a wartością godziwą spółki przejmowanej. Dodatnia wartość firmy oznacza, że wartość godziwa aktywów netto jest mniejsza niż cena przejęcia, czyli że w wycenie na potrzeby przyjęcia uwzględniono wartości, które nie zostały wykazane w bilansie. Najczęściej wskazuje się tu na renomę rynkową, klientelę, rozpoznawalność, know how.
Istotne jest, że dodatnia wartość firmy podlega amortyzacji. W kolejnych sprawozdaniach finansowych dokonuje się odpisów amortyzacyjnych. Pomniejszają one wartość amortyzowanego aktywa, a z drugiej strony bilansu pomniejszają wynik. Mówiąc wprost, amortyzacja wartości firmy obniża zyski albo powiększa straty. Przyjmując okres amortyzacji wartości firmy na 8 lat (tak jak uczyniła to Ekipa Holding w raporcie rocznym za 2022), roczny odpis amortyzacyjny od kwoty 238.390.770,54 zł wyniósłby 29.798.846,32 zł. Wychodzi wynik finansowy mniejszy o prawie 30 mln zł. Rocznie.
Nic takiego jednak się nie stanie. W dniu 21 marca 2023 r. Ekipa Holding opublikowała raport roczny za 2022 r., w którym wykazała stratę na poziomie jednostkowym w kwocie ponad 1,87 mln zł[6] i zysk netto na poziomie skonsolidowanym w kwocie ponad 1,25 mln zł[7].
Nie myślcie jednak, że Ekipa dokonała gigantycznego odpisu amortyzacyjnego od 238 mln wartości firmy. Nic z tych rzeczy. Jeden dzień przed publikacją raportu rocznego, w dniu 20 marca 2023 r. emitent opublikował raport bieżący, w którym poinformował o „zmianie sposobu ujmowania w księgach rachunkowych wartości firmy powstałej w wyniku połączenia Spółki ze spółką przejmowaną – Ekipa Holding S.A. z siedzibą w Krakowie, znajdującej zastosowanie już do sprawozdania finansowego za rok 2022.”.
Kluczowe jest to, że: „Zmiana ta wprowadza odpisy amortyzacyjne wartości firmy, rozłożone na okres 8 lat, przy czym wartość firmy dla potrzeb amortyzacji ustalona została w oparciu o standard MSSF3 na kwotę 21.460.090,82 zł, tj. ulegnie ona zmniejszeniu względem ostatnio raportowanej pozycji, o istotną kwotę 216.930.679,72 zł. Tym samym, poprzez pomniejszenie wysokości kapitału zapasowego po stronie pasywów, odpowiednio, w sposób istotny, zmniejszy się suma bilansowa Spółki.”
W raportach rocznych Ekipy próżno szukać komentarza do tej operacji. A co to znaczy dla spółki i jej akcjonariuszy?
Wartość firmy została obniżona ponad jedenastokrotnie, o kwotę bagatela 216.930.679,72 zł. Mamy więc aktualną wartość firmy w kwocie 21.460.090,82 zł, zamiast poprzednich 238.390.770,54 zł. Wszystko bez żadnego szerszego komentarza od emitenta. A przydałby się. Rynek mógłby być zainteresowany np. co takiego i kiedy się wydarzyło, że na dzień przed publikacją raportów rocznych doszło do tak gwałtownej utraty wartości największego aktywa? Jeszcze w raporcie za III kwartał 2022 r. wartość firmy wynosiła ćwierć miliarda złotych, a już chwilę potem marne kilka procent tamtej dumnej kwoty. Niebotyczne ćwierć miliarda było nie tylko niewinnym zapisem księgowym, ale też wartością w oparciu, o którą ustalono parytet wymiany w ramach połączenia, a następnie przyznano akcje emisji połączeniowej w takiej, a nie innej ilości.
Pytania można mnożyć. Ciekawe, co stanie się w następnym odcinku. Mimo wszystko, stawiam na to, że niewiele.
[1] Skorupa to jednak nie to samo co amerykański SPAC! Ten ostatni ma istotne środki zebrane w oferty publicznej, które służą do przejęć.
[2] Dane i cytat za raportem kwartalnym za 3Q2021, raport okresowy BBI z 8.11.2021
[3] Załącznik nr 4 do planu połączenia „USTALENIE WARTOŚCI MAJĄTKU SPÓŁKI PRZEJMOWANEJ NA DZIEŃ 1 SIERPNIA 2021 ROKU”
[4] „WYCENA SPÓŁKI EKIPA HOLDING SPÓŁKA AKCYJNA” autorstwa Kancelaria Biegłego Rewidenta Anna Kuza i Wspólnicy, załącznik nr 5 do planu połączenia BBI i Ekipa, raport bieżący BBI nr 21/2021 z 28.9.2021, https://tiny.pl/ws97j
[5] Skonsolidowany raport kwartalny Grupy kapitałowej Ekipa za II kwartał 2022, raport okresowy z dnia 9.8.2022 r., https://tiny.pl/ws9wv
[6] Jednostkowy raport roczny Ekipa za rok 2022, raport okresowy z dnia 21.302023 r., https://tiny.pl/ws9rv
[7] Skonsolidowany raport roczny Grupy kapitałowej Ekipa za rok 2022, raport okresowy z dnia 21.302023 r., https://tiny.pl/ws997
Sejm bardzo szybko uchwalił ustawę wprowadzającą do naszego prawa obligacje kapitałowe (contingent convertibles, CoCos)[1]. Bardzo ciekawy instrument i zupełnie nowa konstrukcja. Jednym zdaniem: obligacja kapitałowa to taka obligacja, która może być zamieniona na akcje emitenta, przy czym o konwersji może zadecydować emitent, jeśli zajdzie tzw. zdarzenie inicjujące, opisane w warunkach emisji.
Obligacje kapitałowe będą mogły być zaliczane do kapitałów własnych instytucji finansowych będących ich emitentami, co będzie nową metodą gromadzenia kapitałów regulacyjnych. Obligacje kapitałowe będą emitowane w celu zakwalifikowania ich do funduszy własnych, jako instrumenty dodatkowe w Tier I lub instrumenty w Tier II lub do środków własnych. W tym wpisie nie chcę zajmować się szczegółami dotyczącymi kwalifikacji tych instrumentów do poszczególnych kapitałów, a ograniczę się do przedstawienia samej konstrukcji i mechaniki podwyższania kapitału zakładowego emitenta poprzez ich konwersję.
Przed nami prace sejmowe, ale na razie projekt przewiduje, że:
emitentem mogą być wyłącznie niektóre instytucje finansowe: banki krajowe, domy maklerskie, krajowe zakłady ubezpieczeń oraz krajowe zakłady reasekuracji;
minimalny nominał obligacji kapitałowych to 400.000 złotych (lub równowartość w innej walucie);
obrót pierwotny i wtórny (obejmowanie i nabywanie) możliwy wyłącznie pomiędzy klientami profesjonalnymi (bez możliwości uznania za klienta profesjonalnego na wniosek osoby, która nim nie jest).
Będzie to instrument dla dużych dziewczynek i dużych chłopców.
Ważne jest również, że obligacja kapitałowa:
nie może zostać zabezpieczona;
może zostać skonwertowana na akcje emitenta wyłącznie w przypadku, gdy emitent jest spółką akcyjną.
Kluczowym pojęciem jest „zdarzenie inicjujące”. Takie zdarzenie, a właściwie lista takich zdarzeń powinna być wskazana w warunkach emisji obligacji kapitałowych wraz z opisem ryzyk z nimi związanych. Wskazane w przepisach zdarzenia inicjujące są sytuacjami niespełniania wymogów kapitałowych przez instytucję finansową (spadek współczynników kapitałowych, niezgodność z kapitałowym wymogiem wypłacalności).
Póki nie nastąpi zdarzenie inicjujące, póty obligacja działa jak klasyczna obligacja. Dopiero wystąpienie zdarzenia inicjującego może być początkiem gruntownych zmian, aż po zamianę obligacji na akcję, czyli konwersję długu na kapitał. Odwrotnie niż w przypadku obligacji zamiennych, przy obligacjach kapitałowych inicjatywę co do zamiany obligacji na akcje ma emitent, a nie obligatariusz. Wystąpienie zdarzenia inicjującego skutkuje powstaniem po stronie emitenta prawa do zamiany obligacji na akcje. Jest to uprawnienie kształtujące, wobec którego obligatariuszowi nie przysługują, żadne środki sprzeciwu. Z istoty obligacji kapitałowej wynika, że w wypadku postania zdarzenia inicjującego emitent będzie miał prawo do konwersji obligacji kapitałowej na własne akcje. To emitent może skonwertować własny dług na własne akcje, a obligatariusza (wierzyciela) zamienić na akcjonariusza.
Z perspektywy zamiany obligacji na akcje, obligacja kapitałowa jest przeciwieństwem obligacji zamiennej. W obligacji zamiennej prawo do zamiany ma obligatariusz, a przy obligacji kapitałowej uprawniony jest emitent, przy czym emitent nie ma swobody wyboru momentu zamiany, a może to zrobić dopiero po zaistnieniu zdarzenia inicjującego[2].
Emisja obligacji kapitałowych musi być połączona z „podwyższeniem kapitału zakładowego w drodze zamiany obligacji kapitałowych na akcje”. Przepisy o tym podwyższeniu umieszczono w tym samym rozdziale co regulacje kapitału warunkowego i docelowego[3]. I słusznie, bo mają ze sobą bardzo wiele wspólnego.
Zarówno uchwałę o emisji obligacji kapitałowych, jak i specyficzną uchwałę podwyższeniową podejmuje walne zgromadzenia emitenta.
Uchwała o „podwyższeniu kapitału zakładowego w drodze zamiany obligacji kapitałowych na akcje” powinna się jakoś zgrabniej nazywać. Mamy takie sympatyczne nazwy, jak „kapitał docelowy”, czy nawet dłuższe, ale też przyjemne „warunkowe podwyższeniekapitału zakładowego”. A tu taki potworek. Trzeba jednak z nim żyć.
Sama uchwała zawiera upoważnienie zarządudo przyznania akcji w przypadku wystąpienia zdarzenia inicjującego. Takie upoważnienie musi znaleźć się z statucie spółki. Mamy więc kopię rozwiązania z kapitału docelowego. Zarząd zostaje upoważniony do przyznania akcji obligatariuszom uprawnionym z obligacji kapitałowych, jeśli zajdzie zdarzenie inicjujące.
Uchwała określa w szczególności:
maksymalną wartość nominalną podwyższenia kapitału zakładowego;
Nie ma więc obowiązku wskazania maksymalnej ilości akcji, a wystarcza maksymalny ich nominał. Dzięki temu upoważnienie nie będzie musiało być korygowane w wypadku zmiany wysokości nominału akcji emitenta.
cel podwyższenia kapitału zakładowego;
Celem tym będzie oczywiście utworzenia akcji, które będą mogły być przyznane obligatariuszom uprawnionym z obligacji kapitałowych w zamian za te obligacje.
osoby uprawnione do akcji;
Będą to obligatariusze uprawnieni z obligacji kapitałowych.
rodzaj emitowanych akcji.
Wybór jest dość ograniczony. Albo imienne albo okazicielskie. W żadnym wypadku zarząd nie może przyznawać akcji uprzywilejowanych ani uprawnień osobistych.
Uchwała jest zgłaszana do sądu rejestrowego i ogłaszana.
Procedura konwersji obligacji kapitałowych przebiega następująco:
wystąpienie zdarzenia inicjującego;
podjęcie uchwały zarządu emitenta o przyznaniu akcji, przy czym:
uchwała jest podejmowana w terminie 21 dni od zdarzenia inicjującego;
nowe akcje nie wymagają objęcia, ale mogą być przyznane wyłącznie w zamian za w pełni opłacone obligacje kapitałowe;
złożenie przez emitenta wniosku o rejestrację akcji w rejestrze KDPW (albo w rejestrze akcjonariuszy);
zapisanie akcji na rachunkach papierów wartościowych lub rachunkach zbiorczych (albo w rejestrze akcjonariuszy), przy czym z momentem zapisania akcji na rachunkach albo w rejestrze:
przyznanie akcji staje się skuteczne;
następuje nabycie praw z akcji;
następuje podwyższenie kapitału zakładowego, więc mamy kolejny wyjątek od konstytutywnego charakteru wpisu rejestru KRS (rozwiązanie tożsame jak przy konwersji akcji w ramach warunkowego podwyższenia – art. 451 i 452 KSH);
złożenie przez emitenta wniosku o wpis podwyższenia kapitału zakładowego do rejestru KRS;
dokonanie przez sąd deklaratoryjnego wpisu do rejestru KRS.
W sumie łatwo i przyjemnie, po drodze przećwiczonej przez konwersje warrantów subskrypcyjnych i obligacji zamiennych w ramach warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego.
Konstrukcyjnie mamy więc zupełnie nowe dla naszego systemu rozwiązanie. Szkoda, że będzie miało tak wąskie zastosowanie. Na szczęście nasze regulacje są jest na tyle elastyczne, że przy odrobinie wyobraźni można na podstawie już istniejących przepisów skonstruować zarówno obligacje odwrotnie zamienne (opcja zamiany po stronie emitenta), jak i akcje zamienne na obligacje.
[1] ustawa z dnia 9 marca 2023 r. o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi, ustawy o obligacjach, ustawy o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym, systemie gwarantowania depozytów oraz przymusowej restrukturyzacji oraz niektórych innych ustaw; https://www.sejm.gov.pl/sejm9.nsf/PrzebiegProc.xsp?nr=2992
[2] Oczywiście prawo zamiany obligacji zamiennej też może być ograniczone w warunkach emisji. Poza klasycznymi ograniczeniami co do terminu zamiany (tzw. okienka konwersyjne), może wprowadzić do warunków emisji swoiste zdarzenia inicjujące, czyli uzależnić powstanie prawa konwersji od zaistnienia określonych zdarzeń. Jednak ograniczenie takie nie wynika z przepisów ustawy.
Prospekt UE na rzecz odbudowy (Recovery prospectus) miał znacząco ułatwić spółkom emitowanie nowych akcji. W Polsce cieszył się jednak minimalnym zainteresowaniem. Przepisy umożliwiające jego stosowanie wygasają z końcem tego roku. Można by stwierdzić, że temat zamknięty i nie ma już co komentować.
Nieodżałowany Andrzej Nartowskiego radził jednak by spisywać i dokumentować przeszłość, bo taka wiedza może być przydatna w przyszłości. Ku przestrodze i dla unikania starych błędów. Spróbuję podjąć to wyzwanie. Przykład PDA i COVID-prospektu świetnie pokazuje, gdzie może zaprowadzić kurczowe trzymanie się literalnej wykładni prawa, a w szczególności prawa unijnego. Przepis pozbawiony celu i kontekstu staje się karykaturą.
Przyjęło się, że prospektem UE na rzecz odbudowy nie mogą być objęte PDA. Wniosek taki miał wypływać z literalnej wykładni art. 14a Rozporządzenia Prospektowego, który dopuszcza sporządzenie takiego prospektu „w przypadku oferty publicznej akcji lub dopuszczenia akcji do obrotu na rynku regulowanym”. Skoro napisano „akcje” to mają być akcje, a nie jakieś inne wymysły.
Moim zdaniem, jest jednak zupełnie inaczej. Celowościowa i systemowa interpretacja art. 14a Rozporządzenia Prospektowego prowadzi do wniosku, że taki prospekt stosowany w Polsce może również obejmować prawa do akcji (PDA), powstające w ramach oferty publicznej akcji i być podstawą dla dopuszczenia PDA do obrotu na rynku regulowanym.
Prawo do akcji.
Prawo do akcji (PDA), to szczególny papier wartościowy, z którego wynika uprawnienie do otrzymania akcji nowej emisji spółki publicznej. PDA powstające z chwilą dokonania przydziału akcji i wygasa z chwilą zarejestrowania akcji w depozycie papierów wartościowych[i]. PDA nie jest papierem wartościowym w klasycznym rozumieniu. Powstaje on z mocy samego prawa, wyłącznie w ramach procesu emisji akcji. PDA jest tak ściśle powiązane z procedurą emisji akcji, że nie może istnieć poza tym procesem. Spółka nie może wyemitować samych PDA. W tym sensie, PDA nie jest samodzielnym prawem, a jest jedynie prawem, które jest elementem praw akcyjnych.
Inwestor biorący udział w emisji akcji, któremu przydzielono akcje, ma prawnie uzasadnione roszczenie o przyznanie mu akcji. Inwestor ma więc ekspektatywę uzyskania praw akcyjnych. PDA to papier wartościowy umożliwiający obrót ekspektatywą otrzymania akcji nowej emisji spółki publicznej[ii]. Istnienie PDA jest więc przejawem ochrony praw inwestorów.
Wprowadzenie PDA do obrotu zorganizowanego nie jest obowiązkiem, a jedynie prawem spółki emitującej akcje. Wprowadzenie PDA do obrotu giełdowego zwiększa ochroną prawną inwestorów i pogłębia zaufanie do rynków kapitałowych.
W tym kontekście, celem instytucji PDA jest umożliwienie inwestorom uczestnictwa w obrocie giełdowym jeszcze przed powstaniem akcji. PDA umożliwia de facto obrót akcjami inwestorom, którzy nie są jeszcze de iure uprawnieni z akcji[iii].
PDA jest specyficznie polską konstrukcją. Wprowadzono jest do naszego porządku prawnego w roku 1998 r., jako remedium na długotrwałość sądowych postępowań rejestrowych. Zmorą tamtego okresu były wielomiesięczne sprawy o wpis do rejestru akcji nowej emisji. Do czasu zakończenia postępowania rejestrowego niemożliwe było wprowadzenia do obrotu giełdowego akcji, gdyż akcje po prostu nie istniały i nie mogły być przedmiotem obrotu[iv]. Inwestorzy, którzy zainwestowali w akcje nowej emisji nie mieli więc ani środków, ani akcji. Nie mogli również wyjść z inwestycji i zbyć akcji. Rozwiązaniem tego problemu było wprowadzenie PDA, jako zbywalnego papieru wartościowego, który może być przedmiotem obrotu giełdowego. Do czasu sądowej rejestracji akcji PDA stanowi substytut akcji.
PDA jest obecnie standardowym elementem emisji akcji polskich spółek publicznych. Powszechną praktyką polskiego rynku kapitałowego jest przeprowadzenie oferty akcji, pozyskanie środków od inwestorów, kreacja PDA, wprowadzenie PDA do obrotu zorganizowanego i wygaśnięcie PDA wraz z rejestracją akcji.
PDA jest więc papierem wartościowym, który:
nie istnieje samodzielnie, a powstaje wyłącznie w ramach emisji akcji;
ma na celu umożliwienie obrotu prawami równoważnymi z akcjami, jeszcze przed momentem powstania samych akcji (przełamanie zakazu obrotu z art. 16 KSH);
rozszerza zakres praw inwestorów (przyszłych akcjonariuszy) przez umożliwienie im obrotu akcjami, których jeszcze w sensie prawnym nie mają, a za które już zapłacili;
jest specyficznie polską konstrukcją, nie występującą w innych unijnych systemach prawnych;
jest standardowym elementem ofert akcji polskich spółek publicznych, oczekiwanym przez inwestorów, gdyż zwiększających ich bezpieczeństwo
Prospekt UE na rzecz odbudowy
Pandemia COVID-19 zmieniła wszystkie gospodarki, a niestabilność nią wywołana wymusiła sięgnięcie po nowatorskie rozwiązania. Jednym z nich jest prospekt UE na rzecz odbudowy[vi]. Podstawowymi celami jego wprowadzenia było:
umożliwienie emitentom ograniczenie kosztów i uwolnienie zasobów na potrzeby odbudowy (motyw 2 Rozporządzenia Zmieniającego);
propagowanie pozyskiwania środków przez rynki kapitałowe, zapewnienie wysokiego poziomu ochrony konsumentów i inwestorów (motyw 2 Rozporządzenia Zmieniającego);
umożliwienie szybkiego dokapitalizowania przedsiębiorstw w Unii i pozwolenie emitentom na wykorzystanie potencjału rynków publicznych (motyw 5 Rozporządzenia Zmieniającego);
zapewnienie ochrony inwestorów, a w szczególności inwestorów detalicznych, przy równoczesnym zapobieganiu nadmiernym obciążeniom administracyjnym (motyw 5 Rozporządzenia Zmieniającego).
Prospekt UE na rzecz odbudowy może być stosowany w przypadku oferty publicznej akcji lub dopuszczenia akcji do obrotu na rynku regulowanym. Celowościowa i systemowa interpretacja art. 14a Rozporządzenia Prospektowego prowadzi do wniosku, że taki prospekt stosowany w Polsce może również obejmować prawa do akcji (PDA), powstające w ramach oferty publicznej akcji i być podstawą dla dopuszczenia PDA do obrotu na rynku regulowanym.
Wykładnia prawa Unii Europejskiej
Stosowanie prawa europejskiego wymaga szczególnego podejścia do wykładni. Różnorodność rozwiązań poszczególnych systemów krajowych i konieczność ich harmonizacji powodują, że niemożliwe jest literalne odczytywanie aktów prawa unijnego. Interpretacja powinna być oparta na konieczności osiągnięcia celów regulacji i spójności systemu prawa[vii]. Umacnia to myślenie o prawie, jako o instrumencie w rękach racjonalnego prawodawcy[viii].
Wykładania art. 14a ust. 1 Rozporządzenia Prospektowego w zakresie możliwości wykorzystania prospektu UE na rzecz odbudowy dla wprowadzenia PDA do obrotu na rynku regulowanym musi uwzględniać cele regulacji (Rozporządzenia Zmieniającego), a w szczególności:
zapewnienie ochrony inwestorów, a w tym inwestorów detalicznych, przez umożliwienie im możliwie szybkiego wyjścia z inwestycji w akcje;
umożliwienie szybkiego dokapitalizowania spółek poprzez ułatwianie pozyskiwania kapitału przez emitentów i nie tworzenie zbędnych barier i utrudnień;
propagowanie pozyskiwania środków przez rynki kapitałowe, przez umożliwianie wykorzystywania sprawdzonych i powszechnie przyjmowanych oraz oczekiwanych przez inwestorów rozwiązań.
Wskazane cele regulacji są w pełni realizowane tylko przy przyjęciu, że prospektem UE na rzecz odbudowy mogą być objęte również PDA.
Prawo Unii powinno być stosowane jednolicie z jednoczesnym uwzględnieniem zasady równości[ix]. Równość wobec prawa nie sprowadza się jedynie do identycznego brzmienia poszczególnych przepisów, ale raczej nakazuje taką interpretację prawa, która tworzy możliwie podobną sytuację prawną adresatów regulacji, niezależnie od tego w jakich porządkach prawnych Unii funkcjonują. W tym sensie, interpretacja prawa musi uwzględniać również kontekst jego stosowania, cele regulacji[x] i faktyczną sytuację w kraju członkowskim.
Wykładnia art. 14a Rozporządzenia Prospektowego powinna więc prowadzić do stworzenia porównywalnej sytuacji prawnej emitenta i inwestora w Polsce z sytuacją w innym kraju członkowskim. Sytuacja emitenta i inwestora polskiego inwestora powinna być możliwie podobna do sytuacji emitenta i inwestora w kraju członkowskim, w którym rejestracja i dopuszczanie do obrotu giełdowego akcji nowej emisji trwa kilka dni. Inwestor w takim kraju w krótkim czasie uzyskuje pełnię praw akcyjnych oraz możliwość obrotu giełdowego nowymi akcjami. W polskich warunkach cały proces zajmuje obecnie kilka tygodni. Niewydolność polskiego systemu częściowo łagodzi PDA, które daje inwestorowi płynność. Z drugiej strony, PDA daje emitentowi możliwość zaoferowania lepszych warunków inwestycyjnych potencjalnym inwestorom.
W tym kontekście, zarówno polski emitent, jak i polscy inwestorzy są w zdecydowanie słabszej pozycji niż emitenci i inwestorzy z innych krajów członkowskich. Pozycja polskich podmiotów może być bardziej zbliżona do sytuacji podmiotów z innych krajów, gdy dopuścimy realne użycie PDA w ofertach publicznych przeprowadzanych w Polsce. Taka interpretacja służy zachowaniu zasady równości, a przez to ochronie praw polskich emitentów i inwestorów.
Równocześnie, wykładnia literalna, ograniczająca możliwość użycia prospektu UE na rzecz odbudowy wyłącznie do akcji jest wprost sprzeczna z wszystkimi wskazanymi celami Rozporządzenia Zmieniającego. Literalne odczytanie przepisów, której konsekwencją jest brak możliwości notowania PDA narusza interesy:
emitentów, którzy przez będą mieli trudniejsze warunki pozyskiwania kapitału (brak możliwości zaoferowania płynności inwestycji poprzez PDA);
inwestorów, którzy będą mieli gorsze warunki inwestycyjne (większe ryzyka i dłuższy okres zamrożenia kapitału);
całego rynku, gdyż zmniejsza zaufanie do inwestycji kapitałowych i stabilności warunków w jakich są podejmowane decyzje inwestycyjne.
Taka literalna i maksymalnie formalistyczna interpretacja nie chroni żadnej wartości i niczyich interesów. Jest szkodliwa dla emitentów, inwestorów i całego rynku. Z tych wzglądów wykładnia eliminująca PDA z ofert akcji polskich spółek powinna być odrzucona.
Tak się jednak nie stało. Może następnym razem pójdzie lepiej.
[vii] Wyrok TSUE z dnia 22 lutego 2022 r., Stichting Rookpreventie Jeugd i in., C‑160/20, EU:C:2022:101, pkt 29 i przytoczone tam orzecznictwo; Wyrok TSUE z dnia 8 września 2020 r., Recorded Artists Actors Performers, C‑265/19, EU:C:2020:677, pkt 46 i przytoczone tam orzecznictwo; a także wyrok z dnia 8 października 2020 r., Crown Van Gelder, C‑360/19, EU:C:2020:805, pkt 21.
[viii] J. Helios, W. Jedlecka, Wykładnia prawa Unii Europejskiej ze stanowiska teorii prawa, Wrocław 2018, s. 165 i powołana tam literatura
[ix] Wyrok TSUE z dnia 8 września 2020 r., Recorded Artists Actors Performers, C‑265/19, EU:C:2020:677, pkt 46 i przytoczone tam orzecznictwo; a także wyrok z dnia 8 października 2020 r., Crown Van Gelder, C‑360/19, EU:C:2020:805, pkt 21
[x] Wyrok TSUE z dnia 8 września 2020 r., Recorded Artists Actors Performers, C‑265/19, EU:C:2020:677, pkt 46
Niektóre spółki giełdowe mają burzliwą historię. Prowadzą biznes, potem przerzucają się na inny, a potem jeszcze inny. Odcinają się od historii i płyną w zupełnie innych kierunku niż dotychczas. Tak było i z Milisystem S.A., który wcześniej nazywał się Intelligent Gaming Solutions SA, a jeszcze wcześniej 2Intellect.com S.A. W tej historii ważna będzie jednak nie działalność spółki, ale ostatnie kilka miesięcy jej notowań giełdowych.
Emitent działał w branży game dev, aż do maja 2022, kiedy doszło do zmian w akcjonariacie i zarządzie, zapowiedziano zmianę profilu działalności i ogłoszono nową strategię, zgodnie z którą „celem spółki jest rozwój nowoczesnych technologii w zakresie treningu strzeleckiego” oraz „handel bronią, produkcja amunicji, obrót technologiami podwójnego zastosowania oraz wyposażeniem specjalnym dla wojska i policji”. Zmiany profilu działalności uchwalono.
Kurs akcji z niewiele ponad złotówkę w dwa tygodnie przebił 5 zł, by pod koniec czerwca przebić 10 zł. Nieźle, jak na dwa miesiące.
We pomiędzy 15 a 22 września 2022 r., a więc na przestrzeni tylko jednego tygodnia Milisystem obwieścił o zawarciu:
trójstronnego listu intencyjnego z podmiotami produkującymi i obsługującymi bezzałogowe statki powietrzne, drony i stacje dokujące (Raport bieżący nr 24/2022 z dnia 15 września 2022 r.).
umowy o zachowanie poufności z Glomex MS Polska sp. z o.o. (Raport bieżący nr 25/2022 z dnia 20 września 2022 r.)
umowy o zawarciu współpracy z Drone Hub Group sp. z o.o. (Raport bieżący nr 26/2022 z dnia 22 września 2022 r.)
Kurs akcji Milisystem wyglądał w tym czasie następująco:
Tę część opowieści zwieńcza żądanie KNF, by Giełda zawiesiła obrót akcjami spółki. Komisja enigmatycznie stwierdziła, że „Powodem zawieszenia są okoliczności, z których wynika, że obrót tymi akcjami jest dokonywany w warunkach wskazujących na możliwość naruszenia interesów inwestorów”.
Wydawało się, że następnymi informacjami z okolic Spółki będą zawiadomienia o złożeniu przez KNF zawiadomień o możliwości popełnienia przestępstwa manipulacji. A jednak nie. KNF w dniu 18 listopada 2022 r. opublikowała „uzasadnienie zawieszenia obrotu akcjami Milisystem”, które zawiera wykład na temat technik manipulacji.
Wydawało się, że ciekawiej już być nie może. Nie jesteśmy w końcu na seminarium z prawa karnego rynku kapitałowego, tylko czytamy komunikat dotyczący zdarzeń, które – jak rozumiem – miały miejsce wokół notowanej spółki i to zaledwie kilkanaście tygodni temu! A jednak następuje zdecydowany zwrot akcji. KNF stwierdza, że obrót akcjami Milisystem zostanie wznowiony i będzie monitorowany. W ewentualne zawiadomienie o uzasadnionym podejrzeniu popełnienia przestępstwa może zostanie złożony (podkreślenie W.C.).
Już 20 listopada 2022 r. wniosek o odwieszenie notowań został złożony. Tak też się stało. Notowania Milisystem od tego czasu wyglądają następująco:
I jaki z tego morał? Moim zdaniem, pozytywny. Skoro KNF zauważa zagrożenie obrotu to powinna reagować. Oczywiście proporcjonalnie do zagrożenia i z uwzględnieniem różnych (niejednokrotnie sprzecznych) interesów wszystkich zainteresowanych. Interwencja na rynku może nawet wymagać zawieszenia obrotu. Jednak zawieszenie obrotu powinno być uznawane za ostateczność i czas jego trwania powinien być możliwie jak najkrótszy. Komisja lub inne uprawnione organy powinny ten czas wykorzystać do zebrania możliwie jak największej ilości danych potrzebnych do innych ewentualnych postępowań. Potem, obrót powinien być możliwie sprawnie przywrócony. Równolegle, jeśli są do tego podstawy, to właściwe organy powinny prowadzić dalsze postępowania dotyczące przeszłości i stale monitorować co się dzieje. Akcjonariusze spółki, której akcje mogły być przedmiotem nielegalnych działań nie powinni być dodatkowo karani wstrzymywaniem obrotu ich akcjami.
Z końcem maja 2022 r. zmienią się przepisy o wezwaniach, a wśród nich to co – przynajmniej dla niektórych – najbardziej interesujące, czyli pieniądze. Zmieniają się regulacje dotyczące minimalnej ceny wezwań. Co istotne, przepisy te mają zastosowanie również do określenia minimalnej ceny przymusowego wykupu i odkupu.
Cena wezwania zawsze wywołuje emocje. Głównymi problemami, z którymi borykał się rynek przy określaniu ceny wezwania, był brak konieczności uwzględnienia w niej:
wartości godziwej akcji spółki publicznej;
wartości pośredniego nabycia akcji (najczęściej, nabycia udziałów w spółce, do której uprzednio wniesiono aportem akcje spółki publicznej);
Nowelizacja przynajmniej częściowo próbuje odpowiadać na te problemy.
Wezwania mogą być ogłaszane zarówno na rynku regulowanym, jak i w alternatywnym systemie obrotu (ASO). Regulacje są w dość zawiły sposób połączone. To powoduje, że interpretacja tych przepisów nie jest łatwa.
Na rynku regulowanym mogą być ogłaszane wezwania dobrowolne, a czasami muszą być ogłaszane wezwania obowiązkowe. W wypadku wycofania akcji z obrotu na rynku regulowanym konieczne jest również ogłoszenie wezwania.
Na ASO wezwanie może być ogłoszone wyłącznie w ramach wycofania akcji z obrotu. Wezwanie obowiązkowe nie ma zastosowania[1] (art. 75 ust. 3 pkt 1 ustawy o ofercie). A wezwanie dobrowolne jest już w samej definicji ograniczone do akcji na rynku regulowanym (art. 72a ust. 1 ustawy o ofercie). Wycofanie akcji z obrotu na ASO wymaga jednak ogłoszenia wezwania (art. 91 ust. 5 ustawy o ofercie). W efekcie, mimo nowelizacji jedynym wezwaniem na ASO pozostanie wezwanie delistingowe.
Przepisy o minimalnej cenie wezwania muszą jednak określać zasady wyznaczania ceny minimalnej, zarówno w wypadku spółek notowanych na rynku regulowanym, jak i na ASO.
Cena proponowana w wezwaniu nie może być niższa od:
średniej ceny rynkowej akcji z ostatnich[2] 3 miesięcy obrotu na rynku[3];
średniej ceny rynkowej akcji z ostatnich 6 miesięcy obrotu na rynku;
nie jest możliwe ustalenie ceny rynkowej (jako średniej rynkowej, według zasad wskazanych w poprzednich punktach);
upadłości lub restrukturyzacji spółki;
najwyższej ceny, jaką wzywający[5] zapłacił lub zobowiązał się zapłacić w ostatnich 12 miesiącach;
najwyższej wartości rzeczy lub praw, które wzywający wydał lub zobowiązał się wydać w zamian za akcje będące przedmiotem wezwania, w ostatnich 12 miesięcy.
Do tego miejsca zasadniczo zostaje po staremu, poza podkreślonymi sformułowaniami zapobiegającymi używania do obejścia przepisów umów przedwstępnych lub opcji.
Nowością jest ust. 3a, dość zawiły i rozbudowany (ma zastosowanie zarówno do rynku regulowanego, jak i ASO):
„3a. W przypadku gdy w okresie, o którym mowa w ust. 1 pkt 1 lit. a tiret pierwsze, obrót akcjami spółki publicznej był dokonywany na mniej niż jednej trzeciej sesji i jeżeli na co najmniej jednej trzeciej z tych sesji występowała co najmniej 5% różnica cen tych akcji na zamknięciu notowań w stosunku do ceny zamknięcia na poprzedniej sesji w tym okresie, cena minimalna nie może być niższa od ich wartości godziwej. Jeżeli wolumen obrotu akcjami spółki publicznej na rynku regulowanym lub w alternatywnym systemie obrotu publikowany przez spółkę prowadzącą rynek regulowany lub organizującą alternatywny system obrotu, w okresie 6 miesięcy poprzedzających przekazanie zawiadomienia, o którym mowa w art. 77a ust. 1, stanowił mniej niż 1% wszystkich akcji spółki publicznej dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzonych do alternatywnego systemu obrotu, cena minimalna nie może być niższa od ich wartości godziwej.”
Moim zdaniem, trzeba to odczytywać tak, że cena wezwania nie może być niższa od ich wartości godziwej:
w przypadku gdy w ostatnich 3 miesiącach, obrót akcjami spółki publicznej był dokonywany na mniej niż jednej trzeciej sesji i jeżeli na co najmniej jednej trzeciej z tych sesji występowała co najmniej 5% różnica cen tych akcji na zamknięciu notowań w stosunku do ceny zamknięcia na poprzedniej sesji w tym okresie;
jeżeli wolumen obrotu akcjami spółki (publikowany Giełdę), w okresie ostatnich 6 miesięcy stanowił mniej niż 1% wszystkich akcji spółki publicznej dopuszczonych do obrotu.
Przepis ma umożliwiać odwołanie się do wartości godziwej w sytuacjach, gdy kurs giełdowy nie może stanowić wystarczającej podstawy dla oparcia na nim wyceny rynkowej. Podstawową przeszkodą są znikome obroty akcjami, co powoduje, że rynek nie może być uznany za tzw. „rynek aktywny”. Rynek może być uznany za aktywny, jeśli kwotowane ceny są łatwo i regularnie dostępne, a ceny te reprezentują aktualne i regularnie występujące na rynku transakcje zawierane bezpośrednio pomiędzy stronami[6]. W mojej ocenie, analizowany przepis znacząco zawęża pojęcie rynku aktywnego, a postawione w nim warunki powodują, że odwołanie się do wartości godziwej akcji będzie bardzo utrudnione.
W pierwszym przypadku, by zastosować nowa regulację musimy mieć równoczesne wystąpienie dwóch zdarzeń (koniunkcja!): (i) obrót tylko na mniej niż 1/3 sesji w ciągu 3 miesięcy, (ii) różnica cen na zamknięciu o co najmniej 5%. By uniemożliwić zastosowanie tego przepisu wystarczy pilnować, by co najmniej jedna akcja zmieniała właściciela, przynajmniej co trzecią sesję. Bardzo proste.
W drugim przypadku, mamy 6 miesięcy na obrócenie co najmniej 1% akcji w obrocie. Nie wszystkich, ale tylko tych w obrocie. Wystarczy, by na jednej sesji przez pół roku obracać 0,0083%[7] akcji dopuszczonych do obrotu. Nie jest to wyzwanie.
Przepis znajdzie zastosowanie w marginalnej ilości spraw. Szkoda, że uzasadnienie projektu nowelizacji nie zawiera żadnych historycznych danych statystycznych dotyczących wezwań przeprowadzonych w ostatnim okresie. Cenne byłoby ustalenie w ilu takich sprawach nowa regulacja miałaby zastosowanie.
W mojej ocenie, przepis ten będzie w zdecydowanej większości spraw nieprzydatny dla akcjonariuszy mniejszościowych chcących odwołać się do wartości godziwej akcji. Uważam, że będzie raczej używany przez wykupujących, jako argument, że przepis daje możliwość korzystania z ceny godziwej, ale skoro te warunki nie zachodzą, to musimy korzystać z ceny rynkowej. Nawet, jeśli w świetle standardów rachunkowości rynek nie może być uznany za aktywny. Paradoksalnie, ta regulacja jest więc niekorzystna dla akcjonariuszy mniejszościowych.
Jeśli mimo to komuś uda się dojść do użycia wartości godziwej, to określi ją firma audytorska wybrana przez wzywającego[8]. Wycena jest udostępniana na stronie internetowej podmiotu pośredniczącego (dlaczego nie musi udostępniać jej emitent?!).
Mimo tego obowiązku nie do końca wiadomo co dalej. Praktyka sporządzania wycen spółki na zlecenie spółki (np. przy squeeze out) pokazuje, że takie wyceny często – delikatnie mówiąc – odbiegają od rzetelności, a przynajmniej bezstronności. Klient płaci, klient wymaga. W przypadku, gdy akcjonariusze mniejszościowi mieliby zastrzeżenia co do wyceny, pozostaje im droga sądowa. Problem w tym, że roszczenie o wypłatę dodatkowej ceny (różnicy między wartością godziwą akcji, a ceną wezwania) nie ma wyraźnej podstawy i bywa kwestionowana. W nowelizacji nie pojawia wyraźna podstawa dla takiego powództwa, a jedynie pośredni trop. Nowy art. 79d ust. 1 ustawy o ofercie stanowi, że: „W przypadku uwzględnienia prawomocnym wyrokiem sądu powództwa o zapłatę wyższej ceny w wezwaniu niż ustalona przez wzywającego…”. Sugeruje to możliwość takiego powództwa, choć trybu – choćby na wzór koszmarnego art. 312 § 8 KSH[9] – dalej nie ma. Moim zdaniem, takie powództwo oczywiście jest możliwe. Gigantyczną zagadką pozostaje dla mnie brak odwołania do tego przepisu w regulacjach dotyczących przymusowego wykupu i odkupu. Będzie to idealnym pretekstem do kwestionowania takich roszczeń akcjonariuszy mniejszościowych. Poza tym, nawet wygrana pojedynczego akcjonariusza nie przełoży się na zwiększenie ceny dla pozostałych. Co najmniej niedopatrzenie.
Moim zdaniem, nowe przepisy nie rozwiązują kluczowych wątpliwości związanych z możliwością stosowania wartości godziwej dla wyliczenia minimalnej ceny wezwania. Pozostają aktualne również wątpliwości dotyczące zgodności polskich regulacji z prawem europejskim.
Takie mam pierwsze przemyślenia. O pośrednim nabyciu akcji w następnym odcinku.
[1] Problematyczne może być stosowanie przepisu przejściowego art. 28 ust. 6 nowelizacji, który dotyczy wszystkich spółek publicznych (rynek regulowany i ASO), i we wskazanych tam okolicznościach nakłada na ich akcjonariuszy obowiązek ogłoszenia wezwania obowiązkowego. Wątpliwości może budzić, czy dla spółek z ASO, w tej sytuacji takiego bezpośredniego odwołania można stosować wyłączenie z art. 75 ust. 3 pkt. 1.
[2] Precyzyjnie, odnośnie każdego użycia tu sformułowania „ostatnich”, to: „poprzedzających przekazanie KNF zawiadomienia o zamiarze dokonania wezwania, zgodnie z art. 77a ust. 1”
[3] Na rynku regulowanym podstawą prawną jest art. 79.1.1, który wprost wskazuje na rynek regulowany. Dla ASO sprytny ustawodawca dał podstawę do stosowania średnich za 3 i 6 ostatnich miesięcy na ASO w art. 91 ust. 6 (mimo drobnych różnic redakcyjnych).
[4] I znowu, dla rynku regulowanego podstawą będzie art. 79.2., a dla ASO znowelizowany art. 91.7.
[5] Precyzyjnie, odnośnie każdego użycia tu sformułowania „wzywający”, to: „: podmiot obowiązany do jego ogłoszenia, podmioty od niego zależne lub podmioty wobec niego dominujące, podmioty będące osobami trzecimi, o których mowa w art. 87 ust. 1 pkt 3 lit. a, lub podmioty będące stronami zawartego z podmiotem obowiązanym porozumienia, o którym mowa w art. 87 ust. 1 pkt 5 (art. 79.2.1).
[6] MSSF 13 Wycena wartości godziwej, pkt. 15 i 16
[7] Przy założeniu 120 sesji w pół roku (20 sesji w miesiącu). 1/120 procenta to jednak mała liczba. Przynajmniej w tym kontekście.
[8] art. 79 ust. 3b, art. 91 ust. 7a ustawy o ofercie
[9] Stosowanego dla przymusowych wykupów i odkupów w spółkach prywatnych (art. 418 § 3 KSH w zw. z art. 417 § 1 KSH oraz art. 4181 § 3 KSH).
Od 30 maja 2022 r. będziemy mieli zupełnie nowe regulacje dotyczące wezwań[i]. Najważniejsze zmiany, to:
wezwanie obowiązkowe – wezwanie na wszystkie pozostałe akcje spółki publicznej, ogłaszane po przekroczeniu progu 50% głosów;
wezwanie dobrowolne – wezwanie na wszystkie pozostałe akcje spółki publicznej, ogłaszane w dowolnie wybranym momencie;
skorygowana procedura ogłaszania wezwania;
zmieniony sposób wyznaczania minimalnej ceny wezwania;
nowe problemy dla akcjonariuszy posiadających w dniu 30 maja 2022 r. więcej niż 50% a mniej niż 66% ogólnej liczby głosów.
Wezwanie dobrowolne.
Nowość w polskim systemie. Kiedy masz ochotę (i środki) możesz ogłosić wezwanie. Musisz jednak wezwać do sprzedaży wszystkich pozostałych akcji spółki publlicznej. W uproszczeniu, wszystkich poza swoimi. Nie możesz wezwać do sprzedaży dowolnie dużego pakietu (np. 5%, 15%, 30% czy 49%). Wezwanie dobrowolne może obejmować jedynie wszystkie pozostałe akcje, czyli musi dawać możliwość zbycia akcji wszystkim innym akcjonariuszom.
Nie będzie więc małych wezwań i wezwań spółek na nabycie akcji własnych w ramach programów odkupu. Wezwanie dobrowolne – tylko na całość.
Detalicznie uregulowano w ustawie (a nie jak do tej pory w rozporządzeniu) możliwość ogłaszania wezwań pod warunkiem. Mogą nim być:
działania organów administracji: zezwolenia na koncentrację antymonopolową (UOKiK, Komisja Europejska), zgody lub zezwolenia na nabycie akcji lub brak sprzeciwu wobec nabycia (np. pakiety akcji domów maklerskich lub banków);
uchwała walnego zgromadzenia lub rady nadzorczej spółki, której akcje są objęte tym wezwaniem;
zakończenie innego wezwania dotyczącego spółki należącej do tej samej grupy kapitałowej, co spółka, której akcje są objęte tym wezwaniem;
zawarcie określonej w wezwaniu umowy przez spółkę, której akcje są objęte tym wezwaniem.
Wezwanie obowiązkowe.
Nowe wezwanie obowiązkowe jest wezwaniem następczym. Obowiązek jego ogłoszenia powstaje w terminie trzech miesięcy od przekroczenia 50% ogólnej liczby głosów spółki publicznej, notowanej na rynku regulowanym, bo wyłączenie dotyczące ASO zostało utrzymane. Próg 50% może być przekroczony w dowolny sposób (np. nabycie akcji na rynku giełdowym, poza nim, połączenie spółek, zmiana statutu). Jednak po przekroczeniu progu powstaje obowiązek ogłoszenia wezwania.
Wyjątki od obowiązku ogłoszenia wezwania są nieliczne:
Udział w ogólnej liczbie głosów uległ zmniejszeniu do nie więcej niż 50%, w terminie 3 miesięcy, poprzez:
podwyższenie kapitału zakładowego;
zmianę statutu;
wygaśnięcie uprzywilejowania akcji.
Przekroczenie progu 50% ogólnej liczbie głosów nastąpiło na skutek dziedziczenia. W takim wypadku ogłoszenie wezwania obowiązkowego powinno nastąpić dopiero, gdy doszło do dalszego zwiększenia udziału spadkobiercy w ogólnej liczbie głosów (np. nabycie lub objęcie nowych akcji).
Przekroczenie progu nastąpiło w wyniku ogłoszenia wezwania dobrowolnego. Skoro już wzywałeś do nabycia wszystkich akcji i w wyniku tego przebiłeś próg, to nie ma potrzeby ponawiać wezwania, które właśnie się skończyło.
Zlikwidowano więc możliwości przekraczania progu 33% przez pośrednie nabycie akcji, objęcie akcji nowej emisji, nabycie akcji w wyniku oferty publicznej lub w ramach wnoszenia ich do spółki jako wkładu niepieniężnego, połączenia lub podziału spółki, w wyniku zmiany statutu spółki, wygaśnięcia uprzywilejowania akcji lub zajścia innego niż czynność prawna zdarzenia prawnego, połączone z następczym wezwaniem do 66% (art. 73 ust. 2 ustawy o ofercie, w brzmieniu przed nowelizacją). Wyeliminowano więc transakcje za pośrednictwem spółek celowych, do których wnoszono aportem akcje dające prawie 66%, a których udziały były przenoszone na przejmującego. Łączyło się to jedynie z koniecznością ogłoszenia symbolicznego wezwania na pakiet akcji dający głosy brakujące do progu 66%. W skrajnych przypadkach było to 1 akcja (to nie żart!). Koniec ery wehikułów. W tym zakresie i celu.
Procedura wezwania.
Najistotniejsze jest, że:
Zabezpieczenie wezwania musi zostać ustanowione w takiej formie, aby było możliwym zaspokojenie się z przedmiotu zabezpieczenia niezwłocznie po upływie terminu nabycia akcji objętych zapisami. Eliminuje to zabezpieczenie typu weksel, zastaw czy hipoteka. I zgodnie z dotychczasowa praktyką ogranicza krąg zabezpieczeń do tych najbardziej płynnych (środki pieniężne, gwarancje).
Podmiot pośredniczący przekazuje KNF zawiadomienie o zamiarze ogłoszenia wezwania wraz z treścią wezwania.
Podmiot pośredniczący po zawiadomieniu KNF o zamiarze ogłoszenia wezwania, przekazuje agencjom informacyjnym informacje zawierającą: (i) oznaczenie wzywającego, (ii) liczbę akcji objętych wezwaniem, (iii) wskazanie podmiotu pośredniczącego, (iv) cenę wezwania (stosunek zamiany).
KNF ma prawo żądania wprowadzenia zmian do wezwania (10 dni roboczych, z możliwością przedłużenia do 15).
Podmiot pośredniczący przekazuje agencji informacyjnej treść wezwania (17 dni roboczych od zawiadomienia KNF).
Transakcja nabycia akcji objętych zapisami w wezwaniu następuje nie później niż w 3 dni robocze od zakończenia przyjmowania zapisów.
Przepisy przejściowe, ale problemy już nie.
Tak istotna zmiana prawa, a w szczególności zmiana progów wezwań powoduje problemy dla różnych podmiotów. Szczególną uwagę na nowe przepisy powinni zwrócić uwagę akcjonariusze spółek publicznych, którzy posiadają więcej niż 50% a mniej niż 66% ogólnej liczby głosów.
Zagrożenie nie czai się bezpośrednio w nowych regulacjach, ale w przepisie przejściowym. W przypadku podmiotów, które w dniu 30 maja 2022 r. posiadają więcej niż 50% i nie więcej niż 66% ogólnej liczby głosów w spółce obowiązek ogłoszenia wezwania obowiązkowego, powstaje, jeżeli po dniu wejścia w życie niniejszego przepisu nastąpiło dalsze zwiększenie udziału w ogólnej liczbie głosów w spółce publicznej (art. 28 ust. 5 nowelizacji). Przepis nie wskazuje żadnych wyjątków i ograniczeń. Obowiązek ogłoszenia wezwania powstanie niezależnie od czasu zwiększenia zaangażowania, jego skali i przyczyn. Może za 23 lata, dojdzie do zwiększenia zaangażowania o 0,01%, poprzez wygaśniecie uprzywilejowania akcji innego akcjonariusza. Może coś innego? Bardzo niebezpieczna regulacja.
Kwestie nowej regulacji ceny minimalnej wezwania są bardzo złożone i wymagają osobnego wpisu. Czytam, myślę i przygotowuję.
[i] Ustawa z dnia 7 kwietnia 2022 r. o zmianie ustawy o listach zastawnych i bankach hipotecznych oraz niektórych innych ustaw („nowelizacja”)
Ochrona praw inwestora 