Intensywnie zmieniana cena wezwania na akcje PCM

Pixel art style illustration wizard, knight and dwarfWalka o przejęcie Prime Car Management („PCM”) jest ekscytująca. Po raz pierwszy w historii warszawskiej giełdy trzy podmioty równocześnie przeprowadzają wezwania na akcje tej samej spółki. Walka jest zacięta. Cena rośnie i rośnie.

Na kanwie tej rozgrywki, energicznie działa KNF. Nie dość, że prowadzi akcję ostrzegawczo-edukacyjną, to jeszcze polemizuje z tezami głoszonymi w mediach.

Sporo jak na jedną transakcję.

 

Trzy wezwania

Kalendarium:

  • W listopadzie 2018 r. PKO Leasing wezwało do sprzedaży wszystkich akcji PCA proponując 11,38 zł za akcję.
  • W grudniu 2018 r. kontrwezwanie ogłosił Hitachi Capital Polska („Hitachi”), oferując 12,09 zł za akcję.
  • 7 lutego 2019 r. Hitachi podnosi cenę wezwania do 18,05 zł.
  • 20 lutego trzecie wezwanie ogłasza fundusz Pollen Street Capital („PSC”) proponując 20 zł za akcję. Zapisy w wezwaniu mają rozpocząć się 13 marca i trwać aż do 15 kwietnia 2019 r.
  • 21 lutego Hitachi podnosi cenę wezwania do 22,25 zł.
  • 22 lutego PKO Leasing podnosi cenę wezwania do 23 zł.
  • 25 lutego PSC podnosi cenę wezwania do 23,25 zł.
  • 25 lutego Hitachi informuje, że nie nabędzie akcji w wezwaniu (brak spełnienia się warunków nabycia co najmniej 66% i zawarcia umowy inwestycyjnej).
  • 25 lutego kończą się zapisy w wezwaniu PKO Leasing, a wzywający nie nabywa akcji (brak spełnienia się warunku nabycia co najmniej 66%).

Licytacja jak widać była intensywna. Po rezygnacji Hitachi i PKO Leasing na placu boju (przynajmniej na razie) pozostał tylko PSC. Pewien problem w tym, że zapisy w wezwaniu PSC będą zbierane dopiero za dwa tygodnie (od 13 marca).

Pierwsze wejście KNF

KNF reaguje błyskawicznie. Już 25 lutego Komisja publikuje krótki komunikat zwracający uwagę, że wezwania są zdarzeniami bardzo cenotwórczymi, a ceny wezwań to już wyjątkowo ważne i cenotwórcze są. KNF podkreśla, że „zmiany ceny, powinny być dokonywane z pełną odpowiedzialnością za jakość obrotu giełdowego, na który zmiany te mają istotny wpływ”. Ostatni akapit komunikatu zdaje się być skierowany wprost do PSC, bo odnosi się do zmiany ceny dokonywanej przed rozpoczęciem przyjmowania zapisów. KNF wskazuje, że taka zmiana może być oceniana w świetle przepisów o manipulacji, o czym może świadczyć w szczególności obniżenie ceny.

KNF pogroził więc wyraźnie palcem. Jak po takiej licytacji, w której wykruszyli się wszyscy konkurenci PSC obniży cenę, to może mieć kłopoty.

Komentarze medialne

Dzisiejszy (27 lutego) Plus Biznesu grzeje temat opisując regulacje dotyczące zmiany ceny w wezwaniu[1]. Problem jest ciekawy. Zasadą jest, że zmiana ceny może następować nie częściej niż co 5 dni roboczych (§ 8 ust. 1 Rozporządzenia). Cena może być jednak zmieniona bez zachowania tego terminu, „w przypadku gdy inny podmiot ogłosił wezwanie dotyczące tych samych akcji” (§ 8 ust. 2 Rozporządzenia).

PSC 20 lutego ogłosiło wezwanie z ceną 20 zł, a już po 3 dniach roboczych (25 lutego) podniosło ją do 23 zł. Cytowani przez Plus Biznesu prawnicy są zgodni, że wykładając przepisy funkcjonalnie i celowościowo należy przyjąć, że możliwa jest zmiana ceny bez zachowania 5-dniowego terminu także w wypadku zmiany ceny kontrwezwania, a nie wyłącznie w przypadku ogłoszenia innego wezwania. Intensywna licytacja jest korzystna dla akcjonariuszy, którzy mogą wyjść ze spółki otrzymując wyższą cenę. Przy tak rozumianym przepisie działania PSC były prawidłowe.

Drugie wejście KNF

Reakcja KNF była natychmiastowa. Komisja publikuje drugi komunikat o zmianie ceny. Trudno nie odnieść wrażenia, ze jest wprost polemiką z tezami artykułu Pulsu Biznesu. Najistotniejsze jest, że w opinii KNF „pięciodniowy termin należy liczyć od daty pierwszej zmiany ceny w wezwaniu, a nie od dnia ogłoszenia wezwania. Zgodnie z literalną wykładnią tego przepisu, po ogłoszeniu wezwania uprawniony podmiot może zmienić cenę w wezwaniu w dowolnym terminie, ale już kolejnych zmian ceny jest obowiązany dokonywać z zachowaniem odstępu co najmniej 5 dni roboczych od ostatniej zmiany. (…) zmiana ceny w wezwaniu w odstępach krótszych niż 5 dni roboczych jest możliwa jedynie w przypadku, gdy inny podmiot ogłosi wezwanie dotyczące tych samych akcji. Należy pamiętać przy tym, że zmiana ceny w wezwaniu ogłoszonym przez inny podmiot nie jest ogłoszeniem nowego wezwania, co oznacza, że w takim przypadku termin pięciodniowy nie może być skrócony.

Zdaniem KNF:

  • pierwsza zmiana ceny wezwania (zmiana ceny pierwotnej) może być dokonana w dowolnym terminie, bez 5-dniowego ograniczenia;
  • druga i kolejne zmiany ceny wezwania zawsze wymagają zachowania 5-dniowego odstępu, jedynie poza wypadkiem ogłoszenia nowego wezwania (taka sytuacja nie jest zmiana ceny wcześniej ogłoszonego wezwania).

Również zgodnie z taką interpretacją postępowanie PSC było prawidłowe (choć z innych przyczyn).

Dziś pytanie, dziś odpowiedź. I jak tu nie wierzyć w misję mediów i ich pozytywny wpływ na Państwo i jakość debaty?

 

[1] Rozporządzenie Ministra Rozwoju i Finansów z dnia 14 września 2017 r. w sprawie wzorów wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej, szczegółowego sposobu ich ogłaszania oraz warunków nabywania akcji w wyniku tych wezwań („Rozporządzenie”)

 

Zosia Samosia, czyli Hyperion zmienia warunki emisji obligacji

Graffiti Street ArtZmiana warunków emisji obligacji nie jest prosta. Nowa ustawa wiele ułatwiła (zgromadzenie obligatariuszy, korekty techniczne), ale równocześnie znakomicie utrudniła restrukturyzację wymagalnego zadłużenia z obligacji. Zamiast rozwiązań kompromisowych i ważenia różnych interesów wybrano rozwiązanie najprostsze, czyli zakaz. Wyłączono całkowicie obrót obligacjami po defaulcie. Przybrało to poetycką formę: „Po ustaleniu uprawnionych do świadczeń z tytułu wykupu obligacji niemającej postaci dokumentu, prawa z tej obligacji nie mogą być przenoszone” (art. 8 ust. 6 ustawy o obligacjach). Zakaz ten nie dotyczy obligacji dokumentowych. To wyłączenie jest najczęściej stosowane przy transakcjach obejmujących transfery takich aktywów. Skoro nie można przenieść obligacji nie dokumentowej, to trzeba sprawnie zmienić jej formę i po kłopocie.

Łatwo powiedzieć, ale trudniej zrobić. Przepisów, odpowiedników zniesienia dematerializacji akcji, nie ma. Zmiana formy obligacji jest zmianą treści długu, która przybiera postać zmiany warunków emisji obligacji. Taka zmiana wymaga zgodnych oświadczeń wszystkich obligatariuszy lub uchwały zgromadzenia obligatariuszy.

Zgoda wszystkich wierzycieli jest trudna do uzyskania. Obrót giełdowy obligacjami zdematerializowanymi jest anonimowy, a zapisów ewidencji obligacji strzeże przed emitentem tajemnica maklerska. Samo ustalenie tożsamości obligatariuszy jest wyzwaniem. Przekonanie ich zmiany warunków emisji jeszcze większym.

Nie jest łatwiej ze zgromadzeniem obligatariuszy. Warunki emisji mogą go nie przewidywać. Obligacje mogą być wyemitowane jeszcze pod rządami starej ustawy, która nie przewidywała takiego rozwiązania. A w końcu, na samym zgromadzeniu możliwe są problemy z uzyskaniem większości, kworum lub jednomyślności.

Jak więc zmienić treść warunków emisji, skoro nie można ich zmienić? Tak jak w polityce i w konfliktach korporacyjnych. Metodą faktów dokonanych.

Świetnym przykładem takiego działania jest zmiana warunków emisji obligacji Hyperion S.A. Emitent zmienił je składając oświadczenie. Likwidator działający w imieniu emitenta oświadczył, że postanawia dokonać zmiany warunków emisji obligacji. Zmiana sprowadza się do zmiany formy obligacji na obligacje dokumentowe. W uzasadnieniu wskazano wyraźnie, że celem jest umożliwienie obrotu obligacjami, pomimo upływu terminu ich wykupu. Zmiana nie ma wpływu na treść stosunku zobowiązaniowego wynikającego z obligacji.

Zmiana jest korzystna dla obligatariuszy, bo przywraca możliwość obrotu obligacjami. Można je sprzedać i zminimalizować straty, zamienić na inne instrumenty albo przynajmniej zbyć i rozliczyć straty podatkowe. W jakim trybie taka zmian jest dokonywana? Prawne uzasadnienia można konstruować różne (np. zawarcie umowy przez przyjęcie oferty lub czynności konkludentne). Brak zainteresowanych kwestionowaniem takiej zmiany sprzyja kreatywnemu podejściu.

Z całego zamieszania ważne są dwie rzeczy. Pierwszy wniosek nie jest ani odkrywczy, ani budujący. Nawet drobny przepis, może znacząco utrudniać życie. Drugi jest optymistyczny. Kreatywne podejście do problemów i przepisów może zdziałać cuda.

 

P.S. A od lipca 2019 r. nawet takich rzeczy nie będzie można robić.

 

Enei droga na Ostrołękę

 

woman with electricity light bolt breaking the wall,illustration paintingFundacja „ClientEarth Prawnicy dla ziemi”, jako akcjonariusz mniejszościowy Enei zaskarżyła uchwałę walnego zgromadzenia o kierunkowej zgodzie na budowę nowego bloku węglowego w elektrowni Ostrołęka. Żądanie obejmuje stwierdzenie nieważności lub ewentualnie ustalenie nieistnienia lub ewentualnie o uchylenie uchwały (więcej już się nie dało). Uchwała jest lakoniczna i jedynie kierunkowa, ale cała sprawa jest arcyciekawa i precedensowa. I dla akcjonariuszy mniejszościowych i dla zarządów spółek, a w szczególności tych kontrolowanych przez nasze Państwo.

Projekt rozbudowy elektrowni Ostrołęka od lat budzi kontrowersje. Zarzucony w 2012, został podjęty w 2015, tym razem w formule współpracy Enei i Energi – spółek kontrolowanych przez Państwo. W projekcie najbardziej kontrowersyjne są nie szacowane na 6 mld zł koszty, ale sama jego sensowność ekonomiczna. Kolejni eksperci, zarządzający i inwestorzy zgłaszają wątpliwości. Pojawiają się głosy o trwałej nierentowności inwestycji, bez znaczącego wsparcia z rynku mocy. W odpowiedzi stawia się argument odwołujący się do bezpieczeństwa energetycznego kraju.

Spór rozstrzygnie sąd. Przedmiotem postępowania dowodowego będą właśnie kwestie dotyczące sensowności ekonomicznej projektu i ryzyk jaki generuje on dla spółki. Client Earth stawia tezę, że decyzja o zaangażowaniu w projekt Ostrołęka C może stanowić „naruszenie obowiązków dotyczących analizy ryzyka oraz działań w najlepszym interesie spółki i jej akcjonariuszy”. Osoba powoda gwarantuje, że nie dojdzie tu do zakulisowej ugody. Sąd w wyroku będzie musiał nazwać i określić wiele nieostrych kwestii. Co jest interesem spółki, a co akcjonariuszy? Jakie są granice swobody działania akcjonariusza dominującego? Czy spółka ma działać tylko dla zysku, czy musi uwzględniać inne kwestie? Jeśli tak czy ważna jest ochrona środowiska, czy może polityka? Czy spółka może być narzędziem rządu dla realizacji polityki i gdzie są granice narzucania spółce woli politycznej? A jak się to ma do interesów akcjonariuszy mniejszościowych? Jak zarząd powinien analizować ryzyko? itd. Prawdziwa bomba.

 

.

Próg ilościowy w wezwaniach

Jeśli może być trudniej i głupiej, to dlaczego nie? Niestety tą dewizą często kierują się nasi prawodawcy. Chciałbym uczcić pierwszą rocznicę wydania rozporządzenia o wzorach wezwań[1] krótką wzmianką opisującą ten fenomen.

Ogłaszający wezwanie w zasadzie nie może się z niego wycofać. Wyjątkiem jest ogłoszenie przez kogoś innego kontrwezwania. Poza tym, jeśli już wzywasz, to musisz kupić akcje objęte zapisami. Ten automatyzm może zniechęcać do ogłaszania wezwań. Dla uelastycznienia tej konstrukcji uznano, że wezwanie może zawierać warunki. Można więc wskazać, że wzywający będzie zobowiązany nabycia akcji dopiero jak spełni się określony warunek. Rozporządzenie zawiera wyliczenie możliwych do zastrzeżenia warunków. Nie można zastrzec dowolnego warunku, ale można wybierać wyłącznie z katalogu zawartego w przepisach rozporządzenia (co potwierdza praktyka KNF). Wolność limitowana.

Jednym z najczęściej zastrzeganych w wezwaniach warunków jest próg ilościowy. Wyzywający określa, że nabędzie objęte zapisami akcje, jeśli wraz z już posiadanymi akcjami dadzą mu łącznie co najmniej określony procent ogólnej liczby głosów. Bardzo często był to próg 90%, po którego przekroczeniu którego powstawało prawo do przymusowego wykupu pozostałych akcji. Był, bo obecnie nie jest już to możliwe.

Rozporządzenie rozprawiło się sprawnie z nadmiarem swobody. W końcu, komu taka wolność potrzebna. Za dużo swobody mogłoby przecież zaszkodzić rynkowi. Po pierwsze, rozporządzenie wyraźnie ogranicza możliwość zastosowania progu ilościowego do wezwań związanych z przekroczeniem 33% lub 66%[2]. Nie ma więc możliwości użycia progu w wezwaniach delistingowych[3]. Po drugie, nie ma swobody w określaniu wysokości progu ilościowego. W przepisie pojawiło się następujące zdanie: „Minimalna liczba akcji określona w wezwaniu wraz z liczbą akcji posiadanych przez wzywającego nie może stanowić więcej niż 66% ogólnej liczby głosów.”[4]. Zapomnijcie o progu na poziomie 90%. Nie ma możliwości podnieść poprzeczki ponad 66%! Powoduje to kolejną zabawną konsekwencję, skutkującą ograniczeniem możliwości działania. Po trzecie więc, skoro maksymalny próg wynosi 66%, to w wezwaniu związanym z przekroczeniem 66% ogólnej liczby głosów, takiego progu nie da się wyznaczyć. W efekcie, w wezwaniach z art. 74 ust. 1 nie można określić minimalnej liczby akcji objętych zapisami, po której osiągnięciu wzywający zobowiązuje się do ich nabycia. Literalna treść § 4 ust. 1 rozporządzenia wprowadza w błąd, bo z jednej strony przewiduje możliwość stosowania progu ilościowego w wezwaniach z art. 74, a z drugiej ustala jego maksymalną wysokość na takim poziomie, że jego zastosowanie jest niemożliwe.

Przepisy rozporządzenia pozwalają więc określić minimalną liczbę akcji, które w wezwaniu nabędzie wzywający, ale tylko w wezwaniach związanych z przekroczeniem 33% ogólnej liczby głosów. Swoboda kończy się na sześćdziesiątym szóstym procencie. Kogo i co chronią takie ograniczenia?

 

[1] Rozporządzenie Ministra Rozwoju i Finansów z dnia 14 września 2017 r. w sprawie wzorów wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej, szczegółowego sposobu ich ogłaszania oraz warunków nabywania akcji w wyniku tych wezwań

[2] Wezwania, o których mowa w art. 73 ust. 1 i art. 74 ust. 1 ustawy o ofercie

[3] Wezwania rozpoczynające procedurę zniesienia dematerializacji akcji (art. 91 ustawy o ofercie).

[4] § 4 ust. 2 Rozporządzenia

Elektroniczna dokumentacja obligacji

Binary computer code repeating vector background illustration

Dzień po dniu żegnamy się z tradycyjnymi papierowymi dokumentami. Przyzwyczailiśmy się już do tego że papiery wartościowe nie są papierami. Nie szeleszczą, ani nie da się ich schować do szuflady. Wyświetlają nam się na ekranach. Są łatwe i dostępne na kilka kliknięć myszką. Polubiliśmy je. Mimo to, nabywanie obligacji w ramach ofert pierwotnych wiąże się najczęściej z otrzymywaniem całych zestawów papierowych dokumentów i podpisywaniem kolejnych formularzy i oświadczeń. Musimy jednak zakładać, że i ten schyłkowy rytuał z czasem zaniknie, wyparty przez stukot klawiatury. Technologie elektroniczne wygrają. Na razie, zdobywają kolejne przyczółki. Paradoksalnie największy opór wobec porzucenia papieru jest w naszych głowach. Odpowiednie przepisy już są.

Warunki emisji obligacji muszą być sporządzone w formie pisemnej. Wymóg ten nie jest wyrażony wprost, ale wynika z konieczności ich podpisania przez osoby upoważnione do zaciągania zobowiązań w imieniu emitenta[1]. Podpisać da się wyłącznie dokument papierowy, więc forma pisemna musi być zachowana. Stop. Znowu wygrało przyzwyczajenie. Równoważna z formą pisemną jest forma elektroniczna! Do zachowania formy elektronicznej wystarczające jest złożenie oświadczenia woli w postaci elektronicznej i opatrzenia go tzw. bezpiecznym podpisem elektronicznym[2]. Forma ta cały czas nie jest powszechna, ale możliwość generowania bezpiecznych podpisów elektronicznych istnieje i jest już stosunkowo tania. Jeśli założymy, że potrzebujemy jedynie takich podpisów złożonych przez reprezentantów emitenta, a możemy zdecydować się na pełną digitalizację warunków emisji. W ten sposób można podpisać dowolnie rozbudowaną dokumentację obligacyjną, która będzie kierowana do tysięcy podmiotów. Może okazać się, że warto spróbować.

Propozycja nabycia obligacji również nie musi być sporządzona w żadnej szczególnej formie. Przepisy wymagają jedynie jej udostępnienia, czyli umożliwienia inwestorom zapoznania się z jej treścią. Najczęściej sporządza się ją w formie pisemnej. Tak jest bezpiecznie zarówno dla emitenta jak i inwestorów. Skoro tak, to istnieje pełna i bezpieczna możliwość przejścia na dokumenty w formie elektronicznej. Skoro mamy już certyfikaty umożliwiające generowanie podpisów elektronicznych i użyliśmy je do podpisania warunków emisji, to nie ma żadnych przeszkód by za ich pomocą podpisać również propozycję nabycia. Dokumenty emitenta są więc już w komplecie cyfrowe i sygnowane bezpiecznym podpisem elektronicznych. Można je rozsyłać do inwestorów.

Działania inwestora też nie muszą być oparte na długopisie lub piórze. Zarówno przyjęcie propozycji nabycia, jak i zapis na obligacje mogą być sporządzone w postaci elektronicznej. Jedynym warunkiem jest odpowiedni zapis w warunkach emisji[3]. Innymi słowy, jeśli emitent tak postanowi to zapisy mogą być sporządzane w postaci elektronicznej. I tu, ważne rozróżnienie: postać elektroniczna, to coś mniej niż forma elektroniczna. Postać elektroniczna nie potrzebuje bezpiecznego podpisu elektronicznego. Wystarczy, że wola składającego zapis została wyrażona przez takie jego zachowanie, które w sposób dostateczny ujawnia jego wolę. Odrębnymi problemami jest oczywiście określenie zasad tworzenia, utrwalania i przekazywania dokumentów w postaci elektronicznej, ale przyjmijmy, że są to problemy techniczne. Prawnie jest dopuszczalne składanie zapisów w formie elektronicznej[4].

Jeszcze łatwiej może być w wypadku czynności dokonywanych w ramach regulacji ustawy o ofercie[5] i ustawy o instrumentami finansowymi[6], gdzie dokumenty sporządzone w postaci elektronicznej mogą zostać zrównane z dokumentami w formie pisemnej, jeśli strony w umowie tak postanowią i zachowane zostaną określone wymagania techniczne.

Wisienką (a może jednak truskawką) na torcie będzie oczywiście obligacja nie mająca formy dokumentu. Albo ewidencyjna, albo zdematerializowana.

W ten sposób mamy cały proces emisyjny przeprowadzony bez użycia papieru.

 

P.S. Rafał, dzięki za inspirację.

[1] art. 6 ust. 2 pkt. 9) ustawy o obligacjach

[2] art. 781 § 1 I 2 KC

[3] art. 42 ust. 1 ustawy o obligacjach

[4] Możliwość zastosowanie elektronicznych zapisów nie jest warunkowana tym by dokumentacja emisyjna sporządzona przez emitenta była elektroniczna. Może być papierowa, a mimo to emitent może zadecydować, że zapisy będą miały postać elektroniczną.

[5] art. 6 ustawy o ofercie

[6] art. 13 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi

Oferta bezprospektowa, ale nie bezformalnościowa

Scene from Hell painted on the walls of the Rila Monastery church in Bulgaria.

Liberalizacja przepisów o małych ofertach publicznych to zmniejszenie wymagań formalnych, ale nie ich całkowite zniesienie. Nie ma prospektu, ale inne formalności nadal muszą być spełnione. Boleśnie przekonało się o tym Legimi, której publiczną ofertę obligacji wstrzymano, po interwencji KNF.

Emitenci mają możliwość przeprowadzenia oferty publicznej o wartości do 1 mln EURO bez konieczności udostępniania prospektu emisyjnego (art. 7 ust. 4 pkt 5 ustawy o ofercie). Bezprospektowe emisje publiczne wiążą się jednak z koniecznością notyfikacji w KNF zamiaru przeprowadzenia oferty. Emitent wraz z taką notyfikacją przekazuje Komisji harmonogram akcji promocyjnej i materiały, które w jej ramach mają być użyte. Po otrzymaniu notyfikacji, Komisja ma możliwość zgłaszania uwag i zastrzeżeń do przekazanych jej danych i materiałów. W praktyce zasady akcji promocyjnej i przekazywane w jej ramach materiały muszą uzyskać akceptację KNF.

Liberalizacja przepisów o małych ofertach publicznych złagodziła również wymagania dotyczące opisanej notyfikacji. W ramach tych ofert KNF nie ma bezpośredniej możliwości zgłaszania uwag i zastrzeżeń do danych i materiałów o akcji promocyjnej. Wynika to z przepisu art. 53 ust. 9c, który stwierdza, że w przypadku takich ofert „nie stosuje się przepisów ust. 8-9a”. Przepis ten jednak nie wyłącza ust. 7, czyli przepisu nakazującego dokonanie notyfikacji. W konsekwencji, nawet w przypadku małych ofert notyfikacja musi być dokonana.

Wyłączenie przepisów o możliwości zgłaszania przez Komisję zastrzeżeń do materiałów akcji promocyjnej wcale nie oznacza, że emitent będzie miał łatwiej. Paradoksalnie będzie odwrotnie. KNF dysponuje bardzo mocnymi środkami ingerencji w oferty publiczne, sięgającymi aż po zakaz przeprowadzenia oferty (jeszcze nie rozpoczętej) i nakaz wstrzymania oferty (już trwającej). Atomowy art. 16 może być zawsze użyty, także wobec małych ofert. Możliwość zgłaszania przez KNF uwag i zastrzeżeń daje emitentowi możliwość wprowadzania korekt i modyfikacji. Wyłączenie takiej możliwości nie zmniejszy obciążeń, ale zwiększy ryzyko. Jeśli notyfikacja lub projekty materiałów promocyjnych wzbudzą zastrzeżenia KNF, to będzie możliwe zakazanie małej oferty. Nim jednak to nastąpi KNF poinformuje emitenta o swoich wątpliwościach. Stawiam na to że zgłaszanie takich zastrzeżeń zostanie przesunięte do pism ostrzegawczych kierowanych do emitenta „bez żadnego trybu”, ale zawsze z uprzejmym wskazaniem na możliwość zakazania oferty. I trudno będzie mieć do Komisji jakiekolwiek pretensje. Lepsze takie ostrzeżenie, niż od razu zakaz.

Zamiast liberalizacji, czyli zmniejszenia obciążeń, uproszczenia procedur i zwiększenia ich transparentności, mamy to jedynie pozorne ułatwienie. I do tego zwiększające ryzyko prowadzenia małej oferty publicznej.

Miało być tak pięknie, a wyszło jak zawsze.

 

 

 

 

Koniec obligacji korporacyjnych dla maluczkich

Portugal, Lisbon, woman walking by a mural painting on a wall downtownSprawa Getback sporo zmieni na polskim rynku obligacji. Po wybuchu afery KNF podjął intensywne działania. Kontynuowana jest akcja ogłaszania ostrzeżeń i zaleceń. Ich celem jest uchronienie inwestorów indywidualnych przez koszmarem kłopotów finansowych emitenta. Ten szczytny cel jest konsekwentnie realizowany przez zakazywania tego co przed momentem wybuchło. Upadłość SK Banku spowodowała zakaz oferowania obligacji podporządkowanych, bankructwo Getback – zakaz oferowania obligacji korporacyjnych, ubrany w sugestię powstrzymania się przez banki od „proaktywnego” (śliczne słowo!) oferowania tych papierów.

Komunikat KNF w tej sprawie można streścić następująco. Emisji obligacji korporacyjnych jest coraz więcej, a inwestorzy są nimi zainteresowani i traktują je jako atrakcyjną alternatywę dla lokat bankowych. Jednak obligacje, w  odróżnieniu od lokat (tych do kwoty 100 000 euro), nie są objęte przepisami o gwarantowaniu depozytów. Może to skutkować tym, że w przypadku niewypłacalności emitenta część lub całość zainwestowanego kapitału może zostać utracona. Pośrednicy oferujący obligacje powinni uwzględniać to ryzyko i dokładać starań, aby oferowane produkty były odpowiednie dla klientów.

W ocenie Komisji nie jest odpowiednie „proaktywne” oferowanie przez banki obligacji korporacyjnych inwestorom indywidualnym (osobom fizycznym), posiadającym w danej instytucji środki o wartości nie wyższej niż 100 000 euro. Podejmując się trudu interpretacji wyrażenia „proaktywne oferowanie”, zakładam, że chodzi o to by bank nie wychodził z jakąkolwiek inicjatywą w oferowaniu obligacji korporacyjnym osobom fizycznym, które zgromadziły w nim mniej niż magiczne 100 000 euro. Obligacje mają grzecznie leżeć na półce i czekać, aż ktoś je zauważy i o nie zapyta. Wtedy ewentualnie może je nabyć. Choć może bezpieczniej byłoby, żeby obligacje nie leżały na widoku? W końcu, zamieszczenie informacji (a nie daj Boże, reklamy) na stronie internetowej banku jest już „proaktywnym oferowaniem”?

KNF bardzo mocno podkreśla znaczenie banków na rynku, wskazując, że „banki powinny odgrywać większą rolę w zakresie podnoszenia świadomości ich klientów co do ryzyka i potrzeby dywersyfikacji inwestycji”. Wynika to – w ocenie KNF – z tego, że „stosunek pomiędzy bankiem a jego klientem (…) jest bowiem o wiele bardziej złożony niż zwykła relacja firmy inwestycyjnej z inwestorem poszukującym różnych możliwości inwestowania środków pieniężnych”. Bank ma więc chronić swojego klienta przed złem, które może on sobie wyrządzić nierozważną decyzją. Środkiem realizacji tego celu jest uniemożliwienie podjęcia tej decyzji. Bardzo paternalistyczne. Wynika z tego, że niebędący bankiem dom maklerski już może narażać swojego klienta na takie ryzyko. Nie wiem, co zrobić z tym wnioskiem.

Jednak, moim zdaniem, skutek tego komunikatu nie będzie ograniczony wyłącznie do banków. Trudno sobie wyobrazić, żeby domy maklerskie łatwo decydowały się na prowadzenie innej polityki sprzedażowej niż wynikająca z zaleceń KNF. Problemu nie mają te znajdujące się w strukturach banków, bo już są bankami, więc i tak nie mogą. Domy maklerskie z bankowych grup kapitałowych też pewnie nie będą się wyłamywać i udawać, że z bankami nie mają nic wspólnego. Ciekawe co zrobią niebankowe instytucje, które też podlegają nadzorowi KNF. Rynek zapewne podzieli się. Bardziej zdeterminowani dalej będą oferować obligacje, a bardziej konserwatywni pewnie już nie.

Inwestorzy zostali (oczywiście dla ich własnego dobra) wrzuceni do jednego worka i wyrzuceni z rynku. Nikt nie dostanie propozycji nabycia obligacji korporacyjnych, więc będzie spokój. Obligacji Orlenu, Aliora i innych stabilnych emitentów też nie będzie w ofercie dla maluczkich. Po raz kolejny zamiast edukacji mamy zakaz. Łatwiej szybciej i bez ryzyka dla zakazującego. To że kosztem będzie ograniczenie finansowania przedsiębiorstw i (kolejne) odrzucenie inwestorów od rynku kapitałowego nie ma jak widać znaczenia.

Wydaje mi się, że nad rynkiem dużych ofert publicznych obligacji właśnie zaszło słońce. Inwestorzy instytucjonalni dostaną papiery w ofertach prywatnych, a małym zostaną obligacje Skarbu Państwa. Będzie bezpieczniej.