Moment zawarcia umowy o administrowanie zabezpieczeniami obligacji

Penang Street Art

Prawnicy są niezawodni. Jeśli jest choćby minimalna szansa na wymyślenie czegoś głupiego, to zawsze można na nich liczyć. Niestety także na moim ulubionym poletku obligacyjnym.

Zabezpieczenie obligacji zastawem lub hipoteką wymaga ustanowienia administratora zabezpieczeń. Tą zaszczytną funkcję można uzyskać poprzez zawarcie z emitentem odpowiedniej umowy. Pytanie jest proste: kiedy powinna zostać zawarta umowa o administrowanie zabezpieczeniami? Zdroworozsądkowa kolejności – potwierdzona praktyką – jest następująca:

(1) uchwała emisyjna (zaczynamy tworzyć obligację);

(2) umowa o administrowanie zabezpieczeniami (umawiamy się, że będziemy zabezpieczać powstające obligacje);

(3) ustanowienie zabezpieczeń (zawarcie umów, oświadczenia, odpowiednie wpisy);

(4) oferowanie obligacji (inwestorzy dostają propozycje nabycia zabezpieczonych papierów, a nie obietnicę zabezpieczenia);

(5) przydział obligacji (już zabezpieczonych).

I tak sobie to funkcjonowało i w znacznej części dalej funkcjonuje.

Z niewyjaśnionych dla mnie przyczyn w ustawie o obligacjach znalazły się jednak przepisy, które stwierdzają, że przed rozpoczęciem emisji obligacji emitent jest obowiązany zawrzeć w formie pisemnej pod rygorem nieważności umowę z administratorem hipoteki[1]. Żeby było śmieszniej, takiego ograniczenia nie ma w odniesieniu do administratora zastawu. Jeśli zabezpieczeniem obligacji jest tylko zastaw rejestrowy to obowiązkowe jest ustanowienie administratora zastawu, na podstawie umowy między emitentem a administratorem[2]. Mamy więc problem, co się stanie jeśli taka umowa o administrowanie zabezpieczeniami lub hipoteką zostanie zawarta w trakcie emisji, albo już po?

Moim zdaniem, właściwie odczytany przepis art. 31 ust. 4 lub art. 29 ustawy o obligacjach wskazuje jedynie najwcześniejszy moment zawarcia umowy o administrowanie zabezpieczeniami[3]. Przepis ten określa jedynie pierwszy możliwy moment zawarcia umowy o administrowanie zabezpieczeniami. W tym sensie wyraz „przed” powinien być odczytywany, jako „nie wcześniej niż”. Emitent i administrator zabezpieczeń mogą taką umowę zawrzeć jeszcze przed emisją. Z oczywistych względów umowa ta musi odwoływać się do konkretnej emisji i być z nią powiązana.

Nic nie stoi jednak na przeszkodzie by taka umowa została zawarta w trakcie emisji (np. po podjęciu uchwały emisyjnej), bezpośrednio po jej zakończeniu (np. tydzień po przydziale obligacji), ale również w trakcie trwania obligacji (np. rok po emisji, a dwa lata przed terminem wykupu), czy nawet po terminie wykupu wskazanym w warunkach emisji (umowna restrukturyzacja zadłużenia poprzez ustanowienie nowych zabezpieczeń, albo nawet administrowanie zabezpieczeniami po restrukturyzacji sądowej). W takim kierunku rozwinęła się polska praktyka emisyjna, dopuszczająca by umowa o administrowanie zabezpieczeniami była zawierana w różnych momentach, w tym w dużej liczbie już po emisji obligacji.

Za takim rozumieniem tego przepisu przemawia przede wszystkim interpretacja celowościowa. Administrator zabezpieczeń wykonuje prawa i obowiązki wierzycieli, jakimi są obligatariusze. Ustanowienie administratora umożliwia ustanowienie zabezpieczenia, istnienie zabezpieczenia i jego ochronę, a na koniec realizację, a nawet egzekucję zabezpieczenia. Administrator zabezpieczeń działa w interesie i na rzecz obligatariuszy. Jego istnienie jest więc kluczowe dla właściwej ochrony ich praw. Jaki więc sens i w czyim interesie byłoby tak rygorystyczne odczytywanie przepisu, prowadzące do umożliwienia ustanowienia administratora po emisji? Taka wykładnia nie tylko nie chroni żadnych interesów, ale działa wbrew interesom wszystkich zainteresowanych, czyli i emitenta i wierzycieli (obligatariuszy). Już tylko z tego powodu powinna być odrzucona.

Wprowadzenie do polskiego porządku prawnego instytucji administratora zabezpieczeń miało na celu zwiększenie elastyczności instytucji obligacji zabezpieczonych i zwiększenie bezpieczeństwa obrotu dla wszystkich jego uczestników. W momencie emisji obligacji emitent i inwestorzy (przyszli obligatariusze) nie są w stanie przewidzieć zdarzeń przyszłych, takich jak np. kondycja finansowa emitenta i rynku za dwa lata. Brak lub ograniczona ilość zabezpieczeń może być wystarczająca w momencie emisji. Jednak po pewnym czasie sytuacja może się zmienić i dodatkowe zabezpieczenie, nieprzewidziane w warunkach emisji mogą okazać się konieczne. Wymaga to zmiany, albo nawet zawarcia nowej umowy z administratorem zabezpieczeń. Niemożliwe jest jej zawarcie „przed emisją”, bo miała ona już miejsce.

Co więcej, sama ustawa o obligacjach przewiduje możliwości ustanawiania administratora zabezpieczeń już po emisji. Do administratora zabezpieczeń, a w tym do administratora hipoteki odpowiednio stosuje się przepisy dotyczące banku-reprezentanta[4]. Przepisy te wprost wskazują możliwość zmiany administratora zabezpieczeń już po emisji i określają zasady zawierania nowej umowy o administrowanie. W konsekwencji, sama ustawa przewiduje wprost zawieranie umów o administrowanie już po emisji obligacji.

Trzymanie się wykładni „przed emisją, albo nigdy!” prowadzi wprost do zakazu dobezpieczania obligacji lub zabezpieczenia obligacji pierwotnie niezabezpieczonych. Wprowadzania tak drastycznych i absurdalnych ograniczeń swobody umów, na tak wątłej podstawie prawnej jest niedopuszczalne.

 

 

 

[1] art. 29 i art. 31 ust. 4 ustawy o obligacjach

[2] art. 4 ust. 4 ustawy o zastawie rejestrowym i rejestrze zastawów

[3] Wszystkie dalsze uwagi mają zastosowanie również do administratora hipoteki

[4] art. 80 ust. 2-5 u.o. w zw. z art. 29 u.o. zdanie ostatnie

Wartość akcji nie zależy od jej nominału!

Set of wooden pinocchio puppet dollsNie jestem naiwny i wiem, że działalność polityczna często wymaga oszczędnego gospodarowania prawdą. Roztaczanie iluzji nijak mających się do rzeczywistości może mieć fatalne skutki. Znakomitą ilustracją tej tezy jest ostatnie wystąpienie Ministra Energii Krzysztofa Tchórzewskiego.

Część dyskusji sejmowej była poświęcona działaniom Skarbu Państwa w PGE. Jednoznacznie negatywne komentarze wzbudziła decyzja walnego zgromadzenia PGE, które głosami Skarbu Państwa przesunęło środki z kapitału zapasowego na kapitał zakładowy, podnosząc wartość nominalną każdej akcji. Pozornie nic złego się nie dzieje. Tu czy tam wszystko pozostaje w kapitałach własnych. Pozornie, bo trzeba tylko zapłacić podatek dochodowy. Tak się składa, że Skarbowi Państwa. W przypadku PGE wyszło tego trochę ponad 109 mln zł. Mówiąc wprost, każdy z akcjonariuszy ma dokładnie tyle akcji ile miał, reprezentują one dokładnie taki sam ułamek kapitału. Tylko Spółka jest uboższa o wartość podatku, który wpłaca do budżetu państwa. Jeden akcjonariusz dostaje grube miliony, a pozostali nie dostają nic.

W PGE zgłoszono sprzeciwy do uchwały, więc mam nadzieję, że pozwy o jej uchylenie zostaną złożone, a sądy przeanalizują czy aby takie działania nie krzywdzą akcjonariuszy mniejszościowych i samej spółki.

Tymczasem w Sejmie minister zapowiedział kontynuowanie takich działań także w innych spółkach. „Jeżeli mówimy, że będzie to kosztowało 10 mld zł, ale jednocześnie wartość nominalna spółek, która z punktu widzenia wyceny giełdowej niezwykle mocno wpływa na wartość giełdową akcji danych spółek, wzrośnie – jeżeli w przestrzeni kilku lat to zrobimy, o ponad 50 mld zł” – zaznaczył. Według niego to działanie ma doprowadzić do tego, aby spółki Skarbu Państwa „były stabilne, nie podlegały zachwianiom„.

Może to nudne, ale innej drogi nie ma. Należy powtarzać to aż do skutku. Nie ma żadnego powiązania pomiędzy nominałem akcji i jej wartością. Nominał akcji w żaden sposób nie jest brany pod uwagę przy wycenie spółki, ani ocenie jej wiarygodności kredytowej. Zwiększenie nominału akcji z środków własnych nie zwiększa wartości spółki, ale ze względu na odprowadzony podatek zmniejsza ją. W krótkim terminie na takiej operacji zarabia tylko jeden akcjonariusz – Skarb Państwa, tracą wszyscy inni i sama spółki, bo jej majątek zmniejsza się. W dłuższej perspektywie tracą wszyscy bo wartość spółki maleje. W spółce giełdowej ta perspektywa skraca się dramatycznie, bo sama zapowiedź przeprowadzenia takiej operacji załamuje kurs.

Mogę zrozumieć chciwość akcjonariusza większościowego. Nawet jeśli jest Skarbem Państwa. Ale uzasadnianie wygodnego dla siebie twierdzenia w sposób obrażający inteligencję słuchaczy to coś więcej niż przesada. Szczególnie jeśli słowa takie padają z ust przedstawiciela naszego Państwa.

 

 

 

 

 

Wezwanie na certyfikaty słynnego BPH FIZ Sektora Nieruchomości

SONY DSC

SONY DSC

Niecodzienny obrót przybiera sprawa likwidowanego BPH FIZ Sektora Nieruchomości. Na początku roku po rynku przetoczyła się informacja, że ten dzielny fundusz z każdych powierzonych mu 100 złotych po 11 latach wygospodarował aż 67 groszy! Nie znaczy to, że zarobił tylko 67 groszy, ale że z każdych 100 zł zainwestowanych w fundusz 11 lat temu mamy dziś 67 groszy. Zestawiając ten wynik z innymi tuzami rynku można jedynie stwierdzić, że prawdopodobnie lepszą inwestycją był nawet Amber Gold.

Trudno dziwić się inwestorom, którzy chcą dochodzić odszkodowań. A jest od kogo. Głównym zainteresowanym jest oczywiście grupa  GE. Wydaje się, że starania poszkodowanych przynajmniej w części okazały się skuteczne, bo ogłoszono właśnie „wezwanie” na certyfikaty feralnego funduszu.

Od strony prawnej, to ogłoszenie jest  publicznym zaproszeniem do składania ofert sprzedaży certyfikatów. Taką – opisywaną już przeze mnie – konstrukcją wypełnia się lukę spowodowaną brakiem przepisów umożliwiających ogłaszanie dobrowolnych wezwań na sprzedaż papierów wartościowych.  By zapewnić wszystkim zainteresowanym dostęp do takiej oferty wzywa się ich do składania ofert. Dla wygody stosuje się formularze. Wzywający zbiera oferty, które na koniec przyjmuje i w ten sposób zawiera z oferentami umowy sprzedaży. Rozliczenie przeprowadza się za pośrednictwem domu maklerskiego.

Proponowana w tym wezwaniu cena to 60,92 zł. Przyjęcie takiej propozycji przez właściciela certyfikatów oznacza zredukowanie straty rzeczywistej do 40%. To już coś. Z drugiej strony, oznacza to pożegnanie się z odszkodowaniem za utracone korzyści – fundusz miał przecież przynosić zyski (osławione stabilne zyski z nieruchomości!). Droga do jego uzyskania jednak daleka i najeżona przeciwnościami.

Pozytywnym aspektem całej sprawy jest to że pojawia się możliwość polubownego rozwiązania problemu. Poszkodowani będą mogli uniknąć przyjemności procesów sądowych, a druga strona nie idzie w zaparte i dostrzega fakt że może nie wszystko w tej sprawie przebiegało idealnie. Cena też nie musi być ostateczna, choć ogłoszenie zawiera przeciwne zastrzeżenie. Doświadczenia ostatnich lat wskazują, że często pierwsza cena jest raczej zaproszeniem do dalszych negocjacji.

 

 

 

 

Dywidendy w Actionie póki co nie będzie

Giudice - graffitiAction S.A. przeżywa poważne trudności finansowe i dąży do zawarcia układu z wierzycielami. Jeszcze w czerwcu nic nie wskazywało, że restrukturyzacja będzie potrzeba, a spółka zdecydowała się na wypłatę dywidendy. Walne zgromadzenie 23 czerwca uchwaliło przekazanie części zysków spółki akcjonariuszom. Termin wypłaty dywidendy ustalono na 5 października. Tymczasem 1 sierpnia otwarto postępowanie sanacyjne spółki.

Czy w takiej sytuacji dywidenda zostanie wypłacona?

Prawo do udziału w zysku spółki jest podstawowym prawem akcjonariusza. Za wniesienie wkładu do spółki akcjonariusze mają prawo do partycypacji w jej zyskach. Prawo to jest jednak abstrakcyjne i samo w sobie nie może stanowić podstawy do żądania od spółki zapłaty jakiejkolwiek kwoty. By akcjonariusz mógł żądać zapłaty dywidendy spółka musi przede wszystkim wypracować zysk[1]. Sam zysk jednak nie wystarcza.  Potrzebna jest jeszcze uchwała walnego zgromadzenia o podziale zysku i przeznaczeniu go na dywidendę. Taka uchwała w spółce publicznej musi wskazywać: 1) kwotę dywidendy, czyli ile zysku spółki przypadnie akcjonariuszom, 2) dzień dywidendy, czyli kiedy trzeba być akcjonariuszem, żeby otrzymać dywidendę, 3) termin wypłaty dywidendy, czyli dzień w którym osoby uprawnione otrzymają dywidendę (uprawnieni w momencie otrzymania nie muszą już być akcjonariuszami, konieczne jest jedynie by byli nimi w dniu dywidendy). Maksymalny termin wypłaty dywidendy nie został w przepisach określony.

Dopiero wypracowanie przez spółkę zysku, wykazanie go w sprawozdaniu finansowym, które na dodatek zostało zbadane przez biegłego rewidenta oraz podjęcie przez walne zgromadzenie uchwały o podziale zysku, zawierające wskazane wyżej elementy. W momencie podjęcia uchwały wiadomo jaką kwotę spółka wypłaci akcjonariuszom. W dniu dywidendy wiadomo kto będzie uprawniony do dywidendy. Gdy znane są te dwa elementy, uprawniony akcjonariusz ma prawo żądać od spółki zapłaty. Od strony prawnej dopiero z tym momentem powstaje wierzytelność o zapłatę. Wierzycielem jest osoba uprawniona (akcjonariusz w dniu dywidendy), a dłużnikiem spółka. Abstrakcyjne prawo do udziału w zysku spółki zamienia się w konkretną wierzytelność pieniężną.

Termin zapłaty tego długu spółki przypada na dzień wypłaty dywidendy. Jeśli więc dzień wypłaty dywidendy przypada później niż dzień dywidendy, to do nadejścia dnia wypłaty wierzytelność o zapłatę nie jest wymagalna. Wierzytelność istnieje, ale do nadejścia tego terminu akcjonariusz-wierzyciel w nie ma możliwości jej egzekwowania, a spółka-dłużnik nie jest zobowiązana do wcześniejszej zapłaty. Przed terminem wypłaty dywidendy akcjonariuszowi przysługuje wobec spółki wierzytelność niewymagalna.

Jednym z podstawowych skutków otwarcia postępowania sanacyjnego jest moratorium na spłatę długów. Od dnia otwarcia tego postępowania do dnia jego zakończenia lub umorzenia niedopuszczalne jest spłacanie długów, które z mocy prawa objęte są układem[2]. Jest to równocześnie przywilej, jak i obowiązek dłużnika.

Zasadą jest, że układ obejmuje przede wszystkim wierzytelności osobiste dłużnika powstałe przed dniem otwarcia postępowania restrukturyzacyjnego[3]. Wierzytelność o zapłatę dywidendy jest więc objęta układem.

Wstępne propozycje układowe Action przewidują m.in. karencję w spłacie zobowiązań do końca 2017 r., umorzenie w całości i spłatę wierzycieli w pełnej wysokości należności głównej w maksymalnie dwudziestu równych ratach kwartalnych płatnych do końca miesiąca następującego po upływie pierwszego kwartału 2018 r.

Możliwe jest uznanie uchwały o podziale zysków za czynność prawną bezskuteczną wobec masy sanacyjnej. Bezskuteczne wobec masy sanacyjnej są czynności prawne, którymi dłużnik rozporządził swoim majątkiem, jeżeli wartość świadczenia dłużnika istotnie przewyższa wartość świadczenia otrzymanego przez dłużnika, a czynność prawna została dokonana w ciągu roku przed dniem złożenia wniosku o otwarcie postępowania sanacyjnego (art. 304 Prawa restrukturyzacyjnego). Uchwała walnego zgromadzenia jest jednostronną czynnością prawną spółki. Uchwała dywidendowa nie jest połączona z żadnym przysporzeniem dla spółki, a jej wykonanie pomniejsza majątek spółki-dłużnika. W takim ujęciu, masa sanacyjna nie jest w ogóle zobowiązana do wypłaty żadnych świadczeń dywidendowych. Wskazany przepis zakłada bezskuteczność czynności prawnej (tu: uchwały) wobec masy sanacyjnej z mocy samego prawa. W efekcie, moim zdaniem jeśli zarządca uzna uchwałę dywidendową za bezskuteczną to nie umieści jej w spisie wierzytelności. Wierzyciel nie umieszczony w spisie ma prawo do sprzeciwu, który rozstrzyga sędzia-komisarz. Jego orzeczenie jest zaskarżalne do sądu.

W efekcie, wkrótce dowiemy się jak do tego problemu podszedł zarządca i jak zareagują akcjonariusze. Niezależnie od przyjętej interpretacji, akcjonariusze Action nie mogą więc spodziewać się, że 5 października na ich rachunkach pojawi się dywidenda.

 

 

 

[1] precyzyjniej: dysponować odpowiednimi środkami pochodzącymi z zysku

[2] art. 252 § 1 w zw. z art. 297 Prawa restrukturyzacyjnego

[3] art. 150 ust. 1 pkt. 1) Prawa restrukturyzacyjnego

Do więzienia za stanowisko o wartości godziwej akcji!

View of the cell through the prison barsZnajomy podesłał mi bardzo ciekawy artykuł pana Andrzeja Dobrzynieckiego-Cartier „Prawnokarna ochrona akcjonariatu mniejszościowego na przykładzie Redan S.A.”. Problem dotyczy odpowiedzialności prawno-karnej członków zarządu spółki, związanej z naruszeniem obowiązku wydania stanowiska o wartości godziwej akcji spółki, na które ogłoszono wezwanie. O problemach związanych z niewydaniem takiej opinii, albo brakami w jej treści sam pisałem już wcześniej. Jednak nie od strony prawa karnego.

Autor artykułu analizuje sytuację, w której stanowisko zarządu o wartości godziwej akcji nie jest oparte o żadną profesjonalną wycenę, a jest jedynie wyrazem wewnętrznego przekonania zarządu. Z taką sytuacją mamy do czynienia stosunkowo często, szczególnie w przypadku, gdy wzywającym jest akcjonariusz dominujący. Zarząd nie wchodzi w polemikę z jego ustaleniami i ogranicza się do stwierdzenia, że cena wezwania odpowiada wartości godziwej.

Pan Andrzej Dobrzyniecki-Cartier proponuje uznanie takiego podejścia za naruszające interes spółki, a przez to sankcjonowane karnie, na podstawie art. 296 § 1 Kodeksu karnego. To osławiony przepis o działaniu na szkodę spółki, przewidujący karę nawet do 10 lat więzienia! Autor postuluje, by uznać, że skoro na członkach zarządu spółki ciąży obowiązek przedstawienia stanowiska o wartości godziwej akcji, to należyte wykonanie tego obowiązku musi polegać na określeniu tej wartości. Przyjętym w obrocie sposobem jest przygotowanie odpowiedniej wyceny przez profesjonalną firmę. Zatrudnienie specjalisty od wycen daje możliwość bezstronnej oceny wartości godziwej, więc taka opinia jest znacznie bardziej wiarygodna, bo nie obciążona konfliktem interesów. Zlecenie wykonania niezależnej wyceny jest jednak jedynie dobrą praktyką rynkową, a nie ustawowym obowiązkiem.

W ocenie Autora artykułu, niepozyskanie takiej niezależnej wyceny jest naruszeniem reguł starannego działania zarządu. Stanowisko zarządu o wartości godziwej akcji, nieoparte o niezależną wycenę, może być uznane za wydane z zaniechaniem należytej staranności i może tym samym wprowadzać akcjonariuszy mniejszościowych w błąd.

Problemem jest jednak czy takie działanie wyrządza szkodę samej spółce. Autor artykułu staje na stanowisku, że skoro interes spółki jest wypadkową interesów wszystkich akcjonariuszy, to naruszenie interesu jednej grupy akcjonariuszy jest również działaniem na szkodę spółki.

Uznanie, szczególnie przez prokuraturę, a następnie sądy karne, prawidłowości takiego rozumowania, z całą pewnością zmieniłoby praktykę wydawania stanowisk zarządu w sprawie wartości godziwej akcji. Akcjonariusze mniejszościowi mogliby być zadowoleni. A specjaliści od wycen, jeszcze bardziej.

Polecam spokojną analizę całości.

Nieważny obrót akcjami „rolnych” spółek na New Connect

Prawniczym przebojem ostatnich tygodni jest ustawa o kształtowaniu ustroju rolnego. Ten fantastyczny akt prawny nie tylko sparaliżował obrót ziemią, ale dostarczył nam wszystkich niesamowitych doznań intelektualnych. Niestety poza wyszukiwaniem coraz to nowych absurdów, analiza tych przepisów zmusza do smutnej refleksji nad jakością stanowienia prawa w Polsce.

farming tractor line-ups, plows and machineryNieruchomość rolna i pierwokup

Nieruchomość rolna to taka nieruchomość, która jest lub może być wykorzystywana do prowadzenia działalności rolnej. Przepisów ustawy nie stosuje się do nieruchomości o powierzchni mniejszej niż 0,3 ha oraz do  nieruchomości położnych na obszarach przeznaczonych w planach zagospodarowania przestrzennego na cele inne niż rolne.

Ustawa nie tylko ogranicza obrót nieruchomościami, ale i ogranicza obrót akcjami spółek, które są właścicielami nieruchomości rolnych. Agencji Nieruchomości Rolnych („Agencja”) przyznano ustawowe prawo pierwokupu akcji i udziałów spółki prawa handlowego, która jest właścicielem nieruchomości rolnej (art. 3a Ustawy). Zbycie takich akcji może nastąpić jedynie pod warunkiem, że Agencja nie wykona prawa pierwokupu. Nabycie akcji dokonane niezgodnie z przepisami ustawy jest nieważne (art. 9 ust. 1 Ustawy). Sankcja nieważności dotyczy w szczególności naruszenia ustawowego prawa pierwokupu przysługującego Agencji.

Prawo pierwokupu dotyczy tylko umów sprzedaży, ale w wypadku zbycia akcji takiej spółki w wyniku zawarcia innej umowy, albo innego zdarzenia prawnego, Agencji przysługuje prawo nabycia akcji, za zapłatą ceny rynkowej (art. 4 ust. 6 Ustawy).

Giełda, giełda i .. New Connect

Na szczęście ustawodawca dostrzegł, że w Polsce istnieje Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie.  Efektem tego spostrzeżenia jest wyłączenie stosowania przepisu o prawie pierwokupu „w przypadku zbywania akcji dopuszczonych do obrotu na rynku giełdowym w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz. U. z 2014 r. poz. 94, z późn. zm.)” [art. 3a ust. 2 pkt. 1) Ustawy]. Co za ulga! Ale, zaraz, zaraz… New Conect nie jest rynkiem giełdowym! A niektóre spółki tam notowane są właścicielami nieruchomości.

W Polsce rynek giełdowy oraz rynek pozagiełdowy są częściami rynku regulowanego (art. 15 ust. 1 ustawy o obrocie). Obok nich, spółka prowadząca giełdę może organizować alternatywny system obrotu, jakim jest np. New Connect (art. 16 ust. 3 ustawy o obrocie). Obrót papierami wartościowymi dokonywany na rynku regulowanym albo w alternatywnym systemie obrotu jest określany obrotem zorganizowanym. W konsekwencji, NewConnect ma status rynku zorganizowanego, lecz prowadzony jest przez GPW poza rynkiem regulowanym w formule alternatywnego systemu obrotu. Powoduje to, że choć obrót akcjami na New Connect jest obrotem zorganizowanym, to nie jest obrotem giełdowym. Nawet jeśli sam New Connect jest organizowany przez giełdę.

I tu mamy problem. Wyłączenie stosowania przepisów o ustawowym prawie pierwokupu akcji spółek, które są właścicielami nieruchomości rolnych nie dotyczy obrotu na New Connect, bo nie jest to obrót giełdowy. Każde zbycie takich akcji bez umożliwienia Agencji wykonania prawa pierwokupu jest nieważne. W konsekwencji nieważna jest każda transakcja zbycia akcji notowanej na New Connect spółki, która jest właścicielem nieruchomości rolnej, która została dokonana po 1 maja 2016 r., a która nie została poprzedzona umożliwieniem Agencji wykonania prawa pierwokupu. Truizmem jest stwierdzenie, że niewykonalne jest poprzedzenie złożenia zlecenia giełdowego zawiadomieniem Agencji. Wyszło, więc słabo.

 

Obligacje partycypacyjne Polskiej Grupy Węglowej

Mine de charbonNegocjacje dotyczące zadłużenia Polskiej Grupy Węglowej trwają. Minister Tchórzewski właśnie oświadczył, że banki zgodziły się żeby 20% zadłużenia spółki było spłacane z zysku, za pośrednictwem obligacji partycypacyjnych. Wygląda ciekawie, a prawdopodobnie będzie jeszcze bardziej ekscytująco.

Możliwość emisji obligacji partycypacyjnych wynika wprost z art. 18 ustawy o obligacjach. Choć prawie identyczną regulację przewidywała stara ustawa, to emisje obligacji partycypacyjnych należą do rzadkości. Może teraz coś się zmieni?

Prawo obligatariuszy do zysku emitenta jest  z oczywistych przyczyn warunkowe. Prawo to powstanie bowiem dopiero wtedy gdy emitent wypracuje zysk. Określona części tego zysku przypadnie obligatariuszom. Ustawa nie narzuca żadnych rozwiązań i ogranicza się w zasadzie do wymagania by szczegółowe warunki i zasady udziału obligatariuszy w zysku emitenta określone zostały w warunkach emisji. Otwiera to szerokie pole dla kreatywnych rozwiązań.

Intuicyjnie większość z nas wyobrażając sobie obligacje partycypacyjne określa prawo do zysku jako prawo zastępujące tradycyjne odsetki. W takim rozumieniu prawo do zysku jest  tzw. świadczeniem ubocznym. Taka obligacja raz do roku mogłaby przynosić przychody, zależne od wypracowania zysków przez emitenta. Obok prawa do zysku można również zastrzec świadczenia odsetkowe. Powstałaby obligacja kuponowa z bonusem w postaci udziału w zysku. W każdym z tych przypadków, oprócz tych świadczeń ubocznych (prawo do zysku, odsetki) – w terminie zapadalności – obligacja byłaby wykupywana przez emitenta. Istotą takiego modelu jest to, że prawo do zysku występuje obok głównego zobowiązania emitenta, jakim jest obowiązek wykupu obligacji (zwrot nominału).

Nie jest to jednak jedyna możliwość. Obligacja partycypacyjna może zostać ukształtowana w taki sposób, by prawo do zysku było tzw. świadczeniem głównym. W takim wypadku emitent będzie zobowiązany jedynie do wypłaty obligatariuszom określonej części swojego zysku. I nic więcej. Cena emisyjna takiej obligacji będzie więc ceną za prawo do partycypowania w zysku emitenta. Taki zakład może okazać się bardzo lukratywny. Ale nie musi. Wszystko zależy od emitenta. Jeśli emitent nie wypracuje żadnego zysku, to nie wypłaci obligatariuszom żadnych świadczeń. Wszystko zgodnie z warunkami emisji. Ewentualne żale można będzie zbyć tradycyjnym: „widziały gały, co brały!”.

Warunków emisji obligacji partycypacyjnych PPG jeszcze nie znamy. Można jednak zakładać, że skoro obligacje te mają być alternatywą dla konwersji wierzytelności na akcje, to zastosowane zostanie to drugie rozwiązanie. W efekcie, część długów objęta tymi papierami zostanie spłacona wyłącznie, jeśli PPG wypracuje zyski. Taka uroda restrukturyzacji.