Piekła (programów odkupu) nie ma

Depositphotos_26243527_s-2015MAR dotyczy nie tylko informacji poufnych, ale i innych spraw. Jedną z nich są tzw. programy odkupu[1], czyli zgodnie z terminologią KSH, programy nabywania akcji własnych. Z MAR można wyczytać jak spółka publiczna może bezpiecznie przeprowadzić transakcję nabywania akcji własnych. Z akcentem na słowo „bezpiecznie”.

Nabywanie przez emitenta akcji własnych jest istotną ingerencją w rynek, dokonywaną przez podmiot najlepiej poinformowany. Któż bowiem wie więcej o spółce niż ona sama? Asymetria informacyjna jest gigantyczna. Pokusa nadużycia może być spora. MAR wskazuje, że jeżeli program odkupu będzie spełniał określone kryteria, to nie będą miały do niego zastosowania zakazy wykorzystywania informacji poufnej oraz manipulacji. W rozporządzeniu zbudowano tzw. bezpieczne przystanie (safe harbors). Przebywanie w nich zapewnia brak ryzyka zarzutu naruszenia reguł.

Podstawowym warunkiem skorzystania z bezpiecznej przystani jest prowadzenie programu odkupu wyłącznie w jednym z trzech celów: 1) obniżenia kapitału zakładowego, 2) wykonania zobowiązań z dłużnych instrumentów finansowych wymiennych na akcje[2], 3) wykonania zobowiązań z programów motywacyjnych[3] (art. 5 ust. 2 MAR). Najczęściej stosowana jest pierwsza możliwość, czyli nabywanie akcji własnych w celu ich umorzenia (i następnie obniżenia kapitału zakładowego).

Taka regulacja nie oznacza jednak, że spółka nie może nabywać akcji własnych w innych celach. KSH zawiera przecież katalog aż dziewięciu możliwości, z których dwie ostatnie są otwarte (art. 362 § 1 KSH). Jedna pozwala walnemu zgromadzeniu w zasadzie dowolnie określić cel nabywania akcji własnych, a druga odsyła do innych ustaw, a jak wiadomo ustawodawca może i potrafi poszaleć. MAR nie zakazuje nabywania akcji własnych w innych celach niż w nim wymienione. Możliwe i legalne jest nabycie akcji własnych poza MARowskimi bezpiecznymi przystaniami, gdyż „obrót akcjami własnymi (…), które nie zostały objęte wyłączeniami na mocy niniejszego rozporządzenia (…) nie powinien, jako taki być uważany za stanowiący nadużycie rynku” (preambuła MAR pkt. 12). Korzystanie z bezpiecznych przystani, to prawo, a nie obowiązek. Wypłynięcie poza nie powoduje jednak że rośnie ryzyko narażenia się na zarzut nadużycia. Tyle MAR.

Na szczęście, (dla prawników, oczywiście!) mamy również polskie ustawodawstwo, a w nim art. 173 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Ten sympatyczny przepis wprowadza sankcję administracyjną do pół miliona złotych. Może ona być nałożona na każdego kto dokonuje lub zleca dokonanie realizacji programu odkupu z naruszeniem art. 5 MAR. Wynika z tego, że choć nabywanie akcji w innych sytuacjach niż wskazane w art. 5 MAR jest legalne, to jednak groź za to odpowiedzialność administracyjna. Wyszło więc słabo. Najprawdopodobniej przez nieporozumienie (bo przecież nie przez niezrozumienie) doszło do możliwości karania za legalne działania.

Na szczęście, pomoc może przyjść z zupełnie niespodziewanej strony. Sankcja z art. 173 może być nałożona za dokonywanie lub zlecanie „programu odkupu, o którym mowa w art. 3 ust. 1 pkt 17” MAR. Przepis ten zawiera definicję, która stanowi, że „program odkupuoznacza obrót akcjami własnymi zgodnie z art. 21-27 dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2012/30/UE”. Proste! Żeby dowiedzieć się za prowadzenie jakich programów odkupu możemy słono zapłacić sięgamy do wskazanej dyrektywy i … okazuje się, że została już uchylona! Zastąpiła ją świeżutka nowa dyrektywa dotycząca prawa spółek z 14 czerwca 2017 r.[4] Bingo! Z jednej strony, art. 173 stanowi, że nie można nabywać akcji własnych inaczej niż poza bezpiecznymi przystaniami, a drugiej sankcja może być nałożona tylko za przeprowadzenie programu odkupu, w rozumieniu nieistniejącego przepisu. Interpretując przepis literalnie, a tak trzeba odczytywać przepisy nakładające sankcje, nie da się przeprowadzić takiego programu odkupu. Przeprowadzić go mogę na jedynie zasadach obecnie obowiązującej dyrektywy, a nie poprzedniej.

Takie są konsekwencję mnożenia przepisów. Coś musiało pójść, tak jak trzeba, skoro przepisy dotyczące programów odkupu są zawarte (i co ważniejsze wzajemnie do siebie odsyłają!) w KSH, MAR, rozporządzeniu delegowanym, ustawie o instrumentach finansowych i dyrektywie spółkowej.

 

 

[1] MAR w tym zakresie uchylił poprzednio obowiązujące rozporządzenie KOMISJI (WE) NR 2273/2003 z dnia 22 grudnia 2003 r. wykonujące dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do zwolnień dla programów odkupu i stabilizacji instrumentów finansowych

[2] W Polsce jest to zbiór (prawie) pusty, bo obejmuje w zasadzie nie występujące instrumenty jak np. obligacje wymienne (obligacja zawierająca uprawnienie do nabycia akcji, niekoniecznie emitenta obligacji). Wyłączenie nie dotyczy obligacji zamiennych, bo realizacja zobowiązania do zamiany obligacji na akcje jest przeprowadzana za pomocą warunkowo podwyższonego kapitału zakładowego, a nie poprzez nabywanie akcji przez emitenta.

[3] Ten zbiór jest również (prawie) pusty, bo programy oparte o nabywanie przez emitenta akcji własnych w obrocie zorganizowanym są rzadkością.

[4] Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1132 z dnia 14 czerwca 2017 r. w sprawie niektórych aspektów prawa spółek

 

CD PROJEKT zrobił *beep*

Sześcioznakowy komunikat pojawił się na koncie twitter’owym Cyberpunk Game. Konto było uśpione od 2013, a teraz zrobiło *beep*. I wystarczyło. Twitter zawrzał. Nieprzerwane dyskusje na forach i portalach. Gracze wpadli w ekstazę. Inwestorzy też. Kurs akcji skoczył o 7%, co dało wzrost kapitalizacji spółki o 500 mln zł.

Komentatorzy przewidzieli, że całe zamieszanie wywoła dyskusje prawne. Dyskusja pod tytułem „*beep* a MAR” już trwa.

Wszyscy wychodzą z założenia, że za *beep* nic się nie kryje. Zakładamy, że w spółce nie zdarzyło się nic istotnego, w szczególności nic istotnego dotyczącego przygotowywanej gry. Nie ma więc informacji poufnej. Jest tylko *beep*.

Zasadniczo zgoda panuje co do tego, że Emitent nie miał obowiązku informacyjnego i nie musiał publikować raportu. Taki pogląd jest opierany na tym, że *beep* nie spełnia kryterium precyzyjności. Informacja poufna musi być precyzyjna. Jeśli jakaś informacja nie jest precyzyjna to nie jest informacją poufną. *beep* precyzyjny nie jest więc nie może być informacją poufną. Brak precyzji jest niezaprzeczalny, ale można też pokusić się o inne argumenty.

Moim zdaniem, można też mieć wątpliwości czy *beep* jest informacją. Jest sygnałem nadanym przez spółkę i odebranym przez rynek. Tylko czy ten sygnał niesie informację? Jeśli tak to jaką? Jeśli za dane uznać wszystko co może być przetwarzane umysłowo lub komputerowo, to *beep* jest daną. Jest przetwarzalny i został wyjątkowo efektownie przetworzony. Dane stają się informacjami jeśli wiemy co reprezentują. Różne dane mogą dostarczać tę samą informację, ale jednocześnie te same dane mogą też dostarczać różnych informacji. Spółka przez *beep* mogła chcieć powiedzieć „hej, żyjemy”, a część odbiorców zrozumiała „gra za chwilę będzie na rynku!!!”. Każda informacja jest danymi, ale nie każde dane są informacją. Klasyczny przykład z „gołymi” liczbami, które zawsze są danymi, ale dopiero jeśli nadamy im znaczenie w określonej dziedzinie, to stają się informacją. Samo „6” nie znaczy nic, ale „6 stóp pod ziemią” już tak. W tym ujęciu „goły” *beep* nie jest informacją.

*beep* otrzymał znaczenie. Odwołał się do emocji, tworzonych przez kontekst sytuacji. U  każdego odbiorcy *beep* spotkał się z jego własnymi informacjami, uczuciami i oczekiwaniami, wszystko to zostało przetworzone i stworzyło nowe emocje. Wykreował wyobrażenie świata. Stworzył informację, rozumianą, jako indywidualna lub grupowa interpretacja otrzymanego ciągu sygnałów, opisująca stan jakiejś dziedziny. Obraz tego co dzieje się z wyczekiwaną grą powstał w umysłach graczy i inwestorów. Ci pierwsi już czują nieskończone godziny spędzone w mrocznym mieście przyszłości. Tych drugich, stara „dobra chciwość” pchnęła do składania zleceń, które wywindowały kurs akcji.

*beep* jest jak ruszanie palcem, które rozśmiesza do łez. Obiektywnie nic się nie dzieje, a jednak sporo się zmienia. Warunkiem jest istnienie kontekstu, w którym kryją się oczekiwania. Sygnał trafiający w określony kontekst u każdego z odbiorców stworzył informację. Każda z nich mogła mieć inną treści. Bardziej lub mniej precyzyjną. Część z nich została wyrażona na forach w formie okrzyków, pytań i memów. Wszystko wzajemnie się napędzało. Ruszyła lawina.

Czy przed tym twittem można było twierdzić, że podanie *beep* do wiadomości publicznej będzie miało prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny akcji CD Projekt? A więc czy racjonalny inwestor prawdopodobnie wykorzystałby taką informację, opierając się na niej przy podejmowaniu swych decyzji inwestycyjnych? Czy racjonalny inwestor jest emocjonalny? Ta sprawa nakazuje zadać pytanie o treść racjonalności inwestorskiej. Czy racjonalny inwestor przynajmniej może przewidywać emocjonalną reakcję innych? A może reakcja nie była emocjonalna, tylko racjonalna? Może przynajmniej część inwestorów przewidywała, że po *beep* kurs skoczy, zakładając, że inni tak się podniecą, że złożą zlecenia?

A może wszystko uprościć i racjonalnie zapytać, czy jeśli *beep* jest informacją poufną, to raport bieżący powinien brzmieć *beep*? Myślę, że odpowiedź na to pytanie powinna zakończyć te rozważania. Teraz z czystym sumieniem możemy spokojnie oddać się przyjemności obcowania z trailerem Cyberpunk 2077.

P.S. Szacunek dla tych którzy wymyślili *beep*.

 

 

 

 

 

Nie dla indywidualnego psa podporządkowana bankowa kiełbasa

KNF wydała wczoraj rekomendację dotyczącą obligacji podporządkowanych banków. Celem jest ograniczanie zaangażowania inwestorów indywidualnych w takie obligacje. Zdaniem KNF, inwestorzy indywidualni nie powinni mieć tego typu instrumentów w swoich portfelach. O wydaniu takiej rekomendacji zadecydowały zapewne przykre doświadczenia obligatariuszy SK Banku i ryzyka związane z innymi emitentami, w tym np. sporym, bo ponad dwumiliardowym portfelem obligacji przeżywającego nie najlepszy okres Getin Banku.

Przyjemności podporządkowania

W ostatnim czasie obligacje podporządkowane były traktowane przez banki jako wygodny instrument zwiększania kapitałów własnych bez rozwadniania akcjonariatu. Obligacje podporządkowane mogą – po spełnieniu długiej listy warunków i za zgodą KNF – być uznane za składnik kapitałów własnych instytucji kredytowej (kapitał dodatkowy Tier I). Forma obligacji, umożliwia obrót takim długiem na rynku wtórnym, na giełdowych platformach Catalyst. I na koniec najważniejsze, oprocentowanie wyższe niż lokata, a zawarte w instrumencie emitowanym przez bank, a więc z założenia podmiot wiarygodny, pozwalało na łatwe znalezienie inwestorów.

Interes świetnie się kręcił.

… i kolce

Problemy z długiem podporządkowanym mogą zacząć się w okolicach niewypłacalności emitenta. Konstrukcja prawna takich instrumentów zakłada, że roszczenia wobec emitenta, w przypadku jego upadłości, będą realizowane na samym końcu, prawie na równi z akcjonariuszami (członkami banku spółdzielczego). Ta ostatnia cecha, zrównuje obligacje podporządkowane z instrumentami udziałowymi, takimi jak akcje lub udziały. Oznacza to, że w przypadku upadłości emitenta, obligatariusz (podporządkowany) nie ma praktycznie żadnych możliwości zaspokojenia się z jego majątku.

Ponadto, taki obligatariusz nie może liczyć na ochronę w postaci wypłaty z Bankowego Funduszu Gwarancyjnego (to już zabolało inwestorów w sprawie SK Banku). Na koniec, nowość regulacyjna, czyli przepisy o uporządkowanej likwidacji banków, czyli możliwość twórczego użycia długu podporządkowanego w sytuacji zagrożenia niewypłacalnością banku (od restrukturyzacji, przez konwersję, aż po umorzenie).

Obligacje podporządkowane są więc obligacjami jedynie z nazwy i możliwości zysków ograniczonej do kuponu odsetkowego. Profil ryzyka tych instrumentów jest zbliżony z akcjami i udziałami. W sposób oczywisty nie przystaje to do strategii bezpiecznego inwestowania i generuje wysoki stopień ryzyka związanego z niewywiązaniem się emitenta ze zobowiązań. Nawet, jeśli emitują je banki.

Rekomendacja KNF

Uwzględniając te ryzyka, KNF doszedł do wniosku, ze obligacje podporządkowane banków nie nadają się dla inwestorów indywidualnych. By ograniczyć ich dostępność KNF rekomenduje, aby we wszystkich kolejnych emisjach wartość nominalna pojedynczej obligacji podporządkowanej banku wynosiła co najmniej 400.000 zł. Ogranicza to dostępność tych instrumentów zarówno w pierwotnym, jak i wtórnym obrocie.

Wyznaczony próg oscyluje wokół kwoty 100.000 EURO, czyli progu minimalnej wartości nominalnej obligacji pozwalającej na ich publiczne oferowanie bez konieczności udostępniania prospektu emisyjnego. Takie emisje z założenia kierowane są do klientów profesjonalnych. I w ich kręgu najczęściej następuje ewentualnie obrót wtórny takimi papierami.

Nie będzie więc już ofert obligacji podporządkowanych banków kierowanych do inwestorów indywidualnych. Najprawdopodobniej zakończy to emitowanie bankowego długu w ramach publicznych programów emisji, z założenia przeznaczonych dla klienta detalicznego. Banki na taki dług będą musiały poszukać chętnych wśród instytucji.

Komisja zareagowała na problem. Czas jednak pokaże czy wystarczająco szybko.

 

Dziobanie rodzynek Matrasa

Many books with lots of pages to read during boring moments

Po Matrasie niewiele już zostało. Umorzone postępowanie sanacyjne, góra długów, spory o własność książek. W zasadzie zostały tylko dobre lokalizacje księgarni. I o nie najpewniej chodzi w propozycji nowego inwestora, opisywanej przez Puls Biznesu.

Potencjalny inwestor złożył wniosek o ogłoszenie upadłości Matrasa w ramach przygotowanej likwidacji (pre-pack). Uwzględnienie takiego żądania spowoduje, że inwestor nabędzie zorganizowane części przedsiębiorstwa upadłego (czytaj: wybrane księgarnie), a do masy upadłości szybko wpłyną środki pieniężne w kwocie ceny sprzedaży tych aktywów. Wszystko szybko i prawie bezboleśnie. Pre-packi robią coraz większa karierę, więc warto bliżej się im przyjrzeć.

Schemat przygotowanej sprzedaży

Przygotowana likwidacja ma na celu szybką sprzedaż przedsiębiorstwa upadłego, tak by dotychczasowa działalność mogła być kontynuowana przez nowego właściciela.  Odbywa się to poprzez ogłoszenie upadłości połączone z sądowym zatwierdzeniem warunków sprzedaży. Nabyć w ten sposób można nie tylko przedsiębiorstwo upadłego, ale i jego zorganizowane części, a nawet aktywa stanowiące znaczną część przedsiębiorstwa.

Taka operacja musi być wcześniej przygotowana, co uzasadnia nazwę tego rozwiązania. Modelowo, przedsiębiorca z problemami finansowymi nie informuje rynku o swoich kłopotach, prowadzi działalność, ale równocześnie poszukuje chętnego na swoje aktywa. Uzgadnia z nim parametry i szczegóły transakcji i z tak przygotowany zgłasza się do sądu z prośbą o formalne ogłoszeniu upadłości i zatwierdzenie uzgodnionych z nabywcą warunków. W przypadku Matrasa, na poufność projektu nie ma już miejsca, ale poza tym wszystko się zgadza.

Idea jest jak najbardziej słuszna i praktyczna. Szybkie zbycie aktywów upadłego zapewni zachowanie jego przedsiębiorstwa (przynajmniej w części) i sprawne zaspokojenie wierzycieli z godziwej ceny. Umowa (przygotowanej) sprzedaży jest zawierana w terminie 30 dni od uprawomocnienia się postanowienia sądu. Przynajmniej teoretycznie, wszystko powinno dziać się szybko.

Brak odpowiedzialności za długi upadłego

Podstawową zaletą nabywania aktywów w ramach postępowań upadłościowych jest brak odpowiedzialności za długi byłego właściciela. Bez rozwiązań zapewniających taki skutek powodowałby, że tego typu transakcje nie miałyby sensu gospodarczego. By osiągnąć taki cel konieczna jest modyfikacja ogólnych zasad odpowiedzialności za długi.

Przedsiębiorstwo jest zorganizowanym zespołem aktywów (art. 551 KC). Jego składnikami nie są długi. Jednak skutkiem nabycia przedsiębiorstwa jest tzw. kumulatywne przystąpienie nabywcy do długów związanych z nabywanym przedsiębiorstwem (art. 554 KC). Innymi słowy nabywca przedsiębiorstwa staje się obok zbywcy dłużnikiem solidarnym zobowiązanym do zapłaty długów. Przeniesienie takiego rozwiązania na transakcje upadłościowe zredukowało by ich ilość do zera. Chętnych na pokrywanie długów bankruta zwykle nie ma wielu. Z tego powodu, nabywca przedsiębiorstwa upadłego nabywa je w stanie wolnym od obciążeń i nie odpowiada za zobowiązania upadłego (art. 317 ust. 2 zd. 2 PU).

Problematyczne „przejście” umów

Podział elementów przedsiębiorstwa upadłego na przechodzące na nabywcę aktywa i nieprzechodzące zobowiązania rodzi problem z umowami wzajemnymi związanymi z nabywanym przedsiębiorstwem. Zasadą jest, że  umowa obejmuje zarówno aktywa (wierzytelność wobec drugiej strony) i zobowiązania (długi wobec kontrahenta). Mechaniczne przecięcie każdej umowy spowodowałoby, że nabywca przedsiębiorstwa upadłego nabyłby jedynie wierzytelności z umów, a zobowiązania pozostałyby przy upadłym. W klasycznych transakcjach problem ten rozwiązuje opisane kumulatywne przystąpienie do długów. Istnienie tego mechanizmu pozwala by nabywca przedsiębiorstwa dalej wykonywał umowy wzajemne, jako wierzyciel (nabył wierzytelności z umów wraz z przedsiębiorstwem) i jako dłużnik (przystąpił z mocy prawa do długów związanych z jego prowadzeniem). Zerwanie z tą zasadą i przepołowienie umów byłoby dekompletowałoby przedsiębiorstwo, obniżało jego wartość, a często czyniłoby przedsiębiorstwo bezwartościowym. Przykład Matrasa świetnie to obrazuje, bo przedmiotem transakcji mają być w zasadzie … same umowy najmu. Bez doprowadzenia do „przejścia” tych umów cała transakcja traci sens. Wskazany przepis upadłościowy nie może więc być rozumiany jako podstawa do twierdzenia o rozerwaniu każdej umowy wzajemnej związanej ze zbywanym przedsiębiorstwem upadłego.

Rozwiązaniem problemu jest uznanie, że wyłączenie odpowiedzialności za długi upadłego nie zastępuje ogólnej reguły kumulatywnego przystąpienia do długów, ale ją uzupełnia. Innymi słowy do transakcji upadłościowych na przedsiębiorstwie należy stosować art. 554 KC, ale z modyfikacją wynikającą z art. 317 ust. 2 zd. 2 PU. Ten ostatni przepis wyłącza odpowiedzialność nabywcy przedsiębiorstwa za zobowiązania upadłego. Moim zdaniem, należy przyjąć, że dotyczy on jedynie zobowiązań powstałych upadłego do dnia sprzedaży przedsiębiorstwa. W przykładzie z najmem, tymi zobowiązaniami będą wyłącznie zobowiązania powstałe do dnia sprzedaży przedsiębiorstwa. Będą one zaspokojone z masy upadłości, na zasadach opisanych w przepisach upadłościowych. Za zobowiązania późniejsze nabywca przedsiębiorstwa wraz z upadłym będą odpowiedzialni solidarnie. Możliwe jest oczywiście umowne przejęcie tych długów przez nabywcę.

Taka interpretacji pozwala zarówno utrzymać istnienie umów wzajemnych związanych ze zbywanym przedsiębiorstwem jak i zapewnić ich dalsze funkcjonowanie pomiędzy nabywcą przedsiębiorstwa a dotychczasowym kontrahentem upadłego.

Tego typu transakcje umożliwiają przejmowanie atrakcyjnych aktywów od niewypłacalnych podmiotów. Jest więc nadzieja, że przynajmniej część księgarni dawnego Matrasa będzie dalej funkcjonowała. Pewnie pod innym szyldem, ale do logo i tak nie ma co się przywiązywać.

 

 

 

Wezwanie na holenderski Griffin Premium RE

man watching over the city,illustration painting

Nowy inwestor ogłosił właśnie wezwanie na wszystkie akcje Griffin Premium RE. Umowa inwestycyjna zawarta z głównymi akcjonariuszami pozwala bezpiecznie zakładać, że przejęcie będzie udane.

Dla mnie to wezwanie jest interesujące z innych powodów.

Griffin Premium RE jest spółką prawa holenderskiego, której akcje są notowane na rynku regulowanym warszawskiej giełdy. Wezwanie obejmuje wszystkie akcje spółki. Wzywający nie posiada dziś ani jednej akcji spółki, więc wezwanie powinno być związane z przekroczeniem progu 66% akcji (art. 74 ustawy o ofercie). Tak jednak nie jest, bo… przepis ten nie znajduje tu zastosowania. Zastępują go odpowiednie regulacje prawa holenderskiego. O właściwości prawa w takiej sytuacji decyduje art. 90a ustawy o ofercie. Zgodnie z nim, przepisu art. 74 ustawy o ofercie nie stosuje się w przypadku spółki publicznej z siedzibą w państwie członkowskim innym niż Polska, której akcje są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym w Polsce. Przekroczenie magicznego progu 66% w spółce zagranicznej notowanej w Polsce nie wiąże się więc z koniecznością ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje. Zamiast polskiego przepisu zastosowanie znajdują regulacje państwa, w którym spółka ma siedzibę.

Na marginesie, można po raz kolejny przypomnieć, że standardem europejskim jest uznanie progu przejęcia kontroli na poziomie ok. 30% ogólnej liczby głosów. To z takim progiem najczęściej powiązany jest obowiązek ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje.

Przepis art. 90a jest typową normą kolizyjną. Taka norma wskazuje jedynie przepisy właściwe dla oceny danej sytuacji. Taki prawny drogowskaz. W tym przypadku, zamiast ogólnej polskiej regulacji kolizyjnej, czyli prawa prywatnego międzynarodowego, mamy specjalny przepis. Regulacja ta dotyczy ustroju wewnętrznego spółki, więc znajduje się również poza zastosowaniem Rozporządzenia Rzym I.

Norma kolizyjna nie jest podstawą do ogłoszenia wezwania. Jest nią wyłącznie odpowiedni przepis prawa materialnego, którym w tym wypadku są regulacje prawa holenderskiego. To przepisy prawa zagranicznego zadecydują o tym, kiedy powstanie obowiązek ogłoszenia wezwania.

Jeśli taki obowiązek już powstanie, to do wezwań przeprowadzanych w Polsce zastosowanie znajdzie prawo polskie. Ograniczy się to do procedury (treść i sposób ogłoszenia wezwania) oraz ceny i sposobu jej rozliczenia.

Sytuacja ta dobrze pokazuje możliwe rozejście reżimu prawnego właściwego dla spółki i reżimu prawnego właściwego dla papierów wartościowych. Mogą one – tak ja w tym przypadku – być zupełnie różne.

 

 

Nie będzie wezwania na LC Corp

Leszek Czarnecki zdecydował się na zbycie wszystkich akcji LC Corp. Rynek dowiedział się o tym z raportu Open Finance, który poinformował o przyłączeniu się do toczących się negocjacji umowy oferowania i plasowania akcji LC Corp. Umowa ta jest negocjowana pomiędzy zainteresowanymi zbyciem akcji LC Corp spółkami związanymi z Leszkiem Czarneckim, a konsorcjum domów maklerskich, które te akcje będą oferowały na rynku. Transakcja obejmie wszystkie posiadane przez sprzedających akcje LC Corp, które łącznie uprawniają do 51,17% ogólnej liczby głosów.

Mówiąc wprost, Leszek Czarnecki wychodzi z LC Corp. W komunikacie podano, że zbycie akcji nastąpi w drodze transakcji pakietowych, po cenie sprzedaży nie niższej niż 2,05 zł za jedną akcję. Konsorcjum domów maklerskich poszuka chętnych do nabycia zbywanych akcji, a po ich znalezieniu przeprowadzi transakcje pakietowe. Wszystko to doprowadzi do zmiany kontroli nad LC Corp.

Mimo zmiany właściciela ponad 50% akcji nie dojdzie do ogłoszenia wezwania na akcje LC Corp. Nie zmienia tego uznanie, że wszystkie posiadane akcje LC Corp są bezpośrednio i pośrednio zbywane przez Leszka Czarneckiego. Jeden podmiot lub podmioty z jednej grupy mogą zbyć dowolną ilość akcji spółki publicznej. Ewentualne wezwanie musi ogłaszać nabywca. Obecnie, wezwanie musiałoby być ogłoszone wyłącznie w przypadku, gdyby jeden z nabywców kupił akcje w ilości powodującej przekroczenie progu 33%. Nabycie minimalnie choć mniejszego pakietu nie powoduje obowiązku ogłoszenia wezwania. Rozproszenie strony popytowej, czyli znalezienie kilku podmiotów które nabędą akcje rozwiązuje problem wezwania. Nie trzeba nawet kombinować z kupowaniem wehikułów wypakowanych  akcjami i symbolicznymi wezwaniami. Wystarczy kupić w pakietówce 33% akcji spółki publicznej i już można mówić o przejęciu kontroli.

Jest to świetny przykład praktycznej konsekwencji usunięcia z naszego prawa przepisów o małych wezwaniach. Nie ma przeszkód by obecnie nawet jednego dnia nabyć bez wezwania znaczny pakiet akcji spółki publicznej. Wykreślenie art. 72 ustawy o ofercie powoduje, że nabywanie znacznych pakietów akcji, nie tylko przekraczających 10%, ale nawet przekraczających 30% nie odbywa się w drodze wezwania. Wystarczy zwykła umowa. Wszyscy, czyli sprzedający i kupujący są zadowoleni. A pozostali? A kogo to interesuje?

 

Trzy siódemki nie dla obligatariuszy

Spring melting ice hummocks on the Baltic Sea

W sprawach nieoczywistych warto chodzić do sądu. W zdecydowanej większości przypadków, sąd wyjaśni ci, że nie może się zająć twoją sprawą, albo że nic nie da się zrobić. Zawsze coś przeszkadza.

Tym razem Sąd Najwyższy pochylił się nad sprawą notarialnych oświadczeń o poddaniu się egzekucji, czyli słynnych trzech siódemek (art. 777 KPC). Instrument ten powstał by usprawnić egzekucję, poprzez wyeliminowanie najbardziej czasochłonnego ogniwa tej procedury, czyli … procesu sądowego. Dłużnik w akcie notarialnym składa oświadczenie, że jak nie zapłaci to od razu godzi się na przysłanie do niego komornika. Dłużnik potwierdza istnienie długu i zrzeka się procesu sądowego. Otrzymując takie zabezpieczenie wierzyciel ma ten komfort, że do niepłacącego wierzyciela może prawie od razu wysłać komornika.

Wszystko działa w miarę poprawnie w prostych sprawach. Na nieszczęście dla systemu pojawiły się obligacje. Niby dług zaklęty w papierze wartościowym, a jednak wierzyciele mogą się zmieniać, bo obligacja może być zbywana. A nie daj Boże, jak taka wredna obligacja jest notowana na giełdzie, czy innym Cataliście! Nie dojdziesz kto od kogo kupił. Paskudztwo. Mimo to, inwestorzy oczekiwali od emitentów takich zabezpieczeń. I trzy siódemki otrzymywali. Wątpliwości oczywiście pojawiały się, szczególnie na gruncie starej ustawy o obligacjach, która nie przewidywała instytucji administratora zabezpieczeń (o szczegółach pisałem tutaj). Jedną z wątpliwości było czy konieczne jest imienne oznaczanie obligatariuszy – uprawnionych do wszczęcia egzekucji. Niby szczegół, ale istotny z dwóch względów. Po pierwsze, zabezpieczenia najczęściej ustanawiane są przed zaoferowaniem obligacji inwestorom. Jak wskazać imiennie obligatariusza, jeśli nie wiem kim on będzie? Rozwiązaniem jest ustanawianie zabezpieczeń po zaoferowaniu obligacji i wskazanie w akcie notarialnym osób, którym przydzielono obligacje. Ale jak z kolei przekonać inwestorów do wpłaty środków emitentowi przed ustanowieniem zabezpieczeń? Jest to możliwe, ale nie zawsze. Nawet jednak jak przekonamy inwestorów i wskażemy obligatariuszy imiennie w akcie notarialnym, to jak mają z niego skorzystać ci którzy kupili obligacje w wtórnym obrocie? Można oczywiście wykazywać przejście tytułu egzekucyjnego w postępowaniu klauzulowym, ale to wymaga dokumentu urzędowego, albo poświadczenia podpisów. Zapomnijcie więc o Catalyst. A handel innymi obligacjami uatrakcyjnijcie spacerami do notariusza. Może drogie i niewygodne, ale zdrowe. Koło się zamyka.

Stosowano więc proste rozwiązanie. W akcie notarialnym wskazywano, że uprawnionym jest każdoczesny obligatariusz, uprawniony z obligacji danej serii. Skoro emitent stwierdził w akcie swój dług z obligacji to kto wykaże że jest obligatariuszem (wierzycielem) może skorzystać z dobrodziejstw trzech siódemek. W postępowaniu klauzulowym wykazywano status wierzyciela dokumentami: (i) świadectwo depozytowe z domu maklerskiego dla obligacji zdematerializowanych, (ii) wyciąg z ewidencji obligacji też od domu maklerskiego dla obligacji pozbawionych formy dokumentu, (iii) dokument obligacji dla klasycznych obligacji dokumentowych. Żadnych trudności.

W czerwcowej uchwale nad sprawą pochylił się Sąd Najwyższy[i]. I znowu nie zawiódł. Nie da się. W enigmatycznej tezie stwierdził, że „Tytuł egzekucyjny w postaci aktu notarialnego, w którym dłużnik poddał się egzekucji (…) musi zawierać oznaczenie wierzyciela w sposób określony w art. 92 § 1 pkt. 4 Prawa o notariacie”. Z tezy nie wynika więc wprost w jaki sposób ten wierzyciel ma być oznaczony. Wskazany przepis Prawa o notariacie wymaga zaś, by akt notarialny zawierał imiona, nazwiska nazwy osób lub innych podmiotów biorących udział w akcie oraz osób obecnych przy sporządzaniu aktu. Obligatariuszy przy takim akcie nie ma. O co więc chodzi? Trzeba sięgnąć do uzasadnienia.

Sąd Najwyższy zaczyna od tego, że tytułem egzekucyjnym jest swoistym surogatem orzeczenia sądowego zasądzającego świadczenia na rzecz konkretnego wierzyciela od konkretnego dłużnika. Nie można więc tworzyć tytułów egzekucyjnych „na okaziciela”.

Wsparciem tej tezy ma być zdaniem Sądu wskazanie, że zabezpieczenia zastawem i hipoteką wymagają określenia osoby wierzyciela. Sąd przytacza nawet przepisy prawa. Problem w tym, że żaden z nich nie dotyczy wierzytelności z obligacji. Gdyby Sąd Najwyższy do nich sięgnął, to musiałby wskazać, że:

  • w ramach hipoteki zabezpieczającej obligacje „obligatariuszy imiennie się nie oznacza” (art. 31 ust. 3 ustawy o obligacjach);
  • zastaw rejestrowy zabezpieczający wierzytelności z obligacji może być ustanowiony na rzecz wszystkich wierzycieli bez imiennego ich wskazania (art. 4 ust. 3 ustawy o zastawie rejestrowym).

Zabezpieczenia obligacji różnią się więc od innych w tym właśnie szczególe jakim jest imienne oznaczenie wierzyciela. Po co jednak komplikować sobie wywód. Lepiej wskazywać przepisy dotyczące klasycznych wierzytelności. Przynajmniej pasują do tezy.

Dalej jest jednak jeszcze gorzej. Co prawda, obowiązek imiennego wskazania wierzyciela nie wynika z art. 777 KPC, ale od czego jest kreatywna interpretacja sądu! Prawo o notariacie wymaga wskazania osób biorących udział w akcie. Wierzyciel nie bierze w nim udziału, bo albo go jeszcze nie ma (przed przydziałem obligacji), albo nie przychodzi do notariusza (po co miałby się tam pojawiać, skoro to emitent samodzielnie składa to oświadczenie). Mimo, że faktycznie wierzyciela nie ma, to jednak jest. Sąd Najwyższy stwierdza, że notariusz jest zobowiązany do indywidualizacji wierzyciela, bo … na podstawie aktu notarialnego następuje nabycie uprawnień wierzyciela. „A zatem w sposób pośredni uczestniczy on w tego rodzaju czynności prawnej jako jej beneficjent, ze skutkami dla postępowania o nadanie klauzuli wykonalności, a następnie postępowania egzekucyjnego”. Uczestnictwo pośrednie. Co było do udowodnienia.

Można powiedzieć, że obecnie trzy siódemki z reguły wskazują administratora zabezpieczeń, który wykonuje uprawnienia obligatariuszy i jest uprawniony do prowadzenia egzekucji w imieniu obligatariuszy. Problem dotyczy albo obligacji emitowanych na starej ustawie, albo tych których emitenci i ich doradcy nie zwrócili uwagi na zmiany przepisów. Czy jednak jest to powód by pozostawiać takich wierzycieli na lodzie? I jeszcze, tak słabo to uzasadniając.

 

 

[i] uchwała Sądu Najwyższego z dnia 28 czerwca 2017 r., III CZP 10/17