Category: Obligatariusz

Moment zawarcia umowy o administrowanie zabezpieczeniami obligacji

Penang Street Art

Prawnicy są niezawodni. Jeśli jest choćby minimalna szansa na wymyślenie czegoś głupiego, to zawsze można na nich liczyć. Niestety także na moim ulubionym poletku obligacyjnym.

Zabezpieczenie obligacji zastawem lub hipoteką wymaga ustanowienia administratora zabezpieczeń. Tą zaszczytną funkcję można uzyskać poprzez zawarcie z emitentem odpowiedniej umowy. Pytanie jest proste: kiedy powinna zostać zawarta umowa o administrowanie zabezpieczeniami? Zdroworozsądkowa kolejności – potwierdzona praktyką – jest następująca:

(1) uchwała emisyjna (zaczynamy tworzyć obligację);

(2) umowa o administrowanie zabezpieczeniami (umawiamy się, że będziemy zabezpieczać powstające obligacje);

(3) ustanowienie zabezpieczeń (zawarcie umów, oświadczenia, odpowiednie wpisy);

(4) oferowanie obligacji (inwestorzy dostają propozycje nabycia zabezpieczonych papierów, a nie obietnicę zabezpieczenia);

(5) przydział obligacji (już zabezpieczonych).

I tak sobie to funkcjonowało i w znacznej części dalej funkcjonuje.

Z niewyjaśnionych dla mnie przyczyn w ustawie o obligacjach znalazły się jednak przepisy, które stwierdzają, że przed rozpoczęciem emisji obligacji emitent jest obowiązany zawrzeć w formie pisemnej pod rygorem nieważności umowę z administratorem hipoteki[1]. Żeby było śmieszniej, takiego ograniczenia nie ma w odniesieniu do administratora zastawu. Jeśli zabezpieczeniem obligacji jest tylko zastaw rejestrowy to obowiązkowe jest ustanowienie administratora zastawu, na podstawie umowy między emitentem a administratorem[2]. Mamy więc problem, co się stanie jeśli taka umowa o administrowanie zabezpieczeniami lub hipoteką zostanie zawarta w trakcie emisji, albo już po?

Moim zdaniem, właściwie odczytany przepis art. 31 ust. 4 lub art. 29 ustawy o obligacjach wskazuje jedynie najwcześniejszy moment zawarcia umowy o administrowanie zabezpieczeniami[3]. Przepis ten określa jedynie pierwszy możliwy moment zawarcia umowy o administrowanie zabezpieczeniami. W tym sensie wyraz „przed” powinien być odczytywany, jako „nie wcześniej niż”. Emitent i administrator zabezpieczeń mogą taką umowę zawrzeć jeszcze przed emisją. Z oczywistych względów umowa ta musi odwoływać się do konkretnej emisji i być z nią powiązana.

Nic nie stoi jednak na przeszkodzie by taka umowa została zawarta w trakcie emisji (np. po podjęciu uchwały emisyjnej), bezpośrednio po jej zakończeniu (np. tydzień po przydziale obligacji), ale również w trakcie trwania obligacji (np. rok po emisji, a dwa lata przed terminem wykupu), czy nawet po terminie wykupu wskazanym w warunkach emisji (umowna restrukturyzacja zadłużenia poprzez ustanowienie nowych zabezpieczeń, albo nawet administrowanie zabezpieczeniami po restrukturyzacji sądowej). W takim kierunku rozwinęła się polska praktyka emisyjna, dopuszczająca by umowa o administrowanie zabezpieczeniami była zawierana w różnych momentach, w tym w dużej liczbie już po emisji obligacji.

Za takim rozumieniem tego przepisu przemawia przede wszystkim interpretacja celowościowa. Administrator zabezpieczeń wykonuje prawa i obowiązki wierzycieli, jakimi są obligatariusze. Ustanowienie administratora umożliwia ustanowienie zabezpieczenia, istnienie zabezpieczenia i jego ochronę, a na koniec realizację, a nawet egzekucję zabezpieczenia. Administrator zabezpieczeń działa w interesie i na rzecz obligatariuszy. Jego istnienie jest więc kluczowe dla właściwej ochrony ich praw. Jaki więc sens i w czyim interesie byłoby tak rygorystyczne odczytywanie przepisu, prowadzące do umożliwienia ustanowienia administratora po emisji? Taka wykładnia nie tylko nie chroni żadnych interesów, ale działa wbrew interesom wszystkich zainteresowanych, czyli i emitenta i wierzycieli (obligatariuszy). Już tylko z tego powodu powinna być odrzucona.

Wprowadzenie do polskiego porządku prawnego instytucji administratora zabezpieczeń miało na celu zwiększenie elastyczności instytucji obligacji zabezpieczonych i zwiększenie bezpieczeństwa obrotu dla wszystkich jego uczestników. W momencie emisji obligacji emitent i inwestorzy (przyszli obligatariusze) nie są w stanie przewidzieć zdarzeń przyszłych, takich jak np. kondycja finansowa emitenta i rynku za dwa lata. Brak lub ograniczona ilość zabezpieczeń może być wystarczająca w momencie emisji. Jednak po pewnym czasie sytuacja może się zmienić i dodatkowe zabezpieczenie, nieprzewidziane w warunkach emisji mogą okazać się konieczne. Wymaga to zmiany, albo nawet zawarcia nowej umowy z administratorem zabezpieczeń. Niemożliwe jest jej zawarcie „przed emisją”, bo miała ona już miejsce.

Co więcej, sama ustawa o obligacjach przewiduje możliwości ustanawiania administratora zabezpieczeń już po emisji. Do administratora zabezpieczeń, a w tym do administratora hipoteki odpowiednio stosuje się przepisy dotyczące banku-reprezentanta[4]. Przepisy te wprost wskazują możliwość zmiany administratora zabezpieczeń już po emisji i określają zasady zawierania nowej umowy o administrowanie. W konsekwencji, sama ustawa przewiduje wprost zawieranie umów o administrowanie już po emisji obligacji.

Trzymanie się wykładni „przed emisją, albo nigdy!” prowadzi wprost do zakazu dobezpieczania obligacji lub zabezpieczenia obligacji pierwotnie niezabezpieczonych. Wprowadzania tak drastycznych i absurdalnych ograniczeń swobody umów, na tak wątłej podstawie prawnej jest niedopuszczalne.

 

 

 

[1] art. 29 i art. 31 ust. 4 ustawy o obligacjach

[2] art. 4 ust. 4 ustawy o zastawie rejestrowym i rejestrze zastawów

[3] Wszystkie dalsze uwagi mają zastosowanie również do administratora hipoteki

[4] art. 80 ust. 2-5 u.o. w zw. z art. 29 u.o. zdanie ostatnie

Obligacje partycypacyjne Polskiej Grupy Węglowej

Mine de charbonNegocjacje dotyczące zadłużenia Polskiej Grupy Węglowej trwają. Minister Tchórzewski właśnie oświadczył, że banki zgodziły się żeby 20% zadłużenia spółki było spłacane z zysku, za pośrednictwem obligacji partycypacyjnych. Wygląda ciekawie, a prawdopodobnie będzie jeszcze bardziej ekscytująco.

Możliwość emisji obligacji partycypacyjnych wynika wprost z art. 18 ustawy o obligacjach. Choć prawie identyczną regulację przewidywała stara ustawa, to emisje obligacji partycypacyjnych należą do rzadkości. Może teraz coś się zmieni?

Prawo obligatariuszy do zysku emitenta jest  z oczywistych przyczyn warunkowe. Prawo to powstanie bowiem dopiero wtedy gdy emitent wypracuje zysk. Określona części tego zysku przypadnie obligatariuszom. Ustawa nie narzuca żadnych rozwiązań i ogranicza się w zasadzie do wymagania by szczegółowe warunki i zasady udziału obligatariuszy w zysku emitenta określone zostały w warunkach emisji. Otwiera to szerokie pole dla kreatywnych rozwiązań.

Intuicyjnie większość z nas wyobrażając sobie obligacje partycypacyjne określa prawo do zysku jako prawo zastępujące tradycyjne odsetki. W takim rozumieniu prawo do zysku jest  tzw. świadczeniem ubocznym. Taka obligacja raz do roku mogłaby przynosić przychody, zależne od wypracowania zysków przez emitenta. Obok prawa do zysku można również zastrzec świadczenia odsetkowe. Powstałaby obligacja kuponowa z bonusem w postaci udziału w zysku. W każdym z tych przypadków, oprócz tych świadczeń ubocznych (prawo do zysku, odsetki) – w terminie zapadalności – obligacja byłaby wykupywana przez emitenta. Istotą takiego modelu jest to, że prawo do zysku występuje obok głównego zobowiązania emitenta, jakim jest obowiązek wykupu obligacji (zwrot nominału).

Nie jest to jednak jedyna możliwość. Obligacja partycypacyjna może zostać ukształtowana w taki sposób, by prawo do zysku było tzw. świadczeniem głównym. W takim wypadku emitent będzie zobowiązany jedynie do wypłaty obligatariuszom określonej części swojego zysku. I nic więcej. Cena emisyjna takiej obligacji będzie więc ceną za prawo do partycypowania w zysku emitenta. Taki zakład może okazać się bardzo lukratywny. Ale nie musi. Wszystko zależy od emitenta. Jeśli emitent nie wypracuje żadnego zysku, to nie wypłaci obligatariuszom żadnych świadczeń. Wszystko zgodnie z warunkami emisji. Ewentualne żale można będzie zbyć tradycyjnym: „widziały gały, co brały!”.

Warunków emisji obligacji partycypacyjnych PPG jeszcze nie znamy. Można jednak zakładać, że skoro obligacje te mają być alternatywą dla konwersji wierzytelności na akcje, to zastosowane zostanie to drugie rozwiązanie. W efekcie, część długów objęta tymi papierami zostanie spłacona wyłącznie, jeśli PPG wypracuje zyski. Taka uroda restrukturyzacji.

 

Obligacje upadłe i restrukturyzowane

SoumissionW Nowy Rok powitamy (kolejną już) rewolucję. Tym razem w przepisach o niewypłacalności. Zamiast Prawa upadłościowego i naprawczego będziemy mieć Prawo upadłościowe i zupełnie nowe Prawo naprawcze. Osobno upadłość, a osobno uzdrawianie. Wracamy więc do systemu z 1934, czyli dwóch niezależnych regulacji. Przypominam, że poprzedni system został zreformowany w 2003 pod hasłem „tylko jedna ustawa!”. Po kilku latach będziemy mieć znowu dwie ustawy. A potem …

Póki co od 1 stycznia 2016 r., po nowemu będą prowadzone postępowania upadłościowe (dzisiejsza upadłość likwidacyjna) i cztery postępowania restrukturyzacyjne, które wypączkowały z obecnej upadłości z opcją zawarcia układu. Każda z tych ustaw przewiduje specjalne tryby postępowania wobec emientów obligacji. Dotychczasowe przepisy, mówiąc delikatnie nie były doskonałe i znęcałem się nad nimi wielokrotnie[1]. W nowych, przewidziano kilka zmian.

Upadły emitent obligacji

Tak jak do tej pory, specjalne przepisy o upadłym emitencie obligacji znajdą zastosowanie wyłącznie do sytuacji, gdy na majątku emitenta ustanowiono zabezpieczenie rzeczowe (wyłączono obligacje przychodowe). Upadłości pozostałych emitentów obligacji będą toczyć się na tzw. zasadach ogólnych, czyli bez używania specjalnych przepisów. Dotyczy to zarówno upadłości emitentów obligacji niezabezpieczonych, jak i obligacji zabezpieczonych inaczej niż na majątku emitenta (np. dobrowolne poddanie się egzekucji, poręczenie, zabezpieczenia na majątku osoby trzeciej).

Tak jak dotychczas dla reprezentowania praw obligatariuszy sąd ustanawia się kuratora. Nowością jest to, że nie będzie kuratora, w sytuacji gdy obligacje są zabezpieczone hipotecznie. W takim wypadku prawa i obowiązki obligatariuszy wykonywać będzie administrator hipoteki. I tu mam dwie uwagi. Pierwsza, nazwijmy ją systemową. Dlaczego tylko administrator hipoteki? Czyżby ustawodawca zapomniał o zastawie rejestrowym i jego administratorze? Kolejny raz mamy niespójną regulację. I druga uwaga, bardziej praktyczna. W wielu emisjach dochodziło do patologicznych sytuacji powierzania funkcji administratora hipoteki krewnym i znajomym Królika. Obecnie, pewną funkcję ochronną pełnią przepisy o konflikcie interesów administratora hipoteki. Mogą one jednak okazać się niewystarczające, bo pomysłowość niektórych „złych ludzi” jest nieograniczona. Wprowadzenie zasady, że krewny (lub znajomy) z automatu, czyli tzw. mocy prawa, będzie reprezentował obligatariuszy w upadłości może być niebezpieczne. Sąd upadłościowy jest pozbawiony możliwości skutecznej kontroli działań administratora hipoteki, a przede wszystkim ewentualnej możliwości zmiany takiej osoby. Administratora hipoteki powołuje i ewentualnie zmienia wyłącznie emitent. Ta zasada obowiązywać będzie też w upadłości. W efekcie, wyłącznie od dłużnika (emitent) będzie zależało kto i jak będzie reprezentował w upadłości wierzycieli (obligatariusze). Będzie tak, niezależnie od tego jak działa taki administrator. Moim zdaniem, niepotrzebnie otwarto tu pole do nadużyć.

Podstawowym obowiązkiem kuratora jest dokonanie zbiorczego zgłoszenia wszystkich wierzytelności z obligacji. Tak jak dotychczas wierzytelności obligatariuszy są zaspokajane z przedmiotu zabezpieczenia (osobna masa). Nie musi to jednak oznaczać pierwszeństwa, o którym zawsze będzie decydować kolejność wpisów zastawu lub hipoteki. Osobną masę likwiduje syndyk, z udziałem kuratora. Jak sprzedadzą to dzielą środki. Niespłacone w ten sposób wierzytelności obligatariuszy muszą liczyć na zaspokojenie z ogólnej masy.

Restrukturyzacja emitenta obligacji

Przepisy szczególne pod przydługim tytułem „Postępowanie restrukturyzacyjne wobec emitentów obligacji” stosuje się do każdego emitenta, niezależnie od rodzaju obligacji, istnienia i sposobu zabezpieczenia (tradycyjnie, poza obligacjami przychodowymi). Wyemitowałeś, a teraz restrukturyzujesz, więc stosuj.

To też sąd powołuje kuratora. Przepisy tożsame z upadłościowymi, więc i uwagi te same.

W postępowaniu restrukturyzacyjnym kurator nic nie zgłasza, ani nie likwiduje. Spis wierzytelności tworzy nadzorca sądowy lub zarządca. Kurator może oceniać ich pracę i ewentualnie interweniować (ma odpowiednie środki prawne). I dalej w postępowaniu, zamiast likwidacji masy mamy twórczą restrukturyzację. Likwidować będziemy dopiero jak nie wyjdzie uzdrawianie.

Nowość dotyka głosowania nad układem. Tak jak dotychczas przyjęcie układu wymaga równoczesnego osiągnięcia dwóch większości: kapitałowej (kwota wierzytelności) i osobowej (ilość wierzycieli). Zasadą jest, że kurator głosuje sumą układowych wierzytelności obligatariuszy (kapitał). Ilość głosów „osobowych” nie jest jednak zależna od rzeczywistej ilości obligatariuszy, ale jest obliczana za pomocą sprytnego algorytmu[2]. Równocześnie możliwy jest osobisty udział obligatariusza w zgromadzeniu wierzycieli i osobne głosowania. W takich wypadkach siła głosu kuratora ulega zmniejszeniu. Stosowanie algorytmu obliczenia „osobowej” siły głosu kuratora będzie prowadziło do konieczności przeprowadzania symulacji, co (i dla kogo) w danym postępowaniu jest bardziej opłacalne: głosowania zbiorcze przez kuratora, czy głosowanie przez samych obligatariuszy.

Mamy więc kilka zmian, ale przynajmniej w obligacjach nie ma rewolucji.

 

 

 

[1] Najszerzej: W.Chabasiewicz, Obligatariusz w postępowaniu upadłościowym, Przegląd Prawa Handlowego nr 3/2012

 

[2] To trzeba zacytować: „jeden głos od każdej sumy, która wynika z podziału sumy innych wierzytelności uprawniających do głosowania przez liczbę wierzycieli, którzy reprezentują te wierzytelności” (art. 367 ust. 2 PR).

Obligacje podporządkowane

.    ,  .    . ,  ,Moja frustracja rośnie z każdym projektem prowadzonym na nowej ustawie o obligacjach. Stara ustawa była mówiąc delikatnie niedoskonała, ale miała jedną kluczową zaletę. Była krótka. Ustawa regulowała niewiele, ale niejako obok niej rozwijała się praktyka. W dużej części na wzorach rozwiniętych rynków kapitałowych.

Obecnie mamy dużo więcej przepisów (112 artykułów w miejsce 46). Ilość (jak zwykle) nie przeszła w jakość. Ustawa jest niestety świetnym przykładem tzw. inflacji prawa, gdyż zawiera masę zupełnie niepotrzebnych regulacji. Jednym z nich jest art. 22 (do paragrafu o tym numerze sporo mu brakuje, ale …).

Podporządkowywanie zobowiązań

Praktyka podporządkowywania zobowiązań rozwija się od lat. Dwa główne obszary jej zastosowania to: zobowiązania podporządkowane banków i zakładów ubezpieczeń oraz podporządkowywanie zobowiązań w ramach projektów finansowania.

Kluczowe w działalności banków i zakładów ubezpieczeń są ich kapitały własne. Przepisy pozwalają na zaliczenia do nich także niektórych zobowiązań. Konieczne jest jednak spełnienie długiej listy warunków, którymi są m.in. zgoda KNF na taką kwalifikację, co najmniej 5-letni termin zapadalności, brak zabezpieczeń i ostatnia kolejność zaspokojenia w przypadku likwidacji lub upadłości. Pozycja wierzyciela uprawnionego z takiej wierzytelności jest więc bardzo zbliżona do pozycji właściciela (wspólnika, akcjonariusza, członka banku). Umożliwia to umieszczenie takich zobowiązań w bilansie wśród kapitałów własnych.

Podporządkowanie wierzytelności może być również wymagane przez podmiot finansujący. Nie jest to klasyczne zabezpieczenie, ale umowna preferencja, stawiająca nowego wierzyciela w bardziej korzystnej sytuacji niż ta w której znajduje się dotychczasowy wierzyciel. W umowie podporządkowania wierzytelności jeden wierzyciel (wierzyciel podporządkowany) zgadza się, że jego wierzytelność nie zostanie zaspokojona przed zaspokojeniem wierzytelności drugiego wierzyciela (wierzyciel uprzywilejowany). Taka konstrukcja zapobiega wykorzystywaniu środków uzyskanych przez dłużnika od wierzyciela uprzywilejowanego dla spłaty wierzyciela podporządkowanego. Najczęściej podporządkowane są zobowiązania wobec wspólników (akcjonariuszy), a uprzywilejowane zobowiązania wobec banków finansujących.

W każdym wypadku podporządkowanie wierzytelności wynika z umów. Umowa zakłada elastyczność. Ze względu na funkcję, elastyczność ta jest poważnie ograniczona przy zobowiązaniach podporządkowanych banków i ubezpieczycieli, to w przypadku projektów finansowania jest już pełna swoboda. Zarówno co do treści i zakresu podporządkowania.

Po co taki przepis?

I w takim stanie ustawodawca uraczył nas przepisem art. 22, który pozwolę sobie zacytować w całości: „Emitent w warunkach emisji może postanowić, że wierzytelności wynikające z emitowanych przez niego obligacji, jeżeli nie zostały zabezpieczone, w przypadku upadłości lub likwidacji, będą zaspokojone po zaspokojeniu wszystkich innych wierzytelności przysługujących wierzycielom wobec tego emitenta”.

I co z tego przepisu wynika? Moim zdaniem nic. Na jego podstawie, emitent może. A wcześniej nie mógł? Może postanowić, że zobowiązania z obligacji „będą zaspokojone po zaspokojeniu wszystkich innych wierzytelności”. A nie może postanowić, że będą zaspokojone po zaspokojeniu niektórych? Moim zdaniem, może. Bo niby dlaczego nie? (pomijając argument, że jeśli może więcej to tym bardziej może mniej). A może podporządkować wierzytelności z obligacji zabezpieczonych (np. poręczeniem)? A niby dlaczego nie? Nie będą to obligacje podporządkowane „w rozumieniu art. 22”, ale wierzytelności z nich będą zaspokajane później niż uprzywilejowane. A może spełnienie warunków określonych w tym przepisie i wyemitowanie obligacji podporządkowanych (w rozumieniu art. 22) jest równoznaczne z zaciągnięciem zobowiązań podporządkowanych (w rozumieniu przepisów bankowych albo ubezpieczeniowych). Oczywiście nie, bo trzeba spełnić warunki określone w tamtych przepisach. Obligacje podporządkowane, nie będą z automatu zobowiązaniami podporządkowanymi.

Po co więc tworzyć przepisy, które nie mają żadnej treści?

Rolowanie obligacji

Suited pandaRolowanie obligacji to nic innego jak zamiana starych obligacji na nowe. Celem takiej zamiany jest restrukturyzacja zadłużenia. Modyfikacji może podlegać nie tylko termin wykupu, ale i wszelkie parametry finansowe (np. wysokość oprocentowania, terminy płatności odsetek) oraz treść zobowiązań wynikających z obligacji (np. kowenanty, dodatkowe świadczenia, przypadki naruszenia). W portfelu obligatariusza nowe obligacje zastępują stare. Rolowanie jest możliwe wyłącznie za zgodą obligatariusza[1]. Bez jego wiedzy i akceptacji przeprowadzenie takiej transakcji nie jest możliwe.

Prawny mechanizm rolowania

Z prawnej perspektywy rolowanie obligacji jest zastąpieniem jednego długu drugim. „Stare” obligacje zastępowane są przez „nowe”, przy czym dług z tych pierwszych wygasa. Osiągnięcie tego celu jest możliwe przy zastosowaniu kilku instytucji prawnych, ale w praktyce najczęściej sięga się do potrącenia umownego. Zwykle przy składaniu zapisu na „nowe” obligacje, obligatariusz składa oświadczenie, które wraz z odpowiednim oświadczeniem emitenta stworzy umowę potrącenia. Potrącana jest wierzytelność obligatariusza do emitenta wynikająca ze „starej” obligacji z wierzytelnością emitenta wobec obligatariusza (a dokładanie inwestora, który złożył zapis na „nową” obligację) o opłacenie „nowej” obligacji. W ten sposób dokonywane jest z jednej strony opłacenie „nowej” obligacji, a z drugiej strony umorzenie długu ze „starej” obligacji.

 Nie na wszystko potrzebujemy przepisu

Do tej pory rolowanie obligacji było stosowane na rynku w przeróżnych konfiguracjach, ale przepisy nie wspominały o nim. Jedynym wyjątkiem były regulacje KDPW[2]. Mają one zastosowanie ograniczone do ciągle wyjątkowych na naszym rynku ofert obligacji przydzielanych za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego KDPW.

Mimo tak ograniczonych regulacji wszystko działało bez zarzutu i nie budziło zasadniczych wątpliwości.

Nowe pomysły ustawodawcy źródłem nowych problemów

Zapewne z powodu konieczności uatrakcyjnienia rynku i stworzenia nowych ryzyk prawnych w nowej ustawie o obligacjach pojawił się przepis: „Warunki emisji zawierają dodatkowo, w przypadku gdy przewidywana jest możliwość zaliczenia wierzytelności z tytułu wykupu na poczet ceny nabycia obligacji nowej emisji – wskazanie tej możliwości” (art. 6 ust. 2 pkt. 3).

Na pierwszy rzut oka z tego przepisu nic nie wynika. Mówi on tylko o tym, że jeśli emitent przewiduje rolowanie, to powinien wspomnieć w warunkach emisji o takiej ewentualności. Moim zdaniem, przepis nie niesie żadnej treści i wygląda jak przysłowiowy kwiatek do kożucha (prawnicy wolą mądrzej brzmiący wyraz superfluum).

Można by tu się zatrzymać. Jednak tak stojąc zaraz dopada nas pytanie: a co się stanie, jeśli w warunkach emisji emitent nie wspomni o możliwości rolowania? Przyczyną może być po prostu to, że w momencie emisji nie przewiduje takiej możliwości. A co się stanie jeśli później uzna, że byłoby to niezbędne lub korzystne? Czas życia obligacji to zwykle kilka lat, a przez ten czas sporo może się zmienić.

W mojej ocenie, takie przemilczenie niczego nie zmienia. Skoro dłużnik (emitent) i wierzyciel (obligatariusz) zamierzają w ustalony przez siebie sposób zmienić treść łączącego ich stosunku zobowiązaniowego, to mogą to zrobić. Mogą wygasić „stare” obligacje i w ich miejsce wyemitować „nowe”. Niezależnie od tego czy emitent przewidział taka możliwość w momencie emisji „starych” obligacji. Ich majątek, ich wola.

Jednak na postawione pytanie padają już odmienne odpowiedzi (jak tu nie kochać moich koleżanek i kolegów po fachu?!). Niektórzy twierdzą, że skoro w warunkach emisji nie ma zastrzeżenia możliwości rolowania, to przeprowadzenie takiej operacji jest niemożliwe.

I tu żarty się skończyły i zaczynają się schody. Taka wykładania, moim zdaniem jest nie do zaakceptowania, gdyż jest sprzeczna z samą istotą prawa cywilnego. Wprowadza ograniczenia zasady swobody umów, które nie wynikają wprost z ustawy. W zasadzie prowadzi do domniemania istnienia zakazów w obrocie cywilnoprawnym. Wola zainteresowanych przestaje mieć znaczenie, a wchodzi domniemana wola ustawodawcy (często przekazywana przez prawnika, uznającego się za pośrednika pomiędzy wszechmocnym prawodawcą, a ludem). Co zaś najistotniejsze, taka interpretacja nie chroni żadnych wartości. Należy bowiem zadać retoryczne pytanie, czyj interes chroni? Na pewno nie emitenta, bo uniemożliwia mu restrukturyzację zadłużenia. Wierzyciela, którym jest obligatariusz też nie, bo uniemożliwia mu dokonanie transakcji, którą chciałby dokonać i która może być dla niego z różnych przyczyn korzystna. Kto więc na takim rozumieniu przepisu zyskuje (pomińmy tu sponiewieranego już wcześniej zadowolonego tylko z siebie prawnika)?

Nie mam złudzeń, że takie pomysły interpretacyjne znikną. Ale walczyć z nimi można jedynie powtarzając spokojnie: jeśli emitent i obligatariusz chcą, to mogą rolować obligacje, także w wypadku gdy warunki emisji nie wspominają o możliwości rolowania, gdyż…

 

 

 

 

[1] Pomijam tu wyjątkową sytuację restrukturyzacji długu opartej o układ zawarty w ramach postępowania upadłościowego, gdzie większość wierzycieli może narzucić mniejszości swoją wizję zmiany treści długu.

[2] § 226 – 234 Szczegółowych Zasad Działania Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych

Zmiana warunków emisji obligacji

Street artWarunki emisji obligacji określają wszelkie świadczenia wynikające z obligacji, sposób ich realizacji oraz prawa i obowiązki emitenta oraz obligatariuszy. Ten podstawowy dokument ustala emitent. Stara ustawa o obligacjach pomijała milczeniem problem zmiany warunków emisji. A wprowadzenie takich zmian niejednokrotnie jest konieczne. Brak regulacji powodował, że zmiana warunków emisji mogła być dokonywana wyłącznie w drodze porozumienia emitenta ze wszystkimi obligatariuszami. Brak zgody lub nawet milczenie choćby jednego obligatariusza wyłączało o możliwość jakichkolwiek korekt. Zawieranie takich ugód jest trudne technicznie, a w przypadku obligacji notowanych na giełdzie niejednokrotnie niemożliwe.

Nowa ustawa o obligacjach wyraźnie dopuszcza zmianę warunków emisji i to w kilku trybach:

  • Oświadczenie emitenta.

Nowością jest, że emitent w niewielkim i jedynie technicznym zakresie będzie mógł samodzielnie zmienić warunki emisji wyemitowanych przez siebie obligacji. W ten sposób emitent będzie mógł wskazać: (i) nowego administratora hipoteki lub zastawu, (ii) nowy podmiot prowadzący ewidencję obligacji lub depozyt, (iii) dodatkowe zabezpieczenia wierzytelności wynikających z obligacji. Jak widać chodzi tu jedynie o aktualizowanie przez emitenta warunki emisji o te dane, które zmienią się na skutek różnych zdarzeń. Te korekty warunków emisji będą więc jedynie swoistymi komunikatami aktualizacyjnymi, nie mającymi wpływu na zakres praw i obowiązków ani emitenta, ani obligatariuszy.

  • Porozumienie z każdym obligatariuszem.

W ustawie potwierdzono dotychczasową praktykę i wprost dopuszczono zmianę warunków emisji przez zawarcie porozumienia z każdym z obligatariuszy. Tak jak dotychczas ta metoda będzie mogła być stosowana do obligacji pozostających w posiadaniu niewielkiej grupy obligatariuszy, którzy znani są emitentowi. Dotyczyć to więc będzie głównie dokumentowych i tych rejestrowanych w ewidencjach (łatwość identyfikacji obligatariuszy).

  • Uchwała zgromadzenia obligatariuszy i zgoda emitenta.

I najważniejsza nowość, czyli możliwość zmiany warunków emisji wolą większości obligatariuszy zaakceptowaną przez emitenta. Obligatariusze będą podejmować decyzje za pośrednictwem zgromadzenie obligatariuszy. Istnienie takiego organu musi być jednak przewidziane w warunkach emisji. Jeśli mamy zgromadzenie obligatariuszy, to może ono uczestniczyć w zmianach warunków emisji. Zasadą jest, że zmiana może dotyczyć tzw. „postanowień kwalifikowanych warunków emisji”, czyli przede wszystkim wysokości i sposobu ustalania wysokości i realizacji świadczeń, wysokości, formy i warunków zabezpieczenia, zasad przeliczania świadczeń niepieniężnych na pieniężne oraz zasad funkcjonowania zgromadzenia obligatariuszy. Zmiana innych postanowień wymaga odpowiedniego zastrzeżenia w warunkach emisji. Uchwała o zmianie warunków emisji musi uzyskać kwalifikowaną większość ¾ głosów, a w wypadku obligacji dopuszczonych do obrotu zorganizowanego (rynek regulowany albo ASO) konieczna jest zgoda wszystkich obligatariuszy obecnych na zgromadzeniu. Szczególnie ten ostatni wymóg będzie powodował spore trudności w restrukturyzacji zadłużenia.

Sama uchwała obligatariuszy nie wystarczy do zmiany warunków emisji. Konieczna jest jeszcze akceptacja emitenta. Ustawa w ciekawy sposób reguluje tryb komunikowania zgody. Oświadczenie o wyrażeniu zgody emitent ma publikować na swojej stronie internetowej. Jeśli tego nie zrobi w terminie 7 dni od dnia zakończenia zgromadzenia obligatariuszy, to będzie oznaczać, że zgody nie wyraził.

Jak widać zmienić warunki emisji obligacji będzie łatwiej niż obecnie, ale pozostanie to jednak wydarzeniem wyjątkowym.

Nieefektywność podatkowa na Catalyst

Man in a respirator on sunflower field

Man in a respirator on sunflower field

W poniedziałkowym Parkiecie[1] znalazł się świetny artykuł pana Emila Szwedy „Zrozumieć Catalyst – fiskus bierze dwa razy”. Autor bardzo przejrzyście opisuje zasady opodatkowania sprzedaży obligacji na Catalyst. Jeśli komukolwiek wydawało się, że jest to proste, oczywiste i efektywne, to po tej lekturze powinien zostać wyprowadzony z błędu. Jeśli ktokolwiek myślał, że jednego zdarzenia (wypłata odsetek od obligacji) nie można opodatkować dwa razy, to grubo się myli. Problem jest istotny dla inwestorów, bo znacząco wpływa na rentowność obrotu obligacjami. Gorąco polecam!

A cały artykuł już na Obligacje.pl

[1] Emil Szweda „Zrozumieć Catalyst – fiskus bierze dwa razy”, Parkiet z 15.6.2015, nr 132 (5761), dodatek Parkiet Plus, s.13