Category: Obligatariusz

Zosia Samosia, czyli Hyperion zmienia warunki emisji obligacji

Graffiti Street ArtZmiana warunków emisji obligacji nie jest prosta. Nowa ustawa wiele ułatwiła (zgromadzenie obligatariuszy, korekty techniczne), ale równocześnie znakomicie utrudniła restrukturyzację wymagalnego zadłużenia z obligacji. Zamiast rozwiązań kompromisowych i ważenia różnych interesów wybrano rozwiązanie najprostsze, czyli zakaz. Wyłączono całkowicie obrót obligacjami po defaulcie. Przybrało to poetycką formę: „Po ustaleniu uprawnionych do świadczeń z tytułu wykupu obligacji niemającej postaci dokumentu, prawa z tej obligacji nie mogą być przenoszone” (art. 8 ust. 6 ustawy o obligacjach). Zakaz ten nie dotyczy obligacji dokumentowych. To wyłączenie jest najczęściej stosowane przy transakcjach obejmujących transfery takich aktywów. Skoro nie można przenieść obligacji nie dokumentowej, to trzeba sprawnie zmienić jej formę i po kłopocie.

Łatwo powiedzieć, ale trudniej zrobić. Przepisów, odpowiedników zniesienia dematerializacji akcji, nie ma. Zmiana formy obligacji jest zmianą treści długu, która przybiera postać zmiany warunków emisji obligacji. Taka zmiana wymaga zgodnych oświadczeń wszystkich obligatariuszy lub uchwały zgromadzenia obligatariuszy.

Zgoda wszystkich wierzycieli jest trudna do uzyskania. Obrót giełdowy obligacjami zdematerializowanymi jest anonimowy, a zapisów ewidencji obligacji strzeże przed emitentem tajemnica maklerska. Samo ustalenie tożsamości obligatariuszy jest wyzwaniem. Przekonanie ich zmiany warunków emisji jeszcze większym.

Nie jest łatwiej ze zgromadzeniem obligatariuszy. Warunki emisji mogą go nie przewidywać. Obligacje mogą być wyemitowane jeszcze pod rządami starej ustawy, która nie przewidywała takiego rozwiązania. A w końcu, na samym zgromadzeniu możliwe są problemy z uzyskaniem większości, kworum lub jednomyślności.

Jak więc zmienić treść warunków emisji, skoro nie można ich zmienić? Tak jak w polityce i w konfliktach korporacyjnych. Metodą faktów dokonanych.

Świetnym przykładem takiego działania jest zmiana warunków emisji obligacji Hyperion S.A. Emitent zmienił je składając oświadczenie. Likwidator działający w imieniu emitenta oświadczył, że postanawia dokonać zmiany warunków emisji obligacji. Zmiana sprowadza się do zmiany formy obligacji na obligacje dokumentowe. W uzasadnieniu wskazano wyraźnie, że celem jest umożliwienie obrotu obligacjami, pomimo upływu terminu ich wykupu. Zmiana nie ma wpływu na treść stosunku zobowiązaniowego wynikającego z obligacji.

Zmiana jest korzystna dla obligatariuszy, bo przywraca możliwość obrotu obligacjami. Można je sprzedać i zminimalizować straty, zamienić na inne instrumenty albo przynajmniej zbyć i rozliczyć straty podatkowe. W jakim trybie taka zmian jest dokonywana? Prawne uzasadnienia można konstruować różne (np. zawarcie umowy przez przyjęcie oferty lub czynności konkludentne). Brak zainteresowanych kwestionowaniem takiej zmiany sprzyja kreatywnemu podejściu.

Z całego zamieszania ważne są dwie rzeczy. Pierwszy wniosek nie jest ani odkrywczy, ani budujący. Nawet drobny przepis, może znacząco utrudniać życie. Drugi jest optymistyczny. Kreatywne podejście do problemów i przepisów może zdziałać cuda.

 

P.S. A od lipca 2019 r. nawet takich rzeczy nie będzie można robić.

 

Elektroniczna dokumentacja obligacji

Binary computer code repeating vector background illustration

Dzień po dniu żegnamy się z tradycyjnymi papierowymi dokumentami. Przyzwyczailiśmy się już do tego że papiery wartościowe nie są papierami. Nie szeleszczą, ani nie da się ich schować do szuflady. Wyświetlają nam się na ekranach. Są łatwe i dostępne na kilka kliknięć myszką. Polubiliśmy je. Mimo to, nabywanie obligacji w ramach ofert pierwotnych wiąże się najczęściej z otrzymywaniem całych zestawów papierowych dokumentów i podpisywaniem kolejnych formularzy i oświadczeń. Musimy jednak zakładać, że i ten schyłkowy rytuał z czasem zaniknie, wyparty przez stukot klawiatury. Technologie elektroniczne wygrają. Na razie, zdobywają kolejne przyczółki. Paradoksalnie największy opór wobec porzucenia papieru jest w naszych głowach. Odpowiednie przepisy już są.

Warunki emisji obligacji muszą być sporządzone w formie pisemnej. Wymóg ten nie jest wyrażony wprost, ale wynika z konieczności ich podpisania przez osoby upoważnione do zaciągania zobowiązań w imieniu emitenta[1]. Podpisać da się wyłącznie dokument papierowy, więc forma pisemna musi być zachowana. Stop. Znowu wygrało przyzwyczajenie. Równoważna z formą pisemną jest forma elektroniczna! Do zachowania formy elektronicznej wystarczające jest złożenie oświadczenia woli w postaci elektronicznej i opatrzenia go tzw. bezpiecznym podpisem elektronicznym[2]. Forma ta cały czas nie jest powszechna, ale możliwość generowania bezpiecznych podpisów elektronicznych istnieje i jest już stosunkowo tania. Jeśli założymy, że potrzebujemy jedynie takich podpisów złożonych przez reprezentantów emitenta, a możemy zdecydować się na pełną digitalizację warunków emisji. W ten sposób można podpisać dowolnie rozbudowaną dokumentację obligacyjną, która będzie kierowana do tysięcy podmiotów. Może okazać się, że warto spróbować.

Propozycja nabycia obligacji również nie musi być sporządzona w żadnej szczególnej formie. Przepisy wymagają jedynie jej udostępnienia, czyli umożliwienia inwestorom zapoznania się z jej treścią. Najczęściej sporządza się ją w formie pisemnej. Tak jest bezpiecznie zarówno dla emitenta jak i inwestorów. Skoro tak, to istnieje pełna i bezpieczna możliwość przejścia na dokumenty w formie elektronicznej. Skoro mamy już certyfikaty umożliwiające generowanie podpisów elektronicznych i użyliśmy je do podpisania warunków emisji, to nie ma żadnych przeszkód by za ich pomocą podpisać również propozycję nabycia. Dokumenty emitenta są więc już w komplecie cyfrowe i sygnowane bezpiecznym podpisem elektronicznych. Można je rozsyłać do inwestorów.

Działania inwestora też nie muszą być oparte na długopisie lub piórze. Zarówno przyjęcie propozycji nabycia, jak i zapis na obligacje mogą być sporządzone w postaci elektronicznej. Jedynym warunkiem jest odpowiedni zapis w warunkach emisji[3]. Innymi słowy, jeśli emitent tak postanowi to zapisy mogą być sporządzane w postaci elektronicznej. I tu, ważne rozróżnienie: postać elektroniczna, to coś mniej niż forma elektroniczna. Postać elektroniczna nie potrzebuje bezpiecznego podpisu elektronicznego. Wystarczy, że wola składającego zapis została wyrażona przez takie jego zachowanie, które w sposób dostateczny ujawnia jego wolę. Odrębnymi problemami jest oczywiście określenie zasad tworzenia, utrwalania i przekazywania dokumentów w postaci elektronicznej, ale przyjmijmy, że są to problemy techniczne. Prawnie jest dopuszczalne składanie zapisów w formie elektronicznej[4].

Jeszcze łatwiej może być w wypadku czynności dokonywanych w ramach regulacji ustawy o ofercie[5] i ustawy o instrumentami finansowymi[6], gdzie dokumenty sporządzone w postaci elektronicznej mogą zostać zrównane z dokumentami w formie pisemnej, jeśli strony w umowie tak postanowią i zachowane zostaną określone wymagania techniczne.

Wisienką (a może jednak truskawką) na torcie będzie oczywiście obligacja nie mająca formy dokumentu. Albo ewidencyjna, albo zdematerializowana.

W ten sposób mamy cały proces emisyjny przeprowadzony bez użycia papieru.

 

P.S. Rafał, dzięki za inspirację.

[1] art. 6 ust. 2 pkt. 9) ustawy o obligacjach

[2] art. 781 § 1 I 2 KC

[3] art. 42 ust. 1 ustawy o obligacjach

[4] Możliwość zastosowanie elektronicznych zapisów nie jest warunkowana tym by dokumentacja emisyjna sporządzona przez emitenta była elektroniczna. Może być papierowa, a mimo to emitent może zadecydować, że zapisy będą miały postać elektroniczną.

[5] art. 6 ustawy o ofercie

[6] art. 13 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi

Oferta bezprospektowa, ale nie bezformalnościowa

Scene from Hell painted on the walls of the Rila Monastery church in Bulgaria.

Liberalizacja przepisów o małych ofertach publicznych to zmniejszenie wymagań formalnych, ale nie ich całkowite zniesienie. Nie ma prospektu, ale inne formalności nadal muszą być spełnione. Boleśnie przekonało się o tym Legimi, której publiczną ofertę obligacji wstrzymano, po interwencji KNF.

Emitenci mają możliwość przeprowadzenia oferty publicznej o wartości do 1 mln EURO bez konieczności udostępniania prospektu emisyjnego (art. 7 ust. 4 pkt 5 ustawy o ofercie). Bezprospektowe emisje publiczne wiążą się jednak z koniecznością notyfikacji w KNF zamiaru przeprowadzenia oferty. Emitent wraz z taką notyfikacją przekazuje Komisji harmonogram akcji promocyjnej i materiały, które w jej ramach mają być użyte. Po otrzymaniu notyfikacji, Komisja ma możliwość zgłaszania uwag i zastrzeżeń do przekazanych jej danych i materiałów. W praktyce zasady akcji promocyjnej i przekazywane w jej ramach materiały muszą uzyskać akceptację KNF.

Liberalizacja przepisów o małych ofertach publicznych złagodziła również wymagania dotyczące opisanej notyfikacji. W ramach tych ofert KNF nie ma bezpośredniej możliwości zgłaszania uwag i zastrzeżeń do danych i materiałów o akcji promocyjnej. Wynika to z przepisu art. 53 ust. 9c, który stwierdza, że w przypadku takich ofert „nie stosuje się przepisów ust. 8-9a”. Przepis ten jednak nie wyłącza ust. 7, czyli przepisu nakazującego dokonanie notyfikacji. W konsekwencji, nawet w przypadku małych ofert notyfikacja musi być dokonana.

Wyłączenie przepisów o możliwości zgłaszania przez Komisję zastrzeżeń do materiałów akcji promocyjnej wcale nie oznacza, że emitent będzie miał łatwiej. Paradoksalnie będzie odwrotnie. KNF dysponuje bardzo mocnymi środkami ingerencji w oferty publiczne, sięgającymi aż po zakaz przeprowadzenia oferty (jeszcze nie rozpoczętej) i nakaz wstrzymania oferty (już trwającej). Atomowy art. 16 może być zawsze użyty, także wobec małych ofert. Możliwość zgłaszania przez KNF uwag i zastrzeżeń daje emitentowi możliwość wprowadzania korekt i modyfikacji. Wyłączenie takiej możliwości nie zmniejszy obciążeń, ale zwiększy ryzyko. Jeśli notyfikacja lub projekty materiałów promocyjnych wzbudzą zastrzeżenia KNF, to będzie możliwe zakazanie małej oferty. Nim jednak to nastąpi KNF poinformuje emitenta o swoich wątpliwościach. Stawiam na to że zgłaszanie takich zastrzeżeń zostanie przesunięte do pism ostrzegawczych kierowanych do emitenta „bez żadnego trybu”, ale zawsze z uprzejmym wskazaniem na możliwość zakazania oferty. I trudno będzie mieć do Komisji jakiekolwiek pretensje. Lepsze takie ostrzeżenie, niż od razu zakaz.

Zamiast liberalizacji, czyli zmniejszenia obciążeń, uproszczenia procedur i zwiększenia ich transparentności, mamy to jedynie pozorne ułatwienie. I do tego zwiększające ryzyko prowadzenia małej oferty publicznej.

Miało być tak pięknie, a wyszło jak zawsze.

 

 

 

 

Cele emisji obligacji

SONY DSC

Obligacje emituje się z reguły po to by pozyskać pieniądze. Modelowo emitent powinien je zainwestować, wypracować zysk i oddać z odsetkami. Wtedy wszyscy są zadowoleni. Obligatariusze zarobili na odsetkach, a emitent na inwestycjach, które sfinansował długiem.

Najłatwiej mają duzi, stabilni emitenci. Wiarygodna spółka często nie musi w ogólne tłumaczyć się co zrobi z pożyczonymi pieniędzmi. Wystarczy, że jest. Na takie zaufanie rynku trzeba jednak długo pracować.

Częściej jednak potencjalnemu inwestorowi nie wystarczy powiedzieć, że emitent potrzebuję pieniędzy. Konieczne są bardziej szczegółowe wyjaśnienia, poparte pomysłem na biznes i liczbami, efekciarsko nazwanymi projekcjami finansowymi. Emitent musi przekonać inwestorów, że warto mu pożyczyć pieniądze, bo wykorzysta je tak sprytnie, że odda co pożyczył wraz z obiecanymi odsetkami. A inwestorzy muszą mu uwierzyć.

Tłumaczenie co emitent zamierza zrobić z pożyczonymi przez obligatariuszy pieniędzmi może przybrać formę sformułowania tzw. celów emisji, czyli wskazania na co emitent przeznaczy uzyskane z emisji środki. Cel może być jeden (np. budowana nowej fabryki), albo może być ich kilka (np. przejęcie konkurenta, rozbudowa sieci dystrybucji, spłata zadłużenia). Emitent może określić cele emisji, ale nie musi tego robić[1]. To prawo emitenta, a nie jego obowiązek. Jeżeli jednak cel emisji został określony, to emitent nie może przeznaczyć środków z emisji obligacji na inny cel (art. 32 ustawy o obligacjach). Jednak, cel emisji jest jedynie dodatkowym postanowieniem warunków emisji, które jest zamieszczane wyłącznie w sytuacji, gdy emitent taki cel wyznaczył (art. 6 ust. 2 pkt. 4 ustawy o obligacjach).

Wyznaczenie celu emisji rodzi obowiązek jego realizacji. Emitent musi wydać uzyskane środki, zgodnie z celami emisji. Jeśli emitent przeznaczy środki z emisji obligacji na inne cele niż te wskazane w warunkach emisji, to może narazić się na odpowiedzialność karną (art. 93 ustawy o obligacjach).

Po co więc ściągać sobie na głowę niepotrzebne kłopoty? Jeśli przeznaczenie środków z emisji obligacji na inne cele grozi odsiadką, to po co wyznaczać cele emisji, jeśli nie jest to obowiązkowe? Odpowiedź jest banalna i wskazana już wyżej. Wyłącznie po to by te środki pozyskać. Wskazanie (opisanie, wyliczenie itd.) celu na uwiarygodnić projekt i emitenta, po to by przekonać inwestorów do udzielenia finansowania. O tym, czy robić to czy nie, decyduje wyłącznie emitent.

Problematyczne mogą być sytuacje, gdy dokumentacja emisyjna opisuje projekt, który ma być finansowany, ale nie posługuje się sformułowaniem cele emisji. Czy w takim wypadku doszło do wskazanie celów emisji, czy nie? W takim wypadku nie ma jednej odpowiedzi. Uznanie, że cele emisji zostały określone wymaga każdorazowej interpretacji całej dokumentacji emisyjnej. Efekt takiej analizy może mieć znaczenie zarówno w postępowaniach karnych, jak i procesach odszkodowawczych.

Drugą nietypową sytuacją jest – czasami bardzo szczegółowe – opisanie projektu, który ma być finansowany lub precyzyjne wskazanie planów i zamiarów emitenta dotyczących przeznaczenia środków z emisji, ale uzupełnione stwierdzeniem, że wskazane zamiary emitenta nie stanowią celów emisji, w rozumieniu art. 32 ustawy o obligacjach. Takie klauzule pojawiają się często w dokumentacjach emisji publicznych, gdzie przepisy rynku kapitałowego nakazują określenie przeznaczenia środków z emisji. W efekcie, z jednej strony emitent mówi dokładnie na co wyda środki z emisji, ale z drugiej, podkreśla, że nie są to cele emisji. Można opisać takie działanie, jako wskazanie celów emisji, z jednoczesnym zastrzeżeniem, że nie są one celami emisji. W mojej ocenie, takie działanie jest w pełni dozwolone. Skoro emitent może nie wskazywać celów emisji, to może to zrobić w każdych warunkach i niezależnie od treści dokumentacji emisyjnej. To emitent kształtuje warunki emisji i może korzystać z dobrodziejstw regulacji. Zastosowanie klauzuli wyłączającej uznanie zamiarów emitenta za cele emisji (w rozumieniu ustawy), wyłącza możliwość sankcjonowania karnego innego przeznaczenia środków z emisji. I nic więcej.

Na koniec i tak inwestorzy zdecydują, czy emitent i jego emisja są dla nich wiarygodne.

 

 

 

 

[1] Pomijam tu emisje jednostek samorządu terytorialnego i innych podmiotów publicznych wskazanych w ar. 32 ust. 2, które muszą określać cele emisji.

Nie dla indywidualnego psa podporządkowana bankowa kiełbasa

KNF wydała wczoraj rekomendację dotyczącą obligacji podporządkowanych banków. Celem jest ograniczanie zaangażowania inwestorów indywidualnych w takie obligacje. Zdaniem KNF, inwestorzy indywidualni nie powinni mieć tego typu instrumentów w swoich portfelach. O wydaniu takiej rekomendacji zadecydowały zapewne przykre doświadczenia obligatariuszy SK Banku i ryzyka związane z innymi emitentami, w tym np. sporym, bo ponad dwumiliardowym portfelem obligacji przeżywającego nie najlepszy okres Getin Banku.

Przyjemności podporządkowania

W ostatnim czasie obligacje podporządkowane były traktowane przez banki jako wygodny instrument zwiększania kapitałów własnych bez rozwadniania akcjonariatu. Obligacje podporządkowane mogą – po spełnieniu długiej listy warunków i za zgodą KNF – być uznane za składnik kapitałów własnych instytucji kredytowej (kapitał dodatkowy Tier I). Forma obligacji, umożliwia obrót takim długiem na rynku wtórnym, na giełdowych platformach Catalyst. I na koniec najważniejsze, oprocentowanie wyższe niż lokata, a zawarte w instrumencie emitowanym przez bank, a więc z założenia podmiot wiarygodny, pozwalało na łatwe znalezienie inwestorów.

Interes świetnie się kręcił.

… i kolce

Problemy z długiem podporządkowanym mogą zacząć się w okolicach niewypłacalności emitenta. Konstrukcja prawna takich instrumentów zakłada, że roszczenia wobec emitenta, w przypadku jego upadłości, będą realizowane na samym końcu, prawie na równi z akcjonariuszami (członkami banku spółdzielczego). Ta ostatnia cecha, zrównuje obligacje podporządkowane z instrumentami udziałowymi, takimi jak akcje lub udziały. Oznacza to, że w przypadku upadłości emitenta, obligatariusz (podporządkowany) nie ma praktycznie żadnych możliwości zaspokojenia się z jego majątku.

Ponadto, taki obligatariusz nie może liczyć na ochronę w postaci wypłaty z Bankowego Funduszu Gwarancyjnego (to już zabolało inwestorów w sprawie SK Banku). Na koniec, nowość regulacyjna, czyli przepisy o uporządkowanej likwidacji banków, czyli możliwość twórczego użycia długu podporządkowanego w sytuacji zagrożenia niewypłacalnością banku (od restrukturyzacji, przez konwersję, aż po umorzenie).

Obligacje podporządkowane są więc obligacjami jedynie z nazwy i możliwości zysków ograniczonej do kuponu odsetkowego. Profil ryzyka tych instrumentów jest zbliżony z akcjami i udziałami. W sposób oczywisty nie przystaje to do strategii bezpiecznego inwestowania i generuje wysoki stopień ryzyka związanego z niewywiązaniem się emitenta ze zobowiązań. Nawet, jeśli emitują je banki.

Rekomendacja KNF

Uwzględniając te ryzyka, KNF doszedł do wniosku, ze obligacje podporządkowane banków nie nadają się dla inwestorów indywidualnych. By ograniczyć ich dostępność KNF rekomenduje, aby we wszystkich kolejnych emisjach wartość nominalna pojedynczej obligacji podporządkowanej banku wynosiła co najmniej 400.000 zł. Ogranicza to dostępność tych instrumentów zarówno w pierwotnym, jak i wtórnym obrocie.

Wyznaczony próg oscyluje wokół kwoty 100.000 EURO, czyli progu minimalnej wartości nominalnej obligacji pozwalającej na ich publiczne oferowanie bez konieczności udostępniania prospektu emisyjnego. Takie emisje z założenia kierowane są do klientów profesjonalnych. I w ich kręgu najczęściej następuje ewentualnie obrót wtórny takimi papierami.

Nie będzie więc już ofert obligacji podporządkowanych banków kierowanych do inwestorów indywidualnych. Najprawdopodobniej zakończy to emitowanie bankowego długu w ramach publicznych programów emisji, z założenia przeznaczonych dla klienta detalicznego. Banki na taki dług będą musiały poszukać chętnych wśród instytucji.

Komisja zareagowała na problem. Czas jednak pokaże czy wystarczająco szybko.

 

Trzy siódemki nie dla obligatariuszy

Spring melting ice hummocks on the Baltic Sea

W sprawach nieoczywistych warto chodzić do sądu. W zdecydowanej większości przypadków, sąd wyjaśni ci, że nie może się zająć twoją sprawą, albo że nic nie da się zrobić. Zawsze coś przeszkadza.

Tym razem Sąd Najwyższy pochylił się nad sprawą notarialnych oświadczeń o poddaniu się egzekucji, czyli słynnych trzech siódemek (art. 777 KPC). Instrument ten powstał by usprawnić egzekucję, poprzez wyeliminowanie najbardziej czasochłonnego ogniwa tej procedury, czyli … procesu sądowego. Dłużnik w akcie notarialnym składa oświadczenie, że jak nie zapłaci to od razu godzi się na przysłanie do niego komornika. Dłużnik potwierdza istnienie długu i zrzeka się procesu sądowego. Otrzymując takie zabezpieczenie wierzyciel ma ten komfort, że do niepłacącego wierzyciela może prawie od razu wysłać komornika.

Wszystko działa w miarę poprawnie w prostych sprawach. Na nieszczęście dla systemu pojawiły się obligacje. Niby dług zaklęty w papierze wartościowym, a jednak wierzyciele mogą się zmieniać, bo obligacja może być zbywana. A nie daj Boże, jak taka wredna obligacja jest notowana na giełdzie, czy innym Cataliście! Nie dojdziesz kto od kogo kupił. Paskudztwo. Mimo to, inwestorzy oczekiwali od emitentów takich zabezpieczeń. I trzy siódemki otrzymywali. Wątpliwości oczywiście pojawiały się, szczególnie na gruncie starej ustawy o obligacjach, która nie przewidywała instytucji administratora zabezpieczeń (o szczegółach pisałem tutaj). Jedną z wątpliwości było czy konieczne jest imienne oznaczanie obligatariuszy – uprawnionych do wszczęcia egzekucji. Niby szczegół, ale istotny z dwóch względów. Po pierwsze, zabezpieczenia najczęściej ustanawiane są przed zaoferowaniem obligacji inwestorom. Jak wskazać imiennie obligatariusza, jeśli nie wiem kim on będzie? Rozwiązaniem jest ustanawianie zabezpieczeń po zaoferowaniu obligacji i wskazanie w akcie notarialnym osób, którym przydzielono obligacje. Ale jak z kolei przekonać inwestorów do wpłaty środków emitentowi przed ustanowieniem zabezpieczeń? Jest to możliwe, ale nie zawsze. Nawet jednak jak przekonamy inwestorów i wskażemy obligatariuszy imiennie w akcie notarialnym, to jak mają z niego skorzystać ci którzy kupili obligacje w wtórnym obrocie? Można oczywiście wykazywać przejście tytułu egzekucyjnego w postępowaniu klauzulowym, ale to wymaga dokumentu urzędowego, albo poświadczenia podpisów. Zapomnijcie więc o Catalyst. A handel innymi obligacjami uatrakcyjnijcie spacerami do notariusza. Może drogie i niewygodne, ale zdrowe. Koło się zamyka.

Stosowano więc proste rozwiązanie. W akcie notarialnym wskazywano, że uprawnionym jest każdoczesny obligatariusz, uprawniony z obligacji danej serii. Skoro emitent stwierdził w akcie swój dług z obligacji to kto wykaże że jest obligatariuszem (wierzycielem) może skorzystać z dobrodziejstw trzech siódemek. W postępowaniu klauzulowym wykazywano status wierzyciela dokumentami: (i) świadectwo depozytowe z domu maklerskiego dla obligacji zdematerializowanych, (ii) wyciąg z ewidencji obligacji też od domu maklerskiego dla obligacji pozbawionych formy dokumentu, (iii) dokument obligacji dla klasycznych obligacji dokumentowych. Żadnych trudności.

W czerwcowej uchwale nad sprawą pochylił się Sąd Najwyższy[i]. I znowu nie zawiódł. Nie da się. W enigmatycznej tezie stwierdził, że „Tytuł egzekucyjny w postaci aktu notarialnego, w którym dłużnik poddał się egzekucji (…) musi zawierać oznaczenie wierzyciela w sposób określony w art. 92 § 1 pkt. 4 Prawa o notariacie”. Z tezy nie wynika więc wprost w jaki sposób ten wierzyciel ma być oznaczony. Wskazany przepis Prawa o notariacie wymaga zaś, by akt notarialny zawierał imiona, nazwiska nazwy osób lub innych podmiotów biorących udział w akcie oraz osób obecnych przy sporządzaniu aktu. Obligatariuszy przy takim akcie nie ma. O co więc chodzi? Trzeba sięgnąć do uzasadnienia.

Sąd Najwyższy zaczyna od tego, że tytułem egzekucyjnym jest swoistym surogatem orzeczenia sądowego zasądzającego świadczenia na rzecz konkretnego wierzyciela od konkretnego dłużnika. Nie można więc tworzyć tytułów egzekucyjnych „na okaziciela”.

Wsparciem tej tezy ma być zdaniem Sądu wskazanie, że zabezpieczenia zastawem i hipoteką wymagają określenia osoby wierzyciela. Sąd przytacza nawet przepisy prawa. Problem w tym, że żaden z nich nie dotyczy wierzytelności z obligacji. Gdyby Sąd Najwyższy do nich sięgnął, to musiałby wskazać, że:

  • w ramach hipoteki zabezpieczającej obligacje „obligatariuszy imiennie się nie oznacza” (art. 31 ust. 3 ustawy o obligacjach);
  • zastaw rejestrowy zabezpieczający wierzytelności z obligacji może być ustanowiony na rzecz wszystkich wierzycieli bez imiennego ich wskazania (art. 4 ust. 3 ustawy o zastawie rejestrowym).

Zabezpieczenia obligacji różnią się więc od innych w tym właśnie szczególe jakim jest imienne oznaczenie wierzyciela. Po co jednak komplikować sobie wywód. Lepiej wskazywać przepisy dotyczące klasycznych wierzytelności. Przynajmniej pasują do tezy.

Dalej jest jednak jeszcze gorzej. Co prawda, obowiązek imiennego wskazania wierzyciela nie wynika z art. 777 KPC, ale od czego jest kreatywna interpretacja sądu! Prawo o notariacie wymaga wskazania osób biorących udział w akcie. Wierzyciel nie bierze w nim udziału, bo albo go jeszcze nie ma (przed przydziałem obligacji), albo nie przychodzi do notariusza (po co miałby się tam pojawiać, skoro to emitent samodzielnie składa to oświadczenie). Mimo, że faktycznie wierzyciela nie ma, to jednak jest. Sąd Najwyższy stwierdza, że notariusz jest zobowiązany do indywidualizacji wierzyciela, bo … na podstawie aktu notarialnego następuje nabycie uprawnień wierzyciela. „A zatem w sposób pośredni uczestniczy on w tego rodzaju czynności prawnej jako jej beneficjent, ze skutkami dla postępowania o nadanie klauzuli wykonalności, a następnie postępowania egzekucyjnego”. Uczestnictwo pośrednie. Co było do udowodnienia.

Można powiedzieć, że obecnie trzy siódemki z reguły wskazują administratora zabezpieczeń, który wykonuje uprawnienia obligatariuszy i jest uprawniony do prowadzenia egzekucji w imieniu obligatariuszy. Problem dotyczy albo obligacji emitowanych na starej ustawie, albo tych których emitenci i ich doradcy nie zwrócili uwagi na zmiany przepisów. Czy jednak jest to powód by pozostawiać takich wierzycieli na lodzie? I jeszcze, tak słabo to uzasadniając.

 

 

[i] uchwała Sądu Najwyższego z dnia 28 czerwca 2017 r., III CZP 10/17

 

Moment zawarcia umowy o administrowanie zabezpieczeniami obligacji

Penang Street Art

Prawnicy są niezawodni. Jeśli jest choćby minimalna szansa na wymyślenie czegoś głupiego, to zawsze można na nich liczyć. Niestety także na moim ulubionym poletku obligacyjnym.

Zabezpieczenie obligacji zastawem lub hipoteką wymaga ustanowienia administratora zabezpieczeń. Tą zaszczytną funkcję można uzyskać poprzez zawarcie z emitentem odpowiedniej umowy. Pytanie jest proste: kiedy powinna zostać zawarta umowa o administrowanie zabezpieczeniami? Zdroworozsądkowa kolejności – potwierdzona praktyką – jest następująca:

(1) uchwała emisyjna (zaczynamy tworzyć obligację);

(2) umowa o administrowanie zabezpieczeniami (umawiamy się, że będziemy zabezpieczać powstające obligacje);

(3) ustanowienie zabezpieczeń (zawarcie umów, oświadczenia, odpowiednie wpisy);

(4) oferowanie obligacji (inwestorzy dostają propozycje nabycia zabezpieczonych papierów, a nie obietnicę zabezpieczenia);

(5) przydział obligacji (już zabezpieczonych).

I tak sobie to funkcjonowało i w znacznej części dalej funkcjonuje.

Z niewyjaśnionych dla mnie przyczyn w ustawie o obligacjach znalazły się jednak przepisy, które stwierdzają, że przed rozpoczęciem emisji obligacji emitent jest obowiązany zawrzeć w formie pisemnej pod rygorem nieważności umowę z administratorem hipoteki[1]. Żeby było śmieszniej, takiego ograniczenia nie ma w odniesieniu do administratora zastawu. Jeśli zabezpieczeniem obligacji jest tylko zastaw rejestrowy to obowiązkowe jest ustanowienie administratora zastawu, na podstawie umowy między emitentem a administratorem[2]. Mamy więc problem, co się stanie jeśli taka umowa o administrowanie zabezpieczeniami lub hipoteką zostanie zawarta w trakcie emisji, albo już po?

Moim zdaniem, właściwie odczytany przepis art. 31 ust. 4 lub art. 29 ustawy o obligacjach wskazuje jedynie najwcześniejszy moment zawarcia umowy o administrowanie zabezpieczeniami[3]. Przepis ten określa jedynie pierwszy możliwy moment zawarcia umowy o administrowanie zabezpieczeniami. W tym sensie wyraz „przed” powinien być odczytywany, jako „nie wcześniej niż”. Emitent i administrator zabezpieczeń mogą taką umowę zawrzeć jeszcze przed emisją. Z oczywistych względów umowa ta musi odwoływać się do konkretnej emisji i być z nią powiązana.

Nic nie stoi jednak na przeszkodzie by taka umowa została zawarta w trakcie emisji (np. po podjęciu uchwały emisyjnej), bezpośrednio po jej zakończeniu (np. tydzień po przydziale obligacji), ale również w trakcie trwania obligacji (np. rok po emisji, a dwa lata przed terminem wykupu), czy nawet po terminie wykupu wskazanym w warunkach emisji (umowna restrukturyzacja zadłużenia poprzez ustanowienie nowych zabezpieczeń, albo nawet administrowanie zabezpieczeniami po restrukturyzacji sądowej). W takim kierunku rozwinęła się polska praktyka emisyjna, dopuszczająca by umowa o administrowanie zabezpieczeniami była zawierana w różnych momentach, w tym w dużej liczbie już po emisji obligacji.

Za takim rozumieniem tego przepisu przemawia przede wszystkim interpretacja celowościowa. Administrator zabezpieczeń wykonuje prawa i obowiązki wierzycieli, jakimi są obligatariusze. Ustanowienie administratora umożliwia ustanowienie zabezpieczenia, istnienie zabezpieczenia i jego ochronę, a na koniec realizację, a nawet egzekucję zabezpieczenia. Administrator zabezpieczeń działa w interesie i na rzecz obligatariuszy. Jego istnienie jest więc kluczowe dla właściwej ochrony ich praw. Jaki więc sens i w czyim interesie byłoby tak rygorystyczne odczytywanie przepisu, prowadzące do umożliwienia ustanowienia administratora po emisji? Taka wykładnia nie tylko nie chroni żadnych interesów, ale działa wbrew interesom wszystkich zainteresowanych, czyli i emitenta i wierzycieli (obligatariuszy). Już tylko z tego powodu powinna być odrzucona.

Wprowadzenie do polskiego porządku prawnego instytucji administratora zabezpieczeń miało na celu zwiększenie elastyczności instytucji obligacji zabezpieczonych i zwiększenie bezpieczeństwa obrotu dla wszystkich jego uczestników. W momencie emisji obligacji emitent i inwestorzy (przyszli obligatariusze) nie są w stanie przewidzieć zdarzeń przyszłych, takich jak np. kondycja finansowa emitenta i rynku za dwa lata. Brak lub ograniczona ilość zabezpieczeń może być wystarczająca w momencie emisji. Jednak po pewnym czasie sytuacja może się zmienić i dodatkowe zabezpieczenie, nieprzewidziane w warunkach emisji mogą okazać się konieczne. Wymaga to zmiany, albo nawet zawarcia nowej umowy z administratorem zabezpieczeń. Niemożliwe jest jej zawarcie „przed emisją”, bo miała ona już miejsce.

Co więcej, sama ustawa o obligacjach przewiduje możliwości ustanawiania administratora zabezpieczeń już po emisji. Do administratora zabezpieczeń, a w tym do administratora hipoteki odpowiednio stosuje się przepisy dotyczące banku-reprezentanta[4]. Przepisy te wprost wskazują możliwość zmiany administratora zabezpieczeń już po emisji i określają zasady zawierania nowej umowy o administrowanie. W konsekwencji, sama ustawa przewiduje wprost zawieranie umów o administrowanie już po emisji obligacji.

Trzymanie się wykładni „przed emisją, albo nigdy!” prowadzi wprost do zakazu dobezpieczania obligacji lub zabezpieczenia obligacji pierwotnie niezabezpieczonych. Wprowadzania tak drastycznych i absurdalnych ograniczeń swobody umów, na tak wątłej podstawie prawnej jest niedopuszczalne.

 

 

 

[1] art. 29 i art. 31 ust. 4 ustawy o obligacjach

[2] art. 4 ust. 4 ustawy o zastawie rejestrowym i rejestrze zastawów

[3] Wszystkie dalsze uwagi mają zastosowanie również do administratora hipoteki

[4] art. 80 ust. 2-5 u.o. w zw. z art. 29 u.o. zdanie ostatnie