Category: Obligatariusz

Nie dla indywidualnego psa podporządkowana bankowa kiełbasa

KNF wydała wczoraj rekomendację dotyczącą obligacji podporządkowanych banków. Celem jest ograniczanie zaangażowania inwestorów indywidualnych w takie obligacje. Zdaniem KNF, inwestorzy indywidualni nie powinni mieć tego typu instrumentów w swoich portfelach. O wydaniu takiej rekomendacji zadecydowały zapewne przykre doświadczenia obligatariuszy SK Banku i ryzyka związane z innymi emitentami, w tym np. sporym, bo ponad dwumiliardowym portfelem obligacji przeżywającego nie najlepszy okres Getin Banku.

Przyjemności podporządkowania

W ostatnim czasie obligacje podporządkowane były traktowane przez banki jako wygodny instrument zwiększania kapitałów własnych bez rozwadniania akcjonariatu. Obligacje podporządkowane mogą – po spełnieniu długiej listy warunków i za zgodą KNF – być uznane za składnik kapitałów własnych instytucji kredytowej (kapitał dodatkowy Tier I). Forma obligacji, umożliwia obrót takim długiem na rynku wtórnym, na giełdowych platformach Catalyst. I na koniec najważniejsze, oprocentowanie wyższe niż lokata, a zawarte w instrumencie emitowanym przez bank, a więc z założenia podmiot wiarygodny, pozwalało na łatwe znalezienie inwestorów.

Interes świetnie się kręcił.

… i kolce

Problemy z długiem podporządkowanym mogą zacząć się w okolicach niewypłacalności emitenta. Konstrukcja prawna takich instrumentów zakłada, że roszczenia wobec emitenta, w przypadku jego upadłości, będą realizowane na samym końcu, prawie na równi z akcjonariuszami (członkami banku spółdzielczego). Ta ostatnia cecha, zrównuje obligacje podporządkowane z instrumentami udziałowymi, takimi jak akcje lub udziały. Oznacza to, że w przypadku upadłości emitenta, obligatariusz (podporządkowany) nie ma praktycznie żadnych możliwości zaspokojenia się z jego majątku.

Ponadto, taki obligatariusz nie może liczyć na ochronę w postaci wypłaty z Bankowego Funduszu Gwarancyjnego (to już zabolało inwestorów w sprawie SK Banku). Na koniec, nowość regulacyjna, czyli przepisy o uporządkowanej likwidacji banków, czyli możliwość twórczego użycia długu podporządkowanego w sytuacji zagrożenia niewypłacalnością banku (od restrukturyzacji, przez konwersję, aż po umorzenie).

Obligacje podporządkowane są więc obligacjami jedynie z nazwy i możliwości zysków ograniczonej do kuponu odsetkowego. Profil ryzyka tych instrumentów jest zbliżony z akcjami i udziałami. W sposób oczywisty nie przystaje to do strategii bezpiecznego inwestowania i generuje wysoki stopień ryzyka związanego z niewywiązaniem się emitenta ze zobowiązań. Nawet, jeśli emitują je banki.

Rekomendacja KNF

Uwzględniając te ryzyka, KNF doszedł do wniosku, ze obligacje podporządkowane banków nie nadają się dla inwestorów indywidualnych. By ograniczyć ich dostępność KNF rekomenduje, aby we wszystkich kolejnych emisjach wartość nominalna pojedynczej obligacji podporządkowanej banku wynosiła co najmniej 400.000 zł. Ogranicza to dostępność tych instrumentów zarówno w pierwotnym, jak i wtórnym obrocie.

Wyznaczony próg oscyluje wokół kwoty 100.000 EURO, czyli progu minimalnej wartości nominalnej obligacji pozwalającej na ich publiczne oferowanie bez konieczności udostępniania prospektu emisyjnego. Takie emisje z założenia kierowane są do klientów profesjonalnych. I w ich kręgu najczęściej następuje ewentualnie obrót wtórny takimi papierami.

Nie będzie więc już ofert obligacji podporządkowanych banków kierowanych do inwestorów indywidualnych. Najprawdopodobniej zakończy to emitowanie bankowego długu w ramach publicznych programów emisji, z założenia przeznaczonych dla klienta detalicznego. Banki na taki dług będą musiały poszukać chętnych wśród instytucji.

Komisja zareagowała na problem. Czas jednak pokaże czy wystarczająco szybko.

 

Trzy siódemki nie dla obligatariuszy

Spring melting ice hummocks on the Baltic Sea

W sprawach nieoczywistych warto chodzić do sądu. W zdecydowanej większości przypadków, sąd wyjaśni ci, że nie może się zająć twoją sprawą, albo że nic nie da się zrobić. Zawsze coś przeszkadza.

Tym razem Sąd Najwyższy pochylił się nad sprawą notarialnych oświadczeń o poddaniu się egzekucji, czyli słynnych trzech siódemek (art. 777 KPC). Instrument ten powstał by usprawnić egzekucję, poprzez wyeliminowanie najbardziej czasochłonnego ogniwa tej procedury, czyli … procesu sądowego. Dłużnik w akcie notarialnym składa oświadczenie, że jak nie zapłaci to od razu godzi się na przysłanie do niego komornika. Dłużnik potwierdza istnienie długu i zrzeka się procesu sądowego. Otrzymując takie zabezpieczenie wierzyciel ma ten komfort, że do niepłacącego wierzyciela może prawie od razu wysłać komornika.

Wszystko działa w miarę poprawnie w prostych sprawach. Na nieszczęście dla systemu pojawiły się obligacje. Niby dług zaklęty w papierze wartościowym, a jednak wierzyciele mogą się zmieniać, bo obligacja może być zbywana. A nie daj Boże, jak taka wredna obligacja jest notowana na giełdzie, czy innym Cataliście! Nie dojdziesz kto od kogo kupił. Paskudztwo. Mimo to, inwestorzy oczekiwali od emitentów takich zabezpieczeń. I trzy siódemki otrzymywali. Wątpliwości oczywiście pojawiały się, szczególnie na gruncie starej ustawy o obligacjach, która nie przewidywała instytucji administratora zabezpieczeń (o szczegółach pisałem tutaj). Jedną z wątpliwości było czy konieczne jest imienne oznaczanie obligatariuszy – uprawnionych do wszczęcia egzekucji. Niby szczegół, ale istotny z dwóch względów. Po pierwsze, zabezpieczenia najczęściej ustanawiane są przed zaoferowaniem obligacji inwestorom. Jak wskazać imiennie obligatariusza, jeśli nie wiem kim on będzie? Rozwiązaniem jest ustanawianie zabezpieczeń po zaoferowaniu obligacji i wskazanie w akcie notarialnym osób, którym przydzielono obligacje. Ale jak z kolei przekonać inwestorów do wpłaty środków emitentowi przed ustanowieniem zabezpieczeń? Jest to możliwe, ale nie zawsze. Nawet jednak jak przekonamy inwestorów i wskażemy obligatariuszy imiennie w akcie notarialnym, to jak mają z niego skorzystać ci którzy kupili obligacje w wtórnym obrocie? Można oczywiście wykazywać przejście tytułu egzekucyjnego w postępowaniu klauzulowym, ale to wymaga dokumentu urzędowego, albo poświadczenia podpisów. Zapomnijcie więc o Catalyst. A handel innymi obligacjami uatrakcyjnijcie spacerami do notariusza. Może drogie i niewygodne, ale zdrowe. Koło się zamyka.

Stosowano więc proste rozwiązanie. W akcie notarialnym wskazywano, że uprawnionym jest każdoczesny obligatariusz, uprawniony z obligacji danej serii. Skoro emitent stwierdził w akcie swój dług z obligacji to kto wykaże że jest obligatariuszem (wierzycielem) może skorzystać z dobrodziejstw trzech siódemek. W postępowaniu klauzulowym wykazywano status wierzyciela dokumentami: (i) świadectwo depozytowe z domu maklerskiego dla obligacji zdematerializowanych, (ii) wyciąg z ewidencji obligacji też od domu maklerskiego dla obligacji pozbawionych formy dokumentu, (iii) dokument obligacji dla klasycznych obligacji dokumentowych. Żadnych trudności.

W czerwcowej uchwale nad sprawą pochylił się Sąd Najwyższy[i]. I znowu nie zawiódł. Nie da się. W enigmatycznej tezie stwierdził, że „Tytuł egzekucyjny w postaci aktu notarialnego, w którym dłużnik poddał się egzekucji (…) musi zawierać oznaczenie wierzyciela w sposób określony w art. 92 § 1 pkt. 4 Prawa o notariacie”. Z tezy nie wynika więc wprost w jaki sposób ten wierzyciel ma być oznaczony. Wskazany przepis Prawa o notariacie wymaga zaś, by akt notarialny zawierał imiona, nazwiska nazwy osób lub innych podmiotów biorących udział w akcie oraz osób obecnych przy sporządzaniu aktu. Obligatariuszy przy takim akcie nie ma. O co więc chodzi? Trzeba sięgnąć do uzasadnienia.

Sąd Najwyższy zaczyna od tego, że tytułem egzekucyjnym jest swoistym surogatem orzeczenia sądowego zasądzającego świadczenia na rzecz konkretnego wierzyciela od konkretnego dłużnika. Nie można więc tworzyć tytułów egzekucyjnych „na okaziciela”.

Wsparciem tej tezy ma być zdaniem Sądu wskazanie, że zabezpieczenia zastawem i hipoteką wymagają określenia osoby wierzyciela. Sąd przytacza nawet przepisy prawa. Problem w tym, że żaden z nich nie dotyczy wierzytelności z obligacji. Gdyby Sąd Najwyższy do nich sięgnął, to musiałby wskazać, że:

  • w ramach hipoteki zabezpieczającej obligacje „obligatariuszy imiennie się nie oznacza” (art. 31 ust. 3 ustawy o obligacjach);
  • zastaw rejestrowy zabezpieczający wierzytelności z obligacji może być ustanowiony na rzecz wszystkich wierzycieli bez imiennego ich wskazania (art. 4 ust. 3 ustawy o zastawie rejestrowym).

Zabezpieczenia obligacji różnią się więc od innych w tym właśnie szczególe jakim jest imienne oznaczenie wierzyciela. Po co jednak komplikować sobie wywód. Lepiej wskazywać przepisy dotyczące klasycznych wierzytelności. Przynajmniej pasują do tezy.

Dalej jest jednak jeszcze gorzej. Co prawda, obowiązek imiennego wskazania wierzyciela nie wynika z art. 777 KPC, ale od czego jest kreatywna interpretacja sądu! Prawo o notariacie wymaga wskazania osób biorących udział w akcie. Wierzyciel nie bierze w nim udziału, bo albo go jeszcze nie ma (przed przydziałem obligacji), albo nie przychodzi do notariusza (po co miałby się tam pojawiać, skoro to emitent samodzielnie składa to oświadczenie). Mimo, że faktycznie wierzyciela nie ma, to jednak jest. Sąd Najwyższy stwierdza, że notariusz jest zobowiązany do indywidualizacji wierzyciela, bo … na podstawie aktu notarialnego następuje nabycie uprawnień wierzyciela. „A zatem w sposób pośredni uczestniczy on w tego rodzaju czynności prawnej jako jej beneficjent, ze skutkami dla postępowania o nadanie klauzuli wykonalności, a następnie postępowania egzekucyjnego”. Uczestnictwo pośrednie. Co było do udowodnienia.

Można powiedzieć, że obecnie trzy siódemki z reguły wskazują administratora zabezpieczeń, który wykonuje uprawnienia obligatariuszy i jest uprawniony do prowadzenia egzekucji w imieniu obligatariuszy. Problem dotyczy albo obligacji emitowanych na starej ustawie, albo tych których emitenci i ich doradcy nie zwrócili uwagi na zmiany przepisów. Czy jednak jest to powód by pozostawiać takich wierzycieli na lodzie? I jeszcze, tak słabo to uzasadniając.

 

 

[i] uchwała Sądu Najwyższego z dnia 28 czerwca 2017 r., III CZP 10/17

 

Moment zawarcia umowy o administrowanie zabezpieczeniami obligacji

Penang Street Art

Prawnicy są niezawodni. Jeśli jest choćby minimalna szansa na wymyślenie czegoś głupiego, to zawsze można na nich liczyć. Niestety także na moim ulubionym poletku obligacyjnym.

Zabezpieczenie obligacji zastawem lub hipoteką wymaga ustanowienia administratora zabezpieczeń. Tą zaszczytną funkcję można uzyskać poprzez zawarcie z emitentem odpowiedniej umowy. Pytanie jest proste: kiedy powinna zostać zawarta umowa o administrowanie zabezpieczeniami? Zdroworozsądkowa kolejności – potwierdzona praktyką – jest następująca:

(1) uchwała emisyjna (zaczynamy tworzyć obligację);

(2) umowa o administrowanie zabezpieczeniami (umawiamy się, że będziemy zabezpieczać powstające obligacje);

(3) ustanowienie zabezpieczeń (zawarcie umów, oświadczenia, odpowiednie wpisy);

(4) oferowanie obligacji (inwestorzy dostają propozycje nabycia zabezpieczonych papierów, a nie obietnicę zabezpieczenia);

(5) przydział obligacji (już zabezpieczonych).

I tak sobie to funkcjonowało i w znacznej części dalej funkcjonuje.

Z niewyjaśnionych dla mnie przyczyn w ustawie o obligacjach znalazły się jednak przepisy, które stwierdzają, że przed rozpoczęciem emisji obligacji emitent jest obowiązany zawrzeć w formie pisemnej pod rygorem nieważności umowę z administratorem hipoteki[1]. Żeby było śmieszniej, takiego ograniczenia nie ma w odniesieniu do administratora zastawu. Jeśli zabezpieczeniem obligacji jest tylko zastaw rejestrowy to obowiązkowe jest ustanowienie administratora zastawu, na podstawie umowy między emitentem a administratorem[2]. Mamy więc problem, co się stanie jeśli taka umowa o administrowanie zabezpieczeniami lub hipoteką zostanie zawarta w trakcie emisji, albo już po?

Moim zdaniem, właściwie odczytany przepis art. 31 ust. 4 lub art. 29 ustawy o obligacjach wskazuje jedynie najwcześniejszy moment zawarcia umowy o administrowanie zabezpieczeniami[3]. Przepis ten określa jedynie pierwszy możliwy moment zawarcia umowy o administrowanie zabezpieczeniami. W tym sensie wyraz „przed” powinien być odczytywany, jako „nie wcześniej niż”. Emitent i administrator zabezpieczeń mogą taką umowę zawrzeć jeszcze przed emisją. Z oczywistych względów umowa ta musi odwoływać się do konkretnej emisji i być z nią powiązana.

Nic nie stoi jednak na przeszkodzie by taka umowa została zawarta w trakcie emisji (np. po podjęciu uchwały emisyjnej), bezpośrednio po jej zakończeniu (np. tydzień po przydziale obligacji), ale również w trakcie trwania obligacji (np. rok po emisji, a dwa lata przed terminem wykupu), czy nawet po terminie wykupu wskazanym w warunkach emisji (umowna restrukturyzacja zadłużenia poprzez ustanowienie nowych zabezpieczeń, albo nawet administrowanie zabezpieczeniami po restrukturyzacji sądowej). W takim kierunku rozwinęła się polska praktyka emisyjna, dopuszczająca by umowa o administrowanie zabezpieczeniami była zawierana w różnych momentach, w tym w dużej liczbie już po emisji obligacji.

Za takim rozumieniem tego przepisu przemawia przede wszystkim interpretacja celowościowa. Administrator zabezpieczeń wykonuje prawa i obowiązki wierzycieli, jakimi są obligatariusze. Ustanowienie administratora umożliwia ustanowienie zabezpieczenia, istnienie zabezpieczenia i jego ochronę, a na koniec realizację, a nawet egzekucję zabezpieczenia. Administrator zabezpieczeń działa w interesie i na rzecz obligatariuszy. Jego istnienie jest więc kluczowe dla właściwej ochrony ich praw. Jaki więc sens i w czyim interesie byłoby tak rygorystyczne odczytywanie przepisu, prowadzące do umożliwienia ustanowienia administratora po emisji? Taka wykładnia nie tylko nie chroni żadnych interesów, ale działa wbrew interesom wszystkich zainteresowanych, czyli i emitenta i wierzycieli (obligatariuszy). Już tylko z tego powodu powinna być odrzucona.

Wprowadzenie do polskiego porządku prawnego instytucji administratora zabezpieczeń miało na celu zwiększenie elastyczności instytucji obligacji zabezpieczonych i zwiększenie bezpieczeństwa obrotu dla wszystkich jego uczestników. W momencie emisji obligacji emitent i inwestorzy (przyszli obligatariusze) nie są w stanie przewidzieć zdarzeń przyszłych, takich jak np. kondycja finansowa emitenta i rynku za dwa lata. Brak lub ograniczona ilość zabezpieczeń może być wystarczająca w momencie emisji. Jednak po pewnym czasie sytuacja może się zmienić i dodatkowe zabezpieczenie, nieprzewidziane w warunkach emisji mogą okazać się konieczne. Wymaga to zmiany, albo nawet zawarcia nowej umowy z administratorem zabezpieczeń. Niemożliwe jest jej zawarcie „przed emisją”, bo miała ona już miejsce.

Co więcej, sama ustawa o obligacjach przewiduje możliwości ustanawiania administratora zabezpieczeń już po emisji. Do administratora zabezpieczeń, a w tym do administratora hipoteki odpowiednio stosuje się przepisy dotyczące banku-reprezentanta[4]. Przepisy te wprost wskazują możliwość zmiany administratora zabezpieczeń już po emisji i określają zasady zawierania nowej umowy o administrowanie. W konsekwencji, sama ustawa przewiduje wprost zawieranie umów o administrowanie już po emisji obligacji.

Trzymanie się wykładni „przed emisją, albo nigdy!” prowadzi wprost do zakazu dobezpieczania obligacji lub zabezpieczenia obligacji pierwotnie niezabezpieczonych. Wprowadzania tak drastycznych i absurdalnych ograniczeń swobody umów, na tak wątłej podstawie prawnej jest niedopuszczalne.

 

 

 

[1] art. 29 i art. 31 ust. 4 ustawy o obligacjach

[2] art. 4 ust. 4 ustawy o zastawie rejestrowym i rejestrze zastawów

[3] Wszystkie dalsze uwagi mają zastosowanie również do administratora hipoteki

[4] art. 80 ust. 2-5 u.o. w zw. z art. 29 u.o. zdanie ostatnie

Obligacje partycypacyjne Polskiej Grupy Węglowej

Mine de charbonNegocjacje dotyczące zadłużenia Polskiej Grupy Węglowej trwają. Minister Tchórzewski właśnie oświadczył, że banki zgodziły się żeby 20% zadłużenia spółki było spłacane z zysku, za pośrednictwem obligacji partycypacyjnych. Wygląda ciekawie, a prawdopodobnie będzie jeszcze bardziej ekscytująco.

Możliwość emisji obligacji partycypacyjnych wynika wprost z art. 18 ustawy o obligacjach. Choć prawie identyczną regulację przewidywała stara ustawa, to emisje obligacji partycypacyjnych należą do rzadkości. Może teraz coś się zmieni?

Prawo obligatariuszy do zysku emitenta jest  z oczywistych przyczyn warunkowe. Prawo to powstanie bowiem dopiero wtedy gdy emitent wypracuje zysk. Określona części tego zysku przypadnie obligatariuszom. Ustawa nie narzuca żadnych rozwiązań i ogranicza się w zasadzie do wymagania by szczegółowe warunki i zasady udziału obligatariuszy w zysku emitenta określone zostały w warunkach emisji. Otwiera to szerokie pole dla kreatywnych rozwiązań.

Intuicyjnie większość z nas wyobrażając sobie obligacje partycypacyjne określa prawo do zysku jako prawo zastępujące tradycyjne odsetki. W takim rozumieniu prawo do zysku jest  tzw. świadczeniem ubocznym. Taka obligacja raz do roku mogłaby przynosić przychody, zależne od wypracowania zysków przez emitenta. Obok prawa do zysku można również zastrzec świadczenia odsetkowe. Powstałaby obligacja kuponowa z bonusem w postaci udziału w zysku. W każdym z tych przypadków, oprócz tych świadczeń ubocznych (prawo do zysku, odsetki) – w terminie zapadalności – obligacja byłaby wykupywana przez emitenta. Istotą takiego modelu jest to, że prawo do zysku występuje obok głównego zobowiązania emitenta, jakim jest obowiązek wykupu obligacji (zwrot nominału).

Nie jest to jednak jedyna możliwość. Obligacja partycypacyjna może zostać ukształtowana w taki sposób, by prawo do zysku było tzw. świadczeniem głównym. W takim wypadku emitent będzie zobowiązany jedynie do wypłaty obligatariuszom określonej części swojego zysku. I nic więcej. Cena emisyjna takiej obligacji będzie więc ceną za prawo do partycypowania w zysku emitenta. Taki zakład może okazać się bardzo lukratywny. Ale nie musi. Wszystko zależy od emitenta. Jeśli emitent nie wypracuje żadnego zysku, to nie wypłaci obligatariuszom żadnych świadczeń. Wszystko zgodnie z warunkami emisji. Ewentualne żale można będzie zbyć tradycyjnym: „widziały gały, co brały!”.

Warunków emisji obligacji partycypacyjnych PPG jeszcze nie znamy. Można jednak zakładać, że skoro obligacje te mają być alternatywą dla konwersji wierzytelności na akcje, to zastosowane zostanie to drugie rozwiązanie. W efekcie, część długów objęta tymi papierami zostanie spłacona wyłącznie, jeśli PPG wypracuje zyski. Taka uroda restrukturyzacji.

 

Obligacje upadłe i restrukturyzowane

SoumissionW Nowy Rok powitamy (kolejną już) rewolucję. Tym razem w przepisach o niewypłacalności. Zamiast Prawa upadłościowego i naprawczego będziemy mieć Prawo upadłościowe i zupełnie nowe Prawo naprawcze. Osobno upadłość, a osobno uzdrawianie. Wracamy więc do systemu z 1934, czyli dwóch niezależnych regulacji. Przypominam, że poprzedni system został zreformowany w 2003 pod hasłem „tylko jedna ustawa!”. Po kilku latach będziemy mieć znowu dwie ustawy. A potem …

Póki co od 1 stycznia 2016 r., po nowemu będą prowadzone postępowania upadłościowe (dzisiejsza upadłość likwidacyjna) i cztery postępowania restrukturyzacyjne, które wypączkowały z obecnej upadłości z opcją zawarcia układu. Każda z tych ustaw przewiduje specjalne tryby postępowania wobec emientów obligacji. Dotychczasowe przepisy, mówiąc delikatnie nie były doskonałe i znęcałem się nad nimi wielokrotnie[1]. W nowych, przewidziano kilka zmian.

Upadły emitent obligacji

Tak jak do tej pory, specjalne przepisy o upadłym emitencie obligacji znajdą zastosowanie wyłącznie do sytuacji, gdy na majątku emitenta ustanowiono zabezpieczenie rzeczowe (wyłączono obligacje przychodowe). Upadłości pozostałych emitentów obligacji będą toczyć się na tzw. zasadach ogólnych, czyli bez używania specjalnych przepisów. Dotyczy to zarówno upadłości emitentów obligacji niezabezpieczonych, jak i obligacji zabezpieczonych inaczej niż na majątku emitenta (np. dobrowolne poddanie się egzekucji, poręczenie, zabezpieczenia na majątku osoby trzeciej).

Tak jak dotychczas dla reprezentowania praw obligatariuszy sąd ustanawia się kuratora. Nowością jest to, że nie będzie kuratora, w sytuacji gdy obligacje są zabezpieczone hipotecznie. W takim wypadku prawa i obowiązki obligatariuszy wykonywać będzie administrator hipoteki. I tu mam dwie uwagi. Pierwsza, nazwijmy ją systemową. Dlaczego tylko administrator hipoteki? Czyżby ustawodawca zapomniał o zastawie rejestrowym i jego administratorze? Kolejny raz mamy niespójną regulację. I druga uwaga, bardziej praktyczna. W wielu emisjach dochodziło do patologicznych sytuacji powierzania funkcji administratora hipoteki krewnym i znajomym Królika. Obecnie, pewną funkcję ochronną pełnią przepisy o konflikcie interesów administratora hipoteki. Mogą one jednak okazać się niewystarczające, bo pomysłowość niektórych „złych ludzi” jest nieograniczona. Wprowadzenie zasady, że krewny (lub znajomy) z automatu, czyli tzw. mocy prawa, będzie reprezentował obligatariuszy w upadłości może być niebezpieczne. Sąd upadłościowy jest pozbawiony możliwości skutecznej kontroli działań administratora hipoteki, a przede wszystkim ewentualnej możliwości zmiany takiej osoby. Administratora hipoteki powołuje i ewentualnie zmienia wyłącznie emitent. Ta zasada obowiązywać będzie też w upadłości. W efekcie, wyłącznie od dłużnika (emitent) będzie zależało kto i jak będzie reprezentował w upadłości wierzycieli (obligatariusze). Będzie tak, niezależnie od tego jak działa taki administrator. Moim zdaniem, niepotrzebnie otwarto tu pole do nadużyć.

Podstawowym obowiązkiem kuratora jest dokonanie zbiorczego zgłoszenia wszystkich wierzytelności z obligacji. Tak jak dotychczas wierzytelności obligatariuszy są zaspokajane z przedmiotu zabezpieczenia (osobna masa). Nie musi to jednak oznaczać pierwszeństwa, o którym zawsze będzie decydować kolejność wpisów zastawu lub hipoteki. Osobną masę likwiduje syndyk, z udziałem kuratora. Jak sprzedadzą to dzielą środki. Niespłacone w ten sposób wierzytelności obligatariuszy muszą liczyć na zaspokojenie z ogólnej masy.

Restrukturyzacja emitenta obligacji

Przepisy szczególne pod przydługim tytułem „Postępowanie restrukturyzacyjne wobec emitentów obligacji” stosuje się do każdego emitenta, niezależnie od rodzaju obligacji, istnienia i sposobu zabezpieczenia (tradycyjnie, poza obligacjami przychodowymi). Wyemitowałeś, a teraz restrukturyzujesz, więc stosuj.

To też sąd powołuje kuratora. Przepisy tożsame z upadłościowymi, więc i uwagi te same.

W postępowaniu restrukturyzacyjnym kurator nic nie zgłasza, ani nie likwiduje. Spis wierzytelności tworzy nadzorca sądowy lub zarządca. Kurator może oceniać ich pracę i ewentualnie interweniować (ma odpowiednie środki prawne). I dalej w postępowaniu, zamiast likwidacji masy mamy twórczą restrukturyzację. Likwidować będziemy dopiero jak nie wyjdzie uzdrawianie.

Nowość dotyka głosowania nad układem. Tak jak dotychczas przyjęcie układu wymaga równoczesnego osiągnięcia dwóch większości: kapitałowej (kwota wierzytelności) i osobowej (ilość wierzycieli). Zasadą jest, że kurator głosuje sumą układowych wierzytelności obligatariuszy (kapitał). Ilość głosów „osobowych” nie jest jednak zależna od rzeczywistej ilości obligatariuszy, ale jest obliczana za pomocą sprytnego algorytmu[2]. Równocześnie możliwy jest osobisty udział obligatariusza w zgromadzeniu wierzycieli i osobne głosowania. W takich wypadkach siła głosu kuratora ulega zmniejszeniu. Stosowanie algorytmu obliczenia „osobowej” siły głosu kuratora będzie prowadziło do konieczności przeprowadzania symulacji, co (i dla kogo) w danym postępowaniu jest bardziej opłacalne: głosowania zbiorcze przez kuratora, czy głosowanie przez samych obligatariuszy.

Mamy więc kilka zmian, ale przynajmniej w obligacjach nie ma rewolucji.

 

 

 

[1] Najszerzej: W.Chabasiewicz, Obligatariusz w postępowaniu upadłościowym, Przegląd Prawa Handlowego nr 3/2012

 

[2] To trzeba zacytować: „jeden głos od każdej sumy, która wynika z podziału sumy innych wierzytelności uprawniających do głosowania przez liczbę wierzycieli, którzy reprezentują te wierzytelności” (art. 367 ust. 2 PR).

Obligacje podporządkowane

.    ,  .    . ,  ,Moja frustracja rośnie z każdym projektem prowadzonym na nowej ustawie o obligacjach. Stara ustawa była mówiąc delikatnie niedoskonała, ale miała jedną kluczową zaletę. Była krótka. Ustawa regulowała niewiele, ale niejako obok niej rozwijała się praktyka. W dużej części na wzorach rozwiniętych rynków kapitałowych.

Obecnie mamy dużo więcej przepisów (112 artykułów w miejsce 46). Ilość (jak zwykle) nie przeszła w jakość. Ustawa jest niestety świetnym przykładem tzw. inflacji prawa, gdyż zawiera masę zupełnie niepotrzebnych regulacji. Jednym z nich jest art. 22 (do paragrafu o tym numerze sporo mu brakuje, ale …).

Podporządkowywanie zobowiązań

Praktyka podporządkowywania zobowiązań rozwija się od lat. Dwa główne obszary jej zastosowania to: zobowiązania podporządkowane banków i zakładów ubezpieczeń oraz podporządkowywanie zobowiązań w ramach projektów finansowania.

Kluczowe w działalności banków i zakładów ubezpieczeń są ich kapitały własne. Przepisy pozwalają na zaliczenia do nich także niektórych zobowiązań. Konieczne jest jednak spełnienie długiej listy warunków, którymi są m.in. zgoda KNF na taką kwalifikację, co najmniej 5-letni termin zapadalności, brak zabezpieczeń i ostatnia kolejność zaspokojenia w przypadku likwidacji lub upadłości. Pozycja wierzyciela uprawnionego z takiej wierzytelności jest więc bardzo zbliżona do pozycji właściciela (wspólnika, akcjonariusza, członka banku). Umożliwia to umieszczenie takich zobowiązań w bilansie wśród kapitałów własnych.

Podporządkowanie wierzytelności może być również wymagane przez podmiot finansujący. Nie jest to klasyczne zabezpieczenie, ale umowna preferencja, stawiająca nowego wierzyciela w bardziej korzystnej sytuacji niż ta w której znajduje się dotychczasowy wierzyciel. W umowie podporządkowania wierzytelności jeden wierzyciel (wierzyciel podporządkowany) zgadza się, że jego wierzytelność nie zostanie zaspokojona przed zaspokojeniem wierzytelności drugiego wierzyciela (wierzyciel uprzywilejowany). Taka konstrukcja zapobiega wykorzystywaniu środków uzyskanych przez dłużnika od wierzyciela uprzywilejowanego dla spłaty wierzyciela podporządkowanego. Najczęściej podporządkowane są zobowiązania wobec wspólników (akcjonariuszy), a uprzywilejowane zobowiązania wobec banków finansujących.

W każdym wypadku podporządkowanie wierzytelności wynika z umów. Umowa zakłada elastyczność. Ze względu na funkcję, elastyczność ta jest poważnie ograniczona przy zobowiązaniach podporządkowanych banków i ubezpieczycieli, to w przypadku projektów finansowania jest już pełna swoboda. Zarówno co do treści i zakresu podporządkowania.

Po co taki przepis?

I w takim stanie ustawodawca uraczył nas przepisem art. 22, który pozwolę sobie zacytować w całości: „Emitent w warunkach emisji może postanowić, że wierzytelności wynikające z emitowanych przez niego obligacji, jeżeli nie zostały zabezpieczone, w przypadku upadłości lub likwidacji, będą zaspokojone po zaspokojeniu wszystkich innych wierzytelności przysługujących wierzycielom wobec tego emitenta”.

I co z tego przepisu wynika? Moim zdaniem nic. Na jego podstawie, emitent może. A wcześniej nie mógł? Może postanowić, że zobowiązania z obligacji „będą zaspokojone po zaspokojeniu wszystkich innych wierzytelności”. A nie może postanowić, że będą zaspokojone po zaspokojeniu niektórych? Moim zdaniem, może. Bo niby dlaczego nie? (pomijając argument, że jeśli może więcej to tym bardziej może mniej). A może podporządkować wierzytelności z obligacji zabezpieczonych (np. poręczeniem)? A niby dlaczego nie? Nie będą to obligacje podporządkowane „w rozumieniu art. 22”, ale wierzytelności z nich będą zaspokajane później niż uprzywilejowane. A może spełnienie warunków określonych w tym przepisie i wyemitowanie obligacji podporządkowanych (w rozumieniu art. 22) jest równoznaczne z zaciągnięciem zobowiązań podporządkowanych (w rozumieniu przepisów bankowych albo ubezpieczeniowych). Oczywiście nie, bo trzeba spełnić warunki określone w tamtych przepisach. Obligacje podporządkowane, nie będą z automatu zobowiązaniami podporządkowanymi.

Po co więc tworzyć przepisy, które nie mają żadnej treści?

Rolowanie obligacji

Suited pandaRolowanie obligacji to nic innego jak zamiana starych obligacji na nowe. Celem takiej zamiany jest restrukturyzacja zadłużenia. Modyfikacji może podlegać nie tylko termin wykupu, ale i wszelkie parametry finansowe (np. wysokość oprocentowania, terminy płatności odsetek) oraz treść zobowiązań wynikających z obligacji (np. kowenanty, dodatkowe świadczenia, przypadki naruszenia). W portfelu obligatariusza nowe obligacje zastępują stare. Rolowanie jest możliwe wyłącznie za zgodą obligatariusza[1]. Bez jego wiedzy i akceptacji przeprowadzenie takiej transakcji nie jest możliwe.

Prawny mechanizm rolowania

Z prawnej perspektywy rolowanie obligacji jest zastąpieniem jednego długu drugim. „Stare” obligacje zastępowane są przez „nowe”, przy czym dług z tych pierwszych wygasa. Osiągnięcie tego celu jest możliwe przy zastosowaniu kilku instytucji prawnych, ale w praktyce najczęściej sięga się do potrącenia umownego. Zwykle przy składaniu zapisu na „nowe” obligacje, obligatariusz składa oświadczenie, które wraz z odpowiednim oświadczeniem emitenta stworzy umowę potrącenia. Potrącana jest wierzytelność obligatariusza do emitenta wynikająca ze „starej” obligacji z wierzytelnością emitenta wobec obligatariusza (a dokładanie inwestora, który złożył zapis na „nową” obligację) o opłacenie „nowej” obligacji. W ten sposób dokonywane jest z jednej strony opłacenie „nowej” obligacji, a z drugiej strony umorzenie długu ze „starej” obligacji.

 Nie na wszystko potrzebujemy przepisu

Do tej pory rolowanie obligacji było stosowane na rynku w przeróżnych konfiguracjach, ale przepisy nie wspominały o nim. Jedynym wyjątkiem były regulacje KDPW[2]. Mają one zastosowanie ograniczone do ciągle wyjątkowych na naszym rynku ofert obligacji przydzielanych za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego KDPW.

Mimo tak ograniczonych regulacji wszystko działało bez zarzutu i nie budziło zasadniczych wątpliwości.

Nowe pomysły ustawodawcy źródłem nowych problemów

Zapewne z powodu konieczności uatrakcyjnienia rynku i stworzenia nowych ryzyk prawnych w nowej ustawie o obligacjach pojawił się przepis: „Warunki emisji zawierają dodatkowo, w przypadku gdy przewidywana jest możliwość zaliczenia wierzytelności z tytułu wykupu na poczet ceny nabycia obligacji nowej emisji – wskazanie tej możliwości” (art. 6 ust. 2 pkt. 3).

Na pierwszy rzut oka z tego przepisu nic nie wynika. Mówi on tylko o tym, że jeśli emitent przewiduje rolowanie, to powinien wspomnieć w warunkach emisji o takiej ewentualności. Moim zdaniem, przepis nie niesie żadnej treści i wygląda jak przysłowiowy kwiatek do kożucha (prawnicy wolą mądrzej brzmiący wyraz superfluum).

Można by tu się zatrzymać. Jednak tak stojąc zaraz dopada nas pytanie: a co się stanie, jeśli w warunkach emisji emitent nie wspomni o możliwości rolowania? Przyczyną może być po prostu to, że w momencie emisji nie przewiduje takiej możliwości. A co się stanie jeśli później uzna, że byłoby to niezbędne lub korzystne? Czas życia obligacji to zwykle kilka lat, a przez ten czas sporo może się zmienić.

W mojej ocenie, takie przemilczenie niczego nie zmienia. Skoro dłużnik (emitent) i wierzyciel (obligatariusz) zamierzają w ustalony przez siebie sposób zmienić treść łączącego ich stosunku zobowiązaniowego, to mogą to zrobić. Mogą wygasić „stare” obligacje i w ich miejsce wyemitować „nowe”. Niezależnie od tego czy emitent przewidział taka możliwość w momencie emisji „starych” obligacji. Ich majątek, ich wola.

Jednak na postawione pytanie padają już odmienne odpowiedzi (jak tu nie kochać moich koleżanek i kolegów po fachu?!). Niektórzy twierdzą, że skoro w warunkach emisji nie ma zastrzeżenia możliwości rolowania, to przeprowadzenie takiej operacji jest niemożliwe.

I tu żarty się skończyły i zaczynają się schody. Taka wykładania, moim zdaniem jest nie do zaakceptowania, gdyż jest sprzeczna z samą istotą prawa cywilnego. Wprowadza ograniczenia zasady swobody umów, które nie wynikają wprost z ustawy. W zasadzie prowadzi do domniemania istnienia zakazów w obrocie cywilnoprawnym. Wola zainteresowanych przestaje mieć znaczenie, a wchodzi domniemana wola ustawodawcy (często przekazywana przez prawnika, uznającego się za pośrednika pomiędzy wszechmocnym prawodawcą, a ludem). Co zaś najistotniejsze, taka interpretacja nie chroni żadnych wartości. Należy bowiem zadać retoryczne pytanie, czyj interes chroni? Na pewno nie emitenta, bo uniemożliwia mu restrukturyzację zadłużenia. Wierzyciela, którym jest obligatariusz też nie, bo uniemożliwia mu dokonanie transakcji, którą chciałby dokonać i która może być dla niego z różnych przyczyn korzystna. Kto więc na takim rozumieniu przepisu zyskuje (pomińmy tu sponiewieranego już wcześniej zadowolonego tylko z siebie prawnika)?

Nie mam złudzeń, że takie pomysły interpretacyjne znikną. Ale walczyć z nimi można jedynie powtarzając spokojnie: jeśli emitent i obligatariusz chcą, to mogą rolować obligacje, także w wypadku gdy warunki emisji nie wspominają o możliwości rolowania, gdyż…

 

 

 

 

[1] Pomijam tu wyjątkową sytuację restrukturyzacji długu opartej o układ zawarty w ramach postępowania upadłościowego, gdzie większość wierzycieli może narzucić mniejszości swoją wizję zmiany treści długu.

[2] § 226 – 234 Szczegółowych Zasad Działania Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych