Category: Obligatariusz

Obligatariusz egzekwuje nie patrząc na administratora

Tattoo art, sketch of an executioner

Młyny sprawiedliwości mielą wolno. Sąd Najwyższy wydał niedawno uchwałę[i] dotyczącą obligacji. Co prawda, tych emitowanych na podstawie poprzednio obowiązującej ustawy z 1995 r., ale dobre i to. Sama teza jest – moim zdaniem – aktualna również na gruncie obecnie obowiązujących przepisów.

Sąd Najwyższy rozstrzygnął czy obligatariusz może samodzielnie dochodzić wierzytelności z obligacji hipotecznych wobec właściciela nieruchomości, czy też takie uprawnienie przysługuje wyłącznie administratorowi hipoteki? Mówiąc wprost, chodzi o to czy obligatariusz może sam prowadzić egzekucję z nieruchomości, czy też może to robić jedynie administrator hipoteki, który w księdze wieczystej jest wskazany jako wierzyciel hipoteczny.

Na pierwszy rzut oka, wydaje się że problem jest wydumany. Obligatariusz jest wierzycielem z tytułu obligacji. Z jakich przyczyn mielibyśmy ograniczać uprawnienia wierzyciela do ochrony jego praw?! A jednak. I tym razem prawnicy nie zawiedli. Pojawiły się głosy i całkiem liczne orzeczenia wskazujące, że działać może tylko i wyłącznie administrator hipoteki, a obligatariusz ma grzecznie czekać na Godota. Przepraszam, efekty. Pracy administratora. Tzn. pieniądze. I obligatariusze czekali. A administratorzy często pozorowali działania, nie robili nic, albo umywali ręce, wypowiadając umowę o administrowanie. I nic się działo. Przynajmniej z punktu widzenia obligatariuszy.

Na szczęście, Sąd Najwyższy doszedł do słusznego wniosku, że „Obligatariuszowi przysługuje legitymacja do dochodzenia od dłużnika rzeczowego zaspokojenia z nieruchomości obciążonej hipoteką zabezpieczającą roszczenia z obligacji.”. Obligatariusz może więc działać samodzielnie. Zarówno w procesie o zapłatę przeciwko właścicielowi nieruchomości, jak i w postępowaniu egzekucyjnym z nieruchomości.

Uzasadnienie tej tezy dalekie jest od klarowności. Sąd Najwyższy nie rozstrzygnął też wszystkich wątpliwości związanych z analizowaną kwestią, nawet tych wskazanych w samym uzasadnieniu[ii]. Ale dobre i to.

Dla mnie ważne, że Sąd Najwyższy w swojej analizie uwypuklił cel przepisów, które mają służyć uproszczeniu realizacji uprawnień wynikających z hipoteki, a ich celem jest lepsza ochrona interesów obligatariuszy. I zgodnie z tą dyrektywą rozstrzygał pojawiające się wątpliwości. To dobry prognostyk dla przyszłych orzeczeń.

 

 

[i] uchwała Sądu Najwyższego z dnia 27 lutego 2020 r., III CZP 55/19

[ii] np. konieczność uzyskiwania przez administratora zgody obligatariuszy na wytoczenie powództwa przeciwko dłużnikowi rzeczowemu, równoczesne działanie obligatariusza i administratora hipoteki

Zdalne zgromadzenie obligatariuszy

Depositphotos_133917030_s-2019Tarcza Antykryzysowa 2.0 wprowadziła możliwość zdalnego udziału w zgromadzeniu obligatariuszy. Śladem członków zarządów, rad nadzorczych i wspólników spółek kapitałowych w stronę świata wirtualnego przesuwają się powoli obligatariusze.

Zasadą jest że obligatariusz może brać udział w zgromadzeniu przy wykorzystaniu środków komunikacji elektronicznej[i]. Nie ma takiej możliwości jedynie wówczas, gdy warunki emisji wyłączają prawo do zdalnego udziału w zgromadzeniu lub je ograniczają. Problematyczny jest jednak zakres tego ograniczenia. Moim zdaniem, skoro mogę w warunkach emisji wyłączyć taką formę uczestnictwa, to tym bardziej mogę ją dowolnie limitować[ii].

Możliwość zdalnego udziału w zgromadzeniu obligatariuszy nie oznacza jednak całkowitej wirtualizacji obrad tego gremium. Tak jak dotychczas zgromadzenie jest zwołane w konkretnym fizycznie istniejącym miejscu, do którego chętni obligatariusze mogą przybyć i w nim obradować. Zdalne uczestnictwo to jedynie możliwość wzięcia udziału w takich obradach za pomocą środków komunikacji bezpośredniej. Jeśli ktoś z obligatariuszy zdecyduje się na wykorzystanie takiej możliwości to będzie uczestniczył w zgromadzeniu obok tych którzy zdecydowali się na tradycyjne przybycie. Z wszystkimi zaletami i wadami takiej różnicy.

Wydaje się, że w miejscu zgromadzenia powinien się fizycznie znajdować przynajmniej przewodniczący zgromadzenia i osoba sporządzająca protokół. Te osoby podpisują bowiem protokół. Z drugiej (liberalnej) strony, nic nie stoi na przeszkodzie by wskazane osoby podpisały protokół kwalifikowanym podpisem elektronicznym, fizycznie przebywając na drugim końcu świata. Byłoby to możliwe, przy zmianach kwalifikowanych warunków emisji, gdyby – przynajmniej na razie – rygorystyczne regulacje notarialne (i ich rozumienie) dopuszczały możliwość wirtualnego uczestnictwa notariusza w protokołowanej czynności. Pozostaje mieć nadzieję, że to też wkrótce się zmieni.

Udział w zgromadzeniu obligatariuszy przy wykorzystaniu środków komunikacji elektronicznej oznacza co najmniej:

  • dwustronną komunikację w czasie rzeczywistym

oznacza to możliwość porozumiewania się wszystkich osób uczestniczących w zgromadzeniu i wypowiadania się w toku obrad zgromadzenia obligatariuszy,

  • wykonywanie prawa głosu, co jednak może następować osobiście lub przez pełnomocnika przed lub w toku zgromadzenia obligatariuszy; możliwe jest więc zarówno głosowanie korespondencyjne, jak i głosowanie elektroniczne (w wybranej formule i technologii).

Nawet jednak jeśli warunki emisji nie wyłączają lub ograniczają zdalnego udziału obligatariuszy w zgromadzeniu, to nie oznacza to że taki udział będzie zawsze możliwy. O tym czy zdalne uczestnictwo będzie możliwe na danym zgromadzeniu „postanawia emitent zwołujący zgromadzenie”. Jest więc mniej miło niż w KSH, gdzie decyduje ten kto zwołuje zgromadzenie[iii]. Tu decyduje wyłączenie emitent. W konsekwencji, wydaje się że zdalny udział w zgromadzeniu zwoływanym przez obligatariusza upoważnionego przez sąd jest niemożliwy[iv].

Innym problemem jest to czy możliwe jest skuteczne zobowiązanie emitenta do każdorazowego umożliwiania obligatariuszom zdanego udziału w zgromadzeniu. Moim zdaniem, takie zobowiązanie będzie wiązać emitenta, jeśli zostanie zastrzeżone w warunkach emisji.

W zawiadomieniu o zwołaniu zgromadzenia emitent musi wskazać w jaki sposób obligatariusze będą mogli zdalnie w nim uczestniczyć. Te warunki nie mogą jednak powodować, że prawo do zdalnego uczestnictwa będzie iluzoryczne. Możliwe jest wprowadzenie warunków lub ograniczeń wyłącznie niezbędnych do identyfikacji obligatariuszy i zapewnienia bezpieczeństwa komunikacji elektronicznej.

Znowelizowane ustawa nie nakazuje przyjmowania regulaminu zgromadzenia obligatariuszy, zawierającego regulacje dotyczące zdalnego uczestnictwa. Regulamin taki może być elementem warunków emisji, albo może być wprowadzany na potrzeby poszczególnych zgromadzeń.

Są więc nowe możliwości. Żeby jednak nie było tak słodko i przyjemnie można porównać się do rozwiniętych rynków. W linku artykuł Allen& Overy dotyczący prawa angielskiego. Tam zamiast chaotycznych regulacji, spokojne rozważanie jakie warunki muszą być spełnione by zrobić wirtualne zgromadzenie. Dziwcie się bracia i siostry prawnicy! Nie dlaczego nie można, ale jak zrobić by się dało. I jeszcze cytat z przywołanego tam orzeczenia sądowego: “The word “meeting” in the Companies Act 2006 Pt 26 did not require a physical meeting in the same place” and “given modern technological advances, the same result could be achieved without all the members coming face to face: without being physically in the same room they could be electronically in each other’s presence so as to hear and be heard and to see and be seen.”.

Zazdrość.

[i] Dosłownie „Udział w zgromadzeniu obligatariuszy może odbywać się przy wykorzystaniu środków komunikacji elektronicznej”. Wysoka ocena z polskiego gwarantowana.

[ii] Jednak już widzę interpretacje sięgające po nowy przepis art. 53 ust. 5, który stanowi, że „Udział obligatariuszy w zgromadzeniu obligatariuszy przy wykorzystaniu środków komunikacji elektronicznej może podlegać jedynie wymogom i ograniczeniom, które są niezbędne do identyfikacji obligatariuszy i zapewnienia bezpieczeństwa komunikacji elektronicznej”. Moim zdaniem, ten przepis odnosi się ewentualnych ograniczeń (np. wymogów technicznych) wprowadzanych przez zwołującego zgromadzenie emitenta, a nie do warunków emisji.

[iii] art. 4065 § 1 KSH i art. 2341 § 1 KSH

[iv] art. 50 ust. 4 ustawy o obligacjach

Umorzone obligacje PBS, czyli bail-in po polsku

Abstract smoke background

Mieliśmy już na naszej giełdzie anulowanie akcji spółek zagranicznych. Po amerykańskim CEDC i słoweńskim banku Nova KBM mamy wreszcie coś zupełnie swojego. Bankowy Fundusz Gwarancyjny umorzył udziały w Podkarpackim Banku Spółdzielczym oraz obligacje wyemitowane przez ten bank. Pierwsze zniknięcie papierów wartościowych całkowicie made in Poland. I pierwsze zastosowanie procedury przymusowej restrukturyzacji banku (Kto jeszcze pamięta o zdzisławowym banku za złotówkę?).

Podział PBS

BFG przymusowo restrukturyzuje PBS w sposób bardzo ciekawy. Działalność PBS została zawieszona, a kontrolę nad nim przejął BFG. Równocześnie, do niedawno założonego „Banku Nowego BFG S.A.” (tzw. instytucja pomostowa) przeniesiono:

  • przedsiębiorstwo PBS (ogół aktywów) z wyłączeniem posiadanych przez PBS akcji i udziałów w spółkach prawa handlowego i części środków pieniężnych (jedynie w wysokości niezbędnej do pokrycia kosztów działania „kadłubowego” PBS i pokrycia zobowiązań podatkowych i ZUSowskich)
  • zobowiązania PBS obejmujące ogół zobowiązań (z niewielkimi wyjątkami) związanych z działalnością PBS, a w szczególności wynikające z umów.

Dokonano więc podziału PBS. Co trzeba było ratować trafiło do instytucji pomostowej, a reszta do wygaszenia pozostała w PBS (taki „bad bank”).

Witamy bail-in

Doświadczenia wielu kryzysów finansowych pokazały, że najczęściej za kłopoty banków płacą nie ci którzy najwięcej na nich zarabiali (dostawcy kapitału, czyli akcjonariusze i finansujący, czyli kredytodawcy, obligatariusze i duzi deponenci), ale podatnicy. Ci ostatni, za pośrednictwem Państwa wydają krocie na ratowanie zagrożonego bankructwem banku. Klasycznym przykładem pozostanie kryzys 2008 i amerykańska pomoc publiczna o gigantycznej skali. Bail out. Pan płaci, pani płaci, my płacimy. Za system. I za premię roczną bankierów.

Przełomem w myśleniu o ratowaniu zagrożonych upadłością banków był w Unii kryzys cypryjski 2013 roku. By go zażegnać umorzono akcje i obligacje banków. Koszty kryzysu w dużym stopniu ponieśli ci, którzy byli w środku. Bail in. Nie bez znaczenia dla podjęcia takiej decyzji było prawdopodobnie też to, że w znacznej części były to aktywa, które mogły być kojarzone z rosyjskimi interesami. Taki świat.

Sytuację na Cyprze rozwiązano działaniami doraźnymi, które na szczęście dały podstawę dla regulacji systemowej. Powstała dyrektywa BRRD[i], a następnie jej polska implementacja w formie nowelizacji do ustawy o BFG. Zgodnie z tymi przepisami pomoc publiczna w restrukturyzacji banków powinna być ograniczona do niezbędnego minimum. Wkład banku i właścicieli jego kapitału w restrukturyzację powinien być możliwie największy. W praktyce bywa różnie (banki włoskie!), ale zasady są jasne.

Umorzenie obligacji

Umorzenie akcji i obligacji powoduje ich unicestwienie. Środki zainwestowane w te instrumenty przepadają. Restrukturyzacja banku ma priorytet. Płacą ci którzy finansowali bank. O skali i zasadach umorzeń decyduje BFG, stosując ustawowe reguły. Ograniczeniem jest jednak zasada, że wierzyciele banku w restrukturyzacji nie poniosą strat wyższych niż w przypadku likwidacji prowadzonej w ramach procedury upadłościowej (no creditor worse off, NCWO).

Zasada ta znalazła wyraz w przepisach dotyczących odpowiedzialności BFG wobec właścicieli (akcjonariusza i udziałowcy) i wierzycieli restrukturyzowanego banku.

BFG musi wykonać szczególny test i w jego ramach oszacować czy wierzyciele oraz właściciele (akcjonariusze, udziałowcy) zostali zaspokojeni w wyniku przymusowej restrukturyzacji w stopniu niższym niż zostaliby zaspokojeni w postępowaniu upadłościowym. BFG musi więc porównać sytuację wierzycieli w ramach upadłości z ich sytuacją w ramach planowanej przymusowej restrukturyzacji, z użyciem tych a nie innych środków. Przymusowa restrukturyzacja nie powinna być dla właścicieli i wierzycieli gorsza od upadłości.

BFG odpowiada za przeprowadzone działania restrukturyzacyjne. Właścicielom i wierzycielom przysługują tzw. roszczenia uzupełniające, które są jednak ograniczone się do wysokości różnicy między poziomem ich zaspokojenia oszacowanym, a faktycznym. Punktem odniesienia jest więc oszacowanie dokonywane przez BFG, które jednak – moim zdaniem – może być kwestionowane w ramach procesu sądowego. Rozliczenie tych roszczeń następuje po zakończeniu przymusowej restrukturyzacji. BFG nie ponosi jednak odpowiedzialności za szkodę wynikłą ze zgodnych z przepisami prawa działań lub zaniechań, w ramach przymusowej restrukturyzacji, a w szczególności – co wyjątkowo istotne – za szkodę spowodowaną wyborem instrumentów przymusowej restrukturyzacji. Dodatkowo odpowiedzialność BFG jest ograniczona do wysokości rzeczywistej szkody.

Pierwszy bail-in już mamy więc czas na roszczenia uzupełniające. Ich konstrukcja nie jest ani prosta, ani oczywista więc wyzwanie tym większe. Europejskie precedensy już są.

 

 

 

 

[i] Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/59/UE z dnia 15 maja 2014 r. ustanawiająca ramy na potrzeby działań naprawczych oraz restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji w odniesieniu do instytucji kredytowych i firm inwestycyjnych, zwana dalej „BRRD”

Obrót niespłaconymi obligacjami

Danger roomCzasami można odczuwać satysfakcję, jak po kilku latach obowiązywania ustawodawca zmienia krytykowane i szkodliwe przepisy. Za takie zawsze uważałem wyłączenie obrotu obligacjami po dniu ustalenia praw (tzw. dzień D). Uniemożliwiało to obrót takimi problematycznymi aktywami, a przez to np. wyłączało możliwość rozliczania strat podatkowych (więcej tu:).

Ustawodawca nie usunął problematycznego przepisu, ale dobudował za nim kilka innych, które znacząco zmieniają stan prawny.

Do tej pory mieliśmy tylko stwierdzenie, że „Po ustaleniu uprawnionych do świadczeń z tytułu wykupu obligacji prawa z tej obligacji nie mogą być przenoszone” (art. 8 ust. 4)[1]. Było to proste jak cięcie katowskiego miecza. Termin upłynął, więc jakikolwiek obrót jest wyłączony.

Teraz jest inaczej, bo jeżeli emitent nie spełnił w terminie przewidzianym w warunkach emisji świadczeń z tytułu wykupu obligacji albo spełnił je tylko w części, możliwość przenoszenia praw z obligacji zostaje przywrócona po upływie tego terminu (art. 8 ust. 5 zd. 1). Mamy więc okres wyłączenia obrotu, które jest stosunkowo krótki, bo rozpoczyna się w dniu D (dzień ustalenia praw), a kończy w dniu W (dzień wypłaty). Redakcja przepisu nie jest najszczęśliwsza, bo znając kolegów i koleżanki prawników już czekam na interpretację mówiącą, że w przypadku wykupu częściowego, przewidzianego w warunkach emisji, nawet jeśli emitent spełni świadczenie, to możliwość obrotu obligacjami nie zostaje przywrócona. Nim jednak tak się stanie, to możemy spokojnie iść dalej. Możliwość przenoszenia obligacji zostaje przywrócona w wypadku defaultu. Emitent nie płaci w terminie, a obligatariusze mogą swobodnie zbywać takie niespłacone obligacje.

Ze swobodą jednak przesadziłem. Mocno ogranicza ją kolejne zdanie, które stwierdza, że obligacje nie mogą zostać przeniesione na klienta detalicznego, w rozumieniu przepisów ustawy o obrocie instrumentami finansowymi (art. 8 ust. 5 zd. 2). Klient detaliczny to każdy kto nie jest klientem profesjonalnym, czyli nie jest – w uproszczeniu – instytucją finansową, albo dużym przedsiębiorcą. Wyłączenie możliwości nabywania niespłaconych obligacji przez klientów detalicznych wyłącza możliwość ich notowania na rynkach zorganizowanych. Anonimowy obrót giełdowy uniemożliwia identyfikację nabywcy. Obligacje mogą być przenoszone wyłącznie na podstawie umów zawieranych bezpośrednio pomiędzy obligatariuszem a nabywcą, albo umów zawieranych za pośrednictwem domów maklerskich. Obligatariusze będącymi klientami detalicznymi będą mogli wyłącznie zbyć niespłacone obligacje. Klienci profesjonalni będą mogli zarówno zbywać, jak i nabywać.

Ograniczenie zbywania obligacji nie może być rozciągane na zdarzenia nie będące zbyciem. W efekcie, nawet klient detaliczny będzie mógł stać się właścicielem obligacji na zasadzie sukcesji uniwersalnej, czyli w przypadku osób fizycznych w ramach spadkobrania, a w przypadku spółek w ramach fuzji albo podziału.

Możliwość obrotu niespłaconymi obligacjami powoduje, że zmieni się stan uprawnionych do zaległych (niespłaconych) świadczeń. Zbywca obligacji przestanie być uprawniony, a w jego miejsce wejdzie nabywca. Powoduje to konieczność aktualizacji listy uprawnionych do świadczeń z obligacji. Podstawę prawną dla takiej aktualizacji dał nowy art. 8 ust. 6.

Zakaz obrotu padł. Niepotrzebne ograniczenie zniesione. Klienci detaliczni uratowani przed wyrządzeniem sobie krzywdy. Czas funduszy distressed assets nadchodzi.

 

 

 

[1] wszystkie odwołania do przepisów ustawy o obligacjach

Giełda nie wpuszcza obligacji PBG

EV001555

Ponownie o ryzyku. Zarząd Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. odmówił wprowadzenia na Catalyst obligacji PBG, wyemitowanych w ramach restrukturyzacji układowej. Obligacje te objęli wierzyciele PBG i pokryli je wierzytelnościami układowymi. Wierzyciele w miejsce pierwotnych wierzytelności otrzymali nowe obligacji. Odmowa nastąpiła ze względu na:

  • Treść podstawy odmowy wyrażenia opinii z badania skonsolidowanego rocznego sprawozdania finansowego GK PBG za rok 2018 oraz z badania rocznego sprawozdania finansowego Spółki za rok 2018;
  • Podjęcie przez Spółkę decyzji o wystąpieniu do Obligatariuszy z wnioskiem o zmianę harmonogramu wykupu Obligacji […];
  • Ryzyko związane z nieterminowym wykonaniem części zobowiązań wynikających z postanowień układu”.

Wszystko to prawda.

Biegły odmówił wyrażenia opinii o sprawozdaniach finansowych Spółki za 2018 r. (tak samo jak w poprzednim roku). Upraszczając, przyczyną odmowy jest brak przekonania audytora do wizji przedstawionej przez Zarząd. Audytor stwierdził, że nie uzyskał wystarczających dowodów, które uprawdopodobniają założenia przyjęte przez Zarząd Spółki w planie przepływów pieniężnych dla źródeł finansowania zobowiązań Spółki w okresie realizacji układu. Inaczej mówiąc, biegły nie został przekonany, że PBG wygeneruje odpowiednio szybko, odpowiednie ilości gotówki by wykonać swoje zobowiązania układowe. A brak spłaty tych zobowiązań może zagrozić kontynuacji działalności spółki.

PBG zwróciła się do swoich obligatariuszy o prolongowanie terminu spłaty obligacji ze względu na trudności z upłynnieniem aktywów, które miały finansować spłatę obligacji.

Sytuacja PBG nie jest idealna. Płynność finansowa spółki jest niepewna. Nie jest więc pewne czy obligacje zostaną spłacone w terminie.

W takiej sytuacji Giełda odmawia wprowadzenia obligacji do obrotu. Nie mam pewności co do podstawy prawnej odmowy, ale mogą zakładać, że posłużono się klauzulą bezpieczeństwa obrotu. Pozwala ona Giełdzie na odmowę wprowadzenia do obrotu, gdy uzna, że wprowadzenie instrumentów finansowych do obrotu zagrażałoby bezpieczeństwu obrotu lub interesowi jego uczestników. Dokonując oceny wniosku w tym zakresie Giełda bierze pod uwagę w szczególności prowadzoną przez emitenta działalność oraz perspektywy jej rozwoju z uwzględnieniem źródeł jej finansowania [5 ust. 2 pkt 2) Regulaminu ASO].

Notowanie obligacji PBG nie rozwiąże (niestety) problemów finansowych PBG. Odmowa notowania ma jednak wpływ na sytuację obligatariuszy. Bez dostępu do obrotu zorganizowanego zbycie obligacji będzie znacząco utrudnione. Straci nie tyle emitent, co obligatariusze i inwestorzy. Pierwsi będą mieli mniejsze możliwości pozbycia się kłopotliwego długu PBG, a inwestorzy nabycia takich papierów w sobie tylko znanych celach (np. spekulacja lub rozliczenie).

Rozumiem Giełdę, że chciałaby uniknąć problemów z papierami emitenta w niepewnej sytuacji finansowej. Moim zdaniem, zablokowanie dostępu do platform giełdowych nie rozwiązuje żadnego problemu. Ochrona inwestorów nie powinna jednak oznaczać ubezwłasnowolnienia i ich samych i emitenta. Powinno się dyskutować o ochronie inwestorów, a w tym w szczególności o właściwym informowaniu rynku o ryzyku (o obowiązki informacyjne, specjalne oznaczenie) oraz o regułach oferowania takich instrumentów. Zamiast tego mamy ucięcie dyskusji.

Od zawsze byłem zwolennikiem możliwie szerokiego dopuszczenia obrotu długiem, w tym również długiem podmiotów w złej sytuacji finansowej. Dalej twierdzę, że ustawowe wyłączenie możliwości normalnego obrotu obligacjami niewykupionymi w terminie było błędem. Teraz mamy blokadę z innej strony. Wygoda instytucji infrastrukturalnych znowu zwyciężyła.

 

 

 

Zosia Samosia, czyli Hyperion zmienia warunki emisji obligacji

Graffiti Street ArtZmiana warunków emisji obligacji nie jest prosta. Nowa ustawa wiele ułatwiła (zgromadzenie obligatariuszy, korekty techniczne), ale równocześnie znakomicie utrudniła restrukturyzację wymagalnego zadłużenia z obligacji. Zamiast rozwiązań kompromisowych i ważenia różnych interesów wybrano rozwiązanie najprostsze, czyli zakaz. Wyłączono całkowicie obrót obligacjami po defaulcie. Przybrało to poetycką formę: „Po ustaleniu uprawnionych do świadczeń z tytułu wykupu obligacji niemającej postaci dokumentu, prawa z tej obligacji nie mogą być przenoszone” (art. 8 ust. 6 ustawy o obligacjach). Zakaz ten nie dotyczy obligacji dokumentowych. To wyłączenie jest najczęściej stosowane przy transakcjach obejmujących transfery takich aktywów. Skoro nie można przenieść obligacji nie dokumentowej, to trzeba sprawnie zmienić jej formę i po kłopocie.

Łatwo powiedzieć, ale trudniej zrobić. Przepisów, odpowiedników zniesienia dematerializacji akcji, nie ma. Zmiana formy obligacji jest zmianą treści długu, która przybiera postać zmiany warunków emisji obligacji. Taka zmiana wymaga zgodnych oświadczeń wszystkich obligatariuszy lub uchwały zgromadzenia obligatariuszy.

Zgoda wszystkich wierzycieli jest trudna do uzyskania. Obrót giełdowy obligacjami zdematerializowanymi jest anonimowy, a zapisów ewidencji obligacji strzeże przed emitentem tajemnica maklerska. Samo ustalenie tożsamości obligatariuszy jest wyzwaniem. Przekonanie ich zmiany warunków emisji jeszcze większym.

Nie jest łatwiej ze zgromadzeniem obligatariuszy. Warunki emisji mogą go nie przewidywać. Obligacje mogą być wyemitowane jeszcze pod rządami starej ustawy, która nie przewidywała takiego rozwiązania. A w końcu, na samym zgromadzeniu możliwe są problemy z uzyskaniem większości, kworum lub jednomyślności.

Jak więc zmienić treść warunków emisji, skoro nie można ich zmienić? Tak jak w polityce i w konfliktach korporacyjnych. Metodą faktów dokonanych.

Świetnym przykładem takiego działania jest zmiana warunków emisji obligacji Hyperion S.A. Emitent zmienił je składając oświadczenie. Likwidator działający w imieniu emitenta oświadczył, że postanawia dokonać zmiany warunków emisji obligacji. Zmiana sprowadza się do zmiany formy obligacji na obligacje dokumentowe. W uzasadnieniu wskazano wyraźnie, że celem jest umożliwienie obrotu obligacjami, pomimo upływu terminu ich wykupu. Zmiana nie ma wpływu na treść stosunku zobowiązaniowego wynikającego z obligacji.

Zmiana jest korzystna dla obligatariuszy, bo przywraca możliwość obrotu obligacjami. Można je sprzedać i zminimalizować straty, zamienić na inne instrumenty albo przynajmniej zbyć i rozliczyć straty podatkowe. W jakim trybie taka zmian jest dokonywana? Prawne uzasadnienia można konstruować różne (np. zawarcie umowy przez przyjęcie oferty lub czynności konkludentne). Brak zainteresowanych kwestionowaniem takiej zmiany sprzyja kreatywnemu podejściu.

Z całego zamieszania ważne są dwie rzeczy. Pierwszy wniosek nie jest ani odkrywczy, ani budujący. Nawet drobny przepis, może znacząco utrudniać życie. Drugi jest optymistyczny. Kreatywne podejście do problemów i przepisów może zdziałać cuda.

 

P.S. A od lipca 2019 r. nawet takich rzeczy nie będzie można robić.

 

Elektroniczna dokumentacja obligacji

Binary computer code repeating vector background illustration

Dzień po dniu żegnamy się z tradycyjnymi papierowymi dokumentami. Przyzwyczailiśmy się już do tego że papiery wartościowe nie są papierami. Nie szeleszczą, ani nie da się ich schować do szuflady. Wyświetlają nam się na ekranach. Są łatwe i dostępne na kilka kliknięć myszką. Polubiliśmy je. Mimo to, nabywanie obligacji w ramach ofert pierwotnych wiąże się najczęściej z otrzymywaniem całych zestawów papierowych dokumentów i podpisywaniem kolejnych formularzy i oświadczeń. Musimy jednak zakładać, że i ten schyłkowy rytuał z czasem zaniknie, wyparty przez stukot klawiatury. Technologie elektroniczne wygrają. Na razie, zdobywają kolejne przyczółki. Paradoksalnie największy opór wobec porzucenia papieru jest w naszych głowach. Odpowiednie przepisy już są.

Warunki emisji obligacji muszą być sporządzone w formie pisemnej. Wymóg ten nie jest wyrażony wprost, ale wynika z konieczności ich podpisania przez osoby upoważnione do zaciągania zobowiązań w imieniu emitenta[1]. Podpisać da się wyłącznie dokument papierowy, więc forma pisemna musi być zachowana. Stop. Znowu wygrało przyzwyczajenie. Równoważna z formą pisemną jest forma elektroniczna! Do zachowania formy elektronicznej wystarczające jest złożenie oświadczenia woli w postaci elektronicznej i opatrzenia go tzw. bezpiecznym podpisem elektronicznym[2]. Forma ta cały czas nie jest powszechna, ale możliwość generowania bezpiecznych podpisów elektronicznych istnieje i jest już stosunkowo tania. Jeśli założymy, że potrzebujemy jedynie takich podpisów złożonych przez reprezentantów emitenta, a możemy zdecydować się na pełną digitalizację warunków emisji. W ten sposób można podpisać dowolnie rozbudowaną dokumentację obligacyjną, która będzie kierowana do tysięcy podmiotów. Może okazać się, że warto spróbować.

Propozycja nabycia obligacji również nie musi być sporządzona w żadnej szczególnej formie. Przepisy wymagają jedynie jej udostępnienia, czyli umożliwienia inwestorom zapoznania się z jej treścią. Najczęściej sporządza się ją w formie pisemnej. Tak jest bezpiecznie zarówno dla emitenta jak i inwestorów. Skoro tak, to istnieje pełna i bezpieczna możliwość przejścia na dokumenty w formie elektronicznej. Skoro mamy już certyfikaty umożliwiające generowanie podpisów elektronicznych i użyliśmy je do podpisania warunków emisji, to nie ma żadnych przeszkód by za ich pomocą podpisać również propozycję nabycia. Dokumenty emitenta są więc już w komplecie cyfrowe i sygnowane bezpiecznym podpisem elektronicznych. Można je rozsyłać do inwestorów.

Działania inwestora też nie muszą być oparte na długopisie lub piórze. Zarówno przyjęcie propozycji nabycia, jak i zapis na obligacje mogą być sporządzone w postaci elektronicznej. Jedynym warunkiem jest odpowiedni zapis w warunkach emisji[3]. Innymi słowy, jeśli emitent tak postanowi to zapisy mogą być sporządzane w postaci elektronicznej. I tu, ważne rozróżnienie: postać elektroniczna, to coś mniej niż forma elektroniczna. Postać elektroniczna nie potrzebuje bezpiecznego podpisu elektronicznego. Wystarczy, że wola składającego zapis została wyrażona przez takie jego zachowanie, które w sposób dostateczny ujawnia jego wolę. Odrębnymi problemami jest oczywiście określenie zasad tworzenia, utrwalania i przekazywania dokumentów w postaci elektronicznej, ale przyjmijmy, że są to problemy techniczne. Prawnie jest dopuszczalne składanie zapisów w formie elektronicznej[4].

Jeszcze łatwiej może być w wypadku czynności dokonywanych w ramach regulacji ustawy o ofercie[5] i ustawy o instrumentami finansowymi[6], gdzie dokumenty sporządzone w postaci elektronicznej mogą zostać zrównane z dokumentami w formie pisemnej, jeśli strony w umowie tak postanowią i zachowane zostaną określone wymagania techniczne.

Wisienką (a może jednak truskawką) na torcie będzie oczywiście obligacja nie mająca formy dokumentu. Albo ewidencyjna, albo zdematerializowana.

W ten sposób mamy cały proces emisyjny przeprowadzony bez użycia papieru.

 

P.S. Rafał, dzięki za inspirację.

[1] art. 6 ust. 2 pkt. 9) ustawy o obligacjach

[2] art. 781 § 1 I 2 KC

[3] art. 42 ust. 1 ustawy o obligacjach

[4] Możliwość zastosowanie elektronicznych zapisów nie jest warunkowana tym by dokumentacja emisyjna sporządzona przez emitenta była elektroniczna. Może być papierowa, a mimo to emitent może zadecydować, że zapisy będą miały postać elektroniczną.

[5] art. 6 ustawy o ofercie

[6] art. 13 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi

Oferta bezprospektowa, ale nie bezformalnościowa

Scene from Hell painted on the walls of the Rila Monastery church in Bulgaria.

Liberalizacja przepisów o małych ofertach publicznych to zmniejszenie wymagań formalnych, ale nie ich całkowite zniesienie. Nie ma prospektu, ale inne formalności nadal muszą być spełnione. Boleśnie przekonało się o tym Legimi, której publiczną ofertę obligacji wstrzymano, po interwencji KNF.

Emitenci mają możliwość przeprowadzenia oferty publicznej o wartości do 1 mln EURO bez konieczności udostępniania prospektu emisyjnego (art. 7 ust. 4 pkt 5 ustawy o ofercie). Bezprospektowe emisje publiczne wiążą się jednak z koniecznością notyfikacji w KNF zamiaru przeprowadzenia oferty. Emitent wraz z taką notyfikacją przekazuje Komisji harmonogram akcji promocyjnej i materiały, które w jej ramach mają być użyte. Po otrzymaniu notyfikacji, Komisja ma możliwość zgłaszania uwag i zastrzeżeń do przekazanych jej danych i materiałów. W praktyce zasady akcji promocyjnej i przekazywane w jej ramach materiały muszą uzyskać akceptację KNF.

Liberalizacja przepisów o małych ofertach publicznych złagodziła również wymagania dotyczące opisanej notyfikacji. W ramach tych ofert KNF nie ma bezpośredniej możliwości zgłaszania uwag i zastrzeżeń do danych i materiałów o akcji promocyjnej. Wynika to z przepisu art. 53 ust. 9c, który stwierdza, że w przypadku takich ofert „nie stosuje się przepisów ust. 8-9a”. Przepis ten jednak nie wyłącza ust. 7, czyli przepisu nakazującego dokonanie notyfikacji. W konsekwencji, nawet w przypadku małych ofert notyfikacja musi być dokonana.

Wyłączenie przepisów o możliwości zgłaszania przez Komisję zastrzeżeń do materiałów akcji promocyjnej wcale nie oznacza, że emitent będzie miał łatwiej. Paradoksalnie będzie odwrotnie. KNF dysponuje bardzo mocnymi środkami ingerencji w oferty publiczne, sięgającymi aż po zakaz przeprowadzenia oferty (jeszcze nie rozpoczętej) i nakaz wstrzymania oferty (już trwającej). Atomowy art. 16 może być zawsze użyty, także wobec małych ofert. Możliwość zgłaszania przez KNF uwag i zastrzeżeń daje emitentowi możliwość wprowadzania korekt i modyfikacji. Wyłączenie takiej możliwości nie zmniejszy obciążeń, ale zwiększy ryzyko. Jeśli notyfikacja lub projekty materiałów promocyjnych wzbudzą zastrzeżenia KNF, to będzie możliwe zakazanie małej oferty. Nim jednak to nastąpi KNF poinformuje emitenta o swoich wątpliwościach. Stawiam na to że zgłaszanie takich zastrzeżeń zostanie przesunięte do pism ostrzegawczych kierowanych do emitenta „bez żadnego trybu”, ale zawsze z uprzejmym wskazaniem na możliwość zakazania oferty. I trudno będzie mieć do Komisji jakiekolwiek pretensje. Lepsze takie ostrzeżenie, niż od razu zakaz.

Zamiast liberalizacji, czyli zmniejszenia obciążeń, uproszczenia procedur i zwiększenia ich transparentności, mamy to jedynie pozorne ułatwienie. I do tego zwiększające ryzyko prowadzenia małej oferty publicznej.

Miało być tak pięknie, a wyszło jak zawsze.

 

 

 

 

Cele emisji obligacji

SONY DSC

Obligacje emituje się z reguły po to by pozyskać pieniądze. Modelowo emitent powinien je zainwestować, wypracować zysk i oddać z odsetkami. Wtedy wszyscy są zadowoleni. Obligatariusze zarobili na odsetkach, a emitent na inwestycjach, które sfinansował długiem.

Najłatwiej mają duzi, stabilni emitenci. Wiarygodna spółka często nie musi w ogólne tłumaczyć się co zrobi z pożyczonymi pieniędzmi. Wystarczy, że jest. Na takie zaufanie rynku trzeba jednak długo pracować.

Częściej jednak potencjalnemu inwestorowi nie wystarczy powiedzieć, że emitent potrzebuję pieniędzy. Konieczne są bardziej szczegółowe wyjaśnienia, poparte pomysłem na biznes i liczbami, efekciarsko nazwanymi projekcjami finansowymi. Emitent musi przekonać inwestorów, że warto mu pożyczyć pieniądze, bo wykorzysta je tak sprytnie, że odda co pożyczył wraz z obiecanymi odsetkami. A inwestorzy muszą mu uwierzyć.

Tłumaczenie co emitent zamierza zrobić z pożyczonymi przez obligatariuszy pieniędzmi może przybrać formę sformułowania tzw. celów emisji, czyli wskazania na co emitent przeznaczy uzyskane z emisji środki. Cel może być jeden (np. budowana nowej fabryki), albo może być ich kilka (np. przejęcie konkurenta, rozbudowa sieci dystrybucji, spłata zadłużenia). Emitent może określić cele emisji, ale nie musi tego robić[1]. To prawo emitenta, a nie jego obowiązek. Jeżeli jednak cel emisji został określony, to emitent nie może przeznaczyć środków z emisji obligacji na inny cel (art. 32 ustawy o obligacjach). Jednak, cel emisji jest jedynie dodatkowym postanowieniem warunków emisji, które jest zamieszczane wyłącznie w sytuacji, gdy emitent taki cel wyznaczył (art. 6 ust. 2 pkt. 4 ustawy o obligacjach).

Wyznaczenie celu emisji rodzi obowiązek jego realizacji. Emitent musi wydać uzyskane środki, zgodnie z celami emisji. Jeśli emitent przeznaczy środki z emisji obligacji na inne cele niż te wskazane w warunkach emisji, to może narazić się na odpowiedzialność karną (art. 93 ustawy o obligacjach).

Po co więc ściągać sobie na głowę niepotrzebne kłopoty? Jeśli przeznaczenie środków z emisji obligacji na inne cele grozi odsiadką, to po co wyznaczać cele emisji, jeśli nie jest to obowiązkowe? Odpowiedź jest banalna i wskazana już wyżej. Wyłącznie po to by te środki pozyskać. Wskazanie (opisanie, wyliczenie itd.) celu na uwiarygodnić projekt i emitenta, po to by przekonać inwestorów do udzielenia finansowania. O tym, czy robić to czy nie, decyduje wyłącznie emitent.

Problematyczne mogą być sytuacje, gdy dokumentacja emisyjna opisuje projekt, który ma być finansowany, ale nie posługuje się sformułowaniem cele emisji. Czy w takim wypadku doszło do wskazanie celów emisji, czy nie? W takim wypadku nie ma jednej odpowiedzi. Uznanie, że cele emisji zostały określone wymaga każdorazowej interpretacji całej dokumentacji emisyjnej. Efekt takiej analizy może mieć znaczenie zarówno w postępowaniach karnych, jak i procesach odszkodowawczych.

Drugą nietypową sytuacją jest – czasami bardzo szczegółowe – opisanie projektu, który ma być finansowany lub precyzyjne wskazanie planów i zamiarów emitenta dotyczących przeznaczenia środków z emisji, ale uzupełnione stwierdzeniem, że wskazane zamiary emitenta nie stanowią celów emisji, w rozumieniu art. 32 ustawy o obligacjach. Takie klauzule pojawiają się często w dokumentacjach emisji publicznych, gdzie przepisy rynku kapitałowego nakazują określenie przeznaczenia środków z emisji. W efekcie, z jednej strony emitent mówi dokładnie na co wyda środki z emisji, ale z drugiej, podkreśla, że nie są to cele emisji. Można opisać takie działanie, jako wskazanie celów emisji, z jednoczesnym zastrzeżeniem, że nie są one celami emisji. W mojej ocenie, takie działanie jest w pełni dozwolone. Skoro emitent może nie wskazywać celów emisji, to może to zrobić w każdych warunkach i niezależnie od treści dokumentacji emisyjnej. To emitent kształtuje warunki emisji i może korzystać z dobrodziejstw regulacji. Zastosowanie klauzuli wyłączającej uznanie zamiarów emitenta za cele emisji (w rozumieniu ustawy), wyłącza możliwość sankcjonowania karnego innego przeznaczenia środków z emisji. I nic więcej.

Na koniec i tak inwestorzy zdecydują, czy emitent i jego emisja są dla nich wiarygodne.

 

 

 

 

[1] Pomijam tu emisje jednostek samorządu terytorialnego i innych podmiotów publicznych wskazanych w ar. 32 ust. 2, które muszą określać cele emisji.

Nie dla indywidualnego psa podporządkowana bankowa kiełbasa

KNF wydała wczoraj rekomendację dotyczącą obligacji podporządkowanych banków. Celem jest ograniczanie zaangażowania inwestorów indywidualnych w takie obligacje. Zdaniem KNF, inwestorzy indywidualni nie powinni mieć tego typu instrumentów w swoich portfelach. O wydaniu takiej rekomendacji zadecydowały zapewne przykre doświadczenia obligatariuszy SK Banku i ryzyka związane z innymi emitentami, w tym np. sporym, bo ponad dwumiliardowym portfelem obligacji przeżywającego nie najlepszy okres Getin Banku.

Przyjemności podporządkowania

W ostatnim czasie obligacje podporządkowane były traktowane przez banki jako wygodny instrument zwiększania kapitałów własnych bez rozwadniania akcjonariatu. Obligacje podporządkowane mogą – po spełnieniu długiej listy warunków i za zgodą KNF – być uznane za składnik kapitałów własnych instytucji kredytowej (kapitał dodatkowy Tier I). Forma obligacji, umożliwia obrót takim długiem na rynku wtórnym, na giełdowych platformach Catalyst. I na koniec najważniejsze, oprocentowanie wyższe niż lokata, a zawarte w instrumencie emitowanym przez bank, a więc z założenia podmiot wiarygodny, pozwalało na łatwe znalezienie inwestorów.

Interes świetnie się kręcił.

… i kolce

Problemy z długiem podporządkowanym mogą zacząć się w okolicach niewypłacalności emitenta. Konstrukcja prawna takich instrumentów zakłada, że roszczenia wobec emitenta, w przypadku jego upadłości, będą realizowane na samym końcu, prawie na równi z akcjonariuszami (członkami banku spółdzielczego). Ta ostatnia cecha, zrównuje obligacje podporządkowane z instrumentami udziałowymi, takimi jak akcje lub udziały. Oznacza to, że w przypadku upadłości emitenta, obligatariusz (podporządkowany) nie ma praktycznie żadnych możliwości zaspokojenia się z jego majątku.

Ponadto, taki obligatariusz nie może liczyć na ochronę w postaci wypłaty z Bankowego Funduszu Gwarancyjnego (to już zabolało inwestorów w sprawie SK Banku). Na koniec, nowość regulacyjna, czyli przepisy o uporządkowanej likwidacji banków, czyli możliwość twórczego użycia długu podporządkowanego w sytuacji zagrożenia niewypłacalnością banku (od restrukturyzacji, przez konwersję, aż po umorzenie).

Obligacje podporządkowane są więc obligacjami jedynie z nazwy i możliwości zysków ograniczonej do kuponu odsetkowego. Profil ryzyka tych instrumentów jest zbliżony z akcjami i udziałami. W sposób oczywisty nie przystaje to do strategii bezpiecznego inwestowania i generuje wysoki stopień ryzyka związanego z niewywiązaniem się emitenta ze zobowiązań. Nawet, jeśli emitują je banki.

Rekomendacja KNF

Uwzględniając te ryzyka, KNF doszedł do wniosku, ze obligacje podporządkowane banków nie nadają się dla inwestorów indywidualnych. By ograniczyć ich dostępność KNF rekomenduje, aby we wszystkich kolejnych emisjach wartość nominalna pojedynczej obligacji podporządkowanej banku wynosiła co najmniej 400.000 zł. Ogranicza to dostępność tych instrumentów zarówno w pierwotnym, jak i wtórnym obrocie.

Wyznaczony próg oscyluje wokół kwoty 100.000 EURO, czyli progu minimalnej wartości nominalnej obligacji pozwalającej na ich publiczne oferowanie bez konieczności udostępniania prospektu emisyjnego. Takie emisje z założenia kierowane są do klientów profesjonalnych. I w ich kręgu najczęściej następuje ewentualnie obrót wtórny takimi papierami.

Nie będzie więc już ofert obligacji podporządkowanych banków kierowanych do inwestorów indywidualnych. Najprawdopodobniej zakończy to emitowanie bankowego długu w ramach publicznych programów emisji, z założenia przeznaczonych dla klienta detalicznego. Banki na taki dług będą musiały poszukać chętnych wśród instytucji.

Komisja zareagowała na problem. Czas jednak pokaże czy wystarczająco szybko.