10/04/2014

KNF zakazuje Abris wykonywania prawa głosu z akcji FM Bank PBP

Lakoniczny komunikat Komisji Nadzoru Finansowego zelektryzował rynek. Jego treść warto zacytować w całości: „KNF jednogłośnie zakazała wykonywania prawa głosu z akcji FM Bank PBP SA przez PL Holdings S.a.r.l. oraz Abris–EMP Capital Partners Limited oraz nakazała zbycie wszystkich akcji FM Bank PBP SA posiadanych przez PL Holdings S.a.r.l. w terminie do 31 grudnia 2014 r. Decyzję wydano na podstawie art. 25n ust. 1 i 4 w związku z art. 25h ust. 2 i 3 ustawy Prawo bankowe. W postępowaniu administracyjnym stwierdzono niewypełnianie przez PL Holdings S.a.r.l. oraz Abris–EMP Capital Partners Limited zobowiązań inwestorskich złożonych wobec KNF, co w ocenie Komisji ma negatywny wpływ na ostrożną i stabilną działalność banku.”

Po raz pierwszy w historii KNF skorzystała z takich uprawnień nadzorczych. Istotne jest, że zakaz wykonywania prawa głosu i nakaz sprzedaży wszystkich akcji dotyczy akcjonariuszy mających aż 99,6 % udziału w kapitale FM Banku PBP. Na razie nie znamy pełnego uzasadnienia tej decyzji, więc trudno o szczegółowy komentarz. Założyć jednak należy, że decyzja Komisji będzie jeszcze długo dyskutowana. Póki co, warto przyjrzeć się podstawom prawnym i skutkom takiego orzeczenia.

Rola KNF dla sektora bankowego

Do podstawowych zadań KNF należy sprawowanie nadzoru nad rynkiem finansowym, w tym nadzór nad sektorem bankowym. Celem nadzoru jest zapewnienie prawidłowego funkcjonowania rynku finansowego, jego stabilności, bezpieczeństwa oraz przejrzystości i zaufania do niego. KNF ma szereg instrumentów umożliwiających sprawowanie nadzoru. Od miękkich (zalecenia, rekomendacje), poprzez wydawanie i cofanie szeregu zezwoleń (np. zmiany w zarządzie banku, zmiany statutu, połączenie banków), aż po kary administracyjne i decyzje mające bezpośredni wpływ na działania banków i ich akcjonariuszy. Najdalej idących mechanizmów są możliwości zakazywania wykonywania prawa głosu z akcji banku i nakazywania ich sprzedaży.

KNF jest organem administracji publicznej i swoje kompetencje wykonuje poprzez wydawanie decyzji administracyjnych. Od decyzji tych stronie nie służy odwołanie. Niezadowolona z decyzji strona może zwrócić się do Komisji z wnioskiem o ponowne rozpatrzenie sprawy. W efekcie już pierwsza decyzja KNF jest ostateczna, czyli od razu wywołuje skutki prawne w niej przewidziane.

Zakaz wykonywania prawa głosu z akcji

KNF zakazała dominującym akcjonariuszom FM Bank PBP wykonywania prawa głosu z akcji banku. Akcjonariusze nie mogą więc wykonywać tego podstawowego uprawnienia korporacyjnego zawartego w akcji. Wszystkie inne uprawnienia pozostają niezmienione i mogą być wykonywane (np. akcjonariusz ma prawo zbyć czy zastawić akcje, może otrzymać dywidendę, korzystać z uprawnień statutowych). W konsekwencji akcjonariusz uprawniony z akcji objętych takim zakazem może uczestniczyć w walnym zgromadzeniu, ale nie może głosować. Jeśli akcjonariusz nie podporządkuje się decyzji KNF i wykona prawo głosu, to uchwała walnego zgromadzenia banku i tak będzie nieważna[1]. Istotne jest, że powództwo o stwierdzenie nieważności takiej uchwały może złożyć nie tylko akcjonariusz, zarząd, rada nadzorcza banku, czy też członkowie tych organów, ale również KNF.

Nakaz sprzedaży akcji

KNF nakazała dominującym akcjonariuszom sprzedaż ich akcji, wyznaczając wyjątkowo krótki termin. Sprzedanie większościowego pakietu akcji banku w niespełna osiem miesięcy będzie zadaniem wyjątkowo trudnym, szczególnie, że cała transakcja odbywać się będzie pod nadzorem Komisji, która może wyrazić sprzeciw wobec nabycia akcji banku. Niewykonanie nakazu sprzedaży może pociągnąć dalsze sankcje. W takim wypadku KNF może nałożyć na akcjonariusza banku karę pieniężną do wysokości 10 mln zł, ustanowić w banku zarząd komisaryczny lub podjąć decyzję o likwidacji banku.

a w samym w banku …

Użycie przez KNF tak radykalnych narzędzi nadzorczych ma na celu zapobieżenie negatywnemu wpływowi na „ostrożną i stabilną działalność banku”. Nie można jednak zaprzeczyć, że dla klientów banku, jego pozostałych akcjonariuszy i władz banku co najmniej niepokojąca jest sytuacja, w której nadzorca rynku pozbawia głównych akcjonariuszy głosu i nakazuje im sprzedaż wszystkich akcji. Szczególnie, gdy wszyscy zainteresowani pozbawieni są szczegółowych informacji. Sam FM Bank PBP musiał zareagować wydając uspokajające oświadczenie, w którym wskazuje, że: „Decyzja Komisji dotyczy strategicznego akcjonariusza banku, ale nie ma żadnego wpływu na działanie rady nadzorczej i zarządu Banku oraz na bieżące, stabilne funkcjonowanie banku. ”Zobaczymy na ile będzie to skuteczne.

[1] Wyjątkiem będzie sytuacja, gdy uchwała będzie spełniała wymogi kworum oraz większości głosów oddanych bez uwzględnienia głosów nieważnych.

03/04/2014

Możliwa zmiana układu Ideon

Wierzyciele upadłego dłużnika często uznają, że zawarcie i zatwierdzenie przez sąd układu, kładzie kres ich kłopotom i niepokojom związanym ze spłatą długów. Nie zawsze jednak tak jest. Wykonanie układu często jest rozciągnięte w czasie, a to powoduje, że jego realizacja może następować w zupełnie innych warunkach gospodarczych niż te, w których był zawierany. Taka sytuacja może spowodować konieczność zmiany nie wykonanego jeszcze układu. Z tej rzadko wykorzystywanej w praktyce możliwości zamierza skorzystać właśnie Ideon S.A.

Układ, jako ugoda

Układ zawierany w postępowaniu upadłościowym jest specyficzną ugodą. W jej ramach wierzyciele zgadzają się na zmianę treści przysługujących im wierzytelności (np. prolongata spłat, redukcje), a dłużnik zobowiązuje się wykonać tak zrestrukturyzowane zobowiązania. Układ jest zawierany w specjalny sposób (propozycje układowe, uchwała zgromadzenia wierzycieli, zatwierdzenie przez sąd), ale jego podstawowym skutkiem jest zmiana treści zobowiązań dłużnika.

Zrestrukturyzowane przez układ zobowiązania dłużnika mogą jednak podlegać dalszym zmianom. Mogą one być wprowadzane na podstawie indywidualnych umów (ugód) pomiędzy dłużnikiem, a każdym z wierzycieli. Możliwa jest jednak łączna zmiana treści wszystkich wierzytelności układowych, dotycząca wszystkich wierzycieli. Taka zmiana jest zmianą układu, osiąganą na podstawie specjalnej procedury, podobnej do tej, w ramach której układ jest zawierany.

Nadzwyczajna zmian stosunków gospodarczych

Na samą zmianę układu zgodę muszą wyrazić wierzyciele, jednak na samo wszczęcie postępowania, które może doprowadzić do zmiany układu zgodę musi wyrazić sąd upadłościowy. Rozpoczęcie tej procedury jest możliwe jedynie w sytuacji, gdy nastąpiła nadzwyczajna zmiana stosunków gospodarczych, która w sposób istotny wpływa na trwały wzrost lub zmniejszenie dochodu z przedsiębiorstwa upadłego. Możliwość zmiany układu wynika więc z konieczności dostosowania treści zobowiązań układowych do nadzwyczajnie zmienionej sytuacji. Zmiana może być korzystna dla wierzycieli (wzrost dochodów np. na skutek odkrycia złóż ropy, przełomowego wynalazku) lub może przynieść kolejną ulgę dłużnikowi (zmniejszenie dochodów np. na skutek wybuchu rewolucji w kraju, w którym dłużnik zainwestował). Wykazanie, że do takiej nadzwyczajnej sytuacji doszło należy do ubiegającego się o zmianę.

Kolejne zgromadzenie wierzycieli

Sąd wydaje postanowienie o wszczęciu postępowania o zmianę układu i rozpoczyna się procedura prawie identyczna jak ta, która wcześniej doprowadziła do zawarcia układu.
W zgromadzeniu uczestniczą ci wierzyciele, którzy uczestniczyli w zgromadzeniu, które przyjęło układ, za wyjątkiem tych których wierzytelności zostały zaspokojone. Do głosujących wierzycieli mogą dodatkowo dołączyć ci wierzyciele, których wierzytelności przestały być sporne, czyli ci którzy w międzyczasie otrzymali prawomocne wyroki albo ostateczne decyzje administracyjne. W efekcie zmienić się może nie tylko skład głosujących, ale i suma wierzytelności każdego z nich.

Zmieniony układ przyjęty przez zgromadzenie wierzycieli jest ponownie zatwierdzany przez sąd.

A w międzyczasie?

Zanim jednak dojdzie do zmiany układu możliwa jest bardzo ciekawa sytuacja. Terminy wymagalności zobowiązań wynikających z pierwotnego układu mogą nadejść, a upadły nie wykona zobowiązań układowych. Upadły jest w niekomfortowej sytuacji, gdyż wyciąg z listy wierzytelności[i] stanowi tzw. tytuł egzekucyjny, czyli ma skutek wyroku sądu. W efekcie wierzyciel po otrzymaniu od sądu tzw. klauzuli wykonalności może rozpocząć egzekucję komorniczą, by uzyskać spłatę wierzytelności w kwotach określonych pierwotnym układem. Dłużnik może oczywiście zapobiegać takiemu rozwojowi wypadków i szukać ochrony przed wierzycielami poprzez zabezpieczenia udzielane przez sąd upadłościowy (w postaci zawieszenia egzekucji). Niezależnie od egzekucji, wierzyciele mogą domagać się uchylenia układu, który nie jest wykonywany. Skutkiem uchylenia układu jest zniesienie jego skutków, czyli powrót do wierzytelności w pierwotnych kwotach.

Możliwości zakończenia, jak w dobrym dreszczowcu, jest sporo. Emocji na pewno nie zabraknie.

[i] a precyzyjnie: wyciąg z listy wierzytelności łącznie z wypisem z prawomocnego postanowienia zatwierdzającego układ

11/03/2014

Informacja poufna „personalnie upubliczniona”

Życie jest bogate i zawsze potrafi zaskoczyć. Wydawałoby się, że lektura czegoś tak nudnego jak raporty bieżące może spowodować co najwyżej ból głowy lub letarg. Nic bardziej mylnego. By poczuć przyspieszone bicie serca wystarczy sięgnąć po jeden z ostatnich raportów bieżących Milmex.

Milmex nie wykupił w terminie swoich obligacji i od kilku miesięcy informuje rynek o pukającym do jej drzwi inwestorze i o zbliżającym się wykupie obligacji. Ostatnio przeprowadzono nawet spotkanie z obligatariuszami, po którym Milmex poinformował, że wkrótce przekaże kolejne propozycje rozliczeń z obligatariuszami. „Dokument ten zostanie personalnie upubliczniony na internetowej stronie Emitenta w zakładce Relacje Inwestorskie, po przekazaniu obligatariuszom kodu dostępu. W tym celu prosimy obligatariuszy o przesłaniu swoich adresów mailowych […] wraz z podaniem informacji o posiadanym wolumenie i serii emisji, na które to adresy zostaną wysłane kody dostępowe.”

Na pierwszy rzut oka „personalne upublicznienie” wydaje się co najwyżej kiepskim dowcipem. Pierwsze wrażenie może być złudne, bo (jak zawsze) warto pamiętać, że the owls are not what they seem.

Obowiązki informacyjne

Milmex nie jest spółką publiczną, bo jej akcje nie są zdematerializowane. Jednak obligacje Milmex są notowane w alternatywnym systemie obrotu na rynku Catalyst, co powoduje, że Milmex podlega obowiązkom informacyjnym.

Obowiązkom informacyjnym podlegają nie tylko spółki publiczne, ale i emitenci papierów wartościowych notowanych nie tylko na rynkach regulowanych, ale również w alternatywnych systemach obrotu. Do wszystkich takich emitentów mają zastosowanie również regulacje dotyczące informacji poufnych.

Informacją poufną jest każda precyzyjna informacja, która dotyczy instrumentu finansowego, nie została przekazana do publicznej wiadomości, a jej upublicznienie mogłaby w sposób istotny wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych. Moim zdaniem kierowane do wierzycieli propozycje restrukturyzacji wymagalnych zobowiązań z obligacji są takimi informacjami.

Opóźnienie publikacji

W normalnym trybie informacja poufna powinna zostać niezwłocznie upubliczniona w formie raportu bieżącego, co powoduje, że przestaje być poufna. Wszyscy mają do niej dostęp i na jej podstawie mogą podejmować decyzje inwestycyjne.

W szczególnych okolicznościach przepisy przewidują jednak możliwość opóźnienia publikacji informacji poufnej. Może to nastąpić wyłącznie ze względu na możliwość naruszenia słusznego interesu emitenta. Jednym z przypadków takiej sytuacji jest prowadzenie przez emitenta negocjacji. W przypadku negocjacji prowadzonych w celu zapewnienia poprawy sytuacji finansowej emitenta możliwe jest opóźnienie przekazania informacji, jeżeli ich przekazanie do publicznej wiadomości w poważnym stopniu zagroziłoby interesom obecnych lub przyszłych akcjonariuszy, jeżeli ich przekazanie do publicznej wiadomości mogłoby negatywnie wpłynąć na przebieg lub wynik tych negocjacji.

Korzystając z możliwości opóźnienia publikacji informacji emitent zawiadamia o tym Komisję Nadzoru Finansowego. Emitent jest również zobowiązany do ograniczenia dostępu do takich informacji oraz zapewnienia zachowania poufności tych informacji m.in. przez opatrzenie dokumentów oraz innych nośników informacji zawierających informacje poufne klauzulą „informacja poufna”.

Nie wiem czy Milmex skorzystał z tego rozwiązania, ale miał taką możliwość i wiele wskazuje, że tak się stało. Propozycje restrukturyzacji zadłużenia są skierowane do wierzycieli (obligatariuszy) w ramach negocjacji, a dostęp do informacji ma zostać ograniczony (identyfikacja, kody dostępu). Można więc zakładać, że również przekazywane materiały będą oznaczone klauzulą „informacja poufna”.

Ujawnienie informacji poufnej

W całej sprawie istotny jest jeszcze jeden aspekt. Zakazem ujawniania i wykorzystywania informacji poufnej są objęte osoby posiadające takie informacje w związku z pełnieniem funkcji w organach emitenta, dostępem do takich informacji z racji zatrudnienia, czy wykonywania zawodu, czyli przede wszystkim członkowie zarządu emitenta, rady nadzorczej, prokurenci, pełnomocnicy, pracownicy, doradcy. Są to tzw. insiderzy pierwotni, którzy mają dostęp do informacji poufnych w spółce, czyli u samego źródła. Oprócz nich, zakazem ujawniania informacji poufnych objęci są również tzw. insiderzy wtórni, czyli ci wszyscy którzy weszli w posiadanie informacji poufnej, niezależnie od sposobu w jaki to nastąpiło. Jedynym warunkiem uznania za insidera wtórnego jest to, że osoba taka wiedziała lub powinna była wiedzieć, że ma do czynienia z informacją poufną.

Ze względu na okoliczności sprawy do kategorii z naklejką ”insider wtórny” moim zdaniem będą należeć ci obligatariusze Milmex, którym zostaną przedstawione propozycje restrukturyzacyjne. Uzyskają oni dostęp do informacji poufnej i będą lub przynajmniej powinni wiedzieć, że jest to informacja poufna. W konsekwencji nie mogą oni ani ujawniać, ani wykorzystywać takiej informacji. Myślę, że kluczowe znaczenie będzie miał tu zakaz ujawniania. Obligatariusze Milmex szeroko dyskutują o sytuacji spółki na forach internetowych, więc pokusa ujawnienia propozycji restrukturyzacyjnych będzie zapewne spora. Warto jednak pamiętać, że złamanie zakazu ujawniania informacji poufnej jest sankcjonowane karnie grzywną w wysokości do 2 mln zł, albo karą pozbawienia wolności do lat trzech. Stawka jest więc wysoka.

03/03/2014

Wygaszenie zobowiązań podatkowych obligacjami

Transakcje restrukturyzacyjne wymagają z reguły dużej kreatywności. Szczególna ostrożność i uwaga jest konieczna przy wszelkich działaniach dotyczących zobowiązań publicznoprawnych. W takich przypadkach konieczne jest dodatkowo uwzględnienie ograniczeń wynikających z regulacji publicznoprawnych i reżimu finansów publicznych. To co w sferze prywatnej jest oczywiste, w sferze publicznoprawnej może być problemem. Świetnym przykładem takiej sytuacji jest wątpliwość, czy zobowiązania podatkowe mogą być wygaszane przez wydanie obligacji podatnika. Innymi słowy, czy podatnik może rozliczyć swoje zaległości podatkowe poprzez wyemitowanie obligacji, które wyda Skarbowi Państwa, czym spowoduje, że zaległości podatkowe wygasną. Efektem takiej transakcji ma być zastąpienie zobowiązań podatkowych zobowiązaniami z obligacji.

Stoczniowy pomysł

Dokładnie taki pomysł miała Stocznia Gdynia, która planowała wyemitowanie obligacji, wydanie ich Skarbowi Państwa i doprowadzenie w ten sposób do wygaszenia swoich zobowiązań podatkowych poprzez przeniesienie własności praw majątkowych (tu: własnych obligacji) na Skarb Państwa (art. 66 Ordynacji podatkowej). Długi podatkowe miały zostać zaspokojone w formie niepieniężnej. Problem w tym, że Stocznia chciała wyemitować obligacje i doprowadzić do ich objęcia przez Skarb Państwa, przez co jak argumentowała doszłoby do przeniesienia na Skarb Państwa własności praw majątkowych (obligacji), co spowodowałoby wygaszenie zobowiązań podatkowych Stoczni. Administracja podatkowa i sądy administracyjne słusznie nie zgodziły się z taki planem, wskazując, że emitentowi obligacji nie przysługują prawa z obligacji więc nie może przenieść ich własności na Skarb Państwa i tym doprowadzić do wygaśnięcia zobowiązań podatkowych[i].

Moim zdaniem to orzeczenie nie blokuje możliwości rozliczania zobowiązań podatkowych obligacjami korporacyjnymi, a jedynie nakazuje dokonywanie takich transakcji z poszanowanie regulacji dotyczących tych papierów wartościowych.

Teoria ma znacznie

Podstawowym problemem w tej sprawie było wskazanie kiedy i w jaki sposób powstaje obligacja. Odpowiedź na to pytanie wymaga odwołania się do teorii powstawania papierów wartościowych. Nie wchodząc w szczegóły można śmiało stwierdzić, że w Polsce powstanie obligacji najlepiej tłumaczy umowna teoria powstania papieru wartościowego. Zgodnie z nią, obligacja powstaje w momencie zawarcia umowy pomiędzy emitentem a obligatariuszem. W opozycji do niej pozostaje teoria kreacyjna, która moment powstania papieru wartościowego upatruje już w akcie kreacyjnym, czyli w przypadku obligacji w chwili podjęcia przez emitenta uchwały o emisji. W efekcie, udział inwestora (przyszłego obligatariusza) nie jest konieczny dla powstania obligacji, gdyż powstaje ona jeszcze przed zaoferowaniem objęcia obligacji inwestorowi (złożenie propozycji nabycia), przyjęciem tej propozycji i opłaceniem obligacji. Opisana wyżej konstrukcja, którą chciała zrealizować Stocznia mogłaby obronić się, gdyby przyjąć właśnie teorię kreacyjną. W takim wypadku emitent mógłby zadysponować stworzonymi przez siebie (wykreowanymi) obligacjami poprzez np. przeniesienie ich własności na osobę trzecią (tu: Skarb Państwa).

Kreatywnie zamiast kreacyjne

Przychylając się do teorii umownej, należy uznać, iż obligacje powstają w momencie zawarcia umowy pomiędzy emitentem, a obligatariuszem, a co za tym idzie powstają dopiero w majątku obligatariusza, który posiada pełne prawo, by nimi dysponować.

Moim zdaniem, nie powoduje to jednak, że nie można spłacić obligacjami zobowiązań podatkowych. Przeprowadzenie takiej operacji wymaga jednak większej ilości zabiegów. Szczegóły zależeć będą oczywiście od uwarunkowań konkretnego przypadku, ale zawsze konieczny będzie udział podmiotu trzeciego, który za zgodą emitenta przeniesie na Skarb Państwa własność obligacji, w celu wygaszenia zobowiązań podatkowych emitenta. Najprostszym rozwiązaniem jest użycie spółki zależnej, która obejmie obligacje emitowane przez zadłużonego podatnika. Obligacje takie muszą oczywiście zostać opłacone, co praktycznie sprowadza się do użycia istniejącej wierzytelności lub jej wykreowania, co szczególnie w grupie kapitałowej nie jest operacją zbyt kłopotliwą. Pierwotnym obligatariuszem będzie więc spółka zależna emitenta–zadłużonego podatnika. Następnie zadłużony podatnik-emitent, jego spółka zależna-obligatariusz i Skarb Państwa-wierzyciel podatkowy zawierają umowę, na podstawie której spółka zależna emitenta przenosi własność obligacji na Skarb Państwa, w zamian za umorzenie zobowiązań podatkowych emitenta[ii]. W efekcie zamiast długu podatkowego wobec Skarbu Państwa emitent ma zobowiązanie z tytułu obligacji. Ponieważ cała operacja zapłaty długu podatkowego innego podmiotu powinna być przeprowadzona na podstawie odpowiedniej umowy i oczywiście odpłatnie, to na koniec do rozliczenia pozostaje zadłużenie emitenta wobec spółki zależnej, która zaspokoiła cudzy dług (wynagrodzenie za zapłatę cudzego długu). Jeśli dług ten nie zostanie rozliczny w inny sposób, można zlikwidować go np. przez przyłączenie spółki zależnej do emitenta.

Wykorzystując istniejące regulacje można więc śmiało zrealizować stoczniowy pomysł wydania Skarbowi Państwa obligacji zadłużonej spółki. Pozostaje jedynie przekonanie Skarbu Państwa do konwersji długu podatkowego na obligacje korporacyjne. To już jednak bardziej biznesowa niż prawna część projektu.

[i] wyrok NSA z 19.11.2008 r., II FSK 1187/07

[ii] W tym miejscu pomijam kontrowersje związane z zaspokajaniem zobowiązań podatkowych przez osoby trzecie, wskazując jedynie, że art. 66 Ordynacji podatkowej nie wskazuje podmiotu, który przenosi własność aktywów na Skarb Państwa, a podstawą dla całej transakcji będzie umowa wszystkich zainteresowanych (emitent i obligatariusz) ze Skarbem Państwa. Umowa ta, mimo że dotyczy zobowiązań podatkowych, ma niewątpliwie cywilnoprawny charakter (tak: wyrok NSA z dnia 26 kwietnia 2000 r., I SA/Wr 31/99)

19/02/2014

Przewłaszczenie jako zabezpieczenie obligacji

Przewłaszczenie na zabezpieczenie jest szczególną umową powierniczą stosowaną dla zabezpieczania różnego rodzaju wierzytelności. Na podstawie takiej umowy wierzyciel uzyskuje własność rzeczy i jednocześnie zobowiązuje się do zwrotnego przeniesienia własności rzeczy po spłacie długu. Zastosowanie takiej konstrukcji pozwala z jednej strony na pozostawienie przewłaszczonej rzeczy w rękach dłużnika, który cały czas może z niej korzystać, a z drugiej na przyznaniu wierzycielowi prawa własności rzeczy Dłużnik korzysta z rzeczy, której właścicielem jest wierzyciel. Przewłaszczenie na zabezpieczenie nie jest uregulowane w polskim prawie, a możliwość jego stosowania jest wyprowadzana z zasady swobody umów. Warto więc zastanowić czy rzeczywiście przewłaszczenie na zabezpieczanie pozwala obligatariuszom na spokojniejszy sen.

Dopuszczalność stosowania przewłaszczenia na zabezpieczenie

Prawnicy wciąż spierają się o samą możliwość stosowania przewłaszczenia na zabezpieczenie. O ile jeszcze przewłaszczanie ruchomości nie budzi zasadniczych kontrowersji, to możliwość przewłaszczania nieruchomości bywa kwestionowana. Takiemu rozwiązaniu zarzuca się przede wszystkim naruszenie zakazu przenoszenia własności nieruchomości pod warunkiem.

Wydaje się, że te wątpliwości powoli wygasają. Obecnie możliwość przewłaszczania rzeczy przewidują przepisy Prawa bankowego, Prawa upadłościowego i naprawczego, czy ustawy o niektórych zabezpieczeniach finansowych. Możliwość przewłaszczeń nieruchomości potwierdził kilkukrotnie również Sąd Najwyższy[i]. Stosowanie tego zabezpieczenia jest więc prawnie dopuszczalne.

Jak to działa ?

Przewłaszczenie na zabezpieczenie może działać w dwóch zasadniczych modelach:

1) w momencie zawarcia umowy przewłaszczenia wierzyciel nabywa własność rzeczy stanowiącej zabezpieczenie i zobowiązuje się do zwrotnego przeniesienia jej własności po spłacie całego długu; do tego czasu wierzyciel jest właścicielem rzeczy; w przypadku ruchomości i praw możliwe jest zastrzeżenie zwrotnego transferu własności pod warunkiem rozwiązującym w momencie spłaty długu (automatyczny powrót własności z momentem spłaty);

2) w momencie zawarcia umowy przewłaszczenia wierzyciel nie nabywa własności; nabycie własności przedmiotu zabezpieczenia następuje dopiero z momentem braku spłaty długu w określonym terminie (warunek zawieszający); możliwość ta dotyczy jednak wyłącznie ruchomości lub praw.

Umowy często przewidują szczegółowe zasady rozliczeń stron na wypadek braku spłaty zabezpieczonej wierzytelności.

Najczęściej stosowany jest model nabycia przez wierzyciela własności przewłaszczanej rzeczy już w momencie zawarcia umowy. Wierzycielowi nie tylko przysługuje wierzytelność w stosunku do dłużnika, ale obok tego jest właścicielem przewłaszczonej na niego rzeczy. Jest to na pewno całkiem komfortowa sytuacja.

W upadłości … jak zastaw

Własność nabyta na podstawie przewłaszczenia na zabezpieczenie pozostaje własnością. Jednak nie zawsze. W przypadku upadłości przewłaszczenie działa jak zastaw. Właściciel nie może więc wyłączyć przedmiotu zabezpieczenia z masy upadłości twierdząc, że jest jego własnością, a nie upadłego. Wierzytelność tak zabezpieczona nie jest jednak objęta układem. Umowa przewłaszczenia by być skuteczną wobec masy upadłości musi jednak być opatrzona datą pewną.

Zasadą jest więc, że w upadłości przewłaszczenie na zabezpieczenie zrównane jest z zastawem.

Problemy z zabezpieczeniem obligacji

Przewłaszczenia na zabezpieczenie może być stosowane do zabezpieczania wierzytelności z obligacji. Możliwość taką dopuścił nawet Sąd Najwyższy[ii]. Otwarte pozostaje pytanie czy zastosowanie takiego rozwiązania jest korzystne dla obligatariuszy lub emitenta. Podstawowym problemem jest znalezienie podmiotu który nabędzie własność przewłaszczanego aktywa. Takie „uszczęśliwienie” każdego z obligatariuszy jest możliwe, ale bardzo niepraktyczne. Po pierwsze przewłaszczenie mogłoby następować dopiero po przydziale obligacji, czyli w momencie gdy wiadomo kto jest obligatariuszem i ile ma obligacji. Dopiero wtedy możliwe jest zawarcie z każdym z obligatariuszy umowy przewłaszczenia i przeniesienie na niego odpowiedniej części przewłaszczanej rzeczy (ułamek odpowiadający jego udziałowi w całej emisji). Po drugie zbywanie tak zabezpieczonych obligacji musiałoby się każdorazowo wiązać z zbyciem ułamka własności przewłaszczonego aktywa. Oprócz zawarcia umowy zbycia takiej obligacji konieczne byłoby zawarcie umowy przenoszącej własność przewłaszczonego aktywa. Obrót takimi obligacjami byłby więc kosztowny i mało sprawny, a obrót zorganizowany w zasadzie niemożliwy.

Alternatywną dla przewłaszczania na rzecz każdego z obligatariuszy jest przewłaszczenie na rzecz wybranego podmiotu (powiernik, agent zabezpieczeń). Podmiot taki musiałaby być związany umową o wykonywanie swojej funkcji z emitentem. Umowa taka powinna przewidywać zasady działania powiernika, a w szczególności zasady zbycia przewłaszczonego aktywa i zasady rozliczeń z obligatariuszami. Umowa taka – w przeciwieństwie do umów administratora hipoteki i zastawu – nie ma umocowania ustawowego co rodzi kolejne ryzyka prawne.

Zasygnalizowane ryzyka prawne związane z przewłaszczeniem, zrównanie go z zastawem w upadłości, trudności z transferem obligacji nim zabezpieczonych powodują, że jest to rozwiązanie, które może być stosowane w emisjach kierowanych do jednego a najwyżej kilku inwestorów, którzy nie będą obracać tak zabezpieczonymi obligacjami.

[i] wyrok SN z 26.9.2007 r., IV CSK 118/07; wyrok SN z 8.3.2002 r., III CKN 748/00; wyrok SN z dnia 29 maja 2000 r., III CKN 246/00

[ii] wyrok SN z dnia 3 czerwca 2009 r., IV CSK 511/08

13/02/2014

Obligacje odwrotnie zamienne

Polemika to esencja wykonywania zawodu prawniczego. Nie mogę więc odmówić sobie przyjemności podjęcia dyskusji z tezami pana Szymona Sypa o braku możliwości emisji obligacji odwrotnie zamiennych w polskim prawie, na jakie natrafiłem na blogu www.korporacyjnie.pl.

Obligacje odwrotnie zamienne to takie obligacje, w których prawo wyboru sposobu wykupu obligacji przysługuje emitentowi. Innymi słowy emitent może mocą swojego oświadczenia dokonać zamiany obligacji na swoje własne akcje, które zostaną wydane byłemu już obligatariuszowi.

Polskie przepisy nie opisują wprost takiego rozwiązania. Na szczęście obligacje będące długiem zamkniętym w formie papieru wartościowego podlegają regulacjom prawa cywilnego z jego podstawową zasadą swobody umów. Moim zdaniem emisję obligacji odwrotnie zamiennych nie tylko można sobie wyobrazić, ale jest dopuszczalna przez polskie przepisy.

Obligacje (po prostu) zamienne

Obligacje zamienne uprawniają do objęcia akcji emitowanych przez spółkę, w zamian za te obligacje. Nic więcej. Obligacja zamienna by zasłużyć na to szlachetne miano, powinna zawierać uprawnienie do objęcia akcji emitenta i swoistego opłacenia ich zawartym w obligacji długiem. Zamiana obligacji na akcje jest zamianą długu na kapitał, co następuje na mocy oświadczenia obligatariusza. Na skutek złożenia takiego oświadczenia obligatariusza dochodzi do objęcia akcji. Następnie spółka wydaje akcje byłemu już obligatariuszowi i z tym momentem dochodzi do podwyższenia kapitału zakładowego spółki (wyjątkowo jeszcze przed wpisem do rejestru !) i wygaśnięcia długu z obligacji. Emitent nie jest zobowiązany do zapłaty obligatariuszowi, bo wydał mu akcje. Jeśli jednak obligatariusz posiadający obligacje zamienne nie złoży oświadczenia o konwersji obligacji i nie zamieni długu na akcje, to emitent jest zobowiązany do zwrotu środków wraz z odsetkami.

Moim zdaniem taka definicja obligacji zamiennej nie uniemożliwia emisji obligacji odwrotnie zamiennych. Co więcej, w mojej opinii możliwe jest skonstruowania takiego mechanizmu, który pozwoli uznać obligacje odwrotnie zamienne za obligacje zamienne (jak mawiają zwykle prawnicy: „w rozumieniu ustawy o obligacjach”).

Uprawnienie wierzyciela, czyli obligatariusza

Obligacja jest instrumentem bardzo elastycznym i może obejmować różnorodne uprawnienia zarówno wierzyciela (obligatariusz), jak i dłużnika (emitent). Warunki emisji mogą zastrzegać określone uprawnienia dla obligatariusza np.: prawo żądania wcześniejszego wykupu, prawo pierwszeństwa objęcia akcji (obligacje z prawem pierwszeństwa), prawo do objęcia akcji innej spółki (tzw. obligacje wymienne), ale również prawa dla emitenta (np.: prawo wcześniejszego wykupu, opcja przedłużenia terminu wykupu, prawo wyboru terminu wykupu). Prawa te mogą się dowolnie przeplatać, a w szczególności zarówno emitent, jak i obligatariusz mogą mieć prawo do wcześniejszego wykupu obligacji.

Cechą konstrukcyjną obligacji zamiennej jest prawo do wyboru świadczenia, które spełni emitent („…obligacje uprawniające do objęcia akcji emitowanych przez spółkę w zamian za te obligacje.”). Wierzyciel jakim jest obligatariusz ma więc prawo do podjęcia decyzji czy otrzyma zwrot środków w pieniądzu, czy akcje emitenta. Wyboru dokonuje obligatariusz poprzez złożenie oświadczenia o zamianie.

Od strony prawnej taka konstrukcja to tzw. zobowiązanie przemienne (art. 365 KC). Uprawnienia do wyboru świadczenia, które ma spełnić dłużnik ma charakter uprawniania kształtującego, gdyż wykonanie tego prawa zmienia się treść zobowiązania dłużnika. Złożenie odpowiedniego oświadczenia przez obligatariusza powoduje wybranie świadczenia emitenta (albo pieniądze, albo akcje). Skutkiem złożenia oświadczenia o zamianie obligacji powstaje zobowiązanie spółki – emitenta do wydania akcji. Brak złożenia oświadczenia o zamianie spowoduje, że emitent będzie zobowiązany do zapłaty świadczeń pieniężnych wynikających z obligacji.

Uprawnienie dłużnika, czyli emitenta

W klasycznej obligacji zamiennej uprawnionym do wyboru świadczenia jest obligatariusz, czyli wierzyciel. Jednak prawo wyboru świadczenia może zostać przyznane również dłużnikowi, a nawet osobie trzeciej (art. 365 KC). Oczywiście pozbawienie obligatariusza prawa do wyboru świadczenia spowodowałoby, że obligacja nie mogłaby być uznana za obligację zamienną. Jeśli jednak pozostawimy prawo do zamiany po stronie obligatariusza (wierzyciela), a oprócz tego również emitentowi (dłużnikowi) również przyznamy takie prawo, to moim zdaniem stworzymy obligację odwrotnie zamienną.

Zakres uprawnień i zasady ich wykonywania mogą być oczywiście różne (np. ograniczenie terminów konwersji przez obligatariuszy). Jednak pozostawienie prawa obligatariusza do zamiany pozwoli na zachowanie przez obligację charakteru obligacji zamiennej. Nie zmieni tego uzupełnienie treści obligacji o prawo emitenta do zamiany. Kwestią techniczną, ale z praktycznego punktu widzenia bardzo istotną, pozostaje tryb wydawania akcji i podwyższania kapitału zakładowego w wypadku złożenia oświadczenia o konwersji przez emitenta. Moim zdaniem, niezależnie od przyjętego rozwiązania tej kwestii, już od momentu złożenia przez emitenta oświadczenia o wyborze świadczenia (oświadczenie o zamianie obligacji) powstanie zobowiązanie obligatariusza do objęcia akcji emitenta i ich opłacenia, a wygaśnie wierzytelność o zapłatę wynikająca z obligacji. W efekcie jakiekolwiek działania i zaniechania obligatariusza, których celem byłoby uniemożliwienie wydania akcji należałoby uznać za zwłokę wierzyciela (uprawnionego do otrzymania akcji).

Nie przekonuje jednocześnie argument ekonomiczny, że wprowadzenie obligacji odwrotnie zamiennych spowodować może szkody po stronie obligatariuszy wynikające z różnicy wartości pomiędzy podstawowym świadczeniem pieniężnym z obligacji, a wartością wydawanych akcji na skutek konwersji (świadczenie niepieniężne). Ta różnica jest cechą konstrukcyjną każdej obligacji zamiennej i swoistym benefitem uprawnionego, czyli klasycznie obligatariusza, a przy obligacji odwrotnie zamiennej emitenta. Po drugie, zakładamy zgodę obu stron na takie rozwiązanie i rozliczenie. Po trzecie, podobny mechanizm występuje przy wszystkich konstrukcjach przewidujących rozliczanie długu pieniężnego transferem innych aktywów (np. umowa datio in solutum). W ten sposób, również nie dochodzi do naruszenia zasady numerus clausus papierów wartościowych, gdyż taka obligacja zamienna nie jest nieopisanym w ustawie papierem wartościowym, ale obligacją, która jedynie zastrzega uprawnienia nietypowe, ale niezakazane przez żadne przepisy.

Pozostaje nam jedynie poczekać na emisje tego typu obligacji, a do tego czasu możemy przynajmniej o nich podyskutować.

11/02/2014

Oferta odkupu akcji Elkop

W dalszym ciągu nie mamy w Polsce możliwości ogłaszania dobrowolnych wezwań. Dochodzące z okolic rządowych pogłoski po raz kolejny zapowiadają wprowadzenie odpowiednich przepisów, ale póki co pozostaje to jedynie w sferze planów.

Na New Connect nie ma możliwości ogłaszania żadnych wezwań, z jedynym wyjątkiem wezwania poprzedzającego zniesienie dematerializacji akcji. Brak ten jest szczególnie odczuwalny w wypadku zmian kontroli nad spółką. W takich sytuacjach mniejszościowi akcjonariusze spółek New Connect’owych nie mogą liczyć na ogłoszenie wezwania. Ciekawym przykładem ukłonu w ich kierunku jest planowane przejęcie Elkop Energy.

Zmiana kontroli

Dominującym akcjonariuszem Elkop jest Damf Invest S.A., kontrolowany przez Mariusza Patrowicza. Dominacja jest prawie absolutna, bo obejmuje aż 94,22% akcji i ogólnej liczby głosów. Na marginesie można zauważyć, że jest to bezpieczna ilość tuż pod progiem umożliwiającym złożenia żądania przymusowego odkupu akcji. Inwestor zmienił ostatnio plany co do Elkop i zadeklarował zbycie wszystkich akcji spółki.

Zmiany w spółce wydają się co najmniej bardzo prawdopodobne, bo w porządku obrad zwołanego na dziś i przed momentem przerwanego nadzwyczajnego walnego zgromadzenia przewidziano zmianę firmy spółki i jej siedziby oraz zmiany w radzie nadzorczej.

Dobrowolna oferta

Obecny dominujący akcjonariusz mógłby poprzestać na ogłoszeniu zmiany zamiaru co do niezbywania akcji i ograniczyć się do zawarcia odpowiednich umów sprzedaży akcji z wybranym inwestorem. Do zmiany kontroli doszłoby ponad głowami akcjonariuszy mniejszościowych, którzy nie mogą oczekiwać ogłoszenia wezwania. Jesteśmy w końcu na New Connect. Jednak Damf Invest S.A. dobrowolnie poszedł krok dalej i zaproponował odkup akcji Elkop. Opublikowana w raporcie bieżącym Elkop oferta odkupu akcji dotyczy akcjonariuszy posiadających akcje Elkop w dniu 6 lutego 2014 r. Oferowana cena to 2,16 zł (przy aktualnym kursie 2,62 zł).

Można krzywić się na wysokość ceny, choć jak wyliczył Parkiet średni kurs akcji Elkop z ostatnich trzech miesięcy wynosi 1,78 zł, natomiast z sześciu – 1,64 zł. Minimalna cena wezwania, jeśli zastosować do Elkop przepisy z rynku regulowanego – byłaby więc niższa od oferty Damf Invest S.A.

Moim zdaniem warto jednak zwrócić uwagę na tę ofertę właśnie ze względu na jej dobrowolność. Pozostaje mieć nadzieję, że taka praktyka upowszechni się na New Connect i zmiany kontroli będą połączone z takimi quasi wezwaniami. Niestety nie wierzę w upowszechnienie się takiego rozwiązania.

30/01/2014

Wymienne obligacje CEZ

Obligacja jest bardzo elastycznym instrumentem. Prawa i obowiązki emitenta i obligatariuszy mogą być bardzo różnie kształtowane. Świadczenia, do których zobowiązany (albo uprawniony, jak zobaczymy niżej) jest emitent nie tworzą zamkniętego katalogu, ale mogą być z dużą dowolnością i swobodą kształtowane, tak aby zrealizować założone cele emisji.

Bardzo ciekawą konstrukcją są obligacje wyemitowane przez notowany na warszawskiej giełdzie, czeski CEZ, a w zasadzie jego holenderską spółkę zależną. Obligacje te dają prawo do ich wymiany na akcje węgierskiego MOL. Taki międzynarodowy energetyczny miks. Moim zdaniem warto jednak przyjrzeć się konstrukcji tych papierów, bo może ona być z powodzeniem wykorzystywana również w Polsce.

Prawo wyboru świadczenia

Obligacje CEZ są nominowane po 100.000 € i oprocentowane na 0,00%. Nie są to jednak klasyczne obligacje zerokuponowe (emitowane po cenie niższej niż nominał, a wykupowane po nominale). Będą emitowane i wykupywane po 100.000 €. Możliwość zarobku tkwi w prawie ich wymiany na akcje MOL. Cena wymiany została ustalona na 61,25 € za każdą akcję, co zawiera 35% premię ponad średnią ważoną kursu akcji MOL na budapesztańskiej giełdzie.

Obligatariusze mogą dokonać wymiany obligacji CEZ na akcje MOL dopiero za trzy lata (pomiędzy 25 stycznia 2017 r., a 21 lipca 2017 r.). Jednak to emitent ma prawo do wyboru świadczenia jakie spełni na rzecz obligatariuszy. Emitent może zarówno dostarczyć akcje MOL, ich równowartość w pieniądzu, albo dowolną kombinacje tych dwóch świadczeń (część w akcjach, a resztę w pieniądzu).

Wszystkie zobowiązania emitenta są gwarantowane przez CEZ.

W Polsce też tak można

Polskie przepisy nie przewidują wprost obligacji, które uprawniają do ich zamiany na akcje innej spółki. Takie obligacje nie mogą być uznane za obligacje zamienne, w rozumieniu polskich przepisów. Polska obligacja zamienna uprawnia do objęcia akcji emitowanych przez emitenta obligacji. Spółka akcyjna może wyemitować obligacje uprawniające wyłącznie do ich zamiany na własne akcje. Tylko takie obligacje mogą być nazywane obligacjami zamiennymi. Nic jednak nie stoi na przeszkodzie, by polska spółka wyemitowała obligacje zawierające prawo do ich zamiany na akcje innej spółki. Obligacje takie nie mogą tylko być nazywane obligacjami zamiennymi, co powoduje, że najczęściej określa się je jako obligacje wymienne.

W obligacji emitent stwierdza, że jest dłużnikiem obligatariusza i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia. To świadczenie może mieć zarówno charakter pieniężny, jak i niepieniężny. Przepisy nie zawierają zamkniętego katalogu świadczeń niepieniężnych, więc możliwe jest zobowiązanie się emitenta do dowolnego świadczenia na rzecz obligatariuszy, w tym również zobowiązanie do przeniesienia własności akcji innej spółki. W wypadku, gdy obligacja przewiduje świadczenia niepieniężne emitent w propozycji nabycia musi jedynie wskazać zasady przeliczania takiego świadczenia na świadczenie pieniężne. Daje to obligatariuszowi prawo do żądania zapłaty (wedle ustalonego algorytmu przeliczenia) w wypadku opóźnienia emitenta ze spełnieniem świadczenia.

Zastosowana w obligacjach CEZ konstrukcja prawa emitenta do wyboru świadczenia z obligacji (akcje lub zapłata) może być również zastosowana w Polsce. Polski kodeks cywilny zna konstrukcję tzw. zobowiązania przemiennego (art. 365 KC). Prawo do wyboru alternatywnych świadczeń należy do dłużnika. Jego oświadczenie jest wiążące dla wierzyciela (obligatariusza). Zaciągając zobowiązanie obligatariusz zna jego treść i godzi się na przekazanie prawa do wyboru świadczenia emitentowi.

Czekamy więc na polską emisję obligacji wymiennych.

18/01/2014

Podatkowy koszmar anulowania akcji

Anulowanie akcji Nova KBM, a wcześniej CEDC budzi emocje nie tylko z powodu niespodziewanej utraty własności. Utratę akcji można różnie uzasadniać i racjonalizować. Jednak trudno racjonalnie uzasadnić polskie regulacje podatkowe, które mają zastosowanie w tym zakresie. Akcjonariusz bezpowrotnie traci własność anulowanych akcji, bez żadnej rekompensaty. Akcje są anulowane, czyli po prostu znikają wprost z majątku akcjonariusza. Nie dochodzi przy tym do żadnego transferu prawa majątkowego, jakim jest akcja do majątku innej osoby. Akcjonariusz nie zbywa akcji i nikt jej nie nabywa. Akcja zostaje unicestwiona, a akcjonariusz nie otrzymuje nic w zamian.

Nieubłagane przepisy podatkowe

Inwestor poniósł wydatek na nabycie albo objęcie akcji, gdyż zapłacił cenę sprzedaży lub cenę emisyjną i poniósł inne koszty związane z transakcją (np. opłaty maklerskie). W momencie ich ponoszenia takie wydatki nie są podatkowymi kosztami uzyskania przychodów. Wydane na akcje środki nie obniżają w żaden sposób obciążeń podatkowych inwestora. Wydatki takie są jednak kosztem uzyskania przychodu dopiero w wypadku odpłatnego zbycia akcji. Możliwe jest więc uznanie takich wydatków za koszt uzyskania przychodu dopiero gdy akcjonariusz zbędzie akcje i to odpłatnie, czyli uzyskując za to od nabywcy jakiekolwiek środki (choćby symboliczny 1 grosz). Uznanie wydatków na nabycie lub objęcie akcji za koszt podatkowy jest więc możliwe, gdy spełnione są dwa warunki: (1) akcjonariusz zbył akcje, (2) akcjonariusz uzyskał środki z tytułu zbycia akcji (odpłatność). Można powiedzieć, że gdy nie ma przychodów nie ma strat podatkowych.

Stosując opisane regulacje dochodzi się do wniosku, że akcjonariusz, którego akcje zostały anulowane nie może uznać za koszty podatkowe wydatków na nabycie (objęcie) tych akcji, bo nie zbył ich odpłatnie. Przepisy są nieubłagane dla akcjonariusza. Ani nie zbył akcji, ani nic nie uzyskał. Nie ma przychodu, nie ma kosztu jego uzyskania, nie ma straty. Nie ma sprawy.

A może bardziej kreatywnie ?

Rozliczenie strat podatkowych z anulowania akcji wymagałoby odejścia od literalnej wykładni przepisów podatkowych i zastosowanie wykładni celowościowej. Już samo takie stwierdzenie budzi zwykle (co najmniej) okrzyki oburzenia u podatkowców, a szczególnie u urzędników skarbowych. Moim zdaniem jednak zaprzeczenie możliwości wykładni celowościowej przepisów podatkowych nie zawsze jest uzasadnione. Twierdzenie o konieczności ścisłej i literalnej interpretacji przepisów podatkowych jest oparte o konstytucyjny nakaz ustawowego określania obowiązków do ponoszenia ciężarów i świadczeń publicznych. Podatki mogą być nakładane tylko na podstawie ustawowej, w sposób wyraźny i jednoznaczny. Równocześnie nie możemy zapominać, że podstawą ustroju gospodarczego Polski jest wolność działalności gospodarczej. Wyjątkiem od tej zasady jest wszelakie opodatkowanie. Zasadą jest więc wolność od obciążeń nakładanych przez Państwo. Opodatkowanie zawsze jest wyjątkiem od zasady wolności działalności gospodarczej. Skoro tak, to przepisy podatkowe, czyli te nakładające ciężary podatkowe muszą być interpretowane ściśle. Równocześnie wszelkie zwolnienia, ulgi i wyłączenia od opodatkowania są więc wyjątkami od wyjątków. W tym katalogu mieszczą się również przepisy, które pozwalają na uznawanie pewnych wydatków za podatkowe koszty uzyskania przychodów. Ich skutek jest bowiem dokładnie taki sam. Prowadzą one do przywrócenia pożądanego przez Konstytucję stanu swobody gospodarczej, co nakazuje ich szeroką interpretację.

Anulowanie akcji nie jest znane polskiemu porządkowi prawnemu. Nie istnieje w polskim prawie nawet instytucja podobna. Otwarte pozostaje pytanie, czy jest to wystarczające uzasadnienie do zastosowania powyższej libertyńskiej wykładni przepisów podatkowych i twierdzenia, że nieodpłatne anulowanie akcji dla potrzeb podatkowych może być uznane za ich odpłatne zbycie ?

16/01/2014

Upadłość układowa GANTA

Wrocławski sąd ogłosił upadłość Gant Development S.A. z możliwością zawarcia układu. Spółka jest bankrutem, ale uzyskała od sądu ochronę przed wierzycielami i czas na to, by w ramach procedur upadłościowych zawrzeć układ z wierzycielami, który zrestrukturyzuje jej zobowiązania.

Ogłoszenie upadłości układowej jest z jednej strony formalnym stwierdzeniem niewypłacalności, a z drugiej szansą na uzdrowienie finansów upadłej spółki. Jest to jednak tylko szansa, bo układ z wierzycielami może zostać zawarty, ale nie musi. Do zawarcia układu dłużnik musi przekonać wierzycieli wykazując im, że będzie to dla nich bardziej korzystne niż upadłość likwidacyjna, czyli spieniężenie całego majątku dłużnika i podział uzyskanych kwot pomiędzy wierzycieli.

Wierzycielami Ganta są m.in. obligatariusze, będący właścicielami licznych serii obligacji o różnych uprawnieniach. Najistotniejsze różnice są związane z istnieniem zabezpieczenia rzeczowego obligacji ustanowionego na majątku upadłego. Inaczej w upadłości układowej będą traktowani obligatariusze uprawnieni z obligacji niezabezpieczonych, a inaczej z zabezpieczonych (np. zastaw rejestrowy na certyfikatach inwestycyjnych Gant FIZ, hipoteki na nieruchomościach).

Skutki ogłoszenia upadłości układowej

Z dniem ogłoszenia upadłości cały majątek upadłego tworzy masę upadłości. Masa upadłości jest zespołem aktywów upadłego. Zobowiązania upadłego zostaną ustalone poprzez listę wierzytelności. W skład masy wchodzi nie tylko majątek wolny od obciążeń, ale i obciążony zastawami, czyli hipotekami. Masą upadłości Ganta zarządza dotychczasowy zarząd (sąd utrzymał tzw. zarząd własny upadłego). Nadzór i kontrolę nad działaniami zarządu Ganta prowadzi zarówno sędzia komisarz (SSR Paweł Biliński), jak i nadzorca sądowy (Kancelaria Syndyków Piątkowski, Szczerbiński).

Upadłość układowa dzieli długi upadłego na dwie grupy: wierzytelności objęte i nie objęte układem. Układ obejmuje wierzytelności powstałe przed dniem ogłoszenia upadłości. Termin powstania wierzytelności to nie wszystko, gdyż układ nie obejmuje przede wszystkim wierzytelności pracowniczych oraz wierzytelności zabezpieczonych na mieniu upadłego hipoteką lub zastawem rejestrowym. Wierzyciel może jednak wyrazić na piśmie zgodę na objęcie układem wierzytelności pozaukładowych, w ten sposób wierzytelności zabezpieczone wejdą do układu.

Od dnia ogłoszenia upadłości układowej, Gant nie może płacić swoich długów objętych układem. Postępowania egzekucyjne ulegają zawieszeniu. Sędzia komisarz może również zawiesić te egzekucje, które dotyczą wierzytelności nie objętych układem. W upadłości układowej nie działa jednak zasada, że wszystkie długi upadłego automatycznie stają się płatne z dniem ogłoszenia upadłości. Ta reguła obowiązuje tylko w upadłości likwidacyjnej.

Lista wierzytelności

Pierwszym etapem upadłości układowej jest stworzenie listy wierzytelności. Na jej podstawie przeprowadzone zostanie zgromadzenie wierzycieli, które podejmie decyzję o układzie. Lista wierzytelności tworzona jest na podstawie zgłoszeń wierzycieli. Zgłoszenie wierzytelności jest zasadniczym sposobem uzyskania zaspokojenia w każdym postępowaniu upadłościowym.

Obligatariusze posiadający obligacje niezabezpieczone muszą samodzielnie dokonać zgłoszenia wierzytelności. Wierzytelności może zgłaszać każdy z obligatariuszy osobno, jako wierzyciel upadłego.

Obligatariusze zabezpieczeni rzeczowo (zastaw rejestrowy, hipoteka) na majątku Gant nie dokonują samodzielnych zgłoszeń wierzytelności. W ich imieniu działa ustanowiony przez sąd upadłościowy kurator, który jest ustawowym reprezentantem takich obligatariuszy. Kurator dokonuje zbiorczego zgłoszenia wszystkich wierzytelności z obligacji zabezpieczonych.

Zaspokojenie wierzytelności

W upadłości układowej, na podstawie układu, dochodzi do restrukturyzacji długów upadłego, czyli zmiany treści zobowiązań najczęściej przez odroczenie terminów płatności, redukcje wysokości zobowiązań, ale i konwersje długów na akcje. Wierzytelności pozaukładowe nie są restrukturyzowane w układzie, bez zgody wierzycieli. Mimo upadłości układowej mogą oni nawet prowadzić egzekucje z majątku upadłego. Dlatego porozumienie z wierzycielami pozukładowymi jest zwykle kluczem dla powodzenia układu.

W upadłości likwidacyjnej zaspokojenie wierzytelności ujętych na liście wierzytelności następuje w drodze proporcjonalnego podziału środków masy upadłości pomiędzy wierzycieli pogrupowanych w tzw. kategorie zaspokojenia. Majątek upadłego, który stanowi przedmiot zabezpieczenia wierzytelności obligatariuszy, tworzy osobną masę upadłości, przeznaczoną na zaspokojenie ich praw. Takim obligatariuszom przysługuje prawo pierwszeństwa do zaspokojenia swoich wierzytelności z przedmiotu zabezpieczenia.