Jedno słowo może mieć kilka znaczeń. To samo słowo w języku potocznym może oznaczać coś innego w języku profesjonalnym. Bywa jeszcze gorzej, gdy znaczenie słowa lub sformułowania w tekście jednej ustawy jest inne od znaczenia nadanego mu przez kolejną regulację. Tak jest z „niewinnym” słowem „oferta”, które w regulacjach rynku kapitałowego, w szczególności w ustawie o ofercie publicznej, oznacza zupełnie coś innego niż w starym dobrym Kodeksie cywilnym.

Oferta publiczna

W uproszczeniu można powiedzieć, że ofertą publiczną jest udostępnianie szerokiemu kręgowi osób informacji stanowiących wystarczającą podstawę do podjęcia decyzji o nabyciu papierów wartościowych. Celem oferty publicznej jest więc przekonanie inwestorów do nabycia przez nich papierów wartościowych. Zasadą jest, że przeprowadzenie oferty publicznej wymaga udostępniania do publicznej wiadomości prospektu emisyjnego. Prospekt opisuje zarówno emitenta, jak i samą ofertę. Na podstawie danych z prospektu emisyjnego inwestorzy podejmują decyzję inwestycyjną, którą realizują poprzez złożenie i opłacenie zapisu (tak przynajmniej wygląda to w teorii, bo w praktyce motywy podjęcia decyzji inwestycyjnej bywają dużo mniej racjonalne).

W takim kontekście powracamy więc do tytułowego pytania czy prospekt emisyjny stanowi cywilnoprawną ofertę objęcia lub nabycia papierów wartościowych?

Standardowy model oferty publicznej

Najprościej na tak zadane pytanie odpowiedzieć: to zależy. Charakter prawny prospektu może być różny i jest ściśle związany z konstrukcją danej oferty. Najczęściej spotykana i można uznać, że standardowa oferta papierów wartościowych przeprowadzana w Polsce przebiega następująco: udostępnienie prospektu przez emitenta, składanie przez inwestorów zapisów w okresie subskrypcji, a po jej zakończeniu dokonywanie przez emitenta przydziału[i].

Przydział jest niczym innym, jak ustaleniem przez emitenta, jaka liczba papierów wartościowych przypada w wyniku przeprowadzonej subskrypcji poszczególnym subskrybentom. Przy takiej konstrukcji oferty publicznej, dopiero w momencie przydziału dochodzi do wyboru przez emitenta inwestorów, którym zostaną przyznane określone ilości papierów wartościowych. W efekcie w ramach przydziału emitent wybiera zarówno osoby, które obejmą papiery wartościowe, jak i wskazuje ilości tych papierów przyznane każdej z tych osób. Wszystko oczywiście na ustalonych w prospekcie emisyjnych zasadach przydziału.

Cywilnoprawna oferta zawarcia umowy

By przełożyć opisany model oferty publicznej papierów wartościowych na konstrukcje prawa cywilnego należy zacząć od kodeksowego pojęcia oferty zawarcia umowy. Ofertą w rozumieniu art. 66 KC jest skierowana do drugiej strony propozycja zawarcia umowy, która obejmuje istotne jej postanowienia. Istotą oferty jest możliwość doprowadzenia przez jej adresata do zawarcia umowy poprzez samo złożenie odpowiedniego oświadczenia o przyjęciu oferty. Innymi słowy ofertą w rozumieniu Kodeksu cywilnego jest takie oświadczenie woli składającego ofertę, które po złożeniu odpowiedniego oświadczenia przez adresata oferty stworzy umowę. Można powiedzieć, że adresat oferty podejmuje decyzję o zawarciu umowy ze składającym ofertę, bo jeśli przyjmie ofertę to umowa zostanie zawarta.

Umowy zawierane są również w ramach publicznego oferowania papierów wartościowych. Najczęściej są to umowy objęcia papierów wartościowych (emitent oferuje objęcie nowo emitowanych papierów wartościowych) lub umowy sprzedaży papierów wartościowych (sprzedający oferuje nabycie istniejących papierów wartościowych). Pytanie więc, w którym momencie i na podstawie których czynności dochodzi do zawarcia takich umów?

Jeśli uznać prospekt emisyjny za ofertę zawarcia umowy objęcia (sprzedaży) akcji, to złożenie zapisu musi być traktowane jako złożenie oświadczenia o przyjęciu oferty. Taka konstrukcja jest możliwa, ale sprowadza się do przyjęcia zasady „kto pierwszy, ten lepszy”. W takim modelu, z momentem złożenia zapisu przez inwestora zawierana jest umowa. Nie ma tu miejsca na przydział, bo pula oferowanych papierów wartościowych zmniejsza się z momentem składania każdego zapisu. I tak aż do „wyczerpania zapasów”. Tylko w takim modelu przeprowadzania oferty publicznej, złożenie i opłacenie zapisu skutkuje zawarciem umowy. W takim wypadku prospekt emisyjny jest ofertą zawarcia umowy, w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego, a zapis stanowi przyjęcie tej oferty.

Oferty przeprowadzane na zasadzie subskrypcji i przydziału dokonywanego po jej zakończeniu, z reguły przy wykorzystaniu zasady proporcjonalnej redukcji muszą być skonstruowane inaczej. W takim przypadku, złożenie zapisu nie może prowadzić do zawarcia umowy, bo o tym kto i ile papierów wartościowych otrzyma decyduje emitent w ramach przydziału, który następuje dopiero po zamknięciu subskrypcji i poznaniu jej wyników. Jeżeli więc do zawarcia umowy dochodzi dopiero w momencie przydziału, to konieczne jest uznanie zapisu za ofertę zawarcia umowy, w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego złożoną przez inwestora emitentowi, na warunkach określonych w prospekcie emisyjnym. Idąc dalej, dokonywany przez emitenta przydział stanowi przyjęcie ofert objętych zapisami, w efekcie czego dochodzi do zawarcia umów.

Emitent może przyjąć oferty inwestorów w całości lub w części, czyli przydzielić im wszystkie papiery wartościowe objęte zapisem lub tylko ich część. Zasady dokonywania przydziału opisywane są w prospekcie. Nie ma jednego modelu i możliwe są różne rozwiązania od całkowitej swobody emitenta, przez kolejność zgłoszeń, aż po zasadę proporcjonalnej redukcji w wypadku nadsubskrypcji (popyt większy niż podaż). Najbardziej popularnym rozwiązaniem jest właśnie proporcjonalna redukcja obejmująca wszystkie zapisy. Dokonywanie redukcji nie jest możliwe przy przyjęciu, ze prospekt jest ofertą, a zapis stanowi jej przyjęcie, gdyż umowa jest zawierana w momencie złożenia zapisu i obejmuje wszystkie papiery wartościowe objęte zapisem.

I wszystko to doprowadziło do wniosku, że w najczęściej na rynku spotykanym modelu, prospekt emisyjny jest jedynie skierowanym przez emitenta do inwestorów zaproszeniem do składania mu ofert zawarcia umowy objęcia papierów wartościowych. Po zebraniu ofert inwestorów, składanych w formie zapisów, emitent przyjmuje je poprzez dokonanie przydziału i w ten sposób dochodzi do zawarcia umowy objęcia lub sprzedaży papierów wartościowych opisanych w prospekcie.

[i] Wszystkie uwagi mają odpowiednie zastosowanie do ofert publicznych przeprowadzanych przez sprzedających papiery wartościowe, czyli ofert sprzedaży istniejących akcji przeprowadzanych przez istotnych akcjonariuszy (najczęściej fundusze inwestycyjne, głównych akcjonariuszy lub Skarb Państwa).