Category: Akcjonariusz

Enei droga na Ostrołękę

 

woman with electricity light bolt breaking the wall,illustration paintingFundacja „ClientEarth Prawnicy dla ziemi”, jako akcjonariusz mniejszościowy Enei zaskarżyła uchwałę walnego zgromadzenia o kierunkowej zgodzie na budowę nowego bloku węglowego w elektrowni Ostrołęka. Żądanie obejmuje stwierdzenie nieważności lub ewentualnie ustalenie nieistnienia lub ewentualnie o uchylenie uchwały (więcej już się nie dało). Uchwała jest lakoniczna i jedynie kierunkowa, ale cała sprawa jest arcyciekawa i precedensowa. I dla akcjonariuszy mniejszościowych i dla zarządów spółek, a w szczególności tych kontrolowanych przez nasze Państwo.

Projekt rozbudowy elektrowni Ostrołęka od lat budzi kontrowersje. Zarzucony w 2012, został podjęty w 2015, tym razem w formule współpracy Enei i Energi – spółek kontrolowanych przez Państwo. W projekcie najbardziej kontrowersyjne są nie szacowane na 6 mld zł koszty, ale sama jego sensowność ekonomiczna. Kolejni eksperci, zarządzający i inwestorzy zgłaszają wątpliwości. Pojawiają się głosy o trwałej nierentowności inwestycji, bez znaczącego wsparcia z rynku mocy. W odpowiedzi stawia się argument odwołujący się do bezpieczeństwa energetycznego kraju.

Spór rozstrzygnie sąd. Przedmiotem postępowania dowodowego będą właśnie kwestie dotyczące sensowności ekonomicznej projektu i ryzyk jaki generuje on dla spółki. Client Earth stawia tezę, że decyzja o zaangażowaniu w projekt Ostrołęka C może stanowić „naruszenie obowiązków dotyczących analizy ryzyka oraz działań w najlepszym interesie spółki i jej akcjonariuszy”. Osoba powoda gwarantuje, że nie dojdzie tu do zakulisowej ugody. Sąd w wyroku będzie musiał nazwać i określić wiele nieostrych kwestii. Co jest interesem spółki, a co akcjonariuszy? Jakie są granice swobody działania akcjonariusza dominującego? Czy spółka ma działać tylko dla zysku, czy musi uwzględniać inne kwestie? Jeśli tak czy ważna jest ochrona środowiska, czy może polityka? Czy spółka może być narzędziem rządu dla realizacji polityki i gdzie są granice narzucania spółce woli politycznej? A jak się to ma do interesów akcjonariuszy mniejszościowych? Jak zarząd powinien analizować ryzyko? itd. Prawdziwa bomba.

 

.

Koniec obligacji korporacyjnych dla maluczkich

Portugal, Lisbon, woman walking by a mural painting on a wall downtownSprawa Getback sporo zmieni na polskim rynku obligacji. Po wybuchu afery KNF podjął intensywne działania. Kontynuowana jest akcja ogłaszania ostrzeżeń i zaleceń. Ich celem jest uchronienie inwestorów indywidualnych przez koszmarem kłopotów finansowych emitenta. Ten szczytny cel jest konsekwentnie realizowany przez zakazywania tego co przed momentem wybuchło. Upadłość SK Banku spowodowała zakaz oferowania obligacji podporządkowanych, bankructwo Getback – zakaz oferowania obligacji korporacyjnych, ubrany w sugestię powstrzymania się przez banki od „proaktywnego” (śliczne słowo!) oferowania tych papierów.

Komunikat KNF w tej sprawie można streścić następująco. Emisji obligacji korporacyjnych jest coraz więcej, a inwestorzy są nimi zainteresowani i traktują je jako atrakcyjną alternatywę dla lokat bankowych. Jednak obligacje, w  odróżnieniu od lokat (tych do kwoty 100 000 euro), nie są objęte przepisami o gwarantowaniu depozytów. Może to skutkować tym, że w przypadku niewypłacalności emitenta część lub całość zainwestowanego kapitału może zostać utracona. Pośrednicy oferujący obligacje powinni uwzględniać to ryzyko i dokładać starań, aby oferowane produkty były odpowiednie dla klientów.

W ocenie Komisji nie jest odpowiednie „proaktywne” oferowanie przez banki obligacji korporacyjnych inwestorom indywidualnym (osobom fizycznym), posiadającym w danej instytucji środki o wartości nie wyższej niż 100 000 euro. Podejmując się trudu interpretacji wyrażenia „proaktywne oferowanie”, zakładam, że chodzi o to by bank nie wychodził z jakąkolwiek inicjatywą w oferowaniu obligacji korporacyjnym osobom fizycznym, które zgromadziły w nim mniej niż magiczne 100 000 euro. Obligacje mają grzecznie leżeć na półce i czekać, aż ktoś je zauważy i o nie zapyta. Wtedy ewentualnie może je nabyć. Choć może bezpieczniej byłoby, żeby obligacje nie leżały na widoku? W końcu, zamieszczenie informacji (a nie daj Boże, reklamy) na stronie internetowej banku jest już „proaktywnym oferowaniem”?

KNF bardzo mocno podkreśla znaczenie banków na rynku, wskazując, że „banki powinny odgrywać większą rolę w zakresie podnoszenia świadomości ich klientów co do ryzyka i potrzeby dywersyfikacji inwestycji”. Wynika to – w ocenie KNF – z tego, że „stosunek pomiędzy bankiem a jego klientem (…) jest bowiem o wiele bardziej złożony niż zwykła relacja firmy inwestycyjnej z inwestorem poszukującym różnych możliwości inwestowania środków pieniężnych”. Bank ma więc chronić swojego klienta przed złem, które może on sobie wyrządzić nierozważną decyzją. Środkiem realizacji tego celu jest uniemożliwienie podjęcia tej decyzji. Bardzo paternalistyczne. Wynika z tego, że niebędący bankiem dom maklerski już może narażać swojego klienta na takie ryzyko. Nie wiem, co zrobić z tym wnioskiem.

Jednak, moim zdaniem, skutek tego komunikatu nie będzie ograniczony wyłącznie do banków. Trudno sobie wyobrazić, żeby domy maklerskie łatwo decydowały się na prowadzenie innej polityki sprzedażowej niż wynikająca z zaleceń KNF. Problemu nie mają te znajdujące się w strukturach banków, bo już są bankami, więc i tak nie mogą. Domy maklerskie z bankowych grup kapitałowych też pewnie nie będą się wyłamywać i udawać, że z bankami nie mają nic wspólnego. Ciekawe co zrobią niebankowe instytucje, które też podlegają nadzorowi KNF. Rynek zapewne podzieli się. Bardziej zdeterminowani dalej będą oferować obligacje, a bardziej konserwatywni pewnie już nie.

Inwestorzy zostali (oczywiście dla ich własnego dobra) wrzuceni do jednego worka i wyrzuceni z rynku. Nikt nie dostanie propozycji nabycia obligacji korporacyjnych, więc będzie spokój. Obligacji Orlenu, Aliora i innych stabilnych emitentów też nie będzie w ofercie dla maluczkich. Po raz kolejny zamiast edukacji mamy zakaz. Łatwiej szybciej i bez ryzyka dla zakazującego. To że kosztem będzie ograniczenie finansowania przedsiębiorstw i (kolejne) odrzucenie inwestorów od rynku kapitałowego nie ma jak widać znaczenia.

Wydaje mi się, że nad rynkiem dużych ofert publicznych obligacji właśnie zaszło słońce. Inwestorzy instytucjonalni dostaną papiery w ofertach prywatnych, a małym zostaną obligacje Skarbu Państwa. Będzie bezpieczniej.

 

 

Piekła (programów odkupu) nie ma

Depositphotos_26243527_s-2015MAR dotyczy nie tylko informacji poufnych, ale i innych spraw. Jedną z nich są tzw. programy odkupu[1], czyli zgodnie z terminologią KSH, programy nabywania akcji własnych. Z MAR można wyczytać jak spółka publiczna może bezpiecznie przeprowadzić transakcję nabywania akcji własnych. Z akcentem na słowo „bezpiecznie”.

Nabywanie przez emitenta akcji własnych jest istotną ingerencją w rynek, dokonywaną przez podmiot najlepiej poinformowany. Któż bowiem wie więcej o spółce niż ona sama? Asymetria informacyjna jest gigantyczna. Pokusa nadużycia może być spora. MAR wskazuje, że jeżeli program odkupu będzie spełniał określone kryteria, to nie będą miały do niego zastosowania zakazy wykorzystywania informacji poufnej oraz manipulacji. W rozporządzeniu zbudowano tzw. bezpieczne przystanie (safe harbors). Przebywanie w nich zapewnia brak ryzyka zarzutu naruszenia reguł.

Podstawowym warunkiem skorzystania z bezpiecznej przystani jest prowadzenie programu odkupu wyłącznie w jednym z trzech celów: 1) obniżenia kapitału zakładowego, 2) wykonania zobowiązań z dłużnych instrumentów finansowych wymiennych na akcje[2], 3) wykonania zobowiązań z programów motywacyjnych[3] (art. 5 ust. 2 MAR). Najczęściej stosowana jest pierwsza możliwość, czyli nabywanie akcji własnych w celu ich umorzenia (i następnie obniżenia kapitału zakładowego).

Taka regulacja nie oznacza jednak, że spółka nie może nabywać akcji własnych w innych celach. KSH zawiera przecież katalog aż dziewięciu możliwości, z których dwie ostatnie są otwarte (art. 362 § 1 KSH). Jedna pozwala walnemu zgromadzeniu w zasadzie dowolnie określić cel nabywania akcji własnych, a druga odsyła do innych ustaw, a jak wiadomo ustawodawca może i potrafi poszaleć. MAR nie zakazuje nabywania akcji własnych w innych celach niż w nim wymienione. Możliwe i legalne jest nabycie akcji własnych poza MARowskimi bezpiecznymi przystaniami, gdyż „obrót akcjami własnymi (…), które nie zostały objęte wyłączeniami na mocy niniejszego rozporządzenia (…) nie powinien, jako taki być uważany za stanowiący nadużycie rynku” (preambuła MAR pkt. 12). Korzystanie z bezpiecznych przystani, to prawo, a nie obowiązek. Wypłynięcie poza nie powoduje jednak że rośnie ryzyko narażenia się na zarzut nadużycia. Tyle MAR.

Na szczęście, (dla prawników, oczywiście!) mamy również polskie ustawodawstwo, a w nim art. 173 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Ten sympatyczny przepis wprowadza sankcję administracyjną do pół miliona złotych. Może ona być nałożona na każdego kto dokonuje lub zleca dokonanie realizacji programu odkupu z naruszeniem art. 5 MAR. Wynika z tego, że choć nabywanie akcji w innych sytuacjach niż wskazane w art. 5 MAR jest legalne, to jednak groź za to odpowiedzialność administracyjna. Wyszło więc słabo. Najprawdopodobniej przez nieporozumienie (bo przecież nie przez niezrozumienie) doszło do możliwości karania za legalne działania.

Na szczęście, pomoc może przyjść z zupełnie niespodziewanej strony. Sankcja z art. 173 może być nałożona za dokonywanie lub zlecanie „programu odkupu, o którym mowa w art. 3 ust. 1 pkt 17” MAR. Przepis ten zawiera definicję, która stanowi, że „program odkupuoznacza obrót akcjami własnymi zgodnie z art. 21-27 dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2012/30/UE”. Proste! Żeby dowiedzieć się za prowadzenie jakich programów odkupu możemy słono zapłacić sięgamy do wskazanej dyrektywy i … okazuje się, że została już uchylona! Zastąpiła ją świeżutka nowa dyrektywa dotycząca prawa spółek z 14 czerwca 2017 r.[4] Bingo! Z jednej strony, art. 173 stanowi, że nie można nabywać akcji własnych inaczej niż poza bezpiecznymi przystaniami, a drugiej sankcja może być nałożona tylko za przeprowadzenie programu odkupu, w rozumieniu nieistniejącego przepisu. Interpretując przepis literalnie, a tak trzeba odczytywać przepisy nakładające sankcje, nie da się przeprowadzić takiego programu odkupu. Przeprowadzić go mogę na jedynie zasadach obecnie obowiązującej dyrektywy, a nie poprzedniej.

Takie są konsekwencję mnożenia przepisów. Coś musiało pójść, tak jak trzeba, skoro przepisy dotyczące programów odkupu są zawarte (i co ważniejsze wzajemnie do siebie odsyłają!) w KSH, MAR, rozporządzeniu delegowanym, ustawie o instrumentach finansowych i dyrektywie spółkowej.

 

 

[1] MAR w tym zakresie uchylił poprzednio obowiązujące rozporządzenie KOMISJI (WE) NR 2273/2003 z dnia 22 grudnia 2003 r. wykonujące dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do zwolnień dla programów odkupu i stabilizacji instrumentów finansowych

[2] W Polsce jest to zbiór (prawie) pusty, bo obejmuje w zasadzie nie występujące instrumenty jak np. obligacje wymienne (obligacja zawierająca uprawnienie do nabycia akcji, niekoniecznie emitenta obligacji). Wyłączenie nie dotyczy obligacji zamiennych, bo realizacja zobowiązania do zamiany obligacji na akcje jest przeprowadzana za pomocą warunkowo podwyższonego kapitału zakładowego, a nie poprzez nabywanie akcji przez emitenta.

[3] Ten zbiór jest również (prawie) pusty, bo programy oparte o nabywanie przez emitenta akcji własnych w obrocie zorganizowanym są rzadkością.

[4] Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1132 z dnia 14 czerwca 2017 r. w sprawie niektórych aspektów prawa spółek

 

Wezwanie na holenderski Griffin Premium RE

man watching over the city,illustration painting

Nowy inwestor ogłosił właśnie wezwanie na wszystkie akcje Griffin Premium RE. Umowa inwestycyjna zawarta z głównymi akcjonariuszami pozwala bezpiecznie zakładać, że przejęcie będzie udane.

Dla mnie to wezwanie jest interesujące z innych powodów.

Griffin Premium RE jest spółką prawa holenderskiego, której akcje są notowane na rynku regulowanym warszawskiej giełdy. Wezwanie obejmuje wszystkie akcje spółki. Wzywający nie posiada dziś ani jednej akcji spółki, więc wezwanie powinno być związane z przekroczeniem progu 66% akcji (art. 74 ustawy o ofercie). Tak jednak nie jest, bo… przepis ten nie znajduje tu zastosowania. Zastępują go odpowiednie regulacje prawa holenderskiego. O właściwości prawa w takiej sytuacji decyduje art. 90a ustawy o ofercie. Zgodnie z nim, przepisu art. 74 ustawy o ofercie nie stosuje się w przypadku spółki publicznej z siedzibą w państwie członkowskim innym niż Polska, której akcje są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym w Polsce. Przekroczenie magicznego progu 66% w spółce zagranicznej notowanej w Polsce nie wiąże się więc z koniecznością ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje. Zamiast polskiego przepisu zastosowanie znajdują regulacje państwa, w którym spółka ma siedzibę.

Na marginesie, można po raz kolejny przypomnieć, że standardem europejskim jest uznanie progu przejęcia kontroli na poziomie ok. 30% ogólnej liczby głosów. To z takim progiem najczęściej powiązany jest obowiązek ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje.

Przepis art. 90a jest typową normą kolizyjną. Taka norma wskazuje jedynie przepisy właściwe dla oceny danej sytuacji. Taki prawny drogowskaz. W tym przypadku, zamiast ogólnej polskiej regulacji kolizyjnej, czyli prawa prywatnego międzynarodowego, mamy specjalny przepis. Regulacja ta dotyczy ustroju wewnętrznego spółki, więc znajduje się również poza zastosowaniem Rozporządzenia Rzym I.

Norma kolizyjna nie jest podstawą do ogłoszenia wezwania. Jest nią wyłącznie odpowiedni przepis prawa materialnego, którym w tym wypadku są regulacje prawa holenderskiego. To przepisy prawa zagranicznego zadecydują o tym, kiedy powstanie obowiązek ogłoszenia wezwania.

Jeśli taki obowiązek już powstanie, to do wezwań przeprowadzanych w Polsce zastosowanie znajdzie prawo polskie. Ograniczy się to do procedury (treść i sposób ogłoszenia wezwania) oraz ceny i sposobu jej rozliczenia.

Sytuacja ta dobrze pokazuje możliwe rozejście reżimu prawnego właściwego dla spółki i reżimu prawnego właściwego dla papierów wartościowych. Mogą one – tak ja w tym przypadku – być zupełnie różne.

 

 

Nie będzie wezwania na LC Corp

Leszek Czarnecki zdecydował się na zbycie wszystkich akcji LC Corp. Rynek dowiedział się o tym z raportu Open Finance, który poinformował o przyłączeniu się do toczących się negocjacji umowy oferowania i plasowania akcji LC Corp. Umowa ta jest negocjowana pomiędzy zainteresowanymi zbyciem akcji LC Corp spółkami związanymi z Leszkiem Czarneckim, a konsorcjum domów maklerskich, które te akcje będą oferowały na rynku. Transakcja obejmie wszystkie posiadane przez sprzedających akcje LC Corp, które łącznie uprawniają do 51,17% ogólnej liczby głosów.

Mówiąc wprost, Leszek Czarnecki wychodzi z LC Corp. W komunikacie podano, że zbycie akcji nastąpi w drodze transakcji pakietowych, po cenie sprzedaży nie niższej niż 2,05 zł za jedną akcję. Konsorcjum domów maklerskich poszuka chętnych do nabycia zbywanych akcji, a po ich znalezieniu przeprowadzi transakcje pakietowe. Wszystko to doprowadzi do zmiany kontroli nad LC Corp.

Mimo zmiany właściciela ponad 50% akcji nie dojdzie do ogłoszenia wezwania na akcje LC Corp. Nie zmienia tego uznanie, że wszystkie posiadane akcje LC Corp są bezpośrednio i pośrednio zbywane przez Leszka Czarneckiego. Jeden podmiot lub podmioty z jednej grupy mogą zbyć dowolną ilość akcji spółki publicznej. Ewentualne wezwanie musi ogłaszać nabywca. Obecnie, wezwanie musiałoby być ogłoszone wyłącznie w przypadku, gdyby jeden z nabywców kupił akcje w ilości powodującej przekroczenie progu 33%. Nabycie minimalnie choć mniejszego pakietu nie powoduje obowiązku ogłoszenia wezwania. Rozproszenie strony popytowej, czyli znalezienie kilku podmiotów które nabędą akcje rozwiązuje problem wezwania. Nie trzeba nawet kombinować z kupowaniem wehikułów wypakowanych  akcjami i symbolicznymi wezwaniami. Wystarczy kupić w pakietówce 33% akcji spółki publicznej i już można mówić o przejęciu kontroli.

Jest to świetny przykład praktycznej konsekwencji usunięcia z naszego prawa przepisów o małych wezwaniach. Nie ma przeszkód by obecnie nawet jednego dnia nabyć bez wezwania znaczny pakiet akcji spółki publicznej. Wykreślenie art. 72 ustawy o ofercie powoduje, że nabywanie znacznych pakietów akcji, nie tylko przekraczających 10%, ale nawet przekraczających 30% nie odbywa się w drodze wezwania. Wystarczy zwykła umowa. Wszyscy, czyli sprzedający i kupujący są zadowoleni. A pozostali? A kogo to interesuje?

 

„Rolniczy” Radpol emituje

Symmetric plowed field of crops in the spring evening light, prepared to be sown

Rolnictwo jest chyba ostatnią rzeczą, z jaką kojarzy mi się Radpol S.A. Człuchowski producent wyrobów dla sektora energetycznego jest jednak właścicielem trzech (niewielkich) nieruchomości rolnych. I to zadecydowało, że przeprowadzana właśnie przez Radpol publiczna oferta akcji zyskała rolny pierwiastek. Emitent musi zmierzyć się z zastosowaniem przepisów ustawy o kształtowaniu ustroju rolnego do publicznych emisji akcji. Do tej pory kwestią teoretycznie zajmowali się naukowcy (szczegóły tutaj). Teraz mamy pierwszą realizację w praktyce.

Enigmatyczne przepisy

Przepisy wprowadzają prawo Agencji Nieruchomości Rolnych („Agencja”) do nabywania nieruchomości rolnych, które są przedmiotem obrotu. Najistotniejsze jest, że:

  • Agencji przysługuje prawo pierwokupu udziałów i akcji w spółce prawa handlowego, która jest właścicielem nieruchomości rolnej;
  • Prawo Agencji powstaje nie tylko w wyniku zawarcia umowy sprzedaży, ale też zawarcia innej umowy, innej czynności prawnej lub innego zdarzenia prawnego;
  • do wykonywania uprawnienia Agencji, stosuje się odpowiednio przepisy Kodeksu cywilnego dotyczące prawa pierwokupu, z zastrzeżeniem, że w przypadku zawarcia umowy zawiadomienia dokonuje nabywca.

Konstrukcja pierwokupu

Pierwokup z KC jest prawem do nabycia rzeczy sprzedawanej. Rzecz, której dotyczy prawo pierwokupu, może być sprzedana osobie trzeciej tylko pod warunkiem, że uprawniony do pierwokupu swego prawa nie wykona. Strony zawierają warunkową umowę sprzedaży, a zobowiązany zawiadamia uprawnionego o możliwości realizacji prawa pierwokupu. Uprawniony ma dwie możliwości. Może nie skorzystać z prawa, odmawiając lub pozostając bezczynny. W takiej sytuacji warunek nie spełnia się i rzecz kupuje nabywca, czyli ten kto zawarł z właścicielem warunkową umowę sprzedaży. Jeśli uprawniony chce nabyć rzecz, to składa zobowiązanemu (właścicielowi rzeczy) oświadczenie o realizacji pierwokupu. W wyniku złożenia takiego oświadczenia między zobowiązanym a uprawnionym dochodzi do skutku umowa sprzedaży tej samej treści, co umowa zawarta przez zobowiązanego z osobą trzecią. Właściciel rzeczy sprzedaje ją bezpośrednio uprawnionemu z prawa pierwokupu.

Wydaje się, że rolny pierwokup powinien działać podobnie. Jedyną różnicą powinno być to, że zawiadomienia do ANR (czyli uprawnionego) dokonuje nie zobowiązany, ale nabywca.

Prawo nabycia nowych akcji „rolnej” spółki

Opisane przepisy o pierwokupie mają odpowiednie zastosowanie do emitowania akcji przez spółki będące właścicielami nieruchomości rolnych. Odpowiednie zastosowanie tych przepisów jest sporym wyzwaniem, gdyż wymaga dostosowania przepisów o sprzedaży rzeczy do emisji papierów wartościowych. Zacznijmy od osób dramatu:

  • sprzedającym i zobowiązanym z prawa pierwokupu jest spółka (emitent);
  • uprawnionym jest Agencja;
  • kupującym, nabywcą i osobą trzecią jest inwestor, który złożył zapis na akcje.

Pewne jest jedynie to że nabywca zawiadomić Agencję. Problem z tym, że w ramach publicznej emisji akcji osoba nabywcy pojawia się dopiero na końcu całej procedury, czyli po przydziale. Inwestorzy, którym przydzielono akcje składają i opłacają zapisy, ale dopiero w momencie przydziału emitent decyduje komu przydzieli akcje i w jakiej ilości. Inwestorzy stają się akcjonariuszami dopiero z momentem wpisu nowej emisji do rejestru. Przed przydziałem nie ma więc prawnej ani faktycznej możliwości zidentyfikowania nabywców nowych akcji[1]. Z punktu widzenia przepisów o kształtowaniu ustroju rolnego, istotne jest, że dopiero po przydziale pojawia się nabywca, a więc osoba zobowiązania do zawiadomienia Agencji. Ostateczna pewność, że uszczęśliwiony przydziałem akcjonariusz otrzyma akcje daje jednak dopiero wpis nowej emisji do rejestru sądowego.

Radpolowski pomysł

W prospekcie Radpol przyjęto rozwiązanie, które spełnia warunki pogmatwanych przepisów, rozwiązuje szereg praktycznych problemów, ale przewraca do góry nogami konstrukcję pierwokupu z KC. To co powstało należy jednak raczej określić prawem nabycia akcji spółki, a nie prawem pierwokupu.

Radpol uznał, że każdy akcjonariusz, który objął nowe akcje jest zobowiązany do złożenia Agencji zawiadomienia, które umożliwi jej skorzystanie z prawa nabycia akcji. Zawiadomienie powinno być złożone niezwłocznie po nabyciu (objęciu) akcji, czyli zarejestrowaniu podwyższenia kapitału zakładowego przez sąd rejestrowy. Dla usprawnienia procesu Radpol zaproponował, że zawiadomienie w imieniu akcjonariusza złoży pełnomocnik, a inwestor będzie mógł udzielić odpowiedniego pełnomocnictwa wraz ze złożeniem zapisu na akcje. Akcjonariusz może oczywiście samodzielnie zawiadomić Agencję. Skutkiem braku zawiadomienia jest nieważność nabycia akcji w ramach nowej emisji. Jeśli Agencja skorzysta z prawa nabycia akcji to zapłaci cenę równą cenie emisyjnej.

Podsumowując, Radpol przyjął, że uprawnienia Agencji polega nie na objęciu akcji nowej emisji, ale na prawie do odkupu tych akcji od akcjonariusza, który objął te akcje. Innymi słowy, Agencja nie nabywa akcji w obrocie pierwotnym, ale wtórnym, odkupując je od akcjonariusza, który je objął. Nie ma więc charakterystycznego dla kodeksowego pierwokupu dojścia do skutku pomiędzy sprzedającym (zobowiązanym) a uprawnionym, umowy sprzedaży tej samej treści, co umowa zawarta przez zobowiązanego z osobą trzecią. Mówiąc językiem ustawy rolnej: spółka sprzedaje akcje akcjonariuszowi, a Agencja odkupuje je od niego wykonując prawo nabycia (językiem KSH: spółka emituje akcje, które obejmuje akcjonariusz, od którego kupuje je Agencja). W takiej konstrukcji akcja powstaje i staje się własnością akcjonariusza, który następnie zbywa ją Agencji, jeśli wykona ona prawo pierwokupu.

Moim zdaniem, przyjęcie takiej konstrukcji rodzi jednak istotny problem. Co się stanie jeśli nowy akcjonariusz nie zawiadomi Agencji? Z jego egoistycznego punktu widzenia nie stanie się nic, albo niewiele. Złoży zlecenie sprzedaży akcji i zbędzie akcje na rynku. Anonimowość obrotu zorganizowanego zapewni mu spokój lub najwyżej na razie na roszczenia odszkodowawcze. Może to być jednak marne pocieszenia dla spółki. Powstaje bowiem pytanie, czy w takiej sytuacji problemu nie będzie mieć właśnie spółka? Skoro ustawa wprowadza sankcję nieważności nabycia akcji, to nieważne jest objęcie akcji przez tego akcjonariusza. To jednak działa jak wyjęcie klocka z podstawy wieży. Skoro nie doszło do objęcia nawet jednej akcji to nie doszło do podwyższenia kapitału zakładowego. Upada cała emisja. Spółka ma zwrócić wkłady i zredukować ilość akcji. Armagedon. Ustrój rolny ochroniony.

 

[1] Pomijam tu z oczywistych względów subskrypcje prywatne.

SN o przymusowym wykupie akcji

Big hand and cartoon businessman - squeezingZ prawomocnymi orzeczeniami nie dyskutuje się. Na szczęście można je komentować. Takiej uwagi wymaga ostatnia uchwała Sądu Najwyższego dotyczącą przymusowego wykupu akcji[1]. Sąd stwierdził w niej, że akcjonariusze mniejszościowi tracą status akcjonariuszy spółki z dniem uiszczenia przez akcjonariuszy większościowych ceny wykupu ustalonej przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie.

Niestety, taki – moim zdaniem błędny – wniosek na długie lata ukształtuje orzecznictwo sądowe. Jakby tego było mało to ta kontrowersyjna teza została wyjątkowo słabo uzasadniona. Uzasadnienie wyroku nie tworzy spójnej całości, ale jest raczej zbiorem dość luźno przedstawionych uwag i poglądów związanych z przymusowym wykupem. W efekcie, zamiast spójnego i dobrze uargumentowanego poglądu mamy zbiór wątpliwych twierdzeń, poprzetykany niedopowiedzeniami, w całości oparty o delikatnie mówiąc kontrowersyjne założenie.

Sąd Najwyższy stwierdził, że przymusowo wykupywany akcjonariusz przestaje być akcjonariuszem w momencie, gdy akcjonariusz wykupujący uiści cenę wykupu ustaloną przez biegłego. Cały problem powstał na gruncie wykładni pozornie jednoznacznego art. 418 § 3 KSH, który stwierdza; „Do dnia uiszczenia całej sumy wykupu akcjonariusze mniejszościowi zachowują wszystkie uprawnienia z akcji.”.

Procedura przymusowego wykupu w uproszczeniu przebiega następująco:

  1. Akcjonariusze większościowi zgłaszają spółce żądanie dokonania przymusowego wykupu.
  2. Zarząd spółki zwołuje walne zgromadzenie.
  3. Walne zgromadzenie podejmuje uchwałę o przymusowym wykupie i wybiera biegłego, który dokona wyceny akcji spółki.
  4. Biegły przedstawia wycenę akcji.
  5. Akcjonariusze wykupujący wpłacają łączną kwotę wykupu do spółki.
  6. Spółka wypłaca akcjonariuszom wykupywanym cenę wykupu.

Schody zaczynają się w momencie, gdy akcjonariusze mniejszościowi nie są zadowoleni z ceny wykupu określonej przez biegłego. Warto zwrócić uwagę, że biegły działa na zlecenie spółki i przez spółkę jest opłacany. Spółka zaś jest kontrolowana (na poziomie co najmniej 95%) przez akcjonariuszy większościowych. Prognozy i dane są zaś biegłemu przedstawiana przez zarząd spółki. Truizmem jest stwierdzenie, że zwykle nie są zbyt optymistyczne, a wycena jest delikatnie mówiąc ostrożna. Na szczęście, akcjonariusz mniejszościowy może zwrócić się do sądu rejestrowego, który przy pomocy jednej lub nawet kilku opinii biegłych określi wartość rynkową (godziwą) przymusowego wykupu.

W tym kontekście istotne jest pytanie, w którym momencie akcjonariusz wykupywany przestaje być akcjonariuszem. Sąd Najwyższy ograniczył się do wskazania dwóch możliwości interpretacyjnych, wskazując moment zapłaty: (1) całej ceny określonej prawomocnym orzeczeniem sądu rejestrowego, (2) całej ceny określonej przez biegłego, wybranego przez walne zgromadzenie. SN opowiedział się za drugim stanowiskiem. Skutkiem tego, określanie ceny godziwej przez sąd rejestrowy będzie dotyczyło już przeważnie byłych akcjonariuszy. Kolejność zdarzeń będzie następująca: (i) określenie ceny wykupu przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie, (ii) zapłata ceny określonej przez takiego biegłego i przejęcie 100% akcji przez większościowych akcjonariuszy, (iii) walka w sądzie o określenie ceny rynkowej (godziwej) akcji przymusowo wykupywanych – inicjatywa i koszty oczywiście po stronie akcjonariuszy mniejszościowych, (iv) określenie ceny rynkowej (godziwej) przez sąd rejestrowy, (v) zapłata brakującej części ceny godziwej (różnica pomiędzy ceną godziwą a zapłaconą wcześniej ceną określoną przez biegłego powołanego przez walne zgromadzenie), albo walka w sądzie o zapłatę tej ceny w ramach nowego procesu o zapłatę!

Przy zaproponowanej przez Sąd Najwyższy interpretacji, różnica w sytuacji prawnej stron jest wręcz szokująca. Większościowi mają wszystko od razu podane wręcz na tacy, a mniejszościowi muszą  sobie wszystko wyszarpać. Wszystko, zwykle w kontekście co najmniej znaczącej dysproporcji ekonomicznej stron. Uzasadnienie tej kontrowersyjnej tezy woła o pomstę do nieba:

  • Podstawa aksjologiczna jest kluczowa. SN uderzył więc między oczy, stwierdzając, że „funkcją instytucji przymusowego wykupu jest jak najszybsze usunięcie akcjonariuszy mniejszościowych ze spółki”. Nie ma tu miejsca na dobre dla lekkoduchów dywagacje i ważenie interesów stron. Mniejszościowy ma zniknąć jak najszybciej. Horrendalne jest pominięcie aspektu zapewnienia by cena należna akcjonariuszom mniejszościowym była godziwa oraz ustanowienia mechanizmu gwarantującego faktyczne i sprawne jej otrzymanie przez akcjonariuszy mniejszościowych.
  • Cena wykupu jest płacona, w pierwszym kroku, przez akcjonariuszy większościowych do spółki i w drugim kroku, przez spółkę do akcjonariuszy mniejszościowych. Dla określenia momentu utraty uprawnień akcyjnych ważne jest więc nie tylko ile wynosi cena, ale i kto komu ma zapłacić. Niestety, z samego brzmienia tezy uchwały SN, ale już niestety nie z uzasadnienia, można wyciągnąć wniosek, że wystarczające jest zapłacenie ceny wykupu przez akcjonariuszy większościowych spółce. Sąd Najwyższy wskazał, że utrata uprawnień akcyjnych następuje „…z dniem uiszczenia przez akcjonariuszy większościowych ceny…”. Można to rozumieć, w taki sposób, że do tej zapłaty dochodzi z momentem, gdy cenę wykupu określoną przez biegłego otrzyma spółka, a nie akcjonariusze mniejszościowi. Skutkiem tego, można przyjąć, że gdy akcjonariusze większościowi zapłacą cenę wykupu do kontrolowanej przez siebie spółki, której akcje przymusowo wykupują, to z tym momentem akcjonariusze mniejszościowi tracą status akcjonariuszy. Innymi słowy, tracą własność swoich akcji, mimo że nie dostali jeszcze zapłaty. Zamiast rozliczenia „z ręki do ręki” (giełdowe delivery vs. payment) mielibyśmy nabycie akcji przez większościowych i czekanie przez wykupionych (ale niezapłaconych!) na łaskę spółki, która powinna kiedyś zapłacić. Spółka jednak motywacji do zapłaty specjalnych nie ma, bo jej właściciele (akcjonariusze większościowi) dużo wcześniej dostali to co chcieli.
  • Skoro akcjonariusze większościowi de facto wybierają biegłego, bo to oni kontrolują walne zgromadzenie, to właśnie oni powinni ponosić konsekwencje wadliwości jego wyceny. Z tym zdaniem nie sposób się nie zgodzić. W osłupienie wprawia jednak dalsza część wywodu. Pamiętając, że SN uznał, że zapłata ceny wykupu ustalonej przez biegłego wyklucza akcjonariuszy mniejszościowych ze spółki, nie sposób uznać za logiczne stwierdzenia SN że: „Taka interpretacja przeciwdziała pokusie wyznaczenia biegłych, którzy mogliby zaniżać ceny akcji, a akcjonariusze większościowi nic by nie ryzykowali, mogąc od przymusowego wykupu odstąpić po ustaleniu przez sąd rejestrowy realnej ceny wykupywanych akcji”. Jest dokładnie odwrotnie. Interpretacja zastosowana przez SN zaprasza wprost do nadużyć. Skoro po zapłacie ceny wyznaczonej przez „swojego” biegłego akcjonariusze większościowi są uwolnieni od ciężaru niechcianej mniejszości, to w ich najlepiej pojętym interesie jest jak największe zaniżenie ceny wykupu. Rzucimy wam ochłap, a jak się wam nie podoba to sobie idźcie do sądu!
  • Prawdziwą perłą wywodu SN jest następujące zdanie: „ 418 KSH zawiera przepisy szczególne, z czego wynika nie tylko konieczność ich ścisłej wykładni (…), ale również obowiązek takiej interpretacji innych przepisów, aby postępowanie w przedmiocie zakwestionowania ceny akcji (…) nie prowadziło do opóźniania skuteczności przymusowego wykupu akcji przez akcjonariuszy większościowych”. Teza słuszna, ale nie sposób dociec, jak doprowadziła do wniosku w postaci tezy orzeczenia. Jeśli przyjąć, że w ocenie SN, akcjonariusz mniejszościowy traci akcje w momencie gdy spółka otrzyma cenę wykupu od akcjonariuszy większościowych. Wykup będzie skuteczny, gdy akcjonariusz większościowy przejmie 100% akcji, co nastąpi przed lub w toku postępowania przed sądem rejestrowym. Po raz kolejny dla SN liczy się tylko to by większościowi mogli skutecznie przejąć akcje wykupywane, a poza jakakolwiek uwagą pozostaje kwestia zapłaty godziwej ceny dla akcjonariuszy mniejszościowych.

SN nie wskazał wobec których przepisów art. 418 KSH jest przepisem szczególnym. Zawsze wydawało mi się, że jest regulacja dotycząca pozbawienia własności, a więc wartości konstytucyjnie chronionej. Nic bardziej błędnego, zdaniem SN, skoro jest to szczególna regulacja i (jak wskazano punkcie 1) jej celem jest szybkie pozbycie się mniejszości, to wszystkie chwyty są dozwolone i nic nie może stać na przeszkodzie skutecznej eksterminacji. Czekam z niecierpliwością na kolejne szczególne i wyjątkowe ustawy rozprawiające się w podobny sposób z innymi konstytucyjnie chronionymi prawami. Na pierwszy ogień niech pójdzie pójść życie i zdrowie mniejszości, których ochrona haniebnie opóźnia np. rozwój przemysłu. Przecz z ograniczeniami!

Przepisy o przymusowym wykupie nie są doskonałe i budzą wątpliwości. Sama sytuacja „wyciskania” jest rodzi konflikt wartości i interesów. Ten spór powinien być rozstrzygany z poszanowaniem różnych optyk i punktów widzenia. Niestety to orzeczenie jest tego idealnym zaprzeczeniem.

 

[1] uchwała Sądu Najwyższego z dnia 14 września 2016 r., III CZP 39/16