Category: Akcjonariusz

Wolność prasy, prawo spółek i ORLEN

Przejęcie Polska Press przez PKN ORLEN jest transakcją wyjątkową. Zbiegają się w niej kluczowe kwestie wolności słowa i prasy, prawa spółek i prawa konkurencji. Przenika się tu to co prywatne z tym co publiczne. Analiza tej sprawy musi dotykać podstawowych reguł i wartości, które układają porządek społeczny Polski. Sposób rozumienia tej transakcji jest istotny nie tylko dla praktyki korporacyjnej, ale i dla rozumienia zasad jakie rządzą naszym krajem.

Poniżej przedstawiam skróty najważniejszych moim zdaniem wypowiedzi, które mam nadzieję pozwolą na zrozumienia kluczowych argumentów w tej sprawie. W tekście umieściłem również linki do wskazanych opracowań, do których poznania gorąco zachęcam.

Najistotniejsze problemy tej transakcji w kontekście postępowania przed UOKIK bardzo precyzyjnie wyliczył Rzecznik Praw Obywatelskich (całość tutaj). Najważniejsze z nich to:

Ten, kto jest zależny, nie może być w pełni wolny

Politycy nie są zainteresowani tym, aby ujawniać społeczeństwu niewygodne dla nich fakty dotyczące ich działalności publicznej i prywatnej. Nie będą więc także zainteresowani tym, aby ich działalność podlegała kontroli i krytyce społecznej w prasie wydawanej przez spółki kontrolowane przez Skarb Państwa. W konsekwencji, prasa wydawana przez spółki Skarbu Państwa nie będzie dostarczała produktu o cechach wymaganych przez obowiązujące prawo. Obywatele zostaną pozbawieni prawa do rzetelnej informacji, jawności życia publicznego oraz kontroli i krytyki społecznej. „Konstytucyjna wolność prasy musi być pojmowana jako przeciwieństwo zależności, także zależności od władzy politycznej. Ten, kto jest zależny, nie może być bowiem w pełni wolny. Tak rozumiana zasada wolności prasy wyklucza zatem prawne podporządkowanie prasy władzom politycznym i podmiotom kontrolowanym bezpośrednio bądź pośrednio przez władze polityczne.”  

Zagrożenia wynikające z koncentracji druku i kolportażu prasy

PKN Orlen będzie odpowiadać również za druk prasy, bo częścią transakcji jest kupno sześciu drukarni. Spółka uzyska wpływ na druk także konkurencyjnych tytułów prasowych. Może przełożyć się to na niezakłóconą konkurencję na lokalnych rynkach prasowych. Jest to tym istotniejsze, że jesienią 2020 r., Orlen wraz z kontrolowanymi przez Skarb Państwa PZU i Alior Bankiem przejął Ruch S.A. –  ważnego dystrybutora prasy. A dzięki nowej inwestycji Orlen będzie miał znaczący wpływ na dystrybucję prasy w Polsce. Poprzez taką sieć Orlen będzie dystrybuował zarówno własną prasę, jak też prasę swoich konkurentów. Nie będzie to obojętne dla konkurencji na tym rynku.

Wpływ transakcji na rynek reklam

Transakcja będzie miał wpływ na rynek reklamowy. W obiegu medialnym pojawiają się doniesienia, że wydając środki na reklamę, PKN Orlen nie kieruje się względami ekonomicznymi (np. zasięgiem poszczególnych mediów), lecz sympatiami politycznymi swojego kierownictwa. Z tych przyczyn transakcja może doprowadzić do dalszych zakłóceń na rynku reklamy, a przez to do istotnego ograniczenia konkurencji.

Bardzo interesujące jest również uzasadnienie wniosku Towarzystwa Dziennikarskiego złożonego do Prezesa UOKiK o dopuszczenie Towarzystwa, jako organizacji społecznej do udziału w postępowaniu o zgodę na dokonanie koncentracji (całość tutaj). Argumentacja ta – z oczywistych przyczyn – ogniskuje się wokół kwestii ochrony konkurencji i konsumentów, ale nie pomija również kwestii związanych z konstytucyjnymi wolnościami słowa i prasy oraz problemu zgodności z prawem spółek.  

Najcięższe zarzuty wobec transakcji wysunął jednak prof. Michał Romanowski w artykule „Nabycie Polska Press przez Orlen nieważne z mocy prawa”. Profesor Michał Romanowski poszedł najdalej wysuwając tezę o nieważności umowy zbycia udziałów w Polska Press (całość tutaj).

Analiza prospektu emisyjnego i ogłaszanej strategii grupy PKN Orlen prowadzi do wniosku, że PKN Orlen ma budować wartość dla akcjonariuszy jako koncern paliwowo-energetyczny, a nie paliwowo-energetyczny-prasowy-drukarniowy-parówkowyalkoholowy-spożywczy-propogandowy”. „Czy akcjonariusze PKN Orlen podejmując decyzję o zaangażowaniu inwestycyjnym w PKN Orlen byli świadomi, że inwestują w akcje koncernu paliwowo-energetycznego czy koncernu paliwowo-energetyczno-prasowego-parówkowego…”. I dalej, „…decyzja PKN Orlen jest działaniem sprzecznym z prawem i stosunkiem prawnym spółki. Nazywając rzecz po imieniu, jest to decyzja, którą w prawie spółek nazywa się sprzeniewierzeniem pieniędzy akcjonariuszy, czyli działaniem na szkodę spółki PKN Orlen zagrożoną odpowiedzialnością cywilną z art. 483 Kodeksu spółek handlowych i karną z art. 296 Kodeksu karnego.”.

Prof. Michał Romanowski podkreśla znaczenie niezależności mediów od władzy i wagi czwartej władzy dla demokracji. „Słyszymy już dzisiaj, że spółki Skarbu Państwa oraz agendy rządowe dążą do eliminacji niewygodnych dla władzy tekstów mających ukazać się w mediach grożąc wycofaniem reklam. Naturę umowy zobowiązaniowej jaką jest zakup Polska Press przez PKN Orlen należy określać przez odwołanie się do roli prawa zobowiązań w systemie wartości, które składają się na porządek publiczny. Przez porządek publiczny rozumiem zbiór zasad podstawowych regulujących prawidłowe funkcjonowanie społeczeństwa. Natura umowy zobowiązaniowej musi respektować wartości, które określają trzy fundamentalne zasady prawa prywatnego, czyli wolność, słuszność i bezpieczeństwo. Komunikaty i kontekst transakcji PKN Orlen prowadzi mnie do wniosku, że wolność, słuszność i bezpieczeństwo jako reguły prawidłowego funkcjonowania społeczeństwa zostały rażąco pogwałcone. Pomijam nawet rażące pogwałcenie prawa spółek… Prawo cywilne jest prawem życia codziennego, a jego moc tkwi w wewnętrznych wartościach, które ze sobą niesie życie codzienne. Życie każdego z nas wymaga tego, aby rząd za pośrednictwem PKN Orlen nie kontrolował mediów w Polsce, nawet pod pozorem korzyści z drukowania faktur…”.

Prawo jest elementem życia społecznego. Ani jedno, ani drugie nie może istnieć bez wartości fundujących je i spajających. W interpretacjach prawa prywatnego często zapominaliśmy o aksjologii. Ostatnie lata brutalnie przypominają nam o wartościach i ich roli w stosowaniu prawa. Rzeczywistość jest jednak nieubłagana. Obszernie cytowany powyżej artykuł prof. Michała Romanowskiego został usunięty z portalu Rzeczpospolitej. Po interwencji Orlenu, który równocześnie zagroził prof. Michałowi Romanowskiemu procesem. Zagrożenie wskazywane w artykule ziściły się szybciej niż mogliśmy się spodziewać.

Restrukturyzacje, upadłość i obligacje

Niby wszyscy wiedzą, że będzie ciekawie, ale jak wybucha coś takiego to od razu temperatura rośnie. Dopiero co (poprzedni post!), wymądrzaliśmy się, że emitent obligacji nie może skorzystać z uproszczonego postępowania restrukturyzacyjnego. Są jednak, tacy emitenci, którzy słysząc takie mędrkowanie rzucają od niechcenia „potrzymaj mi piwo”. Nie dość, że ogłaszają o otwarciu uproszczonej restrukturyzacji, ale nawet zawierają układ z wierzycielami wśród których są i obligatariusze. Ale to nie wszystko!

Kalendarium zdarzeń w MODULE TECHNOLOGIES S.A. (d. LS Tech Homes S.A.) wygląda tak:

  • 15 lipca 2019  Emitent składa wniosek o otwarcie przyspieszonego postępowania układowego
  • 29 lipca 2019 r. Sąd otwiera przyspieszone postępowanie układowe
  • 6 grudnia 2019 r. Emitent wnosi o umorzenie przyspieszonego postępowania układowego i otwarcie postępowania sanacyjnego
  • 11 grudnia 2019 r. Sąd umarza przyspieszone postępowanie układowe
  • 3 lutego 2020 r. Emitent składa zażalenie na postanowienie o umorzeniu przyspieszonego postępowania układowego
  • 20 maja 2020 r. Sąd Okręgowy oddala zażalenie Emitenta na postanowienie o umorzeniu przyspieszonego postępowania układowego
  • 17 czerwca 2020 r. Emitent wnosi o otwarcie postępowania sanacyjnego (ponownie)
  • 22 czerwca 2020 r. Sąd odmawia otwarcia postępowania sanacyjnego (pierwszy wniosek)
  • 26 czerwca 2020 r. Sąd odrzuca drugi wniosek Emitenta o otwarcie postępowania sanacyjnego
  • 13 lipca 2020 r. Emitent oświadcza o otwarciu uproszczonego postępowania restrukturyzacyjnego (obwieszczenie w MSiG)
  •  29 września 2020 r. Sąd ogłasza upadłość Emitenta z wniosku wierzyciela
  • 13 listopada 2020 r. Emitent zawiera układ w ramach uproszczonego postępowania restrukturyzacyjnego i składa w sądzie wniosek o zatwierdzenie układu. Wśród wierzycieli Emitenta byli obligatariusze.

Ciąg dalszy z całą pewnością nastąpi.

Sądy będą miały bardzo ciekawe kwestie do rozstrzygnięcia. Z tego co wiemy z mediów, sądy powinny zająć się przynajmniej dwoma kluczowymi kwestiami:

  • ogłoszona upadłość a następnie zawarty układ w uproszczonym postępowaniu restrukturyzacyjnym;
  • zawarty układ w uproszczonym postępowaniu restrukturyzacyjnym, w którym znaczna część wierzytelności to wierzytelności z obligacji.

Cytując naszego ukochanego Prezydenta: „Nie słuchajcie tego, co opowiadają, że się nie da w Polsce (…). To bzdury!”. Wiemy, że na pewno da się grać na czas. A może coś więcej?

Emitent obligacji nie zrestrukturyzuje się (prościej)

Przebojem ostatnich tygodni jest uproszczone postępowanie restrukturyzacyjne. Z wprowadzonej przez Tarczę 4.0 procedury próbuje korzystać wiele podmiotów. Nie ma się co dziwić, bo zalety nowej regulacji są spore. Dłużnik szybko uzyskuje silną ochronę przed wierzycielami, postępowanie toczy się w kluczowej części poza sądem (co wpływa pozytywnie na skrócenie czasu trwania całej procedury), koszty nie są wysokie i mogą być powiązane z sukcesem w postaci zawarcia układu. Jest to obecnie najsprawniejsza procedura restrukturyzacyjna dostępna w naszym pięknym kraju. Wszyscy dłużnicy rozważający restrukturyzację powinni więc być nią zainteresowani.

Wszyscy mogą być zainteresowani, co nie znaczy, że wszyscy dostaną swoją szansę. A nawet jeśli dostaną (w końcu tylko od nich zależy czy ogłoszą otwarcie uproszczonego postępowania restrukturyzacyjnego), to nie jest powiedziane, że uda im się zawrzeć układ. Niektórzy nawet nie dojdą do tego etapu. Taki los spotka zdecydowaną większość emitentów obligacji.

Nie wynika to ze złośliwości ustawodawcy, ale wprowadzenia wyłączenia stosowania przepisów o zatwierdzeniu układu do emitentów obligacji. Te zaś stosuje się do uproszczonej restrukturyzacji. Zdarza się.

Problem identyfikacji obligatariuszy przez emitenta utrudnia każdą pozasądową restrukturyzację długu z obligacji. Istotą takiej restrukturyzacji jest bezpośredni kontakt dłużnika z wierzycielami. To dłużnik zbiera głosy na piśmie, przedstawiając wierzycielom karty do głosowania. Wskazują one wierzyciela, zidentyfikowanego poprzez imię, nazwisko, PESEL lub firmę i numer KRS oraz kwotę wierzytelności. Żeby tak pozyskać głosy dłużnik musi wiedzieć kto jest jego wierzycielem. Wydaje się to proste i oczywiste. Ale nie w świecie obligacji. Sytuacji, w których dłużnik zna swoich wierzycieli, czyli obligatariuszy i wie ile komu jest winien nie jest wiele.

Obecnie obligacje nie mają formy dokumentu. Istnieją wyłącznie, jako zapisy na rachunkach maklerskich. Dematerializacja, to też anonimowość. Emitent nie może poznać tożsamości swoich obligatariuszy. Tych znają tylko domy maklerskie prowadzące ich rachunki. KDPW „widzi” tylko, łączną sumę obligacji posiadanych przez klientów danego domu maklerskiego. KDPW nie wie kto konkretnie jest obligatariuszem danego emitenta. Wiedza domów maklerskich też niewiele zmienia, bo co prawda wiedzą co mają na rachunkach ich klienci, czyli obligatariusze, ale wiąże jest tajemnica maklerska. Nikt więc emitentowi nie powie komu ma dać kartę do głosowania i co na niej napisać.

Pewną szansę mają emitenci, którzy wyemitowali obligacje na starych zasadach. Jednak nie wszyscy. Nie mają ich emitenci obligacji ewidencyjnych, czyli tych zapisanych w ewidencji prowadzonej przez dom maklerski. Tu też nie ma możliwości poznania tożsamości obligatariuszy – wierzycieli. Też przez tajemnicą maklerską.

Jedyna nadzieja, w tym że emitent wydał kiedyś obligacje dokumentowe. Idealne są imienne. Emitent zawsze wie kto jest z nich uprawniony. Wie komu je przydzielił. Potem, każdy ich transfer wymagał zawiadomienia emitenta, więc wiedza jest na bieżąco aktualizowana. Z obligacjami na okaziciela jest gorzej. Ich przeniesienie odbywa się w całości poza emitentem. Obligatariusz sprzedaje, darowuje, wnosi aportem i nic nie mówi emitentowi. Nabywca okazuje kupon dywidendowy, albo samą obligację do wykupu. Nici z ciągłej identyfikacji wierzycieli. Czasami obligatariusze składali takie obligacje do depozytu prowadzonego przez emitenta. Jest taki depozyt, jest nadzieja.

Wnioski z tego są dwa. Pierwszy mało optymistyczny. Uproszczone postępowanie restrukturyzacyjne nie może być użyte przez emitentów obligacji. Drugi edukacyjny. Pamiętajcie o wpisywanie do WEO instytucji zgromadzenia obligatariuszy. Skoro nie można liczyć na uproszczoną restrukturyzację, to tym bardziej może się przydać zgromadzenie obligatariuszy.

SN wyznacza standardy informacyjne ofert obligacji

Sąd Najwyższy opublikował właśnie uzasadnienie wyroku w głośniej sprawie obligatariusza, który żąda od członków zarządu emitenta zapłaty odszkodowania za wady dokumentacji emisyjnej obligacji[i]. Emitent oczywiście nie wykupił obligacji, więc trzeba było szukać pieniędzy u kogoś innego. Padło na zarząd[ii]. Po oddaleniu pozwu przez dwie instancje sprawa trafiła do Sądu Najwyższego, który wydał – moim zdaniem – bardzo trafne i dobrze uzasadnione orzeczenie. Co więcej, ten wyrok jest bardzo istotny, bo ustala standard stosowania przepisów o informacjach i danych jakie powinny być przekazywane w bezprospektowych ofertach papierów wartościowych. W tym sensie orzeczenie to wykracza poza ramy rozpoznawanej sprawy.

Wyrok zapadł na kanwie przepisów poprzedniej ustawy o obligacjach, ale jest w pełni aktualny i może być wprost stosowany do obecnych regulacji. Ułatwiać to będą wprost przywoływane w jego uzasadnieniu przepisy aktualnej ustawy[iii].                                                                                                                               

Do tej pory i nie tylko w tej sprawie sądy w sposób szczególny odczytywały ustawowe wymogi dotyczące informacji przekazywanych przy oferowaniu obligacji. Problemem oczywiście nie były oferty oparte o prospekt, czy memorandum informacyjne. Treść tych dokumentów ofertowych i zakres zawartych w nich informacji jest bowiem drobiazgowo ustalona przez odpowiednie regulacje. Problem były i są oferty, które nie wymagają sporządzania dokumentu o treści ściśle określonej w przepisach. Jasne i oczywiste jest, że jeżeli prawnicy nie mają szczegółowo rozpisanej instrukcji obsługi to się biedactwa gubią. Jak w przepisach jest wyliczenie niezbędnych elementów, to można zrobić listę i po kolei odkreślać wykonanie. Czasem jednak takiego wykazu nie ma, a zakres informacji, które mają być przekazane jest określony jedynie ogólnie wraz (co najbardziej przeraża) z odwołaniem się do celu. I wtedy zaczynają się schody, u podnóża których stoją bezradni prawnicy. Tak właśnie było i jest przy bezprospektowych ofertach obligacji. Przepisy mamy takie:

  • obecny art. 35 ustawy o obligacjach:

W propozycji nabycia zamieszcza się warunki emisji oraz informacje, które umożliwiają ocenę sytuacji finansowej emitenta. Emitent jest obowiązany do udostępnienia w szczególności informacji dotyczących: [i tu wyliczenie w punktach – dopisek W.C.]”

  • poprzednio obowiązujący art. 10 ustawy o obligacjach z 2015:

Propozycja nabycia (…) zawiera dane, które stosownie do rodzaju emitenta i obligacji pozwalają na ocenę sytuacji finansowej emitenta. Emitent zobowiązany jest do udostępnienia informacji dotyczących w szczególności: … [i tu wyliczenie w punktach – dopisek W.C.]”

Zasada jest więc niezmieniona. Emitent ma więc przedstawić inwestorowi informacje pozwalające na ocenę swojej sytuacji finansowej. Praktyka emisyjna i odczytanie przepisów przez sądy było jednak inne, bo pozwalało na wąskie rozumienie tych obowiązków informacyjnych i ograniczenie się do przekazanie tylko danych wskazanych w punktach wyliczenia.

W analizowanym wyroku Sąd Najwyższy dokonał przekonującej wykładni przepisów, wskazując na następujące kwestie:

  1. Zakres niezbędnych informacji podlegających udostępnieniu inwestorom jest określony klauzulą generalną, obligującą emitenta do zawarcia w propozycji nabycia obligacji danych, które stosownie do rodzaju emitenta i obligacji pozwalają na ocenę sytuacji finansowej emitenta. Wyliczenie zawarte w przepisie ma jedynie charakter przykładowy („… w szczególności…).
  2. Emitenta obciąża powinność każdorazowej oceny, jaki zakres informacji jest niezbędny dla wyczerpującej oceny jego sytuacji finansowej z punktu widzenia kręgu inwestorów, do których jest kierowana propozycja nabycia obligacji. Dostosowana winna być do tego treść dokumentacji emisyjnej. Musi ona uwzględniać również charakter prowadzonej przez emitenta działalności i rodzaj obligacji. Prezentacja taka nie powinna pomijać oczekiwanych przez inwestorów danych finansowych i wskaźników  oraz czynników ryzyka. SN wyraźnie zaleca przy określaniu zakresu informacji pomocnicze stosowanie przepisów o prospekcie i memorandum inwestycyjnym.
  3. Zakres informacji udostępnianych przy ofercie musi być oceniany przez pryzmat funkcji obowiązku informacyjnego emitenta. Celem tych regulacji jest ochrona inwestora (działającego w warunkach asymetrii informacyjnej) oraz ochrona wiarygodności rynku kapitałowego.
  4. Przekazywane w ofercie bezprospektowej informacji muszą być aktualne, prawdziwe, rzetelne, kompletne, przedstawione językiem zrozumiałym dla inwestorów, w sposób pozwalający na ocenę sytuacji finansowej emitenta i podjęcie na ich podstawie racjonalnej decyzji inwestycyjnej (ponowne odwołanie przez SN do przepisów prospektowych![iv]). Brak prospektowych rygorów formalnych związanych ze sformalizowanym sposobem prezentacji informacji, zatwierdzaniem dokumentu przez KNF i jego udostępnianiem nie może być uzasadnieniem obniżenia jakości informacji przekazywanych inwestorom. Odmienne podejście, w sposób nieuzasadniony, różnicowałoby sytuację inwestorów w zależności od sposobu oferowania im papierów wartościowych.

Sąd analizując sprawę wskazał również ciekawe zagadnienia dotyczące dochodzenia roszczeń związanych z niewłaściwym wykonaniem obowiązków informacyjnych przy ofercie papierów wartościowych:

  1. Ciężar dowodu, że udostępnione przez emitenta w związku z ofertą informacje nie spełniały wymagań ustawowych spoczywa na dochodzącym roszczenie. To inwestor ma więc wykazać co i dlaczego było nie tak.
  2. Rozstrzygające dla oceny naruszeń prawa przy ofercie jest to czy odpowiednie informacje i dane znalazły się w dokumentacji emisyjnej, a nie to czy konkretny inwestor miał orientację na ten temat uzyskaną w inny sposób. Badana – przy użyciu obiektywnych kryteriów – powinna być dokumentacja emisyjna, a nie stan wiedzy i emocji inwestora. Nie jest istotne czy inwestor mógł dotrzeć do określonej informacji, lecz to czy informacja ta powinna być objęta dokumentacją emisyjną. Jeśli nie była to problem ma emitent.
  3. Ten sam emitent może przekazywać w ramach różnych ofert różne zakresy informacji (zestawienie emisji różnych papierów wartościowych, przeprowadzanie ofert w różnym czasie). Różnice te muszą jednak mieć uzasadnienie.
  4. Nawet niezapoznanie się przez inwestora z dokumentacją emisyjną nie przekreśla możliwości dochodzenia roszczeń związanych z wadliwym wykonaniem obowiązków informacyjnych przez emitenta. Sytuacja ta wymaga jednak drobiazgowej analizy. „… ocena ta wymaga uwzględnienia zawsze okoliczności, w których była podejmowana decyzja inwestycyjna, to że inwestor nie zapoznał się samodzielnie z dokumentami pochodzącymi od emitenta lub uczynił to w sposób niepełny, nie oznacza w związku z tym, że niedochowanie obowiązku informacyjnego przez emitenta przez pominięcie określonych informacji lub udzielenie informacji nieprawdziwych, nie pozostaje w adekwatnej relacji kauzalnej do ewentualnej szkody związanej z podjętą decyzją inwestycyjną. (…) istotne jest (…) ustalenie, czy gdyby informacja mu przekazana była rzetelna i kompletna, to odstąpiłby on od transakcji, czy też uchybienie obowiązkowi informacyjnemu przez emitenta stanowi jedynie pretekst do uchylenia się od konsekwencji nietrafionej decyzji inwestycyjnej, której podjęcie nie pozostawało z tym naruszeniem w adekwatnym związku.”. Nie ma więc żadnego automatyzmu, ale jest wskazanie konieczności dokładnej analizy.

Dawno nie czytałem tak dobrego uzasadnienia orzeczenia sądowego w sprawie związanej z rynkiem kapitałowym. Mam nadzieję, że ten wyrok wyznaczy dobry standard działania na rynku bezprospektowych ofert.


[i] wyrok SN z 23 czerwca 2020, V CSK 506/18

[ii] Po raz kolejny mamy potwierdzenie podstaw prawnych do dochodzenia takich odszkodowań bezpośrednio od członków zarządu na podstawie art. 484 KSH (odpowiedzialność za informacje związane z emisjami papierów wartościowych), zarówno za działania umyślne, jak i nieumyślne.

[iii] art. 10 ustawy o obligacjach z 2015 zestawiony z art. 35 ustawy o obligacjach i

[iv] SN wskazał obecnie już nieaktualny w tym zakresie art. 22 ustawy o ofercie, co można uzupełnić wskazaniem art. 6 Rozporządzenia Prospektowego

Poczta Polska zgubiła wszystkie swoje akcje

To nie jest żart. Miejsce pobytu wszystkich akcji Poczta Polska S.A., własności Skarbu Państwa, czyli nas wszystkich, pozostaje nieznane. Powinny gdzieś być, ale ich nie ma. Taka wiadomość nie jest efektem wielomiesięcznego śledztwa dziennikarskiego, ale została znaleziona w … Monitorze Sądowym i Gospodarczym[i]. Poczta Polska opublikowała takie ogłoszenie:

poczta polska

Poczta Polska przyznaje, że zgubiła odcinek zbiorowy własnych akcji. Skarb Państwa złożył akcje do depozytu spółki i w zamian za co dostał stosowne zaświadczenie (§ 8 ust. 2 Statutu Spółki). Skarb Państwa odszedł więc z kwitkiem. Chyba jednak wrócił i to jeszcze nie do końca szczęśliwy, bo teraz spółka chce umorzyć utracony odcinek zbiorowy akcji, przy wykorzystaniu statutowej procedury.

Ciekawe jest to, że procedura umorzeniowa, opisana w § 8a Statutu Spółki, pojawiła się w niej dopiero 22 czerwca 2020 r. Tego dnia zarejestrowano zmiany statutu wynikające z uchwały walnego zgromadzenia z dnia 14 maja 2020 r. Można więc śmiało założyć, że najpierw wykryto zagubienie akcji, a dopiero potem ratowano się wprowadzeniem procedury umorzeniowej. Taką możliwość daje art. 357 § 2 KSH. Bez odpowiednich zapisów statutowych zagubione akcje imienne można zastąpić nowymi dokumentami dopiero po przeprowadzeniu sądowego postępowania amortyzacyjnego (piękna przedwojenna nazwa), ciągle jeszcze w trybie dekretu o umarzaniu utraconych dokumentów z 1946 r. Prosta procedura, ale czasochłonna. W przypadku akcji imiennych wymagana jest publikacja ogłoszeń z wezwaniami do zgłoszenia praw i złożenia dokumentu, w terminie co najmniej trzech miesięcy. Zamiast tego, Poczta ma procedurę statutową opartą też o publikację ogłoszeń, proces rozpoznawania ewentualnych sprzeciwów i kończącą się wydanie duplikatu dokumentu akcji.

Na szczęście dla Poczty zgubiono akcje imienne, więc mimo tego braku spółka, na podstawie wpisów do księgi akcyjnej, przez cały czas uznawała Skarb Państwa, za swojego jedynego akcjonariusza. Skarb Państwa wybrnie więc z tego całego zamieszania z akcjami. Pozostaje żałować, że Poczta Polska została pozbawiona możliwości przeprowadzenia wyborów korespondencyjnych. Wtedy dopiero by się działo!

Jacek_Sasin_Sejm_2016

Autor: Adrian Grycuk
CC BY-SA 3.0 pl https://creativecommons.org/licenses/by-sa/3.0/pl/deed.en

 

 

 

 

 

 

 

[i] MSiG z 22 lipca 2020, nr 141 (6031), poz. 35819

Triumf woli

Luxury yacht moored on pier night

Luxury motor yacht moored to pier at night

Eksces powoduje, że widoczne stają się mechanizmy, które na co dzień są ukryte. Świeci jaskrawym światłem tak mocno, że trudno odwrócić wzrok.

Ta historia obiegła już wszystkie media, od portali giełdowych, aż po tabloidy. ZPUE S.A., spółka dostarczająca urządzenia dla elektroenergetyki wyleasingowała luksusowy jacht, wart 37 mln zł (szczegóły i zdjęcia). Pierwszy raport bieżący był lakoniczny i ograniczał się do podstawowych danych o umowie. Nie przeszedł jednak bez echa, bo już po trzech dniach spółka opublikowała raport uzupełniający, w którym starała się wyjaśnić po co jej taki wydatek. Ten drugi raport z pewnością przejdzie do historii. Warto go przeczytać uważnie w całości, bo sposób uzasadnienia tej transakcji jest co najmniej niebanalny. Żeby było jasne, nie zazdroszczę komuś kto dostał zlecenie napisania tego tekstu. Zrobił co mógł. Oceńcie sami.

Ta historia wiele mówi nie tyle o raportowaniu giełdowym, ale o istocie spółki, a szerzej o rynku kapitałowym. ZPUE jest kontrolowana przez dominującego akcjonariusza. Zupełnym przypadkiem w wywiadach prasowych opisuje on swoją pasję żeglarską. Spółka jest od lat notowana na giełdzie, w akcjonariacie ma poważne instytucje finansowe, w radzie nadzorczej członków niezależnych, zapewne posiada wszystkie procedury, komitety i uzgodnienia. Mamy tony przeróżnych regulacji i przepisów chroniących majątek spółki i interesy akcjonariuszy mniejszościowych. Mimo to, decyduje się na delikatnie mówiąc kontrowersyjną transakcję, co do której można mieć podejrzenia, że jest najbardziej korzystna dla dominującego akcjonariusza. Jak mawia klasyk, wola polityczna akcjonariusza dominującego jest wszystkim. Reszta niczym.

Żadne regulacje prawne nie wyeliminują takich działań. Ograniczyć je może wyłącznie powszechny brak akceptacji i wynikająca z niego presja.

 

 

 

 

 

 

Ochrona przed rozwodnieniem

Ornate fractal background - abstract digitally generated image

Ornate fractal background – abstract computer-generated image. Digital art: leaves and spirals, forming a frame. For cards, web design, covers.

W tym roku mamy za sobą kilka udanych emisji akcji przeprowadzonych przez spółki giełdowe. Zdecydowanie królują emisje z wyłączeniem prawa poboru, przeprowadzane w sposób nie powodujący konieczności sporządzania prospektu emisyjnego. Standardem jest adresowanie emisji do inwestorów kwalifikowanych, czasami również do bogatych inwestorów indywidualnych. Równocześnie z wyłączeniem prawa poboru uchwały emisyjne przewidują mechanizmy umożliwiające niedopuszczenie do rozwodnienia, przy czym najczęściej ich działanie jest ograniczone do akcjonariuszy, którzy mogą uczestniczyć w przeprowadzanej ofercie. Akcjonariusze ci otrzymują preferencje w przydziale akcji nowej emisji, co umożliwia mi zachowanie dotychczasowego stanu posiadania, pod warunkiem udziału w dokapitalizowaniu spółki. W taki sposób były przeprowadzane emisje CCC, Selvity i Ryvu.

Korzyści są oczywiste. Spółka może bardzo szybko pozyskać spore środki, wykorzystując sprzyjający moment rynkowy. Jednocześnie unika się pracochłonnej i długotrwałej procedury przygotowywania prospektu. Z drugiej strony, konieczne jest poświęcenie prawa akcjonariuszy mniejszościowych do zachowania dotychczasowego stanu posiadania. Oni najczęściej nie mogą wziąć udziału w takiej emisji.

Można twierdzić, że skoro do wyłączenie prawa poboru dochodzi zgodnie z wszystkimi wymogami, to nie ma problemu. Można jednak szukać rozwiązań, które pogodzą sprzeczne interesy, czyli szybkość pozyskania kapitału przez spółkę i prawo akcjonariuszy do zachowania swojego udziału w spółce. Oczywiście można zasadnie postulować skrócenie czasu zatwierdzania prospektu, ale oczywistym jest, że nigdy nie otrzymamy rozwiązania tak szybkiego jak emisja bezprospektowa przeprowadzana w formule ABB, zamykana często w kilka dni po uchwale emisyjnej.

Ciekawym rozwiązaniem jest stosowane np. na rynku norweskim rozwiązanie polegające na tym, że bezpośrednio po ofercie kierowanej do wybranych inwestorów przeprowadzana jest emisja dla akcjonariuszy, której celem jest zapewnienie im możliwości zapobieżenia rozwodnieniu. Taka emisja naprawcza. Reperująca zakłócony stan posiadania. Oferta kierowana jest do tych którzy nie objęli akcji w ramach emisji bezprospektowej. Tym razem podstawą oferty jest prospekt. Objęcie akcji w takiej ofercie powoduje, ze akcjonariusz utrzyma swój dotychczasowy udział w kapitale spółki, mimo że obniżył się on w wyniku wcześniejszej emisji kierowanej do instytucji finansowych. Transakcja podzielona jest więc na dwie emisje: szybkie private placement, a potem prospektowa emisja do akcjonariuszy. I wilk syty i owca cała. Zarzut naruszenia zasady równego traktowania akcjonariuszy wydaje się niemożliwy do postawienia. Zainteresowanych szczegółami odsyłam do dokumentacji emisji przeprowadzonych w tym roku przez Bergenbio ASA (prospekt, raporty bieżące).

Bardzo eleganckie rozwiązanie.

 

P.S. Dzięki, Paweł za zwrócenie uwagi na tę transakcję!

 

 

 

 

 

 

 

Ratunkowa emisja akcji CCC

Fashionable sketch fashion glamour illustration in a watercolor style element. Clothes accessories set trendy vogue outfit. Watercolour set seamless background pattern. Fabric wallpaper print texture.

Proponowana konstrukcja uchwały emisyjnej była już stosowana na rynku. Warto jednak zwrócić uwagę na kilka rozwiązań, bo z podobnymi emisjami w najbliższym czasie najprawdopodobniej będziemy mieć do czynienia.

CCC proponuje przeprowadzenie emisji akcji zgodnie z następującymi założeniami:

  • spółka równocześnie emituje dwie serie akcji (I oraz J);
  • seria I jest emitowana jako zdematerializowana i ma od razu trafić do obrotu giełdowego; serię J tworzą akcje imienne;
  • prawo poboru zostaje wyłączone w całości;
  • oferta jest ofertą publiczną (jak obecnie wszystkie), ale nie wymagać będzie sporządzenia prospektu, ani żadnego dokumentu ofertowego;
  • oferta jest kierowana do inwestorów wybranych przez Zarząd, ale wybór nie może spowodować powstania obowiązku prospektowego;
  • wybór inwestorów poprzedzi book building;
  • akcje są oferowane w ramach subskrypcji prywatnej;
  • mimo wyłączenia prawa poboru dotychczasowi akcjonariusze mają możliwość utrzymania swojego dotychczasowego udziału w spółce (preferencja przy przydziale).

Dla CCC kluczowe jest szybkie pozyskanie środków, które mają zasilić kapitał obrotowy. Z tego względu wykluczono wszelkie konstrukcje, które wymagają sporządzania prospektu. Spółka wprost wskazuje w uzasadnieniu uchwały, że przeprowadzenie prospektowej oferty z zachowaniem prawa poboru zajęłoby zbyt wiele czasu. Przy okazji, można jedynie żałować, że w przypadku spółek tak długo notowanych na giełdzie i stale wykonujących obowiązki informacyjne, zatwierdzenie prospektu zajmuje tak dużo czasu, że eliminuje emisje z zachowaniem prawa poboru, jako możliwość szybkiego pozyskania środków. Emisja CCC jest więc świetnym przykładem tego jak administracyjne ograniczenia kształtują rynek. Zamiast oferty z prawem poboru i ewentualnego obrotu tym prawem mamy wyłączenie tego prawa i ofertę kierowaną do głównie instytucji finansowych.

Tylko instytucje będą mogły brać udział w budowie księgi popytu, a następnie samej ofercie. To głównie do inwestorów kwalifikowanych zostaną skierowane oferty objęcia akcji. Oprócz nich w ofercie weźmie również główny akcjonariusz.

Ten ostatni już zadeklarował, że weźmie udział w ofercie i obejmie akcje serii J. Podział oferty na dwie serie jest podyktowany ograniczeniami wprowadzania akcji do obrotu giełdowego. Bez prospektu można wprowadzić akcje, które stanowią nie więcej niż 20% akcji już notowanych. Większe ilości wymagają prospektu. Z tego powodu podzielono emisje na dwie serie. Główny akcjonariusz lojalnie zadeklarował, że obejmie akcje, ale te imienne. Jeśli emisja się uda w pierwszej kolejności na giełdzie znajdą się akcje serii I. Główny akcjonariusz oraz ci którzy obejmą akcje serii J będą musieli poczekać z wprowadzeniem ich nowych akcji do obrotu. Zanim to nastąpi, akcję będą musiały zostać zamienione na akcje okazicielskie, a następnie zostaną zdematerializowane. Trafią do obrotu po rocznej karencji, albo zostaną objęte prospektem.

Konstrukcja uchwały jest podporządkowana szybkiemu pozyskaniu dużych środków. Spółka ich potrzebuje, a dawcami kapitału mogą być wyłącznie instytucje finansowe. Jeśli uda się je przekonać do inwestycji to one szybko obejmą akcje, które sprawnie powinny trafić do obrotu giełdowego.

W najbliższym czasie będziemy mieć wysyp różnych propozycji pozyskania kapitału. Będą akcje, obligacje i wszelkie inne instrumenty. Będzie się działo.

 

 

Obrót niespłaconymi obligacjami

Danger roomCzasami można odczuwać satysfakcję, jak po kilku latach obowiązywania ustawodawca zmienia krytykowane i szkodliwe przepisy. Za takie zawsze uważałem wyłączenie obrotu obligacjami po dniu ustalenia praw (tzw. dzień D). Uniemożliwiało to obrót takimi problematycznymi aktywami, a przez to np. wyłączało możliwość rozliczania strat podatkowych (więcej tu:).

Ustawodawca nie usunął problematycznego przepisu, ale dobudował za nim kilka innych, które znacząco zmieniają stan prawny.

Do tej pory mieliśmy tylko stwierdzenie, że „Po ustaleniu uprawnionych do świadczeń z tytułu wykupu obligacji prawa z tej obligacji nie mogą być przenoszone” (art. 8 ust. 4)[1]. Było to proste jak cięcie katowskiego miecza. Termin upłynął, więc jakikolwiek obrót jest wyłączony.

Teraz jest inaczej, bo jeżeli emitent nie spełnił w terminie przewidzianym w warunkach emisji świadczeń z tytułu wykupu obligacji albo spełnił je tylko w części, możliwość przenoszenia praw z obligacji zostaje przywrócona po upływie tego terminu (art. 8 ust. 5 zd. 1). Mamy więc okres wyłączenia obrotu, które jest stosunkowo krótki, bo rozpoczyna się w dniu D (dzień ustalenia praw), a kończy w dniu W (dzień wypłaty). Redakcja przepisu nie jest najszczęśliwsza, bo znając kolegów i koleżanki prawników już czekam na interpretację mówiącą, że w przypadku wykupu częściowego, przewidzianego w warunkach emisji, nawet jeśli emitent spełni świadczenie, to możliwość obrotu obligacjami nie zostaje przywrócona. Nim jednak tak się stanie, to możemy spokojnie iść dalej. Możliwość przenoszenia obligacji zostaje przywrócona w wypadku defaultu. Emitent nie płaci w terminie, a obligatariusze mogą swobodnie zbywać takie niespłacone obligacje.

Ze swobodą jednak przesadziłem. Mocno ogranicza ją kolejne zdanie, które stwierdza, że obligacje nie mogą zostać przeniesione na klienta detalicznego, w rozumieniu przepisów ustawy o obrocie instrumentami finansowymi (art. 8 ust. 5 zd. 2). Klient detaliczny to każdy kto nie jest klientem profesjonalnym, czyli nie jest – w uproszczeniu – instytucją finansową, albo dużym przedsiębiorcą. Wyłączenie możliwości nabywania niespłaconych obligacji przez klientów detalicznych wyłącza możliwość ich notowania na rynkach zorganizowanych. Anonimowy obrót giełdowy uniemożliwia identyfikację nabywcy. Obligacje mogą być przenoszone wyłącznie na podstawie umów zawieranych bezpośrednio pomiędzy obligatariuszem a nabywcą, albo umów zawieranych za pośrednictwem domów maklerskich. Obligatariusze będącymi klientami detalicznymi będą mogli wyłącznie zbyć niespłacone obligacje. Klienci profesjonalni będą mogli zarówno zbywać, jak i nabywać.

Ograniczenie zbywania obligacji nie może być rozciągane na zdarzenia nie będące zbyciem. W efekcie, nawet klient detaliczny będzie mógł stać się właścicielem obligacji na zasadzie sukcesji uniwersalnej, czyli w przypadku osób fizycznych w ramach spadkobrania, a w przypadku spółek w ramach fuzji albo podziału.

Możliwość obrotu niespłaconymi obligacjami powoduje, że zmieni się stan uprawnionych do zaległych (niespłaconych) świadczeń. Zbywca obligacji przestanie być uprawniony, a w jego miejsce wejdzie nabywca. Powoduje to konieczność aktualizacji listy uprawnionych do świadczeń z obligacji. Podstawę prawną dla takiej aktualizacji dał nowy art. 8 ust. 6.

Zakaz obrotu padł. Niepotrzebne ograniczenie zniesione. Klienci detaliczni uratowani przed wyrządzeniem sobie krzywdy. Czas funduszy distressed assets nadchodzi.

 

 

 

[1] wszystkie odwołania do przepisów ustawy o obligacjach

Prawo odkupu akcji spółki wykluczonej z obrotu

Depositphotos_34009617_s-2019Nowelizacja ustawy o ofercie będzie przez lata dostarczać nam wiele radości i frustracji. Zmian jest tyle, że będzie nad czym się zastanawiać. Na pierwszy ogień biorę nowość, jaką jest prawo odkupu akcji spółki wykluczonej z obrotu na rynku regulowanym.

Już pierwsza lektura nowych przepisów budzi dreszcze. Z każdym kolejnym czytaniem rośnie ilość pytań bez odpowiedzi i wątpliwości. Na szczęście bardzo pomocne jest uzasadnienie projektu, które ogranicza się do stwierdzenia, że „Wprowadzenie tych przepisów uzasadnione jest ze względu na ochronę interesów akcjonariuszy mniejszościowych i umożliwienie im zbycia akcji spółki, w przypadku gdy spółka ta nie jest już notowana na rynku regulowanym”.

Nowe prawo akcjonariusza

Od zawsze na giełdzie problemem było to, że sankcja w postaci wykluczenia akcji z obrotu uderza bardzo mocno w akcjonariuszy wykluczonej spółki. Podnoszono przede wszystkim, że najwięcej tracą akcjonariusze mniejszościowi, którzy nie mieli żadnego wpływu na działania lub zaniechania spółki, które były przyczyną nałożenia tej drastycznej sankcji. Akcje spółki wykluczonej z obrotu przestają być notowane, więc możliwości ich zbycia akcji znacząco się zmniejszała. Nieoczekiwanie akcjonariusze staja się akcjonariuszami spółki prywatnej, pozostają z niepłynnymi papierami i ich dostęp do informacji o spółce jest znacząco ograniczony.

Zaradzić temu mają nowe przepisy o prawie odkupu akcji spółki, której akcje zostały wykluczone z obrotu[i]. Prawo to przysługuje, gdy:

  • akcjonariusz jest uprawniony z akcji dających mniej niż 5% ogólnej liczby głosów[ii];
  • akcje spółki były dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym;
  • akcje spółki zostały wykluczone z obrotu;
  • podstawą wykluczenia z obrotu był przepis art. 96 ust. 1, 1e, 1i, art. 96c ust. 1 ustawy o ofercie albo art. 20 ust. 3, 4b, 4c lub 7d ustawy o obrocie.

Jeśli te wymogi są spełnione to taki akcjonariusz może złożyć spółce pisemne żądanie odkupu akcji. Spółka dokonuje odkupu akcji objętych takimi żądaniami w jednym terminie, po cenie nie niższej niż cena minimalna, liczonej tak jak cena minimalna wezwania. Odkupione akcje zostają umorzone na podstawie uchwały zarządu.

Miało być pięknie, ale nie wyszło.

Akcjonariusz mniejszościowy ma prawo do wyjścia ze spółki wykluczonej z obrotu po godziwej cenie. Tyle teoria. W praktyce mogą być problemy z realizacją tego prawa. Moje wątpliwości budzi przede wszystkim:

  • Dlaczego tylko rynek regulowany?

Prawo wykupu zostało ograniczone wyłącznie do akcji spółek wykluczonych z obrotu na rynku regulowanym. Za burtą pozostali akcjonariusze spółek publicznych, których akcje są notowane w alternatywnym systemie obrotu. Prawa wykupu nie będą więc mieli akcjonariusze spółek New Connect’owych. Ograniczenie prawa jest niezrozumiałe i nieuzasadnione. Ale jest. Sorry, taki mamy przepis.

  • Jak liczyć termin na złożenie żądania wykupu?

Akcjonariusz składa żądanie wykupu w terminie 3 miesięcy „od wykluczenia akcji z obrotu”. Czyli od kiedy? W przypadku wykluczenia na podstawie decyzji Giełdy wydaje się, że termin wykluczenia to termin wydania decyzji, chyba że decyzja wskazuje wyraźnie inny termin. Tu nie mam problemu.

Wątpliwości powstają w przypadkach wykluczenia na podstawie decyzji administracyjnej wydawanej przez KNF, bo ilość możliwości komplikacji jest spora. KNF wydaje decyzję o wykluczeniu akcji z obrotu. W momencie wydania, decyzja ta nie jest ostateczna i nie wywołuje skutków prawnych, ale może zostać zaopatrzona w rygor natychmiastowej wykonalności. Taki rygor powoduje, że decyzja jest realizowana. Decyzja KNF może być zaskarżona wnioskiem o ponowne rozpoznanie sprawy, który rozpatruje KNF, albo od razu skargą do wojewódzkiego sądu administracyjnego (WSA)[iii]. Od decyzji KNF zapadłej „w drugiej instancji”, czyli w wyniku rozpoznania wniosku o ponowne rozpoznanie sprawy spółka może wnieść skargę do WSA. Od wyroku WSA służy skarga kasacyjna do NSA. To przydługie wyliczenie było potrzebne by pokazać ilość możliwych sytuacji. W zasadzie tylko w przypadku decyzji KNF której nadano rygor natychmiastowej wykonalności łatwo wskazać moment początku biegu terminu. W pozostałych wypadkach wydaje się, że termin ten powinien rozpoczynać bieg dopiero w momencie ostateczności decyzji. Ale to byłoby zbyt proste. Ustawodawca wprowadził bowiem nieszablonową regulację: „W przypadku złożenia skargi do sądu administracyjnego na decyzję, w której Komisja wyklucza lub żąda wykluczenia akcji z obrotu na rynku regulowanym, termin odkupu biegnie od dnia uprawomocnienia się wyroku oddalającego skargę[iv]. Genialne! KNF wydaje decyzję. Załóżmy, że ostateczną, bo „drugoinstancyjną”. Akcje zostają wykluczone z obrotu. Akcjonariusze składają żądania wykupu, a spółka składa skargę do WSA (ma na to 30 dni od dnia doręczenia decyzji KNF). Zgodnie z zacytowanym przepisem  termin na złożenie żądań biegnie dopiero od dnia prawomocności wyroku (zajmie to ok. 3-4 lata). A co z terminem, który rozpoczął bieg? Co z żądaniami które zostały już złożone w pierwszym terminie? Takie pytania można mnożyć.

  • Który akcjonariusz może żądać odkupu?

Prawo do żądania wykupu ma akcjonariusz na dzień wszczęcia postępowań zakończonych wydaniem decyzji o wykluczeniu akcji z obrotu[v]. Z ustaleniem tego dnia mogą być problemy. Choć wszczęcie takich postępowań powinno być raportowane przez spółki publiczne, to w praktyce łatwo sobie wyobrazić sytuację braku takiej informacji na rynku. Wskazane byłoby, żeby decyzję KNF i Giełdy wskazywały ten dzień, co ułatwiłoby dochodzenie roszczeń wynikających z żądań odkupu.

  • Czy może istnieć spółka bez akcjonariuszy?

Uprawnieni do żądania odkupu są akcjonariusze posiadający akcje dające mniej niż 5% ogólnej liczby głosów. Spółka może posiadać wyłącznie takich akcjonariuszy. Łatwo sobie wyobrazić sytuację, w której wszyscy akcjonariusze będą uprawnieni do złożenia żądania i je złożą. Czy w takiej sytuacji zarząd powinien umorzyć wszystkie akcje? Jeśli tak i pozostanie nadwyżka majątku to będziemy mieli piękny przykład spółki bez akcjonariuszy. Nastąpi ostateczne i nieodwołalne uwłaszczenie zarządu.

  • Kto to jest członek zarządu i rady nadzorczej?

Wykup nie jest dla wszystkich. Skoro wykluczenie z obrotu jest sankcją dla spółki za niewłaściwe działanie na rynku to beneficjentami nie powinni być winowajcy, czyli ci którzy doprowadzili do nałożenia takiej kary. Przepis stanowi więc, że: „Członek zarządu lub rady nadzorczej spółki nie może żądać odkupu akcji[vi]. Świetnie, ale który członek? Z prawa do żądania wykupu nie mogą skorzystać osoby, które wchodziły w skład tych organów spółki w którym momencie? Kiedykolwiek? W momencie podjęcia działań, które były przyczyną wykluczenia? W momencie wszczęcia postępowań zakończonych wydaniem decyzji o wykluczeniu? W dniu wydania decyzji o wykluczeniu? Jej ostateczności? Prawomocności? Pomysłów na pytania mam jeszcze kilka, ale na odpowiedź na razie nie.

  • Kto nabywa akcje?

Akcje objęte żądaniami akcjonariuszy zostają odkupione przez spółkę „na rachunek własny lub na rachunek akcjonariuszy pozostających w spółce[vii]. To pierwsze oznacza, że spółka nabywa akcje własne, a drugie że spółka jest swoistym pośrednikiem który nabywa akcje które staną się własnością akcjonariuszy pozostających w spółce. Podobna konstrukcja istnieje w przypadku przymusowego wykupu w spółce prywatnej[viii]. Przepis nie precyzuje jednak:

  • Kto i w jakim trybie dokonuje wyboru nabywcy?
  • Czy akcjonariusz żądający jest zobowiązany do złożenia wraz z żądaniem odkupu dodatkowych dokumentów (aż by się prosiło o świadectwo depozytowe, blokadę i zlecenie sprzedży)?
  • Jak mają być przeniesione zdematerializowane akcje bez złożenia odpowiedniej dyspozycji przez akcjonariusza?
  • Czy przeniesienie akcji ma zostać przeprowadzone za pośrednictwem systemu KDPW (tak jak np. przy nabywaniu akcji w wezwaniach), czy poprzez zapisy na rachunkach inwestycyjnych dokonywane na podstawie umów prywatnych? Jeśli to pierwsze, to na jakiej podstawie, jeśli drugie to jak mają powstać takie umowy?
  • Czy faktyczny nabywca (akcjonariusz pozostający w spółce) jest zobowiązany do zapłaty ceny? Komu? Spółce, czy akcjonariuszowi, którego akcje są odkupywane? Wcześniej, taki nabywca nie jest również zobowiązany do złożenia ceny w spółce!
  • Jaki jest termin zapłaty ceny wykupu? Przepis wskazuje jedynie, że wykup ma być dokonany w terminie 3 miesięcy, od upływu terminu na złożenie żądania odkupu, ale czy oznacza to również zapłatę ceny? Czy obowiązuje zasada delivery vs payment czy nie?
  • Co nabywca robi z odkupionymi akcjami?

Odkupione akcje podlegają umorzeniu[ix]. Jak mawiał Ryjek, krótko i ładnie. Ale co to znaczy? Rozumiem, że umorzone zostają akcje odkupione przez spółkę, ale chyba nie przez akcjonariusza pozostającego w spółce. Przepis milczy, więc chyba zdroworozsądkowo należy twierdzić, że umorzenie obejmie wyłącznie akcje odkupione przez spółkę. 

  • Umorzenie akcji w majątku spółki czy akcjonariusza?

A może ma to wyglądać zupełnie inaczej? Odkup jest tylko słowem i może nie należy trzymać się niewolniczo jego słownikowego znaczenia? Może wbrew pozorom w tym mechanizmie nie chodzi o odkupywanie akcji, czyli nabywanie przez spółkę w celu umorzenia, ale o konstrukcję podobną do umorzenia przymusowego, czyli umarzanie akcji w majątku akcjonariusza i wypłatę przez spółkę wynagrodzenia za umorzone akcje?[x]. Dokonanie odkupu przez spółkę (cokolwiek by to miało w tym kontekście znaczyć) jest wtedy odpowiednikiem zdarzenia uruchamiającego mechanizm umorzenia automatycznego[xi]. Akcje zostają umorzone, a zarząd uchwala obniżenie kapitału zakładowego. Wydaje się jednak, że przyjęcie takiego rozwiązania ma bardzo wątłe podstawy w przepisach i nie rozwiązuje w zasadzie żadnej ze wskazanych wątpliwości. Moim zdaniem, należy je odrzucić. 

  • Kiedy nastąpi zapłata kwoty odkupu?

Nabywania akcji własnych jest sposobem na transfer środków ze spółki do akcjonariusza. Takie transfery są poddane szczególnym rygorom, ze względu na ochronę kapitału zakładowego spółki i praw jej wierzycieli. Dla możliwości i terminu zapłaty przez spółkę za nabywane akcje własne kluczowe jest źródło finansowania. Jeśli taka operacja jest finansowana z funduszy dywidendowych to roszczenie może być wymagalne natychmiastowo. Trudno jednak zakładać, że spółka wykluczana z obrotu będzie dysponowała kapitałem rezerwowym utworzonym na potrzeby takiego odkupu. Regułą będzie raczej finansowanie z obniżenia kapitału zakładowego. W takim jednak razie wypłata dla akcjonariuszy może nastąpić dopiero po podjęciu uchwały o obniżeniu kapitału przez zarząd spółki oraz po przeprowadzeniu postępowania konwokacyjnego.

Może się więc okazać, że akcjonariusze będą przez kilka miesięcy oczekiwać na zapłatę. O ile kiedykolwiek jej się doczekają. A co w okresie pomiędzy? Czy można obracać akcjami, czy nie? itd… 

  • Co się stanie jeśli w spółce zabraknie kasy?

Roszczenia o zapłatę ceny wykupu są roszczeniami pieniężnymi (długami spółki). Zawsze wydawało mi się, że jeśli spółka handlowa nie dysponuje środkami na zaspokojenie swoich wymagalnych długów, to powinna złożyć wniosek o ogłoszenie upadłości. Twórcy analizowanych przepisów mieli jednak inny pomysł. „W przypadku braku środków na zaspokojenie wszystkich roszczeń odkup następuje na zasadzie proporcjonalności”. Przepis ten wydaje się wprowadzać swoisty mechanizm redukcji wierzytelności akcjonariuszy do kwoty „środków na zaspokojenie roszczeń”, które jak mniemam pozostają w dyspozycji spółki. Nie wiadomo czy chodzi o wszystkie aktywa, aktywa netto (aktywa minus zobowiązania), środki pieniężne, środki zbywalne, czy cokolwiek innego. Nic nie wiadomo, poza tym, że jest to wyłom w tradycyjnym prawie handlowym.

  • A co jeśli w końcu spółka upadnie?

Racjonalny ustawodawca przewidział kłopoty. Spółka może upaść. „Akcjonariusz nie może żądać odkupu (…) w przypadku ogłoszenia upadłości spółki lub wydania postanowienia o oddaleniu wniosku o ogłoszenie jej upadłości ze względu na to, że majątek spółki nie wystarcza albo wystarcza jedynie na zaspokojenie kosztów postępowania[xii]. Nie może żądać, czyli na pewno nie może składać żądania. A złożone przed ogłoszeniem upadłości żądanie nie może być zrealizowane w ogóle i wygasa, czy też być realizowane w ramach postępowania upadłościowego? Specyfika niewypłacalności powinna przemawiać za przyjęciem wygaśnięcia takich roszczeń akcjonariuszy, więc przepis niepotrzebnie tworzy pole dla wątpliwości.

A co z postanowieniem o ubóstwie potencjalnej masy upadłości? Przepis zakazuje żądania odkupu w przypadku wydania takiego postanowienia. Nie prawomocności. Co się dzieje jak postanowienie zostanie wydane, a następnie uchylone?

 

Takie przemyślenia mnie naszły po lekturze tego dzieła. Aż boję się myśleć co się stanie jak przyjdzie nam zastosować te regulacje. Pozostaje mi jedynie wyrażeni głębokiego szacunku dla twórców tych przepisów. Już dawno w tak krótkim tekście nie udało się umieścić tak dużej ilości nieprzemyślanych rozwiązań.

 

 

[i] art. 83a ustawy o ofercie, wchodzący w życie 30 listopada 2019 r.

[ii] bezpośrednio, pośrednio i w porozumieniu

[iii] art. 52 § 3 PPSA

[iv] art. 83a ust. 2 zd. 2 ustawy o ofercie

[v] art. 83a ust. 1 ustawy o ofercie

[vi] art. 83a ust. 5 ustawy o ofercie

[vii] art. 83a ust. 3 zd.1 ustawy o ofercie

[viii] art. 418 § 3 w zw. z art. 417 § 3 KSH

[ix] art. 83a ust. 6 zd.1 ustawy o ofercie

[x] Przyjmując taką hipotezę musimy zapomnieć na moment o możliwości nabywania akcji przez akcjonariuszy pozostających w spółce. Analizując te przepisy musimy być jednak gotowi nie tylko na takie kompromisy.

[xi] Znowu kompromisowo przechodzimy do porządku dziennego nad tym, że o takim zdarzeniu traktuje art. 359 § 6 KSH, do którego nie odwołuje się wprost art. 83a ust. 6 ustawy o ofercie. Odwołanie jest ograniczone wyłącznie do § 7 art. 357 KSH, a więc do przepisu, który mówi o uchwale zarządu o obniżeniu kapitału zakładowego.

[xii] art. 83b ustawy o ofercie