Category: Akcjonariusz

Wezwanie na holenderski Griffin Premium RE

man watching over the city,illustration painting

Nowy inwestor ogłosił właśnie wezwanie na wszystkie akcje Griffin Premium RE. Umowa inwestycyjna zawarta z głównymi akcjonariuszami pozwala bezpiecznie zakładać, że przejęcie będzie udane.

Dla mnie to wezwanie jest interesujące z innych powodów.

Griffin Premium RE jest spółką prawa holenderskiego, której akcje są notowane na rynku regulowanym warszawskiej giełdy. Wezwanie obejmuje wszystkie akcje spółki. Wzywający nie posiada dziś ani jednej akcji spółki, więc wezwanie powinno być związane z przekroczeniem progu 66% akcji (art. 74 ustawy o ofercie). Tak jednak nie jest, bo… przepis ten nie znajduje tu zastosowania. Zastępują go odpowiednie regulacje prawa holenderskiego. O właściwości prawa w takiej sytuacji decyduje art. 90a ustawy o ofercie. Zgodnie z nim, przepisu art. 74 ustawy o ofercie nie stosuje się w przypadku spółki publicznej z siedzibą w państwie członkowskim innym niż Polska, której akcje są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym w Polsce. Przekroczenie magicznego progu 66% w spółce zagranicznej notowanej w Polsce nie wiąże się więc z koniecznością ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje. Zamiast polskiego przepisu zastosowanie znajdują regulacje państwa, w którym spółka ma siedzibę.

Na marginesie, można po raz kolejny przypomnieć, że standardem europejskim jest uznanie progu przejęcia kontroli na poziomie ok. 30% ogólnej liczby głosów. To z takim progiem najczęściej powiązany jest obowiązek ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje.

Przepis art. 90a jest typową normą kolizyjną. Taka norma wskazuje jedynie przepisy właściwe dla oceny danej sytuacji. Taki prawny drogowskaz. W tym przypadku, zamiast ogólnej polskiej regulacji kolizyjnej, czyli prawa prywatnego międzynarodowego, mamy specjalny przepis. Regulacja ta dotyczy ustroju wewnętrznego spółki, więc znajduje się również poza zastosowaniem Rozporządzenia Rzym I.

Norma kolizyjna nie jest podstawą do ogłoszenia wezwania. Jest nią wyłącznie odpowiedni przepis prawa materialnego, którym w tym wypadku są regulacje prawa holenderskiego. To przepisy prawa zagranicznego zadecydują o tym, kiedy powstanie obowiązek ogłoszenia wezwania.

Jeśli taki obowiązek już powstanie, to do wezwań przeprowadzanych w Polsce zastosowanie znajdzie prawo polskie. Ograniczy się to do procedury (treść i sposób ogłoszenia wezwania) oraz ceny i sposobu jej rozliczenia.

Sytuacja ta dobrze pokazuje możliwe rozejście reżimu prawnego właściwego dla spółki i reżimu prawnego właściwego dla papierów wartościowych. Mogą one – tak ja w tym przypadku – być zupełnie różne.

 

 

Nie będzie wezwania na LC Corp

Leszek Czarnecki zdecydował się na zbycie wszystkich akcji LC Corp. Rynek dowiedział się o tym z raportu Open Finance, który poinformował o przyłączeniu się do toczących się negocjacji umowy oferowania i plasowania akcji LC Corp. Umowa ta jest negocjowana pomiędzy zainteresowanymi zbyciem akcji LC Corp spółkami związanymi z Leszkiem Czarneckim, a konsorcjum domów maklerskich, które te akcje będą oferowały na rynku. Transakcja obejmie wszystkie posiadane przez sprzedających akcje LC Corp, które łącznie uprawniają do 51,17% ogólnej liczby głosów.

Mówiąc wprost, Leszek Czarnecki wychodzi z LC Corp. W komunikacie podano, że zbycie akcji nastąpi w drodze transakcji pakietowych, po cenie sprzedaży nie niższej niż 2,05 zł za jedną akcję. Konsorcjum domów maklerskich poszuka chętnych do nabycia zbywanych akcji, a po ich znalezieniu przeprowadzi transakcje pakietowe. Wszystko to doprowadzi do zmiany kontroli nad LC Corp.

Mimo zmiany właściciela ponad 50% akcji nie dojdzie do ogłoszenia wezwania na akcje LC Corp. Nie zmienia tego uznanie, że wszystkie posiadane akcje LC Corp są bezpośrednio i pośrednio zbywane przez Leszka Czarneckiego. Jeden podmiot lub podmioty z jednej grupy mogą zbyć dowolną ilość akcji spółki publicznej. Ewentualne wezwanie musi ogłaszać nabywca. Obecnie, wezwanie musiałoby być ogłoszone wyłącznie w przypadku, gdyby jeden z nabywców kupił akcje w ilości powodującej przekroczenie progu 33%. Nabycie minimalnie choć mniejszego pakietu nie powoduje obowiązku ogłoszenia wezwania. Rozproszenie strony popytowej, czyli znalezienie kilku podmiotów które nabędą akcje rozwiązuje problem wezwania. Nie trzeba nawet kombinować z kupowaniem wehikułów wypakowanych  akcjami i symbolicznymi wezwaniami. Wystarczy kupić w pakietówce 33% akcji spółki publicznej i już można mówić o przejęciu kontroli.

Jest to świetny przykład praktycznej konsekwencji usunięcia z naszego prawa przepisów o małych wezwaniach. Nie ma przeszkód by obecnie nawet jednego dnia nabyć bez wezwania znaczny pakiet akcji spółki publicznej. Wykreślenie art. 72 ustawy o ofercie powoduje, że nabywanie znacznych pakietów akcji, nie tylko przekraczających 10%, ale nawet przekraczających 30% nie odbywa się w drodze wezwania. Wystarczy zwykła umowa. Wszyscy, czyli sprzedający i kupujący są zadowoleni. A pozostali? A kogo to interesuje?

 

„Rolniczy” Radpol emituje

Symmetric plowed field of crops in the spring evening light, prepared to be sown

Rolnictwo jest chyba ostatnią rzeczą, z jaką kojarzy mi się Radpol S.A. Człuchowski producent wyrobów dla sektora energetycznego jest jednak właścicielem trzech (niewielkich) nieruchomości rolnych. I to zadecydowało, że przeprowadzana właśnie przez Radpol publiczna oferta akcji zyskała rolny pierwiastek. Emitent musi zmierzyć się z zastosowaniem przepisów ustawy o kształtowaniu ustroju rolnego do publicznych emisji akcji. Do tej pory kwestią teoretycznie zajmowali się naukowcy (szczegóły tutaj). Teraz mamy pierwszą realizację w praktyce.

Enigmatyczne przepisy

Przepisy wprowadzają prawo Agencji Nieruchomości Rolnych („Agencja”) do nabywania nieruchomości rolnych, które są przedmiotem obrotu. Najistotniejsze jest, że:

  • Agencji przysługuje prawo pierwokupu udziałów i akcji w spółce prawa handlowego, która jest właścicielem nieruchomości rolnej;
  • Prawo Agencji powstaje nie tylko w wyniku zawarcia umowy sprzedaży, ale też zawarcia innej umowy, innej czynności prawnej lub innego zdarzenia prawnego;
  • do wykonywania uprawnienia Agencji, stosuje się odpowiednio przepisy Kodeksu cywilnego dotyczące prawa pierwokupu, z zastrzeżeniem, że w przypadku zawarcia umowy zawiadomienia dokonuje nabywca.

Konstrukcja pierwokupu

Pierwokup z KC jest prawem do nabycia rzeczy sprzedawanej. Rzecz, której dotyczy prawo pierwokupu, może być sprzedana osobie trzeciej tylko pod warunkiem, że uprawniony do pierwokupu swego prawa nie wykona. Strony zawierają warunkową umowę sprzedaży, a zobowiązany zawiadamia uprawnionego o możliwości realizacji prawa pierwokupu. Uprawniony ma dwie możliwości. Może nie skorzystać z prawa, odmawiając lub pozostając bezczynny. W takiej sytuacji warunek nie spełnia się i rzecz kupuje nabywca, czyli ten kto zawarł z właścicielem warunkową umowę sprzedaży. Jeśli uprawniony chce nabyć rzecz, to składa zobowiązanemu (właścicielowi rzeczy) oświadczenie o realizacji pierwokupu. W wyniku złożenia takiego oświadczenia między zobowiązanym a uprawnionym dochodzi do skutku umowa sprzedaży tej samej treści, co umowa zawarta przez zobowiązanego z osobą trzecią. Właściciel rzeczy sprzedaje ją bezpośrednio uprawnionemu z prawa pierwokupu.

Wydaje się, że rolny pierwokup powinien działać podobnie. Jedyną różnicą powinno być to, że zawiadomienia do ANR (czyli uprawnionego) dokonuje nie zobowiązany, ale nabywca.

Prawo nabycia nowych akcji „rolnej” spółki

Opisane przepisy o pierwokupie mają odpowiednie zastosowanie do emitowania akcji przez spółki będące właścicielami nieruchomości rolnych. Odpowiednie zastosowanie tych przepisów jest sporym wyzwaniem, gdyż wymaga dostosowania przepisów o sprzedaży rzeczy do emisji papierów wartościowych. Zacznijmy od osób dramatu:

  • sprzedającym i zobowiązanym z prawa pierwokupu jest spółka (emitent);
  • uprawnionym jest Agencja;
  • kupującym, nabywcą i osobą trzecią jest inwestor, który złożył zapis na akcje.

Pewne jest jedynie to że nabywca zawiadomić Agencję. Problem z tym, że w ramach publicznej emisji akcji osoba nabywcy pojawia się dopiero na końcu całej procedury, czyli po przydziale. Inwestorzy, którym przydzielono akcje składają i opłacają zapisy, ale dopiero w momencie przydziału emitent decyduje komu przydzieli akcje i w jakiej ilości. Inwestorzy stają się akcjonariuszami dopiero z momentem wpisu nowej emisji do rejestru. Przed przydziałem nie ma więc prawnej ani faktycznej możliwości zidentyfikowania nabywców nowych akcji[1]. Z punktu widzenia przepisów o kształtowaniu ustroju rolnego, istotne jest, że dopiero po przydziale pojawia się nabywca, a więc osoba zobowiązania do zawiadomienia Agencji. Ostateczna pewność, że uszczęśliwiony przydziałem akcjonariusz otrzyma akcje daje jednak dopiero wpis nowej emisji do rejestru sądowego.

Radpolowski pomysł

W prospekcie Radpol przyjęto rozwiązanie, które spełnia warunki pogmatwanych przepisów, rozwiązuje szereg praktycznych problemów, ale przewraca do góry nogami konstrukcję pierwokupu z KC. To co powstało należy jednak raczej określić prawem nabycia akcji spółki, a nie prawem pierwokupu.

Radpol uznał, że każdy akcjonariusz, który objął nowe akcje jest zobowiązany do złożenia Agencji zawiadomienia, które umożliwi jej skorzystanie z prawa nabycia akcji. Zawiadomienie powinno być złożone niezwłocznie po nabyciu (objęciu) akcji, czyli zarejestrowaniu podwyższenia kapitału zakładowego przez sąd rejestrowy. Dla usprawnienia procesu Radpol zaproponował, że zawiadomienie w imieniu akcjonariusza złoży pełnomocnik, a inwestor będzie mógł udzielić odpowiedniego pełnomocnictwa wraz ze złożeniem zapisu na akcje. Akcjonariusz może oczywiście samodzielnie zawiadomić Agencję. Skutkiem braku zawiadomienia jest nieważność nabycia akcji w ramach nowej emisji. Jeśli Agencja skorzysta z prawa nabycia akcji to zapłaci cenę równą cenie emisyjnej.

Podsumowując, Radpol przyjął, że uprawnienia Agencji polega nie na objęciu akcji nowej emisji, ale na prawie do odkupu tych akcji od akcjonariusza, który objął te akcje. Innymi słowy, Agencja nie nabywa akcji w obrocie pierwotnym, ale wtórnym, odkupując je od akcjonariusza, który je objął. Nie ma więc charakterystycznego dla kodeksowego pierwokupu dojścia do skutku pomiędzy sprzedającym (zobowiązanym) a uprawnionym, umowy sprzedaży tej samej treści, co umowa zawarta przez zobowiązanego z osobą trzecią. Mówiąc językiem ustawy rolnej: spółka sprzedaje akcje akcjonariuszowi, a Agencja odkupuje je od niego wykonując prawo nabycia (językiem KSH: spółka emituje akcje, które obejmuje akcjonariusz, od którego kupuje je Agencja). W takiej konstrukcji akcja powstaje i staje się własnością akcjonariusza, który następnie zbywa ją Agencji, jeśli wykona ona prawo pierwokupu.

Moim zdaniem, przyjęcie takiej konstrukcji rodzi jednak istotny problem. Co się stanie jeśli nowy akcjonariusz nie zawiadomi Agencji? Z jego egoistycznego punktu widzenia nie stanie się nic, albo niewiele. Złoży zlecenie sprzedaży akcji i zbędzie akcje na rynku. Anonimowość obrotu zorganizowanego zapewni mu spokój lub najwyżej na razie na roszczenia odszkodowawcze. Może to być jednak marne pocieszenia dla spółki. Powstaje bowiem pytanie, czy w takiej sytuacji problemu nie będzie mieć właśnie spółka? Skoro ustawa wprowadza sankcję nieważności nabycia akcji, to nieważne jest objęcie akcji przez tego akcjonariusza. To jednak działa jak wyjęcie klocka z podstawy wieży. Skoro nie doszło do objęcia nawet jednej akcji to nie doszło do podwyższenia kapitału zakładowego. Upada cała emisja. Spółka ma zwrócić wkłady i zredukować ilość akcji. Armagedon. Ustrój rolny ochroniony.

 

[1] Pomijam tu z oczywistych względów subskrypcje prywatne.

SN o przymusowym wykupie akcji

Big hand and cartoon businessman - squeezingZ prawomocnymi orzeczeniami nie dyskutuje się. Na szczęście można je komentować. Takiej uwagi wymaga ostatnia uchwała Sądu Najwyższego dotyczącą przymusowego wykupu akcji[1]. Sąd stwierdził w niej, że akcjonariusze mniejszościowi tracą status akcjonariuszy spółki z dniem uiszczenia przez akcjonariuszy większościowych ceny wykupu ustalonej przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie.

Niestety, taki – moim zdaniem błędny – wniosek na długie lata ukształtuje orzecznictwo sądowe. Jakby tego było mało to ta kontrowersyjna teza została wyjątkowo słabo uzasadniona. Uzasadnienie wyroku nie tworzy spójnej całości, ale jest raczej zbiorem dość luźno przedstawionych uwag i poglądów związanych z przymusowym wykupem. W efekcie, zamiast spójnego i dobrze uargumentowanego poglądu mamy zbiór wątpliwych twierdzeń, poprzetykany niedopowiedzeniami, w całości oparty o delikatnie mówiąc kontrowersyjne założenie.

Sąd Najwyższy stwierdził, że przymusowo wykupywany akcjonariusz przestaje być akcjonariuszem w momencie, gdy akcjonariusz wykupujący uiści cenę wykupu ustaloną przez biegłego. Cały problem powstał na gruncie wykładni pozornie jednoznacznego art. 418 § 3 KSH, który stwierdza; „Do dnia uiszczenia całej sumy wykupu akcjonariusze mniejszościowi zachowują wszystkie uprawnienia z akcji.”.

Procedura przymusowego wykupu w uproszczeniu przebiega następująco:

  1. Akcjonariusze większościowi zgłaszają spółce żądanie dokonania przymusowego wykupu.
  2. Zarząd spółki zwołuje walne zgromadzenie.
  3. Walne zgromadzenie podejmuje uchwałę o przymusowym wykupie i wybiera biegłego, który dokona wyceny akcji spółki.
  4. Biegły przedstawia wycenę akcji.
  5. Akcjonariusze wykupujący wpłacają łączną kwotę wykupu do spółki.
  6. Spółka wypłaca akcjonariuszom wykupywanym cenę wykupu.

Schody zaczynają się w momencie, gdy akcjonariusze mniejszościowi nie są zadowoleni z ceny wykupu określonej przez biegłego. Warto zwrócić uwagę, że biegły działa na zlecenie spółki i przez spółkę jest opłacany. Spółka zaś jest kontrolowana (na poziomie co najmniej 95%) przez akcjonariuszy większościowych. Prognozy i dane są zaś biegłemu przedstawiana przez zarząd spółki. Truizmem jest stwierdzenie, że zwykle nie są zbyt optymistyczne, a wycena jest delikatnie mówiąc ostrożna. Na szczęście, akcjonariusz mniejszościowy może zwrócić się do sądu rejestrowego, który przy pomocy jednej lub nawet kilku opinii biegłych określi wartość rynkową (godziwą) przymusowego wykupu.

W tym kontekście istotne jest pytanie, w którym momencie akcjonariusz wykupywany przestaje być akcjonariuszem. Sąd Najwyższy ograniczył się do wskazania dwóch możliwości interpretacyjnych, wskazując moment zapłaty: (1) całej ceny określonej prawomocnym orzeczeniem sądu rejestrowego, (2) całej ceny określonej przez biegłego, wybranego przez walne zgromadzenie. SN opowiedział się za drugim stanowiskiem. Skutkiem tego, określanie ceny godziwej przez sąd rejestrowy będzie dotyczyło już przeważnie byłych akcjonariuszy. Kolejność zdarzeń będzie następująca: (i) określenie ceny wykupu przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie, (ii) zapłata ceny określonej przez takiego biegłego i przejęcie 100% akcji przez większościowych akcjonariuszy, (iii) walka w sądzie o określenie ceny rynkowej (godziwej) akcji przymusowo wykupywanych – inicjatywa i koszty oczywiście po stronie akcjonariuszy mniejszościowych, (iv) określenie ceny rynkowej (godziwej) przez sąd rejestrowy, (v) zapłata brakującej części ceny godziwej (różnica pomiędzy ceną godziwą a zapłaconą wcześniej ceną określoną przez biegłego powołanego przez walne zgromadzenie), albo walka w sądzie o zapłatę tej ceny w ramach nowego procesu o zapłatę!

Przy zaproponowanej przez Sąd Najwyższy interpretacji, różnica w sytuacji prawnej stron jest wręcz szokująca. Większościowi mają wszystko od razu podane wręcz na tacy, a mniejszościowi muszą  sobie wszystko wyszarpać. Wszystko, zwykle w kontekście co najmniej znaczącej dysproporcji ekonomicznej stron. Uzasadnienie tej kontrowersyjnej tezy woła o pomstę do nieba:

  • Podstawa aksjologiczna jest kluczowa. SN uderzył więc między oczy, stwierdzając, że „funkcją instytucji przymusowego wykupu jest jak najszybsze usunięcie akcjonariuszy mniejszościowych ze spółki”. Nie ma tu miejsca na dobre dla lekkoduchów dywagacje i ważenie interesów stron. Mniejszościowy ma zniknąć jak najszybciej. Horrendalne jest pominięcie aspektu zapewnienia by cena należna akcjonariuszom mniejszościowym była godziwa oraz ustanowienia mechanizmu gwarantującego faktyczne i sprawne jej otrzymanie przez akcjonariuszy mniejszościowych.
  • Cena wykupu jest płacona, w pierwszym kroku, przez akcjonariuszy większościowych do spółki i w drugim kroku, przez spółkę do akcjonariuszy mniejszościowych. Dla określenia momentu utraty uprawnień akcyjnych ważne jest więc nie tylko ile wynosi cena, ale i kto komu ma zapłacić. Niestety, z samego brzmienia tezy uchwały SN, ale już niestety nie z uzasadnienia, można wyciągnąć wniosek, że wystarczające jest zapłacenie ceny wykupu przez akcjonariuszy większościowych spółce. Sąd Najwyższy wskazał, że utrata uprawnień akcyjnych następuje „…z dniem uiszczenia przez akcjonariuszy większościowych ceny…”. Można to rozumieć, w taki sposób, że do tej zapłaty dochodzi z momentem, gdy cenę wykupu określoną przez biegłego otrzyma spółka, a nie akcjonariusze mniejszościowi. Skutkiem tego, można przyjąć, że gdy akcjonariusze większościowi zapłacą cenę wykupu do kontrolowanej przez siebie spółki, której akcje przymusowo wykupują, to z tym momentem akcjonariusze mniejszościowi tracą status akcjonariuszy. Innymi słowy, tracą własność swoich akcji, mimo że nie dostali jeszcze zapłaty. Zamiast rozliczenia „z ręki do ręki” (giełdowe delivery vs. payment) mielibyśmy nabycie akcji przez większościowych i czekanie przez wykupionych (ale niezapłaconych!) na łaskę spółki, która powinna kiedyś zapłacić. Spółka jednak motywacji do zapłaty specjalnych nie ma, bo jej właściciele (akcjonariusze większościowi) dużo wcześniej dostali to co chcieli.
  • Skoro akcjonariusze większościowi de facto wybierają biegłego, bo to oni kontrolują walne zgromadzenie, to właśnie oni powinni ponosić konsekwencje wadliwości jego wyceny. Z tym zdaniem nie sposób się nie zgodzić. W osłupienie wprawia jednak dalsza część wywodu. Pamiętając, że SN uznał, że zapłata ceny wykupu ustalonej przez biegłego wyklucza akcjonariuszy mniejszościowych ze spółki, nie sposób uznać za logiczne stwierdzenia SN że: „Taka interpretacja przeciwdziała pokusie wyznaczenia biegłych, którzy mogliby zaniżać ceny akcji, a akcjonariusze większościowi nic by nie ryzykowali, mogąc od przymusowego wykupu odstąpić po ustaleniu przez sąd rejestrowy realnej ceny wykupywanych akcji”. Jest dokładnie odwrotnie. Interpretacja zastosowana przez SN zaprasza wprost do nadużyć. Skoro po zapłacie ceny wyznaczonej przez „swojego” biegłego akcjonariusze większościowi są uwolnieni od ciężaru niechcianej mniejszości, to w ich najlepiej pojętym interesie jest jak największe zaniżenie ceny wykupu. Rzucimy wam ochłap, a jak się wam nie podoba to sobie idźcie do sądu!
  • Prawdziwą perłą wywodu SN jest następujące zdanie: „ 418 KSH zawiera przepisy szczególne, z czego wynika nie tylko konieczność ich ścisłej wykładni (…), ale również obowiązek takiej interpretacji innych przepisów, aby postępowanie w przedmiocie zakwestionowania ceny akcji (…) nie prowadziło do opóźniania skuteczności przymusowego wykupu akcji przez akcjonariuszy większościowych”. Teza słuszna, ale nie sposób dociec, jak doprowadziła do wniosku w postaci tezy orzeczenia. Jeśli przyjąć, że w ocenie SN, akcjonariusz mniejszościowy traci akcje w momencie gdy spółka otrzyma cenę wykupu od akcjonariuszy większościowych. Wykup będzie skuteczny, gdy akcjonariusz większościowy przejmie 100% akcji, co nastąpi przed lub w toku postępowania przed sądem rejestrowym. Po raz kolejny dla SN liczy się tylko to by większościowi mogli skutecznie przejąć akcje wykupywane, a poza jakakolwiek uwagą pozostaje kwestia zapłaty godziwej ceny dla akcjonariuszy mniejszościowych.

SN nie wskazał wobec których przepisów art. 418 KSH jest przepisem szczególnym. Zawsze wydawało mi się, że jest regulacja dotycząca pozbawienia własności, a więc wartości konstytucyjnie chronionej. Nic bardziej błędnego, zdaniem SN, skoro jest to szczególna regulacja i (jak wskazano punkcie 1) jej celem jest szybkie pozbycie się mniejszości, to wszystkie chwyty są dozwolone i nic nie może stać na przeszkodzie skutecznej eksterminacji. Czekam z niecierpliwością na kolejne szczególne i wyjątkowe ustawy rozprawiające się w podobny sposób z innymi konstytucyjnie chronionymi prawami. Na pierwszy ogień niech pójdzie pójść życie i zdrowie mniejszości, których ochrona haniebnie opóźnia np. rozwój przemysłu. Przecz z ograniczeniami!

Przepisy o przymusowym wykupie nie są doskonałe i budzą wątpliwości. Sama sytuacja „wyciskania” jest rodzi konflikt wartości i interesów. Ten spór powinien być rozstrzygany z poszanowaniem różnych optyk i punktów widzenia. Niestety to orzeczenie jest tego idealnym zaprzeczeniem.

 

[1] uchwała Sądu Najwyższego z dnia 14 września 2016 r., III CZP 39/16

 

Spektakularne emisje akcji „rolnych” spółek

Sugar beet plants rows. Worm's viewNa liście bubli legislacyjnych trwa zażarta walka o prymat. Sytuacja zmienia się dosłownie z godziny na godzinę. I to jest jedyny powód dla którego nie napiszę, że ustawa o kształtowaniu ustroju rolnego utrzymała pierwszą pozycję. Na pewno jest jednak w czołówce.

Pozornie proste pytanie: czy ustawa ma zastosowanie do emitowania akcji przez spółkę, która jest właścicielem nieruchomości rolnej („spółka rolna”)? Jeśli tak – już robi się gorąco – to jak stosować do takiej emisji przepisy mojej ulubionej ustawy? Bardzo rzetelną analizę tej kwestii przeprowadził Jan Stranz w ostatnim PPH[1].

Istnienie problemu nie jest oczywiste. Moim zdaniem, twórcy ustawy nie zdawali sobie sprawy, jakie konsekwencje mają jej zapisy. Agencja Nieruchomości Rolnych („Agencja”) może złożyć oświadczenie o nabyciu nieruchomości zbywanej w wyniku zawarcia umowy innej niż umowa sprzedaży [art. 4 ust. 1 pkt 1) ustawy]. Jednocześnie przepis ten odpowiednio stosuje się do nabywania udziałów i akcji w spółce rolnej. Czy te przepisy mają zastosowanie również do emitowania akcji? Autor wskazuje, że w całym procesie emisyjnym dochodzi do zawarcia umowy pomiędzy spółką-emitentem a inwestorem (przyszłym akcjonariuszem). Umowa objęcia akcji (umowa subskrypcyjna) jest zawierana w ramach subskrypcji prywatnej. Istnienie umowy przyjmuje się również w przypadku subskrypcji zamkniętej i otwartej. Relacja pomiędzy inwestorem składającym zapis i spółką, która przydzieliła mu akcje jest relacją umowną. W każdym przypadku emisji akcji mamy więc umowę, która jest umową inną niż umowa sprzedaży, a na jej podstawie inwestor staje się właścicielem akcji. To prowadzi Autora do stwierdzenia, że w przypadku każdej emisji akcji dokonywanej przez „spółkę rolną” Agencji przysługuje prawo do złożenia oświadczenia o nabyciu akcji nowej emisji. Agencja staje się więc nowym graczem w procesie emisyjnym każdej „spółki rolnej”. Nieważne czy prywatnej, czy należącej do Skarbu Państwa lub samorządu. Każdej. Na deser pozostaje sankcja. Nabycie (a tu właściwie objęcie) akcji dokonane niezgodnie z przepisami ustawy jest nieważne.

Pozostaje więc analiza tego w jaki sposób uprawnienie Agencji ma zostać zrealizowane. Autor kolejno analizuje:

  • Zawarcie warunkowej umowy objęcia akcji, gdzie warunkiem byłoby niewykonanie prawa do nabycia akcji przez Agencję. Problem w tym, że art. 431 § 6 KSH wprost zakazuje obejmowania akcji pod warunkiem. Nie można ominąć tego przepisu twierdzeniem, że ustawa jest regulację szczególną wobec KSH.
  • Złożenie przez spółkę warunkowej oferty objęcia akcji. Takie podejście rozwiązuje problem zakazu obejmowania akcji uzależnionego od warunku. W takim przypadku objęcie akcji będzie bezwarunkowe, a warunek będzie ograniczał jedynie możliwość przyjęcia samej oferty. Jednak trudno wyobrazić sobie w jaki sposób Agencja miałaby w takim modelu wykonać swoje prawo i objąć akcje nowej emisji. Oprócz tego, w przypadku subskrypcji zamkniętej i otwartej kolejny złośliwy przepis, tym razem art. 437 § 4 KSH, uniemożliwia zastosowanie takiej konstrukcji.
  • Zaoferowanie akcji w pierwsze kolejności Agencji. W ocenie Autora ten sposób jest najbezpieczniejszy prawnie i wymaga jedynie odpowiedniego ukształtowania uchwały emisyjnej. Cel ustawy jest najpełniej i najprościej realizowany.

To oczywiście jedynie początek problemów i wątpliwości. Jeśli przedstawiona interpretacja zostanie zaaprobowana, to czeka nas wysyp niebanalnych emisji. Szczególnie czekam oczywiście na publiczne oferty respektujące prawo Agencji do objęcia nowych akcji. Drugie pytanie, to ile spółek rolnych do tej pory przestrzegało tych przepisów? W każdy razie, będzie się działo!

[1] Jan Stranz, Wpływ nowelizacji ustawy o kształtowaniu ustroju rolnego na procedurę podwyższania kapitału zakładowego spółki akcyjnej, Przegląd Prawa Handlowego 12/2016

Wartość akcji nie zależy od jej nominału!

Set of wooden pinocchio puppet dollsNie jestem naiwny i wiem, że działalność polityczna często wymaga oszczędnego gospodarowania prawdą. Roztaczanie iluzji nijak mających się do rzeczywistości może mieć fatalne skutki. Znakomitą ilustracją tej tezy jest ostatnie wystąpienie Ministra Energii Krzysztofa Tchórzewskiego.

Część dyskusji sejmowej była poświęcona działaniom Skarbu Państwa w PGE. Jednoznacznie negatywne komentarze wzbudziła decyzja walnego zgromadzenia PGE, które głosami Skarbu Państwa przesunęło środki z kapitału zapasowego na kapitał zakładowy, podnosząc wartość nominalną każdej akcji. Pozornie nic złego się nie dzieje. Tu czy tam wszystko pozostaje w kapitałach własnych. Pozornie, bo trzeba tylko zapłacić podatek dochodowy. Tak się składa, że Skarbowi Państwa. W przypadku PGE wyszło tego trochę ponad 109 mln zł. Mówiąc wprost, każdy z akcjonariuszy ma dokładnie tyle akcji ile miał, reprezentują one dokładnie taki sam ułamek kapitału. Tylko Spółka jest uboższa o wartość podatku, który wpłaca do budżetu państwa. Jeden akcjonariusz dostaje grube miliony, a pozostali nie dostają nic.

W PGE zgłoszono sprzeciwy do uchwały, więc mam nadzieję, że pozwy o jej uchylenie zostaną złożone, a sądy przeanalizują czy aby takie działania nie krzywdzą akcjonariuszy mniejszościowych i samej spółki.

Tymczasem w Sejmie minister zapowiedział kontynuowanie takich działań także w innych spółkach. „Jeżeli mówimy, że będzie to kosztowało 10 mld zł, ale jednocześnie wartość nominalna spółek, która z punktu widzenia wyceny giełdowej niezwykle mocno wpływa na wartość giełdową akcji danych spółek, wzrośnie – jeżeli w przestrzeni kilku lat to zrobimy, o ponad 50 mld zł” – zaznaczył. Według niego to działanie ma doprowadzić do tego, aby spółki Skarbu Państwa „były stabilne, nie podlegały zachwianiom„.

Może to nudne, ale innej drogi nie ma. Należy powtarzać to aż do skutku. Nie ma żadnego powiązania pomiędzy nominałem akcji i jej wartością. Nominał akcji w żaden sposób nie jest brany pod uwagę przy wycenie spółki, ani ocenie jej wiarygodności kredytowej. Zwiększenie nominału akcji z środków własnych nie zwiększa wartości spółki, ale ze względu na odprowadzony podatek zmniejsza ją. W krótkim terminie na takiej operacji zarabia tylko jeden akcjonariusz – Skarb Państwa, tracą wszyscy inni i sama spółki, bo jej majątek zmniejsza się. W dłuższej perspektywie tracą wszyscy bo wartość spółki maleje. W spółce giełdowej ta perspektywa skraca się dramatycznie, bo sama zapowiedź przeprowadzenia takiej operacji załamuje kurs.

Mogę zrozumieć chciwość akcjonariusza większościowego. Nawet jeśli jest Skarbem Państwa. Ale uzasadnianie wygodnego dla siebie twierdzenia w sposób obrażający inteligencję słuchaczy to coś więcej niż przesada. Szczególnie jeśli słowa takie padają z ust przedstawiciela naszego Państwa.

 

 

 

 

 

Dywidendy w Actionie póki co nie będzie

Giudice - graffitiAction S.A. przeżywa poważne trudności finansowe i dąży do zawarcia układu z wierzycielami. Jeszcze w czerwcu nic nie wskazywało, że restrukturyzacja będzie potrzeba, a spółka zdecydowała się na wypłatę dywidendy. Walne zgromadzenie 23 czerwca uchwaliło przekazanie części zysków spółki akcjonariuszom. Termin wypłaty dywidendy ustalono na 5 października. Tymczasem 1 sierpnia otwarto postępowanie sanacyjne spółki.

Czy w takiej sytuacji dywidenda zostanie wypłacona?

Prawo do udziału w zysku spółki jest podstawowym prawem akcjonariusza. Za wniesienie wkładu do spółki akcjonariusze mają prawo do partycypacji w jej zyskach. Prawo to jest jednak abstrakcyjne i samo w sobie nie może stanowić podstawy do żądania od spółki zapłaty jakiejkolwiek kwoty. By akcjonariusz mógł żądać zapłaty dywidendy spółka musi przede wszystkim wypracować zysk[1]. Sam zysk jednak nie wystarcza.  Potrzebna jest jeszcze uchwała walnego zgromadzenia o podziale zysku i przeznaczeniu go na dywidendę. Taka uchwała w spółce publicznej musi wskazywać: 1) kwotę dywidendy, czyli ile zysku spółki przypadnie akcjonariuszom, 2) dzień dywidendy, czyli kiedy trzeba być akcjonariuszem, żeby otrzymać dywidendę, 3) termin wypłaty dywidendy, czyli dzień w którym osoby uprawnione otrzymają dywidendę (uprawnieni w momencie otrzymania nie muszą już być akcjonariuszami, konieczne jest jedynie by byli nimi w dniu dywidendy). Maksymalny termin wypłaty dywidendy nie został w przepisach określony.

Dopiero wypracowanie przez spółkę zysku, wykazanie go w sprawozdaniu finansowym, które na dodatek zostało zbadane przez biegłego rewidenta oraz podjęcie przez walne zgromadzenie uchwały o podziale zysku, zawierające wskazane wyżej elementy. W momencie podjęcia uchwały wiadomo jaką kwotę spółka wypłaci akcjonariuszom. W dniu dywidendy wiadomo kto będzie uprawniony do dywidendy. Gdy znane są te dwa elementy, uprawniony akcjonariusz ma prawo żądać od spółki zapłaty. Od strony prawnej dopiero z tym momentem powstaje wierzytelność o zapłatę. Wierzycielem jest osoba uprawniona (akcjonariusz w dniu dywidendy), a dłużnikiem spółka. Abstrakcyjne prawo do udziału w zysku spółki zamienia się w konkretną wierzytelność pieniężną.

Termin zapłaty tego długu spółki przypada na dzień wypłaty dywidendy. Jeśli więc dzień wypłaty dywidendy przypada później niż dzień dywidendy, to do nadejścia dnia wypłaty wierzytelność o zapłatę nie jest wymagalna. Wierzytelność istnieje, ale do nadejścia tego terminu akcjonariusz-wierzyciel w nie ma możliwości jej egzekwowania, a spółka-dłużnik nie jest zobowiązana do wcześniejszej zapłaty. Przed terminem wypłaty dywidendy akcjonariuszowi przysługuje wobec spółki wierzytelność niewymagalna.

Jednym z podstawowych skutków otwarcia postępowania sanacyjnego jest moratorium na spłatę długów. Od dnia otwarcia tego postępowania do dnia jego zakończenia lub umorzenia niedopuszczalne jest spłacanie długów, które z mocy prawa objęte są układem[2]. Jest to równocześnie przywilej, jak i obowiązek dłużnika.

Zasadą jest, że układ obejmuje przede wszystkim wierzytelności osobiste dłużnika powstałe przed dniem otwarcia postępowania restrukturyzacyjnego[3]. Wierzytelność o zapłatę dywidendy jest więc objęta układem.

Wstępne propozycje układowe Action przewidują m.in. karencję w spłacie zobowiązań do końca 2017 r., umorzenie w całości i spłatę wierzycieli w pełnej wysokości należności głównej w maksymalnie dwudziestu równych ratach kwartalnych płatnych do końca miesiąca następującego po upływie pierwszego kwartału 2018 r.

Możliwe jest uznanie uchwały o podziale zysków za czynność prawną bezskuteczną wobec masy sanacyjnej. Bezskuteczne wobec masy sanacyjnej są czynności prawne, którymi dłużnik rozporządził swoim majątkiem, jeżeli wartość świadczenia dłużnika istotnie przewyższa wartość świadczenia otrzymanego przez dłużnika, a czynność prawna została dokonana w ciągu roku przed dniem złożenia wniosku o otwarcie postępowania sanacyjnego (art. 304 Prawa restrukturyzacyjnego). Uchwała walnego zgromadzenia jest jednostronną czynnością prawną spółki. Uchwała dywidendowa nie jest połączona z żadnym przysporzeniem dla spółki, a jej wykonanie pomniejsza majątek spółki-dłużnika. W takim ujęciu, masa sanacyjna nie jest w ogóle zobowiązana do wypłaty żadnych świadczeń dywidendowych. Wskazany przepis zakłada bezskuteczność czynności prawnej (tu: uchwały) wobec masy sanacyjnej z mocy samego prawa. W efekcie, moim zdaniem jeśli zarządca uzna uchwałę dywidendową za bezskuteczną to nie umieści jej w spisie wierzytelności. Wierzyciel nie umieszczony w spisie ma prawo do sprzeciwu, który rozstrzyga sędzia-komisarz. Jego orzeczenie jest zaskarżalne do sądu.

W efekcie, wkrótce dowiemy się jak do tego problemu podszedł zarządca i jak zareagują akcjonariusze. Niezależnie od przyjętej interpretacji, akcjonariusze Action nie mogą więc spodziewać się, że 5 października na ich rachunkach pojawi się dywidenda.

 

 

 

[1] precyzyjniej: dysponować odpowiednimi środkami pochodzącymi z zysku

[2] art. 252 § 1 w zw. z art. 297 Prawa restrukturyzacyjnego

[3] art. 150 ust. 1 pkt. 1) Prawa restrukturyzacyjnego