Category: Akcjonariusz

Ratunkowa emisja akcji CCC

Fashionable sketch fashion glamour illustration in a watercolor style element. Clothes accessories set trendy vogue outfit. Watercolour set seamless background pattern. Fabric wallpaper print texture.

Proponowana konstrukcja uchwały emisyjnej była już stosowana na rynku. Warto jednak zwrócić uwagę na kilka rozwiązań, bo z podobnymi emisjami w najbliższym czasie najprawdopodobniej będziemy mieć do czynienia.

CCC proponuje przeprowadzenie emisji akcji zgodnie z następującymi założeniami:

  • spółka równocześnie emituje dwie serie akcji (I oraz J);
  • seria I jest emitowana jako zdematerializowana i ma od razu trafić do obrotu giełdowego; serię J tworzą akcje imienne;
  • prawo poboru zostaje wyłączone w całości;
  • oferta jest ofertą publiczną (jak obecnie wszystkie), ale nie wymagać będzie sporządzenia prospektu, ani żadnego dokumentu ofertowego;
  • oferta jest kierowana do inwestorów wybranych przez Zarząd, ale wybór nie może spowodować powstania obowiązku prospektowego;
  • wybór inwestorów poprzedzi book building;
  • akcje są oferowane w ramach subskrypcji prywatnej;
  • mimo wyłączenia prawa poboru dotychczasowi akcjonariusze mają możliwość utrzymania swojego dotychczasowego udziału w spółce (preferencja przy przydziale).

Dla CCC kluczowe jest szybkie pozyskanie środków, które mają zasilić kapitał obrotowy. Z tego względu wykluczono wszelkie konstrukcje, które wymagają sporządzania prospektu. Spółka wprost wskazuje w uzasadnieniu uchwały, że przeprowadzenie prospektowej oferty z zachowaniem prawa poboru zajęłoby zbyt wiele czasu. Przy okazji, można jedynie żałować, że w przypadku spółek tak długo notowanych na giełdzie i stale wykonujących obowiązki informacyjne, zatwierdzenie prospektu zajmuje tak dużo czasu, że eliminuje emisje z zachowaniem prawa poboru, jako możliwość szybkiego pozyskania środków. Emisja CCC jest więc świetnym przykładem tego jak administracyjne ograniczenia kształtują rynek. Zamiast oferty z prawem poboru i ewentualnego obrotu tym prawem mamy wyłączenie tego prawa i ofertę kierowaną do głównie instytucji finansowych.

Tylko instytucje będą mogły brać udział w budowie księgi popytu, a następnie samej ofercie. To głównie do inwestorów kwalifikowanych zostaną skierowane oferty objęcia akcji. Oprócz nich w ofercie weźmie również główny akcjonariusz.

Ten ostatni już zadeklarował, że weźmie udział w ofercie i obejmie akcje serii J. Podział oferty na dwie serie jest podyktowany ograniczeniami wprowadzania akcji do obrotu giełdowego. Bez prospektu można wprowadzić akcje, które stanowią nie więcej niż 20% akcji już notowanych. Większe ilości wymagają prospektu. Z tego powodu podzielono emisje na dwie serie. Główny akcjonariusz lojalnie zadeklarował, że obejmie akcje, ale te imienne. Jeśli emisja się uda w pierwszej kolejności na giełdzie znajdą się akcje serii I. Główny akcjonariusz oraz ci którzy obejmą akcje serii J będą musieli poczekać z wprowadzeniem ich nowych akcji do obrotu. Zanim to nastąpi, akcję będą musiały zostać zamienione na akcje okazicielskie, a następnie zostaną zdematerializowane. Trafią do obrotu po rocznej karencji, albo zostaną objęte prospektem.

Konstrukcja uchwały jest podporządkowana szybkiemu pozyskaniu dużych środków. Spółka ich potrzebuje, a dawcami kapitału mogą być wyłącznie instytucje finansowe. Jeśli uda się je przekonać do inwestycji to one szybko obejmą akcje, które sprawnie powinny trafić do obrotu giełdowego.

W najbliższym czasie będziemy mieć wysyp różnych propozycji pozyskania kapitału. Będą akcje, obligacje i wszelkie inne instrumenty. Będzie się działo.

 

 

Obrót niespłaconymi obligacjami

Danger roomCzasami można odczuwać satysfakcję, jak po kilku latach obowiązywania ustawodawca zmienia krytykowane i szkodliwe przepisy. Za takie zawsze uważałem wyłączenie obrotu obligacjami po dniu ustalenia praw (tzw. dzień D). Uniemożliwiało to obrót takimi problematycznymi aktywami, a przez to np. wyłączało możliwość rozliczania strat podatkowych (więcej tu:).

Ustawodawca nie usunął problematycznego przepisu, ale dobudował za nim kilka innych, które znacząco zmieniają stan prawny.

Do tej pory mieliśmy tylko stwierdzenie, że „Po ustaleniu uprawnionych do świadczeń z tytułu wykupu obligacji prawa z tej obligacji nie mogą być przenoszone” (art. 8 ust. 4)[1]. Było to proste jak cięcie katowskiego miecza. Termin upłynął, więc jakikolwiek obrót jest wyłączony.

Teraz jest inaczej, bo jeżeli emitent nie spełnił w terminie przewidzianym w warunkach emisji świadczeń z tytułu wykupu obligacji albo spełnił je tylko w części, możliwość przenoszenia praw z obligacji zostaje przywrócona po upływie tego terminu (art. 8 ust. 5 zd. 1). Mamy więc okres wyłączenia obrotu, które jest stosunkowo krótki, bo rozpoczyna się w dniu D (dzień ustalenia praw), a kończy w dniu W (dzień wypłaty). Redakcja przepisu nie jest najszczęśliwsza, bo znając kolegów i koleżanki prawników już czekam na interpretację mówiącą, że w przypadku wykupu częściowego, przewidzianego w warunkach emisji, nawet jeśli emitent spełni świadczenie, to możliwość obrotu obligacjami nie zostaje przywrócona. Nim jednak tak się stanie, to możemy spokojnie iść dalej. Możliwość przenoszenia obligacji zostaje przywrócona w wypadku defaultu. Emitent nie płaci w terminie, a obligatariusze mogą swobodnie zbywać takie niespłacone obligacje.

Ze swobodą jednak przesadziłem. Mocno ogranicza ją kolejne zdanie, które stwierdza, że obligacje nie mogą zostać przeniesione na klienta detalicznego, w rozumieniu przepisów ustawy o obrocie instrumentami finansowymi (art. 8 ust. 5 zd. 2). Klient detaliczny to każdy kto nie jest klientem profesjonalnym, czyli nie jest – w uproszczeniu – instytucją finansową, albo dużym przedsiębiorcą. Wyłączenie możliwości nabywania niespłaconych obligacji przez klientów detalicznych wyłącza możliwość ich notowania na rynkach zorganizowanych. Anonimowy obrót giełdowy uniemożliwia identyfikację nabywcy. Obligacje mogą być przenoszone wyłącznie na podstawie umów zawieranych bezpośrednio pomiędzy obligatariuszem a nabywcą, albo umów zawieranych za pośrednictwem domów maklerskich. Obligatariusze będącymi klientami detalicznymi będą mogli wyłącznie zbyć niespłacone obligacje. Klienci profesjonalni będą mogli zarówno zbywać, jak i nabywać.

Ograniczenie zbywania obligacji nie może być rozciągane na zdarzenia nie będące zbyciem. W efekcie, nawet klient detaliczny będzie mógł stać się właścicielem obligacji na zasadzie sukcesji uniwersalnej, czyli w przypadku osób fizycznych w ramach spadkobrania, a w przypadku spółek w ramach fuzji albo podziału.

Możliwość obrotu niespłaconymi obligacjami powoduje, że zmieni się stan uprawnionych do zaległych (niespłaconych) świadczeń. Zbywca obligacji przestanie być uprawniony, a w jego miejsce wejdzie nabywca. Powoduje to konieczność aktualizacji listy uprawnionych do świadczeń z obligacji. Podstawę prawną dla takiej aktualizacji dał nowy art. 8 ust. 6.

Zakaz obrotu padł. Niepotrzebne ograniczenie zniesione. Klienci detaliczni uratowani przed wyrządzeniem sobie krzywdy. Czas funduszy distressed assets nadchodzi.

 

 

 

[1] wszystkie odwołania do przepisów ustawy o obligacjach

Prawo odkupu akcji spółki wykluczonej z obrotu

Depositphotos_34009617_s-2019Nowelizacja ustawy o ofercie będzie przez lata dostarczać nam wiele radości i frustracji. Zmian jest tyle, że będzie nad czym się zastanawiać. Na pierwszy ogień biorę nowość, jaką jest prawo odkupu akcji spółki wykluczonej z obrotu na rynku regulowanym.

Już pierwsza lektura nowych przepisów budzi dreszcze. Z każdym kolejnym czytaniem rośnie ilość pytań bez odpowiedzi i wątpliwości. Na szczęście bardzo pomocne jest uzasadnienie projektu, które ogranicza się do stwierdzenia, że „Wprowadzenie tych przepisów uzasadnione jest ze względu na ochronę interesów akcjonariuszy mniejszościowych i umożliwienie im zbycia akcji spółki, w przypadku gdy spółka ta nie jest już notowana na rynku regulowanym”.

Nowe prawo akcjonariusza

Od zawsze na giełdzie problemem było to, że sankcja w postaci wykluczenia akcji z obrotu uderza bardzo mocno w akcjonariuszy wykluczonej spółki. Podnoszono przede wszystkim, że najwięcej tracą akcjonariusze mniejszościowi, którzy nie mieli żadnego wpływu na działania lub zaniechania spółki, które były przyczyną nałożenia tej drastycznej sankcji. Akcje spółki wykluczonej z obrotu przestają być notowane, więc możliwości ich zbycia akcji znacząco się zmniejszała. Nieoczekiwanie akcjonariusze staja się akcjonariuszami spółki prywatnej, pozostają z niepłynnymi papierami i ich dostęp do informacji o spółce jest znacząco ograniczony.

Zaradzić temu mają nowe przepisy o prawie odkupu akcji spółki, której akcje zostały wykluczone z obrotu[i]. Prawo to przysługuje, gdy:

  • akcjonariusz jest uprawniony z akcji dających mniej niż 5% ogólnej liczby głosów[ii];
  • akcje spółki były dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym;
  • akcje spółki zostały wykluczone z obrotu;
  • podstawą wykluczenia z obrotu był przepis art. 96 ust. 1, 1e, 1i, art. 96c ust. 1 ustawy o ofercie albo art. 20 ust. 3, 4b, 4c lub 7d ustawy o obrocie.

Jeśli te wymogi są spełnione to taki akcjonariusz może złożyć spółce pisemne żądanie odkupu akcji. Spółka dokonuje odkupu akcji objętych takimi żądaniami w jednym terminie, po cenie nie niższej niż cena minimalna, liczonej tak jak cena minimalna wezwania. Odkupione akcje zostają umorzone na podstawie uchwały zarządu.

Miało być pięknie, ale nie wyszło.

Akcjonariusz mniejszościowy ma prawo do wyjścia ze spółki wykluczonej z obrotu po godziwej cenie. Tyle teoria. W praktyce mogą być problemy z realizacją tego prawa. Moje wątpliwości budzi przede wszystkim:

  • Dlaczego tylko rynek regulowany?

Prawo wykupu zostało ograniczone wyłącznie do akcji spółek wykluczonych z obrotu na rynku regulowanym. Za burtą pozostali akcjonariusze spółek publicznych, których akcje są notowane w alternatywnym systemie obrotu. Prawa wykupu nie będą więc mieli akcjonariusze spółek New Connect’owych. Ograniczenie prawa jest niezrozumiałe i nieuzasadnione. Ale jest. Sorry, taki mamy przepis.

  • Jak liczyć termin na złożenie żądania wykupu?

Akcjonariusz składa żądanie wykupu w terminie 3 miesięcy „od wykluczenia akcji z obrotu”. Czyli od kiedy? W przypadku wykluczenia na podstawie decyzji Giełdy wydaje się, że termin wykluczenia to termin wydania decyzji, chyba że decyzja wskazuje wyraźnie inny termin. Tu nie mam problemu.

Wątpliwości powstają w przypadkach wykluczenia na podstawie decyzji administracyjnej wydawanej przez KNF, bo ilość możliwości komplikacji jest spora. KNF wydaje decyzję o wykluczeniu akcji z obrotu. W momencie wydania, decyzja ta nie jest ostateczna i nie wywołuje skutków prawnych, ale może zostać zaopatrzona w rygor natychmiastowej wykonalności. Taki rygor powoduje, że decyzja jest realizowana. Decyzja KNF może być zaskarżona wnioskiem o ponowne rozpoznanie sprawy, który rozpatruje KNF, albo od razu skargą do wojewódzkiego sądu administracyjnego (WSA)[iii]. Od decyzji KNF zapadłej „w drugiej instancji”, czyli w wyniku rozpoznania wniosku o ponowne rozpoznanie sprawy spółka może wnieść skargę do WSA. Od wyroku WSA służy skarga kasacyjna do NSA. To przydługie wyliczenie było potrzebne by pokazać ilość możliwych sytuacji. W zasadzie tylko w przypadku decyzji KNF której nadano rygor natychmiastowej wykonalności łatwo wskazać moment początku biegu terminu. W pozostałych wypadkach wydaje się, że termin ten powinien rozpoczynać bieg dopiero w momencie ostateczności decyzji. Ale to byłoby zbyt proste. Ustawodawca wprowadził bowiem nieszablonową regulację: „W przypadku złożenia skargi do sądu administracyjnego na decyzję, w której Komisja wyklucza lub żąda wykluczenia akcji z obrotu na rynku regulowanym, termin odkupu biegnie od dnia uprawomocnienia się wyroku oddalającego skargę[iv]. Genialne! KNF wydaje decyzję. Załóżmy, że ostateczną, bo „drugoinstancyjną”. Akcje zostają wykluczone z obrotu. Akcjonariusze składają żądania wykupu, a spółka składa skargę do WSA (ma na to 30 dni od dnia doręczenia decyzji KNF). Zgodnie z zacytowanym przepisem  termin na złożenie żądań biegnie dopiero od dnia prawomocności wyroku (zajmie to ok. 3-4 lata). A co z terminem, który rozpoczął bieg? Co z żądaniami które zostały już złożone w pierwszym terminie? Takie pytania można mnożyć.

  • Który akcjonariusz może żądać odkupu?

Prawo do żądania wykupu ma akcjonariusz na dzień wszczęcia postępowań zakończonych wydaniem decyzji o wykluczeniu akcji z obrotu[v]. Z ustaleniem tego dnia mogą być problemy. Choć wszczęcie takich postępowań powinno być raportowane przez spółki publiczne, to w praktyce łatwo sobie wyobrazić sytuację braku takiej informacji na rynku. Wskazane byłoby, żeby decyzję KNF i Giełdy wskazywały ten dzień, co ułatwiłoby dochodzenie roszczeń wynikających z żądań odkupu.

  • Czy może istnieć spółka bez akcjonariuszy?

Uprawnieni do żądania odkupu są akcjonariusze posiadający akcje dające mniej niż 5% ogólnej liczby głosów. Spółka może posiadać wyłącznie takich akcjonariuszy. Łatwo sobie wyobrazić sytuację, w której wszyscy akcjonariusze będą uprawnieni do złożenia żądania i je złożą. Czy w takiej sytuacji zarząd powinien umorzyć wszystkie akcje? Jeśli tak i pozostanie nadwyżka majątku to będziemy mieli piękny przykład spółki bez akcjonariuszy. Nastąpi ostateczne i nieodwołalne uwłaszczenie zarządu.

  • Kto to jest członek zarządu i rady nadzorczej?

Wykup nie jest dla wszystkich. Skoro wykluczenie z obrotu jest sankcją dla spółki za niewłaściwe działanie na rynku to beneficjentami nie powinni być winowajcy, czyli ci którzy doprowadzili do nałożenia takiej kary. Przepis stanowi więc, że: „Członek zarządu lub rady nadzorczej spółki nie może żądać odkupu akcji[vi]. Świetnie, ale który członek? Z prawa do żądania wykupu nie mogą skorzystać osoby, które wchodziły w skład tych organów spółki w którym momencie? Kiedykolwiek? W momencie podjęcia działań, które były przyczyną wykluczenia? W momencie wszczęcia postępowań zakończonych wydaniem decyzji o wykluczeniu? W dniu wydania decyzji o wykluczeniu? Jej ostateczności? Prawomocności? Pomysłów na pytania mam jeszcze kilka, ale na odpowiedź na razie nie.

  • Kto nabywa akcje?

Akcje objęte żądaniami akcjonariuszy zostają odkupione przez spółkę „na rachunek własny lub na rachunek akcjonariuszy pozostających w spółce[vii]. To pierwsze oznacza, że spółka nabywa akcje własne, a drugie że spółka jest swoistym pośrednikiem który nabywa akcje które staną się własnością akcjonariuszy pozostających w spółce. Podobna konstrukcja istnieje w przypadku przymusowego wykupu w spółce prywatnej[viii]. Przepis nie precyzuje jednak:

  • Kto i w jakim trybie dokonuje wyboru nabywcy?
  • Czy akcjonariusz żądający jest zobowiązany do złożenia wraz z żądaniem odkupu dodatkowych dokumentów (aż by się prosiło o świadectwo depozytowe, blokadę i zlecenie sprzedży)?
  • Jak mają być przeniesione zdematerializowane akcje bez złożenia odpowiedniej dyspozycji przez akcjonariusza?
  • Czy przeniesienie akcji ma zostać przeprowadzone za pośrednictwem systemu KDPW (tak jak np. przy nabywaniu akcji w wezwaniach), czy poprzez zapisy na rachunkach inwestycyjnych dokonywane na podstawie umów prywatnych? Jeśli to pierwsze, to na jakiej podstawie, jeśli drugie to jak mają powstać takie umowy?
  • Czy faktyczny nabywca (akcjonariusz pozostający w spółce) jest zobowiązany do zapłaty ceny? Komu? Spółce, czy akcjonariuszowi, którego akcje są odkupywane? Wcześniej, taki nabywca nie jest również zobowiązany do złożenia ceny w spółce!
  • Jaki jest termin zapłaty ceny wykupu? Przepis wskazuje jedynie, że wykup ma być dokonany w terminie 3 miesięcy, od upływu terminu na złożenie żądania odkupu, ale czy oznacza to również zapłatę ceny? Czy obowiązuje zasada delivery vs payment czy nie?
  • Co nabywca robi z odkupionymi akcjami?

Odkupione akcje podlegają umorzeniu[ix]. Jak mawiał Ryjek, krótko i ładnie. Ale co to znaczy? Rozumiem, że umorzone zostają akcje odkupione przez spółkę, ale chyba nie przez akcjonariusza pozostającego w spółce. Przepis milczy, więc chyba zdroworozsądkowo należy twierdzić, że umorzenie obejmie wyłącznie akcje odkupione przez spółkę. 

  • Umorzenie akcji w majątku spółki czy akcjonariusza?

A może ma to wyglądać zupełnie inaczej? Odkup jest tylko słowem i może nie należy trzymać się niewolniczo jego słownikowego znaczenia? Może wbrew pozorom w tym mechanizmie nie chodzi o odkupywanie akcji, czyli nabywanie przez spółkę w celu umorzenia, ale o konstrukcję podobną do umorzenia przymusowego, czyli umarzanie akcji w majątku akcjonariusza i wypłatę przez spółkę wynagrodzenia za umorzone akcje?[x]. Dokonanie odkupu przez spółkę (cokolwiek by to miało w tym kontekście znaczyć) jest wtedy odpowiednikiem zdarzenia uruchamiającego mechanizm umorzenia automatycznego[xi]. Akcje zostają umorzone, a zarząd uchwala obniżenie kapitału zakładowego. Wydaje się jednak, że przyjęcie takiego rozwiązania ma bardzo wątłe podstawy w przepisach i nie rozwiązuje w zasadzie żadnej ze wskazanych wątpliwości. Moim zdaniem, należy je odrzucić. 

  • Kiedy nastąpi zapłata kwoty odkupu?

Nabywania akcji własnych jest sposobem na transfer środków ze spółki do akcjonariusza. Takie transfery są poddane szczególnym rygorom, ze względu na ochronę kapitału zakładowego spółki i praw jej wierzycieli. Dla możliwości i terminu zapłaty przez spółkę za nabywane akcje własne kluczowe jest źródło finansowania. Jeśli taka operacja jest finansowana z funduszy dywidendowych to roszczenie może być wymagalne natychmiastowo. Trudno jednak zakładać, że spółka wykluczana z obrotu będzie dysponowała kapitałem rezerwowym utworzonym na potrzeby takiego odkupu. Regułą będzie raczej finansowanie z obniżenia kapitału zakładowego. W takim jednak razie wypłata dla akcjonariuszy może nastąpić dopiero po podjęciu uchwały o obniżeniu kapitału przez zarząd spółki oraz po przeprowadzeniu postępowania konwokacyjnego.

Może się więc okazać, że akcjonariusze będą przez kilka miesięcy oczekiwać na zapłatę. O ile kiedykolwiek jej się doczekają. A co w okresie pomiędzy? Czy można obracać akcjami, czy nie? itd… 

  • Co się stanie jeśli w spółce zabraknie kasy?

Roszczenia o zapłatę ceny wykupu są roszczeniami pieniężnymi (długami spółki). Zawsze wydawało mi się, że jeśli spółka handlowa nie dysponuje środkami na zaspokojenie swoich wymagalnych długów, to powinna złożyć wniosek o ogłoszenie upadłości. Twórcy analizowanych przepisów mieli jednak inny pomysł. „W przypadku braku środków na zaspokojenie wszystkich roszczeń odkup następuje na zasadzie proporcjonalności”. Przepis ten wydaje się wprowadzać swoisty mechanizm redukcji wierzytelności akcjonariuszy do kwoty „środków na zaspokojenie roszczeń”, które jak mniemam pozostają w dyspozycji spółki. Nie wiadomo czy chodzi o wszystkie aktywa, aktywa netto (aktywa minus zobowiązania), środki pieniężne, środki zbywalne, czy cokolwiek innego. Nic nie wiadomo, poza tym, że jest to wyłom w tradycyjnym prawie handlowym.

  • A co jeśli w końcu spółka upadnie?

Racjonalny ustawodawca przewidział kłopoty. Spółka może upaść. „Akcjonariusz nie może żądać odkupu (…) w przypadku ogłoszenia upadłości spółki lub wydania postanowienia o oddaleniu wniosku o ogłoszenie jej upadłości ze względu na to, że majątek spółki nie wystarcza albo wystarcza jedynie na zaspokojenie kosztów postępowania[xii]. Nie może żądać, czyli na pewno nie może składać żądania. A złożone przed ogłoszeniem upadłości żądanie nie może być zrealizowane w ogóle i wygasa, czy też być realizowane w ramach postępowania upadłościowego? Specyfika niewypłacalności powinna przemawiać za przyjęciem wygaśnięcia takich roszczeń akcjonariuszy, więc przepis niepotrzebnie tworzy pole dla wątpliwości.

A co z postanowieniem o ubóstwie potencjalnej masy upadłości? Przepis zakazuje żądania odkupu w przypadku wydania takiego postanowienia. Nie prawomocności. Co się dzieje jak postanowienie zostanie wydane, a następnie uchylone?

 

Takie przemyślenia mnie naszły po lekturze tego dzieła. Aż boję się myśleć co się stanie jak przyjdzie nam zastosować te regulacje. Pozostaje mi jedynie wyrażeni głębokiego szacunku dla twórców tych przepisów. Już dawno w tak krótkim tekście nie udało się umieścić tak dużej ilości nieprzemyślanych rozwiązań.

 

 

[i] art. 83a ustawy o ofercie, wchodzący w życie 30 listopada 2019 r.

[ii] bezpośrednio, pośrednio i w porozumieniu

[iii] art. 52 § 3 PPSA

[iv] art. 83a ust. 2 zd. 2 ustawy o ofercie

[v] art. 83a ust. 1 ustawy o ofercie

[vi] art. 83a ust. 5 ustawy o ofercie

[vii] art. 83a ust. 3 zd.1 ustawy o ofercie

[viii] art. 418 § 3 w zw. z art. 417 § 3 KSH

[ix] art. 83a ust. 6 zd.1 ustawy o ofercie

[x] Przyjmując taką hipotezę musimy zapomnieć na moment o możliwości nabywania akcji przez akcjonariuszy pozostających w spółce. Analizując te przepisy musimy być jednak gotowi nie tylko na takie kompromisy.

[xi] Znowu kompromisowo przechodzimy do porządku dziennego nad tym, że o takim zdarzeniu traktuje art. 359 § 6 KSH, do którego nie odwołuje się wprost art. 83a ust. 6 ustawy o ofercie. Odwołanie jest ograniczone wyłącznie do § 7 art. 357 KSH, a więc do przepisu, który mówi o uchwale zarządu o obniżeniu kapitału zakładowego.

[xii] art. 83b ustawy o ofercie

Obligacje komunalne publiczne inaczej

tangled electric cablesNowe Rozporządzenie prospektowe[i] sporo zamieszało w prowadzeniu emisji papierów wartościowych. Rewolucją są nie tyle nowe siatki prospektów, ale raczej przepisy materialne, na czele z nową definicją oferty publicznej. W uproszczeniu, oferta publiczną papierów wartościowych jest każdy komunikat przedstawiający informacje wystarczające inwestorowi do podjęcia decyzji inwestycyjnej[ii]. Nie ma już ofert prywatnych, każda jest publiczna i każda wymaga prospektu, chyba że podlega zwolnieniu z uciążliwego obowiązku prospektowego. Lista tych zwolnień w dużej części pokrywa się z listą wyjątków z zakresu oferty publicznej z ustawy o ofercie.

Można powiedzieć, że definicja to definicja i nie wchodząc w dywagacje teoretyczne po prostu trzeba ją stosować i tyle. Na pierwszy rzut oka tak to wygląda. Zamiast starej definicji mamy nową, więc niewiele się zmieniło. Pozory są mylące.

Jednak definicja z ustawy o ofercie cały czas tam jest. Nowelizacja[iii] przewidująca uchylenie „starej” definicji[iv] utknęła w Sejmie, który zdążył jedynie z jej pierwszym czytaniem. Sprawozdanie Komisji Finansów Publicznych ma być przedmiotem tajemniczego posiedzenia Sejmu, które odbędzie się tuż po wyborach (15 października).

Nowe rozporządzenie i stara ustawa.

Póki co nowelizacji jednak nie ma i nie bardzo wiadomo kiedy będzie. Jesteśmy w okresie niepewności i niejasności. Obowiązuje Rozporządzenie i „stara” ustawa. Formalnie mamy więc dwie definicje oferty publicznej. Jedną w Rozporządzeniu, a drugą w ustawie o ofercie.

Reguły stosowanie prawa unijnego są jednoznaczne. Po pierwsze, przepisy rozporządzenia mają bezpośrednie zastosowanie w krajowym porządku prawnym. Po drugie, mają pierwszeństwo przed przepisami krajowymi. Stosując zasadę prymatu prawa unijnego stosujemy wprost definicję z Rozporządzenia, pomijając definicję z ustawy o ofercie. Piękne w swej prostocie. Jednak istnieje jeszcze jedna zasada. Po trzecie, zawsze jest problem gdy zakresy przepisów nie pokrywają się. Wszystko jest łatwe jeśli nowe przepisy rozporządzenia regulują dokładnie tą samą kwestię co dotychczasowe przepisy krajowe. Tak prosto nie jest jednak tym razem.

Problem powstaje przy emisjach papierów wartościowych przez jednostki samorządu terytorialnego. Rozporządzenie nie ma zastosowania do papierów wartościowych o charakterze nieudziałowym emitowanych m.in. przez „jedną z władz regionalnych lub lokalnych państwa członkowskiego[v]. Wynika z tego, że do obligacji emitowanych przez jednostki samorządu terytorialnego (gminy, powiaty, województwa) nie stosuje się przepisów Rozporządzenia. Oznacza to, że definicja oferty publicznej zawarta w Rozporządzeniu nie ma zastosowania do obligacji komunalnych. Wynika z tego nieoczywisty wniosek, że definicja oferty publicznej zawarta w Rozporządzeniu nie ma waloru powszechnego, ale jest ograniczona podmiotowo, gdyż wyłączone są z niej są papiery wartościowe emitowane przez niektóre podmioty, np. jednostki samorządu terytorialnego.

Dalej jest jeszcze zabawniej. Wracając do definicji oferty publicznej, to póki co są dwie. Jedna w ustawie o ofercie, a druga w Rozporządzeniu. Skoro ta druga nie ma zastosowania do obligacji komunalnych to stosować należy tą pierwszą. Póki co możemy (a nawet musimy) dopuścić taki zabieg interpretacyjny, który pozwoli nam na stwierdzenie, że dla większości emisji stosujemy definicję z Rozporządzenia, a dla niektórych (tych do których nie stosuje się Rozporządzenia) stosujemy definicję z ustawy o ofercie.

Dzięki temu gminy mogę emitować obligacje i oferować je albo publicznie (zgodnie z ustawową definicją), albo ciągle jeszcze prywatnie. Takie oferty są ciągle standardem rynkowym. Oferta obligacji komunalnych skierowana do mniej niż 150 osób nie będzie więc ofertą publiczną w rozumieniu ustawy o ofercie[vi], ani ofertą publiczną w rozumieniu Rozporządzenia, bo nie stosuje się go do ofert obligacji komunalnych. Obligacje będą więc oferowane „w inny sposób”, czyli na podstawie art. 33 pkt. 2) ustawy o obligacjach.

Jedno rozporządzenie, jedna definicja, jeden kłopot

Ale poczekajcie jeszcze moment, bo za chwilę może kilka dni, może miesięcy, ale na pewno kiedyś będzie jeszcze śmieszniej. Nowelizacja ustawy o ofercie usunie definicję oferty publicznej z ustawy. Nie będzie więc oferty publicznej w rozumieniu ustawy o ofercie. Będzie tylko definicja Rozporządzenia. Ta druga, tak jak całe Rozporządzenie nie będzie miała zastosowania do obligacji komunalnych. Zmieni się też art. 33 pkt 1) ustawy o obligacjach, bo nie będzie w nim odwołania do definicji oferty publicznej z ustawy o ofercie, a w zamian za to pojawi się odwołanie do Rozporządzenia[vii]. Ze wskazanych wyżej względów oferta obligacji komunalnych nie będzie ofertą publiczną. Pozostanie więc dalej oferowanie „inny sposób”. Niby nic się nie zmieni, ale co jeśli jakaś dzielna gmina wyemituje obligacje, których ofertę skieruje do wszystkich mieszkańców gminy, albo (po co się ograniczać) do każdego Polaka? Niezależnie od ilości adresatów nie będzie to oferta publiczna, bo ze względu na typ emitenta nie będzie się do niej stosować Rozporządzenia, zawierającego definicję oferty publicznej. A innej definicji nie będzie.

Tak mi jakość z tych przepisów wychodzi, że propozycja nabycia obligacji komunalnych dla każdego Polaka to przyszłość!

 

 

 

[i] Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129 z dnia 14 czerwca 2017 r. w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia dyrektywy 2003/71/WE) („Rozporządzenie”)

[ii] Artykuł 2 lit. d) Rozporządzenia

[iii] art. 1 pkt. 3 nowelizacji (stan na 23 września 2019)

[iv] uchylenie art. 3 ust. 1 ustawy o ofercie

[v] art. 1 ust. 2 lit. b Rozporządzenia

[vi] poza zakresem definicji z art. 3 ustawy o ofercie (mniej niż 150 adresatów)

[vii] art. 16 pkt. 3 nowelizacji (stan na 23 września 2019)

Kosztowne dla Murapol parkowanie akcji

Depositphotos_56801397_s-2019KNF nałożyła na Murapol ponad 10 mln zł kar za naruszenia obowiązków związanych posiadaniem znaczących pakietów akcji Skarbiec Holding S.A. Komisja uznała, że Murapol wraz z innymi podmiotami przekroczył próg 33% ogólnej liczby głosów i nie ogłosił tzw. wezwania następczego i nie dokonał odpowiednich notyfikacji.

Murapol odpowiedział rozbudowanym komunikatem, w którym szczegółowo uzasadnia tezy o prawidłowości swoich działań i zapowiada obronę swoich interesów w dalszym postępowaniu.

Skala kar (99% maksymalnej sankcji!) doczekała się już świetnych komentarzy (niezawodny Mirosław Kachniewski!).

Sprawa jest ciekawa, również dlatego że dotyczy tzw. parkowania akcji, a właściwie zakresu dopuszczalności stosowania tego typu rozwiązań bez ryzyka wpadnięcia w pułapki przepisów o znaczących pakietach. Murapol wpadł, ale dalej walczy. Parkowanie akcji często używane na rynku kapitałowym, więc dokonana przez KNF wykładnia może spowodować wiele problemów nie tylko dla Murapolu, ale i dla innych emitentów i ich akcjonariuszy.

Przepisy ustawy o ofercie związane ze znacznymi pakietami zawsze budziły wątpliwości. Przyczyn było wiele. Do najważniejszej, czyli próby regulacji wielu nieoczywistych sytuacji i zdarzeń, przez wejście regulacyjne w sferą dużych i sprzecznych interesów, aż po wadliwe tłumaczenia dyrektyw i nieścisłości językowe polskich ustaw.

Ideą tych regulacji jest nałożenie obowiązków (wezwania, notyfikacje) również na inne podmioty, niż te które dokonują banalnego nabywania akcji. Założenie jest takie, ze istnieje wiele sytuacji, które choć nie są związane z nabyciem akcji to prowadzą do podobnego skutku, więc powinny wiązać się z takimi samymi obowiązkami. Chodzi tu o równe zdarzenia prowadzące do uzyskania kontroli nad głosami ze znacznych pakietów akcji spółki publicznej. Poczynając od sytuacji stosunkowo prostych (nabycie kwitów depozytowych), przez nabycie akcji przez kilka funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez to samo TFI, kończąc na osławionym działaniu w porozumieniu. Jednym z takich przypadków jest też posiadanie akcji przez osobę trzecią w imieniu własnym, lecz na zlecenie lub na rzecz tego podmiotu. Chodzi o to czy jeżeli osoba trzecia nabędzie akcje (na siebie), ale na zlecenie lub na rzecz innej osoby (parkujący), to czy głosy z tych akcji powinno się doliczać do stanu posiadania parkującego.

(Opierając się wyłącznie na informacjach medialnych) w uproszczeniu, można stwierdzić, że KNF twierdzi, że należy sumować głosy z takich pakietów, a Murapol, że nie. Dla KNF kluczowe jest to, że osoby trzecie posiadały akcje w imieniu własnym, ale na rzecz Murapol, co było przejawem tzw. „parkowania akcji”. KNF akcentuje, że dla wystąpienia tzw. parkowania akcji wystarczające jest to, że dokonujący parkowania akcji ponosi ryzyko ekonomiczne związane z akcjami, a ich (formalny) właściciel jest z ryzyka tego zwolniony. W tej sprawie, Murapol zaprzecza, stwierdzając, że właściciele ponosili ryzyko ekonomiczne. Ocena sprawy oczywiście wymagałaby znajomości całości materiału dowodowego, ale przeniesienie ryzyka ekonomicznego najczęściej dokonywane jest za pomocą umów lub instrumentów gwarantujących odkup akcji po określonej cenie.

Murapol zdaje się jednak większy nacisk przykładać do faktycznej możliwości wywierania wpływu na sposób wykonywania prawa głosu z zaparkowanych akcji. Tu mamy bardzo jasno zarysowany spór prawny, czy dla uznania danej sytuacji za parkowanie akcji, konieczne jest by parkujący miał możliwość wpływu na wykonywanie prawa głosu z akcji przez (formalnego) właściciela akcji, czy wystarczy by akcje „zaparkował” u osób, na których działania w zakresie wykonywania prawa głosu nie może wpływać.

Tak dyskusja już trwa, szczególnie od momentu, gdy na coraz większą skalę zaczęto wykorzystywać instrumenty swapowe, które umożliwiały możliwość łatwego przejmowania akcji. Wykorzystanie takich instrumentów tworzyło nową sytuacje w spółce, mimo że nie dochodziło (przynajmniej do pewnego momentu) do zmian struktury akcjonariatu.

Mamy więc kolejną odsłonę sporu o istotę regulacji o znacznych pakietach akcji. Czy podejdziemy do ich wykładni bardziej literalnie czy podstawą dla ich interpretacji uczynimy cel? Jak określimy ten cel? Nawet jeśli skupimy się na słowach, to co oznacza „posiadanie na rzecz innego podmiotu”? Czy kluczowe jest jak najszersze określenie zobowiązanych do podporządkowania się przepisom, czy raczej krąg zainteresowanych powinien być wąski i jednoznacznie zdefiniowany? Jest nad czym się zastanawiać.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

ASI nie wolno (bardzo) ryzykować

Mexican hero - 3D IllustrationKNF właśnie odmówiła warszawskiej spółce NDF PILOT Sp. z o.o. wpisu do rejestru zarządzających ASI (alternatywna spółka inwestycyjna). Brak wpisu do tego rejestru uniemożliwia podjęcie działalności.

Spółka planowała działalność inwestycyjną na rynku kryptowalut. Komisja stwierdziła, że jest to „skrajnie ryzykowna działalność o spekulacyjnym charakterze”, prowadzona na obarczonym ponadprzeciętnym ryzykiem rynku kryptowalut, pozostającym poza obszarem prawnej regulacji. Równocześnie możliwość inwestowania za pośrednictwem takiej ASI byłaby „potencjalnie adresowana do szerokiego kręgu odbiorców”. To wszystko skłoniło KNF do przyjęcia, że spółka nie daje rękojmi należytego zabezpieczenia interesu inwestorów alternatywnej spółki inwestycyjnej i odmówiła spółce wpisu do rejestru[1].

Nie znam szczegółów polityki inwestycyjnej NDF PILOT, ale wydaje mi się, że możemy założyć, że działalność na rynku kryptowalut to po prostu nabywanie i zbywanie kryptowalut oraz podobnych instrumentów. W pełni zgadzam się z Komisją, że jest to działalność skrajnie ryzykowna. Byłbym ostrożny z używaniem określenia „spekulacyjny” w tak negatywnym kontekście, bo rozumiem inwestowanie, jako – w uproszczeniu – kupowanie tanio i sprzedawanie drożej. W takim sensie każda działalność inwestycyjna ma charakter spekulacyjny. Istotą problemu nie jest jednak spieranie się o poszczególne słowa.

Decyzja KNF uniemożliwia ASI rozpoczęcie działalności. KNF sięgnął więc po najpotężniejszy instrument regulacyjny, jakim jest administracyjne wykluczenie z rynku. Sprawa dotyczy wolności gospodarczej, więc swobody gwarantowanej konstytucyjnie. Jest więc jest wyjątkowo poważnie.

Wartością chronioną przez taką decyzję są interesy inwestorów. A precyzyjnie, ich pieniądze, które mogliby zainwestować w taką ASI, a następnie mogliby je stracić. Istotne dla Komisji wydaje się, że instrumenty takiej ASI mogłyby być oferowane wielu inwestorom, a w tym wymagającym  szczególnej ochrony inwestorom indywidualnym. By zapobiec potencjalnym stratom w majątkach potencjalnych inwestorów, wywołanych przez potencjalną działalność inwestycyjną tej ASI, zakazano jej podjęcia.

Dla mnie istotą problemu jest właśnie sama możliwość dokonania przez organ administracji publicznej tak daleko idącej kontroli prewencyjnej. Dochodzi tu bowiem do przesunięcia momentu ingerencji regulatora. W miejsce zakazu będącego wynikiem naruszenia prawa, mamy zakaz uprzedni, motywowany ryzykiem. Co ważne nawet nie ryzykiem naruszenia prawa, ale ryzykiem strat. W tej optyce, zakazano spółce podjęcia działalności, bo jej działalność miała być prowadzona na rynku obciążonym wysokim ryzykiem poniesienia strat.

Taka idea ochrony rynku może być uznana za słuszną, bo w końcu chodzi o ochronę inwestorów. W tej optyce, inwestorzy nie powinni mieć w ogóle możliwości podejmowania potencjalnie ryzykownych decyzji inwestycyjnych. Z drugiej strony, można jednak twierdzić, że w taki sposób KNF nadmiernie ingeruje w rynek. Podstawą zakazu jest bowiem założenie, że działalność spółki jest ryzykowna dla inwestorów. Skoro tak, to Komisja musi samodzielnie określać stopień ryzyka danej działalności, by móc zabronić działalności zbyt ryzykownej. Otwarte pozostają pytania jakich metod szacowania ryzyka Komisja używa, a przede wszystkim przy jakim stopniu ryzyka działalność jest zbyt ryzykowna by mogła być prowadzona? Tego nie dowiemy się z komunikatu w tej sprawie.

Pozostaje więc tylko informacja, że ryzyka związane z działalności inwestycyjną są szacowane przez KNF. Inwestorzy – dla swojego dobra – są pozbawieni takiej możliwości.

 

 

 

 

 

[1] art. 70zc ust. 3 pkt 2) ustawy o funduszach inwestycyjnych

Intensywnie zmieniana cena wezwania na akcje PCM

Pixel art style illustration wizard, knight and dwarfWalka o przejęcie Prime Car Management („PCM”) jest ekscytująca. Po raz pierwszy w historii warszawskiej giełdy trzy podmioty równocześnie przeprowadzają wezwania na akcje tej samej spółki. Walka jest zacięta. Cena rośnie i rośnie.

Na kanwie tej rozgrywki, energicznie działa KNF. Nie dość, że prowadzi akcję ostrzegawczo-edukacyjną, to jeszcze polemizuje z tezami głoszonymi w mediach.

Sporo jak na jedną transakcję.

 

Trzy wezwania

Kalendarium:

  • W listopadzie 2018 r. PKO Leasing wezwało do sprzedaży wszystkich akcji PCA proponując 11,38 zł za akcję.
  • W grudniu 2018 r. kontrwezwanie ogłosił Hitachi Capital Polska („Hitachi”), oferując 12,09 zł za akcję.
  • 7 lutego 2019 r. Hitachi podnosi cenę wezwania do 18,05 zł.
  • 20 lutego trzecie wezwanie ogłasza fundusz Pollen Street Capital („PSC”) proponując 20 zł za akcję. Zapisy w wezwaniu mają rozpocząć się 13 marca i trwać aż do 15 kwietnia 2019 r.
  • 21 lutego Hitachi podnosi cenę wezwania do 22,25 zł.
  • 22 lutego PKO Leasing podnosi cenę wezwania do 23 zł.
  • 25 lutego PSC podnosi cenę wezwania do 23,25 zł.
  • 25 lutego Hitachi informuje, że nie nabędzie akcji w wezwaniu (brak spełnienia się warunków nabycia co najmniej 66% i zawarcia umowy inwestycyjnej).
  • 25 lutego kończą się zapisy w wezwaniu PKO Leasing, a wzywający nie nabywa akcji (brak spełnienia się warunku nabycia co najmniej 66%).

Licytacja jak widać była intensywna. Po rezygnacji Hitachi i PKO Leasing na placu boju (przynajmniej na razie) pozostał tylko PSC. Pewien problem w tym, że zapisy w wezwaniu PSC będą zbierane dopiero za dwa tygodnie (od 13 marca).

Pierwsze wejście KNF

KNF reaguje błyskawicznie. Już 25 lutego Komisja publikuje krótki komunikat zwracający uwagę, że wezwania są zdarzeniami bardzo cenotwórczymi, a ceny wezwań to już wyjątkowo ważne i cenotwórcze są. KNF podkreśla, że „zmiany ceny, powinny być dokonywane z pełną odpowiedzialnością za jakość obrotu giełdowego, na który zmiany te mają istotny wpływ”. Ostatni akapit komunikatu zdaje się być skierowany wprost do PSC, bo odnosi się do zmiany ceny dokonywanej przed rozpoczęciem przyjmowania zapisów. KNF wskazuje, że taka zmiana może być oceniana w świetle przepisów o manipulacji, o czym może świadczyć w szczególności obniżenie ceny.

KNF pogroził więc wyraźnie palcem. Jak po takiej licytacji, w której wykruszyli się wszyscy konkurenci PSC obniży cenę, to może mieć kłopoty.

Komentarze medialne

Dzisiejszy (27 lutego) Plus Biznesu grzeje temat opisując regulacje dotyczące zmiany ceny w wezwaniu[1]. Problem jest ciekawy. Zasadą jest, że zmiana ceny może następować nie częściej niż co 5 dni roboczych (§ 8 ust. 1 Rozporządzenia). Cena może być jednak zmieniona bez zachowania tego terminu, „w przypadku gdy inny podmiot ogłosił wezwanie dotyczące tych samych akcji” (§ 8 ust. 2 Rozporządzenia).

PSC 20 lutego ogłosiło wezwanie z ceną 20 zł, a już po 3 dniach roboczych (25 lutego) podniosło ją do 23 zł. Cytowani przez Plus Biznesu prawnicy są zgodni, że wykładając przepisy funkcjonalnie i celowościowo należy przyjąć, że możliwa jest zmiana ceny bez zachowania 5-dniowego terminu także w wypadku zmiany ceny kontrwezwania, a nie wyłącznie w przypadku ogłoszenia innego wezwania. Intensywna licytacja jest korzystna dla akcjonariuszy, którzy mogą wyjść ze spółki otrzymując wyższą cenę. Przy tak rozumianym przepisie działania PSC były prawidłowe.

Drugie wejście KNF

Reakcja KNF była natychmiastowa. Komisja publikuje drugi komunikat o zmianie ceny. Trudno nie odnieść wrażenia, ze jest wprost polemiką z tezami artykułu Pulsu Biznesu. Najistotniejsze jest, że w opinii KNF „pięciodniowy termin należy liczyć od daty pierwszej zmiany ceny w wezwaniu, a nie od dnia ogłoszenia wezwania. Zgodnie z literalną wykładnią tego przepisu, po ogłoszeniu wezwania uprawniony podmiot może zmienić cenę w wezwaniu w dowolnym terminie, ale już kolejnych zmian ceny jest obowiązany dokonywać z zachowaniem odstępu co najmniej 5 dni roboczych od ostatniej zmiany. (…) zmiana ceny w wezwaniu w odstępach krótszych niż 5 dni roboczych jest możliwa jedynie w przypadku, gdy inny podmiot ogłosi wezwanie dotyczące tych samych akcji. Należy pamiętać przy tym, że zmiana ceny w wezwaniu ogłoszonym przez inny podmiot nie jest ogłoszeniem nowego wezwania, co oznacza, że w takim przypadku termin pięciodniowy nie może być skrócony.

Zdaniem KNF:

  • pierwsza zmiana ceny wezwania (zmiana ceny pierwotnej) może być dokonana w dowolnym terminie, bez 5-dniowego ograniczenia;
  • druga i kolejne zmiany ceny wezwania zawsze wymagają zachowania 5-dniowego odstępu, jedynie poza wypadkiem ogłoszenia nowego wezwania (taka sytuacja nie jest zmiana ceny wcześniej ogłoszonego wezwania).

Również zgodnie z taką interpretacją postępowanie PSC było prawidłowe (choć z innych przyczyn).

Dziś pytanie, dziś odpowiedź. I jak tu nie wierzyć w misję mediów i ich pozytywny wpływ na Państwo i jakość debaty?

 

[1] Rozporządzenie Ministra Rozwoju i Finansów z dnia 14 września 2017 r. w sprawie wzorów wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej, szczegółowego sposobu ich ogłaszania oraz warunków nabywania akcji w wyniku tych wezwań („Rozporządzenie”)

 

Enei droga na Ostrołękę

 

woman with electricity light bolt breaking the wall,illustration paintingFundacja „ClientEarth Prawnicy dla ziemi”, jako akcjonariusz mniejszościowy Enei zaskarżyła uchwałę walnego zgromadzenia o kierunkowej zgodzie na budowę nowego bloku węglowego w elektrowni Ostrołęka. Żądanie obejmuje stwierdzenie nieważności lub ewentualnie ustalenie nieistnienia lub ewentualnie o uchylenie uchwały (więcej już się nie dało). Uchwała jest lakoniczna i jedynie kierunkowa, ale cała sprawa jest arcyciekawa i precedensowa. I dla akcjonariuszy mniejszościowych i dla zarządów spółek, a w szczególności tych kontrolowanych przez nasze Państwo.

Projekt rozbudowy elektrowni Ostrołęka od lat budzi kontrowersje. Zarzucony w 2012, został podjęty w 2015, tym razem w formule współpracy Enei i Energi – spółek kontrolowanych przez Państwo. W projekcie najbardziej kontrowersyjne są nie szacowane na 6 mld zł koszty, ale sama jego sensowność ekonomiczna. Kolejni eksperci, zarządzający i inwestorzy zgłaszają wątpliwości. Pojawiają się głosy o trwałej nierentowności inwestycji, bez znaczącego wsparcia z rynku mocy. W odpowiedzi stawia się argument odwołujący się do bezpieczeństwa energetycznego kraju.

Spór rozstrzygnie sąd. Przedmiotem postępowania dowodowego będą właśnie kwestie dotyczące sensowności ekonomicznej projektu i ryzyk jaki generuje on dla spółki. Client Earth stawia tezę, że decyzja o zaangażowaniu w projekt Ostrołęka C może stanowić „naruszenie obowiązków dotyczących analizy ryzyka oraz działań w najlepszym interesie spółki i jej akcjonariuszy”. Osoba powoda gwarantuje, że nie dojdzie tu do zakulisowej ugody. Sąd w wyroku będzie musiał nazwać i określić wiele nieostrych kwestii. Co jest interesem spółki, a co akcjonariuszy? Jakie są granice swobody działania akcjonariusza dominującego? Czy spółka ma działać tylko dla zysku, czy musi uwzględniać inne kwestie? Jeśli tak czy ważna jest ochrona środowiska, czy może polityka? Czy spółka może być narzędziem rządu dla realizacji polityki i gdzie są granice narzucania spółce woli politycznej? A jak się to ma do interesów akcjonariuszy mniejszościowych? Jak zarząd powinien analizować ryzyko? itd. Prawdziwa bomba.

 

.

Koniec obligacji korporacyjnych dla maluczkich

Portugal, Lisbon, woman walking by a mural painting on a wall downtownSprawa Getback sporo zmieni na polskim rynku obligacji. Po wybuchu afery KNF podjął intensywne działania. Kontynuowana jest akcja ogłaszania ostrzeżeń i zaleceń. Ich celem jest uchronienie inwestorów indywidualnych przez koszmarem kłopotów finansowych emitenta. Ten szczytny cel jest konsekwentnie realizowany przez zakazywania tego co przed momentem wybuchło. Upadłość SK Banku spowodowała zakaz oferowania obligacji podporządkowanych, bankructwo Getback – zakaz oferowania obligacji korporacyjnych, ubrany w sugestię powstrzymania się przez banki od „proaktywnego” (śliczne słowo!) oferowania tych papierów.

Komunikat KNF w tej sprawie można streścić następująco. Emisji obligacji korporacyjnych jest coraz więcej, a inwestorzy są nimi zainteresowani i traktują je jako atrakcyjną alternatywę dla lokat bankowych. Jednak obligacje, w  odróżnieniu od lokat (tych do kwoty 100 000 euro), nie są objęte przepisami o gwarantowaniu depozytów. Może to skutkować tym, że w przypadku niewypłacalności emitenta część lub całość zainwestowanego kapitału może zostać utracona. Pośrednicy oferujący obligacje powinni uwzględniać to ryzyko i dokładać starań, aby oferowane produkty były odpowiednie dla klientów.

W ocenie Komisji nie jest odpowiednie „proaktywne” oferowanie przez banki obligacji korporacyjnych inwestorom indywidualnym (osobom fizycznym), posiadającym w danej instytucji środki o wartości nie wyższej niż 100 000 euro. Podejmując się trudu interpretacji wyrażenia „proaktywne oferowanie”, zakładam, że chodzi o to by bank nie wychodził z jakąkolwiek inicjatywą w oferowaniu obligacji korporacyjnym osobom fizycznym, które zgromadziły w nim mniej niż magiczne 100 000 euro. Obligacje mają grzecznie leżeć na półce i czekać, aż ktoś je zauważy i o nie zapyta. Wtedy ewentualnie może je nabyć. Choć może bezpieczniej byłoby, żeby obligacje nie leżały na widoku? W końcu, zamieszczenie informacji (a nie daj Boże, reklamy) na stronie internetowej banku jest już „proaktywnym oferowaniem”?

KNF bardzo mocno podkreśla znaczenie banków na rynku, wskazując, że „banki powinny odgrywać większą rolę w zakresie podnoszenia świadomości ich klientów co do ryzyka i potrzeby dywersyfikacji inwestycji”. Wynika to – w ocenie KNF – z tego, że „stosunek pomiędzy bankiem a jego klientem (…) jest bowiem o wiele bardziej złożony niż zwykła relacja firmy inwestycyjnej z inwestorem poszukującym różnych możliwości inwestowania środków pieniężnych”. Bank ma więc chronić swojego klienta przed złem, które może on sobie wyrządzić nierozważną decyzją. Środkiem realizacji tego celu jest uniemożliwienie podjęcia tej decyzji. Bardzo paternalistyczne. Wynika z tego, że niebędący bankiem dom maklerski już może narażać swojego klienta na takie ryzyko. Nie wiem, co zrobić z tym wnioskiem.

Jednak, moim zdaniem, skutek tego komunikatu nie będzie ograniczony wyłącznie do banków. Trudno sobie wyobrazić, żeby domy maklerskie łatwo decydowały się na prowadzenie innej polityki sprzedażowej niż wynikająca z zaleceń KNF. Problemu nie mają te znajdujące się w strukturach banków, bo już są bankami, więc i tak nie mogą. Domy maklerskie z bankowych grup kapitałowych też pewnie nie będą się wyłamywać i udawać, że z bankami nie mają nic wspólnego. Ciekawe co zrobią niebankowe instytucje, które też podlegają nadzorowi KNF. Rynek zapewne podzieli się. Bardziej zdeterminowani dalej będą oferować obligacje, a bardziej konserwatywni pewnie już nie.

Inwestorzy zostali (oczywiście dla ich własnego dobra) wrzuceni do jednego worka i wyrzuceni z rynku. Nikt nie dostanie propozycji nabycia obligacji korporacyjnych, więc będzie spokój. Obligacji Orlenu, Aliora i innych stabilnych emitentów też nie będzie w ofercie dla maluczkich. Po raz kolejny zamiast edukacji mamy zakaz. Łatwiej szybciej i bez ryzyka dla zakazującego. To że kosztem będzie ograniczenie finansowania przedsiębiorstw i (kolejne) odrzucenie inwestorów od rynku kapitałowego nie ma jak widać znaczenia.

Wydaje mi się, że nad rynkiem dużych ofert publicznych obligacji właśnie zaszło słońce. Inwestorzy instytucjonalni dostaną papiery w ofertach prywatnych, a małym zostaną obligacje Skarbu Państwa. Będzie bezpieczniej.

 

 

Piekła (programów odkupu) nie ma

Depositphotos_26243527_s-2015MAR dotyczy nie tylko informacji poufnych, ale i innych spraw. Jedną z nich są tzw. programy odkupu[1], czyli zgodnie z terminologią KSH, programy nabywania akcji własnych. Z MAR można wyczytać jak spółka publiczna może bezpiecznie przeprowadzić transakcję nabywania akcji własnych. Z akcentem na słowo „bezpiecznie”.

Nabywanie przez emitenta akcji własnych jest istotną ingerencją w rynek, dokonywaną przez podmiot najlepiej poinformowany. Któż bowiem wie więcej o spółce niż ona sama? Asymetria informacyjna jest gigantyczna. Pokusa nadużycia może być spora. MAR wskazuje, że jeżeli program odkupu będzie spełniał określone kryteria, to nie będą miały do niego zastosowania zakazy wykorzystywania informacji poufnej oraz manipulacji. W rozporządzeniu zbudowano tzw. bezpieczne przystanie (safe harbors). Przebywanie w nich zapewnia brak ryzyka zarzutu naruszenia reguł.

Podstawowym warunkiem skorzystania z bezpiecznej przystani jest prowadzenie programu odkupu wyłącznie w jednym z trzech celów: 1) obniżenia kapitału zakładowego, 2) wykonania zobowiązań z dłużnych instrumentów finansowych wymiennych na akcje[2], 3) wykonania zobowiązań z programów motywacyjnych[3] (art. 5 ust. 2 MAR). Najczęściej stosowana jest pierwsza możliwość, czyli nabywanie akcji własnych w celu ich umorzenia (i następnie obniżenia kapitału zakładowego).

Taka regulacja nie oznacza jednak, że spółka nie może nabywać akcji własnych w innych celach. KSH zawiera przecież katalog aż dziewięciu możliwości, z których dwie ostatnie są otwarte (art. 362 § 1 KSH). Jedna pozwala walnemu zgromadzeniu w zasadzie dowolnie określić cel nabywania akcji własnych, a druga odsyła do innych ustaw, a jak wiadomo ustawodawca może i potrafi poszaleć. MAR nie zakazuje nabywania akcji własnych w innych celach niż w nim wymienione. Możliwe i legalne jest nabycie akcji własnych poza MARowskimi bezpiecznymi przystaniami, gdyż „obrót akcjami własnymi (…), które nie zostały objęte wyłączeniami na mocy niniejszego rozporządzenia (…) nie powinien, jako taki być uważany za stanowiący nadużycie rynku” (preambuła MAR pkt. 12). Korzystanie z bezpiecznych przystani, to prawo, a nie obowiązek. Wypłynięcie poza nie powoduje jednak że rośnie ryzyko narażenia się na zarzut nadużycia. Tyle MAR.

Na szczęście, (dla prawników, oczywiście!) mamy również polskie ustawodawstwo, a w nim art. 173 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Ten sympatyczny przepis wprowadza sankcję administracyjną do pół miliona złotych. Może ona być nałożona na każdego kto dokonuje lub zleca dokonanie realizacji programu odkupu z naruszeniem art. 5 MAR. Wynika z tego, że choć nabywanie akcji w innych sytuacjach niż wskazane w art. 5 MAR jest legalne, to jednak groź za to odpowiedzialność administracyjna. Wyszło więc słabo. Najprawdopodobniej przez nieporozumienie (bo przecież nie przez niezrozumienie) doszło do możliwości karania za legalne działania.

Na szczęście, pomoc może przyjść z zupełnie niespodziewanej strony. Sankcja z art. 173 może być nałożona za dokonywanie lub zlecanie „programu odkupu, o którym mowa w art. 3 ust. 1 pkt 17” MAR. Przepis ten zawiera definicję, która stanowi, że „program odkupuoznacza obrót akcjami własnymi zgodnie z art. 21-27 dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2012/30/UE”. Proste! Żeby dowiedzieć się za prowadzenie jakich programów odkupu możemy słono zapłacić sięgamy do wskazanej dyrektywy i … okazuje się, że została już uchylona! Zastąpiła ją świeżutka nowa dyrektywa dotycząca prawa spółek z 14 czerwca 2017 r.[4] Bingo! Z jednej strony, art. 173 stanowi, że nie można nabywać akcji własnych inaczej niż poza bezpiecznymi przystaniami, a drugiej sankcja może być nałożona tylko za przeprowadzenie programu odkupu, w rozumieniu nieistniejącego przepisu. Interpretując przepis literalnie, a tak trzeba odczytywać przepisy nakładające sankcje, nie da się przeprowadzić takiego programu odkupu. Przeprowadzić go mogę na jedynie zasadach obecnie obowiązującej dyrektywy, a nie poprzedniej.

Takie są konsekwencję mnożenia przepisów. Coś musiało pójść, tak jak trzeba, skoro przepisy dotyczące programów odkupu są zawarte (i co ważniejsze wzajemnie do siebie odsyłają!) w KSH, MAR, rozporządzeniu delegowanym, ustawie o instrumentach finansowych i dyrektywie spółkowej.

 

 

[1] MAR w tym zakresie uchylił poprzednio obowiązujące rozporządzenie KOMISJI (WE) NR 2273/2003 z dnia 22 grudnia 2003 r. wykonujące dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do zwolnień dla programów odkupu i stabilizacji instrumentów finansowych

[2] W Polsce jest to zbiór (prawie) pusty, bo obejmuje w zasadzie nie występujące instrumenty jak np. obligacje wymienne (obligacja zawierająca uprawnienie do nabycia akcji, niekoniecznie emitenta obligacji). Wyłączenie nie dotyczy obligacji zamiennych, bo realizacja zobowiązania do zamiany obligacji na akcje jest przeprowadzana za pomocą warunkowo podwyższonego kapitału zakładowego, a nie poprzez nabywanie akcji przez emitenta.

[3] Ten zbiór jest również (prawie) pusty, bo programy oparte o nabywanie przez emitenta akcji własnych w obrocie zorganizowanym są rzadkością.

[4] Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1132 z dnia 14 czerwca 2017 r. w sprawie niektórych aspektów prawa spółek