04/10/2013

Uprawnienia osobiste w statucie BIOTON

Bioton, podobnie jak i inne inwestycje Ryszarda Krauze, mocno angażują uwagę inwestorów. Jedną z najbardziej interesujących spraw związanych ze zmianami w akcjonariacie Bioton jest kwestia uprawnień osobistych.

Uprawnienia osobiste są szczególnymi przywilejami, które statut spółki nadaje konkretnej osobie. Teoretycznie w spółkach publicznych takie regulacje powinny być niezwykle rzadkie, gdyż stanowią wyjątki od fundamentalnej zasady równego traktowania akcjonariuszy oraz zasady proporcjonalności (tyle władzy, ile kapitału). Praktycznie jednak uprawnienia osobiste są często spotykane. Pałeczkę pierwszeństwa w zastrzeganiu na swoją rzecz szczególnych przywilejów dzierży oczywiście Skarb Państwa (np. statuty ORLEN, PGNiG, Grupy Azoty). Inwestorzy prywatni również nie stronią od stosowania takich rozwiązań.

Zapisy statutu BIOTON

W statucie BIOTON znajduje się m.in. następujące zapisy, które ustanawiają uprawnienia osobiste:

1) „Akcjonariuszowi Spółki, który na dzień wpisania do rejestru przedsiębiorców przekształcenia posiadał we własnym imieniu i na własny rachunek największą liczbę akcji w kapitale zakładowym („Uprawniony Założyciel”), przysługuje osobiste uprawnienie do powoływania i odwoływania Prezesa oraz Wiceprezesa Zarządu” [§ 14 ust. 1 Statutu Bioton];

2) „Jednego członka Rady Nadzorczej powołuje i odwołuje Uprawniony Założyciel” [§ 17 ust. 2 pkt. 1) Statutu Bioton];

3) „Przewodniczącego Rady Nadzorczej oraz jednego Wiceprzewodniczącego Rady Nadzorczej wyznacza Uprawniony Założyciel, w tym także w przypadku wyboru Rady Nadzorczej oddzielnymi grupami w trybie art. 385 § 5 lub § 6 Kodeksu spółek handlowych” [§ 19 ust. 1 Statutu Bioton];

4) do „akcjonariuszy, którzy w dniu wpisania przekształcenia do rejestru przedsiębiorców posiadali akcje stanowiące co najmniej 20% kapitału zakładowego nie stosuje się statutowego ograniczenia wykonywania więcej niż 20 (dwadzieścia) procent ogólnej liczby głosów na Walnym Zgromadzeniu [§ 26 ust. 3 pkt. 1) Statutu Bioton];

Ponadto § 30 statutu Bioton wprowadza regulacje dotyczące ustania tych praw:

1) Z uwzględnieniem art. 354 § 4 Kodeksu spółek handlowych uprawnienia osobiste przyznane Uprawnionemu Założycielowi, o których mowa w § 14 ust. 2, § 17 ust. 2 pkt. 1, § 19 ust. 1 oraz § 26 ust. 3 pkt. 1 przysługują Uprawnionemu Założycielowi zawsze wtedy, gdy posiada akcje stanowiące co najmniej 20% (dwadzieścia procent) kapitału zakładowego.

2) Uprawnienia osobiste, o których mowa w § 26 ust. 3 pkt. 1 przypadające innym akcjonariuszom niż Uprawnionemu Założycielowi wygasają w przypadku, gdy taki akcjonariusz przestanie posiadać akcje stanowiące co najmniej 20% (dwadzieścia procent) kapitału zakładowego.

Zdają sobie sprawę, ze cytowanie tak znacznych fragmentów statutu jest nużące dla czytelnika, ale w tym wypadku jest usprawiedliwione koniecznością prezentacji ciekawego mechanizmu ochrony praw wiodącego akcjonariusza. Dla porządku dodam jeszcze, że „Uprawnionym Założycielem” jest oczywiście PROKOM Investments.

Wygasanie uprawnień osobistych

Uprawnienia osobiste są szczególnymi i wyjątkowymi zapisami statutowymi. Zasadą jest, że wygasają one w momencie, gdy podmiot przestanie być akcjonariuszem spółki niezależnie od przyczyny. Wygaśnięcie powoduje nie tylko zbycie wszystkich akcji, ale i utrata śmierć osoby fizycznej, czy utrata bytu prawnego osoby prawnej. Uprawnienia osobiste są niezbywane i nie mogą być przenoszone na inne podmioty. W orzecznictwie wypracowano nawet regułę, że uprawnienia osobiste nie przechodzą na następców prawnych podmiotu w ramach sukcesji generalnej, czyli nawet w ramach połączenia czy podziału spółki. Można powiedzieć, że zasadą jest wygasanie uprawnień osobistych i powrót do stanu równowagi praw akcjonariuszy.

Podobnie jest w przypadkach gdy dysponowanie uprawnieniem osobistym zależne jest od posiadania przez uprawnionego określonego pakietu akcji spółki (np. co najmniej 33%). Przyjmuje się, że zejście poniżej statutowego progu powoduje bezpowrotne wygaśnięcie uprawnień. W efekcie nawet odzyskanie większego udziału w spółce (np. poprzez nabycie lub objęcie nowych akcji) nie powoduje przywrócenia przywileju osobistego. Skoro raz wygasł, to już nie odżyje. Nie ma tu reinkarnacji.

A może jednak śpią ?

Reguły ogólne nie są jednak absolutne. Przedstawiciele władz Bioton wskazują, że uprawnienia osobiste PROKOM Investments „są zawieszone do czasu ponownego przekroczenia przez Prokom progu 20% w kapitale Biotonu”. Wygasły więc czy są uśpione ?

Kluczowe dla sprawy są zacytowane powyżej zapisy statutu, zawierające rzadko spotykane regulacje dotyczące ustania uprawnień osobistych. Akcjonariusze przyjmując statut postanowili, że uprawnienia osobiste przysługują PROKOM Investments zawsze wtedy, gdy posiada akcje stanowiące co najmniej 20% kapitału zakładowego. Równocześnie wskazali, że takie same uprawnienia przysługujące innym akcjonariuszom wygasają w przypadku zejścia poniżej tego progu. Statut inaczej określa skutki takiej samej sytuacji w zależności od tego, którego akcjonariusza ona dotyczy. W przypadku akcjonariuszy innych niż PROKOM Investments uprawnienia osobiste wygasają, a w przypadku tego akcjonariusza ich istnienie jest zależne od stanu posiada na dany moment („…zawsze wtedy, gdy…”). Takie zapisy statutu dają podstawę do obrony tezy o zawieszeniu tych praw. Pozostaje jedynie pytanie o skuteczność takich statutowych regulacji. Spory o to w przeciwieństwie do uprawnień osobistych na pewno nie wygasną.

23/09/2013

Hawe ratuje Mediatel od upadłości

Hawe przeprowadza właśnie interesującą transakcję przejęcia Mediatel. Zaczęło się nieciekawie.
Mediatel złożył wniosek o ogłoszenie własnej upadłości. Trwały rozmowy z wierzycielami i ewentualnymi inwestorami dotyczące różnych sposobów restrukturyzacji. Finalnie osiągnięto porozumienie i po dokapitalizowaniu Mediatel cofnął swój wniosek o ogłoszenie upadłości, a sąd umorzył postępowanie. W konsekwencji nie tylko doszło do zmiany kontroli nad Mediatel, ale i odsunięto od tej spółki groźbę bankructwa. Same plusy. Warto jednak przyglądnąć się jak do tego doszło.

Ratunkowa emisja akcji

Dokapitalizowanie przez emisję akcji w ramach warunkowego podwyższenia
Podstawą dokapitalizowania spółki było podwyższenie kapitału zakładowego. Spółka wyemitowała warranty subskrypcyjne, dające prawo objęcia nowych akcji w warunkowo podwyższonym kapitale zakładowym. Warranty subskrypcyjne objęło nieodpłatnie Hawe, które jeszcze tego samego dnia zrealizowało prawa z tych papierów obejmując nowe akcje Mediatel. Akcje objęte przez Hawe dają prawie 66% głosów na walnym zgromadzeniu Mediatel. Spółka wydała inwestorowi odcinek zbiorowy nowych klasycznych akcji dokumentowych, a nie akcji zdematerializowanych. Jest to istotne dlatego, że pozwala na wydanie dokumentów akcji w zasadzie jednocześnie z ich objęciem i opłaceniem. Ważne jest jednak, że w wypadku realizacji prawa z warrantów subskrypcyjnych wraz z wydaniem dokumentów akcji następuje nie tylko nabycie praw z nowych akcji, ale i podwyższenie kapitału zakładowego spółki. Jest to jeden z wyjątków od zasady konstytutywnego wpisu podwyższenia kapitału zakładowego do rejestru. W tym wypadku do podwyższenia kapitału zakładowego i nabycia statusu akcjonariusza dochodzi właśnie w momencie wydania dokumentów akcji, czyli jeszcze przed wpisem do rejestru. Dokonywany później wpis do rejestru ma znaczenie jedynie deklaratoryjne (informacyjne), czyli potwierdza zdarzenie prawne, które miało miejsce wcześniej. W ten właśnie sposób inwestor faktycznie przejął spółkę jednego dnia.

Bardzo prawdopodobne symboliczne wezwanie i może prospekt
Nie bez przyczyny Hawe objęło akcje 65,9688 % głosów na walnym zgromadzeniu. Hawe przekroczyło próg 33% głosów na walnym zgromadzeniu Mediatel w wyniku objęcia akcji nowej emisji. W takim wypadku w ciągu trzech miesięcy będzie musiało zbyć akcje w takiej ilości by zejść poniżej progu 33%, albo ogłosić wezwanie na akcje powodujące osiągniecie progu 66%. Jak łatwo policzyć wezwanie znowu będzie symboliczne.
Póki co Hawe sprawuje kontrolę nad Mediatel poprzez akcje dokumentowe. Wprowadzenie ich do obrotu giełdowego będzie wymagało ich dematerializacji. Ostatnia nowelizacja ustawy o ofercie wyłączyła możliwość szybkiego bezprospektowego wprowadzania na rynek regulowany akcji objętych w ramach realizacji praw z warrantów, gdyż nakazuje odczekać 12 miesięcy od dnia przydziału. Interesujące mogą być interpretacje tego przepisu w sytuacjach – np. takich jak ta – gdzie nie dokonuje się przydziału. Z prospektem czy bez nowe akcje prędzej czy później pewnie pojawią się w obrocie giełdowym.

17/09/2013

Reverse SPO w wykonaniu Pozbud

Pozbud T&R S.A. poinformował o zawarciu umów inwestycyjnych z istotnymi akcjonariuszami, na mocy których jest obecnie realizowana transakcja typu reverse SPO. Warto przyjrzeć się tej operacji, gdyż nie jest często wykonywana na rynku polskim, a jest ciekawą formą szybkiego pozyskania kapitału przez spółkę publiczną.

Akcjonariusze Pozbud zobowiązali się do zbycia za pośrednictwem wybranej instytucji finansowej pakietu ponad 5% akcji spółki oraz do wykorzystania uzyskanych w ten sposób środków do opłacenia nowych akcji wyemitowanych przez spółkę. Taką transakcję określa się jako reverse SPO (reverse secondary public offering).

Reverse SPO

Transakcja typu reverse SPO polega na sprzedaży przez znaczącego akcjonariusza pewnego pakietu akcji spółki publicznej za pośrednictwem wybranej instytucji finansowej, która zbywa akcje inwestorom, zwykle instytucjonalnym (w przypadku Pozbud zbycie nastąpiło w ramach przyśpieszonej budowy księgi popytu tzw. ABB). Transakcja zbycia akcji połączona jest z nową emisją akcji obejmowaną przez sprzedającego. Zwykle wielkość emisji jest wielkością zbliżoną do sprzedawanego pakietu. W efekcie ilość akcji posiadanych przez znaczącego akcjonariusza nie zmienia się, a kapitał zakładowy spółki zostaje podwyższony. W ten sposób spółka bardzo szybko pozyskuje środki z emisji, istotny akcjonariusz zachowuje posiadaną wcześniej ilość akcji, a inwestorzy otrzymują od razu płynne akcje, bez konieczności oczekiwania na zakończenie długotrwałych procedur emisyjnych (zatwierdzenie prospektu, oferowanie, rejestracja akcji).

Bez wezwania, ale z prospektem

Transakcja reverse SPO jest co do zasady połączona z objęciem nowych akcji przez akcjonariusza, który posiada już co najmniej istotny pakiet akcji spółki. Nabywanie znacznych pakietów akcji spółki publicznej, po przekroczeniu ustawowych progów jest co do zasady związane z obowiązkiem ogłoszenia wezwania. Jednak w przypadku reverse SPO taki obowiązek nie występuje. Wynika to z faktu, że ustawa o ofercie bardzo wąsko rozumie pojęcie objęcia akcji. W konsekwencji objęcie akcji nowej emisji na podstawie subskrypcji prywatnej, która nie jest ofertą publiczną, nie stanowi nabycia akcji w rozumieniu ustawy o ofercie. A w takim przypadku ogłoszenie wezwania nie jest konieczne, nawet po przekroczeniu ustawowych progów (w przypadku Pozbud do przekroczenia progów w ogólne nie doszło).

Taka transakcja jest więc sprytnym sposobem na szybkie pozyskanie środków z nowych emisji , gdzie większość niezbędnych procedur jest przesunięta na czas po pozyskaniu finansowania, a wszystkie ryzyka nowej emisji ponoszone są przez istotnych akcjonariuszy.

12/09/2013

Życie po życiu

Rafał Kos i Marek Porzycki opublikowali w najnowszym MPH[1] bardzo ciekawy artykuł opisujący postulaty nowelizacji prawa upadłościowego mogące posłużyć do rozstrzygnięcia sytuacji prawnej majątku pozostałego po wykreśleniu z rejestru spółki kapitałowej. Artykuł opisuje nie tylko propozycje ministerialnego zespołu do spraw nowelizacji prawa upadłościowego, ale zawiera także szczegółowy przegląd oraz analizę poglądów dotyczących tej sprawy. Polecam oczywiście spokojną analizę całego artykułu, ale tu chciałbym zatrzymać się na chwilę na przeglądzie przedstawionych tam stanowisk prawnych.

Odnaleziony majątek wykreślonej spółki

Spółka kapitałowa traci byt prawny w momencie wykreślenia z rejestru. Wykreślenie powinno być poprzedzone zakończeniem postępowania likwidacyjnego albo upadłościowego. Problemem jest jednak sytuacja, w której po wykreśleniu spółki z rejestru odnaleziony zostanie majątek spółki. Przepisy nie dają odpowiedzi na pytanie jaki jest status prawny takiego majątku, a co za tym idzie kto jest jego właścicielem i czy wierzyciele spółki mogą szukać w tym majątku zaspokojenia swoich roszczeń do spółki. W przywołanym artykule przedstawiono kilka pomysłów na rozwiązanie tego problemu:

1) Majątek spółki przechodzi na wspólników. Ta koncepcja pochodzi jeszcze z czasów przedwojennych. Zakłada konieczność wskazania następców prawnych spółki, którymi niejako naturalnie są jej byli już wspólnicy. Wadami tego poglądu jest brak podstawy prawnej dla sukcesji praw do majątku spółki oraz ryzyko ukrywania majątku spółki przez wspólników w celu pokrzywdzenia wierzycieli i przejęcia jej majątku poza postępowaniem likwidacyjnym.

2) Majątek bez właściciela. Utrata bytu prawnego spółki powoduje, że gasną wszystkie prawa przysługujące spółce, w tym również prawo własności. Majątek pozostały po wykreślonej spółce nie ma więc właściciela. Poważnym problemem jest jednak to, że koncepcja ta nie zapewnia ani byłym wspólnikom, ani wierzycielom spółki należytej ochrony ich interesów. Rozwiązaniem może być ustanowienie kuratora dla takiego majątku, na zasadzie odległej, ale jednak analogii dla kuratora spadku nieobjętego. Problemem jest jednak jaki miałby być cel działania takiego kuratora. Analogia do przepisów o kuratorze dla osoby nieobecnej zawodzi, bo spółka nie istnieje, a nie znajduje się w bliżej nieokreślonym miejscu.

3) Majątek pozostaje przy spółce – dodatkowa likwidacja (analogia do likwidacji spółki w organizacji). Ten pomysł pochodzi ze współczesnej już uchwały Sądu Najwyższego[2], który uznał, że podobna sytuacja występuje, gdy zachodzi konieczność likwidacji spółki kapitałowej w organizacji. Stosując taką analogię możliwe jest powołanie likwidatorów i dokończenie likwidacji. Problemem jest jednak to, że spółka utraciła już byt prawny, więc analogiczne stosowanie przepisów musi dać spółce przynajmniej podmiotowość i zdolność prawną (tak jak spółce w organizacji), by likwidator był ustanowiony dla podmiotu (twór spółkopodobny), a nie przedmiotu (majątek).

Problem praktyczny

Konstrukcje teoretyczne służą w tym wypadku rozwiązaniu istotnego problemu praktycznego. Wcale nie rzadko zdarzają się bowiem sytuacje ujawnienia pozostałego majątku spółki, już po wykreślonej jej z rejestru. Jak widać można poradzić sobie z rozwiązaniem takiego problemu na zasadzie kreatywnego podejścia do interpretacji przepisów.

[1] Rafał Kos, Marek Porzycki, Sytuacja prawna majątku pozostałego po wykreśleniu spółki kapitałowej – uwagi na gruncie postulatu przymusowej likwidacji niewypłacalnych spółek, Monitor Prawa Handlowego 3/2013, s. 16-23.

[2] uchwała SN z 24 stycznia 2007, III CZP 143/06, OSNC 1/2007

10/09/2013

PBG, czyli CEDC po polsku

W głośnej sprawie CEDC największy opór inwestorów i części komentatorów budziło anulowanie wszystkich akcji spółki w ramach postępowania restrukturyzacyjnego. Podnoszono zarzut bezprawności pozbawienia własności akcji bez odszkodowania. Od samego początku sprawy, starałem się wskazywać na specyfikę postępowań związanych z niewypłacalnością, które preferują interes wierzycieli, a na dalszy plan odsuwają interes właścicieli.

Polskie prawo upadłościowe nie zna instytucji anulowania akcji, ale rozwiązania w nim stosowne mogą prowadzić do niemal identycznych skutków. Na „z życia wzięty” przykład na prawdziwość tej tezy nie trzeba było długo czekać – PBG S.A., czyli jeden z większych polskich upadłych ostatnich lat właśnie ogłosił propozycje układowe.

Od propozycji do układu

PBG znajduje się w upadłości układowej, czyli ma możliwość zawarcia z wierzycielami układu, który zrestrukturyzuje jej zobowiązania i majątek. Idea układu polega na tym, że wierzyciele rezygnując z części roszczeń dają upadłemu szanse na utrzymanie jego przedsiębiorstwa, tak by mógł wygospodarować środki pozwalające na spłatę wierzytelności w umówionych terminach. Restrukturyzacja może mieć proste formy (np. redukcja wierzytelności, prolongowanie terminów spłat), albo bardziej złożone jak np. konwersja wierzytelności na akcje. Upadły swoje pomysły na restrukturyzację przedstawia w formie tzw. propozycji układowych, które są poddawane pod głosowanie wierzycieli na zgromadzeniu wierzycieli. Gdy propozycje układowe uzyskają określone większości głosów zostaje zawarty układ, który po zatwierdzeniu przez sąd wiążą wszystkich.

Propozycje układowe PBG

Propozycje układowe PBG dzielą wierzycieli i ich wierzytelności na 7 grup. Większość wierzytelności zostanie spłacona w 15% (jedna grupa w 8%), przy czym płatności zostaną rozłożone w czasie na 6 lat. Wierzytelności konsorcjantów i kluczowych kontrahentów PBG oraz obligatariuszy, banków, ubezpieczycieli i firm inwestycyjnych, które nie zostaną spłacone, zostaną skonwertowane na akcje nowej emisji (seria H). Oprócz tego, konwersji na akcje mają podlegać wierzytelności „wierzycieli będących akcjonariuszami Spółki i posiadającymi akcje Spółki zapewniające co najmniej 5% głosów na walnym zgromadzeniu”. Takim wierzycielem jest wyłącznie pan Jerzy Wiśniewski. W ramach układu otrzyma on akcje serii I. Ze wstępnych wyliczeń Spółki (lista wierzytelności nie jest w dalszym ciągu prawomocna) wynika, że akcje serii H będą uprawniać do ok. 75% głosów na walnym zgromadzeniu, a akcje serii I do ok. 23,54% głosów. Jak pisze sama PBG „po przyjęciu, zatwierdzeniu i wykonaniu Układu (…) inni obecni akcjonariusze będą posiadać pozostałe akcje Spółki”. Niespecjalnie skomplikowane obliczenia pozwalają wysnuć wniosek, że akcji tych będzie, aż około … 1,46%. Innymi słowy układ przewiduje, że udział obecnych akcjonariuszy, za wyjątkiem pana Jerzego Wiśniewskiego, skurczy się do niespełna półtora procenta.

Używając polskiego prawa można więc za pomocą konwersji wierzytelności na akcje osiągnąć prawie ten sam skutek, co stosując amerykańskie regulacje dotyczące anulowania akcji. Prawie akurat w tym wypadku robi niewielką różnicę.

28/08/2013

Solar pozbywa się Grant Thorton

Spór akcjonariuszy obfituje w niespodziewane zwroty akcji i niespotykane rozwiązania prawne. KNF w trybie nadzorczym zleciła EY kontrolę ksiąg rachunkowych i raportów okresowych Solar. Niezależnie od tego, walne zgromadzenie ustanowiło Grant Thorton rewidentem do spraw szczególnych. Co istotne, wybór Grant Thorton został dokonany głosami akcjonariuszy większościowych, gdyż mniejszościowi konsekwentnie popierali kandydaturę EY.

W efekcie dla skontrolowania działalności SOLAR ustanowiono dwóch rewidentów.

Koniec współpracy z Grant Thorton

Pod koniec lipca Solar poinformował, że „doszło do rozwiązania” umowy z Grant Thorton. I w zasadzie na tym raport bieżący się kończy. Nie wiadomo co było przyczyną rozwiązania, ani w zasadzie kto go dokonał. Równocześnie spółka zawiadamia o zwołaniu na 2 września 2013 r. nadzwyczajnego walnego zgromadzenia z porządkiem obrad przewidującym podjęcie uchwały w sprawie zmiany uchwały o wyborze biegłego rewidenta. Zgodnie z przedstawiony projektem uchwały zmiana ma polegać na wskazaniu nowego rewidenta do spraw szczególnych.

Czy można dowolnie wymieniać rewidentów?

Podstawowym celem działań biegłego rewidenta jest kontrola sprawozdawczości finansowej. Sprawdzana jest więc legalność i prawidłowość działań zarządczych w tym zakresie. Regułą jest, że biegłego rewidenta badającego sprawozdanie finansowe wybiera organ zatwierdzający sprawozdanie finansowe, czyli w przypadku spółek kapitałowych walne zgromadzenie (zgromadzenie wspólników). Statut lub umowa spółki może wskazywać inny podmiot, którym najczęściej jest rada nadzorcza. Wyboru rewidenta nigdy nie może dokonywać zarząd. Kontrolowany nie może wybierać kontrolującego. Rola zarządu ogranicza się do zawarcia z wybranym rewidentem umowy o badanie. Ważne jest, że zarząd nie ma pełnej swobody w decydowaniu o kontynuowaniu współpracy z biegłym. Po pierwsze wybiera go inny organ, a po drugie rozwiązanie takiej umowy jest możliwe jedynie w sytuacji zaistnienia uzasadnionej podstawy.

Moim zdaniem, wskazane zasady dotyczące umów o badanie sprawozdań finansowych mają odpowiednie zastosowanie do innych umów z biegłymi, w tym umów, których przedmiotem jest wykonywanie czynności rewidenta do spraw szczególnych. Takie podejście umożliwia pełną realizację celu dla jakiego ustanawia się rewidenta do spraw szczególnych. W konsekwencji rozwiązanie umowy z takim rewidentem jest możliwe, ale powinno mieć uzasadnione podstawy, o których spółka powinna poinformować rynek. Bez tego elementu informacja przekazana akcjonariuszom jest niepełna. Moim zdaniem niewystarczające jest komentowanie sprawy w mediach i wskazywania, że chodziło o pieniądze. W takiej sprawie akcjonariuszom należy się pełne i należycie uzasadnione stanowisko zarządu.

Gdzie jest raport Grant Thorton ?

Kolejna wątpliwość dotyczy efektów pracy Grant Thorton. Zgodnie z pierwotną wersją uchwały biegły miał skończyć prace i przekazać spółce raport w maju. W kwietniu rozszerzono zakres jego prac i przesunęło termin ich zakończenia. W lipcu spółka rozwiązała z biegłym umowę najprawdopodobniej przed przekazaniem przez biegłego sprawozdania. Efektem zakończonych prac biegłego rewidenta do spraw szczególnych powinno być sprawozdanie z wyników badania. Sprawozdanie to jest przekazywane zarządowi i radzie nadzorczej badanej spółki, a zarząd jest zobowiązany opublikować je w formie raportu bieżącego. Jeśli biegły nie zakończył prac i nie sporządził sprawozdania, to takiej publikacji nie będzie. Trudno jednak zakładać, że kilka miesięcy prac audytora nie przyniosło żadnych efektów. Rynek jednak ich nie pozna. Pewną nadzieję na to że efekty prac Grant Thorton nie zostaną zupełnie stracone daje stosunkowo nowa regulacja ustawy o ofercie, która przyznała KNF upoważnienie do żądania od rewidenta do spraw szczególnych nie tylko przekazania dokumentów i innych nośników informacji uzyskanych w toku badania, ale i złożenia pisemnych i ustnych wyjaśnień. Takie dane pozostaną jednak do wyłącznej dyspozycji KNF.

20/08/2013

Jedna akcja LPP warta tysiące złotych

Kurs akcji LPP S.A. przekroczył właśnie kolejną barierę. Za jedną akcję trzeba zapłacić już ponad 8.500 (osiem tysięcy pięćset) złotych. W większości przypadków, gdy kurs akcji przekracza pewien poziom dokonywany jest podział akcji (split), który zapewnia odpowiednią płynność. W przypadkach pewnych spółek jednak tak się nie dzieje.

Przywileje głosowe

Przyczyna dla której nie jest dokonywany split akcji leży w przepisach prawa spółek (tym razem sprawa nie rozbija się o podatki !). Część spółek notowanych na Giełdzie, w tym oczywiście LPP, ale i np. Stalprodukt powstało jeszcze pod rządami kodeksu handlowego z 1934 r. Jego przepisy przewidywały, że statut może przyznawać jednej akcji nie więcej niż pięć głosów na walnym zgromadzeniu. Część spółek z takiej możliwości korzystała. Uprzywilejowane akcje pozostawały imienne i nie były wprowadzane do obrotu giełdowego.

Gdy 1 stycznia 2001 r. KSH zastąpiło Kodeks handlowy przywileje te nie wygasły. Zasadą jest, że pozostają w mocy uprawnienia akcjonariuszy nabyte przed dniem wejścia w życie KSH. Dotyczy to oczywiście uprawnień nabytych pod rządami Kodeksu handlowego, a i nawet poprzednich regulacji. Ochrona praw nabytych rozciąga się nawet na uprawnienia, które nie są przewidziane w KSH oraz te których zakres przewidziany przez KSH jest mniejszy. Na grunice KSH maksymalny poziom uprzywilejowania to dwa głosy na jedną akcję. Mimo to – właśnie w oparciu o zasadę ochrony praw nabytych – akcjonariusze, którzy na podstawie Kodeksu handlowego uzyskali przywileje głosowe w większym zakresie (np. 5 głosów na akcję), utrzymują je. W ten sposób możliwe jest obecnie korzystanie z przywilejów akcyjnych nie przewidzianych w KSH.

Dlaczego nie obniżyć nominału akcji ?

Wszystko teoretycznie wygląda pięknie. Skoro akcjonariusze mimo wejścia w życie KSH utrzymali przywileje głosowe, to dokonany teraz podział akcji (obniżenie nominału) nie powinien unicestwić tych przywilejów. W wyniku podziału obniży się jedynie wartość nominalna każdej akcji, zwiększy ich łączna ilość, przy czym wysokość kapitału zakładowego nie zmieni się. Nawet oznaczenia serii pozostaną te same.

Problem jednak w tym, że nikt nie da gwarancji tego, że w momencie podziału akcji i powstania nowych akcji o zmniejszonym nominale przywileje głosowe nie wygasną. Możliwe jest tworzenie opasłych opracowań, z szeroką argumentacją prawniczą, ale ryzyko przyjęcia odmiennego stanowiska jest nieusuwalne. Nie ma sensu go podejmować i stawiać na szali obniżenia siły swoich głosów, szczególnie w spółce której kapitalizacja przekracza już 15,5 mld zł.

13/08/2013

Kredyt walutowy czy instrument finansowy?

Europejskie sądy zabrały się za sprawę kredytów walutowych. W maju tego roku Maciej Samcik na swoim blogu opisał wyrok sądu w Barcelonie unieważniający umowę kredytu walutowego. Kilka dni temu pojawiła się informacja o podobnym orzeczeniu chorwackiego sądu. Nie znam całej treści uzasadnień tych rozstrzygnięć, a jedynie ich omówienie. Intrygujący jest jednak sam sposób rozumowania, który sprowadza się do zastosowania wobec kredytów walutowych regulacji opartych o unijne dyrektywy MIFID, chroniące klientów korzystających z usług maklerskich na rynku instrumentów finansowych.

Pułapki spekulacji walutowej

Zaciąganie długoterminowych zobowiązań zawsze związane jest z ryzykiem. Im dłuższy okres spłaty, tym większa niepewność co do warunków w jakim przyjdzie regulować dług. Niepewność ta rośnie skokowo w przypadku zobowiązań zaciąganych w walutach innych niż ta, w której osiągamy większość przychodów. W takich przypadkach wahania kursu walut powodują zmianę wysokości zadłużenia (zmiany w parze waluta długu – waluta przychodów). Działa to oczywiście w dwie strony, bo może spowodować zmniejszenie, ale i zwiększenie zadłużenia. W ostatnich latach takich przypadków było sporo. Szczególnie dotkliwe dla kredytobiorców, były kredyty hipoteczne denominowane we frankach szwajcarskich (Chorwacja, Węgry, ale i oczywiście Polska) lub innych walutach (jeny w Hiszpanii), które spowodowały spustoszenia w kieszeniach wielu kredytobiorców.

Politycznie lub sądowo

Problemy zadłużenia w walutach obcych rozwiązane są w różny sposób. Na Węgrzech wprowadzono możliwość ustawowego przewalutowania po korzystnym dla kredytobiorcy kursie, a zapowiadane są kolejne regulacje. W przywołanej Chorwacji i Hiszpanii użyto drogi sądowej dla podważenia ważności umów kredytowych.

Podstawą hiszpańskiego i chorwackiego orzeczenia jest uznanie kredytu walutowego za … instrument finansowy. Sąd hiszpański uznał taki kredyt za „produkt wysoko złożony, o charakterze spekulacyjnym” (cyt. za M.Samcik). Uznano więc, że oferowany osobom fizycznym kredyt łączy w sobie cechy długu i inwestycji. Najistotniejszą konsekwencją takiej kwalifikacji jest konieczność stosowania do takiego produktu regulacji chroniących klientów korzystających z usług maklerskich na rynku instrumentów finansowych.

Ochrona zapewniana przez MIFID

Regulacje unijne nakładają na instytucje finansowe oferujące działania na rynku instrumentów finansowych szereg zobowiązań, których celem jest zapewnienie odpowiedniego poziomu ochrony klienta. Firmy inwestycyjne zobowiązane są działać uczciwie i zgodnie z najlepiej pojętymi interesami klientów. Informacje kierowane do klientów powinny być rzetelne, niebudzące wątpliwości i niewprowadzające w błąd. W przywołanych orzeczeniach sądy uznały, że takiego standardu nie spełniono. Zarzuty koncentrują się przede wszystkim na braku informacji o istnieniu ryzyka walutowego i jego zakresie.

Konsekwencje

Unieważnienie umowy kredytowej powoduje konieczność zwrotu bankowi środków. Nie jest to optymalne rozwiązanie dla osób, które pożyczone środki przeznaczyły już na np. zakup nieruchomości. Lepszym rozwiązaniem jest zastosowane przez sąd chorwacki przewalutowanie kredytu i redukcja oprocentowania.

Oba wyroki nie są prawomocne. Założyć jednak należy, że na tych procesach całe zamieszanie z zadłużeniem w walutach obcych na pewno się nie skończy.

04/08/2013

Kontrowersyjny termin walnego zgromadzenia Alumast

Alumast S.A. zwołał właśnie nadzwyczajne walne zgromadzenia na żądanie akcjonariusza mniejszościowego. Nie byłoby w tym nic dziwnego, gdyby nie terminy.

Akcjonariusz złożył żądanie zwołania 18 lipca, a uzupełnił braki żądania już następnego dnia czyli 19 lipca. Ogłoszenie o zwołaniu walnego zostaje opublikowane 2 sierpnia, ale samo walne zostaje zwołane dopiero na 13 grudnia. Na szczęście 2013 roku.

Walne zwołane …

Formalnie wszystko jest w porządku. Akcjonariusz reprezentujący co najmniej 1/20 kapitału zakładowego ma prawo żądać zwołania walnego zgromadzenia i umieszczenia określonych spraw w porządku obrad. W odpowiedzi na takie żądanie zarząd jest zobowiązany do zwołania walnego zgromadzenia. W przypadku spółki publicznej zwołanie następuje poprzez opublikowanie ogłoszenia na stronie internetowej spółki oraz przekazanie odpowiedniego raportu bieżącego. Zwołanie powinno nastąpić w terminie dwóch tygodni od dnia przedstawienia zarządowi spółki żądania.

Terminy na nie zostały naruszone, jeśli przyjąć, że żądanie zgłoszono 19 lipca (wtedy było formalnie prawidłowe), to dwa tygodnie upływają dokładnie 2 sierpnia. Zarząd Alumast zwołał więc walne zgromadzenie dokładnie w ostatnim dniu terminu.

… ale czy na pewno wszystko jest w porządku ?

Przepisy nie precyzują w jakim terminie powinno odbyć się walne zgromadzenie zwoływane na żądanie akcjonariusza mniejszościowego. Ustawowo określony jest wyłącznie termin zwołania, czyli publikacji ogłoszenia. KSH wymaga by walne odbyło się nie wcześniej niż po upływie 26 dni od publikacji (minimalny odstęp pomiędzy publikacją ogłoszenia, a dniem walnego). Może jednak budzić wątpliwości czy zwołanie walnego zgromadzenia za 4 i pół miesiąca jest właściwym wypełnieniem przez zarząd obowiązku.

Akcjonariusz mniejszościowy ma prawo żądania zwołania zgromadzenia. Celem istnienia takiego uprawnienia jest ochrona praw mniejszości poprzez umożliwienia realizacji praw akcyjnych na walnym zgromadzeniu. Zarząd powinien zwołać walne zgromadzenie. Standardem jest, że pomiędzy dniem zwołania, a dniem walnego mija ustawowe 26 dni lub ewentualnie najwyżej kilka dni więcej. Zwiększenie tego dystansu do ponad 140 dni wymaga szczególnego uzasadnienia. W wypadku walnego zwoływanego go na żądania akcjonariusza mniejszościowego takim usprawiedliwieniem mógłby być np. wniosek akcjonariusza żądającego zwoływania. Wątpliwości może budzić natomiast enigmatyczne wskazywanie, że „termin Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia został ustalony jako najkorzystniejszy z punktu widzenia interesu Spółki oraz jej akcjonariuszy”. Zarząd Alumast formalnie wykonał obowiązek, ale można mieć uzasadnione wątpliwości czy nie naruszył istoty i sensu regulacji. Zobaczymy jaka będzie reakcja najbardziej zainteresowanego, czyli akcjonariusza mniejszościowego.

01/08/2013

Może Monnari pożyczy akcje własne

Monnari Trade S.A. opublikowało projekty uchwał na najbliższe walne zgromadzenie. Jedną z propozycji jest wprowadzenie możliwości pożyczenia przez spółkę akcji od głównego akcjonariusza spółki i zarazem członka jej Zarządu. Przy tej okazji warto zwrócić uwagę na mechanizm pożyczania akcji.

Krótka sprzedaż, ale nie tylko

Konstrukcja pożyczki akcji i innych papierów wartościowych na rynku giełdowym jest szeroko stosowana w ramach tzw. krótkiej sprzedaży. Jest to jedna ze strategii inwestycyjnych zakładająca spadek kursu danego instrumentu finansowego. Inwestor pożycza określoną ilość instrumentów i zobowiązuje się do ich zwrotu w określonym terminie. Inwestor pożyczone instrumenty sprzedaje, by odkupić je po jakimś czasie po niższym już kursie (odkupienie akcji na rynku pozwala na oddanie ich pożyczkodawcy). Zarobek stanowi różnica pomiędzy kursem sprzedaży, a kursem odkupu, pomniejszona o koszty transakcyjne. Wszystko oczywiście przy założeniu, że kurs spadnie. Jeśli bowiem będzie rósł, to żeby oddać pożyczone instrumenty pożyczkobiorca musi je odkupić po cenie wyższej niż cena sprzedaży, co spowoduje jego stratę.

Na szczęście pożyczka papierów wartościowych może być wykorzystywana także w innych celach niż zabezpieczenie pozycji inwestycyjnej lub spekulacja.

Pożyczka akcji, czyli ich nabycie

Przez umowę pożyczki dający pożyczkę zobowiązuje się przenieść na własność biorącego pożyczkę określoną ilość pieniędzy lub rzeczy, a biorący pożyczkę zobowiązuje się zwrócić tę samą ilość pieniędzy albo tę samą ilość rzeczy. Istotą pożyczki jest więc transfer własności na biorącego pożyczkę z jednoczesnym zobowiązaniem do zwrotu. Ważne jest, że pożyczane rzeczy mają być zwrócone w takiej samej ilości. Nie muszą to być jednak dokładnie te same rzeczy, wystarczy jak są takie same (tzw. rzeczy oznaczone co do gatunku). W przypadku akcji zdematerializowanych nie byłoby nawet możliwe oddanie tych samych akcji.

Pożyczający akcje nabywa ich własność i zobowiązuje się do zwrotu tej samej ilości akcji w określonym terminie i za określonym wynagrodzeniem. Wynagrodzenie z tytułu takiej pożyczki może być określone zarówno w pieniądzu, jak i np. w akcjach. W tym ostatnim przypadku pożyczkobiorca zobowiązuje się zwrócić większą ilość akcji niż ilość pożyczona, przy czym różnica stanowi właśnie wynagrodzenie.

Pożyczka akcji własnych

Skoro pożyczka akcji prowadzi do nabycia ich własności, to w sytuacji gdy pożyczkobiorcą jest spółka – nabywa ona akcje własne. Nabywanie akcji własnych przez spółkę jest co do zasady zakazane, ale (na szczęście) od tej zasady istnieje wiele wyjątków. Na największą swobodę pozwala udzielone przez walne zgromadzenie upoważnienie do nabywania akcji własnych określające warunki dokonywania takiej transakcji. W ramach takiego upoważnienia zarząd może nabyć akcje własne w ramach pożyczki od akcjonariusza.

Po nabyciu akcji w ramach pożyczki, pożyczkobiorca ma jako właściciel, pełną swobodę w dysponowaniu swoją własnością. Akcje może trzymać w swoim majątku, ale może oczywiście je zbyć (sprzedać lub wydać w ramach rozliczenia dowolnej transakcji). Takie akcje własne mogą służyć np. do rozliczenia transakcji przejęć.

Pożyczone akcje trzeba niestety oddać

Termin zwrotu pożyczonych akcji kiedyś jednak nadejdzie. Pożyczkobiorca musi je oddać. Jeśli je zbył, musi nabyć na rynku odpowiednia ilość by je zwrócić pożyczkodawcy. Możliwe są oczywiście wszelkie inne formy rozliczenia np. w pieniądzu, które mogą być przewidziane już w samej umowie pożyczki lub wprowadzone do umowy później (tzw. świadczenie w miejsce wykonania, czyli zgoda wierzyciela na przyjęcie innego świadczenia w miejsce umówionego). W przypadku spółki pożyczającej akcje własne istnieje oczywiście możliwość zaoferowania pożyczkodawcy objęcia akcji nowej emisji, które zostaną opłacone wierzytelnością o zwrot pożyczki.

Pożyczka akcji jest więc ciekawym i elastycznym instrumentem, który pozwala na dysponowanie przez spółkę akcjami własnymi na atrakcyjnych warunkach i bez konieczności rozwadniania kapitału zakładowego przez nowe emisje.