Category: Rynek kapitałowy

Wezwanie na certyfikaty słynnego BPH FIZ Sektora Nieruchomości

SONY DSC

SONY DSC

Niecodzienny obrót przybiera sprawa likwidowanego BPH FIZ Sektora Nieruchomości. Na początku roku po rynku przetoczyła się informacja, że ten dzielny fundusz z każdych powierzonych mu 100 złotych po 11 latach wygospodarował aż 67 groszy! Nie znaczy to, że zarobił tylko 67 groszy, ale że z każdych 100 zł zainwestowanych w fundusz 11 lat temu mamy dziś 67 groszy. Zestawiając ten wynik z innymi tuzami rynku można jedynie stwierdzić, że prawdopodobnie lepszą inwestycją był nawet Amber Gold.

Trudno dziwić się inwestorom, którzy chcą dochodzić odszkodowań. A jest od kogo. Głównym zainteresowanym jest oczywiście grupa  GE. Wydaje się, że starania poszkodowanych przynajmniej w części okazały się skuteczne, bo ogłoszono właśnie „wezwanie” na certyfikaty feralnego funduszu.

Od strony prawnej, to ogłoszenie jest  publicznym zaproszeniem do składania ofert sprzedaży certyfikatów. Taką – opisywaną już przeze mnie – konstrukcją wypełnia się lukę spowodowaną brakiem przepisów umożliwiających ogłaszanie dobrowolnych wezwań na sprzedaż papierów wartościowych.  By zapewnić wszystkim zainteresowanym dostęp do takiej oferty wzywa się ich do składania ofert. Dla wygody stosuje się formularze. Wzywający zbiera oferty, które na koniec przyjmuje i w ten sposób zawiera z oferentami umowy sprzedaży. Rozliczenie przeprowadza się za pośrednictwem domu maklerskiego.

Proponowana w tym wezwaniu cena to 60,92 zł. Przyjęcie takiej propozycji przez właściciela certyfikatów oznacza zredukowanie straty rzeczywistej do 40%. To już coś. Z drugiej strony, oznacza to pożegnanie się z odszkodowaniem za utracone korzyści – fundusz miał przecież przynosić zyski (osławione stabilne zyski z nieruchomości!). Droga do jego uzyskania jednak daleka i najeżona przeciwnościami.

Pozytywnym aspektem całej sprawy jest to że pojawia się możliwość polubownego rozwiązania problemu. Poszkodowani będą mogli uniknąć przyjemności procesów sądowych, a druga strona nie idzie w zaparte i dostrzega fakt że może nie wszystko w tej sprawie przebiegało idealnie. Cena też nie musi być ostateczna, choć ogłoszenie zawiera przeciwne zastrzeżenie. Doświadczenia ostatnich lat wskazują, że często pierwsza cena jest raczej zaproszeniem do dalszych negocjacji.

 

 

 

 

Nieważny obrót akcjami „rolnych” spółek na New Connect

Prawniczym przebojem ostatnich tygodni jest ustawa o kształtowaniu ustroju rolnego. Ten fantastyczny akt prawny nie tylko sparaliżował obrót ziemią, ale dostarczył nam wszystkich niesamowitych doznań intelektualnych. Niestety poza wyszukiwaniem coraz to nowych absurdów, analiza tych przepisów zmusza do smutnej refleksji nad jakością stanowienia prawa w Polsce.

farming tractor line-ups, plows and machineryNieruchomość rolna i pierwokup

Nieruchomość rolna to taka nieruchomość, która jest lub może być wykorzystywana do prowadzenia działalności rolnej. Przepisów ustawy nie stosuje się do nieruchomości o powierzchni mniejszej niż 0,3 ha oraz do  nieruchomości położnych na obszarach przeznaczonych w planach zagospodarowania przestrzennego na cele inne niż rolne.

Ustawa nie tylko ogranicza obrót nieruchomościami, ale i ogranicza obrót akcjami spółek, które są właścicielami nieruchomości rolnych. Agencji Nieruchomości Rolnych („Agencja”) przyznano ustawowe prawo pierwokupu akcji i udziałów spółki prawa handlowego, która jest właścicielem nieruchomości rolnej (art. 3a Ustawy). Zbycie takich akcji może nastąpić jedynie pod warunkiem, że Agencja nie wykona prawa pierwokupu. Nabycie akcji dokonane niezgodnie z przepisami ustawy jest nieważne (art. 9 ust. 1 Ustawy). Sankcja nieważności dotyczy w szczególności naruszenia ustawowego prawa pierwokupu przysługującego Agencji.

Prawo pierwokupu dotyczy tylko umów sprzedaży, ale w wypadku zbycia akcji takiej spółki w wyniku zawarcia innej umowy, albo innego zdarzenia prawnego, Agencji przysługuje prawo nabycia akcji, za zapłatą ceny rynkowej (art. 4 ust. 6 Ustawy).

Giełda, giełda i .. New Connect

Na szczęście ustawodawca dostrzegł, że w Polsce istnieje Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie.  Efektem tego spostrzeżenia jest wyłączenie stosowania przepisu o prawie pierwokupu „w przypadku zbywania akcji dopuszczonych do obrotu na rynku giełdowym w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz. U. z 2014 r. poz. 94, z późn. zm.)” [art. 3a ust. 2 pkt. 1) Ustawy]. Co za ulga! Ale, zaraz, zaraz… New Conect nie jest rynkiem giełdowym! A niektóre spółki tam notowane są właścicielami nieruchomości.

W Polsce rynek giełdowy oraz rynek pozagiełdowy są częściami rynku regulowanego (art. 15 ust. 1 ustawy o obrocie). Obok nich, spółka prowadząca giełdę może organizować alternatywny system obrotu, jakim jest np. New Connect (art. 16 ust. 3 ustawy o obrocie). Obrót papierami wartościowymi dokonywany na rynku regulowanym albo w alternatywnym systemie obrotu jest określany obrotem zorganizowanym. W konsekwencji, NewConnect ma status rynku zorganizowanego, lecz prowadzony jest przez GPW poza rynkiem regulowanym w formule alternatywnego systemu obrotu. Powoduje to, że choć obrót akcjami na New Connect jest obrotem zorganizowanym, to nie jest obrotem giełdowym. Nawet jeśli sam New Connect jest organizowany przez giełdę.

I tu mamy problem. Wyłączenie stosowania przepisów o ustawowym prawie pierwokupu akcji spółek, które są właścicielami nieruchomości rolnych nie dotyczy obrotu na New Connect, bo nie jest to obrót giełdowy. Każde zbycie takich akcji bez umożliwienia Agencji wykonania prawa pierwokupu jest nieważne. W konsekwencji nieważna jest każda transakcja zbycia akcji notowanej na New Connect spółki, która jest właścicielem nieruchomości rolnej, która została dokonana po 1 maja 2016 r., a która nie została poprzedzona umożliwieniem Agencji wykonania prawa pierwokupu. Truizmem jest stwierdzenie, że niewykonalne jest poprzedzenie złożenia zlecenia giełdowego zawiadomieniem Agencji. Wyszło, więc słabo.

 

Unia personalna Orlenu i PKO BP

abstrakcyjne to wektorDobra zmiana ma wiele twarzy. Powierzenie panu Wojciechowi Jasińskiemu funkcji Prezesa Zarządu PKN Orlen odbiło się na rynku szerokim echem. Powołanie go w skład Rady Nadzorczej  PKO BP też miało swój ciężar gatunkowy. Nieoczywistym skutkiem tych decyzji jest uznanie przez ORLEN, że PKO BP jest osobą blisko związaną z panem Wojciechem Jasińskim. Skutkiem tego będzie zapoczątkowana właśnie praktyka publikowania przez ORLEN raportów bieżących dotyczących transakcji na instrumentach finansowych ORLEN dokonanych przez PKO BP.

Nawet jeśli teraz traktujemy to jako ewenement, to już niedługo będzie to absolutny standard. Wyjątkowo jednak kłopotliwy.

Osoba obecnie blisko związana

Transakcje osób blisko związanych są obecnie raportowane przez samych insiderów, czyli m.in. przez członków zarządu. O tym kto jest osobą blisko związaną decyduje obecnie ustawa o obrocie. W interesującym nas zakresie ustawa, stanowi, że osobami blisko związanymi są podmioty, w których członek zarządu: wchodzi w skład ich organów zarządzających lub nadzorczych, lub w których strukturze organizacyjnej pełni funkcje kierownicze i posiada stały dostęp do informacji poufnych dotyczących tego podmiotu oraz kompetencje w zakresie podejmowania decyzji wywierających wpływ na jego rozwój i perspektywy prowadzenia działalności gospodarczej[1] . Jak widać nie wystarcza samo pełnienie funkcji w zarządzie lub nadzorze innej spółki lub ewentualnie pełnienie funkcji kierowniczych. Oprócz tego osoba pełniąca wskazane funkcje musi:

  • mieć stały dostęp do informacji poufnych dotyczących tej drugiej spółki; wymóg istnienia w drugiej spółce informacji poufnych – moim zdaniem – eliminuje z kręgu „osób blisko związanych” wszystkie spółki niepodlegające obowiązkom informacyjnym, czyli te których papiery wartościowe nie są notowane na żadnym rynku;

oraz

  • kompetencje w zakresie podejmowania istotnych decyzji.

W efekcie, samo zasiadanie w radzie nadzorczej innej spółki nie powoduje obecnie automatycznego uznania tej innej spółki za osobę blisko związaną. I dalej, nie skutkuje koniecznością raportowania o transakcjach tej drugiej spółki na akcjach naszego emitenta.

W przypadku ORLENU i PKO BP, uznano jednak, że wszystkie przesłanki są spełnione i ORLEN będzie raportował o wszystkich transakcjach PKO BP na akcjach ORLENU i prawach pochodnych dotyczących tych akcji ORLENU.

Osoba MARowsko blisko związana

Znacznie weselej będzie od 3 lipca 2016 r., kiedy wejdą w życie przepisy osławionego już rozporządzenia MAR. Będzie znacznie prościej, bo definicja osoby blisko związanej – przynajmniej w analizowanym względzie – jest znacznie mniej skomplikowana. Osoba blisko związana oznacza m.in. osobę prawną, w której obowiązki zarządcze pełni osoba pełniąca obowiązki zarządcze u emitenta[2]. Wszystko jest banalnie wręcz proste, bo „osoba pełniąca obowiązki zarządcze” oznacza „osobę związaną z emitentem (…), która:

a) jest członkiem organu administracyjnego, zarządzającego lub nadzorczego tego podmiotu; lub

 

b) pełni funkcje kierownicze, nie będąc członkiem organów, o których mowa w lit. a), przy czym ma stały dostęp do informacji poufnych dotyczących pośrednio lub bezpośrednio tego podmiotu oraz uprawnienia do podejmowania decyzji zarządczych mających wpływ na dalszy rozwój i perspektywy gospodarcze tego podmiotu”[3].

Tak skonstruowana definicja diabolicznie upraszcza całą sprawę. Osoba blisko związana to podmiot, w którym członek zarządu lub rady nadzorczej spółki giełdowej sprawuje funkcje zarządcze, czyli zasiada w zarządzie lub radzie nadzorczej. Nic więcej. Nie będzie więc mieć znaczenia ani dostęp do informacji poufnych w tej drugiej spółce (ani okoliczność czy taki podmiot posiada informacje poufne, w rozumieniu przepisów giełdowych), ani kompetencje do podejmowania kluczowych decyzji. Wystarczy sam fakt zasiadania w organach innego podmiotu. Równoległe zasiadanie w organach dwóch podmiotów będzie miało daleko idące konsekwencje. Żeby było ciekawiej nie wyłącznie dla osoby piastującej równolegle dwie funkcje, ale i dla obu spółek.

Czeka nas więc wysyp niespodziewanych, a nawet niechcianych unii personalnych, a w ślad za nimi wysyp – w zdecydowanej części – nikomu niepotrzebnych raportów.

 

 

 

 

[1] art. 160 ust. 2 pkt. 4) ustawy o obrocie

[2] Artykuł 3 ust. 1 pkt. 26) lit. d) MAR

[3] Artykuł 3 ust. 1 pkt. 25) MAR

Przymus maklerski oferty publicznej

portraitsLiberalizacja publicznego oferowania różnych papierów wartościowych powoduje czasami niespodziewane zawirowania w trwających już transakcjach. Ilość i różnorodność wyjątków od zasad powoduje, że w niektórych projektach przyjmowane są nadmiernie optymistyczne założenia i interpretacje. Pomoc przyjaciół (wielkie podziękowania dla Uli i Piotra!) zawsze jest w cenie. Nie każdy jednak ich ma. Ekogeneracja chyba ich nie miała.

Ekokogeneracja rozpoczęła publiczną ofertę obligacji o wartości do 5 mln zł. Obligacje były oferowane bez prospektu emisyjnego, a jedynie na bazie memorandum informacyjnego, nie podlegającego zatwierdzeniu przez KNF (memorandum zniknęło ze strony spółki). I tu nie było nic nietypowego. Wyłączenie obowiązku prospektowego dla ofert o wartości niższej niż 2,5 mln EURO jest coraz szerzej stosowane. Nietypowe w tej ofercie był jednak zupełny brak udziału firmy inwestycyjnej. Profesjonalnego pośrednika nie przewidziano nie tylko przy sporządzeniu memorandum, ale – co kluczowe – przy przyjmowaniu zapisów i wpłat.

Obowiązkowe jest pośrednictwo instytucji finansowej przy składaniu do KNF memorandum inwestycyjnego wraz z wnioskiem o jego zatwierdzenie lub stwierdzenie równoważności[1]. Brak konieczności składania takich wniosków i brak udziału KNF w procedurze z powstawania takich memorandów nie kończy jednak sprawy. Niezależnie od tych obowiązków istnieje zasada tzw. przymusu maklerskiego przy ofertach publicznych papierów wartościowych[2] i zgodnie z nią oferty publiczne musza być przeprowadzane za pośrednictwem instytucji finansowej. Wprowadzenie obowiązkowego pośrednictwa maklerskiego ma przede wszystkim na celu ochronę inwestorów, poprzez zwiększenie bezpieczeństwa transakcji. Licencjonowany i nadzorowany przez KNF pośrednik jest gwarantem prawidłowości przeprowadzenia i rozliczenia oferty publicznej. Podstawowymi obowiązkami firmy inwestycyjnej jest przyjmowanie zapisów i wpłat od inwestorów. Dopiero, po stwierdzeniu przez instytucję finansową prawidłowości całej procedury środki inwestorów przekazywane są emitentowi. Dopóki pośrednik nie potwierdzi, że transakcja została przeprowadzona prawidłowo, dopóki emitent nie dostanie środków. Cena za pośrednictwa jest więc ceną za bezpieczeństwo.

Ekokogeneracja zawiesiła swoją ofertę ze względu na „wystąpienie ważnego powodu jakim jest konieczność uzupełnienia treści Memorandum Informacyjnego o dane i kwestie dotyczące podmiotu oferującego Obligacje, przez wzgląd na dbałość o interes Spółki oraz inwestorów”. Ciekawe, czy spółka sama zorientowała się, że ma problem, czy interweniował nadzorca? Tego – przynajmniej na razie – nie wiadomo.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

[1] art. 38, art. 38b ustawy o ofercie publicznej

[2] art. 19 ust. 1 pkt. 2) ustawy o obrocie instrumentami finansowymi

Zbycie przedsiębiorstwa upadłego SKOK Wołomin

Cobra Snakes Maze Game hand drawn illustration for children. Task: which vessel belongs to hypnotic snake? Answer: on the left! Illustration is in eps10 vector mode!

Cobra Snakes Maze Game hand drawn illustration for children. Task: which vessel belongs to hypnotic snake? Answer: on the left! Illustration is in eps10 vector mode!

Okryty złą sławą SKOK Wołomin upadł, a jego majątek najprawdopodobniej zostanie sprzedany. W każdej upadłości istotne jest pytanie o sposób likwidacji masy, a przede wszystkim o to czy syndyk zbędzie przedsiębiorstwo upadłego w całości, czy będzie zbywał poszczególne aktywa. Strategia zbywania ma wpływ na szybkość postępowania, a więc i zaspokojenia wierzycieli oraz oczywiście na cenę (w zależności od przypadku całość może być więcej warta od sumy części, albo odwrotnie). W przypadku banków i SKOKów w tej kalkulacji finansowo-czasowej trzeba uwzględnić jeszcze jeden istotny element prawny.

Długi związane z przedsiębiorstwem

Przedsiębiorstwo w polskim prawie to zorganizowany zespół aktywów. Długi (zobowiązania) nie są elementem przedsiębiorstwa. Jednak nabycie przedsiębiorstwa powoduje, że sytuacja prawna wszystkich zainteresowanych zmienia się.

Sytuacja prawna nabywcy przedsiębiorstwa jest zależna od tego kiedy i co jest przedmiotem transakcji. Zasadą jest, że nabycie przedsiębiorstwa skutkuje tzw. kumulatywnym przystąpieniem do długów związanych z jego prowadzeniem (art. 554 KC). Oznacza to, że zbywca przedsiębiorstwa nie przestaje być zobowiązany do wypełnienia swoich dotychczasowych zobowiązań, a równocześnie nabywca przedsiębiorstwa staje się zobowiązanych do ich wykonania. Wierzyciele zyskują więc nowego dłużnika (nabywca), nie tracąc dotychczasowego (zbywca). Odpowiedzialność nabywcy jest jednak ograniczona do wartości nabywanego przedsiębiorstwa.

Ten model powoduje, że wysokość zadłużenia ma zasadniczy wpływ na cenę zbywanego przedsiębiorstwa. Im bardziej zadłużone, tym cena niższa, bo jest dyskontowana o wartość długów. W skrajnym przypadku dochodzilibyśmy do zera.

By przerwać ten zjazd po równi pochyłej, w upadłościach zerwano powiązanie zbywanego przedsiębiorstwa i długów. Nabycie przedsiębiorstwa w postępowaniu upadłościowym nie skutkuje odpowiedzialnością za długi upadłego. Nabywca kupuje przedsiębiorstwo wolne od obciążeń. Cena jest więc znacznie wyższa, bo nie jest pomniejszana o wartość długów.

Ta zasada w upadłości banków i SKOKów jest delikatnie zmodyfikowana, gdyż nabywca przedsiębiorstwa bankowego przejmuje zobowiązania z tytułu rachunków bankowych (art. 438 § 1 Prawa upadłościowego i naprawczego). Jest to wyraz szczególnej ochrony depozytariuszy, którzy powierzyli bankowi swoje środki. W konsekwencji, nabywający od syndyka całe bankowe przedsiębiorstwo upadłego jest zobowiązany do zaspokojenia roszczeń z rachunków bankowych. Przejęcie długów przez nabywcę powoduje, że upadły bank nie ponosi żadnej odpowiedzialności za zobowiązania wynikające z rachunków bankowych, a odpowiada za nie wyłącznie nabywca przedsiębiorstwa.

Zobowiązania z rachunków bankowych

Wartość zobowiązań z rachunków bankowych na ogół jest znaczna. Długi z tego tytułu obciążają nabywcę przedsiębiorstwa, więc cena sprzedaży musi to uwzględniać. Odpowiedzialność nabywcy przedsiębiorstwa bankowego nie ogranicza się jedynie do wartości nabytego przedsiębiorstwa, gdyż będzie on zobligowany do zaspokojenia wierzycieli upadłego z tytułu rachunków bankowych nawet wtedy, gdy łączna wartość wierzytelności przekroczy wartość nabywanego przedsiębiorstwa. Cena sprzedaży przedsiębiorstwa bankowego musi więc uwzględniać wartość tych zobowiązań, co w skrajnych przypadkach może uniemożliwiać zbycia przedsiębiorstwa bankowego w całości. Przynajmniej bez uzgodnienia redukcji tych długów z depozytariuszami.

Na to wszystko nakłada się jeszcze kwestia bankowego systemu gwarancyjnego. Gwarancje Bankowego Funduszu Gwarancyjnego sięgają równowartości 100.000 EURO. Dla jednych to wystarcza, a dla drugich to zbyt mało. Dla duży depozytariuszy – o wierzytelnościach przekraczających wartość gwarancji BFG – zbycie przedsiębiorstwa bankowego upadłego w całości powoduje, że zyskują wypłacalnego dłużnika, który zaspokoi ich wierzytelności (bank nabywca). Z drugiej strony jest BFG, który w takim przypadku wypłacił depozytariuszom gwarantowane sumy i nabył z tego tytułu wierzytelności do upadłego. Jeśli zbyte będzie całe przedsiębiorstwo bankowe, to masa upadłości będzie uboższa (cena dyskontowana o długi z tytułu rachunków bankowych).

W przypadku sprzedaży aktywów upadłego „po kawałku” ten problem nie występuje, bo nie ma przejęcia jakichkolwiek zobowiązań. Łączna cena zbycia poszczególnych aktywów upadłego, co do zasady powinna być wyższa (brak odpowiedzialności za długi z rachunków nie wymusza dyskonta). To z kolei daje BFG większe szanse na zaspokojenia roszczeń. Sposób zbycia aktywów upadłego banku lub SKOKu ma więc spore znaczenie dla wielu zainteresowanych.

Jak widać, jeden niepozorny przepis może przynieść sporo radości (albo kłopotów).

 

 

 

KNF o prywatnym oferowaniu papierów wartościowych

concept of child abuseKNF opublikowała właśnie swoje stanowisko dotyczące prywatnego oferowania papierów wartościowych. Lakoniczny komunikat jest wprost skierowany do Autoryzowanych Doradców, ale trudno go uznać za prezent z okazji Dnia Dziecka. Cała sprawa dotyczy prowadzenia ofert prywatnych (nie publicznych!) przez podmioty nie posiadające licencji maklerskiej. Takim podmiotami są w szczególności autoryzowani doradcy, którzy takiej licencji nie posiadają.

KNF stwierdza jednoznacznie, że „Pośredniczenie w oferowaniu papierów wartościowych w trybie oferty prywatnej (skierowanej do mniej niż 150 oznaczonych osób) również podlega przepisom ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (…), w szczególności może wymagać zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego na prowadzenie działalności maklerskiej. ”. Dalej KNF wskazuje sankcję za naruszenie przywołanych regulacji. Co ciekawe, KNF wybiera art. 99 ust. 2 ustawy o ofercie. Przepis ten wprowadza sankcje karne wobec tego kto udostępnia 150 osobom lub większej liczbie osób lub nieoznaczonemu adresatowi informacje w celu promowania nabycia lub objęcia papierów wartościowych albo zachęca, do nabycia lub objęcia tych papierów wartościowych, które nie są i nie będą przedmiotem oferty publicznej. Na koniec KNF zapowiada składanie zawiadomień do prokuratury.

Moim zdaniem najciekawsza w całej sprawie jest dokonana przez KNF kwalifikacja prawnokarna pośredniczenia w oferowaniu papierów wartościowych. Do tej pory w takich przypadkach KNF konsekwentnie wskazywała na naruszenie art. 178 ustawy o obrocie, czyli na prowadzenie działalności maklerskiej bez odpowiedniego zezwolenia. Podmioty, które KNF uznaje za naruszające ten przepis są wpisywane na listę ostrzeżeń, a ponadto w tych sprawach składane są zawiadomienia o podejrzeniu popełnienia przestępstwa. Jednak w ostatnich tygodniach spora część tych spraw została przez prokuraturę umorzona. Można jedynie domyślać się, że przepis art. 99 ust. 2 ustawy o ofercie ma być nowym pomysłem KNF na walkę z niemaklerskimi pośrednikami.

 

Informacja wewnętrzna a kierunek zmiany ceny

Woman & Cat Graffiti, LondonWychodzenie z polskiego podwórka jest zwykle bardzo ożywcze. Tym razem, niemieckie peregrynacje znajomego doktoranta (Panie Marcinie, bardzo dziękuję!) przyniosły mi świeży i co ważniejsze ciekawy wyrok Trybunału Sprawiedliwości UE[i] dotyczący tzw. informacji wewnętrznych. Tym zwrotem Dyrektywa w sprawie wykorzystywania poufnych informacji[ii] („Dyrektywa”) określa to co w Polsce znane jest jako informacje poufne. Wyrok Trybunału dotyczy rozumienia pojęcia „ścisłego charakteru” tych właśnie informacji.

Total return swaps i … kara

Wszystko zaczęło się stosunkowo niewinnie. Wendel S.A. („Wendel”) zawarła z czterema instytucjami finansowymi umowy typu total return swaps („TRS”), których instrumentem bazowym były akcje Saint-Gobain. Dla zabezpieczenia TRS instytucje finansowe nabyły 85 mln akcji Saint-Gobain. Jednocześnie z zawarciem TRS Wendel uzyskała od tych samych i jeszcze jednej instytucji finansowej wsparcie finansowe w całkowitej kwocie zbliżonej do kwoty TRS.

TRS – jak każde swapy – polegają na wymianie przepływów pieniężnych. Istotą TRS jest to, że jedna strona umowy zobowiązuje się do określonych płatności, a w zamian za to druga strona zobowiązuje się do płacenia kwot odpowiadających temu co uzyska z aktywa bazowego, którego najczęściej jest właścicielem. Tymi świadczeniami są najczęściej odsetki, ale mogą być też np. dywidendy, czy jakiekolwiek inne świadczenia z instrumentu bazowego. Najczęściej składnikami bazowymi TRS są indeksy lub obligacje, ale mogą też nimi być – tak jak w tej sprawie – akcje. TRS daje możliwość osiągania korzyści z danego aktywa bez nabywania go. Tak też było w tej sprawie, Wendel zawarła umowy TRS na akcje Saint-Gobain, ale samych akcji nie nabyła.

Następnie Wendel podjęła decyzję o rezygnacji z TRS i klasycznym nabyciu akcji Saint-Gobain. W ciągu kolejnych 3 miesięcy nabyła 66 mln akcji, dających ponad 17,6% kapitału Saint-Gobain, o czym sukcesywnie informowała rynek.

Po przeprowadzeniu postępowania wyjaśniającego francuski nadzór finansowy uznał, że wola nabycia przez Wendel istotnego pakietu akcji Saint-Gobain istniała od momentu zawierania TRS. Zarzucono Wendel i jej prezesowi (J.B.Lafont), że nie podali do publicznej wiadomości zasadniczych cech transakcji finansowych zawieranych przez Wendel. Zarówno na Wendel, jak i na jej prezesa francuski nadzór finansowy nałożył karę pieniężną w wysokości 1,5 mln EUR. Prezes Lafont w toku postępowania podniósł, że informacja o TRS nie była informacją poufną. Argumentował, że informacje te nie były „ściśle określone”, gdyż nie można było przewidzieć w jaki sposób ulegnie zmianie cena akcji Saint-Gobain, po podaniu tych informacji do publicznej wiadomości. Prezes Lafont wskazywał więc, że informacją poufną jest tylko taka informacja, o której można powiedzieć, że spowoduje wzrost, albo spadek kursu. W ramach postępowania odwoławczego francuski sąd zwrócił się z pytaniem prejudycjalnym do Trybunału dotyczącym wykładni Dyrektywy.

Kierunek nie jest ważny

Trybunał swój wywód zaczął od przypomnienia celów regulacji, wskazując, że szybkie i rzetelne ujawnianie informacji wzmacnia integralność rynku, podczas gdy selektywne ujawnianie informacji może prowadzić do utraty zaufania inwestorów do integralności rynków finansowych. Po drugie, wskazano, że przepisy wymagają jedynie, by informacja po upublicznieniu miała prawdopodobnie znaczny wpływ na ceny instrumentów finansowych. Po trzecie, Trybunał podniósł, że informacja wewnętrzna daje jej posiadaczowi przewagę w stosunku do wszystkich innych uczestników rynku, którzy jej nie posiadają.

Wychodząc z zawartej w Dyrektywie definicji „informacji wewnętrznej” Trybunał wskazał, że informacje uważa się za informacje dokładne [o ściśle określonym charakterze], jeżeli wskazują one na zestaw okoliczności lub wydarzenie, które są na tyle szczególne [szczegółowe], aby umożliwić wyciągnięcie wniosków w zakresie możliwego wpływu tego zestawu okoliczności lub wydarzenia na ceny instrumentów finansowych. W ocenie Trybunału, Dyrektywa nie wymaga, aby informacja umożliwiała ustalenie, w jaki sposób zmieni się cena danych instrumentów finansowych. Przeciwne założenie, mogłoby – zdaniem Trybunału – naruszać cele regulacji. Wszystko to doprowadziło Trybunał do wniosku, że do celów uznania informacji za informacje o ściśle określonym charakterze nie jest konieczne, aby możliwe było wywnioskowanie z nich z dostatecznym stopniem prawdopodobieństwa, że ich potencjalny wpływ na cenę danych instrumentów finansowych będzie miał określony charakter, gdy zostaną one podane do publicznej wiadomości.

Tymczasem w Polsce …

Wskazany wyrok będzie miał istotne znaczenie dla wykładni naszej ustawy o obrocie. Zawarta w niej definicja informacji poufnej – w ślad za Dyrektywą – stawia informacji warunek precyzyjności. Informacja jest precyzyjna, gdy jej charakter „w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych[iii]. Interpretując wskazany zwrot polskiej ustawy w świetle wyroku Trybunału w sprawie Lafont nie można stawiać wymagania, by dla uznania informacji za informację poufną konieczne było przewidzenie, czy jej publikacja spowoduje wzrost, czy spadek ceny. Wystarczy samo stwierdzenie, że istnieje dostateczne prawdopodobieństwo, że dojdzie do zmiany ceny.

 

 

 

[i] Wyrok Trybunału (druga izba) z dnia 11 marca 2015, C-628/13

[ii] Dyrektywa w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku

wraz z dyrektywą wykonawczą

[iii] art. 154 ust. 1 pkt. 1) ustawy o obrocie instrumentami finansowymi