Category: Rynek kapitałowy

Meltdown Ekipy

źródło zdjęcia https://tiny.pl/ws99k [dostęp 23.3.2023]

Wszyscy pamiętamy totalne szaleństwo związane z Ekipą. Dzieciaki masowo oglądały filmiki, by zaraz potem gonić po sklepach w poszukiwaniu upragnionych lodów. Spece od marketingu mieli łzy w oczach. Inwestorzy też chcieli skorzystać z tego zamieszania. I w końcu zyskali możliwość inwestycji.

Ekipa Holding S.A. była spółką prywatną. Żeby zrobić z niej spółkę publiczną wybrano metodę tzw. odwróconego przejęcia. Przyłączono Ekipa Holding do notowanego już na New Connect Beskidzkiego Biura Inwestycyjnego S.A. („BBI”) Jednak istotne jest, że BBI była tzw. skorupą, czyli spółką nie prowadzącą rzeczywistego biznesu i pozbawioną istotnych aktywów[1]. W lutym 2021 r. BBI informowało, że „zakończyło proces zbywania akcji spółek z portfela inwestycyjnego”. BBI na dzień 30 września 2021 r. posiadała aktywa trwałe o wartości 0 zł i aktywa obrotowe w kwocie ponad 4,7 mln zł, przy mikroskopijnych zobowiązaniach w kwocie ponad 20 tys. zł[2].

W dniu 28 września 2021 r. uzgodniono plan połączenia, w którym na potrzeby ustalenia parytetu wymiany, łączące się spółki zostały wycenione następująco:

  • BBI – 26.441.775 zł, przy czym wycena opierała się na kursie akcji spółki na New Connect;
  • Ekipa Holding – 252.246.972,30 zł, przy czym podstawą wyceny była „wartość godziwa ustalona w oparciu o metodę wartości skorygowanej aktywów netto”.

W ramach połączenia Ekipa Holding została wyceniona na kosmiczną kwotę ponad ćwierć miliarda złotych. Spółka w planie połączenia stwierdziła, że „ustalono, że wartość przedsiębiorstwa Spółki Przejmowanej na potrzeby Połączenia wynosi 252.246.972,30 zł”[3].

Jak widać obie spółki były wycenione co najmniej odważnie. BBI na ponad 26 mln zł, przy braku prowadzenia jakiejkolwiek działalności i aktywach netto na poziomie 4,7 mln zł. Ekipa na ponad 252 mln zł, podczas gdy bilans spółki wyglądał mniej imponująco nawet w porównaniu ze spółką przejmującą. Ekipa miała aktywa w kwocie ponad 8,8 mln zł, przy zobowiązaniach w wysokości 0,7 mln zł. Jednak zadecydowała wartość znaku towarowego (marki) „EKIPA”, którą wyceniono na 240.966.146 zł[4].

W dniu 11 maja 2022 roku sąd zarejestrował połączenie spółek. BBI zmieniła firmę na „Ekipa Holding Spółka Akcyjna”.

W skonsolidowanym raporcie za II kwartał 2022 (1.4-30.6.2022) wykazano aktywo – wartość firmy w kwocie 238.390.770,54 zł[5]. Wartość firmy jest różnicą pomiędzy ceną przejęcia a wartością godziwą spółki przejmowanej. Dodatnia wartość firmy oznacza, że wartość godziwa aktywów netto jest mniejsza niż cena przejęcia, czyli że w wycenie na potrzeby przyjęcia uwzględniono wartości, które nie zostały wykazane w bilansie. Najczęściej wskazuje się tu na renomę rynkową, klientelę, rozpoznawalność, know how.

Istotne jest, że dodatnia wartość firmy podlega amortyzacji. W kolejnych sprawozdaniach finansowych dokonuje się odpisów amortyzacyjnych. Pomniejszają one wartość amortyzowanego aktywa, a z drugiej strony bilansu pomniejszają wynik. Mówiąc wprost, amortyzacja wartości firmy obniża zyski albo powiększa straty. Przyjmując okres amortyzacji wartości firmy na 8 lat (tak jak uczyniła to Ekipa Holding w raporcie rocznym za 2022), roczny odpis amortyzacyjny od kwoty 238.390.770,54 zł wyniósłby 29.798.846,32 zł. Wychodzi wynik finansowy mniejszy o prawie 30 mln zł. Rocznie.

Nic takiego jednak się nie stanie. W dniu 21 marca 2023 r. Ekipa Holding opublikowała raport roczny za 2022 r., w którym wykazała stratę na poziomie jednostkowym w kwocie ponad 1,87 mln zł[6] i zysk netto na poziomie skonsolidowanym w kwocie ponad 1,25 mln zł[7].

Nie myślcie jednak, że Ekipa dokonała gigantycznego odpisu amortyzacyjnego od 238 mln wartości firmy. Nic z tych rzeczy. Jeden dzień przed publikacją raportu rocznego, w dniu 20 marca 2023 r. emitent opublikował raport bieżący, w którym poinformował o „zmianie sposobu ujmowania w księgach rachunkowych wartości firmy powstałej w wyniku połączenia Spółki ze spółką przejmowaną – Ekipa Holding S.A. z siedzibą w Krakowie, znajdującej zastosowanie już do sprawozdania finansowego za rok 2022.”.

Kluczowe jest to, że: „Zmiana ta wprowadza odpisy amortyzacyjne wartości firmy, rozłożone na okres 8 lat, przy czym wartość firmy dla potrzeb amortyzacji ustalona została w oparciu o standard MSSF3 na kwotę 21.460.090,82 zł, tj. ulegnie ona zmniejszeniu względem ostatnio raportowanej pozycji, o istotną kwotę 216.930.679,72 zł. Tym samym, poprzez pomniejszenie wysokości kapitału zapasowego po stronie pasywów, odpowiednio, w sposób istotny, zmniejszy się suma bilansowa Spółki.”

W raportach rocznych Ekipy próżno szukać komentarza do tej operacji. A co to znaczy dla spółki i jej akcjonariuszy?

Wartość firmy została obniżona ponad jedenastokrotnie, o kwotę bagatela 216.930.679,72 zł. Mamy więc aktualną wartość firmy w kwocie 21.460.090,82 zł, zamiast poprzednich 238.390.770,54 zł. Wszystko bez żadnego szerszego komentarza od emitenta. A przydałby się. Rynek mógłby być zainteresowany np. co takiego i kiedy się wydarzyło, że na dzień przed publikacją raportów rocznych doszło do tak gwałtownej utraty wartości największego aktywa? Jeszcze w raporcie za III kwartał 2022 r. wartość firmy wynosiła ćwierć miliarda złotych, a już chwilę potem marne kilka procent tamtej dumnej kwoty. Niebotyczne ćwierć miliarda było nie tylko niewinnym zapisem księgowym, ale też wartością w oparciu, o którą ustalono parytet wymiany w ramach połączenia, a następnie przyznano akcje emisji połączeniowej w takiej, a nie innej ilości.

Pytania można mnożyć. Ciekawe, co stanie się w następnym odcinku. Mimo wszystko, stawiam na to, że niewiele.

[1] Skorupa to jednak nie to samo co amerykański SPAC! Ten ostatni ma istotne środki zebrane w oferty publicznej, które służą do przejęć.

[2] Dane i cytat za raportem kwartalnym za 3Q2021, raport okresowy BBI z 8.11.2021

[3] Załącznik nr 4 do planu połączenia „USTALENIE WARTOŚCI MAJĄTKU SPÓŁKI PRZEJMOWANEJ NA DZIEŃ 1 SIERPNIA 2021 ROKU”

[4] „WYCENA SPÓŁKI EKIPA HOLDING SPÓŁKA AKCYJNA” autorstwa Kancelaria Biegłego Rewidenta Anna Kuza i Wspólnicy, załącznik nr 5 do planu połączenia BBI i Ekipa, raport bieżący BBI nr 21/2021 z 28.9.2021, https://tiny.pl/ws97j

[5] Skonsolidowany raport kwartalny Grupy kapitałowej Ekipa za II kwartał 2022, raport okresowy z dnia 9.8.2022 r., https://tiny.pl/ws9wv

[6] Jednostkowy raport roczny Ekipa za rok 2022, raport okresowy z dnia 21.302023 r., https://tiny.pl/ws9rv

[7] Skonsolidowany raport roczny Grupy kapitałowej Ekipa za rok 2022, raport okresowy z dnia 21.302023 r., https://tiny.pl/ws997

COVID-prospekt szczepionką na PDA

Prospekt UE na rzecz odbudowy (Recovery prospectus) miał znacząco ułatwić spółkom emitowanie nowych akcji. W Polsce cieszył się jednak minimalnym zainteresowaniem. Przepisy umożliwiające jego stosowanie wygasają z końcem tego roku. Można by stwierdzić, że temat zamknięty i nie ma już co komentować.

Nieodżałowany Andrzej Nartowskiego radził jednak by spisywać i dokumentować przeszłość, bo taka wiedza może być przydatna w przyszłości. Ku przestrodze i dla unikania starych błędów. Spróbuję podjąć to wyzwanie. Przykład PDA i COVID-prospektu świetnie pokazuje, gdzie może zaprowadzić kurczowe trzymanie się literalnej wykładni prawa, a w szczególności prawa unijnego. Przepis pozbawiony celu i kontekstu staje się karykaturą.

Przyjęło się, że prospektem UE na rzecz odbudowy nie mogą być objęte PDA. Wniosek taki miał wypływać z literalnej wykładni art. 14a Rozporządzenia Prospektowego, który dopuszcza sporządzenie takiego prospektu „w przypadku oferty publicznej akcji lub dopuszczenia akcji do obrotu na rynku regulowanym”. Skoro napisano „akcje” to mają być akcje, a nie jakieś inne wymysły.

Moim zdaniem, jest jednak zupełnie inaczej. Celowościowa i systemowa interpretacja art. 14a Rozporządzenia Prospektowego prowadzi do wniosku, że taki prospekt stosowany w Polsce może również obejmować prawa do akcji (PDA), powstające w ramach oferty publicznej akcji i być podstawą dla dopuszczenia PDA do obrotu na rynku regulowanym.

Prawo do akcji.

Prawo do akcji (PDA), to szczególny papier wartościowy, z którego wynika uprawnienie do otrzymania akcji nowej emisji spółki publicznej. PDA powstające z chwilą dokonania przydziału akcji i wygasa z chwilą zarejestrowania akcji w depozycie papierów wartościowych[i]. PDA nie jest papierem wartościowym w klasycznym rozumieniu. Powstaje on z mocy samego prawa, wyłącznie w ramach procesu emisji akcji. PDA jest tak ściśle powiązane z procedurą emisji akcji, że nie może istnieć poza tym procesem. Spółka nie może wyemitować samych PDA. W tym sensie, PDA nie jest samodzielnym prawem, a jest jedynie prawem, które jest elementem praw akcyjnych.

Inwestor biorący udział w emisji akcji, któremu przydzielono akcje, ma prawnie uzasadnione roszczenie o przyznanie mu akcji. Inwestor ma więc ekspektatywę uzyskania praw akcyjnych. PDA to papier wartościowy umożliwiający obrót ekspektatywą otrzymania akcji nowej emisji spółki publicznej[ii]. Istnienie PDA jest więc przejawem ochrony praw inwestorów.

Wprowadzenie PDA do obrotu zorganizowanego nie jest obowiązkiem, a jedynie prawem spółki emitującej akcje. Wprowadzenie PDA do obrotu giełdowego zwiększa ochroną prawną inwestorów i pogłębia zaufanie do rynków kapitałowych.

W tym kontekście, celem instytucji PDA jest umożliwienie inwestorom uczestnictwa w obrocie giełdowym jeszcze przed powstaniem akcji. PDA umożliwia de facto obrót akcjami inwestorom, którzy nie są jeszcze de iure uprawnieni z akcji[iii].

PDA jest specyficznie polską konstrukcją. Wprowadzono jest do naszego porządku prawnego w roku 1998 r., jako remedium na długotrwałość sądowych postępowań rejestrowych. Zmorą tamtego okresu były wielomiesięczne sprawy o wpis do rejestru akcji nowej emisji. Do czasu zakończenia postępowania rejestrowego niemożliwe było wprowadzenia do obrotu giełdowego akcji, gdyż akcje po prostu nie istniały i nie mogły być przedmiotem obrotu[iv]. Inwestorzy, którzy zainwestowali w akcje nowej emisji nie mieli więc ani środków, ani akcji. Nie mogli również wyjść z inwestycji i zbyć akcji. Rozwiązaniem tego problemu było wprowadzenie PDA, jako zbywalnego papieru wartościowego, który może być przedmiotem obrotu giełdowego. Do czasu sądowej rejestracji akcji PDA stanowi substytut akcji.

PDA jest obecnie standardowym elementem emisji akcji polskich spółek publicznych. Powszechną praktyką polskiego rynku kapitałowego jest przeprowadzenie oferty akcji, pozyskanie środków od inwestorów, kreacja PDA, wprowadzenie PDA do obrotu zorganizowanego i wygaśnięcie PDA wraz z rejestracją akcji.

PDA jest więc papierem wartościowym, który:

  • nie istnieje samodzielnie, a powstaje wyłącznie w ramach emisji akcji;
  • ma na celu umożliwienie obrotu prawami równoważnymi z akcjami, jeszcze przed momentem powstania samych akcji (przełamanie zakazu obrotu z art. 16 KSH);
  • rozszerza zakres praw inwestorów (przyszłych akcjonariuszy) przez umożliwienie im obrotu akcjami, których jeszcze w sensie prawnym nie mają, a za które już zapłacili;
  • jest specyficznie polską konstrukcją, nie występującą w innych unijnych systemach prawnych;
  • jest standardowym elementem ofert akcji polskich spółek publicznych, oczekiwanym przez inwestorów, gdyż zwiększających ich bezpieczeństwo

Prospekt UE na rzecz odbudowy

Pandemia COVID-19 zmieniła wszystkie gospodarki, a niestabilność nią wywołana wymusiła sięgnięcie po nowatorskie rozwiązania. Jednym z nich jest prospekt UE na rzecz odbudowy[vi]. Podstawowymi celami jego wprowadzenia było:

  • umożliwienie emitentom ograniczenie kosztów i uwolnienie zasobów na potrzeby odbudowy (motyw 2 Rozporządzenia Zmieniającego);
  • propagowanie pozyskiwania środków przez rynki kapitałowe, zapewnienie wysokiego poziomu ochrony konsumentów i inwestorów (motyw 2 Rozporządzenia Zmieniającego);
  • umożliwienie szybkiego dokapitalizowania przedsiębiorstw w Unii i pozwolenie emitentom na wykorzystanie potencjału rynków publicznych (motyw 5 Rozporządzenia Zmieniającego);
  • zapewnienie ochrony inwestorów, a w szczególności inwestorów detalicznych, przy równoczesnym zapobieganiu nadmiernym obciążeniom administracyjnym (motyw 5 Rozporządzenia Zmieniającego).

Prospekt UE na rzecz odbudowy może być stosowany w przypadku oferty publicznej akcji lub dopuszczenia akcji do obrotu na rynku regulowanym. Celowościowa i systemowa interpretacja art. 14a Rozporządzenia Prospektowego prowadzi do wniosku, że taki prospekt stosowany w Polsce może również obejmować prawa do akcji (PDA), powstające w ramach oferty publicznej akcji i być podstawą dla dopuszczenia PDA do obrotu na rynku regulowanym.

Wykładnia prawa Unii Europejskiej

Stosowanie prawa europejskiego wymaga szczególnego podejścia do wykładni. Różnorodność rozwiązań poszczególnych systemów krajowych i konieczność ich harmonizacji powodują, że niemożliwe jest literalne odczytywanie aktów prawa unijnego. Interpretacja powinna być oparta na konieczności osiągnięcia celów regulacji i spójności systemu prawa[vii]. Umacnia to myślenie o prawie, jako o instrumencie w rękach racjonalnego prawodawcy[viii].

Wykładania art. 14a ust. 1 Rozporządzenia Prospektowego w zakresie możliwości wykorzystania prospektu UE na rzecz odbudowy dla wprowadzenia PDA do obrotu na rynku regulowanym musi uwzględniać cele regulacji (Rozporządzenia Zmieniającego), a w szczególności:

  • zapewnienie ochrony inwestorów, a w tym inwestorów detalicznych, przez umożliwienie im możliwie szybkiego wyjścia z inwestycji w akcje;
  • umożliwienie szybkiego dokapitalizowania spółek poprzez ułatwianie pozyskiwania kapitału przez emitentów i nie tworzenie zbędnych barier i utrudnień;
  • propagowanie pozyskiwania środków przez rynki kapitałowe, przez umożliwianie wykorzystywania sprawdzonych i powszechnie przyjmowanych oraz oczekiwanych przez inwestorów rozwiązań.

Wskazane cele regulacji są w pełni realizowane tylko przy przyjęciu, że prospektem UE na rzecz odbudowy mogą być objęte również PDA.

Prawo Unii powinno być stosowane jednolicie z jednoczesnym uwzględnieniem zasady równości[ix]. Równość wobec prawa nie sprowadza się jedynie do identycznego brzmienia poszczególnych przepisów, ale raczej nakazuje taką interpretację prawa, która tworzy możliwie podobną sytuację prawną adresatów regulacji, niezależnie od tego w jakich porządkach prawnych Unii funkcjonują. W tym sensie, interpretacja prawa musi uwzględniać również kontekst jego stosowania, cele regulacji[x] i faktyczną sytuację w kraju członkowskim.

Wykładnia art. 14a Rozporządzenia Prospektowego powinna więc prowadzić do stworzenia porównywalnej sytuacji prawnej emitenta i inwestora w Polsce z sytuacją w innym kraju członkowskim. Sytuacja emitenta i inwestora polskiego inwestora powinna być możliwie podobna do sytuacji emitenta i inwestora w kraju członkowskim, w którym rejestracja i dopuszczanie do obrotu giełdowego akcji nowej emisji trwa kilka dni. Inwestor w takim kraju w krótkim czasie uzyskuje pełnię praw akcyjnych oraz możliwość obrotu giełdowego nowymi akcjami. W polskich warunkach cały proces zajmuje obecnie kilka tygodni. Niewydolność polskiego systemu częściowo łagodzi PDA, które daje inwestorowi płynność. Z drugiej strony, PDA daje emitentowi możliwość zaoferowania lepszych warunków inwestycyjnych potencjalnym inwestorom.

W tym kontekście, zarówno polski emitent, jak i polscy inwestorzy są w zdecydowanie słabszej pozycji niż emitenci i inwestorzy z innych krajów członkowskich. Pozycja polskich podmiotów może być bardziej zbliżona do sytuacji podmiotów z innych krajów, gdy dopuścimy realne użycie PDA w ofertach publicznych przeprowadzanych w Polsce. Taka interpretacja służy zachowaniu zasady równości, a przez to ochronie praw polskich emitentów i inwestorów.

Równocześnie, wykładnia literalna, ograniczająca możliwość użycia prospektu UE na rzecz odbudowy wyłącznie do akcji jest wprost sprzeczna z wszystkimi wskazanymi celami Rozporządzenia Zmieniającego. Literalne odczytanie przepisów, której konsekwencją jest brak możliwości notowania PDA narusza interesy:

  • emitentów, którzy przez będą mieli trudniejsze warunki pozyskiwania kapitału (brak możliwości zaoferowania płynności inwestycji poprzez PDA);
  • inwestorów, którzy będą mieli gorsze warunki inwestycyjne (większe ryzyka i dłuższy okres zamrożenia kapitału);
  • całego rynku, gdyż zmniejsza zaufanie do inwestycji kapitałowych i stabilności warunków w jakich są podejmowane decyzje inwestycyjne.

Taka literalna i maksymalnie formalistyczna interpretacja nie chroni żadnej wartości i niczyich interesów. Jest szkodliwa dla emitentów, inwestorów i całego rynku. Z tych wzglądów wykładnia eliminująca PDA z ofert akcji polskich spółek powinna być odrzucona.

Tak się jednak nie stało. Może następnym razem pójdzie lepiej.

[i] art. 3 ust. 1 pkt. 29 ustawy o obrocie

[ii] T.Sójka (w:) Prawo rynku kapitałowego, pod red. T.Sójki, Warszawa 2015, s. 694, nb. 33 do art. 3 ustawy o obrocie;

[iii] M.Saczywko (w:) Obrót instrumentami finansowymi. Komentarz, pod red. T.Sójki, Warszawa 2022, s. 88-89, nb. 61 do art. 3

[iv] art. 346 § 3 Kodeksu handlowego, a obecnie art. 16 KSH

[v] Precyzyjnie: które już objęli i opłacili akcje wymaganymi wkładami oraz które to akcje zostały im przydzielone.

[vi] art. 14a Rozporządzenia Prospektowego

[vii] Wyrok TSUE z dnia 22 lutego 2022 r., Stichting Rookpreventie Jeugd i in., C‑160/20, EU:C:2022:101, pkt 29 i przytoczone tam orzecznictwo; Wyrok TSUE z dnia 8 września 2020 r., Recorded Artists Actors Performers, C‑265/19, EU:C:2020:677, pkt 46 i przytoczone tam orzecznictwo; a także wyrok z dnia 8 października 2020 r., Crown Van Gelder, C‑360/19, EU:C:2020:805, pkt 21.

[viii] J. Helios, W. Jedlecka, Wykładnia prawa Unii Europejskiej ze stanowiska teorii prawa, Wrocław 2018, s. 165 i powołana tam literatura

[ix] Wyrok TSUE z dnia 8 września 2020 r., Recorded Artists Actors Performers, C‑265/19, EU:C:2020:677, pkt 46 i przytoczone tam orzecznictwo; a także wyrok z dnia 8 października 2020 r., Crown Van Gelder, C‑360/19, EU:C:2020:805, pkt 21

[x] Wyrok TSUE z dnia 8 września 2020 r., Recorded Artists Actors Performers, C‑265/19, EU:C:2020:677, pkt 46

KNF zawiesza i odwiesza Milisystem

Niektóre spółki giełdowe mają burzliwą historię. Prowadzą biznes, potem przerzucają się na inny, a potem jeszcze inny. Odcinają się od historii i płyną w zupełnie innych kierunku niż dotychczas. Tak było i z Milisystem S.A., który wcześniej nazywał się Intelligent Gaming Solutions SA, a jeszcze wcześniej 2Intellect.com S.A. W tej historii ważna będzie jednak nie działalność spółki, ale ostatnie kilka miesięcy jej notowań giełdowych.

Emitent działał w branży game dev, aż do maja 2022, kiedy doszło do zmian w akcjonariacie i zarządzie, zapowiedziano zmianę profilu działalności i ogłoszono nową strategię, zgodnie z którą „celem spółki jest rozwój nowoczesnych technologii w zakresie treningu strzeleckiego” oraz „handel bronią, produkcja amunicji, obrót technologiami podwójnego zastosowania oraz wyposażeniem specjalnym dla wojska i policji”. Zmiany profilu działalności uchwalono.

Kurs akcji z niewiele ponad złotówkę w dwa tygodnie przebił 5 zł, by pod koniec czerwca przebić 10 zł. Nieźle, jak na dwa miesiące.

We pomiędzy 15 a 22 września 2022 r., a więc na przestrzeni tylko jednego tygodnia Milisystem obwieścił o zawarciu:

  • trójstronnego listu intencyjnego z podmiotami produkującymi i obsługującymi bezzałogowe statki powietrzne, drony i stacje dokujące (Raport bieżący nr 24/2022 z dnia 15 września 2022 r.).
  • umowy o zachowanie poufności z Glomex MS Polska sp. z o.o. (Raport bieżący nr 25/2022 z dnia 20 września 2022 r.)
  • umowy o zawarciu współpracy z Drone Hub Group sp. z o.o. (Raport bieżący nr 26/2022 z dnia 22 września 2022 r.)

Kurs akcji Milisystem wyglądał w tym czasie następująco:

Tę część opowieści zwieńcza żądanie KNF, by Giełda zawiesiła obrót akcjami spółki. Komisja enigmatycznie stwierdziła, że „Powodem zawieszenia są okoliczności, z których wynika, że obrót tymi akcjami jest dokonywany w warunkach wskazujących na możliwość naruszenia interesów inwestorów”.

Wydawało się, że następnymi informacjami z okolic Spółki będą zawiadomienia o złożeniu przez KNF zawiadomień o możliwości popełnienia przestępstwa manipulacji. A jednak nie. KNF w dniu 18 listopada 2022 r. opublikowała „uzasadnienie zawieszenia obrotu akcjami Milisystem”, które zawiera wykład na temat technik manipulacji.

Wydawało się, że ciekawiej już być nie może. Nie jesteśmy w końcu na seminarium z prawa karnego rynku kapitałowego, tylko czytamy komunikat dotyczący zdarzeń, które – jak rozumiem – miały miejsce wokół notowanej spółki i to zaledwie kilkanaście tygodni temu! A jednak następuje zdecydowany zwrot akcji. KNF stwierdza, że obrót akcjami Milisystem zostanie wznowiony i będzie monitorowany. W ewentualne zawiadomienie o uzasadnionym podejrzeniu popełnienia przestępstwa może zostanie złożony (podkreślenie W.C.).

Już 20 listopada 2022 r. wniosek o odwieszenie notowań został złożony. Tak też się stało. Notowania Milisystem od tego czasu wyglądają następująco:

I jaki z tego morał? Moim zdaniem, pozytywny. Skoro KNF zauważa zagrożenie obrotu to powinna reagować. Oczywiście proporcjonalnie do zagrożenia i z uwzględnieniem różnych (niejednokrotnie sprzecznych) interesów wszystkich zainteresowanych. Interwencja na rynku może nawet wymagać zawieszenia obrotu. Jednak zawieszenie obrotu powinno być uznawane za ostateczność i czas jego trwania powinien być możliwie jak najkrótszy. Komisja lub inne uprawnione organy powinny ten czas wykorzystać do zebrania możliwie jak największej ilości danych potrzebnych do innych ewentualnych postępowań. Potem, obrót powinien być możliwie sprawnie przywrócony. Równolegle, jeśli są do tego podstawy, to właściwe organy powinny prowadzić dalsze postępowania dotyczące przeszłości i stale monitorować co się dzieje. Akcjonariusze spółki, której akcje mogły być przedmiotem nielegalnych działań nie powinni być dodatkowo karani wstrzymywaniem obrotu ich akcjami.

Minimalna cena wezwania

Z końcem maja 2022 r. zmienią się przepisy o wezwaniach, a wśród nich to co – przynajmniej dla niektórych – najbardziej interesujące, czyli pieniądze. Zmieniają się regulacje dotyczące minimalnej ceny wezwań. Co istotne, przepisy te mają zastosowanie również do określenia minimalnej ceny przymusowego wykupu i odkupu.

Cena wezwania zawsze wywołuje emocje. Głównymi problemami, z którymi borykał się rynek przy określaniu ceny wezwania, był brak konieczności uwzględnienia w niej:

  • wartości godziwej akcji spółki publicznej;
  • wartości pośredniego nabycia akcji (najczęściej, nabycia udziałów w spółce, do której uprzednio wniesiono aportem akcje spółki publicznej);

Nowelizacja przynajmniej częściowo próbuje odpowiadać na te problemy.

Wezwania mogą być ogłaszane zarówno na rynku regulowanym, jak i w alternatywnym systemie obrotu (ASO). Regulacje są w dość zawiły sposób połączone. To powoduje, że interpretacja tych przepisów nie jest łatwa.

Na rynku regulowanym mogą być ogłaszane wezwania dobrowolne, a czasami muszą być ogłaszane wezwania obowiązkowe. W wypadku wycofania akcji z obrotu na rynku regulowanym konieczne jest również ogłoszenie wezwania.

Na ASO wezwanie może być ogłoszone wyłącznie w ramach wycofania akcji z obrotu. Wezwanie obowiązkowe nie ma zastosowania[1] (art. 75 ust. 3 pkt 1 ustawy o ofercie). A wezwanie dobrowolne jest już w samej definicji ograniczone do akcji na rynku regulowanym (art. 72a ust. 1 ustawy o ofercie). Wycofanie akcji z obrotu na ASO wymaga jednak ogłoszenia wezwania (art. 91 ust. 5 ustawy o ofercie). W efekcie, mimo nowelizacji jedynym wezwaniem na ASO pozostanie wezwanie delistingowe.

Przepisy o minimalnej cenie wezwania muszą jednak określać zasady wyznaczania ceny minimalnej, zarówno w wypadku spółek notowanych na rynku regulowanym, jak i na ASO.

Cena proponowana w wezwaniu nie może być niższa od:

  • średniej ceny rynkowej akcji z ostatnich[2] 3 miesięcy obrotu na rynku[3];
  • średniej ceny rynkowej akcji z ostatnich 6 miesięcy obrotu na rynku;
  • wartości godziwej, w przypadku gdy[4]:
  • nie jest możliwe ustalenie ceny rynkowej (jako średniej rynkowej, według zasad wskazanych w poprzednich punktach);
  • upadłości lub restrukturyzacji spółki;
  • najwyższej ceny, jaką wzywający[5] zapłacił lub zobowiązał się zapłacić w ostatnich 12 miesiącach;
  • najwyższej wartości rzeczy lub praw, które wzywający wydał lub zobowiązał się wydać w zamian za akcje będące przedmiotem wezwania, w ostatnich 12 miesięcy.

Do tego miejsca zasadniczo zostaje po staremu, poza podkreślonymi sformułowaniami zapobiegającymi używania do obejścia przepisów umów przedwstępnych lub opcji.

Nowością jest ust. 3a, dość zawiły i rozbudowany (ma zastosowanie zarówno do rynku regulowanego, jak i ASO):

„3a. W przypadku gdy w okresie, o którym mowa w ust. 1 pkt 1 lit. a tiret pierwsze, obrót akcjami spółki publicznej był dokonywany na mniej niż jednej trzeciej sesji i jeżeli na co najmniej jednej trzeciej z tych sesji występowała co najmniej 5% różnica cen tych akcji na zamknięciu notowań w stosunku do ceny zamknięcia na poprzedniej sesji w tym okresie, cena minimalna nie może być niższa od ich wartości godziwej. Jeżeli wolumen obrotu akcjami spółki publicznej na rynku regulowanym lub w alternatywnym systemie obrotu publikowany przez spółkę prowadzącą rynek regulowany lub organizującą alternatywny system obrotu, w okresie 6 miesięcy poprzedzających przekazanie zawiadomienia, o którym mowa w art. 77a ust. 1, stanowił mniej niż 1% wszystkich akcji spółki publicznej dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzonych do alternatywnego systemu obrotu, cena minimalna nie może być niższa od ich wartości godziwej.”

Moim zdaniem, trzeba to odczytywać tak, że cena wezwania nie może być niższa od ich wartości godziwej:

  1. w przypadku gdy w ostatnich 3 miesiącach, obrót akcjami spółki publicznej był dokonywany na mniej niż jednej trzeciej sesji i jeżeli na co najmniej jednej trzeciej z tych sesji występowała co najmniej 5% różnica cen tych akcji na zamknięciu notowań w stosunku do ceny zamknięcia na poprzedniej sesji w tym okresie;
  2. jeżeli wolumen obrotu akcjami spółki (publikowany Giełdę), w okresie ostatnich 6 miesięcy stanowił mniej niż 1% wszystkich akcji spółki publicznej dopuszczonych do obrotu.

Przepis ma umożliwiać odwołanie się do wartości godziwej w sytuacjach, gdy kurs giełdowy nie może stanowić wystarczającej podstawy dla oparcia na nim wyceny rynkowej. Podstawową przeszkodą są znikome obroty akcjami, co powoduje, że rynek nie może być uznany za tzw. „rynek aktywny”.  Rynek może być uznany za aktywny, jeśli kwotowane ceny są łatwo i regularnie dostępne, a ceny te reprezentują aktualne i regularnie występujące na rynku transakcje zawierane bezpośrednio pomiędzy stronami[6]. W mojej ocenie, analizowany przepis znacząco zawęża pojęcie rynku aktywnego, a postawione w nim warunki powodują, że odwołanie się do wartości godziwej akcji będzie bardzo utrudnione.

W pierwszym przypadku, by zastosować nowa regulację musimy mieć równoczesne wystąpienie dwóch zdarzeń (koniunkcja!): (i) obrót tylko na mniej niż 1/3 sesji w ciągu 3 miesięcy, (ii) różnica cen na zamknięciu o co najmniej 5%. By uniemożliwić zastosowanie tego przepisu wystarczy pilnować, by co najmniej jedna akcja zmieniała właściciela, przynajmniej co trzecią sesję. Bardzo proste.  

W drugim przypadku, mamy 6 miesięcy na obrócenie co najmniej 1% akcji w obrocie. Nie wszystkich, ale tylko tych w obrocie. Wystarczy, by na jednej sesji przez pół roku obracać 0,0083%[7] akcji dopuszczonych do obrotu. Nie jest to wyzwanie.

Przepis znajdzie zastosowanie w marginalnej ilości spraw. Szkoda, że uzasadnienie projektu nowelizacji nie zawiera żadnych historycznych danych statystycznych dotyczących wezwań przeprowadzonych w ostatnim okresie. Cenne byłoby ustalenie w ilu takich sprawach nowa regulacja miałaby zastosowanie.

W mojej ocenie, przepis ten będzie w zdecydowanej większości spraw nieprzydatny dla akcjonariuszy mniejszościowych chcących odwołać się do wartości godziwej akcji. Uważam, że będzie raczej używany przez wykupujących, jako argument, że przepis daje możliwość korzystania z ceny godziwej, ale skoro te warunki nie zachodzą, to musimy korzystać z ceny rynkowej. Nawet, jeśli w świetle standardów rachunkowości rynek nie może być uznany za aktywny. Paradoksalnie, ta regulacja jest więc niekorzystna dla akcjonariuszy mniejszościowych.

Jeśli mimo to komuś uda się dojść do użycia wartości godziwej, to określi ją firma audytorska wybrana przez wzywającego[8]. Wycena jest udostępniana na stronie internetowej podmiotu pośredniczącego (dlaczego nie musi udostępniać jej emitent?!).

Mimo tego obowiązku nie do końca wiadomo co dalej. Praktyka sporządzania wycen spółki na zlecenie spółki (np. przy squeeze out) pokazuje, że takie wyceny często – delikatnie mówiąc – odbiegają od rzetelności, a przynajmniej bezstronności. Klient płaci, klient wymaga. W przypadku, gdy akcjonariusze mniejszościowi mieliby zastrzeżenia co do wyceny, pozostaje im droga sądowa. Problem w tym, że roszczenie o wypłatę dodatkowej ceny (różnicy między wartością godziwą akcji, a ceną wezwania) nie ma wyraźnej podstawy i bywa kwestionowana. W nowelizacji nie pojawia wyraźna podstawa dla takiego powództwa, a jedynie pośredni trop. Nowy art. 79d ust. 1 ustawy o ofercie stanowi, że: „W przypadku uwzględnienia prawomocnym wyrokiem sądu powództwa o zapłatę wyższej ceny w wezwaniu niż ustalona przez wzywającego…”. Sugeruje to możliwość takiego powództwa, choć trybu – choćby na wzór koszmarnego art. 312 § 8 KSH[9] – dalej nie ma. Moim zdaniem, takie powództwo oczywiście jest możliwe. Gigantyczną zagadką pozostaje dla mnie brak odwołania do tego przepisu w regulacjach dotyczących przymusowego wykupu i odkupu. Będzie to idealnym pretekstem do kwestionowania takich roszczeń akcjonariuszy mniejszościowych. Poza tym, nawet wygrana pojedynczego akcjonariusza nie przełoży się na zwiększenie ceny dla pozostałych. Co najmniej niedopatrzenie.

Moim zdaniem, nowe przepisy nie rozwiązują kluczowych wątpliwości związanych z możliwością stosowania wartości godziwej dla wyliczenia minimalnej ceny wezwania. Pozostają aktualne również wątpliwości dotyczące zgodności polskich regulacji z prawem europejskim.

Takie mam pierwsze przemyślenia. O pośrednim nabyciu akcji w następnym odcinku.

[1] Problematyczne może być stosowanie przepisu przejściowego art. 28 ust. 6 nowelizacji, który dotyczy wszystkich spółek publicznych (rynek regulowany i ASO), i we wskazanych tam okolicznościach nakłada na ich akcjonariuszy obowiązek ogłoszenia wezwania obowiązkowego. Wątpliwości może budzić, czy dla spółek z ASO, w tej sytuacji takiego bezpośredniego odwołania można stosować wyłączenie z art. 75 ust. 3 pkt. 1.

[2] Precyzyjnie, odnośnie każdego użycia tu sformułowania „ostatnich”, to: „poprzedzających przekazanie KNF zawiadomienia o zamiarze dokonania wezwania, zgodnie z art. 77a ust. 1”

[3] Na rynku regulowanym podstawą prawną jest art. 79.1.1, który wprost wskazuje na rynek regulowany. Dla ASO sprytny ustawodawca dał podstawę do stosowania średnich za 3 i 6 ostatnich miesięcy na ASO w art. 91 ust. 6 (mimo drobnych różnic redakcyjnych).

[4] I znowu, dla rynku regulowanego podstawą będzie art. 79.2., a dla ASO znowelizowany art. 91.7.

[5] Precyzyjnie, odnośnie każdego użycia tu sformułowania „wzywający”, to: „: podmiot obowiązany do jego ogłoszenia, podmioty od niego zależne lub podmioty wobec niego dominujące, podmioty będące osobami trzecimi, o których mowa w art. 87 ust. 1 pkt 3 lit. a, lub podmioty będące stronami zawartego z podmiotem obowiązanym porozumienia, o którym mowa w art. 87 ust. 1 pkt 5 (art. 79.2.1).

[6] MSSF 13 Wycena wartości godziwej, pkt. 15 i 16

[7] Przy założeniu 120 sesji w pół roku (20 sesji w miesiącu). 1/120 procenta to jednak mała liczba. Przynajmniej w tym kontekście.

[8] art. 79 ust. 3b, art. 91 ust. 7a ustawy o ofercie

[9] Stosowanego dla przymusowych wykupów i odkupów w spółkach prywatnych (art. 418 § 3 KSH w zw. z art. 417 § 1 KSH oraz art. 4181 § 3 KSH).

Nowe przepisy o wezwaniach

Od 30 maja 2022 r. będziemy mieli zupełnie nowe regulacje dotyczące wezwań[i]. Najważniejsze zmiany, to:

  • wezwanie obowiązkowe – wezwanie na wszystkie pozostałe akcje spółki publicznej, ogłaszane po przekroczeniu progu 50% głosów;
  • wezwanie dobrowolne – wezwanie na wszystkie pozostałe akcje spółki publicznej, ogłaszane w dowolnie wybranym momencie;
  • skorygowana procedura ogłaszania wezwania;
  • zmieniony sposób wyznaczania minimalnej ceny wezwania;
  • nowe problemy dla akcjonariuszy posiadających w dniu 30 maja 2022 r. więcej niż 50% a mniej niż 66% ogólnej liczby głosów.

Wezwanie dobrowolne.

Nowość w polskim systemie. Kiedy masz ochotę (i środki) możesz ogłosić wezwanie. Musisz jednak wezwać do sprzedaży wszystkich pozostałych akcji spółki publlicznej. W uproszczeniu, wszystkich poza swoimi. Nie możesz wezwać do sprzedaży dowolnie dużego pakietu (np. 5%, 15%, 30% czy 49%). Wezwanie dobrowolne może obejmować jedynie wszystkie pozostałe akcje, czyli musi dawać możliwość zbycia akcji wszystkim innym akcjonariuszom.

Nie będzie więc małych wezwań i wezwań spółek na nabycie akcji własnych w ramach programów odkupu. Wezwanie dobrowolne – tylko na całość.

Detalicznie uregulowano w ustawie (a nie jak do tej pory w rozporządzeniu) możliwość ogłaszania wezwań pod warunkiem. Mogą nim być:

  • działania organów administracji: zezwolenia na koncentrację antymonopolową (UOKiK, Komisja Europejska), zgody lub zezwolenia na nabycie akcji lub brak sprzeciwu wobec nabycia (np. pakiety akcji domów maklerskich lub banków);
  • uchwała walnego zgromadzenia lub rady nadzorczej spółki, której akcje są objęte tym wezwaniem;
  • zakończenie innego wezwania dotyczącego spółki należącej do tej samej grupy kapitałowej, co spółka, której akcje są objęte tym wezwaniem;
  • zawarcie określonej w wezwaniu umowy przez spółkę, której akcje są objęte tym wezwaniem.

Wezwanie obowiązkowe.

Nowe wezwanie obowiązkowe jest wezwaniem następczym. Obowiązek jego ogłoszenia powstaje w terminie trzech miesięcy od przekroczenia 50% ogólnej liczby głosów spółki publicznej, notowanej na rynku regulowanym, bo wyłączenie dotyczące ASO zostało utrzymane. Próg 50% może być przekroczony w dowolny sposób (np. nabycie akcji na rynku giełdowym, poza nim, połączenie spółek, zmiana statutu). Jednak po przekroczeniu progu powstaje obowiązek ogłoszenia wezwania.

Wyjątki od obowiązku ogłoszenia wezwania są nieliczne:

  • Udział w ogólnej liczbie głosów uległ zmniejszeniu do nie więcej niż 50%, w terminie 3 miesięcy, poprzez:
  • podwyższenie kapitału zakładowego;
  • zmianę statutu;
  • wygaśnięcie uprzywilejowania akcji.
  • Przekroczenie progu 50% ogólnej liczbie głosów nastąpiło na skutek dziedziczenia. W takim wypadku ogłoszenie wezwania obowiązkowego powinno nastąpić dopiero, gdy doszło do dalszego zwiększenia udziału spadkobiercy w ogólnej liczbie głosów (np. nabycie lub objęcie nowych akcji).
  • Przekroczenie progu nastąpiło w wyniku ogłoszenia wezwania dobrowolnego. Skoro już wzywałeś do nabycia wszystkich akcji i w wyniku tego przebiłeś próg, to nie ma potrzeby ponawiać wezwania, które właśnie się skończyło.

Zlikwidowano więc możliwości przekraczania progu 33% przez pośrednie nabycie akcji, objęcie akcji nowej emisji, nabycie akcji w wyniku oferty publicznej lub w ramach wnoszenia ich do spółki jako wkładu niepieniężnego, połączenia lub podziału spółki, w wyniku zmiany statutu spółki, wygaśnięcia uprzywilejowania akcji lub zajścia innego niż czynność prawna zdarzenia prawnego, połączone z następczym wezwaniem do 66% (art. 73 ust. 2 ustawy o ofercie, w brzmieniu przed nowelizacją). Wyeliminowano więc transakcje za pośrednictwem spółek celowych, do których wnoszono aportem akcje dające prawie 66%, a których udziały były przenoszone na przejmującego. Łączyło się to jedynie z koniecznością ogłoszenia symbolicznego wezwania na pakiet akcji dający głosy brakujące do progu 66%. W skrajnych przypadkach było to 1 akcja (to nie żart!). Koniec ery wehikułów. W tym zakresie i celu.

Procedura wezwania.

Najistotniejsze jest, że:

  • Zabezpieczenie wezwania musi zostać ustanowione w takiej formie, aby było możliwym zaspokojenie się z przedmiotu zabezpieczenia niezwłocznie po upływie terminu nabycia akcji objętych zapisami. Eliminuje to zabezpieczenie typu weksel, zastaw czy hipoteka. I zgodnie z dotychczasowa praktyką ogranicza krąg zabezpieczeń do tych najbardziej płynnych (środki pieniężne, gwarancje).
  • Podmiot pośredniczący przekazuje KNF zawiadomienie o zamiarze ogłoszenia wezwania wraz z treścią wezwania.
  • Podmiot pośredniczący po zawiadomieniu KNF o zamiarze ogłoszenia wezwania, przekazuje agencjom informacyjnym informacje zawierającą: (i) oznaczenie wzywającego, (ii) liczbę akcji objętych wezwaniem, (iii)  wskazanie podmiotu pośredniczącego, (iv) cenę wezwania (stosunek zamiany).
  • KNF ma prawo żądania wprowadzenia zmian do wezwania (10 dni roboczych, z możliwością przedłużenia do 15).
  • Podmiot pośredniczący przekazuje agencji informacyjnej treść wezwania (17 dni roboczych od zawiadomienia KNF).
  • Transakcja nabycia akcji objętych zapisami w wezwaniu następuje nie później niż w 3 dni robocze od zakończenia przyjmowania zapisów.

Przepisy przejściowe, ale problemy już nie.

Tak istotna zmiana prawa, a w szczególności zmiana progów wezwań powoduje problemy dla różnych podmiotów. Szczególną uwagę na nowe przepisy powinni zwrócić uwagę akcjonariusze spółek publicznych, którzy posiadają więcej niż 50% a mniej niż 66% ogólnej liczby głosów.

Zagrożenie nie czai się bezpośrednio w nowych regulacjach, ale w przepisie przejściowym. W przypadku podmiotów, które w dniu 30 maja 2022 r. posiadają więcej niż 50% i nie więcej niż 66% ogólnej liczby głosów w spółce obowiązek ogłoszenia wezwania obowiązkowego, powstaje, jeżeli po dniu wejścia w życie niniejszego przepisu nastąpiło dalsze zwiększenie udziału w ogólnej liczbie głosów w spółce publicznej (art. 28 ust. 5 nowelizacji). Przepis nie wskazuje żadnych wyjątków i ograniczeń. Obowiązek ogłoszenia wezwania powstanie niezależnie od czasu zwiększenia zaangażowania, jego skali i przyczyn. Może za 23 lata, dojdzie do zwiększenia zaangażowania o 0,01%, poprzez wygaśniecie uprzywilejowania akcji innego akcjonariusza. Może coś innego? Bardzo niebezpieczna regulacja.

Kwestie nowej regulacji ceny minimalnej wezwania są bardzo złożone i wymagają osobnego wpisu. Czytam, myślę i przygotowuję.

[i] Ustawa z dnia 7 kwietnia 2022 r. o zmianie ustawy o listach zastawnych i bankach hipotecznych oraz niektórych innych ustaw („nowelizacja”)

Bez prospektu i innych papierów

Photo by Zo Razafindramamba on Unsplash

Niby wszystko oczywiste. A jednak nie. Po raz kolejny, pojawiają się wątpliwości dotyczące sporządzania dokumentów ofertowych przy małych emisjach papierów wartościowych. Wydawało się, że pojawienie się Rozporządzenia Prospektowego wszystko pięknie ureguluje i nie będzie już żadnych niejasności. Na szczęście (przynajmniej) dla prawników nie do końca jest łatwo i przyjemnie.

Zasada jest prosta. Każda emisja papierów wartościowych stanowi ofertę publiczną[1] i wymaga sporządzenia prospektu, chyba że zachodzi jeden z wyjątków wskazany w art. 1 ust. 4 Rozporządzenia. I tam są wskazane wszystkie te sytuacje, kiedy nie trzeba sporządzać prospektu. Wśród nich są również te najczęściej stosowane wyjątki, czyli oferty kierowane wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych i oferty kierowane do mniej niż 150 adresatów. Jeśli twoja oferta mieści się w którymkolwiek z punktów tego katalogu, to nie musisz sporządzać prospektu, ani innego dokumentu, chyba, że Rozporządzenie prospektowe wyraźnie tego wymaga. Tak jest np. w przypadku ofert związanych z podziałem spółki lub połączeniem spółek (art. 1 ust. 4 lit. g Rozporządzenia).

Rozporządzenie prospektowe nie ma zastosowania do oferty publicznej papierów wartościowych o łącznej wartości w Unii mniejszej niż 1 000 000 EUR (art. 1 ust. 3 Rozporządzenia). Przepis ten stwierdza, że państwa członkowskie nie rozszerzają obowiązku sporządzania prospektu zgodnie z Rozporządzeniem na takie oferty. Państwa członkowskie mogą jednak w tych przypadkach nakładać inne obowiązki informacyjne na poziomie krajowym. Polska skorzystała z tego upoważnienia wprowadzając art. 37a ustawy o ofercie, który wymaga sporządzenia szczególnego dokumentu informacyjnego dla ofert o wartości większej niż 100 000 euro, ale mniejszej niż 1 000 000 euro.

I tu pojawiają się wątpliwości, czy dla takich ofert o wartości pomiędzy 0,1 mln EUR a 1 mln EUR, ale przeprowadzanych w trybie jednego z wyjątków prospektowych, konieczne jest sporządzenie dokumentu informacyjnego w trybie art. 37a ustawy o ofercie? Moim zdaniem nie.

Dla takich ofert nie stosuje się Rozporządzenia (art. 1 ust. 3 Rozporządzenia). Przy czym: „Państwa członkowskie mogą jednak w tych przypadkach nakładać inne obowiązki informacyjne na poziomie krajowym w zakresie, w jakim takie obowiązki nie stanowią nieproporcjonalnego lub niepotrzebnego obciążenia”.

W Polsce obowiązuje art. 37a, który odwołuje się wyłącznie do ofert publicznych o wartości poniżej 1 mln Euro a wyższych niż 100.000 Euro. Literalnie wynika z niego, że każda oferta o takiej wartości wymaga sporządzenia dokumentu informacyjnego. Żeby było trudniej ta część ustawy nosi tytuł: „Oddział  2a. Dokumenty informacyjne obowiązujące wyłącznie na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej w przypadkach, w których prospekt nie jest wymagany zgodnie z przepisami rozporządzenia 2017/1129”. Moim zdaniem, nie należy jednak oceniać książki po okładce.

Wykładnia literalna jednak zawodzi, bo prowadzi do absurdalnych wniosków. Wyobraźmy sobie rodzinną spółkę akcyjną, która chce pozyskać kapitał. Akcjonariuszami są dwaj bracia. Potencjalnymi inwestorami jest teściowa i szwagier. Spółka planuje przeprowadzenie oferty nowych akcji, w trybie subskrypcji prywatnej, którą skieruje wyłącznie do tych dwóch inwestorów. Nie mamy wątpliwości, że jeśli oferta będzie miała wartość 500.000 mln EURO, to spółka nie ma obowiązku sporządzania prospektu, ani żadnego innego dokumentu ofertowego. Oferta jest kierowana do mniej niż 150 osób, więc działa wyłączenie prospektowe z art. 1 ust. 4 lit. b Rozporządzenia. Jeśli jednak ta sama spółka, przeprowadzi taką samą ofertę i skieruje ją do tych samych osób, ale oferta ta będzie miała wartość 500.000 PLN[2], to stosując literalnie art. 37a ustawy o ofercie powinna przygotować i opublikować dokument informacyjny, opisać w nim m.in. swoją działalność i wskazać czynniki ryzyka. Taka interpretacja prowadzi do wniosków, których nie można zaakceptować, więc powinna być korygowana przez inne rodzaje wykładni.

Przepis art. 37a powinno się interpretować w świetle art. 1 ust. 3 Rozporządzenia, który stanowi podstawę jego wydania. Kluczowy jest zakaz nakładania nieproporcjonalnych obciążeń (przywołany już w motywie 12 Rozporządzenia). Prawidłowa wykładnia art. 37a powinno więc uwzględniać wyłączenia prospektowe ofert publicznych wskazane w z art. 1 ust. 4 Rozporządzenia Prospektowego. W ten sposób, jeśli dany typ oferty jest wyłączony z obowiązku publikacji prospektu, to obowiązek publikacji dokumentu informacyjnego nie może być nakładany na emitenta na podstawie art. 37a, wyłącznie w oparciu o przesłankę wartości oferty. Wykładnia celowościowa i systemowa w zastosowaniu.

Takie podejście jest również zgodne z proeuropejską wykładnią prawa krajowego.

A najlepsze i rozstrzygające na koniec. Do takich samych wniosku dochodzi KNF. Co prawda bez uzasadnienia, ale stwierdza: „Uwaga! [w oryginale na czerwono!] Nawet jeśli wartość oferty wskazywałby na konieczność sporządzenia dokumentu informacyjnego (np. 900.000 euro) lub prospektu (np. 3.000.000 euro), to w przypadku gdy adresatami tej oferty będzie nie więcej niż 150 osób, dokumentów tych nie sporządza się.  Jeśli jednak oferta, o której mowa w pkt a) powyżej, ma stanowić kolejną taką ofertę, którą  przeprowadza się w okresie poprzednich 12 miesięcy, należy ustalić, czy łączna liczba osób, do których skierowane zostaną takie oferty, nie przekroczy 149 osób. W przeciwnym razie powstanie obowiązek publikacji memorandum informacyjnego, które podlega zatwierdzeniu przez KNF.”. https://www.knf.gov.pl/podmioty/Podmioty_rynku_kapitalowego/Oferty_Publiczne_i_Prospekty_Emisyjne/Q&A_dot_ofert_publicznych_i_prospektow/zagadnienia_wstepne (pytanie 11).

I tak dochodzę do wniosku, że także małe emisje mogą być bezpieczne.

[1] jedyny istotny wyjątek to emisja do jednego inwestora.

[2] przy dzisiejszym kursie Euro 4,54 PLN

ASI nie wolno (bardzo) ryzykować

Mexican hero - 3D IllustrationKNF właśnie odmówiła warszawskiej spółce NDF PILOT Sp. z o.o. wpisu do rejestru zarządzających ASI (alternatywna spółka inwestycyjna). Brak wpisu do tego rejestru uniemożliwia podjęcie działalności.

Spółka planowała działalność inwestycyjną na rynku kryptowalut. Komisja stwierdziła, że jest to „skrajnie ryzykowna działalność o spekulacyjnym charakterze”, prowadzona na obarczonym ponadprzeciętnym ryzykiem rynku kryptowalut, pozostającym poza obszarem prawnej regulacji. Równocześnie możliwość inwestowania za pośrednictwem takiej ASI byłaby „potencjalnie adresowana do szerokiego kręgu odbiorców”. To wszystko skłoniło KNF do przyjęcia, że spółka nie daje rękojmi należytego zabezpieczenia interesu inwestorów alternatywnej spółki inwestycyjnej i odmówiła spółce wpisu do rejestru[1].

Nie znam szczegółów polityki inwestycyjnej NDF PILOT, ale wydaje mi się, że możemy założyć, że działalność na rynku kryptowalut to po prostu nabywanie i zbywanie kryptowalut oraz podobnych instrumentów. W pełni zgadzam się z Komisją, że jest to działalność skrajnie ryzykowna. Byłbym ostrożny z używaniem określenia „spekulacyjny” w tak negatywnym kontekście, bo rozumiem inwestowanie, jako – w uproszczeniu – kupowanie tanio i sprzedawanie drożej. W takim sensie każda działalność inwestycyjna ma charakter spekulacyjny. Istotą problemu nie jest jednak spieranie się o poszczególne słowa.

Decyzja KNF uniemożliwia ASI rozpoczęcie działalności. KNF sięgnął więc po najpotężniejszy instrument regulacyjny, jakim jest administracyjne wykluczenie z rynku. Sprawa dotyczy wolności gospodarczej, więc swobody gwarantowanej konstytucyjnie. Jest więc jest wyjątkowo poważnie.

Wartością chronioną przez taką decyzję są interesy inwestorów. A precyzyjnie, ich pieniądze, które mogliby zainwestować w taką ASI, a następnie mogliby je stracić. Istotne dla Komisji wydaje się, że instrumenty takiej ASI mogłyby być oferowane wielu inwestorom, a w tym wymagającym  szczególnej ochrony inwestorom indywidualnym. By zapobiec potencjalnym stratom w majątkach potencjalnych inwestorów, wywołanych przez potencjalną działalność inwestycyjną tej ASI, zakazano jej podjęcia.

Dla mnie istotą problemu jest właśnie sama możliwość dokonania przez organ administracji publicznej tak daleko idącej kontroli prewencyjnej. Dochodzi tu bowiem do przesunięcia momentu ingerencji regulatora. W miejsce zakazu będącego wynikiem naruszenia prawa, mamy zakaz uprzedni, motywowany ryzykiem. Co ważne nawet nie ryzykiem naruszenia prawa, ale ryzykiem strat. W tej optyce, zakazano spółce podjęcia działalności, bo jej działalność miała być prowadzona na rynku obciążonym wysokim ryzykiem poniesienia strat.

Taka idea ochrony rynku może być uznana za słuszną, bo w końcu chodzi o ochronę inwestorów. W tej optyce, inwestorzy nie powinni mieć w ogóle możliwości podejmowania potencjalnie ryzykownych decyzji inwestycyjnych. Z drugiej strony, można jednak twierdzić, że w taki sposób KNF nadmiernie ingeruje w rynek. Podstawą zakazu jest bowiem założenie, że działalność spółki jest ryzykowna dla inwestorów. Skoro tak, to Komisja musi samodzielnie określać stopień ryzyka danej działalności, by móc zabronić działalności zbyt ryzykownej. Otwarte pozostają pytania jakich metod szacowania ryzyka Komisja używa, a przede wszystkim przy jakim stopniu ryzyka działalność jest zbyt ryzykowna by mogła być prowadzona? Tego nie dowiemy się z komunikatu w tej sprawie.

Pozostaje więc tylko informacja, że ryzyka związane z działalności inwestycyjną są szacowane przez KNF. Inwestorzy – dla swojego dobra – są pozbawieni takiej możliwości.

 

 

 

 

 

[1] art. 70zc ust. 3 pkt 2) ustawy o funduszach inwestycyjnych

Próg ilościowy w wezwaniach

Jeśli może być trudniej i głupiej, to dlaczego nie? Niestety tą dewizą często kierują się nasi prawodawcy. Chciałbym uczcić pierwszą rocznicę wydania rozporządzenia o wzorach wezwań[1] krótką wzmianką opisującą ten fenomen.

Ogłaszający wezwanie w zasadzie nie może się z niego wycofać. Wyjątkiem jest ogłoszenie przez kogoś innego kontrwezwania. Poza tym, jeśli już wzywasz, to musisz kupić akcje objęte zapisami. Ten automatyzm może zniechęcać do ogłaszania wezwań. Dla uelastycznienia tej konstrukcji uznano, że wezwanie może zawierać warunki. Można więc wskazać, że wzywający będzie zobowiązany nabycia akcji dopiero jak spełni się określony warunek. Rozporządzenie zawiera wyliczenie możliwych do zastrzeżenia warunków. Nie można zastrzec dowolnego warunku, ale można wybierać wyłącznie z katalogu zawartego w przepisach rozporządzenia (co potwierdza praktyka KNF). Wolność limitowana.

Jednym z najczęściej zastrzeganych w wezwaniach warunków jest próg ilościowy. Wyzywający określa, że nabędzie objęte zapisami akcje, jeśli wraz z już posiadanymi akcjami dadzą mu łącznie co najmniej określony procent ogólnej liczby głosów. Bardzo często był to próg 90%, po którego przekroczeniu którego powstawało prawo do przymusowego wykupu pozostałych akcji. Był, bo obecnie nie jest już to możliwe.

Rozporządzenie rozprawiło się sprawnie z nadmiarem swobody. W końcu, komu taka wolność potrzebna. Za dużo swobody mogłoby przecież zaszkodzić rynkowi. Po pierwsze, rozporządzenie wyraźnie ogranicza możliwość zastosowania progu ilościowego do wezwań związanych z przekroczeniem 33% lub 66%[2]. Nie ma więc możliwości użycia progu w wezwaniach delistingowych[3]. Po drugie, nie ma swobody w określaniu wysokości progu ilościowego. W przepisie pojawiło się następujące zdanie: „Minimalna liczba akcji określona w wezwaniu wraz z liczbą akcji posiadanych przez wzywającego nie może stanowić więcej niż 66% ogólnej liczby głosów.”[4]. Zapomnijcie o progu na poziomie 90%. Nie ma możliwości podnieść poprzeczki ponad 66%! Powoduje to kolejną zabawną konsekwencję, skutkującą ograniczeniem możliwości działania. Po trzecie więc, skoro maksymalny próg wynosi 66%, to w wezwaniu związanym z przekroczeniem 66% ogólnej liczby głosów, takiego progu nie da się wyznaczyć. W efekcie, w wezwaniach z art. 74 ust. 1 nie można określić minimalnej liczby akcji objętych zapisami, po której osiągnięciu wzywający zobowiązuje się do ich nabycia. Literalna treść § 4 ust. 1 rozporządzenia wprowadza w błąd, bo z jednej strony przewiduje możliwość stosowania progu ilościowego w wezwaniach z art. 74, a z drugiej ustala jego maksymalną wysokość na takim poziomie, że jego zastosowanie jest niemożliwe.

Przepisy rozporządzenia pozwalają więc określić minimalną liczbę akcji, które w wezwaniu nabędzie wzywający, ale tylko w wezwaniach związanych z przekroczeniem 33% ogólnej liczby głosów. Swoboda kończy się na sześćdziesiątym szóstym procencie. Kogo i co chronią takie ograniczenia?

 

[1] Rozporządzenie Ministra Rozwoju i Finansów z dnia 14 września 2017 r. w sprawie wzorów wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej, szczegółowego sposobu ich ogłaszania oraz warunków nabywania akcji w wyniku tych wezwań

[2] Wezwania, o których mowa w art. 73 ust. 1 i art. 74 ust. 1 ustawy o ofercie

[3] Wezwania rozpoczynające procedurę zniesienia dematerializacji akcji (art. 91 ustawy o ofercie).

[4] § 4 ust. 2 Rozporządzenia

CD PROJEKT zrobił *beep*

Sześcioznakowy komunikat pojawił się na koncie twitter’owym Cyberpunk Game. Konto było uśpione od 2013, a teraz zrobiło *beep*. I wystarczyło. Twitter zawrzał. Nieprzerwane dyskusje na forach i portalach. Gracze wpadli w ekstazę. Inwestorzy też. Kurs akcji skoczył o 7%, co dało wzrost kapitalizacji spółki o 500 mln zł.

Komentatorzy przewidzieli, że całe zamieszanie wywoła dyskusje prawne. Dyskusja pod tytułem „*beep* a MAR” już trwa.

Wszyscy wychodzą z założenia, że za *beep* nic się nie kryje. Zakładamy, że w spółce nie zdarzyło się nic istotnego, w szczególności nic istotnego dotyczącego przygotowywanej gry. Nie ma więc informacji poufnej. Jest tylko *beep*.

Zasadniczo zgoda panuje co do tego, że Emitent nie miał obowiązku informacyjnego i nie musiał publikować raportu. Taki pogląd jest opierany na tym, że *beep* nie spełnia kryterium precyzyjności. Informacja poufna musi być precyzyjna. Jeśli jakaś informacja nie jest precyzyjna to nie jest informacją poufną. *beep* precyzyjny nie jest więc nie może być informacją poufną. Brak precyzji jest niezaprzeczalny, ale można też pokusić się o inne argumenty.

Moim zdaniem, można też mieć wątpliwości czy *beep* jest informacją. Jest sygnałem nadanym przez spółkę i odebranym przez rynek. Tylko czy ten sygnał niesie informację? Jeśli tak to jaką? Jeśli za dane uznać wszystko co może być przetwarzane umysłowo lub komputerowo, to *beep* jest daną. Jest przetwarzalny i został wyjątkowo efektownie przetworzony. Dane stają się informacjami jeśli wiemy co reprezentują. Różne dane mogą dostarczać tę samą informację, ale jednocześnie te same dane mogą też dostarczać różnych informacji. Spółka przez *beep* mogła chcieć powiedzieć „hej, żyjemy”, a część odbiorców zrozumiała „gra za chwilę będzie na rynku!!!”. Każda informacja jest danymi, ale nie każde dane są informacją. Klasyczny przykład z „gołymi” liczbami, które zawsze są danymi, ale dopiero jeśli nadamy im znaczenie w określonej dziedzinie, to stają się informacją. Samo „6” nie znaczy nic, ale „6 stóp pod ziemią” już tak. W tym ujęciu „goły” *beep* nie jest informacją.

*beep* otrzymał znaczenie. Odwołał się do emocji, tworzonych przez kontekst sytuacji. U  każdego odbiorcy *beep* spotkał się z jego własnymi informacjami, uczuciami i oczekiwaniami, wszystko to zostało przetworzone i stworzyło nowe emocje. Wykreował wyobrażenie świata. Stworzył informację, rozumianą, jako indywidualna lub grupowa interpretacja otrzymanego ciągu sygnałów, opisująca stan jakiejś dziedziny. Obraz tego co dzieje się z wyczekiwaną grą powstał w umysłach graczy i inwestorów. Ci pierwsi już czują nieskończone godziny spędzone w mrocznym mieście przyszłości. Tych drugich, stara „dobra chciwość” pchnęła do składania zleceń, które wywindowały kurs akcji.

*beep* jest jak ruszanie palcem, które rozśmiesza do łez. Obiektywnie nic się nie dzieje, a jednak sporo się zmienia. Warunkiem jest istnienie kontekstu, w którym kryją się oczekiwania. Sygnał trafiający w określony kontekst u każdego z odbiorców stworzył informację. Każda z nich mogła mieć inną treści. Bardziej lub mniej precyzyjną. Część z nich została wyrażona na forach w formie okrzyków, pytań i memów. Wszystko wzajemnie się napędzało. Ruszyła lawina.

Czy przed tym twittem można było twierdzić, że podanie *beep* do wiadomości publicznej będzie miało prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny akcji CD Projekt? A więc czy racjonalny inwestor prawdopodobnie wykorzystałby taką informację, opierając się na niej przy podejmowaniu swych decyzji inwestycyjnych? Czy racjonalny inwestor jest emocjonalny? Ta sprawa nakazuje zadać pytanie o treść racjonalności inwestorskiej. Czy racjonalny inwestor przynajmniej może przewidywać emocjonalną reakcję innych? A może reakcja nie była emocjonalna, tylko racjonalna? Może przynajmniej część inwestorów przewidywała, że po *beep* kurs skoczy, zakładając, że inni tak się podniecą, że złożą zlecenia?

A może wszystko uprościć i racjonalnie zapytać, czy jeśli *beep* jest informacją poufną, to raport bieżący powinien brzmieć *beep*? Myślę, że odpowiedź na to pytanie powinna zakończyć te rozważania. Teraz z czystym sumieniem możemy spokojnie oddać się przyjemności obcowania z trailerem Cyberpunk 2077.

P.S. Szacunek dla tych którzy wymyślili *beep*.

 

 

 

 

 

Dziobanie rodzynek Matrasa

Many books with lots of pages to read during boring moments

Po Matrasie niewiele już zostało. Umorzone postępowanie sanacyjne, góra długów, spory o własność książek. W zasadzie zostały tylko dobre lokalizacje księgarni. I o nie najpewniej chodzi w propozycji nowego inwestora, opisywanej przez Puls Biznesu.

Potencjalny inwestor złożył wniosek o ogłoszenie upadłości Matrasa w ramach przygotowanej likwidacji (pre-pack). Uwzględnienie takiego żądania spowoduje, że inwestor nabędzie zorganizowane części przedsiębiorstwa upadłego (czytaj: wybrane księgarnie), a do masy upadłości szybko wpłyną środki pieniężne w kwocie ceny sprzedaży tych aktywów. Wszystko szybko i prawie bezboleśnie. Pre-packi robią coraz większa karierę, więc warto bliżej się im przyjrzeć.

Schemat przygotowanej sprzedaży

Przygotowana likwidacja ma na celu szybką sprzedaż przedsiębiorstwa upadłego, tak by dotychczasowa działalność mogła być kontynuowana przez nowego właściciela.  Odbywa się to poprzez ogłoszenie upadłości połączone z sądowym zatwierdzeniem warunków sprzedaży. Nabyć w ten sposób można nie tylko przedsiębiorstwo upadłego, ale i jego zorganizowane części, a nawet aktywa stanowiące znaczną część przedsiębiorstwa.

Taka operacja musi być wcześniej przygotowana, co uzasadnia nazwę tego rozwiązania. Modelowo, przedsiębiorca z problemami finansowymi nie informuje rynku o swoich kłopotach, prowadzi działalność, ale równocześnie poszukuje chętnego na swoje aktywa. Uzgadnia z nim parametry i szczegóły transakcji i z tak przygotowany zgłasza się do sądu z prośbą o formalne ogłoszeniu upadłości i zatwierdzenie uzgodnionych z nabywcą warunków. W przypadku Matrasa, na poufność projektu nie ma już miejsca, ale poza tym wszystko się zgadza.

Idea jest jak najbardziej słuszna i praktyczna. Szybkie zbycie aktywów upadłego zapewni zachowanie jego przedsiębiorstwa (przynajmniej w części) i sprawne zaspokojenie wierzycieli z godziwej ceny. Umowa (przygotowanej) sprzedaży jest zawierana w terminie 30 dni od uprawomocnienia się postanowienia sądu. Przynajmniej teoretycznie, wszystko powinno dziać się szybko.

Brak odpowiedzialności za długi upadłego

Podstawową zaletą nabywania aktywów w ramach postępowań upadłościowych jest brak odpowiedzialności za długi byłego właściciela. Bez rozwiązań zapewniających taki skutek powodowałby, że tego typu transakcje nie miałyby sensu gospodarczego. By osiągnąć taki cel konieczna jest modyfikacja ogólnych zasad odpowiedzialności za długi.

Przedsiębiorstwo jest zorganizowanym zespołem aktywów (art. 551 KC). Jego składnikami nie są długi. Jednak skutkiem nabycia przedsiębiorstwa jest tzw. kumulatywne przystąpienie nabywcy do długów związanych z nabywanym przedsiębiorstwem (art. 554 KC). Innymi słowy nabywca przedsiębiorstwa staje się obok zbywcy dłużnikiem solidarnym zobowiązanym do zapłaty długów. Przeniesienie takiego rozwiązania na transakcje upadłościowe zredukowało by ich ilość do zera. Chętnych na pokrywanie długów bankruta zwykle nie ma wielu. Z tego powodu, nabywca przedsiębiorstwa upadłego nabywa je w stanie wolnym od obciążeń i nie odpowiada za zobowiązania upadłego (art. 317 ust. 2 zd. 2 PU).

Problematyczne „przejście” umów

Podział elementów przedsiębiorstwa upadłego na przechodzące na nabywcę aktywa i nieprzechodzące zobowiązania rodzi problem z umowami wzajemnymi związanymi z nabywanym przedsiębiorstwem. Zasadą jest, że  umowa obejmuje zarówno aktywa (wierzytelność wobec drugiej strony) i zobowiązania (długi wobec kontrahenta). Mechaniczne przecięcie każdej umowy spowodowałoby, że nabywca przedsiębiorstwa upadłego nabyłby jedynie wierzytelności z umów, a zobowiązania pozostałyby przy upadłym. W klasycznych transakcjach problem ten rozwiązuje opisane kumulatywne przystąpienie do długów. Istnienie tego mechanizmu pozwala by nabywca przedsiębiorstwa dalej wykonywał umowy wzajemne, jako wierzyciel (nabył wierzytelności z umów wraz z przedsiębiorstwem) i jako dłużnik (przystąpił z mocy prawa do długów związanych z jego prowadzeniem). Zerwanie z tą zasadą i przepołowienie umów byłoby dekompletowałoby przedsiębiorstwo, obniżało jego wartość, a często czyniłoby przedsiębiorstwo bezwartościowym. Przykład Matrasa świetnie to obrazuje, bo przedmiotem transakcji mają być w zasadzie … same umowy najmu. Bez doprowadzenia do „przejścia” tych umów cała transakcja traci sens. Wskazany przepis upadłościowy nie może więc być rozumiany jako podstawa do twierdzenia o rozerwaniu każdej umowy wzajemnej związanej ze zbywanym przedsiębiorstwem upadłego.

Rozwiązaniem problemu jest uznanie, że wyłączenie odpowiedzialności za długi upadłego nie zastępuje ogólnej reguły kumulatywnego przystąpienia do długów, ale ją uzupełnia. Innymi słowy do transakcji upadłościowych na przedsiębiorstwie należy stosować art. 554 KC, ale z modyfikacją wynikającą z art. 317 ust. 2 zd. 2 PU. Ten ostatni przepis wyłącza odpowiedzialność nabywcy przedsiębiorstwa za zobowiązania upadłego. Moim zdaniem, należy przyjąć, że dotyczy on jedynie zobowiązań powstałych upadłego do dnia sprzedaży przedsiębiorstwa. W przykładzie z najmem, tymi zobowiązaniami będą wyłącznie zobowiązania powstałe do dnia sprzedaży przedsiębiorstwa. Będą one zaspokojone z masy upadłości, na zasadach opisanych w przepisach upadłościowych. Za zobowiązania późniejsze nabywca przedsiębiorstwa wraz z upadłym będą odpowiedzialni solidarnie. Możliwe jest oczywiście umowne przejęcie tych długów przez nabywcę.

Taka interpretacji pozwala zarówno utrzymać istnienie umów wzajemnych związanych ze zbywanym przedsiębiorstwem jak i zapewnić ich dalsze funkcjonowanie pomiędzy nabywcą przedsiębiorstwa a dotychczasowym kontrahentem upadłego.

Tego typu transakcje umożliwiają przejmowanie atrakcyjnych aktywów od niewypłacalnych podmiotów. Jest więc nadzieja, że przynajmniej część księgarni dawnego Matrasa będzie dalej funkcjonowała. Pewnie pod innym szyldem, ale do logo i tak nie ma co się przywiązywać.