Category: Rynek kapitałowy

Minimalna cena wezwania

Z końcem maja 2022 r. zmienią się przepisy o wezwaniach, a wśród nich to co – przynajmniej dla niektórych – najbardziej interesujące, czyli pieniądze. Zmieniają się regulacje dotyczące minimalnej ceny wezwań. Co istotne, przepisy te mają zastosowanie również do określenia minimalnej ceny przymusowego wykupu i odkupu.

Cena wezwania zawsze wywołuje emocje. Głównymi problemami, z którymi borykał się rynek przy określaniu ceny wezwania, był brak konieczności uwzględnienia w niej:

  • wartości godziwej akcji spółki publicznej;
  • wartości pośredniego nabycia akcji (najczęściej, nabycia udziałów w spółce, do której uprzednio wniesiono aportem akcje spółki publicznej);

Nowelizacja przynajmniej częściowo próbuje odpowiadać na te problemy.

Wezwania mogą być ogłaszane zarówno na rynku regulowanym, jak i w alternatywnym systemie obrotu (ASO). Regulacje są w dość zawiły sposób połączone. To powoduje, że interpretacja tych przepisów nie jest łatwa.

Na rynku regulowanym mogą być ogłaszane wezwania dobrowolne, a czasami muszą być ogłaszane wezwania obowiązkowe. W wypadku wycofania akcji z obrotu na rynku regulowanym konieczne jest również ogłoszenie wezwania.

Na ASO wezwanie może być ogłoszone wyłącznie w ramach wycofania akcji z obrotu. Wezwanie obowiązkowe nie ma zastosowania[1] (art. 75 ust. 3 pkt 1 ustawy o ofercie). A wezwanie dobrowolne jest już w samej definicji ograniczone do akcji na rynku regulowanym (art. 72a ust. 1 ustawy o ofercie). Wycofanie akcji z obrotu na ASO wymaga jednak ogłoszenia wezwania (art. 91 ust. 5 ustawy o ofercie). W efekcie, mimo nowelizacji jedynym wezwaniem na ASO pozostanie wezwanie delistingowe.

Przepisy o minimalnej cenie wezwania muszą jednak określać zasady wyznaczania ceny minimalnej, zarówno w wypadku spółek notowanych na rynku regulowanym, jak i na ASO.

Cena proponowana w wezwaniu nie może być niższa od:

  • średniej ceny rynkowej akcji z ostatnich[2] 3 miesięcy obrotu na rynku[3];
  • średniej ceny rynkowej akcji z ostatnich 6 miesięcy obrotu na rynku;
  • wartości godziwej, w przypadku gdy[4]:
  • nie jest możliwe ustalenie ceny rynkowej (jako średniej rynkowej, według zasad wskazanych w poprzednich punktach);
  • upadłości lub restrukturyzacji spółki;
  • najwyższej ceny, jaką wzywający[5] zapłacił lub zobowiązał się zapłacić w ostatnich 12 miesiącach;
  • najwyższej wartości rzeczy lub praw, które wzywający wydał lub zobowiązał się wydać w zamian za akcje będące przedmiotem wezwania, w ostatnich 12 miesięcy.

Do tego miejsca zasadniczo zostaje po staremu, poza podkreślonymi sformułowaniami zapobiegającymi używania do obejścia przepisów umów przedwstępnych lub opcji.

Nowością jest ust. 3a, dość zawiły i rozbudowany (ma zastosowanie zarówno do rynku regulowanego, jak i ASO):

„3a. W przypadku gdy w okresie, o którym mowa w ust. 1 pkt 1 lit. a tiret pierwsze, obrót akcjami spółki publicznej był dokonywany na mniej niż jednej trzeciej sesji i jeżeli na co najmniej jednej trzeciej z tych sesji występowała co najmniej 5% różnica cen tych akcji na zamknięciu notowań w stosunku do ceny zamknięcia na poprzedniej sesji w tym okresie, cena minimalna nie może być niższa od ich wartości godziwej. Jeżeli wolumen obrotu akcjami spółki publicznej na rynku regulowanym lub w alternatywnym systemie obrotu publikowany przez spółkę prowadzącą rynek regulowany lub organizującą alternatywny system obrotu, w okresie 6 miesięcy poprzedzających przekazanie zawiadomienia, o którym mowa w art. 77a ust. 1, stanowił mniej niż 1% wszystkich akcji spółki publicznej dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzonych do alternatywnego systemu obrotu, cena minimalna nie może być niższa od ich wartości godziwej.”

Moim zdaniem, trzeba to odczytywać tak, że cena wezwania nie może być niższa od ich wartości godziwej:

  1. w przypadku gdy w ostatnich 3 miesiącach, obrót akcjami spółki publicznej był dokonywany na mniej niż jednej trzeciej sesji i jeżeli na co najmniej jednej trzeciej z tych sesji występowała co najmniej 5% różnica cen tych akcji na zamknięciu notowań w stosunku do ceny zamknięcia na poprzedniej sesji w tym okresie;
  2. jeżeli wolumen obrotu akcjami spółki (publikowany Giełdę), w okresie ostatnich 6 miesięcy stanowił mniej niż 1% wszystkich akcji spółki publicznej dopuszczonych do obrotu.

Przepis ma umożliwiać odwołanie się do wartości godziwej w sytuacjach, gdy kurs giełdowy nie może stanowić wystarczającej podstawy dla oparcia na nim wyceny rynkowej. Podstawową przeszkodą są znikome obroty akcjami, co powoduje, że rynek nie może być uznany za tzw. „rynek aktywny”.  Rynek może być uznany za aktywny, jeśli kwotowane ceny są łatwo i regularnie dostępne, a ceny te reprezentują aktualne i regularnie występujące na rynku transakcje zawierane bezpośrednio pomiędzy stronami[6]. W mojej ocenie, analizowany przepis znacząco zawęża pojęcie rynku aktywnego, a postawione w nim warunki powodują, że odwołanie się do wartości godziwej akcji będzie bardzo utrudnione.

W pierwszym przypadku, by zastosować nowa regulację musimy mieć równoczesne wystąpienie dwóch zdarzeń (koniunkcja!): (i) obrót tylko na mniej niż 1/3 sesji w ciągu 3 miesięcy, (ii) różnica cen na zamknięciu o co najmniej 5%. By uniemożliwić zastosowanie tego przepisu wystarczy pilnować, by co najmniej jedna akcja zmieniała właściciela, przynajmniej co trzecią sesję. Bardzo proste.  

W drugim przypadku, mamy 6 miesięcy na obrócenie co najmniej 1% akcji w obrocie. Nie wszystkich, ale tylko tych w obrocie. Wystarczy, by na jednej sesji przez pół roku obracać 0,0083%[7] akcji dopuszczonych do obrotu. Nie jest to wyzwanie.

Przepis znajdzie zastosowanie w marginalnej ilości spraw. Szkoda, że uzasadnienie projektu nowelizacji nie zawiera żadnych historycznych danych statystycznych dotyczących wezwań przeprowadzonych w ostatnim okresie. Cenne byłoby ustalenie w ilu takich sprawach nowa regulacja miałaby zastosowanie.

W mojej ocenie, przepis ten będzie w zdecydowanej większości spraw nieprzydatny dla akcjonariuszy mniejszościowych chcących odwołać się do wartości godziwej akcji. Uważam, że będzie raczej używany przez wykupujących, jako argument, że przepis daje możliwość korzystania z ceny godziwej, ale skoro te warunki nie zachodzą, to musimy korzystać z ceny rynkowej. Nawet, jeśli w świetle standardów rachunkowości rynek nie może być uznany za aktywny. Paradoksalnie, ta regulacja jest więc niekorzystna dla akcjonariuszy mniejszościowych.

Jeśli mimo to komuś uda się dojść do użycia wartości godziwej, to określi ją firma audytorska wybrana przez wzywającego[8]. Wycena jest udostępniana na stronie internetowej podmiotu pośredniczącego (dlaczego nie musi udostępniać jej emitent?!).

Mimo tego obowiązku nie do końca wiadomo co dalej. Praktyka sporządzania wycen spółki na zlecenie spółki (np. przy squeeze out) pokazuje, że takie wyceny często – delikatnie mówiąc – odbiegają od rzetelności, a przynajmniej bezstronności. Klient płaci, klient wymaga. W przypadku, gdy akcjonariusze mniejszościowi mieliby zastrzeżenia co do wyceny, pozostaje im droga sądowa. Problem w tym, że roszczenie o wypłatę dodatkowej ceny (różnicy między wartością godziwą akcji, a ceną wezwania) nie ma wyraźnej podstawy i bywa kwestionowana. W nowelizacji nie pojawia wyraźna podstawa dla takiego powództwa, a jedynie pośredni trop. Nowy art. 79 ust. 1 ustawy o ofercie stanowi, że: „W przypadku uwzględnienia prawomocnym wyrokiem sądu powództwa o zapłatę wyższej ceny w wezwaniu niż ustalona przez wzywającego…”. Sugeruje to możliwość takiego powództwa, choć trybu – choćby na wzór koszmarnego art. 312 § 8 KSH[9] – dalej nie ma. Moim zdaniem, takie powództwo oczywiście jest możliwe. Gigantyczną zagadką pozostaje dla mnie brak odwołania do tego przepisu w regulacjach dotyczących przymusowego wykupu i odkupu. Będzie to idealnym pretekstem do kwestionowania takich roszczeń akcjonariuszy mniejszościowych. Poza tym, nawet wygrana pojedynczego akcjonariusza nie przełoży się na zwiększenie ceny dla pozostałych. Co najmniej niedopatrzenie.

Moim zdaniem, nowe przepisy nie rozwiązują kluczowych wątpliwości związanych z możliwością stosowania wartości godziwej dla wyliczenia minimalnej ceny wezwania. Pozostają aktualne również wątpliwości dotyczące zgodności polskich regulacji z prawem europejskim.

Takie mam pierwsze przemyślenia. O pośrednim nabyciu akcji w następnym odcinku.


[1] Problematyczne może być stosowanie przepisu przejściowego art. 28 ust. 6 nowelizacji, który dotyczy wszystkich spółek publicznych (rynek regulowany i ASO), i we wskazanych tam okolicznościach nakłada na ich akcjonariuszy obowiązek ogłoszenia wezwania obowiązkowego. Wątpliwości może budzić, czy dla spółek z ASO, w tej sytuacji takiego bezpośredniego odwołania można stosować wyłączenie z art. 75 ust. 3 pkt. 1.

[2] Precyzyjnie, odnośnie każdego użycia tu sformułowania „ostatnich”, to: „poprzedzających przekazanie KNF zawiadomienia o zamiarze dokonania wezwania, zgodnie z art. 77a ust. 1”

[3] Na rynku regulowanym podstawą prawną jest art. 79.1.1, który wprost wskazuje na rynek regulowany. Dla ASO sprytny ustawodawca dał podstawę do stosowania średnich za 3 i 6 ostatnich miesięcy na ASO w art. 91 ust. 6 (mimo drobnych różnic redakcyjnych).

[4] I znowu, dla rynku regulowanego podstawą będzie art. 79.2., a dla ASO znowelizowany art. 91.7.

[5] Precyzyjnie, odnośnie każdego użycia tu sformułowania „wzywający”, to: „: podmiot obowiązany do jego ogłoszenia, podmioty od niego zależne lub podmioty wobec niego dominujące, podmioty będące osobami trzecimi, o których mowa w art. 87 ust. 1 pkt 3 lit. a, lub podmioty będące stronami zawartego z podmiotem obowiązanym porozumienia, o którym mowa w art. 87 ust. 1 pkt 5 (art. 79.2.1).

[6] MSSF 13 Wycena wartości godziwej, pkt. 15 i 16

[7] Przy założeniu 120 sesji w pół roku (20 sesji w miesiącu). 1/120 procenta to jednak mała liczba. Przynajmniej w tym kontekście.

[8] art. 79 ust. 3b, art. 91 ust. 7a ustawy o ofercie

[9] Stosowanego dla przymusowych wykupów i odkupów w spółkach prywatnych (art. 418 § 3 KSH w zw. z art. 417 § 1 KSH oraz art. 4181 § 3 KSH).

Nowe przepisy o wezwaniach

Od 30 maja 2022 r. będziemy mieli zupełnie nowe regulacje dotyczące wezwań[i]. Najważniejsze zmiany, to:

  • wezwanie obowiązkowe – wezwanie na wszystkie pozostałe akcje spółki publicznej, ogłaszane po przekroczeniu progu 50% głosów;
  • wezwanie dobrowolne – wezwanie na wszystkie pozostałe akcje spółki publicznej, ogłaszane w dowolnie wybranym momencie;
  • skorygowana procedura ogłaszania wezwania;
  • zmieniony sposób wyznaczania minimalnej ceny wezwania;
  • nowe problemy dla akcjonariuszy posiadających w dniu 30 maja 2022 r. więcej niż 50% a mniej niż 66% ogólnej liczby głosów.

Wezwanie dobrowolne.

Nowość w polskim systemie. Kiedy masz ochotę (i środki) możesz ogłosić wezwanie. Musisz jednak wezwać do sprzedaży wszystkich pozostałych akcji spółki publlicznej. W uproszczeniu, wszystkich poza swoimi. Nie możesz wezwać do sprzedaży dowolnie dużego pakietu (np. 5%, 15%, 30% czy 49%). Wezwanie dobrowolne może obejmować jedynie wszystkie pozostałe akcje, czyli musi dawać możliwość zbycia akcji wszystkim innym akcjonariuszom.

Nie będzie więc małych wezwań i wezwań spółek na nabycie akcji własnych w ramach programów odkupu. Wezwanie dobrowolne – tylko na całość.

Detalicznie uregulowano w ustawie (a nie jak do tej pory w rozporządzeniu) możliwość ogłaszania wezwań pod warunkiem. Mogą nim być:

  • działania organów administracji: zezwolenia na koncentrację antymonopolową (UOKiK, Komisja Europejska), zgody lub zezwolenia na nabycie akcji lub brak sprzeciwu wobec nabycia (np. pakiety akcji domów maklerskich lub banków);
  • uchwała walnego zgromadzenia lub rady nadzorczej spółki, której akcje są objęte tym wezwaniem;
  • zakończenie innego wezwania dotyczącego spółki należącej do tej samej grupy kapitałowej, co spółka, której akcje są objęte tym wezwaniem;
  • zawarcie określonej w wezwaniu umowy przez spółkę, której akcje są objęte tym wezwaniem.

Wezwanie obowiązkowe.

Nowe wezwanie obowiązkowe jest wezwaniem następczym. Obowiązek jego ogłoszenia powstaje w terminie trzech miesięcy od przekroczenia 50% ogólnej liczby głosów spółki publicznej, notowanej na rynku regulowanym, bo wyłączenie dotyczące ASO zostało utrzymane. Próg 50% może być przekroczony w dowolny sposób (np. nabycie akcji na rynku giełdowym, poza nim, połączenie spółek, zmiana statutu). Jednak po przekroczeniu progu powstaje obowiązek ogłoszenia wezwania.

Wyjątki od obowiązku ogłoszenia wezwania są nieliczne:

  • Udział w ogólnej liczbie głosów uległ zmniejszeniu do nie więcej niż 50%, w terminie 3 miesięcy, poprzez:
  • podwyższenie kapitału zakładowego;
  • zmianę statutu;
  • wygaśnięcie uprzywilejowania akcji.
  • Przekroczenie progu 50% ogólnej liczbie głosów nastąpiło na skutek dziedziczenia. W takim wypadku ogłoszenie wezwania obowiązkowego powinno nastąpić dopiero, gdy doszło do dalszego zwiększenia udziału spadkobiercy w ogólnej liczbie głosów (np. nabycie lub objęcie nowych akcji).
  • Przekroczenie progu nastąpiło w wyniku ogłoszenia wezwania dobrowolnego. Skoro już wzywałeś do nabycia wszystkich akcji i w wyniku tego przebiłeś próg, to nie ma potrzeby ponawiać wezwania, które właśnie się skończyło.

Zlikwidowano więc możliwości przekraczania progu 33% przez pośrednie nabycie akcji, objęcie akcji nowej emisji, nabycie akcji w wyniku oferty publicznej lub w ramach wnoszenia ich do spółki jako wkładu niepieniężnego, połączenia lub podziału spółki, w wyniku zmiany statutu spółki, wygaśnięcia uprzywilejowania akcji lub zajścia innego niż czynność prawna zdarzenia prawnego, połączone z następczym wezwaniem do 66% (art. 73 ust. 2 ustawy o ofercie, w brzmieniu przed nowelizacją). Wyeliminowano więc transakcje za pośrednictwem spółek celowych, do których wnoszono aportem akcje dające prawie 66%, a których udziały były przenoszone na przejmującego. Łączyło się to jedynie z koniecznością ogłoszenia symbolicznego wezwania na pakiet akcji dający głosy brakujące do progu 66%. W skrajnych przypadkach było to 1 akcja (to nie żart!). Koniec ery wehikułów. W tym zakresie i celu.

Procedura wezwania.

Najistotniejsze jest, że:

  • Zabezpieczenie wezwania musi zostać ustanowione w takiej formie, aby było możliwym zaspokojenie się z przedmiotu zabezpieczenia niezwłocznie po upływie terminu nabycia akcji objętych zapisami. Eliminuje to zabezpieczenie typu weksel, zastaw czy hipoteka. I zgodnie z dotychczasowa praktyką ogranicza krąg zabezpieczeń do tych najbardziej płynnych (środki pieniężne, gwarancje).
  • Podmiot pośredniczący przekazuje KNF zawiadomienie o zamiarze ogłoszenia wezwania wraz z treścią wezwania.
  • Podmiot pośredniczący po zawiadomieniu KNF o zamiarze ogłoszenia wezwania, przekazuje agencjom informacyjnym informacje zawierającą: (i) oznaczenie wzywającego, (ii) liczbę akcji objętych wezwaniem, (iii)  wskazanie podmiotu pośredniczącego, (iv) cenę wezwania (stosunek zamiany).
  • KNF ma prawo żądania wprowadzenia zmian do wezwania (10 dni roboczych, z możliwością przedłużenia do 15).
  • Podmiot pośredniczący przekazuje agencji informacyjnej treść wezwania (17 dni roboczych od zawiadomienia KNF).
  • Transakcja nabycia akcji objętych zapisami w wezwaniu następuje nie później niż w 3 dni robocze od zakończenia przyjmowania zapisów.

Przepisy przejściowe, ale problemy już nie.

Tak istotna zmiana prawa, a w szczególności zmiana progów wezwań powoduje problemy dla różnych podmiotów. Szczególną uwagę na nowe przepisy powinni zwrócić uwagę akcjonariusze spółek publicznych, którzy posiadają więcej niż 50% a mniej niż 66% ogólnej liczby głosów.

Zagrożenie nie czai się bezpośrednio w nowych regulacjach, ale w przepisie przejściowym. W przypadku podmiotów, które w dniu 30 maja 2022 r. posiadają więcej niż 50% i nie więcej niż 66% ogólnej liczby głosów w spółce obowiązek ogłoszenia wezwania obowiązkowego, powstaje, jeżeli po dniu wejścia w życie niniejszego przepisu nastąpiło dalsze zwiększenie udziału w ogólnej liczbie głosów w spółce publicznej (art. 28 ust. 5 nowelizacji). Przepis nie wskazuje żadnych wyjątków i ograniczeń. Obowiązek ogłoszenia wezwania powstanie niezależnie od czasu zwiększenia zaangażowania, jego skali i przyczyn. Może za 23 lata, dojdzie do zwiększenia zaangażowania o 0,01%, poprzez wygaśniecie uprzywilejowania akcji innego akcjonariusza. Może coś innego? Bardzo niebezpieczna regulacja.

Kwestie nowej regulacji ceny minimalnej wezwania są bardzo złożone i wymagają osobnego wpisu. Czytam, myślę i przygotowuję.


[i] Ustawa z dnia 7 kwietnia 2022 r. o zmianie ustawy o listach zastawnych i bankach hipotecznych oraz niektórych innych ustaw („nowelizacja”)

Bez prospektu i innych papierów

Photo by Zo Razafindramamba on Unsplash

Niby wszystko oczywiste. A jednak nie. Po raz kolejny, pojawiają się wątpliwości dotyczące sporządzania dokumentów ofertowych przy małych emisjach papierów wartościowych. Wydawało się, że pojawienie się Rozporządzenia Prospektowego wszystko pięknie ureguluje i nie będzie już żadnych niejasności. Na szczęście (przynajmniej) dla prawników nie do końca jest łatwo i przyjemnie.

Zasada jest prosta. Każda emisja papierów wartościowych stanowi ofertę publiczną[1] i wymaga sporządzenia prospektu, chyba że zachodzi jeden z wyjątków wskazany w art. 1 ust. 4 Rozporządzenia. I tam są wskazane wszystkie te sytuacje, kiedy nie trzeba sporządzać prospektu. Wśród nich są również te najczęściej stosowane wyjątki, czyli oferty kierowane wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych i oferty kierowane do mniej niż 150 adresatów. Jeśli twoja oferta mieści się w którymkolwiek z punktów tego katalogu, to nie musisz sporządzać prospektu, ani innego dokumentu, chyba, że Rozporządzenie prospektowe wyraźnie tego wymaga. Tak jest np. w przypadku ofert związanych z podziałem spółki lub połączeniem spółek (art. 1 ust. 4 lit. g Rozporządzenia).

Rozporządzenie prospektowe nie ma zastosowania do oferty publicznej papierów wartościowych o łącznej wartości w Unii mniejszej niż 1 000 000 EUR (art. 1 ust. 3 Rozporządzenia). Przepis ten stwierdza, że państwa członkowskie nie rozszerzają obowiązku sporządzania prospektu zgodnie z Rozporządzeniem na takie oferty. Państwa członkowskie mogą jednak w tych przypadkach nakładać inne obowiązki informacyjne na poziomie krajowym. Polska skorzystała z tego upoważnienia wprowadzając art. 37a ustawy o ofercie, który wymaga sporządzenia szczególnego dokumentu informacyjnego dla ofert o wartości większej niż 100 000 euro, ale mniejszej niż 1 000 000 euro.

I tu pojawiają się wątpliwości, czy dla takich ofert o wartości pomiędzy 0,1 mln EUR a 1 mln EUR, ale przeprowadzanych w trybie jednego z wyjątków prospektowych, konieczne jest sporządzenie dokumentu informacyjnego w trybie art. 37a ustawy o ofercie? Moim zdaniem nie.

Dla takich ofert nie stosuje się Rozporządzenia (art. 1 ust. 3 Rozporządzenia). Przy czym: „Państwa członkowskie mogą jednak w tych przypadkach nakładać inne obowiązki informacyjne na poziomie krajowym w zakresie, w jakim takie obowiązki nie stanowią nieproporcjonalnego lub niepotrzebnego obciążenia”.

W Polsce obowiązuje art. 37a, który odwołuje się wyłącznie do ofert publicznych o wartości poniżej 1 mln Euro a wyższych niż 100.000 Euro. Literalnie wynika z niego, że każda oferta o takiej wartości wymaga sporządzenia dokumentu informacyjnego. Żeby było trudniej ta część ustawy nosi tytuł: „Oddział  2a. Dokumenty informacyjne obowiązujące wyłącznie na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej w przypadkach, w których prospekt nie jest wymagany zgodnie z przepisami rozporządzenia 2017/1129”. Moim zdaniem, nie należy jednak oceniać książki po okładce.

Wykładnia literalna jednak zawodzi, bo prowadzi do absurdalnych wniosków. Wyobraźmy sobie rodzinną spółkę akcyjną, która chce pozyskać kapitał. Akcjonariuszami są dwaj bracia. Potencjalnymi inwestorami jest teściowa i szwagier. Spółka planuje przeprowadzenie oferty nowych akcji, w trybie subskrypcji prywatnej, którą skieruje wyłącznie do tych dwóch inwestorów. Nie mamy wątpliwości, że jeśli oferta będzie miała wartość 500.000 mln EURO, to spółka nie ma obowiązku sporządzania prospektu, ani żadnego innego dokumentu ofertowego. Oferta jest kierowana do mniej niż 150 osób, więc działa wyłączenie prospektowe z art. 1 ust. 4 lit. b Rozporządzenia. Jeśli jednak ta sama spółka, przeprowadzi taką samą ofertę i skieruje ją do tych samych osób, ale oferta ta będzie miała wartość 500.000 PLN[2], to stosując literalnie art. 37a ustawy o ofercie powinna przygotować i opublikować dokument informacyjny, opisać w nim m.in. swoją działalność i wskazać czynniki ryzyka. Taka interpretacja prowadzi do wniosków, których nie można zaakceptować, więc powinna być korygowana przez inne rodzaje wykładni.

Przepis art. 37a powinno się interpretować w świetle art. 1 ust. 3 Rozporządzenia, który stanowi podstawę jego wydania. Kluczowy jest zakaz nakładania nieproporcjonalnych obciążeń (przywołany już w motywie 12 Rozporządzenia). Prawidłowa wykładnia art. 37a powinno więc uwzględniać wyłączenia prospektowe ofert publicznych wskazane w z art. 1 ust. 4 Rozporządzenia Prospektowego. W ten sposób, jeśli dany typ oferty jest wyłączony z obowiązku publikacji prospektu, to obowiązek publikacji dokumentu informacyjnego nie może być nakładany na emitenta na podstawie art. 37a, wyłącznie w oparciu o przesłankę wartości oferty. Wykładnia celowościowa i systemowa w zastosowaniu.

Takie podejście jest również zgodne z proeuropejską wykładnią prawa krajowego.

A najlepsze i rozstrzygające na koniec. Do takich samych wniosku dochodzi KNF. Co prawda bez uzasadnienia, ale stwierdza: „Uwaga! [w oryginale na czerwono!] Nawet jeśli wartość oferty wskazywałby na konieczność sporządzenia dokumentu informacyjnego (np. 900.000 euro) lub prospektu (np. 3.000.000 euro), to w przypadku gdy adresatami tej oferty będzie nie więcej niż 150 osób, dokumentów tych nie sporządza się.  Jeśli jednak oferta, o której mowa w pkt a) powyżej, ma stanowić kolejną taką ofertę, którą  przeprowadza się w okresie poprzednich 12 miesięcy, należy ustalić, czy łączna liczba osób, do których skierowane zostaną takie oferty, nie przekroczy 149 osób. W przeciwnym razie powstanie obowiązek publikacji memorandum informacyjnego, które podlega zatwierdzeniu przez KNF.”. https://www.knf.gov.pl/podmioty/Podmioty_rynku_kapitalowego/Oferty_Publiczne_i_Prospekty_Emisyjne/Q&A_dot_ofert_publicznych_i_prospektow/zagadnienia_wstepne (pytanie 11).

I tak dochodzę do wniosku, że także małe emisje mogą być bezpieczne.


[1] jedyny istotny wyjątek to emisja do jednego inwestora.

[2] przy dzisiejszym kursie Euro 4,54 PLN

ASI nie wolno (bardzo) ryzykować

Mexican hero - 3D IllustrationKNF właśnie odmówiła warszawskiej spółce NDF PILOT Sp. z o.o. wpisu do rejestru zarządzających ASI (alternatywna spółka inwestycyjna). Brak wpisu do tego rejestru uniemożliwia podjęcie działalności.

Spółka planowała działalność inwestycyjną na rynku kryptowalut. Komisja stwierdziła, że jest to „skrajnie ryzykowna działalność o spekulacyjnym charakterze”, prowadzona na obarczonym ponadprzeciętnym ryzykiem rynku kryptowalut, pozostającym poza obszarem prawnej regulacji. Równocześnie możliwość inwestowania za pośrednictwem takiej ASI byłaby „potencjalnie adresowana do szerokiego kręgu odbiorców”. To wszystko skłoniło KNF do przyjęcia, że spółka nie daje rękojmi należytego zabezpieczenia interesu inwestorów alternatywnej spółki inwestycyjnej i odmówiła spółce wpisu do rejestru[1].

Nie znam szczegółów polityki inwestycyjnej NDF PILOT, ale wydaje mi się, że możemy założyć, że działalność na rynku kryptowalut to po prostu nabywanie i zbywanie kryptowalut oraz podobnych instrumentów. W pełni zgadzam się z Komisją, że jest to działalność skrajnie ryzykowna. Byłbym ostrożny z używaniem określenia „spekulacyjny” w tak negatywnym kontekście, bo rozumiem inwestowanie, jako – w uproszczeniu – kupowanie tanio i sprzedawanie drożej. W takim sensie każda działalność inwestycyjna ma charakter spekulacyjny. Istotą problemu nie jest jednak spieranie się o poszczególne słowa.

Decyzja KNF uniemożliwia ASI rozpoczęcie działalności. KNF sięgnął więc po najpotężniejszy instrument regulacyjny, jakim jest administracyjne wykluczenie z rynku. Sprawa dotyczy wolności gospodarczej, więc swobody gwarantowanej konstytucyjnie. Jest więc jest wyjątkowo poważnie.

Wartością chronioną przez taką decyzję są interesy inwestorów. A precyzyjnie, ich pieniądze, które mogliby zainwestować w taką ASI, a następnie mogliby je stracić. Istotne dla Komisji wydaje się, że instrumenty takiej ASI mogłyby być oferowane wielu inwestorom, a w tym wymagającym  szczególnej ochrony inwestorom indywidualnym. By zapobiec potencjalnym stratom w majątkach potencjalnych inwestorów, wywołanych przez potencjalną działalność inwestycyjną tej ASI, zakazano jej podjęcia.

Dla mnie istotą problemu jest właśnie sama możliwość dokonania przez organ administracji publicznej tak daleko idącej kontroli prewencyjnej. Dochodzi tu bowiem do przesunięcia momentu ingerencji regulatora. W miejsce zakazu będącego wynikiem naruszenia prawa, mamy zakaz uprzedni, motywowany ryzykiem. Co ważne nawet nie ryzykiem naruszenia prawa, ale ryzykiem strat. W tej optyce, zakazano spółce podjęcia działalności, bo jej działalność miała być prowadzona na rynku obciążonym wysokim ryzykiem poniesienia strat.

Taka idea ochrony rynku może być uznana za słuszną, bo w końcu chodzi o ochronę inwestorów. W tej optyce, inwestorzy nie powinni mieć w ogóle możliwości podejmowania potencjalnie ryzykownych decyzji inwestycyjnych. Z drugiej strony, można jednak twierdzić, że w taki sposób KNF nadmiernie ingeruje w rynek. Podstawą zakazu jest bowiem założenie, że działalność spółki jest ryzykowna dla inwestorów. Skoro tak, to Komisja musi samodzielnie określać stopień ryzyka danej działalności, by móc zabronić działalności zbyt ryzykownej. Otwarte pozostają pytania jakich metod szacowania ryzyka Komisja używa, a przede wszystkim przy jakim stopniu ryzyka działalność jest zbyt ryzykowna by mogła być prowadzona? Tego nie dowiemy się z komunikatu w tej sprawie.

Pozostaje więc tylko informacja, że ryzyka związane z działalności inwestycyjną są szacowane przez KNF. Inwestorzy – dla swojego dobra – są pozbawieni takiej możliwości.

 

 

 

 

 

[1] art. 70zc ust. 3 pkt 2) ustawy o funduszach inwestycyjnych

Próg ilościowy w wezwaniach

Jeśli może być trudniej i głupiej, to dlaczego nie? Niestety tą dewizą często kierują się nasi prawodawcy. Chciałbym uczcić pierwszą rocznicę wydania rozporządzenia o wzorach wezwań[1] krótką wzmianką opisującą ten fenomen.

Ogłaszający wezwanie w zasadzie nie może się z niego wycofać. Wyjątkiem jest ogłoszenie przez kogoś innego kontrwezwania. Poza tym, jeśli już wzywasz, to musisz kupić akcje objęte zapisami. Ten automatyzm może zniechęcać do ogłaszania wezwań. Dla uelastycznienia tej konstrukcji uznano, że wezwanie może zawierać warunki. Można więc wskazać, że wzywający będzie zobowiązany nabycia akcji dopiero jak spełni się określony warunek. Rozporządzenie zawiera wyliczenie możliwych do zastrzeżenia warunków. Nie można zastrzec dowolnego warunku, ale można wybierać wyłącznie z katalogu zawartego w przepisach rozporządzenia (co potwierdza praktyka KNF). Wolność limitowana.

Jednym z najczęściej zastrzeganych w wezwaniach warunków jest próg ilościowy. Wyzywający określa, że nabędzie objęte zapisami akcje, jeśli wraz z już posiadanymi akcjami dadzą mu łącznie co najmniej określony procent ogólnej liczby głosów. Bardzo często był to próg 90%, po którego przekroczeniu którego powstawało prawo do przymusowego wykupu pozostałych akcji. Był, bo obecnie nie jest już to możliwe.

Rozporządzenie rozprawiło się sprawnie z nadmiarem swobody. W końcu, komu taka wolność potrzebna. Za dużo swobody mogłoby przecież zaszkodzić rynkowi. Po pierwsze, rozporządzenie wyraźnie ogranicza możliwość zastosowania progu ilościowego do wezwań związanych z przekroczeniem 33% lub 66%[2]. Nie ma więc możliwości użycia progu w wezwaniach delistingowych[3]. Po drugie, nie ma swobody w określaniu wysokości progu ilościowego. W przepisie pojawiło się następujące zdanie: „Minimalna liczba akcji określona w wezwaniu wraz z liczbą akcji posiadanych przez wzywającego nie może stanowić więcej niż 66% ogólnej liczby głosów.”[4]. Zapomnijcie o progu na poziomie 90%. Nie ma możliwości podnieść poprzeczki ponad 66%! Powoduje to kolejną zabawną konsekwencję, skutkującą ograniczeniem możliwości działania. Po trzecie więc, skoro maksymalny próg wynosi 66%, to w wezwaniu związanym z przekroczeniem 66% ogólnej liczby głosów, takiego progu nie da się wyznaczyć. W efekcie, w wezwaniach z art. 74 ust. 1 nie można określić minimalnej liczby akcji objętych zapisami, po której osiągnięciu wzywający zobowiązuje się do ich nabycia. Literalna treść § 4 ust. 1 rozporządzenia wprowadza w błąd, bo z jednej strony przewiduje możliwość stosowania progu ilościowego w wezwaniach z art. 74, a z drugiej ustala jego maksymalną wysokość na takim poziomie, że jego zastosowanie jest niemożliwe.

Przepisy rozporządzenia pozwalają więc określić minimalną liczbę akcji, które w wezwaniu nabędzie wzywający, ale tylko w wezwaniach związanych z przekroczeniem 33% ogólnej liczby głosów. Swoboda kończy się na sześćdziesiątym szóstym procencie. Kogo i co chronią takie ograniczenia?

 

[1] Rozporządzenie Ministra Rozwoju i Finansów z dnia 14 września 2017 r. w sprawie wzorów wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej, szczegółowego sposobu ich ogłaszania oraz warunków nabywania akcji w wyniku tych wezwań

[2] Wezwania, o których mowa w art. 73 ust. 1 i art. 74 ust. 1 ustawy o ofercie

[3] Wezwania rozpoczynające procedurę zniesienia dematerializacji akcji (art. 91 ustawy o ofercie).

[4] § 4 ust. 2 Rozporządzenia

CD PROJEKT zrobił *beep*

Sześcioznakowy komunikat pojawił się na koncie twitter’owym Cyberpunk Game. Konto było uśpione od 2013, a teraz zrobiło *beep*. I wystarczyło. Twitter zawrzał. Nieprzerwane dyskusje na forach i portalach. Gracze wpadli w ekstazę. Inwestorzy też. Kurs akcji skoczył o 7%, co dało wzrost kapitalizacji spółki o 500 mln zł.

Komentatorzy przewidzieli, że całe zamieszanie wywoła dyskusje prawne. Dyskusja pod tytułem „*beep* a MAR” już trwa.

Wszyscy wychodzą z założenia, że za *beep* nic się nie kryje. Zakładamy, że w spółce nie zdarzyło się nic istotnego, w szczególności nic istotnego dotyczącego przygotowywanej gry. Nie ma więc informacji poufnej. Jest tylko *beep*.

Zasadniczo zgoda panuje co do tego, że Emitent nie miał obowiązku informacyjnego i nie musiał publikować raportu. Taki pogląd jest opierany na tym, że *beep* nie spełnia kryterium precyzyjności. Informacja poufna musi być precyzyjna. Jeśli jakaś informacja nie jest precyzyjna to nie jest informacją poufną. *beep* precyzyjny nie jest więc nie może być informacją poufną. Brak precyzji jest niezaprzeczalny, ale można też pokusić się o inne argumenty.

Moim zdaniem, można też mieć wątpliwości czy *beep* jest informacją. Jest sygnałem nadanym przez spółkę i odebranym przez rynek. Tylko czy ten sygnał niesie informację? Jeśli tak to jaką? Jeśli za dane uznać wszystko co może być przetwarzane umysłowo lub komputerowo, to *beep* jest daną. Jest przetwarzalny i został wyjątkowo efektownie przetworzony. Dane stają się informacjami jeśli wiemy co reprezentują. Różne dane mogą dostarczać tę samą informację, ale jednocześnie te same dane mogą też dostarczać różnych informacji. Spółka przez *beep* mogła chcieć powiedzieć „hej, żyjemy”, a część odbiorców zrozumiała „gra za chwilę będzie na rynku!!!”. Każda informacja jest danymi, ale nie każde dane są informacją. Klasyczny przykład z „gołymi” liczbami, które zawsze są danymi, ale dopiero jeśli nadamy im znaczenie w określonej dziedzinie, to stają się informacją. Samo „6” nie znaczy nic, ale „6 stóp pod ziemią” już tak. W tym ujęciu „goły” *beep* nie jest informacją.

*beep* otrzymał znaczenie. Odwołał się do emocji, tworzonych przez kontekst sytuacji. U  każdego odbiorcy *beep* spotkał się z jego własnymi informacjami, uczuciami i oczekiwaniami, wszystko to zostało przetworzone i stworzyło nowe emocje. Wykreował wyobrażenie świata. Stworzył informację, rozumianą, jako indywidualna lub grupowa interpretacja otrzymanego ciągu sygnałów, opisująca stan jakiejś dziedziny. Obraz tego co dzieje się z wyczekiwaną grą powstał w umysłach graczy i inwestorów. Ci pierwsi już czują nieskończone godziny spędzone w mrocznym mieście przyszłości. Tych drugich, stara „dobra chciwość” pchnęła do składania zleceń, które wywindowały kurs akcji.

*beep* jest jak ruszanie palcem, które rozśmiesza do łez. Obiektywnie nic się nie dzieje, a jednak sporo się zmienia. Warunkiem jest istnienie kontekstu, w którym kryją się oczekiwania. Sygnał trafiający w określony kontekst u każdego z odbiorców stworzył informację. Każda z nich mogła mieć inną treści. Bardziej lub mniej precyzyjną. Część z nich została wyrażona na forach w formie okrzyków, pytań i memów. Wszystko wzajemnie się napędzało. Ruszyła lawina.

Czy przed tym twittem można było twierdzić, że podanie *beep* do wiadomości publicznej będzie miało prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny akcji CD Projekt? A więc czy racjonalny inwestor prawdopodobnie wykorzystałby taką informację, opierając się na niej przy podejmowaniu swych decyzji inwestycyjnych? Czy racjonalny inwestor jest emocjonalny? Ta sprawa nakazuje zadać pytanie o treść racjonalności inwestorskiej. Czy racjonalny inwestor przynajmniej może przewidywać emocjonalną reakcję innych? A może reakcja nie była emocjonalna, tylko racjonalna? Może przynajmniej część inwestorów przewidywała, że po *beep* kurs skoczy, zakładając, że inni tak się podniecą, że złożą zlecenia?

A może wszystko uprościć i racjonalnie zapytać, czy jeśli *beep* jest informacją poufną, to raport bieżący powinien brzmieć *beep*? Myślę, że odpowiedź na to pytanie powinna zakończyć te rozważania. Teraz z czystym sumieniem możemy spokojnie oddać się przyjemności obcowania z trailerem Cyberpunk 2077.

P.S. Szacunek dla tych którzy wymyślili *beep*.

 

 

 

 

 

Dziobanie rodzynek Matrasa

Many books with lots of pages to read during boring moments

Po Matrasie niewiele już zostało. Umorzone postępowanie sanacyjne, góra długów, spory o własność książek. W zasadzie zostały tylko dobre lokalizacje księgarni. I o nie najpewniej chodzi w propozycji nowego inwestora, opisywanej przez Puls Biznesu.

Potencjalny inwestor złożył wniosek o ogłoszenie upadłości Matrasa w ramach przygotowanej likwidacji (pre-pack). Uwzględnienie takiego żądania spowoduje, że inwestor nabędzie zorganizowane części przedsiębiorstwa upadłego (czytaj: wybrane księgarnie), a do masy upadłości szybko wpłyną środki pieniężne w kwocie ceny sprzedaży tych aktywów. Wszystko szybko i prawie bezboleśnie. Pre-packi robią coraz większa karierę, więc warto bliżej się im przyjrzeć.

Schemat przygotowanej sprzedaży

Przygotowana likwidacja ma na celu szybką sprzedaż przedsiębiorstwa upadłego, tak by dotychczasowa działalność mogła być kontynuowana przez nowego właściciela.  Odbywa się to poprzez ogłoszenie upadłości połączone z sądowym zatwierdzeniem warunków sprzedaży. Nabyć w ten sposób można nie tylko przedsiębiorstwo upadłego, ale i jego zorganizowane części, a nawet aktywa stanowiące znaczną część przedsiębiorstwa.

Taka operacja musi być wcześniej przygotowana, co uzasadnia nazwę tego rozwiązania. Modelowo, przedsiębiorca z problemami finansowymi nie informuje rynku o swoich kłopotach, prowadzi działalność, ale równocześnie poszukuje chętnego na swoje aktywa. Uzgadnia z nim parametry i szczegóły transakcji i z tak przygotowany zgłasza się do sądu z prośbą o formalne ogłoszeniu upadłości i zatwierdzenie uzgodnionych z nabywcą warunków. W przypadku Matrasa, na poufność projektu nie ma już miejsca, ale poza tym wszystko się zgadza.

Idea jest jak najbardziej słuszna i praktyczna. Szybkie zbycie aktywów upadłego zapewni zachowanie jego przedsiębiorstwa (przynajmniej w części) i sprawne zaspokojenie wierzycieli z godziwej ceny. Umowa (przygotowanej) sprzedaży jest zawierana w terminie 30 dni od uprawomocnienia się postanowienia sądu. Przynajmniej teoretycznie, wszystko powinno dziać się szybko.

Brak odpowiedzialności za długi upadłego

Podstawową zaletą nabywania aktywów w ramach postępowań upadłościowych jest brak odpowiedzialności za długi byłego właściciela. Bez rozwiązań zapewniających taki skutek powodowałby, że tego typu transakcje nie miałyby sensu gospodarczego. By osiągnąć taki cel konieczna jest modyfikacja ogólnych zasad odpowiedzialności za długi.

Przedsiębiorstwo jest zorganizowanym zespołem aktywów (art. 551 KC). Jego składnikami nie są długi. Jednak skutkiem nabycia przedsiębiorstwa jest tzw. kumulatywne przystąpienie nabywcy do długów związanych z nabywanym przedsiębiorstwem (art. 554 KC). Innymi słowy nabywca przedsiębiorstwa staje się obok zbywcy dłużnikiem solidarnym zobowiązanym do zapłaty długów. Przeniesienie takiego rozwiązania na transakcje upadłościowe zredukowało by ich ilość do zera. Chętnych na pokrywanie długów bankruta zwykle nie ma wielu. Z tego powodu, nabywca przedsiębiorstwa upadłego nabywa je w stanie wolnym od obciążeń i nie odpowiada za zobowiązania upadłego (art. 317 ust. 2 zd. 2 PU).

Problematyczne „przejście” umów

Podział elementów przedsiębiorstwa upadłego na przechodzące na nabywcę aktywa i nieprzechodzące zobowiązania rodzi problem z umowami wzajemnymi związanymi z nabywanym przedsiębiorstwem. Zasadą jest, że  umowa obejmuje zarówno aktywa (wierzytelność wobec drugiej strony) i zobowiązania (długi wobec kontrahenta). Mechaniczne przecięcie każdej umowy spowodowałoby, że nabywca przedsiębiorstwa upadłego nabyłby jedynie wierzytelności z umów, a zobowiązania pozostałyby przy upadłym. W klasycznych transakcjach problem ten rozwiązuje opisane kumulatywne przystąpienie do długów. Istnienie tego mechanizmu pozwala by nabywca przedsiębiorstwa dalej wykonywał umowy wzajemne, jako wierzyciel (nabył wierzytelności z umów wraz z przedsiębiorstwem) i jako dłużnik (przystąpił z mocy prawa do długów związanych z jego prowadzeniem). Zerwanie z tą zasadą i przepołowienie umów byłoby dekompletowałoby przedsiębiorstwo, obniżało jego wartość, a często czyniłoby przedsiębiorstwo bezwartościowym. Przykład Matrasa świetnie to obrazuje, bo przedmiotem transakcji mają być w zasadzie … same umowy najmu. Bez doprowadzenia do „przejścia” tych umów cała transakcja traci sens. Wskazany przepis upadłościowy nie może więc być rozumiany jako podstawa do twierdzenia o rozerwaniu każdej umowy wzajemnej związanej ze zbywanym przedsiębiorstwem upadłego.

Rozwiązaniem problemu jest uznanie, że wyłączenie odpowiedzialności za długi upadłego nie zastępuje ogólnej reguły kumulatywnego przystąpienia do długów, ale ją uzupełnia. Innymi słowy do transakcji upadłościowych na przedsiębiorstwie należy stosować art. 554 KC, ale z modyfikacją wynikającą z art. 317 ust. 2 zd. 2 PU. Ten ostatni przepis wyłącza odpowiedzialność nabywcy przedsiębiorstwa za zobowiązania upadłego. Moim zdaniem, należy przyjąć, że dotyczy on jedynie zobowiązań powstałych upadłego do dnia sprzedaży przedsiębiorstwa. W przykładzie z najmem, tymi zobowiązaniami będą wyłącznie zobowiązania powstałe do dnia sprzedaży przedsiębiorstwa. Będą one zaspokojone z masy upadłości, na zasadach opisanych w przepisach upadłościowych. Za zobowiązania późniejsze nabywca przedsiębiorstwa wraz z upadłym będą odpowiedzialni solidarnie. Możliwe jest oczywiście umowne przejęcie tych długów przez nabywcę.

Taka interpretacji pozwala zarówno utrzymać istnienie umów wzajemnych związanych ze zbywanym przedsiębiorstwem jak i zapewnić ich dalsze funkcjonowanie pomiędzy nabywcą przedsiębiorstwa a dotychczasowym kontrahentem upadłego.

Tego typu transakcje umożliwiają przejmowanie atrakcyjnych aktywów od niewypłacalnych podmiotów. Jest więc nadzieja, że przynajmniej część księgarni dawnego Matrasa będzie dalej funkcjonowała. Pewnie pod innym szyldem, ale do logo i tak nie ma co się przywiązywać.

 

 

 

Niełatwa przeprowadzka Petrolinvest na New Connect

zombie crowd walking at night,halloween concept,illustration painting

Petrolinvest przymusowo opuszcza giełdę. KNF utrzymała w mocy decyzję o bezterminowym wykluczeniu akcji spółki z obrotu na rynku regulowanym. Przyczyną wykluczenia były liczne naruszenia obowiązków informacyjnych. Spółka zapowiada walkę w sądach administracyjnych, ale wniesienie skargi na decyzję KNF nie wstrzymuje jej wykonania. Petrolinvest może jeszcze ubiegać się o wstrzymanie decyzji wykluczeniowej przez sąd w trybie zabezpieczenia, ale wynik takich starań jest niepewny. Zapobiegliwa spółka ma jednak plan B. Spółka spróbuje ubiegać się o notowanie na New Connect. Po – póki co nieudanej – próbie KCI, mamy więc drugą próbę przeniesienia notowań akcji z rynku regulowanego do alternatywnego systemu obrotu.

Zarząd Petrolinvet proponuje by walne zgromadzenie wyraziło zgodę na ubieganie się przez Spółkę o dopuszczenie do obrotu na New Connect wszystkich jej akcji. To jednak dopiero pierwszy krok. Zakładam, że warunki formalne stawiane emitentom na New Connect nie będą stanowiły większego problemu dla spółki z historią na rynku regulowanym. Pozostaje jednak jeden wcale nie taki mały problem. Na dopuszczenie akcji na New Connect musi zgodzić się Giełda. Tu nie ma automatyzmu. Nie działa zasada, że skoro złożyłeś wymagane dokumenty, to notujemy akcje. Giełda bada i ocenia emitenta również pod kątem tzw. bezpieczeństwa obrotu. Ta klauzula regulaminu daje możliwość wszechstronnej oceny, czy wprowadzenie danych akcji do obrotu zagrażałoby bezpieczeństwu obrotu lub interesowi jego uczestników. W przypadku Petrolinvest ciekawe będzie jak Giełda oceni spółkę, która została przez KNF wykluczona z obrotu na innym rynku ze względu na zastrzeżenia do raportowania okresowego.

Giełda będzie musiała ocenić czy naruszenia obowiązków informacyjnych, jakich dopuściła się spółka na rynku regulowanym, skutkują niemożnością dopuszczenia od obrotu na New Connect. W tle pozostaje pytanie: czy warto mieć na ASO dużą i bardzo płynną spółkę, ale mającą kilka grzechów na sumieniu? Łatwo nie będzie.

Zakazana oferta PIXEL (jesteś ASI to masz problem)

businessman is astonished to see another that is pixelated

KNF konsekwentnie edukuje rynek publikując uzasadnienia do kolejnych rozstrzygnięć nadzorczych. Tym razem, KNF zakazała PIXEL VENTURE CAPITAL S.A. dalszego prowadzenia oferty publicznej akcji. Zakaz nie jest precedensem, ale uzasadnienie zwraca uwagę na jedną z najbardziej niedocenionych (lekceważonych?) regulacji, czyli zmian przepisów o funduszach inwestycyjnych dotyczących alternatywnych spółek inwestycyjnych (ASI). Zmiany są rewolucyjne, a (posługując się stylistyką leninowską) świadomość niewielka.

Emitent został założony w 2012 r. i świadczył usługi marketingowe. W styczniu 2017 r. emitent zaprzestał dotychczasowej działalności, a rozpoczął działalność polegająca na inwestowaniu w spółki z branży gier komputerowych. W dniu 3 marca 2017 r. PIXEL VENTURE opublikował memorandum informacyjne, a przez to rozpoczął publiczną akcji. Pozyskane z emisji akcji środki planowano przeznaczyć na „dokonywanie kolejnych inwestycji w obszarze produkcji gier komputerowych oraz wsparcie finansowe projektów realizowanych przez spółki portfelowe”.

Pozornie nic nadzwyczajnego. KNF jednak stwierdziła, że PIXEL VENTURE prowadzi działalność charakterystyczną dla ASI, czyli zbiera aktywa od wielu inwestorów w celu ich lokowania w interesie tych inwestorów, zgodnie z określoną polityką inwestycyjną. Przed podjęciem takiej działalności (!) podmiot zarządzający ASI powinien uzyskać zezwolenie KNF lub wpis do rejestru zarządzających ASI. PIXEL VENTURE niczym takim nie dysponuje.

Wyjątek od obowiązku uzyskania zezwolenia lub wpisu dotyczy tych podmiotów, które działalność taką wykonywały w dniu 4 czerwca 2016 r. Przewidziano dla nich roczny okres przejściowy, który kończy się za … 10 dni (4 czerwca 2017 r.). Przez ten czas kontynuujący działalność podmiot miał dostosować działalność do nowych przepisów. KNF stwierdził, że choć PIXEL VENTURE istniał rok temu, to działalność ASI zaczął wykonywać później, więc z wyjątku skorzystać nie może.

W takich warunkach, KNF uznał, że prowadzenie przez PIXEL VENTURE działalności ASI stanowi rażące naruszenie prawa.

Zakazanie oferty akcji oczywiście jest dopiero początkiem problemu tego emitenta, bo została zakwestionowana legalność całej jego działalności inwestycyjnej. Kłopoty z nowymi regulacjami będzie miało jednak znacznie więcej podmiotów, i to nie tylko tych które działają niecały rok i nie tylko te które pozyskują kapitał na rynku publicznym.  Nowe regulacje dotyczą wszystkich którzy zbierają aktywa od inwestorów w celu ich lokowania. Problem w tym, że takich podmiotów jest dużo. A nawet bardzo dużo. Brak wiedzy może być – tak jak w przypadku PIXEL VENTURE – bardzo bolesny i kosztowny.

KNF karze ORLEN

equipment and pipeline in oil refinery in clear sky

KNF nałożyła na PKN ORLEN aż 750.000 zł kary za naruszenie obowiązków informacyjnych. Aż, bo kwota kary stanowi 75% kary maksymalnej. Już niedługo z rozrzewnieniem będziemy wspominać czasy, gdy kara maksymalna za takie naruszenie wynosiła tylko milion złotych. Już od 6 maja pułap zostanie podniesiony do 10.364.000 zł lub 2% skonsolidowanych rocznych przychodów. W przypadku ORLEN pułap kary maksymalnej będzie wynosić 1.591.060.000 zł, czyli ponad półtora miliarda złotych[1]. MARu czar.

Przygotowując raport za I półrocze 2014 ORLEN przeprowadzał testy na utratę wartości aktywów. Wykazały one, że wartość aktywów związanych z rafinerią Możejki spadła o skromne 5 mld zł, co znacząco pogorszyło wyniki finansowe emitenta. Spowodowało to powstanie strat zarówno na poziomie jednostkowym i skonsolidowanym, przy zyskach za poprzednie okresy. KNF przyjęła, że informacja o skali odpisów aktualizacyjnych i ich wpływie na wyniki powstała najpóźniej w dniu 14 lipca 2014 r. informacja ta została jednak przekazana do publicznej wiadomości dopiero w dniu 23 lipca 2014 r., w ramach raportu okresowego za I półrocze 2014. KNF wskazał ponadto, że wystarczająca dla stwierdzenia, że powstała informacja poufna jest sama możliwość określenia skali i zakresu zmiany wyniku finansowego. Brak ewentualnych zastrzeżeń biegłego nie uniemożliwia raportowania. Emitent powinien przekazać raport bieżący zastrzegając, że wartości w nim zawarte mogą ulec zmianie po badaniu biegłego rewidenta.

Sprawa jest wręcz podręcznikowym przykładem powstania informacji poufnej w toku prac nad raportem okresowym. Niektóre dane finansowe ustalone w toku prac nad raportem okresowym same w sobie mogą stanowić informacje poufne, gdyż ich przekazanie rynkowi mogłoby mieć wpływ na ceny notowanych papierów wartościowych emitenta. W takiej sytuacji te dane finansowe, jako informacje poufne powinny być niezwłocznie publikowane w trybie raportu bieżącego, bez oczekiwania na termin przekazania raportu okresowego. Przy takim podejściu dane z raportu okresowego nie powinny zaskakiwać rynków. Przyjmuje się, że konieczność publikacji raportu bieżącego zawierającego takie dane finansowe następuje, w szczególności w sytuacji:

  • nieoczekiwanego charakteru danych;
  • istotnej zmiany wcześniejszych deklaracji emitenta;
  • odmienności od powszechnego szacowania rynku.

Powstanie takich danych musi skutkować niezwłocznym raportowaniem bieżącym. Czekanie na raport okresowy może być kosztowne. Z jednej strony mamy groźby kar ze strony KNF, a z drugiej ewentualne roszczenia odszkodowawcze inwestorów, którzy nabywali akcje bez świadomości rzeczywistych wyników finansowych emitenta.

Z całą pewnością, sprawa ta – jak wskazuje KNF – będzie miała „walor edukacyjny” oraz będzie „kształtować świadomość prawną uczestników rynku”, jednocześnie „ugruntowując (..) poczucie obowiązywania prawa oraz zaufanie do Komisji jako organu nadzoru nad rynkiem finansowym”.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

[1] Na podstawie danych rocznych za 2016