Czy umowa z administratorem hipoteki zawarta dopiero po emisji obligacji jest nieważna? A jeśli nie – czy ważna pozostaje hipoteka ustanowiona na rzecz obligatariuszy?

Sąd Apelacyjny we Wrocławiu[i] uznał, że zawarcie umowy z administratorem hipoteki już po dokonaniu emisji obligacji nie prowadzi automatycznie do nieważności tej umowy, ani do nieważności hipoteki. Wyrok zapadł na gruncie przepisów poprzedniej ustawy o obligacjach, ale moim zdaniem ten sposób interpretacji może być z powodzeniem używany wobec aktualnych regulacji.

Co mnie szczególnie cieszy, przyjęta przez Sąd Apelacyjny wykładnia jest zgodna ze stanowiskiem, które przedstawiłem kilka lat temu w artykule „Moment zawarcia umowy o administrowanie zabezpieczeniami obligacji”[ii].

O co chodziło w sprawie?

Spór dotyczył hipoteki ustanowionej na zabezpieczenie wierzytelności obligatariuszy. Warunki emisji przewidywały, że obligacje będą zabezpieczone. Jednak emitent kilka lat po emisji obligacji postanowił dokonać dodatkowego zabezpieczenia hipotecznego. W tym celu emitent zawarł z administratorem hipoteki odpowiednią umowę, a następnie złożył oświadczenie o ustanowieniu hipoteki dla zabezpieczenia wierzytelności z obligacji. Hipoteka została wpisana do księgi wieczystej nieruchomości.

Po pewnym czasie obciążona hipotecznie nieruchomość została przeniesiona na powoda, który w procesie o uzgodnienie księgi wieczystej domagał się wykreślenia hipoteki. Jednym z najważniejszych argumentów było to, że umowa z administratorem została zawarta dopiero po emisji obligacji, podczas gdy art. 7 ust. 1a ustawy o obligacjach z 1995 r. wskazywał, że emitent powinien zawrzeć taką umowę przed rozpoczęciem emisji.

Przy czysto literalnym odczytaniu przepisu argument wydaje się prosty: skoro ustawa mówi „przed rozpoczęciem emisji”, to później jest już za późno. Tyle że konsekwencje takiej wykładni byłyby trudne do zaakceptowania.

Nie każde naruszenie przepisu oznacza nieważność

Sąd Apelacyjny we Wrocławiu podkreślił, że art. 58 § 1 Kodeksu cywilnego nie może być stosowany mechanicznie. Samo stwierdzenie, że określona czynność została dokonana z naruszeniem przepisu, nie wystarcza jeszcze do uznania jej za nieważną. Trzeba najpierw ustalić funkcję naruszonej regulacji i odpowiedzieć na pytanie, czy jej celem rzeczywiście było wyłączenie możliwości późniejszego ustanowienia administratora i zabezpieczenia.

Zdaniem Sądu celem przepisów o administratorze hipoteki jest ochrona obligatariuszy. Nie powinny być one zatem interpretowane w sposób, który prowadziłby do pozbawienia ich skutecznie ustanowionego zabezpieczenia.

W tej sprawie administrator został ustanowiony, a hipoteka została wpisana do księgi wieczystej. Stanowi więc realne zabezpieczenie istniejących wierzytelności obligatariuszy. Jej wykreślenie wyłącznie z powodu momentu zawarcia umowy z administratorem oznaczałoby, że regulacja służąca ochronie obligatariuszy zostałaby użyta przeciwko nim.

Dodatkowe zabezpieczenie może pojawić się później

Istotne było również to, że hipoteka nie stanowiła zabezpieczenia przewidzianego od początku w warunkach emisji. Obligacje zostały wyemitowane jako zabezpieczone w inny sposób, a hipoteka pojawiła się dopiero później jako zabezpieczenie dodatkowe.

Sąd rozróżnił więc dwie sytuacje.

Jeżeli zabezpieczenie zostało przewidziane już w warunkach emisji, obligacje nie powinny zostać wydane przed jego ustanowieniem (art. 15 ustawy o obligacjach z 1995 r.).

Inaczej należy jednak ocenić późniejsze ustanowienie nowego zabezpieczenia, którego pierwotne warunki emisji nie przewidywały. Dawna ustawa dopuszczała możliwość powstania dodatkowego zabezpieczenia już po emisji. Skoro emitent mógł później poprawić sytuację obligatariuszy przez ustanowienie hipoteki, powinien również móc zawrzeć umowę z administratorem, który będzie tym zabezpieczeniem zarządzał.

Trudno zresztą wyobrazić sobie odwrotną kolejność. Nie można skutecznie ustanowić administratora konkretnego zabezpieczenia wiele lat wcześniej, zanim w ogóle pojawi się nawet potrzeba jego ustanowienia.

Wykładnia „przed emisją albo nigdy” ponownie przegrywa

W artykule „Moment zawarcia umowy o administrowanie zabezpieczeniami obligacji” wskazywałem, że sformułowania dotyczącego zawarcia umowy „przed rozpoczęciem emisji” nie należy rozumieć jako bezwzględnego zakazu zawarcia takiej umowy później.

Umowa z administratorem może być potrzebna nie tylko przy pierwotnym ustanawianiu zabezpieczeń. Potrzeba jej zawarcia może pojawić się również później, w szczególności w przypadku konieczności dobezpieczenia obligacji lub w związku z restrukturyzacją zadłużenia.

Literalna wykładnia „przed emisją albo nigdy” prowadziłaby do paradoksalnego rezultatu. Emitent i obligatariusze nie mogliby ustanowić dodatkowego zabezpieczenia nawet wtedy, gdy wszyscy zainteresowani chcieliby w ten sposób poprawić sytuację wierzycieli.

Właśnie ten problem dostrzegł Sąd Apelacyjny. Odwołał się przy tym do tych samych podstawowych argumentów, które przedstawiałem wcześniej: celu regulacji, ochrony obligatariuszy, dopuszczalności późniejszego ustanawiania zabezpieczeń oraz potrzeby zachowania bezpieczeństwa i stabilności obrotu.

Bez osobistego udziału obligatariuszy

Sąd odniósł się również do zarzutu, zgodnie z którym obligatariusze nie uczestniczyli bezpośrednio w zawieraniu umowy z administratorem hipoteki.

Takiego udziału ustawa jednak nie wymaga. Administrator działa we własnym imieniu, ale na rachunek obligatariuszy. Jest to autonomiczna konstrukcja właściwa dla rynku obligacji, której nie należy utożsamiać z klasycznym modelem działania kilku współwierzycieli hipotecznych.

Brak bezpośredniego udziału obligatariuszy w zawarciu umowy z administratorem nie powoduje zatem nieważności ani tej umowy, ani ustanowionej hipoteki.

Cel przepisu ważniejszy niż jedno słowo

Wyrok zapadł na gruncie ustawy o obligacjach z 1995 r., ale przedstawiona argumentacja ma szersze znaczenie. Również obecne przepisy posługują się sformułowaniami, które – przy oderwaniu od celu regulacji – mogą prowadzić do nadmiernie restrykcyjnych wniosków.

Najważniejsza teza orzeczenia jest prosta: przepisy mające chronić obligatariuszy nie powinny być interpretowane w sposób, który odbiera im skutecznie ustanowione zabezpieczenie.

Mam nadzieję, że ten sposób wykładni upowszechni się. Unikniemy tak ryzyka związanego ze skrajnym formalizmem prawnym utrudniającym prowadzenie zmian w dynamicznym świecie. W przeciwnym przypadku jesteśmy skazani na przypadkowość Monopoly.

---

[i] wyrok Sądu Apelacyjnego we Wrocławiu z dnia 28 lipca 2026 r., sygn. V ACa 3916/25

[ii] https://press.wz.uw.edu.pl/cgi/viewcontent.cgi?article=2014&context=ikar