Tagged: obligacje
Klauzula na 777 nie dla obligatariusza!
Samodzielne dochodzenie roszczeń przez obligatariusza jest wdzięcznym tematem dla prawniczej ekwilibrystyki. Czego my tu nie mamy! Zaskakujące zwroty akcji, popisowy brak elastyczności w podejściu do nowych zjawisk, osobliwe pomysły, niespotykany formalizm – i wiele, wiele innych.
Ale zaraz. Czy administrator zabezpieczeń obligacji jest panem i władcą obligatariuszy, mogącym decydować kiedy i jak ścigać emitenta i udzielających zabezpieczenie? Czy może jednak to obligatariusz, jako wierzyciel, może i powinien działać we własnym imieniu? Odpowiedzi bywały różne.
Światełkiem w tunelu była uchwała Sądu Najwyższego z 27 lutego 2020 roku[i]. Nie była ani doskonała, ani przekonująco uzasadniona (więcej szczegółów tutaj), ale zawierała kluczową tezę: Obligatariuszowi przysługuje legitymacja do dochodzenia od dłużnika rzeczowego zaspokojenia z nieruchomości obciążonej hipoteką zabezpieczającą roszczenia z obligacji. Obligatariusz może więc działać samodzielnie, a nie wyłącznie za pośrednictwem administratora zabezpieczeń. Komentując tę ustawę, sam napisałem, że to dobry prognostyk dla przyszłych orzeczeń.
I zapeszyłem.
Mamy już bowiem nowe orzeczenie Sądu Najwyższego z 13 stycznia 2023 roku[ii], które brutalnie rozwiewa nadzieje obligatariuszy na rzeczywiste samostanowienie. Stanowi ono niestety kontynuację stanowiska z poprzednich orzeczeń (więcej szczegółów tutaj i tutaj). W nowy orzeczeniu, SN naprawdę się postarał, żeby nie zająć się tą sprawą, odmawiając podjęcia uchwały, która byłaby bezpośrednią odpowiedzią na pytania prawne sądu niższej instancji[iii]. Ostatecznie jednak SN zdecydował się zająć stanowisko w sposób pośredni, to znaczy poprzez tezy umieszczone w uzasadnieniu orzeczenia. Tylko dzięki nim wiemy, co SN myśli o możliwości uzyskiwania przez samego obligatariusza klauzuli wykonalności na akcie notarialnym zawierającym oświadczenie o poddaniu się egzekucji, a wskazującym jedynie administratora zabezpieczeń.
Trzeba oddać Sądowi Najwyższemu, że uzasadnienie tego postanowienia jest perfekcyjnie skonstruowane – widać, kto się ostatnio naoglądał filmów Hitchcocka. Zaczyna się od trzęsienia ziemi: przywołania uchwały Sądu Najwyższego z 27 lutego 2020 roku. Punkt wyjścia jest więc taki, że pomimo powołania administratora zabezpieczeń, każdy z obligatariuszy jest władny dochodzić swoich należności z ustanowionego zabezpieczenia. Sąd Najwyższy podkreśla nawet, że takie podejście ma istotne znaczenie dla ochrony interesów obligatariuszy. Refleksja nad celami regulacji poprzez pryzmat założeń aksjologicznych? No, no.
Dalej fabuła toczy się już bardziej klasycznym torem – co nie znaczy, że robi się nudno. Co i rusz pojawiają się nowe wątki i nowe postaci, a sporo „czasu ekranowego” zajmują rozważania dotyczących stanu faktycznego i konstrukcji cywilistycznych. Zostały one jednak (celowo?) przedstawione w tak zagmatwany sposób, że pewnie nawet Sąd Najwyższy nie wie już, o co mu chodziło. Wydaje mi się zresztą, że tak naprawdę nie mają one większego znaczenia dla kluczowej tezy uzasadnienia, czyli pośredniej odpowiedzi na zasadnicze wątpliwości. Gorzej, że nadal trzyma się nas w niepewności co do najważniejszej kwestii: obligatariusz może, czy nie może samodzielnie uzyskać klauzulę na oświadczeniu o poddaniu się egzekucji? I tak, z obgryzionymi ze stresu paznokciami, dochodzimy do upragnionego finału. Mimo optymistycznego początku, który dawał nadzieję, że obligatariusze mają jednak samodzielne prawa, w finałowej scenie nie czeka nas, niestety, happy end. Jak przystało na prawdziwy kryminał noir,wszystkie starania biorą w łeb, a protagonista kończy na dnie. Może i przeżyje, ale co to za życie, jeśli nie może dostać klauzuli wykonalności na oświadczeniu o poddaniu się egzekucji.
Sąd Najwyższy rozumuje następująco:
- W postępowaniu klauzulowym sąd nie może badać zasadności roszczenia od strony podmiotowej, ani nie może modyfikować treści tytułu egzekucyjnego.
- Klauzula wykonalności na podstawie tytułu egzekucyjnego jest wydawana wyłącznie na rzecz podmiotu skonkretyzowanego w jego treści jako wierzyciel.
- Odejście od tej zasady jest dopuszczalne jedynie w zakresie wyznaczonym przez art. 788 KPC, czyli w wypadku przejścia uprawnienia po powstaniu tytułu egzekucyjnego.
Sorry, obligatariuszu. Jeśli nie wymieniono cię w oświadczeniu o poddaniu się egzekucji – a nie wymieniono, bo wskazano tylko administratora zabezpieczeń – to możesz zrobić „pa, pa” nabijaniu na taki akt jakichkolwiek pieczątek lub klauzul. Jasne, że możesz iść do sądu po wyrok (wniosek z uchwały SN z 27 lutego 2020 roku), ale już nie wprost do komornika – ani po pieniądze (wniosek z postanowienia SN z 13 stycznia 2023 roku). A nie możesz, bo nie dostaniesz klauzuli wykonalności od sądu. Oprócz zobaczenia na własne oczy aktu notarialnego, zawierającego oświadczenie o poddaniu się egzekucji, sąd musiałby jeszcze przejrzeć twoje świadectwo depozytowe, z którego wynika, ile w ogóle masz tych nieszczęsnych obligacji. Sąd Najwyższy ocenił, że to byłoby za dużo.
[i] uchwała Sądu Najwyższego z dnia 27 lutego 2020 r., III CZP 55/19
[ii] postanowienie SN z 13 stycznia 2023 r., III CZP 145/22
[iii] Uzasadnienie dlaczego nie SN nie podejmie uchwały pozostawiam prawdziwym koneserom, czyli fanom procedury cywilnej, ze specjalnością „Sąd Najwyższy w praktyce”
Administrator radośnie zmienia zabezpieczenia
Administratorowi zabezpieczeń przepisy nie poświęcają wiele uwagi. Regulacja jest w zasadzie szczątkowa. Praktyka wypracowała rozmaite rozwiązania, które są i w kolejnych latach dalej będą sukcesywnie testowane przez orzecznictwo sądowe. Kolejne orzeczenia będą miały niewątpliwie wpływ na praktykę emitentów i treść dokumentacji emisyjnych, ale i będą mogły służyć do podnoszenia roszczeń, o których wcześniej nikt nawet nie pomyślał.
Takim inspirującym orzeczeniem będzie na pewno postanowienie Sądu Najwyższego dotyczące możliwości zrzekania się hipotek przez administratora zabezpieczeń[i].
Problem prawny sprowadza się do tego, czy administrator hipoteki może skutecznie zrzec się hipoteki zabezpieczającej wierzytelności z obligacji. W tej sprawie dotyczyło to możliwości wyrażenia przez administratora hipoteki zgody na bezciężarowe ustanowienie odrębnej własności lokalu z nieruchomości obciążonej hipoteką. Takie oświadczenie miało stanowić podstawę do zaniechania współobciążenia przez sąd wyodrębnionych lokali hipoteką umowną łączną.
Zdaniem SN istotne jest, że:
- W przypadku obligacji hipotecznych, zgodę na zrzeczenie się hipoteki wyraża administrator hipoteki (przedstawiciel obligatariuszy), a nie bezpośredni wierzyciel hipoteczny (obligatariusz).
- Obligatariusze nabywając obligacje działają w zaufaniu do emitenta.
- Administrator hipoteki powinien działać na korzyść obligatariuszy, a w szczególności nie może działać wbrew wyraźnie wyrażanej woli obligatariuszu (w tej sprawie, obligatariusze informowali administratora hipoteki o sprzeciwie wobec zrzekania się hipotek).
SN doszedł do wniosku, że administrator hipoteki nie może zrzec się hipoteki, chyba że wyraźnie przewidują to warunki emisji obligacji. Zdaniem SN, niewystarczająca jest wzmianka (klauzula) upoważniająca administratora do zrzeczenia się hipoteki, zawarta w umowie o ustanowienie administratora hipoteki, ani w innej umowie zawartej przez emitenta z administratorem hipoteki. Taka kompetencja musi wprost wynikać z warunków emisji.
Orzeczenie zapadło na gruncie przepisów ustawy o obligacjach z art. 1995 r., ale jest cały czas aktualne. SN orzekając rok temu wskazał dodatkowy argument za swoją koncepcją, wynikający już z obecnych przepisów. Obecnie, tytułem do wykreślenia hipoteki może być oświadczenie administratora hipoteki o zmianie warunków emisji w zakresie wysokości, formy lub warunków zabezpieczenia wierzytelności wynikających z obligacji (art. 31 ust. 6 pkt 2 ustawy o obligacjach). Zmiana warunków emisji wymaga uchwały zgromadzenia obligatariuszy albo jednobrzmiących porozumień zawartych przez emitenta z każdym z obligatariuszy (art. art. 7 ust. 1 ustawy o obligacjach). Przepisy te potwierdzają zatem pogląd, że zmiana warunków emisji, w tym rezygnacja z zabezpieczeń hipotecznych, nie mieści się w zakresie swobodnie realizowanych kompetencji administratora hipotek.
Wszystko to doprowadziło SN do wniosku, że w tej sprawie oświadczenie administratora o zrzeczeniu się hipoteki jest nieważne (art. 58 § 1 KC), „jako sprzeczne z niewysłowioną wprost w ustawie o obligacjach z 1995 r. normą wyznaczającą zakres wykonywania przezeń praw i obowiązków wierzyciela hipotecznego na rachunek obligatariuszy”.
Analizowane orzeczenia zapadło na tle specyficznej sprawy związanej z zrzekaniem się przez administratora zabezpieczeń obligacji i systematycznym pogarszaniem pozycji obligatariuszy. Ochrona praw wierzycieli wymagała uznania, że działania administratora zabezpieczeń polegające na usuwaniu, a nawet ograniczaniu zakresu zabezpieczenia są szkodliwe dla obligatariuszy, a przez to nieważne. Wniosek ten jest jednak dość oczywisty.
Dużo istotniejsze jest wątek zakresu kompetencji administratora zabezpieczeń do dokonywania zmian zabezpieczeń. SN zwraca uwagę, że administrator nie ma tu pełnej swobody. Co więcej, zakres jego kompetencji nie może wynikać wyłącznie z umowy z emitentem (umowa o administrowanie lub inne umowa). Zapewnienie rzeczywistej ochrony praw obligatariuszy wymaga by ewentualne zmiany dotyczące zabezpieczeń obligacji wynikały z warunków emisji. Brak takich regulacji powoduje, że wchodzimy w tryb zgromadzenia obligatariuszy lub jednostronnych porozumień z wszystkimi obligatariuszami.
Moim zdaniem, można jednak tego uniknąć, jeśli same warunki emisji zastrzegają możliwość zmiany zabezpieczenia i opisują jego warunki. Przykładem może być inwestycja deweloperska, taka jak w orzeczeniu SN, finansowana obligacjami zabezpieczonymi hipoteką na nieruchomości. Warunki emisji mogą przewidywać np. bezciężarowe ustanowienie odrębnej własności lokalu, pod warunkiem wpłaty określonej sumy na rachunek depozytowy administratora lub częściowej amortyzacji obligacji. W innych przypadkach warunki emisji mogą przewidywać możliwość zamiany zabezpieczeń, wskazując i opisując nowe zabezpieczenia lub wskazując warunki minimalne, jakie muszą być spełnione. Możliwości i potrzeb – jak zawsze – jest sporo. Takie zapisy warunków emisji godzą konieczność ochrony praw obligatariuszy z wymaganiem elastyczności dokumentacji emisyjnej.
Moim zdaniem, kluczowe jest by tego typu orzeczenia nie stanowiły pretekstu do interpretacji wskazujących, że bez każdorazowej zmiany warunków emisji administrator zabezpieczeń nie może zrobić absolutnie nic.
[i] postanowienie Sądu Najwyższego z 12 maja 2020 r., IV CSK 287/18 i przywołane w jego treści postanowienie Sądu Najwyższego z dnia 26 listopada 2019 r., IV CSK 416/18
Elektroniczna dokumentacja obligacji
Binary computer code repeating vector background illustration
Dzień po dniu żegnamy się z tradycyjnymi papierowymi dokumentami. Przyzwyczailiśmy się już do tego że papiery wartościowe nie są papierami. Nie szeleszczą, ani nie da się ich schować do szuflady. Wyświetlają nam się na ekranach. Są łatwe i dostępne na kilka kliknięć myszką. Polubiliśmy je. Mimo to, nabywanie obligacji w ramach ofert pierwotnych wiąże się najczęściej z otrzymywaniem całych zestawów papierowych dokumentów i podpisywaniem kolejnych formularzy i oświadczeń. Musimy jednak zakładać, że i ten schyłkowy rytuał z czasem zaniknie, wyparty przez stukot klawiatury. Technologie elektroniczne wygrają. Na razie, zdobywają kolejne przyczółki. Paradoksalnie największy opór wobec porzucenia papieru jest w naszych głowach. Odpowiednie przepisy już są.
Warunki emisji obligacji muszą być sporządzone w formie pisemnej. Wymóg ten nie jest wyrażony wprost, ale wynika z konieczności ich podpisania przez osoby upoważnione do zaciągania zobowiązań w imieniu emitenta[1]. Podpisać da się wyłącznie dokument papierowy, więc forma pisemna musi być zachowana. Stop. Znowu wygrało przyzwyczajenie. Równoważna z formą pisemną jest forma elektroniczna! Do zachowania formy elektronicznej wystarczające jest złożenie oświadczenia woli w postaci elektronicznej i opatrzenia go tzw. bezpiecznym podpisem elektronicznym[2]. Forma ta cały czas nie jest powszechna, ale możliwość generowania bezpiecznych podpisów elektronicznych istnieje i jest już stosunkowo tania. Jeśli założymy, że potrzebujemy jedynie takich podpisów złożonych przez reprezentantów emitenta, a możemy zdecydować się na pełną digitalizację warunków emisji. W ten sposób można podpisać dowolnie rozbudowaną dokumentację obligacyjną, która będzie kierowana do tysięcy podmiotów. Może okazać się, że warto spróbować.
Propozycja nabycia obligacji również nie musi być sporządzona w żadnej szczególnej formie. Przepisy wymagają jedynie jej udostępnienia, czyli umożliwienia inwestorom zapoznania się z jej treścią. Najczęściej sporządza się ją w formie pisemnej. Tak jest bezpiecznie zarówno dla emitenta jak i inwestorów. Skoro tak, to istnieje pełna i bezpieczna możliwość przejścia na dokumenty w formie elektronicznej. Skoro mamy już certyfikaty umożliwiające generowanie podpisów elektronicznych i użyliśmy je do podpisania warunków emisji, to nie ma żadnych przeszkód by za ich pomocą podpisać również propozycję nabycia. Dokumenty emitenta są więc już w komplecie cyfrowe i sygnowane bezpiecznym podpisem elektronicznych. Można je rozsyłać do inwestorów.
Działania inwestora też nie muszą być oparte na długopisie lub piórze. Zarówno przyjęcie propozycji nabycia, jak i zapis na obligacje mogą być sporządzone w postaci elektronicznej. Jedynym warunkiem jest odpowiedni zapis w warunkach emisji[3]. Innymi słowy, jeśli emitent tak postanowi to zapisy mogą być sporządzane w postaci elektronicznej. I tu, ważne rozróżnienie: postać elektroniczna, to coś mniej niż forma elektroniczna. Postać elektroniczna nie potrzebuje bezpiecznego podpisu elektronicznego. Wystarczy, że wola składającego zapis została wyrażona przez takie jego zachowanie, które w sposób dostateczny ujawnia jego wolę. Odrębnymi problemami jest oczywiście określenie zasad tworzenia, utrwalania i przekazywania dokumentów w postaci elektronicznej, ale przyjmijmy, że są to problemy techniczne. Prawnie jest dopuszczalne składanie zapisów w formie elektronicznej[4].
Jeszcze łatwiej może być w wypadku czynności dokonywanych w ramach regulacji ustawy o ofercie[5] i ustawy o instrumentami finansowymi[6], gdzie dokumenty sporządzone w postaci elektronicznej mogą zostać zrównane z dokumentami w formie pisemnej, jeśli strony w umowie tak postanowią i zachowane zostaną określone wymagania techniczne.
Wisienką (a może jednak truskawką) na torcie będzie oczywiście obligacja nie mająca formy dokumentu. Albo ewidencyjna, albo zdematerializowana.
W ten sposób mamy cały proces emisyjny przeprowadzony bez użycia papieru.
P.S. Rafał, dzięki za inspirację.
[1] art. 6 ust. 2 pkt. 9) ustawy o obligacjach
[2] art. 781 § 1 I 2 KC
[3] art. 42 ust. 1 ustawy o obligacjach
[4] Możliwość zastosowanie elektronicznych zapisów nie jest warunkowana tym by dokumentacja emisyjna sporządzona przez emitenta była elektroniczna. Może być papierowa, a mimo to emitent może zadecydować, że zapisy będą miały postać elektroniczną.
[5] art. 6 ustawy o ofercie
[6] art. 13 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi
Trzy siódemki nie dla obligatariuszy
Spring melting ice hummocks on the Baltic Sea
W sprawach nieoczywistych warto chodzić do sądu. W zdecydowanej większości przypadków, sąd wyjaśni ci, że nie może się zająć twoją sprawą, albo że nic nie da się zrobić. Zawsze coś przeszkadza.
Tym razem Sąd Najwyższy pochylił się nad sprawą notarialnych oświadczeń o poddaniu się egzekucji, czyli słynnych trzech siódemek (art. 777 KPC). Instrument ten powstał by usprawnić egzekucję, poprzez wyeliminowanie najbardziej czasochłonnego ogniwa tej procedury, czyli … procesu sądowego. Dłużnik w akcie notarialnym składa oświadczenie, że jak nie zapłaci to od razu godzi się na przysłanie do niego komornika. Dłużnik potwierdza istnienie długu i zrzeka się procesu sądowego. Otrzymując takie zabezpieczenie wierzyciel ma ten komfort, że do niepłacącego wierzyciela może prawie od razu wysłać komornika.
Wszystko działa w miarę poprawnie w prostych sprawach. Na nieszczęście dla systemu pojawiły się obligacje. Niby dług zaklęty w papierze wartościowym, a jednak wierzyciele mogą się zmieniać, bo obligacja może być zbywana. A nie daj Boże, jak taka wredna obligacja jest notowana na giełdzie, czy innym Cataliście! Nie dojdziesz kto od kogo kupił. Paskudztwo. Mimo to, inwestorzy oczekiwali od emitentów takich zabezpieczeń. I trzy siódemki otrzymywali. Wątpliwości oczywiście pojawiały się, szczególnie na gruncie starej ustawy o obligacjach, która nie przewidywała instytucji administratora zabezpieczeń (o szczegółach pisałem tutaj). Jedną z wątpliwości było czy konieczne jest imienne oznaczanie obligatariuszy – uprawnionych do wszczęcia egzekucji. Niby szczegół, ale istotny z dwóch względów. Po pierwsze, zabezpieczenia najczęściej ustanawiane są przed zaoferowaniem obligacji inwestorom. Jak wskazać imiennie obligatariusza, jeśli nie wiem kim on będzie? Rozwiązaniem jest ustanawianie zabezpieczeń po zaoferowaniu obligacji i wskazanie w akcie notarialnym osób, którym przydzielono obligacje. Ale jak z kolei przekonać inwestorów do wpłaty środków emitentowi przed ustanowieniem zabezpieczeń? Jest to możliwe, ale nie zawsze. Nawet jednak jak przekonamy inwestorów i wskażemy obligatariuszy imiennie w akcie notarialnym, to jak mają z niego skorzystać ci którzy kupili obligacje w wtórnym obrocie? Można oczywiście wykazywać przejście tytułu egzekucyjnego w postępowaniu klauzulowym, ale to wymaga dokumentu urzędowego, albo poświadczenia podpisów. Zapomnijcie więc o Catalyst. A handel innymi obligacjami uatrakcyjnijcie spacerami do notariusza. Może drogie i niewygodne, ale zdrowe. Koło się zamyka.
Stosowano więc proste rozwiązanie. W akcie notarialnym wskazywano, że uprawnionym jest każdoczesny obligatariusz, uprawniony z obligacji danej serii. Skoro emitent stwierdził w akcie swój dług z obligacji to kto wykaże że jest obligatariuszem (wierzycielem) może skorzystać z dobrodziejstw trzech siódemek. W postępowaniu klauzulowym wykazywano status wierzyciela dokumentami: (i) świadectwo depozytowe z domu maklerskiego dla obligacji zdematerializowanych, (ii) wyciąg z ewidencji obligacji też od domu maklerskiego dla obligacji pozbawionych formy dokumentu, (iii) dokument obligacji dla klasycznych obligacji dokumentowych. Żadnych trudności.
W czerwcowej uchwale nad sprawą pochylił się Sąd Najwyższy[i]. I znowu nie zawiódł. Nie da się. W enigmatycznej tezie stwierdził, że „Tytuł egzekucyjny w postaci aktu notarialnego, w którym dłużnik poddał się egzekucji (…) musi zawierać oznaczenie wierzyciela w sposób określony w art. 92 § 1 pkt. 4 Prawa o notariacie”. Z tezy nie wynika więc wprost w jaki sposób ten wierzyciel ma być oznaczony. Wskazany przepis Prawa o notariacie wymaga zaś, by akt notarialny zawierał imiona, nazwiska nazwy osób lub innych podmiotów biorących udział w akcie oraz osób obecnych przy sporządzaniu aktu. Obligatariuszy przy takim akcie nie ma. O co więc chodzi? Trzeba sięgnąć do uzasadnienia.
Sąd Najwyższy zaczyna od tego, że tytułem egzekucyjnym jest swoistym surogatem orzeczenia sądowego zasądzającego świadczenia na rzecz konkretnego wierzyciela od konkretnego dłużnika. Nie można więc tworzyć tytułów egzekucyjnych „na okaziciela”.
Wsparciem tej tezy ma być zdaniem Sądu wskazanie, że zabezpieczenia zastawem i hipoteką wymagają określenia osoby wierzyciela. Sąd przytacza nawet przepisy prawa. Problem w tym, że żaden z nich nie dotyczy wierzytelności z obligacji. Gdyby Sąd Najwyższy do nich sięgnął, to musiałby wskazać, że:
- w ramach hipoteki zabezpieczającej obligacje „obligatariuszy imiennie się nie oznacza” (art. 31 ust. 3 ustawy o obligacjach);
- zastaw rejestrowy zabezpieczający wierzytelności z obligacji może być ustanowiony na rzecz wszystkich wierzycieli bez imiennego ich wskazania (art. 4 ust. 3 ustawy o zastawie rejestrowym).
Zabezpieczenia obligacji różnią się więc od innych w tym właśnie szczególe jakim jest imienne oznaczenie wierzyciela. Po co jednak komplikować sobie wywód. Lepiej wskazywać przepisy dotyczące klasycznych wierzytelności. Przynajmniej pasują do tezy.
Dalej jest jednak jeszcze gorzej. Co prawda, obowiązek imiennego wskazania wierzyciela nie wynika z art. 777 KPC, ale od czego jest kreatywna interpretacja sądu! Prawo o notariacie wymaga wskazania osób biorących udział w akcie. Wierzyciel nie bierze w nim udziału, bo albo go jeszcze nie ma (przed przydziałem obligacji), albo nie przychodzi do notariusza (po co miałby się tam pojawiać, skoro to emitent samodzielnie składa to oświadczenie). Mimo, że faktycznie wierzyciela nie ma, to jednak jest. Sąd Najwyższy stwierdza, że notariusz jest zobowiązany do indywidualizacji wierzyciela, bo … na podstawie aktu notarialnego następuje nabycie uprawnień wierzyciela. „A zatem w sposób pośredni uczestniczy on w tego rodzaju czynności prawnej jako jej beneficjent, ze skutkami dla postępowania o nadanie klauzuli wykonalności, a następnie postępowania egzekucyjnego”. Uczestnictwo pośrednie. Co było do udowodnienia.
Można powiedzieć, że obecnie trzy siódemki z reguły wskazują administratora zabezpieczeń, który wykonuje uprawnienia obligatariuszy i jest uprawniony do prowadzenia egzekucji w imieniu obligatariuszy. Problem dotyczy albo obligacji emitowanych na starej ustawie, albo tych których emitenci i ich doradcy nie zwrócili uwagi na zmiany przepisów. Czy jednak jest to powód by pozostawiać takich wierzycieli na lodzie? I jeszcze, tak słabo to uzasadniając.
[i] uchwała Sądu Najwyższego z dnia 28 czerwca 2017 r., III CZP 10/17
Obligacje upadłe i restrukturyzowane
W Nowy Rok powitamy (kolejną już) rewolucję. Tym razem w przepisach o niewypłacalności. Zamiast Prawa upadłościowego i naprawczego będziemy mieć Prawo upadłościowe i zupełnie nowe Prawo naprawcze. Osobno upadłość, a osobno uzdrawianie. Wracamy więc do systemu z 1934, czyli dwóch niezależnych regulacji. Przypominam, że poprzedni system został zreformowany w 2003 pod hasłem „tylko jedna ustawa!”. Po kilku latach będziemy mieć znowu dwie ustawy. A potem …
Póki co od 1 stycznia 2016 r., po nowemu będą prowadzone postępowania upadłościowe (dzisiejsza upadłość likwidacyjna) i cztery postępowania restrukturyzacyjne, które wypączkowały z obecnej upadłości z opcją zawarcia układu. Każda z tych ustaw przewiduje specjalne tryby postępowania wobec emientów obligacji. Dotychczasowe przepisy, mówiąc delikatnie nie były doskonałe i znęcałem się nad nimi wielokrotnie[1]. W nowych, przewidziano kilka zmian.
Upadły emitent obligacji
Tak jak do tej pory, specjalne przepisy o upadłym emitencie obligacji znajdą zastosowanie wyłącznie do sytuacji, gdy na majątku emitenta ustanowiono zabezpieczenie rzeczowe (wyłączono obligacje przychodowe). Upadłości pozostałych emitentów obligacji będą toczyć się na tzw. zasadach ogólnych, czyli bez używania specjalnych przepisów. Dotyczy to zarówno upadłości emitentów obligacji niezabezpieczonych, jak i obligacji zabezpieczonych inaczej niż na majątku emitenta (np. dobrowolne poddanie się egzekucji, poręczenie, zabezpieczenia na majątku osoby trzeciej).
Tak jak dotychczas dla reprezentowania praw obligatariuszy sąd ustanawia się kuratora. Nowością jest to, że nie będzie kuratora, w sytuacji gdy obligacje są zabezpieczone hipotecznie. W takim wypadku prawa i obowiązki obligatariuszy wykonywać będzie administrator hipoteki. I tu mam dwie uwagi. Pierwsza, nazwijmy ją systemową. Dlaczego tylko administrator hipoteki? Czyżby ustawodawca zapomniał o zastawie rejestrowym i jego administratorze? Kolejny raz mamy niespójną regulację. I druga uwaga, bardziej praktyczna. W wielu emisjach dochodziło do patologicznych sytuacji powierzania funkcji administratora hipoteki krewnym i znajomym Królika. Obecnie, pewną funkcję ochronną pełnią przepisy o konflikcie interesów administratora hipoteki. Mogą one jednak okazać się niewystarczające, bo pomysłowość niektórych „złych ludzi” jest nieograniczona. Wprowadzenie zasady, że krewny (lub znajomy) z automatu, czyli tzw. mocy prawa, będzie reprezentował obligatariuszy w upadłości może być niebezpieczne. Sąd upadłościowy jest pozbawiony możliwości skutecznej kontroli działań administratora hipoteki, a przede wszystkim ewentualnej możliwości zmiany takiej osoby. Administratora hipoteki powołuje i ewentualnie zmienia wyłącznie emitent. Ta zasada obowiązywać będzie też w upadłości. W efekcie, wyłącznie od dłużnika (emitent) będzie zależało kto i jak będzie reprezentował w upadłości wierzycieli (obligatariusze). Będzie tak, niezależnie od tego jak działa taki administrator. Moim zdaniem, niepotrzebnie otwarto tu pole do nadużyć.
Podstawowym obowiązkiem kuratora jest dokonanie zbiorczego zgłoszenia wszystkich wierzytelności z obligacji. Tak jak dotychczas wierzytelności obligatariuszy są zaspokajane z przedmiotu zabezpieczenia (osobna masa). Nie musi to jednak oznaczać pierwszeństwa, o którym zawsze będzie decydować kolejność wpisów zastawu lub hipoteki. Osobną masę likwiduje syndyk, z udziałem kuratora. Jak sprzedadzą to dzielą środki. Niespłacone w ten sposób wierzytelności obligatariuszy muszą liczyć na zaspokojenie z ogólnej masy.
Restrukturyzacja emitenta obligacji
Przepisy szczególne pod przydługim tytułem „Postępowanie restrukturyzacyjne wobec emitentów obligacji” stosuje się do każdego emitenta, niezależnie od rodzaju obligacji, istnienia i sposobu zabezpieczenia (tradycyjnie, poza obligacjami przychodowymi). Wyemitowałeś, a teraz restrukturyzujesz, więc stosuj.
To też sąd powołuje kuratora. Przepisy tożsame z upadłościowymi, więc i uwagi te same.
W postępowaniu restrukturyzacyjnym kurator nic nie zgłasza, ani nie likwiduje. Spis wierzytelności tworzy nadzorca sądowy lub zarządca. Kurator może oceniać ich pracę i ewentualnie interweniować (ma odpowiednie środki prawne). I dalej w postępowaniu, zamiast likwidacji masy mamy twórczą restrukturyzację. Likwidować będziemy dopiero jak nie wyjdzie uzdrawianie.
Nowość dotyka głosowania nad układem. Tak jak dotychczas przyjęcie układu wymaga równoczesnego osiągnięcia dwóch większości: kapitałowej (kwota wierzytelności) i osobowej (ilość wierzycieli). Zasadą jest, że kurator głosuje sumą układowych wierzytelności obligatariuszy (kapitał). Ilość głosów „osobowych” nie jest jednak zależna od rzeczywistej ilości obligatariuszy, ale jest obliczana za pomocą sprytnego algorytmu[2]. Równocześnie możliwy jest osobisty udział obligatariusza w zgromadzeniu wierzycieli i osobne głosowania. W takich wypadkach siła głosu kuratora ulega zmniejszeniu. Stosowanie algorytmu obliczenia „osobowej” siły głosu kuratora będzie prowadziło do konieczności przeprowadzania symulacji, co (i dla kogo) w danym postępowaniu jest bardziej opłacalne: głosowania zbiorcze przez kuratora, czy głosowanie przez samych obligatariuszy.
Mamy więc kilka zmian, ale przynajmniej w obligacjach nie ma rewolucji.
[1] Najszerzej: W.Chabasiewicz, Obligatariusz w postępowaniu upadłościowym, Przegląd Prawa Handlowego nr 3/2012
[2] To trzeba zacytować: „jeden głos od każdej sumy, która wynika z podziału sumy innych wierzytelności uprawniających do głosowania przez liczbę wierzycieli, którzy reprezentują te wierzytelności” (art. 367 ust. 2 PR).
Nieefektywność podatkowa na Catalyst
Man in a respirator on sunflower field
W poniedziałkowym Parkiecie[1] znalazł się świetny artykuł pana Emila Szwedy „Zrozumieć Catalyst – fiskus bierze dwa razy”. Autor bardzo przejrzyście opisuje zasady opodatkowania sprzedaży obligacji na Catalyst. Jeśli komukolwiek wydawało się, że jest to proste, oczywiste i efektywne, to po tej lekturze powinien zostać wyprowadzony z błędu. Jeśli ktokolwiek myślał, że jednego zdarzenia (wypłata odsetek od obligacji) nie można opodatkować dwa razy, to grubo się myli. Problem jest istotny dla inwestorów, bo znacząco wpływa na rentowność obrotu obligacjami. Gorąco polecam!
A cały artykuł już na Obligacje.pl
[1] Emil Szweda „Zrozumieć Catalyst – fiskus bierze dwa razy”, Parkiet z 15.6.2015, nr 132 (5761), dodatek Parkiet Plus, s.13
Warunkowe zbywanie obligacji
Nieubłaganie zbliża się 1 lipca 2015 r., czyli dzień pożegnania z aktualną ustawą o obligacjach. Coś się kończy, coś się zaczyna. Nowa ustawa u bram. O nowościach będzie coraz więcej. Tym razem o rzeczy drobnej, która jednak bywała kłopotliwa. Stara ustawa zawierała zakaz zbywania obligacji pod warunkiem (art. 16 ustawy o obligacjach). Nie udało mi się ustalić, jaki był sens i cel wprowadzania takiego obostrzenia. Zakaz warunkowego obrotu nieruchomościami rozumiem, ale obligacjami?! Warunkowo można zbywać w zasadzie wszystko, ale nie obligacje. Komu to potrzebne?
Prawnicy nie byli zgodni co do skutków zawarcia warunkowej umowy zbycia obligacji. Pojawiały się pomysły od wyłącznie zobowiązującego charakteru takiej umowy (bez transferu własności), aż po bezwzględną nieważność.
Od lipca będzie inaczej. Racjonalnie ograniczono opisany zakaz do obrotu pierwotnego. Nieważny jest jedynie zapis na obligacje lub przyjęcie propozycji nabycia obligacji dokonane pod warunkiem lub z zastrzeżeniem terminu (art. 42 ust. 2 nowej ustawy o obligacjach). Można powiedzieć, że obligacje będzie można objąć jedynie bezwarunkowo. Przepis jest wzorowany na przepisach KSH zakazujących obejmowania akcji z zastrzeżeniem warunku lub terminu (art. 437 § 4 KSH, art. 431 § 6 KSH). W stosunku do akcji takie przepisy sprawdzają się w praktyce, więc należy przyjąć, że i z obligacjami będzie podobnie. W ten sposób zniesiono ryzyka związane ze stanem niepewności przy oferowaniu obligacji, otwierając jednocześnie możliwość warunkowego zbywania obligacji istniejących. Swoboda umów wkracza na pole wtórnego obrotu obligacjami.
Akt notarialny zabezpiecza obligatariuszy (albo nie)
W polskim prawie mamy sporo instytucji, które powstały tylko i wyłącznie po to by ominąć czasochłonne, ryzykowne i kosztowne spotkanie z sądem. Po to właśnie wymyślono bankowe tytuły egzekucyjne (teraz już świętej pamięci) i notarialne oświadczenia dłużnika o poddaniu się egzekucji (art. 777 KPC). Te oświadczenia, nazywane czasem – ze względu na swoją śmiertelną skuteczność – trzema kosami, mogą być zabezpieczeniem wszelakich wierzytelności pieniężnych w tym również wierzytelności z obligacji. Jednak ze względu na specyfikę tych papierów wartościowych, czasami siła i skuteczność trzech kos może ulec całkowitemu stępieniu. Trzymając się stylistyki horroru, można powiedzieć, że diabeł tkwi w szczegółach.
Koniec żartów
Oświadczenie o poddaniu się egzekucji działa stosunkowo prosto. Brak zapłaty zabezpieczonego długu upoważnia wierzyciela do wszczęcia egzekucji komorniczej. By ją rozpocząć potrzebne jest uzyskanie w sądzie tzw. klauzuli wykonalności. Klauzula na orzeczeniach sądowych ma postać czerwonej pieczęci, więc przyjęło się mówienie o przybiciu klauzuli. Na aktach notarialnych sąd nic nie przybija, tylko wydaje krótkie postanowienie wskazujące jaki akt opatrzył klauzulą wykonalności (pieczęcie na postanowieniu są czerwone lub fioletowe). Wydanie orzeczenia klauzulowego nie poprzedza ani dogłębne badanie sprawy (np. istnienia długu z obligacji), ani nawet zawiadamianie dłużnika o samym postępowaniu, czy nawet jego wyniku. Wszystko dzieje się szybko (oczywiście w realiach polskiego sądownictwa), czyli od kilku dni do kilku tygodni (w zależności od sądu i sędziego). Wierzyciel, po otrzymaniu klauzuli wykonalności, uruchamia komornika, który zajmuje aktywa niesolidnego dłużnika.
W taki sposób, używając trzech siódemek można zaspokoić swoje wierzytelności. O działaniach egzekucyjnych wierzyciela dłużnik niejednokrotnie dowiaduje się dopiero, gdy środki znikną z jego rachunku bankowego, albo gdy cenne aktywa zostaną zajęte. Marzenie każdego wierzyciela.
Dłużnicy obligatariusza
Oświadczenia o poddaniu się egzekucji mogą złożyć wszyscy dłużnicy lub tylko niektórzy. W przypadku emisji obligacji może złożyć je oczywiście główny zainteresowany, czyli sam emitent. Złożyć mogą je również współdłużnicy, czyli najczęściej poręczyciele oraz dłużnicy rzeczowi, czyli właściciele aktywów obciążonych hipotekami i zastawami na rzecz obligatariuszy. Złożenie takich oświadczeń przez każdego z nich pozwala wierzycielowi na uniknięcie procesu sądowego z danym dłużnikiem i natychmiastowe rozpoczęcie egzekucji z jego majątku. Dla jednych radość, a dla drugich płacz.
Wierzyciel, czyli kto?
Tak zarysowaną szybką ścieżką może podążać wierzyciel wyposażony w odpis aktu notarialnego, zawierającego oświadczenie dłużnika o poddaniu się egzekucji. Diabelski problem, o którym wspomniałem na początku może pojawić się w treści takiego aktu. Sprowadza się on do tego kto jest wskazany w takim oświadczeniu, jako wierzyciel. Zabezpieczające wierzytelności z obligacji oświadczenie o poddaniu się egzekucji powinno precyzować, że wierzycielem, który może skorzystać z dobrodziejstwa trzech siódemek jest każdy obligatariusz uprawniony z danych obligacji. W takim wypadku zarówno uzyskanie odpisu aktu notarialnego, jak i uzyskanie na nim klauzuli wykonalności wymaga jedynie wykazania statusu obligatariusza, czyli przedłożenia świadectwa depozytowego, odpisu z ewidencji albo samego dokumentu obligacji.
Niestety, zdarzają się na rynku akty notarialne, które jako wierzycieli wskazują z imienia i nazwiska albo firmy konkretne osoby, zwykle są nimi ci obligatariusze, którzy objęli obligacje w obrocie pierwotnym (przyjęli propozycje nabycia). Obligatariusz, który nabył tak zabezpieczone obligacje w obrocie wtórnym zwykle nie może skorzystać z trzech siódemek. Nabywca obligacji nie jest bowiem wskazany w treści aktu notarialnego, jako wierzyciel. Akt bowiem wyraźnie wskazuje konkretne osoby, a nie osoby które nabyły od nich obligacje. Nawet jeśli treść notarialnego oświadczenia o poddaniu się egzekucji dopuszcza możliwość użycia go przez nabywców obligacji od wskazanych w nim konkretnych osób, to nie zawsze załatwia to sprawę. Skorzystanie z takiego zabezpieczenia będzie wymagało wykazania wszystkich kolejnych transferów obligacji począwszy od zbycia przez osobę wskazaną w akcie notarialnym, aż po aktualnego obligatariusza. Może być faktycznie co najmniej utrudnione (to coś na kształt nieprzerwanego szeregu indosów wekslowych, ale bez weksla), a czasami niemożliwe. Tak będzie np. w przypadku obligacji dopuszczonych do obrotu giełdowego, którego podstawową cechą jest anonimowość. Nie da się wykazać kto od kogo kupił które obligacje na Catalyst.
Specyfika obligacji i ich zabezpieczania polega na tym, że zabezpieczenie nie może być powiązane z osobą konkretnego obligatariusza. Kluczową cechą obligacji jest ich obiegowość, czyli możliwość zbywania. Powiązanie zabezpieczenia z konkretnym obligatariuszem wymusza przenoszenie obligacji wyłącznie wraz z takim zabezpieczeniem. W ramach obrotu giełdowego nie ma możliwości identyfikacji ani obligatariusza, ani konkretnej obligacji. Nie ma więc możliwości wykazania ciągu nabyć danej obligacji przez konkretną osobę, a przez to wykazania następstwa prawnego.
W efekcie oświadczenia o poddaniu się egzekucji wskazujące jako uprawnionych konkretnych obligatariuszy są bezużyteczne dla nabywców obligacji.
Istnienie trzech siódemek zabezpieczających obligacje to dobra wiadomość. Jednak jeszcze nie wspaniała. By nie być zmuszonym do poczucia różnicy między jednym a drugim, warto – wiem, że to nudne – przeczytać ze zrozumieniem dokumentację ofertową obligacji.
Emisja obligacji obrotem dewizowym
Emisja obligacji może być obrotem dewizowym, np. gdy choć jedna obligacja została objęta przez nierezydenta. Jeśli tak się stało, to emitent ma obowiązek przekazania sprawozdania o emisji do Narodowego Banku Polskiego. O tym szczególnym obowiązku pisze pan Szymon Syp na blogu korporacyjnie.pl
Zastanawiam się ilu emitentów nie miało pojęcia o konieczności sporządzenia takiego sprawozdania.
Przewłaszczenie jako zabezpieczenie obligacji
Przewłaszczenie na zabezpieczenie jest szczególną umową powierniczą stosowaną dla zabezpieczania różnego rodzaju wierzytelności. Na podstawie takiej umowy wierzyciel uzyskuje własność rzeczy i jednocześnie zobowiązuje się do zwrotnego przeniesienia własności rzeczy po spłacie długu. Zastosowanie takiej konstrukcji pozwala z jednej strony na pozostawienie przewłaszczonej rzeczy w rękach dłużnika, który cały czas może z niej korzystać, a z drugiej na przyznaniu wierzycielowi prawa własności rzeczy Dłużnik korzysta z rzeczy, której właścicielem jest wierzyciel. Przewłaszczenie na zabezpieczenie nie jest uregulowane w polskim prawie, a możliwość jego stosowania jest wyprowadzana z zasady swobody umów. Warto więc zastanowić czy rzeczywiście przewłaszczenie na zabezpieczanie pozwala obligatariuszom na spokojniejszy sen.
Dopuszczalność stosowania przewłaszczenia na zabezpieczenie
Prawnicy wciąż spierają się o samą możliwość stosowania przewłaszczenia na zabezpieczenie. O ile jeszcze przewłaszczanie ruchomości nie budzi zasadniczych kontrowersji, to możliwość przewłaszczania nieruchomości bywa kwestionowana. Takiemu rozwiązaniu zarzuca się przede wszystkim naruszenie zakazu przenoszenia własności nieruchomości pod warunkiem.
Wydaje się, że te wątpliwości powoli wygasają. Obecnie możliwość przewłaszczania rzeczy przewidują przepisy Prawa bankowego, Prawa upadłościowego i naprawczego, czy ustawy o niektórych zabezpieczeniach finansowych. Możliwość przewłaszczeń nieruchomości potwierdził kilkukrotnie również Sąd Najwyższy[i]. Stosowanie tego zabezpieczenia jest więc prawnie dopuszczalne.
Jak to działa ?
Przewłaszczenie na zabezpieczenie może działać w dwóch zasadniczych modelach:
1) w momencie zawarcia umowy przewłaszczenia wierzyciel nabywa własność rzeczy stanowiącej zabezpieczenie i zobowiązuje się do zwrotnego przeniesienia jej własności po spłacie całego długu; do tego czasu wierzyciel jest właścicielem rzeczy; w przypadku ruchomości i praw możliwe jest zastrzeżenie zwrotnego transferu własności pod warunkiem rozwiązującym w momencie spłaty długu (automatyczny powrót własności z momentem spłaty);
2) w momencie zawarcia umowy przewłaszczenia wierzyciel nie nabywa własności; nabycie własności przedmiotu zabezpieczenia następuje dopiero z momentem braku spłaty długu w określonym terminie (warunek zawieszający); możliwość ta dotyczy jednak wyłącznie ruchomości lub praw.
Umowy często przewidują szczegółowe zasady rozliczeń stron na wypadek braku spłaty zabezpieczonej wierzytelności.
Najczęściej stosowany jest model nabycia przez wierzyciela własności przewłaszczanej rzeczy już w momencie zawarcia umowy. Wierzycielowi nie tylko przysługuje wierzytelność w stosunku do dłużnika, ale obok tego jest właścicielem przewłaszczonej na niego rzeczy. Jest to na pewno całkiem komfortowa sytuacja.
W upadłości … jak zastaw
Własność nabyta na podstawie przewłaszczenia na zabezpieczenie pozostaje własnością. Jednak nie zawsze. W przypadku upadłości przewłaszczenie działa jak zastaw. Właściciel nie może więc wyłączyć przedmiotu zabezpieczenia z masy upadłości twierdząc, że jest jego własnością, a nie upadłego. Wierzytelność tak zabezpieczona nie jest jednak objęta układem. Umowa przewłaszczenia by być skuteczną wobec masy upadłości musi jednak być opatrzona datą pewną.
Zasadą jest więc, że w upadłości przewłaszczenie na zabezpieczenie zrównane jest z zastawem.
Problemy z zabezpieczeniem obligacji
Przewłaszczenia na zabezpieczenie może być stosowane do zabezpieczania wierzytelności z obligacji. Możliwość taką dopuścił nawet Sąd Najwyższy[ii]. Otwarte pozostaje pytanie czy zastosowanie takiego rozwiązania jest korzystne dla obligatariuszy lub emitenta. Podstawowym problemem jest znalezienie podmiotu który nabędzie własność przewłaszczanego aktywa. Takie „uszczęśliwienie” każdego z obligatariuszy jest możliwe, ale bardzo niepraktyczne. Po pierwsze przewłaszczenie mogłoby następować dopiero po przydziale obligacji, czyli w momencie gdy wiadomo kto jest obligatariuszem i ile ma obligacji. Dopiero wtedy możliwe jest zawarcie z każdym z obligatariuszy umowy przewłaszczenia i przeniesienie na niego odpowiedniej części przewłaszczanej rzeczy (ułamek odpowiadający jego udziałowi w całej emisji). Po drugie zbywanie tak zabezpieczonych obligacji musiałoby się każdorazowo wiązać z zbyciem ułamka własności przewłaszczonego aktywa. Oprócz zawarcia umowy zbycia takiej obligacji konieczne byłoby zawarcie umowy przenoszącej własność przewłaszczonego aktywa. Obrót takimi obligacjami byłby więc kosztowny i mało sprawny, a obrót zorganizowany w zasadzie niemożliwy.
Alternatywną dla przewłaszczania na rzecz każdego z obligatariuszy jest przewłaszczenie na rzecz wybranego podmiotu (powiernik, agent zabezpieczeń). Podmiot taki musiałaby być związany umową o wykonywanie swojej funkcji z emitentem. Umowa taka powinna przewidywać zasady działania powiernika, a w szczególności zasady zbycia przewłaszczonego aktywa i zasady rozliczeń z obligatariuszami. Umowa taka – w przeciwieństwie do umów administratora hipoteki i zastawu – nie ma umocowania ustawowego co rodzi kolejne ryzyka prawne.
Zasygnalizowane ryzyka prawne związane z przewłaszczeniem, zrównanie go z zastawem w upadłości, trudności z transferem obligacji nim zabezpieczonych powodują, że jest to rozwiązanie, które może być stosowane w emisjach kierowanych do jednego a najwyżej kilku inwestorów, którzy nie będą obracać tak zabezpieczonymi obligacjami.
Ochrona praw inwestora 