Tagged: restrukturyzacja

Możliwa zmiana układu Ideon

Graffiti ReptileWierzyciele upadłego dłużnika często uznają, że zawarcie i zatwierdzenie przez sąd układu, kładzie kres ich kłopotom i niepokojom związanym ze spłatą długów. Nie zawsze jednak tak jest. Wykonanie układu często jest rozciągnięte w czasie, a to powoduje, że jego realizacja może następować w zupełnie innych warunkach gospodarczych niż te, w których był zawierany. Taka sytuacja może spowodować konieczność zmiany nie wykonanego jeszcze układu. Z tej rzadko wykorzystywanej w praktyce możliwości zamierza skorzystać właśnie Ideon S.A.

Układ, jako ugoda

Układ zawierany w postępowaniu upadłościowym jest specyficzną ugodą. W jej ramach wierzyciele zgadzają się na zmianę treści przysługujących im wierzytelności (np. prolongata spłat, redukcje), a dłużnik zobowiązuje się wykonać tak zrestrukturyzowane zobowiązania. Układ jest zawierany w specjalny sposób (propozycje układowe, uchwała zgromadzenia wierzycieli, zatwierdzenie przez sąd), ale jego podstawowym skutkiem jest zmiana treści zobowiązań dłużnika.

Zrestrukturyzowane przez układ zobowiązania dłużnika mogą jednak podlegać dalszym zmianom. Mogą one być wprowadzane na podstawie indywidualnych umów (ugód) pomiędzy dłużnikiem, a każdym z wierzycieli. Możliwa jest jednak łączna zmiana treści wszystkich wierzytelności układowych, dotycząca wszystkich wierzycieli. Taka zmiana jest zmianą układu, osiąganą na podstawie specjalnej procedury, podobnej do tej, w ramach której układ jest zawierany.

Nadzwyczajna zmian stosunków gospodarczych

Na samą zmianę układu zgodę muszą wyrazić wierzyciele, jednak na samo wszczęcie postępowania, które może doprowadzić do zmiany układu zgodę musi wyrazić sąd upadłościowy. Rozpoczęcie tej procedury jest możliwe jedynie w sytuacji, gdy nastąpiła nadzwyczajna zmiana stosunków gospodarczych, która w sposób istotny wpływa na trwały wzrost lub zmniejszenie dochodu z przedsiębiorstwa upadłego. Możliwość zmiany układu wynika więc z konieczności dostosowania treści zobowiązań układowych do nadzwyczajnie zmienionej sytuacji. Zmiana może być korzystna dla wierzycieli (wzrost dochodów np. na skutek odkrycia złóż ropy, przełomowego wynalazku) lub może przynieść kolejną ulgę dłużnikowi (zmniejszenie dochodów np. na skutek wybuchu rewolucji w kraju, w którym dłużnik zainwestował). Wykazanie, że do takiej nadzwyczajnej sytuacji doszło należy do ubiegającego się o zmianę.

Kolejne zgromadzenie wierzycieli

Sąd wydaje postanowienie o wszczęciu postępowania o zmianę układu i rozpoczyna się procedura prawie identyczna jak ta, która wcześniej doprowadziła do zawarcia układu.
W zgromadzeniu uczestniczą ci wierzyciele, którzy uczestniczyli w zgromadzeniu, które przyjęło układ, za wyjątkiem tych których wierzytelności zostały zaspokojone. Do głosujących wierzycieli mogą dodatkowo dołączyć ci wierzyciele, których wierzytelności przestały być sporne, czyli ci którzy w międzyczasie otrzymali prawomocne wyroki albo ostateczne decyzje administracyjne. W efekcie zmienić się może nie tylko skład głosujących, ale i suma wierzytelności każdego z nich.

Zmieniony układ przyjęty przez zgromadzenie wierzycieli jest ponownie zatwierdzany przez sąd.

A w międzyczasie?

Zanim jednak dojdzie do zmiany układu możliwa jest bardzo ciekawa sytuacja. Terminy wymagalności zobowiązań wynikających z pierwotnego układu mogą nadejść, a upadły nie wykona zobowiązań układowych. Upadły jest w niekomfortowej sytuacji, gdyż wyciąg z listy wierzytelności[i] stanowi tzw. tytuł egzekucyjny, czyli ma skutek wyroku sądu. W efekcie wierzyciel po otrzymaniu od sądu tzw. klauzuli wykonalności może rozpocząć egzekucję komorniczą, by uzyskać spłatę wierzytelności w kwotach określonych pierwotnym układem. Dłużnik może oczywiście zapobiegać takiemu rozwojowi wypadków i szukać ochrony przed wierzycielami poprzez zabezpieczenia udzielane przez sąd upadłościowy (w postaci zawieszenia egzekucji). Niezależnie od egzekucji, wierzyciele mogą domagać się uchylenia układu, który nie jest wykonywany. Skutkiem uchylenia układu jest zniesienie jego skutków, czyli powrót do wierzytelności w pierwotnych kwotach.

Możliwości zakończenia, jak w dobrym dreszczowcu, jest sporo. Emocji na pewno nie zabraknie.

 

[i] a precyzyjnie: wyciąg z listy wierzytelności łącznie z wypisem z prawomocnego postanowienia zatwierdzającego układ

Wygaszenie zobowiązań podatkowych obligacjami

Transakcje restrukturyzacyjne wymagają z reguły dużej kreatywności. Szczególna ostrożność i uwaga jest konieczna przy wszelkich działaniach dotyczących zobowiązań publicznoprawnych. W takich przypadkach konieczne jest dodatkowo uwzględnienie ograniczeń wynikających z regulacji publicznoprawnych i reżimu finansów publicznych. To co w sferze prywatnej jest oczywiste, w sferze publicznoprawnej może być problemem. Świetnym przykładem takiej sytuacji jest wątpliwość, czy zobowiązania podatkowe mogą być wygaszane przez wydanie obligacji podatnika. Innymi słowy, czy podatnik może rozliczyć swoje zaległości podatkowe poprzez wyemitowanie obligacji, które wyda Skarbowi Państwa, czym spowoduje, że zaległości podatkowe wygasną. Efektem takiej transakcji ma być zastąpienie zobowiązań podatkowych zobowiązaniami z obligacji.

Kiss meStoczniowy pomysł

Dokładnie taki pomysł miała Stocznia Gdynia, która planowała wyemitowanie obligacji, wydanie ich Skarbowi Państwa i doprowadzenie w ten sposób do wygaszenia swoich zobowiązań podatkowych poprzez przeniesienie własności praw majątkowych (tu: własnych obligacji) na Skarb Państwa (art. 66 Ordynacji podatkowej). Długi podatkowe miały zostać  zaspokojone w formie niepieniężnej. Problem w tym, że Stocznia chciała wyemitować obligacje i doprowadzić do ich objęcia przez Skarb Państwa, przez co jak argumentowała doszłoby do przeniesienia na Skarb Państwa własności praw majątkowych (obligacji), co spowodowałoby wygaszenie zobowiązań podatkowych Stoczni. Administracja podatkowa i sądy administracyjne słusznie nie zgodziły się z taki planem, wskazując, że emitentowi obligacji nie przysługują prawa z obligacji więc nie może przenieść ich  własności na Skarb Państwa i tym doprowadzić do wygaśnięcia zobowiązań podatkowych[i].

Moim zdaniem to orzeczenie nie blokuje możliwości rozliczania zobowiązań podatkowych obligacjami korporacyjnymi, a jedynie nakazuje dokonywanie takich transakcji z poszanowanie regulacji dotyczących tych papierów wartościowych.

Teoria ma znacznie

Podstawowym problemem w tej sprawie było wskazanie kiedy i w jaki sposób powstaje obligacja. Odpowiedź na to pytanie wymaga odwołania się do teorii powstawania papierów wartościowych. Nie wchodząc w szczegóły można śmiało stwierdzić, że w Polsce powstanie obligacji najlepiej tłumaczy umowna teoria powstania papieru wartościowego. Zgodnie z nią, obligacja powstaje w momencie zawarcia umowy pomiędzy emitentem a obligatariuszem. W opozycji do niej pozostaje teoria kreacyjna, która moment powstania papieru wartościowego upatruje już w akcie kreacyjnym, czyli w przypadku obligacji w chwili podjęcia przez emitenta uchwały o emisji. W efekcie, udział inwestora (przyszłego obligatariusza) nie jest konieczny dla powstania obligacji, gdyż powstaje ona jeszcze przed zaoferowaniem objęcia obligacji inwestorowi (złożenie propozycji nabycia), przyjęciem tej propozycji i opłaceniem obligacji. Opisana wyżej konstrukcja, którą chciała zrealizować Stocznia mogłaby obronić się, gdyby przyjąć właśnie teorię kreacyjną. W takim wypadku emitent mógłby zadysponować stworzonymi przez siebie (wykreowanymi) obligacjami poprzez np. przeniesienie ich własności na osobę trzecią (tu: Skarb Państwa).

Kreatywnie zamiast kreacyjne

Przychylając się do teorii umownej, należy uznać, iż obligacje powstają w momencie zawarcia umowy pomiędzy emitentem, a obligatariuszem, a co za tym idzie powstają dopiero w majątku obligatariusza, który posiada pełne prawo, by nimi dysponować.

Moim zdaniem, nie powoduje to jednak, że nie można spłacić obligacjami zobowiązań podatkowych. Przeprowadzenie takiej operacji wymaga jednak większej ilości zabiegów. Szczegóły zależeć będą oczywiście od uwarunkowań konkretnego przypadku, ale zawsze konieczny będzie udział podmiotu trzeciego, który za zgodą emitenta przeniesie na Skarb Państwa własność obligacji, w celu wygaszenia zobowiązań podatkowych emitenta. Najprostszym rozwiązaniem jest użycie spółki zależnej, która obejmie obligacje emitowane przez zadłużonego podatnika. Obligacje takie muszą oczywiście zostać opłacone, co praktycznie sprowadza się do użycia istniejącej wierzytelności lub jej wykreowania, co szczególnie w grupie kapitałowej nie jest operacją zbyt kłopotliwą. Pierwotnym obligatariuszem będzie więc spółka zależna emitenta–zadłużonego podatnika. Następnie zadłużony podatnik-emitent, jego spółka zależna-obligatariusz i Skarb Państwa-wierzyciel podatkowy zawierają umowę, na podstawie której spółka zależna emitenta przenosi własność obligacji na Skarb Państwa, w zamian za umorzenie zobowiązań podatkowych emitenta[ii]. W efekcie zamiast długu podatkowego wobec Skarbu Państwa emitent ma zobowiązanie z tytułu obligacji. Ponieważ cała operacja zapłaty długu podatkowego innego podmiotu powinna być przeprowadzona na podstawie odpowiedniej umowy i oczywiście odpłatnie, to na koniec do rozliczenia pozostaje zadłużenie emitenta wobec spółki zależnej, która zaspokoiła cudzy dług (wynagrodzenie za zapłatę cudzego długu). Jeśli dług ten nie zostanie rozliczny w inny sposób, można zlikwidować go np. przez przyłączenie spółki zależnej do emitenta.

Wykorzystując istniejące regulacje można więc śmiało zrealizować stoczniowy pomysł wydania Skarbowi Państwa obligacji zadłużonej spółki. Pozostaje jedynie przekonanie Skarbu Państwa do konwersji długu podatkowego na obligacje korporacyjne. To już jednak bardziej biznesowa niż prawna część projektu.

 

 

 

 

[i] wyrok NSA z 19.11.2008 r., II FSK 1187/07

[ii] W tym miejscu pomijam kontrowersje związane z zaspokajaniem zobowiązań podatkowych przez osoby trzecie, wskazując jedynie, że art. 66 Ordynacji podatkowej nie wskazuje podmiotu, który przenosi własność aktywów na Skarb Państwa, a podstawą dla całej transakcji będzie umowa wszystkich zainteresowanych (emitent i obligatariusz) ze Skarbem Państwa. Umowa ta, mimo że dotyczy zobowiązań podatkowych, ma niewątpliwie cywilnoprawny charakter (tak: wyrok NSA z dnia 26 kwietnia 2000 r., I SA/Wr 31/99)

Anulowanie akcji Nova KBM

Ubiegły rok dla wielu inwestorów będzie kojarzył się z nieznanym do tej pory terminem „anulowanie akcji”. Jeszcze do końca nie wygasły kontrowersje związane z anulowaniem akcji CEDC, to mamy już kolejny podobny przypadek na naszej giełdzie. Tym razem anulowano akcje słoweńskiego banku Nova KBM. Akcje Nova KBM zniknęły z rachunków inwestycyjnych polskich akcjonariuszy dopiero z końcem grudnia 2013 r., choć obrót nimi był zawieszony już od 3 grudnia 2013 r.

?????????????????????????????????????Kłopoty słoweńskich banków

Problemy finansowe słoweńskich banków były znane od wielu miesięcy. Wiosną zeszłego roku władze słoweńskie przedłożyły Komisji Europejskiej plan restrukturyzacji Nova KBM. Zakładał on przede wszystkim zwiększenie kapitałów własnych banku oraz transfer złych długów do specjalnie utworzonego „banku złych długów”. Uzdrowienie banku ma więc nastąpić zgodnie ze schematami znakomicie znanymi z amerykańskiego programu wsparcia instytucji finansowych Troubled Asset Relief Program (TARP).

Słoweński plan był realizowany konsekwentnie przez ostatnie miesiące. Finałem sprawy była decyzja Banku Słowenii z 18 grudnia 2013 r. o wygaszeniu zobowiązań Nova KBM z akcji i niektórych dłużnych instrumentów finansowych zaliczanych do kapitałów własnych banku. W związku z tym obniżono kapitał akcyjny banku do zera, by następnie podnieć go do 150 mln Euro, w drodze emisji nowych akcji, objętych przez Republikę Słowenii. Dotychczasowe akcje zostały anulowane, czyli przestały istnieć. Akcje zostały wykluczone z obrotu na giełdzie w Lublanie, a obrót nimi w Warszawie – z oczywistych względów – też nie zostanie przywrócony.

Reakcją na dokapitalizowanie Nova KBM było podwyższenie jego ratingu przez agencję Fitch. Swoją drogą ciekawe kogo ucieszy nowy rating ?

Jak anulować akcje słoweńskiego banku?

Anulowanie akcji Nova KBM było częścią procedury uzdrawiania finansów tego banku, a szerzej uzdrawiania i zapewniania stabilności finansowej całego słoweńskiego sektora bankowego. Od strony prawnej odpowiednie regulacje przygotowano już od wielu miesięcy, ale podstawy prawne dla anulowania akcji znalazły się w prawie słoweńskimi dopiero w grudniu 2013 r., czyli na kilka dni przed wydaniem decyzji w sprawie Nova KBM. Wcześniej zmiany były konsultowane z instytucjami unijnymi, w tym z EBC. Zastosowane w Słowenii mechanizmy są zbieżne z unijnymi propozycjami działań naprawczych oraz restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji instytucji kredytowych.

Bank Słowenii otrzymał bardzo szerokie kompetencje nadzorcze wobec banków, które nie spełniają współczynników adekwatności kapitałowej. Słoweński nadzorca bankowy uprawniony nie tylko do wprowadzenia przymusowego zarządu, sprzedaży wszystkich akcji banku, podwyższenia kapitału akcyjnego, czy transferu aktywów banku, ale i do obniżenia kapitału akcyjnego banku w celu pokrycia strat. Na czas trwania postępowania sanacyjnego Bank Słowenii przejmuje kompetencje rady nadzorczej i walnego zgromadzenia banku. Możliwa jest więc nie tylko emisja nowych, ale i anulowanie dotychczasowych akcji.

A w Polsce ?

Polskie prawo nie przewiduje anulowania akcji, czyli ich unicestwienia bez odszkodowania. Jednak polski nadzorca sektora bankowego, czyli KNF ma również szerokie kompetencje, których może użyć dla naprawy sytuacji finansów banku. KNF może wprowadzić w banku zarząd komisaryczny, na który przechodzi prawo podejmowania uchwał i decyzji we wszystkich sprawach zastrzeżonych w ustawie i statucie do właściwości władz i organów banku. Jeśli działania zarządu komisarycznego okażą się niewystarczające, to możliwe jest wydanie decyzji o likwidacji banku, albo o przejęciu banku przez inny bank, za zgodą banku przejmującego. W wypadku decyzji o przejęciu banku akcjonariusze otrzymają od banku przejmującego wypłaty z jego pozostałego majątku w proporcji do posiadanego uprzednio kapitału, dopiero po zaspokojeniu lub zabezpieczeniu wierzycieli banku przejętego. Możliwe jest również rozliczenie tych wypłat przez wydanie akcji własnych baku przejmującego. W wypadku likwidacji lub upadłości akcjonariusze otrzymają spłaty też jedynie po zaspokojeniu lub zabezpieczeniu wierzycieli banku. Zakładać jednak należy, że przygotowywane rozwiązania europejskie zmienią ten stan.

Podobnie jak w przypadku CEDC, również w sprawie Nova KBM dochodzi do anulowania akcji w ramach procesu restrukturyzacyjnego. Słoweński bank nie spełniał wymogów kapitałowych i konieczne było uzdrowienie jego finansów. Słoweński nadzór bankowy wybrał wyjątkowo bolesny dla akcjonariuszy mniejszościowych sposób, ale przewidziany przez miejscowe prawo. Dotychczasowy główny akcjonariusz, czyli Republika Słowenii musiała dopłacić do banku 150 mln Euro i pewnie na tym wydatku się nie skończy. Bez tych działań bank najprawdopodobniej wkrótce stałby się niewypłacalny. W takiej sytuacji akcjonariusze też nie otrzymaliby żadnych wypłat. Niecodzienność anulowania akcji, tak naprawdę sprowadza się więc jedynie do nagłości tego procesu. W obu przypadkach akcjonariusz pozostaje bez zainwestowanych w akcje środków.

PBG, czyli CEDC po polsku

W głośnej sprawie CEDC największy opór inwestorów i części komentatorów budziło anulowanie wszystkich akcji spółki w ramach postępowania restrukturyzacyjnego. Podnoszono zarzut bezprawności pozbawienia własności akcji bez odszkodowania. Od samego początku sprawy, starałem się wskazywać na specyfikę postępowań związanych z niewypłacalnością, które preferują interes wierzycieli, a na dalszy plan odsuwają interes właścicieli.

graffitiPolskie prawo upadłościowe nie zna instytucji anulowania akcji, ale rozwiązania w nim stosowne mogą prowadzić do niemal identycznych skutków. Na „z życia wzięty” przykład na prawdziwość tej tezy nie trzeba było długo czekać – PBG S.A., czyli jeden z większych polskich upadłych ostatnich lat właśnie ogłosił propozycje układowe.

Od propozycji do układu

PBG znajduje się w upadłości układowej, czyli ma możliwość zawarcia z wierzycielami układu, który zrestrukturyzuje jej zobowiązania i majątek. Idea układu polega na tym, że wierzyciele rezygnując z części roszczeń dają upadłemu szanse na utrzymanie jego przedsiębiorstwa, tak by mógł wygospodarować środki pozwalające na spłatę wierzytelności w umówionych terminach. Restrukturyzacja może mieć proste formy (np. redukcja wierzytelności, prolongowanie terminów spłat), albo bardziej złożone jak np. konwersja wierzytelności na akcje. Upadły swoje pomysły na restrukturyzację przedstawia w formie tzw. propozycji układowych, które są poddawane pod głosowanie wierzycieli na zgromadzeniu wierzycieli. Gdy propozycje układowe uzyskają określone większości głosów zostaje zawarty układ, który po zatwierdzeniu przez sąd wiążą wszystkich.

Propozycje układowe PBG

Propozycje układowe PBG dzielą wierzycieli i ich wierzytelności na 7 grup. Większość wierzytelności zostanie spłacona w 15% (jedna grupa w 8%), przy czym płatności zostaną rozłożone w czasie na 6 lat. Wierzytelności konsorcjantów i kluczowych kontrahentów PBG oraz obligatariuszy, banków, ubezpieczycieli i firm inwestycyjnych, które nie zostaną spłacone, zostaną skonwertowane na akcje nowej emisji (seria H). Oprócz tego, konwersji na akcje mają podlegać wierzytelności „wierzycieli będących akcjonariuszami Spółki i posiadającymi akcje Spółki zapewniające co najmniej 5% głosów na walnym zgromadzeniu”. Takim wierzycielem jest wyłącznie pan Jerzy Wiśniewski. W ramach układu otrzyma on akcje serii I. Ze wstępnych wyliczeń Spółki (lista wierzytelności nie jest w dalszym ciągu prawomocna) wynika, że akcje serii H będą uprawniać do ok. 75% głosów na walnym zgromadzeniu, a akcje serii I do ok. 23,54% głosów. Jak pisze sama PBG „po przyjęciu, zatwierdzeniu i wykonaniu Układu (…) inni obecni akcjonariusze będą posiadać pozostałe akcje Spółki”. Niespecjalnie skomplikowane obliczenia pozwalają wysnuć wniosek, że akcji tych będzie, aż około … 1,46%. Innymi słowy układ przewiduje, że udział obecnych akcjonariuszy, za wyjątkiem pana Jerzego Wiśniewskiego, skurczy się do niespełna półtora procenta.

Używając polskiego prawa można więc za pomocą konwersji wierzytelności na akcje osiągnąć prawie ten sam skutek,  co stosując amerykańskie regulacje dotyczące anulowania akcji. Prawie akurat w tym wypadku robi niewielką różnicę.

Drewex, czyli nieefektywność polskiej upadłości

DREWEX S.A. w upadłości układowej poinformował o kolejnym orzeczeniu dotyczącym formy postępowania upadłościowego. Tym razem Sąd Okręgowy uchylił postanowienie Sądu Rejonowego o zmianie sposobu prowadzenia postępowania upadłościowego z upadłości z możliwością zawarcia układu na upadłość obejmującą likwidację majątku Spółki i przekazał sprawę do Sądu Rejonowego do ponownego rozpoznania.

Przy tej okazji nawet nie próbując ocenić zasadności tego czy innego rozstrzygnięcia warto zastanowić się nad efektywnością polskich restrukturyzacji.

Fotolia_StatkiNaBrzegu]_XS

Kalendarium upadłości DREWEX

Upadłość DREWEX przebiega następująco:

28 listopada 2011 – ogłoszenie upadłości likwidacyjnej (postanowienie prawomocne)

15 maja 2012 – zmiana sposobu prowadzenia postępowania z upadłości likwidacyjnej na upadłość układową

18 kwietnia 2013 – zmiana sposobu prowadzenia postępowania z upadłości układowej na upadłość likwidacyjną

11 lipca 2013 – uchylenie postanowienia z 18 kwietnia 2013 r. o zmianie prowadzenia postępowania.

Ile to jeszcze może trwać ?

Spółka po 20 miesiącach trwania postępowania upadłościowego ani nie zawarła układu z wierzycielami, ani nie upłynniła swojego majątku. Wierzyciele nie uzyskali nawet częściowego zaspokojenia, a widoki na szybkie rozwiązanie sprawy na drodze sądowej są raczej marne.

Jeśli utrzymana zostanie opcja układowa, to spółka musi przygotować aktualne propozycje układowe, przekonać do nich wierzycieli, przeprowadzić zgromadzenie wierzycieli, które przyjmie układ i doprowadzić do uprawomocnienia postanowienia o zatwierdzeniu układu. Dopiero to kończy postępowanie upadłościowe w opcji układowej. Uwzględniając wymogi proceduralne i realia sądowe zajmie to ponad rok, czyli całość zajmie co najmniej trzy lata.

Równie nieciekawie, jeśli chodzi o czas wygląda opcja likwidacyjna. Ewentualne postanowienie o zmianie sposobu prowadzenia postępowania musi zostać ponownie wydane, uprawomocnić się (trzeba zakładać, że zarząd ponowienie będzie się temu sprzeciwiał), dopiero z tym momentem syndyk może zacząć działać, przygotować i przeprowadzić zbycie całego majątku, podzielić uzyskane środki. Przy sprawnej organizacji zajmie mu to dwa lata, a całość zbliży się do pięciu lat.

Trudno uznać, że po upływie 4 lat prowadzenia postępowania upadłościowego realne jest kontynuowanie dotychczasowego biznesu. Restrukturyzacja polegająca na wykorzystaniu giełdowego statusu upadłej spółki dla innych przedsięwzięć nie jest niczym złym, ale nie może być uznawana za jedyna ścieżkę naprawy niewypłacalnego przedsiębiorstwa. A z tym niestety często mamy do czynienia.

Najsmutniejszym podsumowaniem sprawy będzie chyba jeden z ostatnich komunikatów syndyka, w którym informuje, iż „w związku z brakiem bieżących środków obrotowych z dniem 01.07.2013 roku nastąpi stopniowe wygaszanie procesów produkcyjnych”. Realia rynkowe i czas są nieubłagane.