08/05/2013

Bezpieczne zwołanie walnego zgromadzenia

Sezon zwyczajnych walnych zgromadzeń w pełni co stanowi dobry moment do zwrócenia uwagi na drobny, ale istotny szczegół związany z ich zwoływaniem. Pretekstem do tego będzie nietypowe zdarzenie jakie miało wczoraj miejsce na walnym zgromadzeniu Bakalland S.A. Zamiast podjęcia decyzji w sprawie zmian w radzie nadzorczej „odstąpiono od przeprowadzenia Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia i nie podjęto żadnej uchwały przewidzianej porządkiem obrad”. Przyczyną okazała się wątpliwość, co do sposobu liczenia terminów.

Problematyczne 26 dni przed

Walne zgromadzenie spółki publicznej zwołuje się przez ogłoszenie na jej stronie internetowej oraz poprzez raport bieżący. Ogłoszenie powinno być dokonane na 26 dni przed terminem walnego zgromadzenia (art. 402¹ § 2 KSH). Cały problem sprowadza się do tego czy owe 26 dni ma upłynąć pomiędzy dniem ogłoszenia, a dniem walnego zgromadzenia, czy też wystarczy by od dnia ogłoszenia do dnia walnego upłynęło co najmniej 26 dni. Innymi słowy, problemem jest to czy dzień samego walnego zgromadzenia wliczać czy nie. Walne zgromadzenie Bakalland S.A. zwołano na dzień 7 maja 2013 r. poprzez ogłoszenie opublikowane w dniu 11 kwietnia 2013 r. Pomiędzy tymi datami upłynęło dokładnie 25 dni. Taka sytuacja powoduje, że przyjęcie jednego ze sposobów liczenia terminów może mieć spore konsekwencje.

Skutki wadliwego zwołania walnego zgromadzenia

Naruszenie terminu zwołania walnego zgromadzenia powoduje wadliwość uchwał na nim powziętych, niezależnie nawet od ich prawidłowości w pozostałym zakresie. Oczywiście, że wada zwołania zgromadzenia jest uchybieniem formalnym, ale pozostaje wadą. Można próbować wskazywać, że uchybienia formalne mogą być podstawą do stwierdzenia nieważności uchwały ale tylko wtedy, gdy choćby potencjalnie mogły wpłynąć na ich treść. Można również zwracać uwagę na niewielki zakres uchybienia (1 z 26 dni). Jednak żadna argumentacja nie usunie ryzyka wadliwości wszystkich uchwał podjętych na takim walnym zgromadzeniu pozostaje.

Nie może więc dziwić fakt, że akcjonariusze Bakalland S.A. podjęli decyzję o uniknięciu tego ryzyka i ponownym zwołaniu walnego zgromadzenia. Ryzyko takie było tym większe, że walne odbywało się w cieniu sporu korporacyjnego w Mispol S.A., więc zaskarżanie uchwał walnego zgromadzenia Bakalland S.A. było tym bardziej prawdopodobne. Możemy więc być pewni, że kolejne walne zostanie zwołane w taki sposób, by pomiędzy dniem publikacji ogłoszenia, a dniem walnego upłynęło co najmniej 26 dni.

30/04/2013

Donald Tusk i informacje poufne PGNiG

Czy informacja o odwołaniu Prezesa Zarządu spółki giełdowej jest informacją poufną ? Na pewno tak. Informacja o takim zdarzeniu może zatrząść kursem akcji. Sprawa publikacji informacji o zmianach w zarządzie Daimlera była przyczynkiem do wydania istotnego orzeczenia ETS. Tymczasem w Polsce o odwołaniu pani Grażyny Piotrowskiej – Oliwy z funkcji Prezesa Zarządu PGNiG rynek dowiaduje się nie z raportu bieżącego spółki, ale z ust samego Premiera na konferencji prasowej. To już kolejne potknięcie polityków na informacjach poufnych dotyczących PGNiG. Jeszcze nie wybrzmiało do końca twitterowe ćwierkanie ministra Sikorskiego dotyczące zmian cen gazu, a już mamy kolejny przykład delikatnie mówiąc swobodnego traktowania zasad publikacji informacji dotyczących spółek publicznych, w których Skarb Państwa ma znaczące wpływy.

Kto i co może robić z informacjami poufnymi

Problem polega na tym, że Premier poinformował o decyzji Rady Nadzorczej PGNiG wczoraj przed godziną 16.00 (depesza PAP z 15:56), a komunikat samej Spółki pojawił się dopiero o 16.35 (raport bieżący nr 71/2013). Informacją poufną byłą informacja o odwołaniu Pani Prezes. Była to precyzyjna informacja dotycząca PGNiG, która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę akcji tej spółki. Cenotwórczość tej informacji potwierdził rynek, gdyż po jej publikacji kurs akcji PGNiG spadł o prawie 2%. Premier posiadał więc informację poufną. Zasadą jest że każdy kto posiada informację poufną nie może jej ujawniać, niezależnie od sposobu jej pozyskania, jeżeli tylko wiedział lub przy dołożeniu należytej staranności mógł się dowiedzieć, że jest to informacja poufna (art. 156 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi). Moim zdaniem karkołomne byłoby twierdzenie, że Premier nie wiedział, że ma do czynienia z informacją o dużym znaczeniu lub że informacja ta nie została jeszcze opublikowana. Nie da się również moim zdaniem zakwalifikować działania Premiera do któregokolwiek z wyłączeń od zakazu ujawniania informacji poufnych. Wyłączenia dotyczą bowiem kompetencji nadzorczych KNF, prowadzenia ofert publicznych i relacji emitenta z giełdą. Żadna z tych sytuacji nie miała miejsca.

I co dalej ?

Pewnie nic. Cała sprawa memorandum, którego podpisanie poprzedziło odwołanie Prezes Zarządu PGNiG jest mocno kontrowersyjna, jeśli chodzi o obrót informacjami poufnymi w relacjach spółka – Skarb Państwa – rynek. Wczorajsza wypowiedź Premiera wpisuje się niestety w trend swobodnego podchodzenia przez administrację rządową do faktu, że PGNiG mimo, że jest spółką o znaczeniu strategicznym dla Państwa, to jest również jest również spółką publiczną. To ostatnie zmienia zaś zasady przekazywania informacji o ważnych zdarzeniach dotyczących takiej spółki.

23/04/2013

Znikające akcje i pieniądze akcjonariuszy CEDC

Problemy finansowe spółek giełdowych zawsze rozpalają emocje inwestorów, a szczególnie tych którzy w swoich portfelach mają akcje potencjalnego bankruta. Trudno się temu dziwić, bo w takich sytuacjach gwałtownie rośnie prawdopodobieństwo poniesienia straty. Porównywalne emocje budzą zwykle zapowiedzi „zdjęcia” spółki z giełdy. W takich przypadkach zawsze trwają dyskusje czy akcjonariusze większościowi zapłacą mniejszościowym wystarczająco wysoką cenę. Można sobie wyobrazić co dzieje się w sercach i głowach inwestorów, gdy w przypadku jednej spółki spotkamy oba problemy równocześnie, a dodatkowo wszystko przyprawimy niepewnością wynikającą z konieczności zastosowania obcych regulacji prawnych, które przewidują możliwość anulowania akcji bez wynagrodzenia. Taki wybuchowy miks zaserwowała nam Central European Distribution Corporation (CEDC).

Co akcjonariusz CEDC wiedzieć powinien

CEDC jest jednym z największych na świecie producentów wódki. Głównymi rynkami, na których działa CEDC jest Rosja, Węgry i Polska, w której zarządza takimi markami jak Bols, Żubrówka i Absolwent. CEDC jest zarejestrowana w amerykańskim stanie Delaware, ale jej akcje są notowana na amerykańskim NASDAQ i warszawskiej giełdzie. Spółka ma jednak tak duże kłopoty z udźwignięciem ciężaru swojego zadłużenia, że zwróciła się do amerykańskiego sądu o ochronę przed wierzycielami, korzystając z dobrodziejstwa słynnego Rozdziału 11 (Chapter 11). W ramach tej szczególnej procedury możliwe jest przeprowadzenia szybkiej i głębokiej restrukturyzacji zarówno zadłużenia, jak i samego przedsiębiorstwa. CEDC zaproponowała wierzycielom stosowne redukcje, odroczenia płatności i raty. Jednak częścią planu naprawczego jest emisja nowych akcji skierowana do Roust Trading Ltd., połączona z anulowaniem wszystkich dotychczasowych akcji. Innymi słowy, dzisiejsi akcjonariusze stracą swoje akcje, a spółka zostanie przejęta przez Roust Trading Ltd. Początkowo akcjonariuszom miała zostać wypłacona symboliczna rekompensata w łącznej kwocie 5 mln USD, ale pomysł ten porzucono. Jeśli ta część planu restrukturyzacji zostanie zrealizowana, to przestaną istnieć wszystkie dotychczasowe akcje spółki, w tym też akcje CEDC notowane na warszawskiej giełdzie.

Czy będzie wezwanie na akcje CEDC?

Taka na razie hipotetyczna możliwość wywołała ciekawą dyskusję prawniczą. Unicestwienie wszystkich akcji spółki giełdowej spowoduje, że nie będą one notowane, bo – proszę wybaczyć truizm – nie da się notować czegoś czego nie ma. W tym zakresie skutek będzie identyczny ze skutkiem zniesienia dematerializacji akcji i wycofania ich z obrotu giełdowego. W tym ostatnim przypadku, musi to być jednak poprzedzone ogłoszeniem wezwania. Powstaje więc pytanie czy jeśli w ramach procedury restrukturyzacyjnej wszystkie akcje CEDC zostaną „anulowane”, konieczne też będzie ogłoszenie wezwania?

Moim zdaniem nie.

Obowiązek ogłoszenia wezwania przed zdjęciem spółki z giełdy istnieje wyłącznie na wniosek samej spółki składany w przypadku, gdy akcjonariusze dominujący zamierzają spółkę publiczną zmienić w prywatną, przywracając jej akcjom formę dokumentu. W innych przypadkach utraty statusu przez spółkę giełdową, nie ma takiego obowiązku. Wezwanie nie poprzedza np. ani decyzji KNF lub GPW o wykluczeniu z obrotu, ani nie następuje przed upływem pół roku od uprawomocnienia się postanowienia o ogłoszeniu upadłości likwidacyjnej spółki. W takich przypadkach akcje spółki przestają być notowane bez ogłaszania wezwania. Ogłaszanie wezwania nie jest więc niezbędnym elementem ani utraty statusu spółki giełdowej, ani nawet zniesienia dematerializacji akcji.

Nie ma obowiązku ogłaszania wezwania również w sytuacji, gdy wszystkie notowane akcje zostają unicestwione. W KSH mechanizmem unicestwiania akcji jest ich umarzanie. W szczególnej konstrukcji umorzenia przymusowego lub automatycznego akcje zostają unicestwione w majątku akcjonariusza, czyli „znikają” mimo, że są jego własnością (alternatywą jest umorzenie dobrowolne, poprzedzane nabyciem akcji przez spółkę w celu ich umorzenia). Przy umorzeniu przymusowym nie dochodzi więc do nabycia akcji i ich umorzenia, a jedynie ich umorzenia, bez konieczności ich nabywania. Można sobie wyobrazić, że realizacja umieszczonej w statucie spółki giełdowej klauzuli umorzenia wszystkich pozostających w obrocie giełdowym akcji miałoby właśnie skutek w postaci usunięcia ich z obrotu bez konieczności ogłaszania wezwania. KSH przewiduje minimalne wynagrodzenie (wartość aktywów netto na akcję), ale w przypadku CEDC tym zakresie mamy do czynienia z amerykańskimi regulacjami, które jak widać pozwalają na „anulowanie” akcji bez wypłacania jakiegokolwiek wynagrodzenia.

Na deser podstawowa zasada prymatu przepisów o niewypłacalności nad prawem korporacyjnym chroniącym spółkę i jej akcjonariuszy. W wypadku niewypłacalności, pierwszeństwo zyskują prawa wierzycieli. W Polsce świetnym przykładem na działanie tej zasady są przepisy określające kompetencje zarządów komisarycznych banków, pozwalające np. na dokonywanie zmian statutów takich spółek, w tym znoszenie uprawnień osobistych i przywilejów akcyjnych oraz emisje nowych akcji skierowane do zewnętrznych inwestorów, wszystko bez jakiegokolwiek udziału dotychczasowych akcjonariuszy. Wszystko w imię uzdrowienia finansów banku.

Logika postępowań restrukturyzacyjnych bywa nieubłagana dla akcjonariuszy. Jak pokazuje przykład CEDC, czasami bywa tak, że skoro masz akcje bankruta, to już nic nie masz, więc jak znikną to i tak przecież nic nie tracisz.

Inne wpisy dotyczące CEDC:

Ostatnie formalności do anulowania akcji CEDC (24.5.2013)

Akcje CEDC anulowane (6.6.2013)

Jeszcze raz o restrukturyzacji CEDC (24.6.2013)

21/04/2013

Obligacje (prawie) zabezpieczone

Coraz więcej emitentów obligacji ma problemy z obsługą zadłużenia. Nagminne są przypadki opóźnień w spłacie kuponów odsetkowych oraz brak terminowego wykupu obligacji. Takie problemy dotykają spore spółki giełdowe (np. Gant), ale i niewielkich emitentów, którzy lokowali na rynku małe kilkumilionowe, a nawet kilkusettysięczne emisje. Szczególnie te ostatnie emisje są przygotowywane bez udziału profesjonalnych doradców i plasowane na rynku w sposób, delikatnie mówiąc, kontrowersyjny. Jednak nawet takie emisje znajdowały amatorów. Inwestorzy podejmując decyzje o nabyciu takich papierów kierują się najczęściej wielkością kilku parametrów. Prym wiedzie oczywiście wysokość oprocentowania (zwykle kilkanaście punktów procentowych rocznie), pod rozwagę brany jest również termin zapadalności obligacji (od kilku miesięcy do dwóch lat) oraz oczywiście zabezpieczenia.

Najpopularniejsze zabezpieczenia obligacji

Możliwości zabezpieczeń obligacji jest sporo. Najbardziej cenione wśród obligatariuszy są zabezpieczenia rzeczowe, a przede wszystkim zastaw rejestrowy i hipoteka. Zastaw rejestrowy można ustanowić na aktywach ruchomych (np. ruchomości, papiery wartościowe, różnego rodzaju prawa). Hipoteki ustanawia się na szeroko pojętych nieruchomościach. Cechą, która decyduje o popularności zabezpieczeń rzeczowych jest możliwość uzyskania przez wierzyciela zaspokojenia z przedmiotu zabezpieczenia, niezależnie od tego kto będzie właścicielem rzeczy i z pierwszeństwem przed innymi wierzycielami. Te przywileje są gwarantowane przez wpisy do publicznych rejestrów, czyli ksiąg wieczystych dla hipotek i rejestru zastawów dla zastawu rejestrowego.

Oczywiście stosuje się wiele innych zabezpieczeń, ale nie mają one opisanych cech, które gwarantować powinny pewność zaspokojenia obligatariusza w momencie braku terminowych płatności.

Kiedy powinno powstać zabezpieczenie obligacji?

Przepisy bardzo wyraźnie wskazują, że ustanowienie zabezpieczeń powinno nastąpić przed wydaniem obligacji. W przypadku obligacji dokumentowych chodzi oczywiście o moment fizycznego przekazania dokumentu obligacji. W wypadku obligacji nie mających formy dokumentu „wydaniem” jest wpis do ewidencji albo zapisanie obligacji na rachunku papierów wartościowych obligatariusza. Wydanie następuje już po zamknięciu subskrypcji. Dobrą praktyką, która znacząco zwiększa komfort inwestora jest ustanowione zabezpieczenia jeszcze przed zaoferowaniem obligacji. W takiej sytuacji do propozycji nabycia dołączone są odpowiednie dokumenty wykazujące fakt ustanowienia zabezpieczeń. Istotne jest jednak, że zastaw rejestrowy i hipoteka powstają dopiero z momentem wpisu do rejestru lub księgi wieczystej. Nie wystarczy więc samo zawarcie umowy z administratorem zastawu, czy złożenie oświadczenia przez właściciela nieruchomości, a nawet złożenie odpowiednich wniosków do sądu w przypadku hipoteki Konieczny jest wpis, który dokumentowany jest zaświadczeniem lub odpisem. Brak takiego wpisu, to brak zabezpieczenia i brak możliwości określania takich obligacji mianem zabezpieczonych.

Dla emitenta oznacza to wadliwe przeprowadzenie emisji obligacji z wszystkimi tego konsekwencjami, ale dla obligatariuszy często to dopiero wstęp do prawdziwych kłopotów.

15/04/2013

Informacje bieżące z Facebook’a

Bardzo ciekawym materiałem jest raport amerykańskiego organu nadzoru rynku – Securities and Exchange Commision (SEC) wydany w związku z postępowaniem w sprawie naruszenia regulacji dotyczących informacji poufnych przez Prezesa Zarządu spółki Netflix. Stanowisko SEC dotyczy oczywiście amerykańskich realiów i regulacji. Jednak moim zdaniem ma większy walor, gdyż nie tylko podkreśla rolę informacji poufnych dla rynku, ale wskazuje również sposób radzenia sobie przez stosującego prawo z nowymi sytuacjami, które są wynikiem intensywnego rozwoju elektronicznych sposobów komunikacji i ekspansji portali społecznościowych Warto również zobaczyć, w jak czytelny i jasny sposób amerykańska administracja przedstawia i uzasadnia swoje stanowisko.

Prywatny post?

Prezes Zarządu spółki Netflix na swoim prywatnym profilu na Facebook’u poinformował, że w poprzednim miesiącu za pośrednictwem Netflix przeglądnięto ponad miliard godzin materiałów w formule streamingu. Prywatny profil FB Prezesa nigdy przedtem nie był używany ani przez niego, ani przez spółkę do publikacji materiałów dotyczących spółki. Ponadto, sama spółka nigdy nie wskazała go jako miejsca publikacji takich materiałów. Co więcej, Netflix konsekwentnie kierował zainteresowanych na swoją korporacyjną stronę internetową i bloga oraz profil spółki na FB i Twitterze. Informacja przekazana za pośrednictwem prywatnego profilu Prezesa nie została równocześnie przekazana przez spółkę ani jako raport bieżący, ani nawet jako informacja prasowa. Sam Prezes wcześniej wyjaśniał w mediach, że ilość przeglądniętych materiałów nie przekłada się wprost na wyniki finansowe spółki, która zarabia głównie na opłatach abonamentowych, ale obrazuje ona skalę używania serwisu. Po publikacji posta Prezesa, przekazana w nim wiadomość została podchwycona błyskawicznie przez blogi technologiczne i finansowe. Co ciekawe, w wydanej tego samego dnia informacji prasowej Netflix, dotyczącej danych za poprzedni kwartał, nie wspomniano nawet jednym słówkiem o poście.

Post Prezesa na FB został opublikowany przed godziną 11:00, a kurs akcji Netflix tego dnia wzrósł z 70,45$ do 81.72$.

Postępowanie i rozstrzygnięcie

Nie można się więc dziwić, że w takich okolicznościach SEC wszczęła postępowanie wyjaśniające. Jego celem było zbadanie, czy doszło do naruszenia regulacji dotyczących informacji poufnych. Amerykańskie przepisy (Regulacja FD) zakazują wybiórczego ujawniania takich informacji, które racjonalnie przewidując mogą być podstawą do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Wymagają również, by emitent komunikował się z rynkiem w taki sposób, o którym uprzedził. Pochodzące z 2008 roku wytyczne SEC dotyczące używania korporacyjnych stron internetowych (Commission Guidance on the use of company web sites) wskazują, że ujawnianie informacji poufnych może następować poprzez stronę internetową, jeśli emitent wskaże, że w tym celu będzie jej używał. Jednak dokument ten wprost nie wskazywał mediów społecznościowych (5 lat w realu, to w Internecie 5 epok). Kluczem do bezpiecznej komunikacji z rynkiem jest więc używanie wskazanych przez emitenta kanałów dystrybucji informacji (“recognized channel of distribution”).

Polskie przepisy nie są tak liberalne, jedynym „kanałem dystrybucji” informacji poufnych jest raport bieżący publikowany w systemie ESPI. Amerykańskie przepisy pozwalają na używanie różnych metod, zastrzegając jedynie, że konieczne jest uprzednie ich wskazanie przez emitenta.

SEC wielokrotnie zastrzega, że jego celem nie jest ograniczenie używania mediów społecznościowych przez emitentów. Korzystanie z takich mediów jak Facebook czy Twitter daje inwestorom szanse na szybsze otrzymanie informacji. Podstawą prawidłowego wykonywania obowiązków informacyjnych jest jednak wskazanie przez emitenta, jakich kanałów dystrybucji informacji będzie używał. W tym kontekście publikacja na prywatnym profilu członka władz spółki istotnych danych jej dotyczących, nie może być uznana za właściwe wykonywanie obowiązków informacyjnych, gdyż spółka uprzednio nie wskazała, że w taki sposób będzie komunikowała się z rynkiem. SEC wprost zezwala więc na używania mediów społecznościowych w komunikacji z inwestorami, wymagając jedynie, by emitent uprzednio wskazał, których z nich będzie używał.

Jak widać kraj za wielką wodą, to jednak inny świat.

08/04/2013

Konwersja obligacji, czyli sztuka dla sztuki

Utworzenie rynku Catalyst miało gigantyczne znaczenie dla rozwoju obligacji korporacyjnych w Polsce. Wiąże się to z pytaniami prawnymi, które do tej pory były rzadko stawiane. Jednym z takich zagadnień jest możliwość konwersji obligacji. Konwersja papieru wartościowego to zmiana jego postaci, dokonywana z woli jego właściciela. W stosunku do obligacji problem sprowadza się do odpowiedzi na pytanie, czy obligatariusz może dokonać zamiany obligacji imiennych na obligacje na okaziciela, lub odwrotnie. Problem wydaje się nie tylko tematem rozrywek teoretyków, ale ma znaczenie praktyczne. Wyobraźmy sobie choćby serię obligacji imiennych i próbę ich wprowadzenia do obrotu na Catalyst. Oczywiście jest to niemożliwe, gdyż tam notowane mogą być jedynie obligacja na okaziciela. Rozwiązaniem problemu byłoby skonwertowanie obligacji imiennych na okazicielskie. Czy jednak jest to dopuszczalne?

Argumenty za
Dość długo temat konwersji papierów wartościowych nie doczekał się większej uwagi komentatorów. Możliwość konwersji obligacji zasadniczo odrzucano wskazując na brak ustawowej podstawy dla takiej operacji. Szczegółową analizę problemu przeprowadził przed ponad piętnastu laty prof. Marek Michalski, który z właściwą sobie ogromną precyzją dokonał analizy tej instytucji, nie omijając problemu konwersji obligacji.

Profesor Michalski przeprowadził rozumowanie, które w sporym uproszczeniu przedstawia się następująco (po szczegóły odsyłam oczywiście do całego artykułu):

Skoro:

(i) ustawa o obligacjach nie wspomina o możliwości dokonywania konwersji obligacji, ale stwierdza, ze obligacje mogą być imienne lub na okaziciela;

(ii) obligacje imienne i na okaziciela nie są zróżnicowane co do rodzaju, gdyż w ramach tej samej emisji mogą być wydawane obligacje imienne oraz na okaziciela, co jest możliwe, bo ustawa nakazuje jedynie, aby obligacje jednej emisji przyznawały obligatariuszom jednakowe uprawnienia, ale na zakres uprawnień nie wpływają zasady przenoszenia obligacji (inne dla obligacji imiennych, a inne dla obligacji na okaziciela);

(iii) ustawa nie zawiera zakazu konwersji obligacji,

to sięgając do wykładni systemowej należy opowiedzieć się za niedopuszczalnością przeprowadzenia konwersji obligacji z jednej postaci w drugą, z następujących zasadniczych powodów:

1) W polskim systemie konwersja jest przewidziana wyłącznie wobec akcji, przy czym z mocy prawa niektóre akcje muszą być akcjami imiennymi (np. akcje nie w pełni opłacone). W przypadku obligacji nie występuje obligatoryjność postaci tych papierów wartościowych (ustawa nie nakazuje, by w pewnych okolicznościach musiały być np. imienne). O postaci obligacji decyduje wyłącznie emitent, a po stronie obligatariuszy nie występują szczególne przesłanki uzasadniające przyznanie im uprawnienia do konwersji.

2) W przypadku niektórych papierów wartościowych nadanie im konkretnej postaci w momencie ich kreacji determinuje sposób przenoszenia praw z niego wynikających (weksle i czeki). Uczestnicy obrotu nie mogą zmieniać postaci papieru wartościowego, jaki nadał mu wystawca. W efekcie skoro pierwszeństwo nadano interesowi dłużnika (emitenta), to nie można pozbawiać go tego przywileju w wyniku działań wierzyciela.

3) Przyjęcie swobody obligatariuszy w konwersji obligacji mogłoby prowadzić do uniknięcia ustanowionego przez emitenta szczególnego reżimu ograniczającego zbywalność niektórych obligacji, co w konsekwencji prowadziłoby do obejścia ustawy.

I argumenty przeciw

Ostatnio coraz więcej autorów wskazuje na możliwość dokonywania konwersji obligacji. Za taką tezą przemawiają za tym następujące argumenty:

1) Ustawa o obligacjach jest częścią porządku cywilnoprawnego, gdzie zasadą jest swoboda działalności i swoboda umów. Skoro ustawa nie zakazuje konwersji, to jest ona dozwolona. Emitent może zadecydować o postaci obligacji, ale może również ograniczyć lub zakazać konwersji. Jeżeli tego nie uczynił, to konwersja jest dopuszczalna.

2) Po stronie obligatariuszy można znaleźć sytuacje, które uzasadniają przyznanie im uprawnienia do konwersji. Moim zdaniem jest nią właśnie możliwość wprowadzenia obligacji do obrotu zorganizowanego (np. Catalyst), co wymaga konwersji.

3) Uznanie decyzji emitenta o wyborze postaci obligacji – jako przywileju dłużnika, którego nie może zostać pobawiony na skutek działań wierzyciela – jest moim zdaniem niewystarczające dla formułowania zakazu konwersji. Jeśli nawet uznać istnienie takiego przywileju, to emitent ma instrument jego zabezpieczenia w postaci wprowadzenia zakazu lub ograniczenia konwersji.

4) Ograniczenie konwersji może mieć znaczenie dla emitenta w odniesieniu do obligacji zamiennych lub obligacji z prawem pierwszeństwa, czyli tam gdzie istotne może być to kto jest obligatariuszem, a w przyszłości akcjonariuszem. W każdym w tych przypadków emitent może zabezpieczyć możliwość zbywania obligacji wprowadzając odpowiednie ograniczenia do warunków emisji, wiec nie jest konieczne konstruowanie dodatkowej jego ochrony poprzez tworzenie dodatkowego ograniczenia konwersji.

5) Emitent ma prawo ograniczyć lub nawet wyłączyć zbywalność obligacji, ale jedynie imiennych. Emitent musi zawrzeć takie zastrzeżenie w treści obligacji (w warunkach emisji). Jeśli równocześnie nie wyłączy możliwości konwersji obligacji, to sam otwiera furtkę dla ich uniknięcia. Identyczny mechanizm występuje w stosunku do akcji imiennych, których zbywalność ograniczono w statucie. Brak wprowadzenia ograniczeń co do konwersji akcji pozwala akcjonariuszom na legalne ominięcie ograniczeń ich zbywalności. Brak uregulowania przez emitenta pewnych kwestii (tu: konwersji) nie może być interpretowany na niekorzyść obligatariuszy.

Rozstrzygnięcie tego sporu w mojej ocenie pozostanie jedynie zabawą dla prawników. Według mnie prawdopodobieństwo podejmowania prób konwersji obligacji przed notowaniem na Catalyst jest minimalne. Ryzyko prawne takiej operacji byłoby zbyt duże, właśnie ze względu na przedstawione wątpliwości. Nie wiadomo, jak na taka próbę zareagowałyby instytucje rynku (KDPW, GPW), ani inwestorzy. Problem ten najprawdopodobniej pozostanie jedynie intelektualnym wyzwaniem.

02/04/2013

Piekło lewarowania

Gwałtowne załamanie giełdowego kursu akcji nie jest zwykle entuzjastycznie przyjmowane przez inwestorów. No, może z wyjątkiem korzystających z krótkiej sprzedaży. Jednak dla tych, którzy nabycie instrumentów finansowali długiem może to być początek poważnych kłopotów. Problemy wywołane przez nadmierne lewarowanie, czyli korzystanie na wielką skalę z kapitału pozyskanego jako dług, występują na wszystkich rynkach finansowych.

Od derywatów na Wall Street

Dźwignia finansowa jaką daje dług z jednej strony daje szansę na osiągnięcie zwielokrotnionych zysków, ale z drugiej grozi zwielokrotnionymi stratami. Skalę zagrożenia dobrze ilustruje przykład podawany przez Nouriela Roubini, w którym bank inwestycyjny o kapitale 1 mln dolarów korzysta z lewarowania w skali 20:1 (dług do kapitału). Już w momencie, w którym wartość aktywów takiego banku spada zaledwie o 5%, to bank traci cały swój kapitał własny ! Na Wall Street powszechnie stosowano znacznie wyższą dźwignię. Niezależnie od skali korzystania z długu zasada działania pozostaje taka sama.
Rynek chroni się przed nadmiernymi stratami stosowaniem depozytu zabezpieczającego. Kwota depozytu, której wpłaty żąda bank od inwestora jest zależna od aktualnej wyceny posiadanych przez niego instrumentów. Jeśli obniża się ona poniżej ustalonych poziomów, to inwestor jest zobowiązany do uzupełnienia depozytu, czyli wpłaty brakującej kwoty. Brak wpłaty powoduje przymusowe zamykanie wszystkich pozycji, czyli niezwłoczne spieniężenie instrumentów, niezależnie od skali strat inwestora. Kluczem dla określania wysokości żądanej kwoty uzupełnienia depozytu jest rynkowa wycena instrumentów (mark to market). Spadek kursu powoduje obniżenie wyceny i żądanie uzupełnienia depozytu. Inwestor by natychmiast uzyskać kapitał zamyka pozycje po niekorzystnych cenach. Zlikwidowane pozycje ściągają ceny w dół, obniżając wartość całego portfela. Spadek wartości portfela powoduje kolejne żądania uzupełnienia depozytów. Pętla zaciska się. Klasycznym już przykładem działania tego mechanizmu jest upadek potężnego funduszu Long-Term Capital Management, którego partnerami byli nobliści z zakresu ekonomii Robert Merton i Myron Scholes, nagrodzeni właśnie za stworzenie wzoru Blacka-Scholesa, powszechnie stosownego własnie do wyceny derywatów .

Po akcje GPW

Ostatnio problemy wywołane przez podobny mechanizm mają akcjonariusze Calatrava Capital.

Wykres kursu akcji tej spółki pod koniec marca przypomina zły sen inwestora

Logika procesu jest dokładnie taka sama. Nabycie akcji przez istotnego akcjonariusza zostało sfinansowane kredytem, a na samych akcjach ustanowiono zabezpieczenie. Może nim być zastaw finansowy lub tzw. blokada. Umowa o ustanowienie takiego zabezpieczenia może przewidywać tzw. prawo użycia, czyli uprawnienie wierzyciela m.in. do zbycia akcji w określonych w umowie sytuacjach. Uprawnienie to powstaje często w momencie spadku kursu akcji, który powoduje spadek wartości zabezpieczenia kredytu. Skoro nabycie akcji było finansowane kredytem, a same akcje są zabezpieczeniem tego kredytu, to kurs akcji określa wartość zabezpieczenia. Obniżenie się wartości zabezpieczenia (spadek kursu akcji) uprawnia bank-wierzyciela do sprzedaży akcji na rynku. Bank „sypie” akcjami, które chce sprzedać, co powoduje załamanie ich kursu, na podstawie którego określana jest wartość zabezpieczenia kredytu… Wygląda znajomo ?

26/03/2013

Spółka zombie

W sprawach Centrum Informatycznego Kółek Rolniczych – spółki powiązanej z posłem Serafinem, wcześniej OLT Express Poland i wielu, wielu innych sądy upadłościowe oddaliły wniosek dłużnika o ogłoszenie jego upadłości, stwierdzając, że dłużnik nie dysponuje środkami pozwalającymi na pokrycie kosztów procedury upadłościowej. Przedsiębiorca jest więc bankrutem, którego nawet nie stać na przeprowadzenie upadłości. Co jednak dzieje się dalej?

Bankrut bez bankructwa

Przyzwyczajeni jesteśmy, że gdy ktoś nie płaci swoich długów, to sąd ogłasza jego upadłość. Miejsce zarządu zajmuje syndyk, który dzieli to, co zostało w upadłym przedsiębiorstwie, pomiędzy wierzycieli. Ogłoszenie upadłości traktujemy jako swoistą karę za doprowadzenie przedsiębiorstwa do ruiny. Czasami jednak, mimo tego że spółka jest niewypłacalna, to kara taka nie nadchodzi, a sąd oddala wniosek o ogłoszenie upadłości, wskazując, że majątek dłużnika nie wystarcza nawet na pokrycie kosztów postępowania. W takim rozstrzygnięciu sąd stwierdza, że dłużnik jest niewypłacalny, ale ponieważ nie ma z czego finansować całej procedury upadłościowej, to nie będzie ona wszczynana. Takie zaskakujące na pierwszy rzut oka rozwiązanie ma solidne uzasadnienie. Prowadzenie postępowania upadłościowego nie jest celem samym w sobie, ale ma prowadzić do możliwie pełnego zaspokojenia wierzycieli. Na jakiekolwiek zaspokojenie nie ma jednak szans, gdy dłużnik nie ma majątku. Wdrażanie procedury upadłościowej nie ma więc sensu i dlatego sąd oddala wniosek o upadłość. Mamy więc bankruta, ale nie mamy bankructwa.

Życie po życiu

Mimo takiego orzeczenia (a właściwie dzięki niemu) dłużnik funkcjonuje w zasadzie normalnie. Cały czas taka spółka ma te same długi. Ma też ten sam majątek, czyli: brak majątku. Spółka powinna mieć zarząd i radę nadzorczą. Zwykle jednak członkowie tych organów składają rezygnacje albo z czasem ich mandaty same wygasają. Najczęściej spółka nie prowadzi żadnej działalności, więc nie generuje żadnych przychodów. Szanse na zmianę sytuacji takiej spółki-zombie są więc jedynie teoretyczne. Cały czas jednak figuruje ona w rejestrze.

Jej wierzyciele mogą skorzystać z różnych ulg podatkowych na tzw. złe długi. Pewnym pocieszeniem dla wierzycieli może być to, że postanowienie o oddaleniu wniosku o ogłoszenie upadłości, ze względu na brak środków nawet na koszty postępowania jest równoznaczne z bezskuteczną egzekucją wobec spółki, co otwiera możliwość dochodzenia zapłaty bezpośrednio od członków zarządów spółek z o.o. i wspólników spółek osobowych.

Wspólnicy takiej spółki mogą zdecydować o jej likwidacji. Zlikwidowanie takiej spółki i wykreślenie jej z rejestru jest możliwe również bez spłacenia długów. Konieczne jest jednak sfinansowanie kosztów likwidacji ze środków zewnętrznych, bo spółka nie ma żadnego majątku, a za to ma wielu wierzycieli szukających zaspokojenia swoich wierzytelności. Czasami takie likwidacje są przeprowadzane z powodów wizerunkowych. Może to mieć miejsce, gdy dochodzi do przejęcia całej grupy kapitałowej, w skład której wchodzi taka spółka-zombie i nowy inwestor nie chce być kojarzony z takimi biznesami. Są to jednak sytuacje wyjątkowe i dlatego w rejestrach straszy i straszyć będzie wiele takich spółek.

21/03/2013

Upturn, czy jednak downturn ?

Po precedensowej decyzji KNF w sprawie Solara, kolejnych wypowiedziach Przewodniczącego KNF o zaostrzeniu polityki nadzorczej, mamy pierwszą decyzję Giełdy o odmowie wprowadzenia obligacji korporacyjnych do obrotu na Catalyst. Wątpliwym szczęśliwcem jest tajemnicza spółka Upturn S.A.

Nie dla nich Catalyst

Upturn zamierzał wprowadzić do obrotu obligacje o łącznym nominale 40 mln zł. Giełda jednak odmówiła.

W przedstawiony przez Giełdę przesłankach podjęcia takiej decyzji wskazano, że przedstawione dokumenty nie pozwalały na ocenę działalności i sytuacji finansowej emitenta, pod kątem oceny ryzyk związanych z obligacjami. Uznano, że wprowadzenie obligacji Upturn do obrotu zagrażałoby bezpieczeństwu tego obrotu lub interesowi jego uczestników. Giełda nie ograniczyła się tylko do zablokowania notowań obligacji, ale jeszcze skreśliła z listy autoryzowanych doradców kancelarię Tatar i Wspólnicy, która była autoryzowanym doradcą Upturn. Autoryzowanemu doradcy zarzucono, że sporządzony przez niego dokument informacyjny nie zawierał nawet podstawowych informacji pozwalających inwestorom na dokonanie prawidłowej oceny sytuacji finansowej emitenta i ryzyka inwestycji w wyemitowane przez niego obligacje.

Giełda uznała więc emitenta za niewiarygodnego, i podkreśliła, że dokument informacyjny powinien zawierać taki opis sytuacji emitenta, na podstawie którego mogą być podejmowane racjonalne decyzje inwestycyjne.

Co dalej z obligacjami ?

Obligacje Upturn nie będą notowane na Catalyst. Decyzja Giełdy o odmowie wprowadzenia obligacji do obrotu nie ma jednak żadnego znaczenia dla istnienia samych obligacji i wynikającego z nich długu. Spółka jest zadłużona na 40 mln zł z tego tytułu. Obligatariusze nie będą mogli korzystać z dobrodziejstw posiadania notowanych papierów i uzyskania ich rynkowej wyceny. Zanim Spółka ubiegała się o notowanie swoich obligacji musiała przeprowadzić ich ofertę i znaleźć inwestorów, którzy dziś są obligatariuszami. Szczegóły oferty nie są znane, ale skoro obligacje istnieją, to znaleźli się inwestorzy, którzy powierzyli spółce kilkadziesiąt milionów. Swoją drogą ciekawe są meandry podejmowania decyzji inwestycyjnych, które prowadzą do przekazania znacznych środków zmierzającemu na rynek publiczny emitentowi, który prezentuje w zasadzie pozbawioną treści stroną internetową (na co zwracał uwagę Michał Masłowski w „Parkiecie”). Nie wiem jak obligacje były opłacone (można tylko spekulować, czy konta Upturn uginają się od gotówki, czy może jedynie potrącono wierzytelności, by opłacić obligacje), ale w każdym przypadku emitent będzie musiał wypracować środki, które pozwolą mu zwrócić dług wraz z odsetkami. Będzie to robił jednak poza nadzorem rynku i mediów. Sytuacja obligatariuszy Upturn jest podobna do sytuacji „zapomnianych akcjonariuszy” spółek, których akcje nie zadebiutowały na giełdzie. Jeśli obligatariusze nie zabezpieczyli swoich interesów w momencie obejmowania obligacji i nie posiadają opcji wyjścia z inwestycji, to pozostanie im jedynie czekać na zwrot środków w terminach wynikających z warunków emisji. Przez ten czas muszą kontrolować emitenta na własną rękę.

Na koniec pozwolę sobie zacytować odpowiedź na pytanie, co rozumie przez pojęcie „upturn”, ktoś dla kogo angielski jest językiem ojczystym: “hhmmmm that is a weird name! I would think either something related to transformation or movement or something positive… those are the things that come to mind, but by this name itself it’s hard to guess what area of business this could be. What do they do? Teraz dla obligatariuszy odpowiedź na to pytanie jest kluczowa.

16/03/2013

Solar kontrolowany przez KNF

Konflikt akcjonariuszy w Solar Company obfituje w ciekawe wydarzenia. Moim zdaniem warto jednak zwrócić uwagę na precedensowy sposób, w jaki Komisja Nadzoru Finansowego zainterweniowała w tej sprawie. KNF przyłączyła się do procesu o stwierdzenie nieważności uchwał z powództwa akcjonariuszy mniejszościowych. Na tym jednak nie poprzestano. KNF zleciła także wybranemu przez siebie biegłemu rewidentowi kontrolę ksiąg rachunkowych i raportów okresowych spółki.

Szczególne uprawnienie KNF

KNF chyba po raz pierwszy skorzystała z kompetencji zawartej w art. 68 ust. 3 ustawy o ofercie. Przepis ten przyznaje KNF szczególne uprawnienie do bezpośredniego zlecenia podmiotowi uprawnionemu do badania sprawozdań finansowych przeprowadzenia kontroli ksiąg rachunkowych i informacji zawartych w raportach okresowych spółki publicznej. Biegły rewident działa więc na zlecenie KNF. Można powiedzieć, że czynności kontrolne Komisja wykonuje za pośrednictwem wybranego biegłego. To szczególne uprawnienie może być wykorzystywane w wyjątkowych wypadkach, gdy Komisja ma wątpliwości co do prawidłowości lub rzetelności informacji okresowych lub prawidłowości prowadzenia ksiąg rachunkowych. Koszty kontroli przeprowadzonej przez takiego biegłego co do zasady obciążają KNF. Jednak jeśli kontrola wykaże, że wątpliwości były uzasadnione, to emitent zwraca Komisji koszty kontroli.

Dlaczego Solar był pierwszy ?

W wypadku Solara wątpliwości co do rzetelności danych zawartych w prospekcie emisyjnym, a następnie raportach okresowych były podnoszone przez akcjonariuszy mniejszościowych od kilku miesięcy, o czym także informowana była KNF. Myślę, że można zakładać, że na sięgnięcie po tak szczególne rozwiązanie nie bez wpływu był również sposób działania Zarządu Solar i akcjonariuszy większościowych. Mam tu na myśli utrudnianie wykonywania praw kontrolnych przez akcjonariuszy mniejszościowych, szczególnie w zakresie wprowadzenia do rady nadzorczej przedstawiciela mniejszości oraz opór wobec powołania rewidenta do spraw szczególnych wskazywanego przez mniejszość. Zlecenie KNF otrzymał Ernst & Young Audit. Wcześniej akcjonariusze mniejszościowy proponowali, by to właśnie Ernst & Young Audit został rewidentem do spraw szczególnych. Walne zgromadzenie Solar głosami akcjonariuszy większościowych zamiast niego wybrało Grant Thornton.

W efekcie sytuację w Solar będzie badało dwóch rewidentów: jeden rewident do spraw szczególnych (Grant Thornton) wybrany przez walne zgromadzenia i drugi wybrany przez KNF (Ernst & Young Audit). Akcjonariusze dostaną więc dwa niezależne raporty.

A co będzie dalej ?

Spór w Solarze na pewno będę z uwagą obserwować. Tymczasem warto jeszcze zwrócić uwagę, że do Sejmu przekazano projekt szerokiej nowelizacji ustawy o ofercie, która zakłada również zmianę art. 68.

W myśl tego projektu w razie powzięcia wątpliwości co do prawidłowości lub rzetelności informacji okresowych lub prawidłowości prowadzenia ksiąg rachunkowych Komisja będzie mogła zlecić wybranemu podmiotowi dokonanie czynności rewizji finansowej lub innych czynności wymienionych w ustawie o biegłych rewidentach.

W mojej ocenie możliwości kształtowania przez KNF treści zlecenia będą jeszcze większe. Autorstwo projektu zmian można w znacznej części przypisać Komisji, więc można zakładać, że dodatkowe uprawnienia będą skrupulatnie wykorzystywane przez KNF. Niewątpliwie byłoby to kolejnym przejawem coraz aktywniejszej obecności Komisji na rynku kapitałowym.