26/03/2013

Spółka zombie

W sprawach Centrum Informatycznego Kółek Rolniczych – spółki powiązanej z posłem Serafinem, wcześniej OLT Express Poland i wielu, wielu innych sądy upadłościowe oddaliły wniosek dłużnika o ogłoszenie jego upadłości, stwierdzając, że dłużnik nie dysponuje środkami pozwalającymi na pokrycie kosztów procedury upadłościowej. Przedsiębiorca jest więc bankrutem, którego nawet nie stać na przeprowadzenie upadłości. Co jednak dzieje się dalej?

Bankrut bez bankructwa

Przyzwyczajeni jesteśmy, że gdy ktoś nie płaci swoich długów, to sąd ogłasza jego upadłość. Miejsce zarządu zajmuje syndyk, który dzieli to, co zostało w upadłym przedsiębiorstwie, pomiędzy wierzycieli. Ogłoszenie upadłości traktujemy jako swoistą karę za doprowadzenie przedsiębiorstwa do ruiny. Czasami jednak, mimo tego że spółka jest niewypłacalna, to kara taka nie nadchodzi, a sąd oddala wniosek o ogłoszenie upadłości, wskazując, że majątek dłużnika nie wystarcza nawet na pokrycie kosztów postępowania. W takim rozstrzygnięciu sąd stwierdza, że dłużnik jest niewypłacalny, ale ponieważ nie ma z czego finansować całej procedury upadłościowej, to nie będzie ona wszczynana. Takie zaskakujące na pierwszy rzut oka rozwiązanie ma solidne uzasadnienie. Prowadzenie postępowania upadłościowego nie jest celem samym w sobie, ale ma prowadzić do możliwie pełnego zaspokojenia wierzycieli. Na jakiekolwiek zaspokojenie nie ma jednak szans, gdy dłużnik nie ma majątku. Wdrażanie procedury upadłościowej nie ma więc sensu i dlatego sąd oddala wniosek o upadłość. Mamy więc bankruta, ale nie mamy bankructwa.

Życie po życiu

Mimo takiego orzeczenia (a właściwie dzięki niemu) dłużnik funkcjonuje w zasadzie normalnie. Cały czas taka spółka ma te same długi. Ma też ten sam majątek, czyli: brak majątku. Spółka powinna mieć zarząd i radę nadzorczą. Zwykle jednak członkowie tych organów składają rezygnacje albo z czasem ich mandaty same wygasają. Najczęściej spółka nie prowadzi żadnej działalności, więc nie generuje żadnych przychodów. Szanse na zmianę sytuacji takiej spółki-zombie są więc jedynie teoretyczne. Cały czas jednak figuruje ona w rejestrze.

Jej wierzyciele mogą skorzystać z różnych ulg podatkowych na tzw. złe długi. Pewnym pocieszeniem dla wierzycieli może być to, że postanowienie o oddaleniu wniosku o ogłoszenie upadłości, ze względu na brak środków nawet na koszty postępowania jest równoznaczne z bezskuteczną egzekucją wobec spółki, co otwiera możliwość dochodzenia zapłaty bezpośrednio od członków zarządów spółek z o.o. i wspólników spółek osobowych.

Wspólnicy takiej spółki mogą zdecydować o jej likwidacji. Zlikwidowanie takiej spółki i wykreślenie jej z rejestru jest możliwe również bez spłacenia długów. Konieczne jest jednak sfinansowanie kosztów likwidacji ze środków zewnętrznych, bo spółka nie ma żadnego majątku, a za to ma wielu wierzycieli szukających zaspokojenia swoich wierzytelności. Czasami takie likwidacje są przeprowadzane z powodów wizerunkowych. Może to mieć miejsce, gdy dochodzi do przejęcia całej grupy kapitałowej, w skład której wchodzi taka spółka-zombie i nowy inwestor nie chce być kojarzony z takimi biznesami. Są to jednak sytuacje wyjątkowe i dlatego w rejestrach straszy i straszyć będzie wiele takich spółek.

21/03/2013

Upturn, czy jednak downturn ?

Po precedensowej decyzji KNF w sprawie Solara, kolejnych wypowiedziach Przewodniczącego KNF o zaostrzeniu polityki nadzorczej, mamy pierwszą decyzję Giełdy o odmowie wprowadzenia obligacji korporacyjnych do obrotu na Catalyst. Wątpliwym szczęśliwcem jest tajemnicza spółka Upturn S.A.

Nie dla nich Catalyst

Upturn zamierzał wprowadzić do obrotu obligacje o łącznym nominale 40 mln zł. Giełda jednak odmówiła.

W przedstawiony przez Giełdę przesłankach podjęcia takiej decyzji wskazano, że przedstawione dokumenty nie pozwalały na ocenę działalności i sytuacji finansowej emitenta, pod kątem oceny ryzyk związanych z obligacjami. Uznano, że wprowadzenie obligacji Upturn do obrotu zagrażałoby bezpieczeństwu tego obrotu lub interesowi jego uczestników. Giełda nie ograniczyła się tylko do zablokowania notowań obligacji, ale jeszcze skreśliła z listy autoryzowanych doradców kancelarię Tatar i Wspólnicy, która była autoryzowanym doradcą Upturn. Autoryzowanemu doradcy zarzucono, że sporządzony przez niego dokument informacyjny nie zawierał nawet podstawowych informacji pozwalających inwestorom na dokonanie prawidłowej oceny sytuacji finansowej emitenta i ryzyka inwestycji w wyemitowane przez niego obligacje.

Giełda uznała więc emitenta za niewiarygodnego, i podkreśliła, że dokument informacyjny powinien zawierać taki opis sytuacji emitenta, na podstawie którego mogą być podejmowane racjonalne decyzje inwestycyjne.

Co dalej z obligacjami ?

Obligacje Upturn nie będą notowane na Catalyst. Decyzja Giełdy o odmowie wprowadzenia obligacji do obrotu nie ma jednak żadnego znaczenia dla istnienia samych obligacji i wynikającego z nich długu. Spółka jest zadłużona na 40 mln zł z tego tytułu. Obligatariusze nie będą mogli korzystać z dobrodziejstw posiadania notowanych papierów i uzyskania ich rynkowej wyceny. Zanim Spółka ubiegała się o notowanie swoich obligacji musiała przeprowadzić ich ofertę i znaleźć inwestorów, którzy dziś są obligatariuszami. Szczegóły oferty nie są znane, ale skoro obligacje istnieją, to znaleźli się inwestorzy, którzy powierzyli spółce kilkadziesiąt milionów. Swoją drogą ciekawe są meandry podejmowania decyzji inwestycyjnych, które prowadzą do przekazania znacznych środków zmierzającemu na rynek publiczny emitentowi, który prezentuje w zasadzie pozbawioną treści stroną internetową (na co zwracał uwagę Michał Masłowski w „Parkiecie”). Nie wiem jak obligacje były opłacone (można tylko spekulować, czy konta Upturn uginają się od gotówki, czy może jedynie potrącono wierzytelności, by opłacić obligacje), ale w każdym przypadku emitent będzie musiał wypracować środki, które pozwolą mu zwrócić dług wraz z odsetkami. Będzie to robił jednak poza nadzorem rynku i mediów. Sytuacja obligatariuszy Upturn jest podobna do sytuacji „zapomnianych akcjonariuszy” spółek, których akcje nie zadebiutowały na giełdzie. Jeśli obligatariusze nie zabezpieczyli swoich interesów w momencie obejmowania obligacji i nie posiadają opcji wyjścia z inwestycji, to pozostanie im jedynie czekać na zwrot środków w terminach wynikających z warunków emisji. Przez ten czas muszą kontrolować emitenta na własną rękę.

Na koniec pozwolę sobie zacytować odpowiedź na pytanie, co rozumie przez pojęcie „upturn”, ktoś dla kogo angielski jest językiem ojczystym: “hhmmmm that is a weird name! I would think either something related to transformation or movement or something positive… those are the things that come to mind, but by this name itself it’s hard to guess what area of business this could be. What do they do? Teraz dla obligatariuszy odpowiedź na to pytanie jest kluczowa.

16/03/2013

Solar kontrolowany przez KNF

Konflikt akcjonariuszy w Solar Company obfituje w ciekawe wydarzenia. Moim zdaniem warto jednak zwrócić uwagę na precedensowy sposób, w jaki Komisja Nadzoru Finansowego zainterweniowała w tej sprawie. KNF przyłączyła się do procesu o stwierdzenie nieważności uchwał z powództwa akcjonariuszy mniejszościowych. Na tym jednak nie poprzestano. KNF zleciła także wybranemu przez siebie biegłemu rewidentowi kontrolę ksiąg rachunkowych i raportów okresowych spółki.

Szczególne uprawnienie KNF

KNF chyba po raz pierwszy skorzystała z kompetencji zawartej w art. 68 ust. 3 ustawy o ofercie. Przepis ten przyznaje KNF szczególne uprawnienie do bezpośredniego zlecenia podmiotowi uprawnionemu do badania sprawozdań finansowych przeprowadzenia kontroli ksiąg rachunkowych i informacji zawartych w raportach okresowych spółki publicznej. Biegły rewident działa więc na zlecenie KNF. Można powiedzieć, że czynności kontrolne Komisja wykonuje za pośrednictwem wybranego biegłego. To szczególne uprawnienie może być wykorzystywane w wyjątkowych wypadkach, gdy Komisja ma wątpliwości co do prawidłowości lub rzetelności informacji okresowych lub prawidłowości prowadzenia ksiąg rachunkowych. Koszty kontroli przeprowadzonej przez takiego biegłego co do zasady obciążają KNF. Jednak jeśli kontrola wykaże, że wątpliwości były uzasadnione, to emitent zwraca Komisji koszty kontroli.

Dlaczego Solar był pierwszy ?

W wypadku Solara wątpliwości co do rzetelności danych zawartych w prospekcie emisyjnym, a następnie raportach okresowych były podnoszone przez akcjonariuszy mniejszościowych od kilku miesięcy, o czym także informowana była KNF. Myślę, że można zakładać, że na sięgnięcie po tak szczególne rozwiązanie nie bez wpływu był również sposób działania Zarządu Solar i akcjonariuszy większościowych. Mam tu na myśli utrudnianie wykonywania praw kontrolnych przez akcjonariuszy mniejszościowych, szczególnie w zakresie wprowadzenia do rady nadzorczej przedstawiciela mniejszości oraz opór wobec powołania rewidenta do spraw szczególnych wskazywanego przez mniejszość. Zlecenie KNF otrzymał Ernst & Young Audit. Wcześniej akcjonariusze mniejszościowy proponowali, by to właśnie Ernst & Young Audit został rewidentem do spraw szczególnych. Walne zgromadzenie Solar głosami akcjonariuszy większościowych zamiast niego wybrało Grant Thornton.

W efekcie sytuację w Solar będzie badało dwóch rewidentów: jeden rewident do spraw szczególnych (Grant Thornton) wybrany przez walne zgromadzenia i drugi wybrany przez KNF (Ernst & Young Audit). Akcjonariusze dostaną więc dwa niezależne raporty.

A co będzie dalej ?

Spór w Solarze na pewno będę z uwagą obserwować. Tymczasem warto jeszcze zwrócić uwagę, że do Sejmu przekazano projekt szerokiej nowelizacji ustawy o ofercie, która zakłada również zmianę art. 68.

W myśl tego projektu w razie powzięcia wątpliwości co do prawidłowości lub rzetelności informacji okresowych lub prawidłowości prowadzenia ksiąg rachunkowych Komisja będzie mogła zlecić wybranemu podmiotowi dokonanie czynności rewizji finansowej lub innych czynności wymienionych w ustawie o biegłych rewidentach.

W mojej ocenie możliwości kształtowania przez KNF treści zlecenia będą jeszcze większe. Autorstwo projektu zmian można w znacznej części przypisać Komisji, więc można zakładać, że dodatkowe uprawnienia będą skrupulatnie wykorzystywane przez KNF. Niewątpliwie byłoby to kolejnym przejawem coraz aktywniejszej obecności Komisji na rynku kapitałowym.

15/03/2013

Oferta zakupu akcji, czyli proteza wezwania

Co jakiś czas na rynku pojawiają się dziwne ogłoszenia pochodzące od różnych spółek publicznych. Zwykle zatytułowane są dość tajemniczo, najczęściej: „Oferta zakupu akcji”, ale też: „Zaproszenie do składania ofert sprzedaży akcji”. Z tego, co pamiętam, to prekursorem takiego rozwiązania była Grupa Żywiec, jednak później znalazło ono wielu naśladowców. Ostatnio raport bieżący zawierający ofertę zakupu akcji opublikował Tell S.A. z rynku regulowanego, a kilka tygodni wcześniej do składania ofert sprzedaży akcji zaprosiła Telestrada S.A., notowana na New Connect.

Nabywanie akcji przez przyjęcie oferty sprzedaży

Spółki publikujące takie komunikaty zamierzają nabyć akcje własne od swoich akcjonariuszy. Proces jest przeprowadzany w sposób dosłownie odwrotny wobec logiki oferty nabycia akcji, do jakiej przyzwyczaiły nas klasyczne wezwania. Poprzez ogłoszenie wezwania spółka zamierzająca nabyć akcje własne składa swoim akcjonariuszom ofertę nabycia akcji. W przypadku „ofert zakupu akcji” spółka nie składa żadnej oferty, ale zaprasza akcjonariuszy do składania jej takich ofert. Zaproszenie przewiduje jednak, że oferta akcjonariusza ma mieć ściśle określone parametry. W zasadzie akcjonariusz w „swojej” ofercie kierowanej do spółki może zadecydować jedynie o ilości akcji, których sprzedaż oferuje. Pozostałe parametry transakcji są ustalone przez spółkę. Mechanizm transakcji polega więc na złożeniu spółce przez akcjonariuszy ofert sprzedaży akcji i przyjęciu tych ofert przez spółkę.

Wykorzystywana jest tu klasyczna konstrukcja prawa cywilnego zawarcia umowy przez przyjęcie oferty. Spółka co prawda ustala treść oferty, ale formalnie ofertę składa akcjonariusz. Gdy spółka przyjmuje ofertę, dochodzi do zawarcia umowy sprzedaży. Konstrukcja jest więc podobna do stosowanej w wezwaniach, gdzie w odpowiedzi na wzywanie akcjonariusze składają zapisy, stanowiące oferty sprzedaży akcji, które są przyjmowane przez nabywającego akcje w wezwaniu.

Brak dobrowolnych wezwań

Stosowanie tak osobliwego instrumentu jest wymuszone przede wszystkim ograniczeniami stosowania przepisów o wezwaniach. Obecnie nie ma prawnej możliwości ogłaszania wezwań w sytuacjach, w których nie istnieje taki obowiązek. Nie można więc dobrowolnie ogłosić wezwania. W sytuacjach nabywania akcji własnych przez spółki, co najmniej pożądane jest zwrócenie się do wszystkich akcjonariuszy z propozycją nabycia akcji będących ich własnością. Zapewnia to równy dostęp wszystkich do oferty, a przez to respektowana jest zasada równego traktowania akcjonariuszy. Na rynku regulowanym spółka może ogłosić wezwanie na akcje własne, ale tylko wtedy, gdy zamierza nabyć co najmniej dziesięcioprocentowy pakiet. Na New Connect nie ma nawet takiej możliwości, bo jedynym dozwolonym tam wezwaniem jest wezwanie poprzedzające podjęcie uchwały o zniesieniu dematerializacji akcji.

Spółki radzą sobie z tym problemem, stosując opisaną formułę zaproszenia do składania ofert sprzedaży akcji. Teoretycznie można powiedzieć, że brak regulacji nie uniemożliwia działania i rynek znalazł odpowiednie rozwiązanie. Problem polega jednak na tym, że stosowana konstrukcja nie zapewnia ochrony inwestorów na takim poziomie, z jakim mamy do czynienia w przypadku wezwań. Brak jest całej sformalizowanej procedury, z jej terminami, obowiązkami informacyjnymi jej uczestników, zabezpieczeniami i nadzorem KNF. Bezpieczeństwo obrotu byłoby znacząco większe w wypadku, gdyby wszystkie te zabezpieczenia funkcjonowały w dobrowolnych wezwaniach. Póki co, wprowadzenie przepisów o dobrowolnych wezwaniach pozostaje w sferze postulatów i co najwyżej kolejnych projektów zmian ustawy o ofercie.

13/03/2013

Zapomniani akcjonariusze, czyli brak debiutu giełdowego

Sporo spółek odracza decyzje o debiucie giełdowym, czasami nawet po udanym zamknięciu przeprowadzonej wcześniej oferty. Taka sytuacja jest, delikatnie mówiąc, mocno niekomfortowa dla inwestorów. Powierzyli oni spółce swoje pieniądze, w zamian za co dostali akcje. Tyle, że inne niż te, których się spodziewali. Zamiast płynnych walorów, mają akcje spółki prywatnej, których zbycie bywa stosunkowo trudne.

W takiej sytuacji akcjonariusze stają przed leninowskim dylematem „co robić ?”.

Jak stałem się akcjonariuszem, czyli co podpisałem ?

Inwestorzy dostarczają spółce kapitału, w zamian za co otrzymują nowe akcje.
Spółka wychodzi więc na rynek ze swoistą ofertą. Sposób, w jaki dociera do inwestorów ze swoją propozycją, to właśnie oferowanie akcji. Oferta taka może być publiczna lub prywatna. Jeśli inwestor jest zainteresowany propozycją to dochodzi do objęcia i opłacenia oferowanych przez spółkę akcji. Dla określenia praw inwestorów istotny jest właśnie sposób objęcia tych akcji, czyli tryb w jakim inwestor stał się akcjonariuszem.

W przypadku ofert publicznych objęcie akcji zwykle następuje przez złożenie zapisu na specjalnych formularzach. Jeśli znajdzie się wystarczająco dużo chętnych, to spółka przydziela nowe akcje, czyli wskazuje komu i ile ich wyda. Wykonanie tych wszystkich czynności powoduje zawarcie pomiędzy spółką a inwestorem szczególnej umowy, zwanej umową subskrypcyjną.

Natomiast, w ramach ofert prywatnych dochodzi do objęcia akcji jeszcze prościej. Spółka i inwestor zawierają umowę objęcia akcji, która jest rodzajem umowy subskrypcyjnej.

Obowiązki emitenta z umowy subskrypcyjnej

Po objęciu akcji i zarejestrowaniu przez sąd podwyższenia kapitału zakładowego inwestor staje się akcjonariuszem. Z samego tego faktu nie wynika żadne prawo oczekiwania, że akcje spółki trafią na giełdę. Podstawą jakichkolwiek roszczeń przekładalnych na język prawniczy może być jednak wskazana umowa subskrypcyjna. Niezależnie od tego, czy została ona faktycznie zawarta, jako umowa objęcia akcji, czy tylko poprzez złożenie zapisu. Pytanie co jest treścią takiej umowy, a przede wszystkim, czy spółka zobowiązała się w niej wprost do debiutu giełdowego.

Stosowane zwykle przy ofertach publicznych wzory zapisów na akcje nie wskazują, że emitent zamierza wprowadzić oferowane akcje do obrotu giełdowego. Zdarza się to, ale częściej formularz odwołuje się wyłącznie do prospektu emisyjnego. Prospekt zawsze precyzuje, w związku z jaką transakcją został sporządzony, a więc wyraźnie wskazuje czy jest to tylko oferta publiczna, czy również (albo wyłącznie) dopuszczenie akcji do obrotu na rynku regulowanym. Z takiej dokumentacji zawsze wynika, czy spółka zamierza trafić na giełdę.

Podobnie jest w przypadku ofert przeprowadzanych w ramach subskrypcji prywatnej, gdzie inwestorzy podpisują ze spółką umowy objęcia akcji. Tak najczęściej konstruowane są oferty akcji spółek zmierzających na New Connect. Przy takich ofertach umowy subskrypcyjne w zasadzie zawierają tylko wskazanie ile i jakich akcji inwestor obejmuje i ile ma za to zapłacić. Często jednak umowy objęcia akcji przynajmniej w preambule odwołują się do konkretnej uchwały emisyjnej, a czasami nawet do innych dokumentów ofertowych (np. memorandum inwestycyjnego). Uchwały emisyjne są zaś często połączone z uchwałami o dematerializacji akcji i wprowadzeniu ich do obrotu. Zamiar notowania akcji spółki jest również standartowo wskazywany w dokumentacji ofertowej. Również więc w przypadku większości ofert prywatnych można założyć, że ten element jest częścią umowy subskrypcyjnej.

W efekcie, treścią umowy subskrypcyjnej jest zwykle zobowiązanie spółki do doprowadzenia do notowania akcji na określonym rynku. Często nie jest to wyrażone wprost, co nie oznacza, że takie zobowiązanie nie istnieje. Zobowiązania mogą na szczęście wynikać nie tylko z suchych i technicznych sformułowań umowy, ale mogą też wynikać z całej dokumentacji ofertowej. Wszystko to jest uzupełniane przez przepisy prawa, a nawet zwyczaje. Ponadto, treść umowy należy odczytywać, mając na uwadze cel jej zawarcia. Celem tym dla inwestorów jest z reguły chęć posiadania płynnych walorów.

Mimo wszystko nic się nie dzieje

Skoro spółka nie wykonała swojego zobowiązania do wprowadzenia własnych akcji do obrotu giełdowego, to wraca pytanie, co może z tym zrobić zawiedziony akcjonariusz. Najprościej, jeśli umowa zawiera odpowiednie klauzule (np. kary umowne, prawo odstąpienia). Życie jednak nie jest ani proste, ani idealne i takie zapisy najczęściej nie trafiają do standardowych umów subskrypcyjnych.

Mamy więc tylko zobowiązanie spółki. Zwykle pierwszym problemem jest to, że umowa nie wskazuje terminu realizacji lub robi to nieprecyzyjnie. Nie oznacza to jednak, że spółka może właściwie wykonać swoje zobowiązanie w dowolnym terminie, czyli np. siedem lat po ofercie. Po pierwsze, zobowiązanie powinno być wykonane w terminie wynikającym z jego właściwości. Zakłada się więc, że wykonanie określonych czynności powinno zająć określoną ilość czasu. Jeśli przekroczono taki rynkowy standard, to można mówić o nieterminowym wykonaniu zobowiązania. Po drugie, jeśli termin wykonania zobowiązania nie został oznaczony, to powinno być ono spełnione niezwłocznie po wezwaniu do wykonania.

Niewykonanie zobowiązania nakłada na spółkę obowiązek naprawienia szkody, czyli najczęściej zapłaty odszkodowania. Spółka nie może zasłaniać się tym, że brak notowania jej akcji jest następstwem okoliczności, za które odpowiedzialności nie ponosi. Może to być trudne, gdyż w sytuacji powodzenia oferty, co najmniej wątpliwe jest standardowe wskazywanie na „sytuację na rynkach kapitałowych” lub „spowolnienie gospodarcze”. Okoliczności zwalniające spółkę z odpowiedzialności muszą być nie tylko prawdziwe, ale i obiektywnie usprawiedliwiające brak notowań. Takimi sytuacjami nie są błędy w dokumentacji lub zaniechania spółki czy jej doradców.

Sytuacja zapomnianych akcjonariuszy nie jest więc łatwa, ale na pewno nie beznadziejna.

05/03/2013

Konflikt interesów administratora zabezpieczeń dla obligacji

Administrator zabezpieczeń

Zabezpieczenie obligacji zastawem rejestrowym albo hipoteką wymaga ustanowienia administratora zabezpieczeń, który jest ustawowym reprezentantem obligatariuszy w relacjach z emitentem. Działa samodzielnie, ale jego działania odnoszą bezpośredni skutek w przypadku obligatariuszy. Jego podstawowym zadaniem jest ochrona interesów obligatariuszy. Administrator zabezpieczeń kontroluje emitenta, w wypadku problemów interweniuje, a w skrajnych przypadkach – przeprowadza egzekucję z przedmiotu zabezpieczenia.

Problem w tym, że funkcja administratora zabezpieczeń powierzana jest na podstawie umowy zawieranej przez administratora z emitentem. A to oznacza, że tak naprawdę to dłużnik (emitent) wybiera, ustala szczegółowe kompetencje i wynagradza administratora, który z kolei reprezentuje drugą stronę, czyli wierzycieli (obligatariuszy) w sprawach związanych z zadłużeniem emitenta wynikającym z obligacji. W taki układ z zasady wpisany jest konflikt interesów. Można zatem powiedzieć, że zapobieganie powstawaniu dwuznacznych sytuacji konfliktu interesów wyszło ustawodawcy dosłownie połowicznie…

Konflikty interesów administratora hipoteki

Nie każdy podmiot może być administratorem hipoteki właśnie ze względu na konflikt interesów. Administratorem hipoteki nie może być podmiot powiązany z emitentem w taki sposób, który mógłby budzić wątpliwości co do jego bezstronności. Ustawa wymienia całą listę tego typu sytuacji. Oto najistotniejsze z nich:

członkowie zarządu lub rady nadzorczej administratora są dłużnikami emitenta;
administrator jest wprowadzającym lub oferującym papiery wartościowe emitenta;
istnieją silne powiązania personalne administratora z emitentem;
administrator podsiada znaczny pakiet akcji lub udziałów emitenta.

Gdy takie sytuacje wystąpią, administrator musi rozwiązać powstały konflikt interesów w ciągu trzydziestu dni. Jeśli mu się to nie uda, emitent powinien rozwiązać umowę z dotychczasowym administratorem i zawrzeć nową umowę z innym podmiotem.

Jak widać, w przypadku administratora hipoteki istnieje ustawowy mechanizm zapobiegania konfliktowi interesów.

Brak problemów etycznych w kontekście administratora zastawu?

Z kolei administratora zastawu nie wiążą żadne ustawowe ograniczenia. Nie ma przepisów dotyczących konfliktu interesów. Stajemy zatem w obliczu sytuacji, w której administrator hipoteki nie może działać w konflikcie interesów, ale administrator zastawu nie jest związany takimi ograniczeniami. W zasadzie identyczne instytucje są więc – bez jakiegokolwiek uzasadnienia – zupełnie odmiennie regulowane. Ustawowy standard przewidziany dla administratora hipoteki nie został rozciągnięty na administratora zastawu.

W przypadku wielu emisji zabezpieczonych zastawem rejestrowym sytuacje, których istnienia wprost zakazują przepisy o administratorze hipoteki, tu są na porządku dziennym. Dopiero kłopoty emitentów z obsługą obligacji obnażają opisane braki regulacji. Dochodzi do sytuacji, gdy na przykład oferujący obligacje, już jako administrator zastawu, staje przed koniecznością prowadzenia w imieniu obligatariuszy egzekucji skierowanej przeciwko swojemu klientowi-emitentowi, od którego wcześniej pobrał pokaźne wynagrodzenie za uplasowanie emisji obligacji na rynku. Taka sytuacja nie jest wprost zakazana przez ustawę, ale gołym okiem widać, że jest co najmniej dwuznaczna. Jeśli w sytuacji istnienia takiego konfliktu interesów administrator zastawu nie działa sprawnie i skutecznie, to obligatariusze mogą próbować dochodzić od niego odszkodowań. Brak ustawowej regulacji powoduje jednak, że jest to znacznie trudniejsze niż dochodzenie roszczeń odszkodowawczych w bliźniaczej sytuacji wobec administratora hipoteki.

Moim zdaniem nie jest to jednak niemożliwe. Działanie administratora zastawu w konflikcie interesów może być uznane za sprzeczne z istotą i naturą samej instytucji administratora zastawu oraz z celem umowy o administrowanie zastawem. Wykazanie tego w ramach procesu cywilnego może być jednak niemałą sztuką. Z niecierpliwością oczekuję na pierwszych śmiałków.

01/03/2013

Wezwania, które nie powinny być tak małe

Po co ogłaszać wezwanie na jedną akcję? Po co uruchamiać kosztowną procedurę angażującą dom maklerski, publiczne ogłoszenia i KNF, by nabyć jedną, bynajmniej nie „złotą” akcję, ale akcję „reprezentującą 0,000051% kapitału zakładowego Spółki oraz uprawniającą do wykonywania 0,000044% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu Spółki”? Wezwanie na akcje Zakładów Chemicznych PERMEDIA S.A., ogłoszone ostatnio przez MW Chemie, jest skrajnym przykładem wykorzystania możliwości, jakie daje wadliwe wprowadzenie rozwiązań europejskich do prawa krajowego.

Obowiązek ogłoszenia wezwania

Wezwania na zapisywanie się na sprzedaż lub zamianę akcji (koszmarna nazwa) to rodzaj oferty, jaką nabywający znaczny pakiet akcji spółki giełdowej inwestor musi złożyć pozostałym akcjonariuszom. Obowiązek ogłoszenia wezwania jest oparty na założeniu, że nowy akcjonariusz, który będzie dysponował znaczącą pozycją w spółce, nie zawsze musi podobać się pozostałym. Ma więc dać im szansę wyjścia ze spółki, czyli po prostu sprzedania akcji. Wprowadzenie takich rozwiązań do prawa krajowego nakazuje dyrektywa w sprawie ofert przejęcia.

W spółce publicznej kontrolę zapewniają pakiety akcji znacznie mniejsze niż w spółce prywatnej. Rozproszenie akcjonariatu i mała aktywność drobnych akcjonariuszy na walnych zgromadzeniach powodują, że dysponowanie pakietem ponad 33% uznaje się za sprawowanie kontroli. Przekroczenie tego progu uruchamia obowiązek ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje. Tak jest w większości krajów unijnych, ale nie w Polsce, gdzie obowiązek taki powstaje dopiero po przekroczeniu progu 66%.

Pośrednie nabycie akcji

Przepisy dają możliwość przejmowania spółek bez konieczności przeprowadzania kosztownego odkupu akcji pozostałych akcjonariuszy. Wystarczy przejąć pakiet zbliżony do 66% i nie trzeba nabywać pozostałych akcji (a, co za tym idzie, przede wszystkim płacić). Spółka zostaje przejęta znacznie taniej. Najczęściej wykorzystywany jest mechanizm tzw. pośredniego nabycia akcji. Chodzi po prostu o przejęcie kontroli nad spółką, która posiada akcje spółki publicznej. Najczęściej taka przejmowana spółka nie posiada niczego innego poza odpowiedniej wielkości pakietem akcji spółki publicznej. Mówiąc wprost, jedynym celem przejęcia takiej spółki-wehikułu jest przejęcie kontroli nad posiadanymi przez nią akcjami spółki publicznej.

Transakcje są tak przygotowywane, że nabywający pośrednio akcje przekracza próg 33% głosów, ale nie przekracza progu 66%. Nabywający zobowiązany jest do ogłoszenia wezwania na akcje w liczbie, powodującej osiągnięcie progu 66%. Czasami, jak widać, wystarczy do tego nabycie jednej akcji.

Skarga SII do Komisji Europejskiej

Od lat z polskimi przepisami ustawy o ofercie walczy Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych. Udało się nawet doprowadzić do powstania projektu nowelizacji ustawy o ofercie. Nie doszło jednak do zmiany polskiego prawa. SII wystąpiło do Komisji Europejskiej ze skargą na Polskę, w której wskazuje na niewłaściwą implementację dyrektywy do polskiego porządku prawnego.

I znowu przeciwko własnemu państwu

Wadliwa implementacja to niewłaściwe wykonanie przez państwo obowiązku harmonizacji prawa krajowego z prawem unijnym. Obywatele, którzy ponieśli szkody, mogą domagać się odszkodowań już bezpośrednio od państwa. Łatwe oczywiście to nie będzie. Póki jednak nie dojdzie do zmiany ustawy o ofercie, póty drobni akcjonariusze mogą zastanawiać się nad szukaniem pocieszenia w kieszeni naszego kraju i już bez emocji czytać, że w wezwaniu na jedną akcję nikt nie był zainteresowany pofatygowaniem się do domu maklerskiego, by ją sprzedać.

26/02/2013

Z deszczu pod rynnę, czyli bankructwo zamiast naprawy

Kilka dni temu przywołałem otwarcie postępowania naprawczego przez notowany na New Connect Waspol S.A., a już okazało się, że z tej próby nic nie będzie. Spółka poinformowała, że złożyła wniosek o ogłoszenie swojej upadłości.

Nieudane postępowanie naprawcze

Absolutna wyjątkowość postępowania naprawczego została kolejny raz potwierdzona empirycznie. Spółka sama informuje, że: „Działania wszczęte przez komorników sądowych, prowadzone pomimo rozpoczęcia postępowania naprawczego, w znacznym stopniu utrudniły funkcjonowanie emitenta. Zajęcie znacznych kwot oraz agresywne działania windykacyjne uniemożliwiły bieżące uzupełnianie zapasów towarów oraz zniechęciły do współpracy handlowej znaczną część odbiorców Spółki.”. Ochrona jaką uzyskał Waspol S.A. wszczynając postępowanie naprawcze okazała się niewystarczająca, albo przyszła zbyt późno. Można zakładać, że komornicy pozajmowali już zbyt wiele by spółka mogła odzyskać oddech niezbędny na negocjowanie z wierzycielami. Nie będzie więc kolejnego układu naprawczego w spółce publicznej.

Wniosek o upadłość w toku postępowania naprawczego

Spółka złożyła wniosek o ogłoszenie własnej upadłości, mając otwarte postępowanie naprawcze. Sytuacja jest specyficzna. Przez czas trwania postępowania w przedmiocie ogłoszenia, czyli do rozstrzygnięcia sądu czy ogłaszać upadłość, będzie trwać postępowanie naprawcze. Zakończyć je może tylko dłużnik poprzez cofnięcie swojego oświadczenia o jego wszczęciu. Jeśli tego nie zrobi, to paradoksalnie ochrona przed wierzycielami układowymi w postaci zawieszenia płatności zobowiązań, naliczania odsetek, zakazu wszczynania i prowadzenia egzekucji będzie trwać. Stan taki będzie istniał przez trzy, albo cztery miesiące (w zależności od wielkości przedsiębiorcy), gdy sąd musi umorzyć postępowanie naprawcze ze względu na niezawarcie układu w odpowiednim terminie. W międzyczasie ochrona przed wierzycielami będzie trwać, gdyż nie ma przepisu wyraźnie wygaszającego w takiej sytuacji skutki wszczęcia postępowania naprawczego. W efekcie skutki te będą występować mimo, że oczywistym jest, że spółka nie przeprowadzi postępowania naprawczego. Przeciwna argumentacja oparta o cel regulacji (ochrona dłużnika na czas postępowania naprawczego) jest jednak co najmniej kusząca. Rozstrzygnięcie takiego sporu interpretacyjnego może mieć znaczenie np. przy ocenie roszczeń odszkodowawczych związanych z działaniami wierzycieli lub komorników. Jednak będzie to praca raczej już dla syndyka. Dla samego emitenta i jego akcjonariuszy pocieszenie to raczej marne.

Bankructwo spółki giełdowej

Ogłoszenie upadłości likwidacyjnej zwykle jest kwestią czasu, jeśli domaga się tego sam dłużnik. Dla posiadaczy papierów wartościowych takiej spółki publicznej poza oczywistą stratą z takiej inwestycji ma to również dodatkową konsekwencję. W pół roku od uprawomocnienia się postanowienia o ogłoszeniu upadłości likwidacyjnej papiery wartościowe upadłego są wykluczane z obrotu zorganizowanego. Dotyczy to zarówno rynku regulowanego, jak i alternatywnego systemu obrotu. Zarówno akcji, obligacji i innych notowanych instrumentów. Możliwość zbycia takich papierów nawet za symboliczne pieniądze – choćby w celu podatkowego rozliczenia straty – jest dodatkowo utrudniona.

22/02/2013

Wszczęcie postępowanie naprawczego emitenta obligacji

Postępowania naprawcze to wciąż margines naszej rzeczywistości gospodarczej. Jedynym z niewielu przykładów jego zastosowania może być historia PKM Duda S.A., która w ramach postępowania naprawczego przeprowadziła udaną restrukturyzację zadłużenia. Ostatnio postępowanie naprawcze rozpoczęła notowana na New Connect Waspol S.A.

Są to jednak w dalszym ciągu przypadki wyjątkowe. Dlatego warto zwrócić uwagę na kolejną próbę użycia tej formuły, jaką podjął Europejski Fundusz Hipoteczny S.A., który w raporcie bieżącym poinformował o złożeniu w sądzie oświadczenia o wszczęciu postępowania naprawczego. Sam emitent wskazuje, że jego głównym problemem jest konieczność spłaty zadłużenia wynikającego z obligacji. Warto przy tej okazji zastanowić się, z czym dla obligatariuszy wiąże się taki ruch emitenta.

Celem postępowania naprawczego jest zawarcie przez dłużnika układu z wierzycielami. Sam układ jest rodzajem ugody, zawieranej w głosowaniach na zgromadzeniu wierzycieli. Cała procedura jest prowadzona przez samego dłużnika, jedynie przy niewielkim udziale sądu. Wierzyciele głosują nad propozycjami układowymi (warunkami ugody) i jeśli układ zostanie zawarty, to zatwierdza go sąd. Jeśli to się uda, układ zaczyna działać i następuje restrukturyzacja zadłużenia.

Początkiem tej procedury jest złożenie przez dłużnika oświadczenia o wszczęciu postępowania naprawczego. Samo w sobie nie powoduje to jeszcze żadnych skutków dla jego wierzycieli. Zegar jednak zaczyna bić. Sąd, w którym złożono takie oświadczenie, ma 14 dni na zakazanie uruchamiania takiej procedury. Jeśli taki zakaz nie zostanie wydany, to dłużnik ogłasza, że wszczyna postępowanie naprawcze i z tym dniem:

zawiesza się wykonanie jego zobowiązań
zawiesza się naliczanie odsetek
ograniczone są możliwości dokonywania potrąceń jego wierzytelności
nie mogą być wszczynane przeciwko niemu postępowania egzekucyjne i zabezpieczające, a te które się toczą podlegają zawieszeniu, co jednak dotyczy wyłącznie wierzytelności nieobjętych układem.

Jak więc widać wszczęcie takiego postępowania daje dłużnikowi czas na spokojne osiągnięcie porozumienia z wierzycielami. Spokojne, czyli bez konieczności obserwowania jak komornicy dobierają się do jego majątku.

Sytuacja obligatariusza zależy od tego, czy i jak jego obligacje są zabezpieczone. Wszystkie wyliczone wyżej skutki wszczęcia postępowania naprawczego dotyczą wyłącznie wierzytelności objętych układem. Wierzytelności z obligacji nie są objęte układem, jeśli są zabezpieczone na mieniu dłużnika hipoteką lub zastawem, ale tylko w części znajdującej pokrycie w wartości przedmiotu zabezpieczenia. Wszystkie inne wierzytelności z obligacji odczuwają skutki wszczęcia postępowania naprawczego. Praktycznie oznacza to, że mimo nadejścia terminów emitent nie tylko nie dokonuje wykupu obligacji, ale i nie wypłaca odsetek, a nawet zawiesza ich naliczanie. Wszystko od dnia publikacji ogłoszenia o wszczęciu postępowania naprawczego.

Skutkiem tego może być swoisty wyścig z czasem. Sygnał do startu daje sam emitent, składając oświadczenie o wszczęciu postępowania. Zdeterminowani obligatariusze mają czas na przymusowe dochodzenie swoich należności aż do czasu publikacji ogłoszenia o wszczęciu postępowania naprawczego. Potem może być już za późno.

21/02/2013

Crowdfunding

Finansowanie społecznościowe jest już czymś znacznie więcej niż sposobem pozyskania środków na realizację najróżniejszych zamierzeń artystycznych. Za pomocą crowfundingu finansuje się również przedsięwzięcia czysto komercyjne. Nowością na polskim rynku jest oferowanie w ten sposób akcji. Prawdopodobnie pierwsza tego typu oferta została przeprowadzona przez Beesfund S.A.

Crowdfunding’owe proponowanie nabycia akcji za pomocą mediów społecznościowych i wyspecjalizowanych portali na pierwszy rzut oka może budzić wątpliwości. Jak można oferować akcje, opowiadając o tym wszędzie i ogłaszając to w internecie? Przecież to oferta publiczna, a jak oferta to i prospekt, a jak go nie ma, to KNF i prokurator… Na szczęście, tylko początek poprzedniego zdania jest prawdziwy.

Ogłaszanie w Internecie, że spółka oferuje swoje akcje na pewno jest ofertą publiczną. Jest to bez wątpienia proponowanie odpłatnego nabycia akcji, przy czym propozycja jest skierowane do nieograniczonej grupy adresatów i to za pomocą mediów elektronicznych. Piękny przykład publicznej oferty papierów wartościowych. Taka oferta zwykle wymaga prospektu emisyjnego. Od tej zasady są na szczęście wyjątki. Do crownfundingu pasuje idealnie zwolnienie z obowiązku prospektowego dla ofert o wartości poniżej 100.000 Euro. Istnienie tego zwolnienia dowodzi, że i prawnicy czasami kierują się zdrowym rozsądkiem. Wymaganie sporządzania prospektu emisyjnego w wypadku pozyskiwania tak drobnych kwot byłoby absurdalne. Wpływy z takiej emisji nie byłyby w stanie pokryć kosztów przygotowania i przeprowadzenia oferty. A czasami przeprowadzenie tak małych ofert może być korzystne dla wszystkich zainteresowanych. I tak jest w przypadku crowdfundingu.

Sama spółka musi jednak pamiętać, że zwolnienie z obowiązku sporządzania prospektu nie zwalnia jej z innych formalności, przede wszystkim, z zawiadomienia KNF o zakończeniu oferty publicznej. Obowiązków jest więc mniej, ale są.

Z punktu widzenia inwestora wzięcie udziału w tak prowadzonej ofercie nie wiąże się z ponadstandardowymi ryzykami. Pamiętać tylko należy, że mimo publicznego charakteru oferty spółka pozostaje prywatna, a jej akcje (póki co) nie będą notowane na żadnym rynku. Inwestor będzie więc akcjonariuszem spółki prywatnej z wszelkimi tego konsekwencjami.

Pozostaje więc życzyć jak najlepiej wszystkim spółkom, które będą próbowały szczęścia w emisjach crowfunding’owych.