Bankructwo Detroit – takie rzeczy tylko w Ameryce

Detroit, miasto które niegdyś było jednym z symboli amerykańskiego sukcesu przemysłowego, dziś ubiega się o ogłoszenie niewypłacalności. Komisarz ds. zarządzania kryzysowego (Detroit Emergency Manager) nie osiągnął porozumienia z wierzycielami i zdecydował się na złożenie wniosku upadłościowego. Wniosek został zablokowany przez sąd, którego zdaniem redukowanie świadczeń emerytalnych jest sprzeczne z konstytucją stanową. Nie chcę tu nawet podejmować próby analizy szczegółów prawnych tej rozgrywki. Chciałbym natomiast zwrócić uwagę na dwie kwestie. Po pierwsze na sprawność amerykańskich sądów upadłościowych (znakomita kontynuacja wpisu dotyczącego Drewexu), a po drugie na niemożność ogłoszenia upadłości polskich jednostek samorządu terytorialnego.

Fotolia_Detroit_XSJak upada Detroit

Kalendarium orzekania o niewypłacalności miasta Detroit, obciążonego długiem o wysokości blisko 20 mld USD długu wygląda następująco:

  • czwartek, 18 lipca, godzina 4:06 – Komisarz ds. zarządzania kryzysowego składa wniosek o upadłość
  • czwartek, 18 lipca, godzina 4:11 – zaplanowane zostaje posiedzenie sądu w sprawie z powództwa funduszy emerytalnych o zablokowanie wniosku Detroit o upadłość
  • piątek, 19 lipca, sąd wydaje trzy orzeczenia blokujące wniosek Detroit o upadłość
  • piątek, 19 lipca, popołudnie, gubernator składa apelacje od ww. orzeczeń piątek, 19 lipca, popołudnie, sąd apelacyjny wyznacza pełnomocnikom powodów (fundusze emerytalne) termin na złożenie odpowiedzi na apelacje … do godziny 17.00 (oczywiście tego samego dnia)
  • wtorek, 23 lipca, sąd apelacyjny wstrzymuje wykonanie orzeczeń blokujących wniosek Detroit o upadłość.

Cała sprawa rozegrała się na przestrzeni niespełna tygodnia, a w najbliższym czasie można oczekiwać na kolejne rozstrzygnięcia sądu apelacyjnego. Komisarz ds. zarządzania kryzysowego zakłada zakończenie procedury upadłościowej Detroit w terminie do końca września 2014 r., czyli po upływie roku.

Tymczasem w Polsce

Amerykańska procedura upadłościowa dla miast jest podobna do tej przeznaczonej dla przedsiębiorców. Polskie regulacje są zupełnie inne. Jednostka samorządu terytorialnego, czyli gmina, powiat czy województwo nie może w Polsce upaść. Prawo upadłościowe i naprawcze nie ma zastosowania do jednostek samorządu terytorialnego i odbiera im w ogóle tzw. zdolność upadłościową. W efekcie złożenie wniosku o upadłość gminy, musi zakończyć się jego oddaleniem.

Brak regulowania długów przez jednostki samorządu terytorialnego może jednak doprowadzić do wprowadzenia zarządu komisarycznego. W takich wypadkach, władze gminy powinny przygotować program naprawczy i przedstawić go ministrowi finansów, zabiegając o pożyczkę z budżetu państwa na zaspokojenie wierzycieli. Wierzyciele nie muszą więc obawiać się braku zaspokojenia lub redukcji wierzytelności.

 

Drewex, czyli nieefektywność polskiej upadłości

DREWEX S.A. w upadłości układowej poinformował o kolejnym orzeczeniu dotyczącym formy postępowania upadłościowego. Tym razem Sąd Okręgowy uchylił postanowienie Sądu Rejonowego o zmianie sposobu prowadzenia postępowania upadłościowego z upadłości z możliwością zawarcia układu na upadłość obejmującą likwidację majątku Spółki i przekazał sprawę do Sądu Rejonowego do ponownego rozpoznania.

Przy tej okazji nawet nie próbując ocenić zasadności tego czy innego rozstrzygnięcia warto zastanowić się nad efektywnością polskich restrukturyzacji.

Fotolia_StatkiNaBrzegu]_XS

Kalendarium upadłości DREWEX

Upadłość DREWEX przebiega następująco:

28 listopada 2011 – ogłoszenie upadłości likwidacyjnej (postanowienie prawomocne)

15 maja 2012 – zmiana sposobu prowadzenia postępowania z upadłości likwidacyjnej na upadłość układową

18 kwietnia 2013 – zmiana sposobu prowadzenia postępowania z upadłości układowej na upadłość likwidacyjną

11 lipca 2013 – uchylenie postanowienia z 18 kwietnia 2013 r. o zmianie prowadzenia postępowania.

Ile to jeszcze może trwać ?

Spółka po 20 miesiącach trwania postępowania upadłościowego ani nie zawarła układu z wierzycielami, ani nie upłynniła swojego majątku. Wierzyciele nie uzyskali nawet częściowego zaspokojenia, a widoki na szybkie rozwiązanie sprawy na drodze sądowej są raczej marne.

Jeśli utrzymana zostanie opcja układowa, to spółka musi przygotować aktualne propozycje układowe, przekonać do nich wierzycieli, przeprowadzić zgromadzenie wierzycieli, które przyjmie układ i doprowadzić do uprawomocnienia postanowienia o zatwierdzeniu układu. Dopiero to kończy postępowanie upadłościowe w opcji układowej. Uwzględniając wymogi proceduralne i realia sądowe zajmie to ponad rok, czyli całość zajmie co najmniej trzy lata.

Równie nieciekawie, jeśli chodzi o czas wygląda opcja likwidacyjna. Ewentualne postanowienie o zmianie sposobu prowadzenia postępowania musi zostać ponownie wydane, uprawomocnić się (trzeba zakładać, że zarząd ponowienie będzie się temu sprzeciwiał), dopiero z tym momentem syndyk może zacząć działać, przygotować i przeprowadzić zbycie całego majątku, podzielić uzyskane środki. Przy sprawnej organizacji zajmie mu to dwa lata, a całość zbliży się do pięciu lat.

Trudno uznać, że po upływie 4 lat prowadzenia postępowania upadłościowego realne jest kontynuowanie dotychczasowego biznesu. Restrukturyzacja polegająca na wykorzystaniu giełdowego statusu upadłej spółki dla innych przedsięwzięć nie jest niczym złym, ale nie może być uznawana za jedyna ścieżkę naprawy niewypłacalnego przedsiębiorstwa. A z tym niestety często mamy do czynienia.

Najsmutniejszym podsumowaniem sprawy będzie chyba jeden z ostatnich komunikatów syndyka, w którym informuje, iż „w związku z brakiem bieżących środków obrotowych z dniem 01.07.2013 roku nastąpi stopniowe wygaszanie procesów produkcyjnych”. Realia rynkowe i czas są nieubłagane.

Zatrzymany zysk PZU

Fotolia_Wilk_XSJest już dostępne uzasadnienie wyroku Sądu Najwyższego w sprawie uchylenia uchwały walnego zgromadzenia PZU S.A. o przeznaczeniu prawie całego zysku za 2006 r. na kapitał zapasowy. Wyrok ten pewnie doczeka się szeregu opracowań i glos. Póki co warto zwrócić na niego uwagę, bo zawiera m.in. ciekawą analizę pojęcia „dobrych obyczajów”, które jest kluczowe dla wykładni art. 422 KSH i art. 249 KSH. Jest to również kolejne orzeczenie, które wskazuje, że walne zgromadzenie spółki nie może zupełnie dowolnie podejmować decyzji o dysponowaniu wypracowanym przez spółkę zyskiem.

Jak to było

W 2006 r. PZU wykazało 2,28 mld zysku, z czego walne zgromadzenie przeznaczyło aż 2,26 mld na kapitał zapasowy. Jeden z akcjonariuszy mniejszościowych[1] zażądał uchylenia tej uchwały o podziale zysku, wskazując, że godzi ona dobre obyczaje i ma na celu pokrzywdzenia akcjonariusza. Zdaniem powoda uchwała naruszyła dobry obyczaj polegający na przeznaczaniu przynajmniej części zysku spółki na wypłatę dywidendy, o ile pozwala na to sytuacja ekonomiczna spółki. Wskazywano, że dywidenda była wypłacana nieprzerwanie od 5 lat, co było zgodne z przyjętą przez zarząd spółki długofalową polityką rekomendowania radzie nadzorczej i walnemu zgromadzeniu wypłaty dywidendy oraz długofalową strategią Grupy PZU. W ocenie sądów wszystkich instancji orzekających w sprawie w takiej sytuacji i przy braku ekonomicznego uzasadnienia zatrzymania zysku w spółce, niewypłacenie dywidendy godzi w dobre obyczaje i ma na celu pokrzywdzenie akcjonariusza.

Poszanowanie stałej praktyki dobrym obyczajem

Sąd Najwyższy stwierdził, że jednym z dobrych obyczajów – wynikającym z nakazu lojalności akcjonariuszy względem siebie i spółki – jest poszanowanie określonej stałej praktyki podejmowania przez akcjonariuszy uchwał o przeznaczeniu określonej stałej części zysku na dywidendę, w sytuacji gdy pozwala na to sytuacja ekonomiczna spółki. Podkreślono, że taki obyczaj trwał w spółce od 5 lat więc stanowił uchwytną zarówno dla akcjonariuszy i dla obserwatorów z zewnątrz, stałą praktykę. Zdaniem Sądu Najwyższego istotne dla kształtowania stałej praktyki są również uchwały podejmowane przez Zarząd i Radę Nadzorczą Spółki, zawierające np. rekomendacje dotyczące dywidendy, czy określające długofalowe polityki spółki. Uchwały takie nie są oczywiście wiążące dla walnego zgromadzenia, ale wpływają na kształtowanie się spółce praktyki i pozwalają akcjonariuszom czynić pewne założenia dotyczące przyszłości.

W efekcie podstawą ochrony akcjonariusza może być naruszenie jego racjonalnego założenia, że spółka wypłaci dywidendę, gdyż tak do tej pory czyniła, a jej sytuacja ekonomiczna, ani plany biznesowe nie sprzeciwiają się temu.

Takie wyeksponowanie znaczenia stałej praktyki istniejącej w spółce nie może być oczywiście ograniczone wyłącznie do sprawy dywidendy, ale powinno rozciągać się moim zdaniem na wszelkie sfery aktywności korporacyjnej.

Ograniczenia zatrzymania zysku w spółce

Często przyjmuje się, że walne zgromadzenie ma dysponowaniu zyskiem spółki. Analizowane orzeczenie wpisuje się w nurt interpretacji wskazujących na istnienie ograniczeń tej władzy walnego zgromadzenia. Znaczne możliwości, jakie ma w tym zakresie walne zgromadzenie nie oznaczają dowolności. Uchwała o podziale zysku nie może naruszać zasady równouprawnienia akcjonariuszy, ani w inny sposób krzywdzić wspólników, zwłaszcza mniejszościowych.


[1] Powodem w tej sprawie był Manchester Securities Corporation, fundusz znany m.in. ze sprawy bankructwa krakowskiego dewelopera Leopard S.A.

Czy PETROLINVEST zwróci akcjonariuszom pieniądze ?

PETROLIVEST od dawien dawna jest bohaterem niezliczonej ilości komentarzy. Nową ich lawinę wywołała informacja o na razie nieprawomocnym stwierdzeniu przez gdański sąd nieważności jednej z uchwał walnego zgromadzenia dotyczącej emisji warrantów subskrypcyjnych, warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego spółki, wyłączenia prawa poboru dotychczasowych akcjonariuszy spółki oraz zmiany statutu spółki. Część komentatorów wskazuje, że w wypadku uprawomocnienia się takiego orzeczenia spółka może stanąć przed koniecznością zwrotu akcjonariuszom astronomicznej kwoty 600 mln złotych. Kwota ta jest łączną ceną emisyjną akcji serii E objętych przez posiadaczy warrantów subskrypcyjnych wyemitowanych na podstawie zakwestionowanej przez sąd uchwały (60 mln akcji po 10 zł każda).

Fotolia_redukcja_XSOd stwierdzenia nieważności uchwały o emisji warrantów subskrypcyjnych do skutecznego zakwestionowania uchwały o emisji akcji, a następnie doprowadzenia do wypłaty środków droga bardzo daleka i wyboista, ale przy tej okazji warto zwrócić uwagę na procedury związane z podważeniem podstaw podwyższeń kapitału zakładowego w spółkach publicznych.

 

Skutki zakwestionowania uchwały emisyjnej

Zdarza się, że odpadają podstawy prawne podwyższenia kapitału zakładowego spółki. Może to nastąpić w wyniku stwierdzenia nieważności lub uchylenia uchwały emisyjnej lub uchylenia postanowienia sądu rejestrowego o wpisie takiego podwyższenia do rejestru. W spółkach prywatnych problem mają akcjonariusze uprawnieni z akcji zakwestionowanej emisji, gdyż tracą oni wszelkie uprawnienia akcyjne wynikające z takich akcji, a w zamian uzyskują jedynie roszczenie o zwrot wniesionych wkładów. W spółkach publicznych sprawa jest bardziej skomplikowana. Akcje takich spółek, notowane w obrocie zorganizowanym są najczęściej oznaczane jednym kodem. Akcje te są identyczne w prawach, są zdematerializowane i istnieją jedynie jako elektroniczne zapisy na rachunkach papierów wartościowych. W sytuacji podważenia podstaw emisji akcji jednej serii nie wiadomo, kto stracił akcje i komu zwrócić wkład.

Procedura przymusowej redukcji

W takich przypadkach w spółkach publicznych przeprowadzana jest redukcja wartości nominalnej wszystkich akcji oznaczonych tym kodem. Celem takiej operacji jest dostosowanie łącznego nominału akcji zdematerializowanych do nowej wysokości kapitału zakładowego ujawnionej w rejestrze przedsiębiorców KRS, uwzględniającej wyeliminowanie z obrotu prawnego podstaw emisji (uchwały emisyjnej albo postanowienia o wpisie). W efekcie ogólna liczba akcji nie zmieni się i każdy akcjonariusz będzie miał dokładnie tyle samo akcji co przed redukcją. Zmniejszy się jedynie nominał akcji, zarówno jednostkowy, jak i łączny, czyli kapitał zakładowy.

W wielu przypadkach redukcja nominału akcji będzie niemożliwa. Będzie to miało miejsce w przypadku niewysokiego nominału akcji, który nie może być obniżony poniżej 1 grosza, w przypadku istnienia w spółce akcji niezdematerializowanych lub objętych różnymi kodami. W takich sytuacjach przeprowadzana jest redukcja ogólnej liczby akcji oznaczonych danym kodem, czyli tych wśród których są pechowe akcje. Operacja ta polega na proporcjonalnym zmniejszeniu liczby akcji zapisanych na poszczególnych rachunkach papierów wartościowych oraz rachunkach zbiorczych, według przyjętej przez KDPW stopy redukcji.

Redukcję kończy zawiadomienie o jej dokonaniu kierowane przez KDPW do sądu rejestrowego, który z kolei wzywa spółkę do dostosowania brzmienia statutu do zmienionego stanu prawnego (zmiana wartości nominalnej akcji, albo zmiana ilości akcji). Jest to jeden z niewielu wyjątków, gdy do zmiany wysokości kapitału zakładowego spółki dochodzi przed dokonaniem wpisu do rejestru, który ma jedynie znaczenie deklaratoryjne.

Zwrot środków z emisji

Spółka jest zobowiązana do „zwrotu akcjonariuszom środków uzyskanych z emisji akcji (…), które zostały objęte redukcją”. Zwrot środków powinien następować proporcjonalnie. W przypadku zwykłych emisji pieniężnych będzie to wartość wkładów, przypadki nietypowe mogą jednakże nastręczać wielu problemów. Na czym ma polegać zwrot akcjonariuszom środków uzyskanych z emisji aportowej? Można przyjąć zwrot aportu w naturze na zasadach współwłasności, albo zwrot wartości aportu. Wtedy jednak można pytać o metodę wyznaczania wartości aportu (wartość przyjęta przy emisji, wartość księgowa, czy też rynkowa) oraz moment, na który powinna być obliczona (wniesienie aportu, zakwestionowanie podstaw emisji, moment redukcji)? Problematyczne może być również określenie czym są środki uzyskane z emisji akcji w przypadku emisji opłacanych w pieniądzu, ale w drodze potrącenia wierzytelności, a tak np. opłacono akcje PETROLINVEST. Czy w takim wypadku spółka uzyskuje środki z emisji, jeśli nie otrzymuje ona żadnych środków od akcjonariusza, a zmniejsza jedynie swoje zobowiązania?

Jak widać pozornie proste i jednoznaczne sytuacje prawnicy potrafią niemiłosiernie skomplikować.

 

Jeszcze raz o restrukturyzacji CEDC

Sprawa anulowania akcji Central European Distribution Corporation (CEDC) ciągle wzbudza spore kontrowersje. Miałem przyjemność komentować tą sprawę na antenie TVN CNBC.

CHABASIEWICZ_TVNCNBC

Mecenas Wojciech Chabasiewicz w TVN CNBC

Szybkość z jaką realizowany jest program telewizyjny nie zawsze pozwala na satysfakcjonujące podsumowanie. Na szczęście można wykorzystać możliwości jakie daje blog i dokończyć rozpoczętą w programie myśl.

Anulowanie akcji w ramach restrukturyzacji

Skeleton lady, modern art, London UKPo raz pierwszy anulowano akcje spółki notowanej na warszawskiej giełdzie, co spowodowało, że bezpośrednio ucierpieli polscy akcjonariusze. Anulowanie akcji nie jest znane polskiemu porządkowi prawnemu. Część akcjonariuszy CEDC nie może pogodzić się z tym, że chociaż ich akcje zostały anulowane bez jakiejkolwiek rekompensaty, to spółka będzie dalej prowadzić dotychczasową działalność, a pełną kontrolę nad nią będzie sprawować Roust Trading Ltd.

Taka sytuacja budzi wątpliwości, naturalny sprzeciw i pytania o możliwość żądania odszkodowań.

Bankructwo rządzi się swoimi prawami

Moim zdaniem komentowanie tej sprawy należy zacząć od dwóch podstawowych stwierdzeń. Po pierwsze CEDC stało się niewypłacalne, gdyż nie było w stanie obsługiwać swojego ogromnego zadłużenia. Mówiąc wprost CEDC zbankrutowało. Po drugie istotne jest, że akcjonariusz nie jest wierzycielem spółki. Akcja jest wiązką prawa i obowiązków, ale wśród niech nie ma prawa akcjonariusza do żądania od spółki określonych świadczeń. Pomijam tu sytuacje szczególne, jak np. wierzytelność o wypłatę uchwalonej dywidendy lub o zapłatę za akcje nabyte przez spółkę od akcjonariusza w ramach programu odkupu. Co do zasady, spółka nie jest zobowiązana do zapłaty akcjonariuszowi żadnych kwot.

Roust Trading Ltd. przeprowadził i sfinansował postępowanie restrukturyzacyjne niewypłacalnego CEDC, w ramach którego utrzymano przedsiębiorstwo spółki i osiągnięto porozumienie z wierzycielami co do zasad spłaty długu (redukcje, raty) oraz doprowadzono do tego, że Roust Trading Ltd. stał się jedynym akcjonariuszem CEDC. Osiągnięto to poprzez anulowanie wszystkich dotychczasowych akcji spółki i wyemitowaniu nowych, które objął wyłącznie Roust Trading Ltd.

Jak się to robi w Polsce

Podobny efekt dla akcjonariuszy może mieć polskie postępowanie upadłościowe w opcji likwidacyjnej. Spółka bankrutuje, a syndyk zbywa jej wszystkie aktywa. Może to zrobić jednym ruchem sprzedając całe przedsiębiorstwo upadłego. Uzyskane środki dzielone są między wierzycieli, którzy zwykle uzyskują jedynie część swoich należności, a przedsiębiorstwo upadłego jest prowadzone przez jego nabywcę. Po podziale środków upadłego, syndyk wykreśla spółkę z rejestru. Akcjonariusze nie otrzymują nic.

Restrukturyzacja CEDC dla akcjonariuszy ma ten sam skutek, ale forma jej przeprowadzenia jest znacznie szybsza i znacznie bardziej efektywna dla wierzycieli i przejmującego.

Roszczenia akcjonariuszy

Z tej perspektywy trudno jest mówić o roszczeniach akcjonariuszy. Zastosowano bowiem szczególną procedurę dopuszczalną przez amerykańskie przepisy o niewypłacalności. Jej realizacja była nadzorowana przez amerykański sąd upadłościowy. Moim zdaniem trudno formułować roszczenia mające za podstawę fakt zastosowania procedury restrukturyzacyjnej dopuszczalnej przez amerykańskie prawo.

Można ewentualnie rozważać roszczenia odszkodowawcze akcjonariuszy w stosunku do członków zarządu spółki, którzy doprowadzili do niewypłacalności. Takie roszczenia muszą być jednak oparte na wykazaniu niewłaściwego zarządzania, które doprowadziło do niewypłacalności, a przez to do szkód w majątkach akcjonariuszy. Wadliwe decyzje muszą być przypisane konkretnym osobom, odpowiedzialnym za ich podjęcie. Zadanie takie jest jednak wyjątkowo trudne. Weryfikacja takich roszczeń będzie przeprowadzana przez amerykańskie sądy.

 

Inne wpisy dotyczące CEDC:

Znikające akcje i pieniądze akcjonariuszy CEDC (23.4.2013)

Ostatnie formalności do anulowania akcji CEDC (24.5.2013)

Akcje CEDC anulowane (6.6.2013)

 

Scalanie akcji – coś za darmo i jeszcze bez podatku

Scalanie akcji spółek publicznych nie wzbudza już wielkich emocji. Dokonane zmiany w regulaminie KDPW i wypracowana praktyka powodują, że większość problemów została rozwiązana. Najwięcej transakcji scaleniowych przyniosła walka Giełdy z problemem spółek groszowych. Transakcje takie przeprowadzane są jednak i przez duże spółki, jak choćby Kulczyk Oil Ventures.

Abstract mask of sorceryMoim zdaniem warto jednak i w takiej standardowej procedurze poszukać ciekawych rozwiązań.

Istota łączenia akcji

Scalanie jest po prostu łączeniem akcji. Polega na proporcjonalnym zmniejszeniu łącznej ilości akcji wszystkich serii istniejących w spółce poprzez ich połączenie. Akcje scala się według przyjętego przez spółkę tzw. stosunku wymiany, czyli ustaleniu jaka liczba „starych” akcji tworzy jedną „nową” (np. 10:1, 7:1). W efekcie niezmieniona zostaje wysokość kapitału zakładowego spółki, ale dzieli się on na mniejszą ilość akcji. W spółce prywatnej cała operacja sprowadza się zwykle do zmiany statutu spółki (uchwała walnego zgromadzenia i rejestracja sądowa) i wymiany dokumentów akcji.
W spółce publicznej sprawę komplikuje anonimowość i rozproszenie akcjonariatu.

Resztówki i niedobory scaleniowe

Scalanie akcji jest łączeniem pakietów starych akcji w jedną nową, zgodnie ze stosunkiem wymiany. Może to powodować, powstanie tzw. resztówek scaleniowych, czyli liczby akcji o dotychczasowej wartości nominalnej, posiadanych przez jednego akcjonariusza, która nie przekłada się na jedną akcję o nowej wartości nominalnej. Brakujące do jednej nowej akcji stare akcje to tzw. niedobory scaleniowe. Problem może być rozwiązany albo poprzez umorzenie resztówek, albo poprzez uzupełnienie niedoborów. Z przyczyn praktycznych najczęściej uzupełnia się niedobory. Ktoś jednak musi dodać brakujące akcje.

Darowizna bez zgody obdarowanego

W roli dobrego wujka najczęściej występuje akcjonariusz dominujący, który najczęściej na mocy umowy ze spółką, zobowiązuje się do uzupełnienia niedoborów scaleniowych. Nieodpłatnie zrzeka się on swoich praw akcyjnych w spółce na rzecz akcjonariuszy Spółki posiadających resztówki scaleniowe, w zakresie niezbędnym do likwidacji niedoborów scaleniowych. Mówiąc wprost przekazuje on za darmo swoje stare akcje w ilościach niezbędnych do uzupełnienia niedoborów. Cała operacja przeprowadzana jest przez KDPW. Od strony prawnej nieodpłatne przekazanie akcji jest darowizną. Akademicko podchodząc do sprawy darowizna jest umową, która jest zawierana przez darczyńcę i obdarowanego. Nie można być obdarowanym wbrew swojej woli, a nawet bez wiedzy. Tu jednak jest inaczej, dla dobra sprawy, czyli dla umożliwienia scalenia akcji, akcjonariusze mogą nawet nie wiedzieć, że dostają akcje. Po prostu pojawiają się one na ich rachunkach. Może profesorowie prawa nie byliby zachwyceni, ale rozwiązanie jest praktyczne i umożliwia łączenie akcji spółek publicznych. Co ciekawe, taka darowizna zwykle jest wolna od podatku dochodowego. Zwykle mamy do czynienia z niewielkimi przysporzeniami liczonymi raczej w groszach niż złotówkach. Po takie kwoty nie sięga nawet nasz fiskus, który pomija podstawę opodatkowania mniejszą niż 50 groszy. Przy scalaniu można więc coś zarobić i to zupełnie legalnie, nie płacąc żadnego podatku.

 

 

 

 

Akcje CEDC anulowane

Fotolia_muerte_XSCentral European Distribution Corporation (CEDC) opublikowała dziś raport bieżący w który informuje, że w dniu 5 czerwca 2013 r. wszedł w życie plan reorganizacji finansowej CEDC zatwierdzony wcześniej przez Sąd Upadłościowy Dystryktu Delaware. Z chwilą wejścia w życie Planu wszystkie istniejące akcje CEDC, które zostały wcześniej zarejestrowane w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych oraz dopuszczone do obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie zostały anulowane. W konsekwencji z dniem 5 czerwca 2013 r. CEDC przestała być spółką publiczną.

Zgodnie z wcześniejszymi zapowiedziami wszystkie dotychczasowe akcje CEDC przestały istnieć. Nowe akcje spółki przypadły Roust Trading Ltd., kontrolowanej przez pana Roustama Tariko. Polscy akcjonariusze nie otrzymali i nie otrzymają żadnej rekompensaty. Logika postępowania reorganizacyjnego jest nieubłagana. Interesy akcjonariuszy bankruta, jakim był CEDC, musiały ustąpić przed interesami wierzycieli. W ramach reorganizacji udało się utrzymać przedsiębiorstwo i działalność CEDC, lecz niestety kosztem wierzycieli (redukcje długu) i dotychczasowych akcjonariuszy (anulowanie akcji).

W Polskiej rzeczywistości scenariusz takich procesów jest niestety zwykle inny. Ogłaszana jest upadłość likwidacyjna. W jej ramach syndyk sprzedaje po kawałku cały majątek upadłej spółki w kilkuletnim co najmniej postępowaniu, a dotychczasowy biznes nie jest ratowany jako całość. Tracą wszyscy. Zarówno wierzyciele, kontrahenci (dostawcy, podwykonawcy, kooperanci), pracownicy, jak i akcjonariusze. Ci ostatni też nie dostają nic. Mają nic nie warte akcje upadłego, które po zakończeniu likwidacji też przestają istnieć. Amerykański model szybkiej restrukturyzacji pozwala przynajmniej na ochronę interesów niektórych zainteresowanych. Z szerszej perspektywy jest to rozwiązanie zdecydowanie lepsze i bardziej efektywne.

 

Inne wpisy dotyczące CEDC:

Znikające akcje i pieniądze akcjonariuszy CEDC (23.4.2013)

Ostatnie formalności do anulowania akcji CEDC (24.5.2013)

Jeszcze raz o restrukturyzacji CEDC (24.6.2013)

Kowenanty

Fotolia_PostNoBills_XSCoraz częściej poszczególni emitenci informują o naruszeniu kowenantów. Ostatnio przydarzyło się to takim spółkom jak Redan, czy Polimex-Mostostal, a kilka lat temu ten sam problem miał nawet sam ORLEN. Można zakładać, że rozwój rynku z jednej strony i wciąż nieodpuszczający kryzys z drugiej spowodują, że kowenanty będą w Polsce coraz częściej stosowane.

Czym są kowenanty

Kowenanty to klauzule umowne zastrzegane w umowach związanych z finansowaniem dłużnym. Stosuje się je w umowach kredytowych (przypadek ORLENU), warunkach emisji obligacji (REDAN) i umowach restrukturyzacyjnych (Polimex-Mostostal). Kowenanty są nakazami lub zakazami. Tworzą zobowiązania dłużnika do powstrzymania się od określonych działań lub nakazują określone zachowania. Celem zastrzegania kowenantów jest nałożenie na działalność dłużnika takich ograniczeń i rygorów, które zminimalizują ryzyko jego niewypłacalności i stworzą wierzycielom możliwość szybszego odzyskania zainwestowanych środków lub uzyskania zwiększonych świadczeń związanych ze wzrostem ryzyka. Poprzez kowenanty wierzyciele chcą zagwarantować sobie, że dłużnik będzie właściwie prowadził swój biznes i nie dojdzie do sytuacji, która zwiększy ryzyko braku spłaty długu.

Podstawowym celem zastrzegania kowenantów jest więc ochrona źródeł spłaty zobowiązań wobec wierzycieli. Poprzez kowenanty dłużnik może zobowiązać się do powstrzymania się od:

  • rozporządzania aktywami (zbywania i obciążania)
  • zaciągania kolejnych zobowiązań
  • utrzymywania określonych wskaźników finansowych na uzgodnionych poziomach
  • wypłaty dywidend, skupowania akcji własnych, umarzania akcji
  • dokonywania połączeń z innymi spółkami, podziałów spółki lub przejęć innych spółek
  • zaprzestania określonej działalności gospodarczej lub rozpoczynania działalności na nowych obszarach.

Dokonanie wskazanych w kowenatach czynności może być uzależnione od zgody wierzycieli lub od istnienia lub utrzymania określonych parametrów finansowych.

Naruszenie kowenantów

Skutki naruszenia konwenantów muszą być dokładnie określone. W przypadku obligacji naruszenie kowenantów może być uznane za tzw. przypadek naruszenia, czyli dawać obligatariuszom możliwość żądania wcześniejszego wykupu obligacji. Drugą możliwością jest obowiązek dodatkowych świadczeń ze strony dłużnika, najczęściej przybierający formę zwiększonego oprocentowania. W ten sposób obligatariusze otrzymują swoistą premię za dodatkowe ryzyko powstałe na skutek naruszenia kowenantów. Możliwe jest również zastrzeganie w takich sytuacjach prawa obligatariuszy do konwersji obligacji na inne papiery wartościowe (najczęściej akcje) emitenta lub innych podmiotów.

Kowenanty są więc specyficznym zabezpieczeniem interesów wierzycieli. Różnica pomiędzy nimi a klasycznymi zabezpieczeniami takimi jak zastaw, hipoteka, czy poręczenie polega przede wszystkim na tym, że działają niezależnie od wypełniania przez dłużnika podstawowego obowiązku jakim jest terminowa spłata zadłużenia. Używając kowenantów wierzyciele próbują zapobiec niewypłacalności dłużnika, a nawet sytuacji, gdy dłużnik terminowo płaci zobowiązania odsetkowe, ale jego sytuacja zmienia się w taki sposób, że zagraża to spłaceniu pozostałego długu.

Zawieszenie wykonania zobowiązań w postępowaniu naprawczym

Fotolia_Ganeśa_XSZ dużą przyjemnością przeczytałem artykuł  Piotra Gałuszyńskiego w ostatnim PPH[1], który zawiera bardzo interesującą interpretację jednego z kluczowych przepisów prawa naprawczego. Analizowany problem sprowadza się do odpowiedzi na z pozoru proste pytanie, czy spłata wierzytelności zabezpieczonych rzeczowo zostaje zawieszona w momencie wszczęcia postępowania naprawczego. Jeśli dochodzi do zawieszenia płatności wszystkich długów, to dłużnik zyskuje realną ochronę przed wierzycielami. Jeśli długi rzeczowo zabezpieczone, czyli przede wszystkim kredyty bankowe, ale i często obligacje zabezpieczone zastawem lub hipoteką są wyłączone z mechanizmu zawieszenia płatności, to ochrona przed wierzycielami w zasadzie jest iluzoryczna. Praktyczne konsekwencje tego zagadnienia mieliśmy okazję obserwować podczas próby przeprowadzenia postępowania naprawczego przez WASPOL. Spółka wszczęła postępowanie naprawcze, a mimo to wierzyciele prowadzili dalej egzekucje, co doprowadziło dłużnika do bankructwa. Przyjęcie proponowanej w artykule interpretacji dałoby szansę uczynić z postępowania naprawczego realny instrument restrukturyzacji przedsiębiorstw. Zainteresowanych oczywiście odsyłam do całego artykułu, a tu chciałbym wskazać na jego najistotniejsze tezy.

Jakie są skutki wszczęcie postępowania naprawczego?

Problem oczywiście bierze się, z delikatnie mówiąc, niestarannej redakcji tekstu ustawy. Przepis art. 498 ust. 1 PUN stwierdza, że:

(…) z dniem wszczęcia postępowania naprawczego:

1)     zawiesza się wykonanie zobowiązań przedsiębiorcy (art. 498 ust. 1 pkt. 1 PUN), (…)

4) nie mogą być wszczynane przeciwko przedsiębiorcy postępowania zabezpieczające i egzekucyjne, a wszczęte podlegają z mocy prawa zawieszeniu, z wyjątkiem postępowań zabezpieczających i egzekucyjnych dotyczących wierzytelności nieobjętych układem.

Z jednej strony zawieszeniu ulega więc wykonanie wszystkich bez wyjątku zobowiązań, a z drugiej możliwe jest prowadzenie egzekucji tych, które nieobjęte są układem. Najprostsza wykładnia sprowadza się więc do stwierdzenia, że skoro wierzytelności zabezpieczone rzeczowo nie są objęte układem, to uprawnieni z nich wierzyciele mogą prowadzić z nich egzekucję, także po wszczęciu postępowania naprawczego. W efekcie takiej interpretacji postępowanie naprawcze nie daje ochrony przed wierzycielami zabezpieczonymi rzeczowo.

Interpretacja celowościowa

Możliwa jest jednak inna interpretacja, która zakłada, że wszczęcie postępowania naprawczego powoduje zawieszenie spłaty wszystkich wierzytelności, które mogą być objęte układem, a w tym i wierzytelności zabezpieczonych rzeczowo. Na wstępie trzeba jednak wskazać na istotne rozróżnienie na wierzytelności, które nie mogą być objęte układem (np. wierzytelności alimentacyjne, rentowe, składki na ubezpieczenia społeczne) i te które mogą być objęte układem za zgodą wierzyciela (np. zabezpieczone hipoteką, zastawem). W stosunku do tych ostatnich istnieje możliwość objęcia ich układem, jeśli wierzyciele wyrażą na to zgodę. Ta możliwość pozwala na zakwalifikowanie wierzytelności zabezpieczonych rzeczowo do tej samej grupy, w której znajdują się wszystkie pozostałe wierzytelności, które mogą być zrestrukturyzowane poprzez układ.

Za uznaniem, że wszczęcie postępowania naprawczego powoduje zawieszenie spłaty również  wierzytelności zabezpieczonych rzeczowo można wysunąć następujące argumenty:

1)     konieczność uwzględnienia realiów rynkowych i faktu, że znaczna część przedsiębiorców posiada długi zabezpieczone rzeczowo i brak zawieszenia ich spłaty w postępowaniu naprawczym w zasadzie eliminowałby użycie wobec tych przedsiębiorców tej metody restrukturyzacji;

2)     treść uzasadnienia projektu ustawy wprowadzającej analizowane przepisy;

3)     wymaganie uzyskania zgody wierzycieli rzeczowych na objęcie układem przed wszczęciem postępowania naprawczego wykluczałoby w zasadzie możliwość sanacji przedsiębiorstwa w tym trybie i odbierało możliwość prowadzenia negocjacji z wierzycielami bez presji postępowań egzekucyjnych;

4)     możliwość wyjaśnienia pozornej sprzeczności pomiędzy zacytowanymi wyżej pkt. 1) i 4) art. 498 ust. 1 PUN poprzez wskazanie, że zasadniczo brak jest możliwości prowadzenia egzekucji przeciwko przedsiębiorcy wszczynającemu postępowanie naprawcze, gdyż jest on tylko zagrożony niewypłacalnością, więc jeszcze reguluje swoje wymagalne zobowiązania; wyjątkiem od tej zasady jest jedynie wszczęcie postępowania naprawczego w trybie art. 12 ust. 3 PUN, czyli za zezwoleniem sądu upadłościowego oddalającego wniosek dłużnika o ogłoszenie jego upadłości, gdy jego poziom zadłużenia jest niewielki – w takiej sytuacji możliwe jest prowadzenie egzekucji przez wierzycieli, których wierzytelności stały się wymagalne przed wszczęciem postępowania naprawczego;

5)     małe prawdopodobieństwo pokrzywdzenia wierzycieli, gdyż brak ich akceptacji dla propozycji układowych spowoduje brak zgody na objęcie układem i otwarcie możliwości zaspokojenia przysługujących im wierzytelności przy użyciu zabezpieczeń;

6)     porównanie z rozwiązaniami postępowań reorganizacyjnych w innych krajach, a przede wszystkim francuskim sauvegarde i amerykańskim Chapter XI.

Jak widać wyżej zarysowana argumentacja jest spójna i wielowątkowa. Polecam cały artykuł. Można sobie jedynie życzyć większej ilości tak ciekawych i dobrze uargumentowanych opracowań.


[1] Piotr Gałuszyński, Zawieszenie wykonywania zobowiązań przedsiębiorcy wszczynającego postępowanie naprawcze, Przegląd Prawa Handlowego 5/2013, s. 38-43.

Ostatnie formalności do anulowania akcji CEDC

Fotolia_SantaMuaerte_XSSprawa niewypłacalności Central European Distribution Corporation (CEDC), a w szczególności anulowania jej akcji wciąż wywołuje wiele kontrowersji. Mimo oburzenia inwestorów proces restrukturyzacji CEDC wszedł w końcową fazę. Sąd Upadłościowy dla Delaware 13 maja 2013 r. zatwierdził Plan Reorganizacji przedłożony przez spółkę.

Anulowanie akcji i restrukturyzacja długu

Plan Reorganizacji, przeprowadzany zgodnie z amerykańskimi regulacjami, przewiduje restrukturyzację długu poprzez częściowe umorzenia, częściowe spłaty oraz konwersje na nowe obligacje. Nie zmieniły się również plany, co do akcji spółki. Wszystkie dotychczasowe akcje CEDC zostaną anulowane. W efekcie akcje spółki przestaną istnieć, a CEDC przestanie być spółką publiczną zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w Polsce. Akcje spółki przestaną być przedmiotem obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Nie są jeszcze publicznie znane szczegóły techniczne tej operacji, ale najprawdopodobniej są one przedmiotem konsultacji z Giełdą. Moim zdaniem nie należy się spodziewać przywrócenia zawieszonego obrotu akcjami. Po anulowaniu akcji dojdzie do operacji wykreślenia zapisów o akcjach na rachunkach.

Równocześnie z anulowaniem akcji zostanie przeprowadzona emisja nowych akcji, które przypadną Roust Trading Ltd., kontrolowanej przez pana Roustama Tariko. W ten sposób Roust Trading Ltd. przejmie kontrolę nad CEDC.

Spółka przewiduje, że zamknięcie całej transakcji, a w tym anulowanie akcji nastąpi do końca maja 2013 r.

Zgody antymonopolowe

CEDC poinformowała również, że uzyskała już niezbędne zgody organów antymonopolowych na najważniejszych rynkach, jakimi dla spółki są: Polska, Rosja i Ukraina. Decyzja Prezesa UOKIK została wydana 6 maja 2013 r. Uzyskanie takiej zgody było konieczne, ze względu na przejęcie kontroli nad CEDC przez Roust Trading Ltd.

Jak widać najprawdopodobniej będziemy świadkami pierwszego w historii „zniknięcia” akcji notowanych na polskiej giełdzie. Może chociaż to będzie jakimś pocieszeniem dla wszystkich (ciągle jeszcze) akcjonariuszy CEDC.

Inne wpisy dotyczące CEDC:

Znikające akcje i pieniądze akcjonariuszy CEDC (23.4.2013)

Akcje CEDC anulowane (6.6.2013)

Jeszcze raz o restrukturyzacji CEDC (24.6.2013)