Tagged: wezwanie

02/04/2023

Dobrowolne wezwanie na akcje Ciech S.A.

KI CHEMISTRY ogłosiła wezwanie na sprzedaż akcji Ciech S.A. Już zawiązało się porozumienie akcjonariuszy – funduszy, które uznają cenę wezwania za nieodpowiadającą wartości godziwej. Tym razem jednak nie chciałbym skupiać się na walce akcjonariuszy mniejszościowych o wyższą cenę. Interesująca jest już sama konstrukcja wezwania oraz argumenty, których używa wzywający by przekonać akcjonariuszy mniejszościowych do sprzedania mu akcji.

KI CHEMISTRY posiada bezpośrednio akcje Spółki uprawniające do głosów na walnym zgromadzeniu Spółki stanowiących ok. 51,14% ogólnej liczby głosów. Przedmiotem wezwania są wszystkie pozostałe akcje spółki, dające 48,86%.

Wezwanie nie jest wezwaniem obowiązkowym, związanym z przekroczeniem progu 50%. KI CHEMISTRY nie przekroczyło tego progu, ani po nowelizacji ustawy o ofercie nie zwiększyło zaangażowania w Ciech (słynny przepis przejściowy[1]). Wezwanie skonstruowano, jako wezwanie dobrowolne.

Rozwiązanie to daje dużo większą elastyczność w konstruowaniu mechanizmu transakcji, a przede wszystkim daje możliwość by zostały zastrzeżone takie elementy, jak:

Warunki

Wezwanie dobrowolne może zastrzegać, że zostaje ogłoszone pod warunkiem, że w określonym terminie[2]:

walne zgromadzenie lub radę nadzorcza spółki przejmowanej podejmie uchwałę w określonej sprawie;
zakończy się inne wezwanie na akcje spółki należącej do tej samej grupy kapitałowej co spółka przejmowana przez wzywającego lub spółkę z jego grupy kapitałowej;
spółka przejmowana zawrze określoną umowę.

Minimalna liczba akcji

Wezwanie dobrowolne może określać minimalną liczbę akcji objętą zapisami, po której osiągnięciu podmiot nabywający akcje zobowiązuje się do nabycia tych akcji. Istotne jest jednak, że ta minimalna liczba akcji nie może stanowić więcej niż suma 50% ogólnej liczby głosów, przy czym wlicza się do niej akcje już posiadane przez wzywającego i podmioty z nim współpracujące przy przejęciu.

Zgoda na nabycie akcji

Wezwanie dobrowolne może zostać ogłoszone pod warunkiem wyrażenia wymaganej przepisami prawa zgody na nabycie akcji przez walne zgromadzenie lub inny organ stanowiący lub nadzorujący wzywającego.

KI CHEMISTRY skorzystało tylko z zastrzeżenia warunków. Jednak wykorzystało je bardzo szeroko, gdyż wezwanie zostało ogłoszone pod warunkami:

podjęcia przez walne zgromadzenie Spółki uchwał w sprawie zmiany statutu Spółki obejmujących:
zmianę sposobu powoływania członków rady nadzorczej, w taki sposób, że „akcjonariuszowi reprezentującemu powyżej 50% kapitału zakładowego Spółki” będzie przysługiwać prawo do powoływania i odwoływania członków rady nadzorczej w liczbie stanowiącej większość liczby osób wchodzących w skład rady nadzorczej.
wprowadzenie kworum na walnym zgromadzeniu Spółki w wysokości 15% kapitału zakładowego Spółki;
wprowadzenie kapitału docelowego w drodze jednego lub wielokrotnych podwyższeń kapitału zakładowego, poprzez emisję akcji zwykłych na okaziciela kolejnych serii, z wyłączeniem prawa poboru w całości;
zawarcia przez KI CHEMISTRY oraz Spółkę umowy, która będzie określać podstawowe warunki oraz zakres strategicznej współpracy Stron, utworzenia grupy spółek oraz współpracy przy wycofaniu akcji Spółki z obrotu giełdowego i przekształceniu Spółki, w tym w szczególności:
zasady świadczenia usług doradztwa bieżącego oraz strategicznego przez KI CHEMISTRY na rzecz Spółki, obejmującego m. in. doradztwo finansowe i ekonomiczne w zakresie prowadzonej przez Spółkę działalności; wysokość i sposób kalkulacji opłat za usługi doradcze świadczone przez wzywającego na rzecz Spółki, oraz zasady ponoszenia kosztów wynikających z realizacji Umowy;
zasady podejmowania wspólnych działań mających na celu utworzenie grupy spółek w rozumieniu art. 4 ust. 1 pkt 51 KSH, po wycofaniu akcji Spółki z obrotu giełdowego;
tryb i zasady planowanego przekształcenia Spółki w spółkę z ograniczoną odpowiedzialnością;
zasady odpowiedzialności za naruszenie Umowy, w tym wszelkie jej ograniczenia, a także klauzule indemnifikacyjne.

Wzywający oczywiście zastrzegł sobie prawo do podjęcia decyzji o nabyciu akcji pomimo niespełnienia warunków.

Podsumowując, KI CHEMISTRY bardzo jasno komunikuje, że będzie miał nowe instrumenty do zacieśnienia kontroli nad Ciech, co niekoniecznie musi być zbieżne z interesami akcjonariuszy mniejszościowych. Ich udział w Spółce może zmaleć w wyniku wezwania lub kolejnych emisji (kapitał docelowy). W czarnym scenariuszu może się to skończyć wyciśnięciem. Może to się odbyć jeszcze przed wycofaniem akcji z obrotu, albo w czasie gdy Ciech będzie już spółką prywatną. W tym drugim, przypadku próg obniży się z obecnych 95% do co najmniej 90%, bo Spółka będzie spółką zależną w grupie spółek (art. 21¹⁰KSH). Z głosowaniem grupami też może być pewien problem, bo po przekształceniu w spółkę z o.o. takiego mechanizmu nawet nie będzie. Poza tym, finanse Spółki mogą być dodatkowo obciążone równego typu nowymi wydatkami (np. doradztwo, ale i różne wiążące polecenia). Dochodzenie ewentualnych roszczeń też nie musi być łatwe, bo będzie dodatkowo obciążone ryzykami stosowania nowych regulacji …

Od strony konstrukcyjnej, cały ten wielopoziomowy przekaz jest możliwy tylko przy wezwaniu dobrowolnym. Właściwy dobór instrumentów jest kluczem dla osiągnięcia oczekiwanego efektu. Zobaczymy czy akcjonariusze mniejszościowy dadzą się przekonać.

[1] W przypadku podmiotów, które w dniu 30 maja 2022 r. posiadają więcej niż 50% i nie więcej niż 66% ogólnej liczby głosów w spółce obowiązek ogłoszenia wezwania obowiązkowego, powstaje, jeżeli po dniu wejścia w życie niniejszego przepisu nastąpiło dalsze zwiększenie udziału w ogólnej liczbie głosów w spółce publicznej (art. 28 ust. 5 nowelizacji).

[2] nie później jednak niż do zakończenia przyjmowania zapisów w odpowiedzi na to wezwanie

29/04/2022

Minimalna cena wezwania

Z końcem maja 2022 r. zmienią się przepisy o wezwaniach, a wśród nich to co – przynajmniej dla niektórych – najbardziej interesujące, czyli pieniądze. Zmieniają się regulacje dotyczące minimalnej ceny wezwań. Co istotne, przepisy te mają zastosowanie również do określenia minimalnej ceny przymusowego wykupu i odkupu.

Cena wezwania zawsze wywołuje emocje. Głównymi problemami, z którymi borykał się rynek przy określaniu ceny wezwania, był brak konieczności uwzględnienia w niej:

wartości godziwej akcji spółki publicznej;
wartości pośredniego nabycia akcji (najczęściej, nabycia udziałów w spółce, do której uprzednio wniesiono aportem akcje spółki publicznej);

Nowelizacja przynajmniej częściowo próbuje odpowiadać na te problemy.

Wezwania mogą być ogłaszane zarówno na rynku regulowanym, jak i w alternatywnym systemie obrotu (ASO). Regulacje są w dość zawiły sposób połączone. To powoduje, że interpretacja tych przepisów nie jest łatwa.

Na rynku regulowanym mogą być ogłaszane wezwania dobrowolne, a czasami muszą być ogłaszane wezwania obowiązkowe. W wypadku wycofania akcji z obrotu na rynku regulowanym konieczne jest również ogłoszenie wezwania.

Na ASO wezwanie może być ogłoszone wyłącznie w ramach wycofania akcji z obrotu. Wezwanie obowiązkowe nie ma zastosowania[1] (art. 75 ust. 3 pkt 1 ustawy o ofercie). A wezwanie dobrowolne jest już w samej definicji ograniczone do akcji na rynku regulowanym (art. 72a ust. 1 ustawy o ofercie). Wycofanie akcji z obrotu na ASO wymaga jednak ogłoszenia wezwania (art. 91 ust. 5 ustawy o ofercie). W efekcie, mimo nowelizacji jedynym wezwaniem na ASO pozostanie wezwanie delistingowe.

Przepisy o minimalnej cenie wezwania muszą jednak określać zasady wyznaczania ceny minimalnej, zarówno w wypadku spółek notowanych na rynku regulowanym, jak i na ASO.

Cena proponowana w wezwaniu nie może być niższa od:

średniej ceny rynkowej akcji z ostatnich[2] 3 miesięcy obrotu na rynku[3];
średniej ceny rynkowej akcji z ostatnich 6 miesięcy obrotu na rynku;
wartości godziwej, w przypadku gdy[4]:
nie jest możliwe ustalenie ceny rynkowej (jako średniej rynkowej, według zasad wskazanych w poprzednich punktach);
upadłości lub restrukturyzacji spółki;
najwyższej ceny, jaką wzywający[5] zapłacił lub zobowiązał się zapłacić w ostatnich 12 miesiącach;
najwyższej wartości rzeczy lub praw, które wzywający wydał lub zobowiązał się wydać w zamian za akcje będące przedmiotem wezwania, w ostatnich 12 miesięcy.

Do tego miejsca zasadniczo zostaje po staremu, poza podkreślonymi sformułowaniami zapobiegającymi używania do obejścia przepisów umów przedwstępnych lub opcji.

Nowością jest ust. 3a, dość zawiły i rozbudowany (ma zastosowanie zarówno do rynku regulowanego, jak i ASO):

„3a. W przypadku gdy w okresie, o którym mowa w ust. 1 pkt 1 lit. a tiret pierwsze, obrót akcjami spółki publicznej był dokonywany na mniej niż jednej trzeciej sesji i jeżeli na co najmniej jednej trzeciej z tych sesji występowała co najmniej 5% różnica cen tych akcji na zamknięciu notowań w stosunku do ceny zamknięcia na poprzedniej sesji w tym okresie, cena minimalna nie może być niższa od ich wartości godziwej. Jeżeli wolumen obrotu akcjami spółki publicznej na rynku regulowanym lub w alternatywnym systemie obrotu publikowany przez spółkę prowadzącą rynek regulowany lub organizującą alternatywny system obrotu, w okresie 6 miesięcy poprzedzających przekazanie zawiadomienia, o którym mowa w art. 77a ust. 1, stanowił mniej niż 1% wszystkich akcji spółki publicznej dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzonych do alternatywnego systemu obrotu, cena minimalna nie może być niższa od ich wartości godziwej.”

Moim zdaniem, trzeba to odczytywać tak, że cena wezwania nie może być niższa od ich wartości godziwej:

w przypadku gdy w ostatnich 3 miesiącach, obrót akcjami spółki publicznej był dokonywany na mniej niż jednej trzeciej sesji i jeżeli na co najmniej jednej trzeciej z tych sesji występowała co najmniej 5% różnica cen tych akcji na zamknięciu notowań w stosunku do ceny zamknięcia na poprzedniej sesji w tym okresie;
jeżeli wolumen obrotu akcjami spółki (publikowany Giełdę), w okresie ostatnich 6 miesięcy stanowił mniej niż 1% wszystkich akcji spółki publicznej dopuszczonych do obrotu.

Przepis ma umożliwiać odwołanie się do wartości godziwej w sytuacjach, gdy kurs giełdowy nie może stanowić wystarczającej podstawy dla oparcia na nim wyceny rynkowej. Podstawową przeszkodą są znikome obroty akcjami, co powoduje, że rynek nie może być uznany za tzw. „rynek aktywny”. Rynek może być uznany za aktywny, jeśli kwotowane ceny są łatwo i regularnie dostępne, a ceny te reprezentują aktualne i regularnie występujące na rynku transakcje zawierane bezpośrednio pomiędzy stronami[6]. W mojej ocenie, analizowany przepis znacząco zawęża pojęcie rynku aktywnego, a postawione w nim warunki powodują, że odwołanie się do wartości godziwej akcji będzie bardzo utrudnione.

W pierwszym przypadku, by zastosować nowa regulację musimy mieć równoczesne wystąpienie dwóch zdarzeń (koniunkcja!): (i) obrót tylko na mniej niż 1/3 sesji w ciągu 3 miesięcy, (ii) różnica cen na zamknięciu o co najmniej 5%. By uniemożliwić zastosowanie tego przepisu wystarczy pilnować, by co najmniej jedna akcja zmieniała właściciela, przynajmniej co trzecią sesję. Bardzo proste.

W drugim przypadku, mamy 6 miesięcy na obrócenie co najmniej 1% akcji w obrocie. Nie wszystkich, ale tylko tych w obrocie. Wystarczy, by na jednej sesji przez pół roku obracać 0,0083%[7] akcji dopuszczonych do obrotu. Nie jest to wyzwanie.

Przepis znajdzie zastosowanie w marginalnej ilości spraw. Szkoda, że uzasadnienie projektu nowelizacji nie zawiera żadnych historycznych danych statystycznych dotyczących wezwań przeprowadzonych w ostatnim okresie. Cenne byłoby ustalenie w ilu takich sprawach nowa regulacja miałaby zastosowanie.

W mojej ocenie, przepis ten będzie w zdecydowanej większości spraw nieprzydatny dla akcjonariuszy mniejszościowych chcących odwołać się do wartości godziwej akcji. Uważam, że będzie raczej używany przez wykupujących, jako argument, że przepis daje możliwość korzystania z ceny godziwej, ale skoro te warunki nie zachodzą, to musimy korzystać z ceny rynkowej. Nawet, jeśli w świetle standardów rachunkowości rynek nie może być uznany za aktywny. Paradoksalnie, ta regulacja jest więc niekorzystna dla akcjonariuszy mniejszościowych.

Jeśli mimo to komuś uda się dojść do użycia wartości godziwej, to określi ją firma audytorska wybrana przez wzywającego[8]. Wycena jest udostępniana na stronie internetowej podmiotu pośredniczącego (dlaczego nie musi udostępniać jej emitent?!).

Mimo tego obowiązku nie do końca wiadomo co dalej. Praktyka sporządzania wycen spółki na zlecenie spółki (np. przy squeeze out) pokazuje, że takie wyceny często – delikatnie mówiąc – odbiegają od rzetelności, a przynajmniej bezstronności. Klient płaci, klient wymaga. W przypadku, gdy akcjonariusze mniejszościowi mieliby zastrzeżenia co do wyceny, pozostaje im droga sądowa. Problem w tym, że roszczenie o wypłatę dodatkowej ceny (różnicy między wartością godziwą akcji, a ceną wezwania) nie ma wyraźnej podstawy i bywa kwestionowana. W nowelizacji nie pojawia wyraźna podstawa dla takiego powództwa, a jedynie pośredni trop. Nowy art. 79d ust. 1 ustawy o ofercie stanowi, że: „W przypadku uwzględnienia prawomocnym wyrokiem sądu powództwa o zapłatę wyższej ceny w wezwaniu niż ustalona przez wzywającego…”. Sugeruje to możliwość takiego powództwa, choć trybu – choćby na wzór koszmarnego art. 312 § 8 KSH[9] – dalej nie ma. Moim zdaniem, takie powództwo oczywiście jest możliwe. Gigantyczną zagadką pozostaje dla mnie brak odwołania do tego przepisu w regulacjach dotyczących przymusowego wykupu i odkupu. Będzie to idealnym pretekstem do kwestionowania takich roszczeń akcjonariuszy mniejszościowych. Poza tym, nawet wygrana pojedynczego akcjonariusza nie przełoży się na zwiększenie ceny dla pozostałych. Co najmniej niedopatrzenie.

Moim zdaniem, nowe przepisy nie rozwiązują kluczowych wątpliwości związanych z możliwością stosowania wartości godziwej dla wyliczenia minimalnej ceny wezwania. Pozostają aktualne również wątpliwości dotyczące zgodności polskich regulacji z prawem europejskim.

Takie mam pierwsze przemyślenia. O pośrednim nabyciu akcji w następnym odcinku.

[1] Problematyczne może być stosowanie przepisu przejściowego art. 28 ust. 6 nowelizacji, który dotyczy wszystkich spółek publicznych (rynek regulowany i ASO), i we wskazanych tam okolicznościach nakłada na ich akcjonariuszy obowiązek ogłoszenia wezwania obowiązkowego. Wątpliwości może budzić, czy dla spółek z ASO, w tej sytuacji takiego bezpośredniego odwołania można stosować wyłączenie z art. 75 ust. 3 pkt. 1.

[2] Precyzyjnie, odnośnie każdego użycia tu sformułowania „ostatnich”, to: „poprzedzających przekazanie KNF zawiadomienia o zamiarze dokonania wezwania, zgodnie z art. 77a ust. 1”

[3] Na rynku regulowanym podstawą prawną jest art. 79.1.1, który wprost wskazuje na rynek regulowany. Dla ASO sprytny ustawodawca dał podstawę do stosowania średnich za 3 i 6 ostatnich miesięcy na ASO w art. 91 ust. 6 (mimo drobnych różnic redakcyjnych).

[4] I znowu, dla rynku regulowanego podstawą będzie art. 79.2., a dla ASO znowelizowany art. 91.7.

[5] Precyzyjnie, odnośnie każdego użycia tu sformułowania „wzywający”, to: „: podmiot obowiązany do jego ogłoszenia, podmioty od niego zależne lub podmioty wobec niego dominujące, podmioty będące osobami trzecimi, o których mowa w art. 87 ust. 1 pkt 3 lit. a, lub podmioty będące stronami zawartego z podmiotem obowiązanym porozumienia, o którym mowa w art. 87 ust. 1 pkt 5 (art. 79.2.1).

[6] MSSF 13 Wycena wartości godziwej, pkt. 15 i 16

[7] Przy założeniu 120 sesji w pół roku (20 sesji w miesiącu). 1/120 procenta to jednak mała liczba. Przynajmniej w tym kontekście.

[8] art. 79 ust. 3b, art. 91 ust. 7a ustawy o ofercie

[9] Stosowanego dla przymusowych wykupów i odkupów w spółkach prywatnych (art. 418 § 3 KSH w zw. z art. 417 § 1 KSH oraz art. 418¹ § 3 KSH).

12/09/2017

Nie będzie wezwania na LC Corp

Leszek Czarnecki zdecydował się na zbycie wszystkich akcji LC Corp. Rynek dowiedział się o tym z raportu Open Finance, który poinformował o przyłączeniu się do toczących się negocjacji umowy oferowania i plasowania akcji LC Corp. Umowa ta jest negocjowana pomiędzy zainteresowanymi zbyciem akcji LC Corp spółkami związanymi z Leszkiem Czarneckim, a konsorcjum domów maklerskich, które te akcje będą oferowały na rynku. Transakcja obejmie wszystkie posiadane przez sprzedających akcje LC Corp, które łącznie uprawniają do 51,17% ogólnej liczby głosów.

Mówiąc wprost, Leszek Czarnecki wychodzi z LC Corp. W komunikacie podano, że zbycie akcji nastąpi w drodze transakcji pakietowych, po cenie sprzedaży nie niższej niż 2,05 zł za jedną akcję. Konsorcjum domów maklerskich poszuka chętnych do nabycia zbywanych akcji, a po ich znalezieniu przeprowadzi transakcje pakietowe. Wszystko to doprowadzi do zmiany kontroli nad LC Corp.

Mimo zmiany właściciela ponad 50% akcji nie dojdzie do ogłoszenia wezwania na akcje LC Corp. Nie zmienia tego uznanie, że wszystkie posiadane akcje LC Corp są bezpośrednio i pośrednio zbywane przez Leszka Czarneckiego. Jeden podmiot lub podmioty z jednej grupy mogą zbyć dowolną ilość akcji spółki publicznej. Ewentualne wezwanie musi ogłaszać nabywca. Obecnie, wezwanie musiałoby być ogłoszone wyłącznie w przypadku, gdyby jeden z nabywców kupił akcje w ilości powodującej przekroczenie progu 33%. Nabycie minimalnie choć mniejszego pakietu nie powoduje obowiązku ogłoszenia wezwania. Rozproszenie strony popytowej, czyli znalezienie kilku podmiotów które nabędą akcje rozwiązuje problem wezwania. Nie trzeba nawet kombinować z kupowaniem wehikułów wypakowanych akcjami i symbolicznymi wezwaniami. Wystarczy kupić w pakietówce 33% akcji spółki publicznej i już można mówić o przejęciu kontroli.

Jest to świetny przykład praktycznej konsekwencji usunięcia z naszego prawa przepisów o małych wezwaniach. Nie ma przeszkód by obecnie nawet jednego dnia nabyć bez wezwania znaczny pakiet akcji spółki publicznej. Wykreślenie art. 72 ustawy o ofercie powoduje, że nabywanie znacznych pakietów akcji, nie tylko przekraczających 10%, ale nawet przekraczających 30% nie odbywa się w drodze wezwania. Wystarczy zwykła umowa. Wszyscy, czyli sprzedający i kupujący są zadowoleni. A pozostali? A kogo to interesuje?

15/09/2016

Wezwanie na certyfikaty słynnego BPH FIZ Sektora Nieruchomości

SONY DSC

Niecodzienny obrót przybiera sprawa likwidowanego BPH FIZ Sektora Nieruchomości. Na początku roku po rynku przetoczyła się informacja, że ten dzielny fundusz z każdych powierzonych mu 100 złotych po 11 latach wygospodarował aż 67 groszy! Nie znaczy to, że zarobił tylko 67 groszy, ale że z każdych 100 zł zainwestowanych w fundusz 11 lat temu mamy dziś 67 groszy. Zestawiając ten wynik z innymi tuzami rynku można jedynie stwierdzić, że prawdopodobnie lepszą inwestycją był nawet Amber Gold.

Trudno dziwić się inwestorom, którzy chcą dochodzić odszkodowań. A jest od kogo. Głównym zainteresowanym jest oczywiście grupa GE. Wydaje się, że starania poszkodowanych przynajmniej w części okazały się skuteczne, bo ogłoszono właśnie „wezwanie” na certyfikaty feralnego funduszu.

Od strony prawnej, to ogłoszenie jest publicznym zaproszeniem do składania ofert sprzedaży certyfikatów. Taką – opisywaną już przeze mnie – konstrukcją wypełnia się lukę spowodowaną brakiem przepisów umożliwiających ogłaszanie dobrowolnych wezwań na sprzedaż papierów wartościowych. By zapewnić wszystkim zainteresowanym dostęp do takiej oferty wzywa się ich do składania ofert. Dla wygody stosuje się formularze. Wzywający zbiera oferty, które na koniec przyjmuje i w ten sposób zawiera z oferentami umowy sprzedaży. Rozliczenie przeprowadza się za pośrednictwem domu maklerskiego.

Proponowana w tym wezwaniu cena to 60,92 zł. Przyjęcie takiej propozycji przez właściciela certyfikatów oznacza zredukowanie straty rzeczywistej do 40%. To już coś. Z drugiej strony, oznacza to pożegnanie się z odszkodowaniem za utracone korzyści – fundusz miał przecież przynosić zyski (osławione stabilne zyski z nieruchomości!). Droga do jego uzyskania jednak daleka i najeżona przeciwnościami.

Pozytywnym aspektem całej sprawy jest to że pojawia się możliwość polubownego rozwiązania problemu. Poszkodowani będą mogli uniknąć przyjemności procesów sądowych, a druga strona nie idzie w zaparte i dostrzega fakt że może nie wszystko w tej sprawie przebiegało idealnie. Cena też nie musi być ostateczna, choć ogłoszenie zawiera przeciwne zastrzeżenie. Doświadczenia ostatnich lat wskazują, że często pierwsza cena jest raczej zaproszeniem do dalszych negocjacji.

08/08/2016

Do więzienia za stanowisko o wartości godziwej akcji!

Znajomy podesłał mi bardzo ciekawy artykuł pana Andrzeja Dobrzynieckiego-Cartier „Prawnokarna ochrona akcjonariatu mniejszościowego na przykładzie Redan S.A.”. Problem dotyczy odpowiedzialności prawno-karnej członków zarządu spółki, związanej z naruszeniem obowiązku wydania stanowiska o wartości godziwej akcji spółki, na które ogłoszono wezwanie. O problemach związanych z niewydaniem takiej opinii, albo brakami w jej treści sam pisałem już wcześniej. Jednak nie od strony prawa karnego.

Autor artykułu analizuje sytuację, w której stanowisko zarządu o wartości godziwej akcji nie jest oparte o żadną profesjonalną wycenę, a jest jedynie wyrazem wewnętrznego przekonania zarządu. Z taką sytuacją mamy do czynienia stosunkowo często, szczególnie w przypadku, gdy wzywającym jest akcjonariusz dominujący. Zarząd nie wchodzi w polemikę z jego ustaleniami i ogranicza się do stwierdzenia, że cena wezwania odpowiada wartości godziwej.

Pan Andrzej Dobrzyniecki-Cartier proponuje uznanie takiego podejścia za naruszające interes spółki, a przez to sankcjonowane karnie, na podstawie art. 296 § 1 Kodeksu karnego. To osławiony przepis o działaniu na szkodę spółki, przewidujący karę nawet do 10 lat więzienia! Autor postuluje, by uznać, że skoro na członkach zarządu spółki ciąży obowiązek przedstawienia stanowiska o wartości godziwej akcji, to należyte wykonanie tego obowiązku musi polegać na określeniu tej wartości. Przyjętym w obrocie sposobem jest przygotowanie odpowiedniej wyceny przez profesjonalną firmę. Zatrudnienie specjalisty od wycen daje możliwość bezstronnej oceny wartości godziwej, więc taka opinia jest znacznie bardziej wiarygodna, bo nie obciążona konfliktem interesów. Zlecenie wykonania niezależnej wyceny jest jednak jedynie dobrą praktyką rynkową, a nie ustawowym obowiązkiem.

W ocenie Autora artykułu, niepozyskanie takiej niezależnej wyceny jest naruszeniem reguł starannego działania zarządu. Stanowisko zarządu o wartości godziwej akcji, nieoparte o niezależną wycenę, może być uznane za wydane z zaniechaniem należytej staranności i może tym samym wprowadzać akcjonariuszy mniejszościowych w błąd.

Problemem jest jednak czy takie działanie wyrządza szkodę samej spółce. Autor artykułu staje na stanowisku, że skoro interes spółki jest wypadkową interesów wszystkich akcjonariuszy, to naruszenie interesu jednej grupy akcjonariuszy jest również działaniem na szkodę spółki.

Uznanie, szczególnie przez prokuraturę, a następnie sądy karne, prawidłowości takiego rozumowania, z całą pewnością zmieniłoby praktykę wydawania stanowisk zarządu w sprawie wartości godziwej akcji. Akcjonariusze mniejszościowi mogliby być zadowoleni. A specjaliści od wycen, jeszcze bardziej.

Polecam spokojną analizę całości.

12/08/2015

Stanowisko zarządu wobec wezwania

Graffity (Hase mit Kettensäge)

Zarząd spółki publicznej musi przedstawić rynkowi własne stanowisko dotyczące wezwania na akcje swojej spółki. Stanowisko takie musi zawierać opinię zarządu o wpływie wezwania na interes spółki oraz stwierdzenie, czy zdaniem zarządu cena proponowana w wezwaniu odpowiada wartości godziwej spółki. Takie stanowisko powinno być opublikowane na co najmniej 2 dni robocze przed rozpoczęciem zapisów w wezwaniu. Dodatkowo, jeśli spółka uzyskała zewnętrzną opinię o wartości akcji lub opinie organizacji pracowniczych, to również one powinny zostać udostępnione.

Wyznaczony Trzynastą Dyrektywą europejski standard działania zarządu w trakcie oferty przejęcia nakazuje zarządowi zachowanie bezstronności i ograniczenie się do przedstawienia własnej oceny oferty. Podjęcie działań obronnych wymaga autoryzacji udzielonej przez walne zgromadzenie. Dokładnie odwrotną logikę przyjmują amerykańskie regulacje wychodzące z założenia, że jeśli zarząd ocenia, że oferta jest nieatrakcyjna, to powinien podjąć działania zmierzające do jej odrzucenia. Co ciekawe, podstawą aksjologiczną każdej z tych regulacji jest interes spółki i jej akcjonariuszy[1]. Sam interes spółki, jak i sposoby jego ochrony są jednak po każdej stronie Atlantyku zupełnie inaczej rozumiane.

W europejskiej Polsce zarząd powinien zachować neutralność, co nie wyklucza przedstawienia własnego stanowiska dotyczącego tak oferowanej ceny, jak i wpływu przejęcia na spółkę.

Polska praktyka ukształtowała schemat takiego stanowiska, która w zasadzie nie wychodzi poza wymagane przez ustawę elementy. W większości przypadków otrzymujemy kilkustronicowy dokument, który poza wskazaniem wezwania, zastrzeżeniami prawnymi i spisem dokumentów niewiele wnosi. Główne kwestie są zazwyczaj kwitowane kilkuzdaniowymi ogólnikami. Ciekawiej jest oczywiście w przypadkach obrony przed wrogim przejęciem. Wtedy zarządy zwykle uznają oferowaną cena za zbyt niską (a nawet obraźliwą), a przejmującego za delikatnie mówiąc podmiot niepożądany w spółce. Tak było w przypadku próby przejęcia Bogdanki przez NWR, Sygnity przez Asseco, czy Azotów Tarnów przez Acron. Ostatnio zaskakujące zdanie dotyczące ceny wezwania znalazło się w stanowisku zarządu KCI, podpisanym przez pana Grzegorza Hajdarowicza, który stwierdził, że cena oferowana w wezwaniu ogłoszonym przez pana Grzegorza Hajdarowicza i kontrolowane przez niego spółki, nie odpowiada wartości godziwej spółki. Wytłuczeniem tego pozornego paradoksu jest jednak to, że jest to tzw. wezwanie techniczne, więc główny zainteresowany musiał je ogłosić, ale na nabyciu dodatkowych akcji raczej mu nie zależy.

Wyłącznie w przypadkach prób wrogiego przejęcia zarządy przedstawiają wyceny spółki przygotowane przez renomowane banki inwestycyjne. Regułą na polskim rynku pozostaje jednak przedstawienie opinii zarządu o cenie wezwania bez oparcia jej o niezależne wyceny. Praktyka, przynajmniej na razie, nie ukształtowała standardu przedstawiania niezależnej „fairness opinion”, w przypadku każdego wezwania. Może to być o tyle zaskakujące, że przepisy wyraźnie wskazują, że dotychczasowe notowania giełdowe nie mogą być jedynym miernikiem ustalania wartości godziwej. Mamy więc bardzo zdolne zarządy, potrafiące „na oko” określić wartość godziwą swojej spółki.

Nieprzedstawienie stanowiska przez zarząd jest sankcjonowane administracyjnie i za takie zaniechanie można nawet zapłacić 100.000 zł kary. Dużo trudniejsze jest jednak określenie, co grozi spółce i zarządowi za przedstawienie stanowiska, które nie spełnia ustawowych wymogów, czyli jest ale nie takie jak ma być. Jaka jest odpowiedzialność zarządu, który opublikował stanowisko, które np. nie zawiera opinii zarządu o relacji ceny wezwania do wartości godziwej akcji? A zdarzają się takie przypadki. Można oczywiście twierdzić, że akcjonariuszowi zawsze pozostaje odpowiedzialność odszkodowawcza. Życzę jednak szczęścia w wykazaniu przed sądem szkody i związku przyczynowego. Jeszcze więcej pytań powstaje gdy wezwanie jest elementem większej całości, jak np. dematerializacji akcji. Wtedy wada stanowiska zarządu może wpływać na ocenę zgodności z prawem całej transakcji. W takich przypadkach można bronić różnych stanowisk, ale póki nie dojdzie do przetestowanie takich sytuacji w sprawach spornych, póty nie poznamy odpowiedzi.

[1] Ostatnio właśnie o pojęciu interesu spółki bardzo ciekawie pisał prof. Michał Romanowski, Znaczenie sporu o metodę odczytywania pojęcia „interes spółki kapitałowej”, PPH 7/2015

09/06/2015

Akcje Elektrim krążą, ale wezwania nie będzie

Elektrim S.A., niegdysiejszy król spekulacji, cały czas przebywa na zesłaniu poza giełdą. Wciąż jednak sporo osób liczy na powrót króla na parkiet. Póki co, spółka pozostaje ciekawym przykładem nie giełdowej spółki publicznej. Ostatnio właściciela zmienił pakiet kontrolny akcji Elektrim. Wezwania jednak nie będzie. Ale po kolei.

Niegiełdowa spółka publiczna

Akcje spółki publicznej wcale nie muszą być notowane na giełdzie. Nie chodzi tylko o sytuacje utrzymywania poza parkietem jednej lub kilku serii akcji uprzywilejowanych, przy równoczesnym notowaniu pozostałych okazicielskich serii (np. LPP, Stalprodukt i wiele innych). Chodzi o sytuację, gdy spółka ma status spółki publicznej, a żadna seria jej akcji nie jest notowana. Taka sytuacja jest możliwa, a Elektrim jest jej świetnym przykładem. Przejściowo taka sytuacja ma miejsce przy wprowadzaniu spółki na giełdę (okres pomiędzy dematerializacją akcji, a pierwszym notowaniem). Poza tym, najczęściej dochodzi do tego w wyniku wykluczenia akcji z obrotu giełdowego. Może to być konsekwencją zniesienia dematerializacji akcji i przywrócenia im formy dokumentu, ale może też nastąpić przy zachowaniu zdematerializowanej formy akcji. Ma to miejsce np. w wyniku nałożenia przez Giełdę takiej kary (np. za naruszenia obowiązków informacyjnych), na żądanie KNF (też jako sankcja), albo na wniosek samego emitenta. Niezależnie od przyczyny akcje przestają być notowane, a pozostają zdematerializowane. I tu dochodzimy do sedna sprawy, czyli definicji. Zgodnie z ustawą o ofercie spółką publiczną jest spółka, której przynajmniej jedna akcja jest zdematerializowana. I nic więcej. Mamy więc ściśle techniczną regulację, odwołującą się do formy akcji, a nie faktu notowania giełdowego.

Równocześnie regulacje ustawy o ofercie, a więc przede wszystkim obowiązki informacyjne i przepisy o wezwaniach dotyczą spółek publicznych, a nie giełdowych. I to jest właśnie przyczyna dla której można zastanawiać się czy w przypadku Elektrimu będzie ogłoszone wezwanie.

Zbycie kontrolnego pakietu

Elektrim jest więc spółką publiczną. Akcjonariuszem Elektrim, który był właścicielem pakietu akcji dającego 78% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu był Delas Holdings. Podmiotem dominującym wobec Delas Holdings jest Bithell Holdings, który z kolei jest podmiotem zależnym od pana Zygmunta Solorza-Żaka. W efekcie Elektrim jest podmiotem pośrednio zależnym właśnie od pana Zygmunta Solorza-Żaka. Na początku kwietnia Elektrim poinformował, że tytułem wypłaty dywidendy nastąpiło przeniesienie własności całego 78% pakietu akcji przez Delas Holdings na rzecz Bithell Holdings. W efekcie całej transakcji właścicielem akcji Elektrim jest obecnie Bithell Holdings, który cały czas pozostaje podmiotem zależnym od pana Zygmunta Solorza-Żaka.

Opisana transakcja polega więc na nabyciu przez Bithell Holdings pakietu akcji Elektrimu dającego 78% głosów. W jej efekcie Bithell Holdings przekroczył próg 66% głosów na walnym zgromadzeniu spółki publicznej.

Wezwania jednak nie będzie. Obowiązek do jego ogłoszenia nie powstaje w przypadku nabycia akcji od podmiotu wchodzącego w skład tej samej grupy kapitałowej. Grupa kapitałowa to podmiot dominujący wraz z podmiotami od niego zależnymi. Delas Holdings jest podmiotem zależnym od Bithell Holdings, a podmioty z jednej grupy kapitałowej są tu traktowane jak jedna całość. Z tego powodu zbywanie akcji pomiędzy członkami jednej grupy kapitałowej nie powoduje obowiązku ogłaszania wezwania, niezależnie od wielkości zbywanego pakietu. Takie transakcje są jak przekładanie pieniędzy pomiędzy kieszeniami jednej marynarki. Patrząc z boku nic się nie zmienia. Cały czas właścicielem całości jest właściciel marynarki, niezależnie od tego w której kieszeni znajduje się który banknot. W przypadku Elektrimu właścicielem marynarki jest oczywiście pan Zygmunt Solorz-Żak.

Akcjonariusze Elektrimu, którzy chcieli by wyjść z tej inwestycji muszą więc poczekać na inną okazję.

11/05/2015

Wezwanie w Dyrektywie o przejęciach

KIEV, UKRAINE – MARCH 9, 2014: The playground on Landscape Alley made by Konstantin Skretutskiy with the sculptures of meowing cats, on March 9 in Kiev.

W weekendowym Parkiecie [1] bardzo ciekawa analiza kwestii trybu ogłaszania wezwań, autorstwa mec. Pawła Kawarskiego. Całość dostępna darmowo w internecie, ale spieszcie się klikać darmowe linki niektórych wydawców, bo tak szybko odchodzą.

Autor porównuje tryb ogłaszania wezwania w naszej ustawie o ofercie i Dyrektywie w sprawie ofert przejęcia, wskazując na zasadniczą różnicę konstrukcyjną. Zgodnie z Dyrektywą, nabywca zaczyna transakcję od publikacji oferty, a dopiero później publikuje dokument oferty zawierający jej szczegółowe parametry. Dyrektywa rozróżnia więc samo ogłoszenie oferty od podania jej szczegółów. Nasza ustawa nie zawiera takiego rozróżnienia, gdyż u nas ogłoszenie oferty to po prostu publikacja wezwania, z wszelkimi detalami. W ocenie autora rozwiązanie unijne jest lepsze dla rynku, gdyż zmniejsza możliwości ewentualnego wykorzystania informacji poufnych o przygotowywanej transakcji, chroni nabywców przed nieuzasadnioną zwyżką kursu akcji i czyni cały proces bardziej transparentnym. Autor proponuje odpowiednią zmianę polskich przepisów.

Polecam lekturę całości!

[1] Parkiet nr 102 (5731), z 9-10 maja 2015

30/04/2015

Brak wezwania kosztem uprzywilejowania

Przekroczenie progów 33% i 66% głosów na walnym zgromadzeniu co do zasady powinno następować w wyniku ogłoszenia wezwania. Jednak zasady wymyślono głównie po to by móc przewidzieć szereg wyjątków. Nie inaczej jest w tym przypadku, a ilość wyjątków jest tak imponująca, że pole do popisu dla prawników jest spore. Jeden z takich wyjątków wykorzystano w transakcji na akcjach AD. Drągowski S.A. Nowy akcjonariusz, jakim jest Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o., nabył akcje dające ponad 67% głosów. Akcje AD.Drągowski wniesiono do Słoneczne Inwestycje, jako wkład niepieniężny. Mimo przekroczenia progu 66% nie ma obowiązku ogłoszenia wezwania.

Wezwij, sprzedaj, albo nie rób nic

Jeśli przekroczenie progów 33% lub 66% nastąpi „w wyniku pośredniego nabycia akcji, objęcia akcji nowej emisji, nabycia akcji w wyniku oferty publicznej lub w ramach wnoszenia ich do spółki jako wkładu niepieniężnego, połączenia lub podziału spółki, w wyniku zmiany statutu spółki, wygaśnięcia uprzywilejowania akcji lub zajścia innego niż czynność prawna zdarzenia prawnego”, to akcjonariusz (lub podmiot, który pośrednio nabył akcje) musi w terminie 3 miesięcy albo ogłosić wezwanie, albo zbyć akcje w takiej ilości, która spowoduje, że zejdzie poniżej progu. Można jednak nie robić nic, czyli ani zbywać, ani wzywać. Wszystko pod warunkiem, że w ciągu tych trzech miesięcy udział akcjonariusza lub podmiotu, który pośrednio nabył akcje, w ogólnej liczbie głosów ulegnie zmniejszeniu poniżej przekroczonego progu, „odpowiednio w wyniku podwyższenia kapitału zakładowego, zmiany statutu spółki lub wygaśnięcia uprzywilejowania jego akcji”.

Słodka bezczynność jest więc możliwa, jeśli udział inwestora zmniejszy się poniżej progu, ale wyłącznie w wyniku podwyższenia kapitału zakładowego, zmiany statutu lub wygaśnięcia uprzywilejowania jego akcji.

Akcja traci uprzywilejowanie

Z jednego ze wskazanych wyjątków chce skorzystać nowy inwestor AD.Drągowski. Z preambuły projektu uchwały nr 18 można wyczytać, że Zarząd Spółki dokonał „zmiany rodzaju akcji Spółki z akcji imiennych na akcje na okaziciela na wniosek akcjonariusza – spółki Słoneczne Inwestycje”. Akcje imienne AD.Drągowski są uprzywilejowane i każda z nich daje dwa głosy na walnym zgromadzeniu. Przywileje akcyjne wygasają z momentem zamiany uprzywilejowanej akcji imiennej na akcję na okaziciela. W tym przypadku zasadę tę potwierdza jeszcze przepis § 8.5 statutu spółki. Na podstawie tych danych można odtworzyć przebieg transakcji. W pierwszej kolejności akcje, a wśród nich imienne akcje uprzywilejowane, wniesiono do Słoneczne Inwestycje, jako aporty. Następnie, nowy akcjonariusz złożył wniosek o zamianę akcji imiennych na akcje okazicielskie. Na koniec, Zarząd AD.Drągowski podjął uchwałę o zamianie akcji. W jej wyniku wygasło uprzywilejowanie akcji.

Proponowana zmiana statutu spółki, w zakresie określenia rodzaju akcji ma jedynie znaczenie porządkujące. Zmiana stanu prawnego w postaci zmiany rodzaju akcji już nastąpiła. Nowy akcjonariusz dysponuje już nieuprzywilejowanymi akcjami na okaziciela, a nie akcjami imiennymi. Taki skutek następuje mimo, że zapisy statutu pozostają (jak na razie) niezmienione. W tym zakresie mają one jednak charakter wyłącznie historyczny. Wpis zmiany statutu w zakresie określenia rodzaju akcji nie będzie miał wpływu na rodzaj akcji jakimi dysponują akcjonariusze. Co istotne, w zakresie przywileju głosowego akcje już go nie mają.

Z tego względu wezwania na akcje AD.Drągowski nie będzie. Nie będzie również wyścigu z czasem, czyli gonitwy za szybkim zarejestrowaniem zmian statutu, by uniknąć obowiązku wezwania. Udział nowego akcjonariusza w ogólnej liczbie głosów spadł już poniżej progu w wyniku wygaśnięcia przywileju akcyjnego, a nie dopiero spadnie w wyniku zmiany statutu.

31/03/2015

Warunki w wezwaniu na GTC

Sporo się dzieje ostatnio na rynku przejęć. Jedną z ciekawszych transakcji jest wezwanie na mojego ulubionego dewelopera, czyli Globe Trade Center S.A. (Ania, rozumiesz skąd ten sentyment). Wezwanie ogłosił fundusz z grupy Lone Star, mający już 32,5% akcji GTC, a zamierzający zwiększyć zaangażowanie aż do 66%. Ciekawa jest nie tylko wysoka cena, której ogłoszenie spowodowało znaczny skok kursu akcji, ale przede wszystkim warunki, które muszą zostać spełnione by zainteresowani akcjonariusze ją otrzymali.

GTC od miesięcy poszukuje sposobu na dokapitalizowanie. Ostatnia uchwała o emisji akcji z prawem poboru przepadła w głosowaniu na walnym zgromadzeniu w październiku 2014 r. Spółka właśnie przedstawiła projekt kolejnej uchwały emisyjnej, która jest prawie identyczna jak poprzednia. Tym razem ogłoszenie spółki o walnym zbiegło się w czasie z wezwaniem ogłoszonym przez jej głównego akcjonariusza. I nie jest to przypadek. Obie transakcje są bardzo ściśle powiązane.

Cena wezwania to 6,10 zł, podczas gdy minimalna cena wezwania to 5,50 zł (cena ostatnich transakcji wzywającego), a średni kurs to tylko 5,36 zł. Nie bez znaczenia jest też fakt, że wezwanie poprzedza emisję nowych akcji z prawem poboru, co grozi akcjonariuszom albo dodatkowymi wydatkami na akcje nowej emisji, albo rozwodnieniem. Wszystko wskazuje na to, że cena jest atrakcyjna. Zapisy w wezwaniu będą zbierane w terminie od 18 maja do 3 czerwca. Rozliczenie transakcji zawartych w wyniku wezwania nastąpi do 10 czerwca. Tymczasem, walne zgromadzenie, które ma podjąć uchwałę emisyjną zwołano na dzień 23 kwietnia. W treści wezwania zastrzeżono warunki. Najistotniejszym jest podjęcie przez walne zgromadzenie uchwały o emisji akcji z prawem poboru o określonych parametrach, które oczywiście są zbieżne z tymi wskazanymi w projekcie uchwały przedstawionym przez Zarząd GTP w ogłoszeniu o zwołaniu kwietniowego walnego. Zastrzeżenie takiego warunku powoduje, że dopóki nie będzie uchwały emisyjnej, dopóty nikt nie będzie mógł marzyć o zbyciu akcji GTC w wezwaniu po zaproponowanej przez wzywającego cenie.

Wzywający zabezpieczył się na wypadek opóźnień. Oprócz wynikających z przepisów możliwości przedłużania zapisów, wezwanie przewiduje, że uchwała emisyjna musi zostać podjęta nie później niż w ostatnim dniu okresu przyjmowania zapisów.

Nie bez znaczenia dla całej układanki jest dzień prawa poboru, czyli dzień według którego określa się akcjonariuszy, którym przysługuje prawo poboru nowych akcji. Projekt uchwały emisyjnej wyznacza go na 22 czerwca, a wezwanie daje możliwość wzywającemu wnioskowania o zmianę tego terminu. W wypadku złożenia takiego wniosku, podjęcie przez walne zgromadzenie odpowiedniej uchwały jest warunkiem wezwania. Prawa wzywającego są więc dobrze chronione. Wyznaczenie dnia prawa poboru na dzień przypadający po dniu rozliczenia wezwania powoduje, że jeśli wszystko pójdzie zgodnie z planem wzywającego, to głównym uprawnionym z prawa poboru będzie on sam. Akcje nabyte w wezwaniu otrzymają bowiem prawo poboru.

Całość tworzy bardzo precyzyjnie zaprojektowany mechanizm, który ma pozwolić na dokapitalizowanie spółki, na określonych przez wzywającego warunkach. Wszystko jest jasne i transparentne. Pozostaje tylko podjąć decyzję.