Zabezpieczenie obligacji po ich emisji

Emisja obligacji zabezpieczonych wymaga ustanowienia zabezpieczenia jeszcze przed wydaniem obligacji. O problemach ze stosowaniem tej regulacji i o tym co znaczy ustanowienie zabezpieczenia już pisałem.

factoryDla ominięcia tego niewygodnego wymogu, przy niektórych emisjach stosuje się odroczenie ustanowienia zabezpieczeń. Praktyka taka jest jak najbardziej prawidłowa, ale jej zastosowanie – w mojej ocenie – wymaga spełnienia kilku istotnych warunków. Podstawowym wymogiem powinien być taki opis zabezpieczeń w dokumentach emisyjnych, by nie mogły pojawić się wątpliwości ani co do sposobu zabezpieczenia, ani momentu jego powstania. Niestety wiele emisji nie spełnia takiego warunku.

Emisja obligacji niezabezpieczonych. 

Pomysł z późniejszym zabezpieczeniem obligacji polega na wyemitowaniu obligacji niezabezpieczonych, pozyskaniu środków od obligatariuszy, wydaniu obligacji i późniejszym zabezpieczeniu już wyemitowanych i wydanych obligacji.  Ustanowienie zabezpieczeń jest przeprowadzane w określonym przez emitenta terminie, który najczęściej liczony jest od dnia dokonania przydziału obligacji. Najistotniejsze w takiej transakcji jest to, że obligacje emitowane są jako papiery wartościowe niezabezpieczone, które na zasadach i w terminach opisanych w warunkach emisji zostają zabezpieczone. Różnica dla obligatariusza jest podstawowa. W przypadku obligacji zabezpieczonych wierzytelności obligatariusza przez cały czas istnienia obligacji są zabezpieczone. Gwarantuje to wymóg istnienia zabezpieczeń przed wydaniem obligacji. Natomiast w przypadku emisji obligacji niezabezpieczonych, które dopiero później mają zostać zabezpieczone, istnieje okres w którym wierzytelności obligatariusza nie są zabezpieczone. W tym czasie obligatariuszowi przysługują klasyczne wierzytelności pieniężne z obligacji, czyli roszczenie o zapłatę nominału i odsetek, a ponadto roszczenie o ustanowienie zabezpieczenia. Roszczenie to jest skierowane do emitenta lub podmiotu, który zgodnie z warunkami emisji ma udzielić zabezpieczenia.

Termin mija, a zabezpieczenia nie ma…

Jeśli wszystko przebiega zgodnie z założeniami emisyjnymi, to w określonym w warunkach emisji terminie podmiot udzielający zabezpieczenia zawiera odpowiednie umowy, składa wymagane oświadczenia, doprowadza do dokonanie wpisów do właściwych rejestrów, czyli po prostu ustanawia zabezpieczenie. Spełnienie zobowiązania do ustanowienia zabezpieczeń powoduje, że obligacje stają się obligacjami zabezpieczonymi. Obligatariusz, gdy zostanie zmuszony do przymusowego dochodzenia roszczeń z obligacji, może skorzystać z zabezpieczeń na normalnych zasadach.

Sytuacja dramatycznie komplikuje się, gdy obiecywane zabezpieczenie nie powstaje. Truizmem jest stwierdzenie, że z przymusowym dochodzeniem roszczeń o ustanowienie zabezpieczeń bywa różnie. Dla uświadomienia sobie skali problemów warto pomyśleć np. o trudnościach jakie może nieść za sobą próba przymusowego zmuszenia podmiotu trzeciego (np. spółki zależnej emitenta), z którym obligatariusz nie ma żadnej umowy, do ustanowienia zabezpieczenia.

Najczęściej nieustanowienie zabezpieczenia jest uznawane przez warunki emisji za tzw. przypadek naruszenia, czyli sytuację uprawniającą obligatariusza do postawienia obligacji w stan natychmiastowej wymagalności. W efekcie złożenia takiego oświadczenia (często po spełnieniu innych dodatkowych  formalności określonych w warunkach emisji), wierzytelność z obligacji staje się wymagalna, czyli po prostu emitent jest zobowiązanych do natychmiastowej zapłaty. I niewiele więcej. Wymagalna wierzytelność dalej nie jest w żaden sposób zabezpieczona. Obligatariusz może żądać zwrotu pieniędzy, ale nie może użyć żadnych zabezpieczeń, bo ich po prostu nie ma.

„Widziały gały co brały”

Najprościej oczywiście skomentować taką sytuację przytoczoną wyżej frazą. Jest ona w takich przypadkach często używana, ale moim zdaniem również często nadużywana. W przypadku wielu emisji można mieć bowiem wątpliwości co do prawidłowości sporządzenia dokumentacji emisyjnej. Stosunkowo często zdarza się, że opis zabezpieczeń w propozycji nabycia co najmniej sugeruje, że zabezpieczenia już istnieją, a emitowane obligacje są zabezpieczone. Opisy zabezpieczeń mogą wprowadzać inwestorów w błąd. Taka sytuacja jest niedopuszczalna. Nic jednak nie dzieje się automatycznie i dochodzenie roszczeń odszkodowawczych w takich sytuacjach będzie prawie na pewno wiązać się ze skomplikowanym procesem. Morał pozostaje więc niezmienny: warto czytać uważnie i ze zrozumieniem dokumentację emisyjną.

Nie wszystko może być zabezpieczeniem obligacji

Aktywność na polskim rynku obligacji korporacyjnych często przypomina spacer po polu minowym. Już kilkakrotnie pisałem o pułapkach prawnych czyhających na inwestorów. Głód kapitału i brak istotnego i nieobciążonego majątku skłania emitentów do sięgania po coraz bardziej egzotyczne zabezpieczenia. Często zdarza się, że wątpliwa jest możliwość realnego zaspokojenia długu z danego zabezpieczenia (np. hipoteki na mało atrakcyjnych nieruchomościach). Jest to jednak kwestia czysto biznesowa. Są jednak przypadki, w których  wątpliwa jest sama prawna możliwość skorzystania z zabezpieczenia.

futuristic metallic structureNa pierwszy rzut oka może wydawać się to nielogiczne. Skoro oferta obligacji jest przygotowywana prawidłowo, to inwestor otrzymuje propozycję nabycia obligacji wraz z informacją o ustanowieniu zabezpieczenia. W przypadku najpopularniejszego zabezpieczenia rzeczowego, czyli zastawu rejestrowego taka informacja powinna być udokumentowana zaświadczeniem o wpisie do odpowiedniego rejestru. Jeśli taki wpis został dokonany, to wszystko wydaje się w porządku. Niestety nie zawsze tak jest.

Wpis do rejestru zastawów

Wpisu zastawu do rejestru dokonuje sąd. Nie przeceniajmy jednak wartości samego wpisu. Dla zastawu rejestrowego wpis do rejestru jest jedynie odpowiednikiem wydania rzeczy wierzycielowi  przy ustanawianiu zastawu zwykłego. Zarówno wpis przy zastawie rejestrowym, jak i wydanie rzeczy przy zastawie zwykłym pełnią dokładnie tę samą funkcję, jaką jest zapewnienie prawu zastawu bezwzględnego charakteru. Oznacza to, że co do zasady nikt nie może twierdzić, że nie wiedział o ustanowieniu zastawu. Zastaw jest skuteczny wobec wszystkich, a nie wyłącznie pomiędzy stronami umowy zastawniczej. Na tym w zasadzie kończy się rola wpisu zastawu do rejestru.

Oczywiście w ramach postępowania rejestrowego sąd sprawdza samą umowę zastawniczą. Kontrola sądowa obejmuje jednak wyłącznie sprawdzenie, czy umowa zastawnicza posiada elementy wymagane przez ustawę. Sprawdzenie powinno obejmować również tzw. zdolność zastawniczą przedmiotu zastawu, czyli sąd powinien sprawdzić, czy dana rzecz lub prawo mogą być obciążone zastawem. W niektórych przypadkach można mieć wątpliwości co do efektów takiej kontroli.

Przedmiot zastawu rejestrowego

W samym zamyśle zastaw rejestrowy miał być bardzo elastycznym i skutecznym zabezpieczeniem ustanawianym na ruchomościach i prawach. I taki właśnie jest. W porównaniu z klasycznym zastawem daje on możliwości obciążania dużo bardziej różnorodnych aktywów. Moim ulubiony przykładem daleko posuniętego liberalizmu w tej kwestii jest dopuszczenie przez Sąd Najwyższy ustanowienia zastawu rejestrowego na „stadach zwierząt i zapasach skórek futerkowych”[1]. Katalog potencjalnych przedmiotów zabezpieczenia jest otwarty, a zawarte w ustawie wyliczenie jest jedynie przykładowe. Obciążone zastawem rejestrowym może być każde „zbywalne prawo majątkowe”.

Takie podejście pozwala na ustanawianie zabezpieczeń na rozmaitych aktywach. Umożliwia to zaoferowanie zabezpieczeń na dostępnych dla emitenta dobrach, a przez to zwiększa szanse na powodzenie emisji. Warunkiem skutecznego ustanowienia zastawu jest zawsze to, by przedmiot zastawu był nie tylko prawem majątkowym, ale miał jeszcze cechę zbywalności. Istnieje wiele praw majątkowych, które nie są zbywalne. Autorskie prawa osobiste, prawa z decyzji administracyjnych (np. w wypadku, gdy ustawa wprost nie przewiduje możliwości ich transferu), prawo odkupu, prawo pierwokupu, czy użytkowanie są bez wątpienia prawami majątkowymi, ale nie są zbywalne. Wyliczenie to jest jedynie przykładowe, a katalog takich praw oczywiście nie jest zamknięty. Wszystkie te niezbywalne prawa majątkowe nie mogą stanowić przedmiotu zastawu rejestrowego.

Zdarza się jednak, że zastawy na takich dobrach są ustanawiane, a nawet wpisywane do rejestru. W takiej sytuacji obligatariusze, których obligacje są zabezpieczone takim zastawem mogą być niemile zaskoczeni w momencie gdy analizują możliwości skorzystania z zabezpieczeń, albo gdy próbują je realizować. Informacja o prawnej niemożności nabycia zastawionego aktywa albo jego sprzedaży jest wyjątkowo nieprzyjemna. Fakty i prawo są jednak nieubłagane. Skoro transfer takiego aktywa jest prawnie niedopuszczalny, to można zapomnieć o zaspokojeniu się z jego zbycia lub przejęcia na własność jakichkolwiek praw.

Często w takich przypadkach obligatariuszowi pozostaje jedynie rozważanie podniesienia roszczeń odszkodowawczych wobec podmiotów, które zorganizowały taką niefortunną emisję lub administrują takim zastawem. Jednak wtedy, zamiast szybkiego odzyskania zainwestowanych środków mamy długi i trudny proces sądowy.

[1] postanowienie Sądu Najwyższego z dnia 6 października 2010 r., II CSK 209/10, LEX nr 603684

 

Kurator w EuRoPol Gaz

pipe going to the refinery stationWarszawski sąd rejestrowy ustanowił właśnie kuratora dla EuRoPol Gaz S.A., właściciela polskiej części gazociągu jamalskiego. Akcjonariuszami spółki są PGNIG – 48%, Gazprom – 48% i Gas Trading – 4%. Zarząd spółki jest czteroosobowy, powoływany przez walne zgromadzenie spośród dwóch kandydatów rekomendowanych przez PGNIG i dwóch rekomendowanych przez Gazprom. Problem zaczął się, gdy  na początku listopada dwóch członków zarządu desygnowanych przez PGNIG złożyło rezygnację.

Walne zgromadzenie nie uzupełniło składu zarządu spółki, więc PGNIG zwróciło się do sądu rejestrowego o ustanowienie kuratora dla EuRoPol Gaz.

Spółka bez zarządu i możliwości działania

Kuratora powołuje sąd, gdy osoba prawna nie może prowadzić swoich spraw w związku z brakiem powołanych do tego organów. W zarządzie EuRoPol Gaz zasiadają obecnie jedynie dwie osoby, podczas gdy zgodnie ze  statutem w skład zarządu powinny wchodzić cztery.

Sytuacji nie ułatwiają także zapisy statutu EuRoPol Gaz o reprezentacji spółki. By zapewnić współdecydowanie głównych akcjonariuszy we wszystkich sprawach wprowadzono zasadę, że spółka może być reprezentowana przez działających wspólnie dwóch członków zarządu, przy czym jednego desygnowanego przez PGNIG, a drugiego przez Gazprom. To niestandardowe rozwiązanie, wymusiło niecodzienne brzmienie statutu, który stanowi, że spółkę reprezentuje: „Prezes zarządu łącznie z pierwszym wiceprezesem zarządu lub trzecim wiceprezesem zarządu; Pierwszy wiceprezes zarządu łącznie z prezesem zarządu lub drugim wiceprezesem zarządu; Drugi wiceprezes zarządu z pierwszym wiceprezesem zarządu lub łącznie z trzecim wiceprezesem zarządu;  Trzeci wiceprezes zarządu z prezesem zarządu lub łącznie z drugim.” Skomplikowane, ale jednoznaczne. Rezygnacja przedstawicieli PGNIG, czyli prezesa i drugiego wiceprezesa powoduje, ze spółka nie może być skutecznie reprezentowana.

Kurator wiele nie może

Podstawowym celem działania kuratora sądowego ustanawianego w takiej sytuacji, jest podjęcie starań o niezwłoczne powołanie organów osoby prawnej, a w razie potrzeby o jej likwidację. Zakres kompetencji powinien określić sąd rejestrowy w postanowieniu i wydawanym kuratorowi zaświadczeniu. Standardem jest wyposażenie kuratora w uprawnienie do zwołania walnego zgromadzenia (zgromadzenia wspólników). Zapewnia to prawidłowość zwołanego przez kuratora zgromadzenia, a przez to ważność podjętych na nim uchwał. Kończy to jednocześnie dyskusje czy kadłubowy zarząd jest uprawniony do zwoływania zgromadzeń. Po zwołaniu, kurator w zasadzie usuwa się w cień, na samym zgromadzeniu oddając głos akcjonariuszom. Rolą kuratora jest jedynie stworzenie platformy dla działania akcjonariuszy (wspólników),czyli umożliwienie im podejmowania ważnych uchwał. Oczywiście w praktyce kurator często występuje w roli mediatora, ale zawsze ostateczne decyzje podejmują akcjonariusze. Nie można więc w samym ustanowieniu kuratora upatrywać rozwiązania sporu akcjonariuszy Jest to wyłącznie jedna z metod, która może doprowadzić do wynegocjowania akceptowalnego przez akcjonariuszy rozwiązania. Gdy jednak do tego nie dojdzie – czego moim zdaniem w sprawie EuRoPol Gaz nie należy się spodziewać – kurator może zwrócić się do sądu o orzeczenie rozwiązania spółki. Ale to już zupełnie inna historia.

Zmiana administratora hipoteki

Mural in Kreuzberg, West BerlinAdministrator hipoteki ma najwięcej do roboty w momencie problemów emitenta z obsługą płatności wynikających z obligacji. Obligatariusze zazwyczaj nie zwracają uwagi na osobę administratora hipotek, koncentrując się (jeśli w ogóle) na nieruchomościach, na których ustanowiono zabezpieczenia. W wypadku konieczności realizacji zabezpieczeń, czyli przymusowego dochodzenia roszczeń z obligacji wprost z nieruchomości obciążonych hipotekami, rola administratora hipoteki jest kluczowa. Wykonuje on we własnym imieniu, lecz na rachunek obligatariuszy obowiązki wierzyciela hipotecznego. Inaczej mówiąc działa w imieniu wszystkich obligatariuszy.

Obligatariusze mogą być jednak zaskoczeni informacją o wypowiedzeniu przez administratora hipoteki umowy, która łączy go z emitentem. Taka sytuacja spotkała ostatnio obligatariuszy Widok Energia S.A. Spółka poinformowała, że administrator hipoteki wypowiedział emitentowi umowę. Widok Energia zapewniła, że dołoży wszelkich starań, aby w miarę możliwości jak najszybciej powołać nowego administratora hipoteki. Mimo jednak upływu ponad miesiąca, nic takiego się nie stało. W mojej opinii warto zwrócić uwagę na jeszcze jedną kwestię. Emitent oświadczył bowiem, że „Przedmiotowe wypowiedzenie dla Obligatariuszy serii D oznacza, że każdy z Obligatariuszy zobowiązany jest samodzielnie wykonywać prawa i obowiązki związane z zaspokojeniem wymagalnej wierzytelności, której zabezpieczenie stanowi hipoteka.” Czy aby na pewno?

Czy administrator hipoteki może zniknąć?

Twierdzenie emitenta o braku administratora hipoteki wydaje się prawdziwe. Zasadą jest, że każdą umowę o stałe świadczenie usług można wypowiedzieć i w ten sposób zakończyć współpracę. Umowa pomiędzy administratorem hipoteki, a emitentem jest umową, w której emitent zleca administratorowi hipoteki świadczenie usług na rzecz obligatariuszy. Umowa powinna trwać, aż do spłaty wszelkich zobowiązań z obligacji. Celem tej umowy jest zapewnienie obligatariuszom ochrony przy realizacji zabezpieczeń hipotecznych. Ma to decydujące znaczenie dla konieczności zapewnienia ciągłości sprawowania funkcji administratora hipoteki. W konsekwencji – moim zdaniem – nie jest możliwe skuteczne wypowiedzenie takiej umowy, bez powołania nowego administratora hipoteki.

Przepisy chronią obligatariuszy

Teza o konieczności zapewnienia ciągłości sprawowania funkcji administratora hipoteki ma solidną podstawę w przepisach. Do administratora hipoteki stosuje się odpowiednio przepisy o banku-reprezentancie. Celem tych regulacji jest właśnie zapewnienie stałej ochrony obligatariuszy przez bank-reprezentanta. Ustawa opisuje różne sytuacje, które mogą doprowadzić do zmiany banku-reprezentanta. Po pierwsze wystąpienie konfliktu interesów. W takiej sytuacji przeprowadza się swoiste postępowanie sanacyjne. Jeśli bank-reprezentant nie usunie przeszkody do sprawowania funkcji (nie rozwiąże sytuacji tworzącej konflikt interesów), to emitent jest zobowiązany do rozwiązania umowy o reprezentację, ale nie wcześniej niż przed zawarciem takiej umowy z nowy bankiem. Po drugie, w sytuacjach tak istotnych dla banku-reprezentanta jak otwarcie likwidacji, czy zawieszenie działalności, emitent również jest zobowiązany do rozwiązania umowy o reprezentację i zawarcia nowej. Do chwili zawarcia nowej umowy obowiązki reprezentanta obligatariuszy pełni bank dotychczasowy.

Przepisy te stosuje się odpowiednio do administratora hipoteki. Z tego powodu – w mojej ocenie –złożenie przez administratora hipoteki wypowiedzenia będzie skuteczne dopiero z momentem ustanowienia nowego administratora. Moim zdaniem dotyczy to również tych sytuacji, w których emitent nie wykonuje wobec administratora hipoteki podstawowych zobowiązań, w tym nie płaci mu za sprawowanie funkcji. W takich momentach po pierwsze interes osobisty administratora hipoteki ustępuje przed interesem obligatariuszy, a po drugie administrator hipoteki może mieć pretensje jedynie do siebie, że w umowie nie zadbał właściwie o swoje interesy.

 

Global Audit and Finance nie dojedzie na New Connect

factoryCzęść spółek notowanych na New Connect zasłużenie nie cieszy się dobrą sławą. Brak informacji, a nawet brak działalności to dla niektórych emitentów chleb powszedni. Giełda intensywnie próbuje rozwiązywać problem nierzetelnych emitentów, ostatnio już na etapie wprowadzania instrumentów do obrotu. Po sprawie Upturn na Catalyst, mamy świeży przykład z New Connect. Dosłownie przed kilku dniami Giełda podjęła decyzję o odmowie wprowadzenia do obrotu akcji Global Audit and Finance S.A. („GAF”). Przygoda z GAF również marnie skończyła się dla Autoryzowanego Doradcy – Capital City Sp. z o.o., która została skreślona z listy.

Czego robić nie należy

Okoliczności sprawy opisane w uzasadnieniu decyzji Giełdy są przerażające. Pewne historie nigdy nie powinny mieć miejsca w żadnej spółce, a w spółce publicznej są absolutnie nieakceptowalne. Mimo to zdarzają się.

GAF z końcem zeszłego roku zakończyła sukcesem prywatną ofertę akcji. Inwestorzy objęli nowe akcje serii C za ponad pół miliona złotych. W czerwcu 2013 r. GAF złożyła wniosek o wprowadzenie swoich akcji na New Connect. Wnioskiem były objęte również nowe akcje serii C. W toku postępowania Giełda zwróciła uwagę na przedłużające się postępowanie rejestrowe dotyczące wpisu nowej serii akcji. Dopiero 2 października, czyli w czwartym miesiącu postępowania GAF przyznała, że jej wniosek rejestrowy nie został uwzględniony[1] z powodu błędów formalnych, a orzeczenie to jest prawomocne. Równocześnie Spółka poinformowała Giełdę, że 19 września 2013 r. odbyło się walne zgromadzenie, które podjęło m.in. decyzję o uchyleniu uchwały emisyjnej, czyli tej która jest podstawą dla istnienia akcji, które objęli inwestorzy i które miały zostać wprowadzone do obrotu !

Mówiąc wprost spółka nie przyznała się, że sąd wydał orzeczenie, które zablokowało zarejestrowanie nowych akcji. Nie dość tego, następnie dalej nikogo nie informując spółka nie zaskarżyła tego orzeczenia, albo – co bardziej prawdopodobne – zaskarżyła je, ale nic nie wskórała. Dopiero już po wszystkim, niedoszły emitent poinformował o całej sprawie Giełdę.

Zagrożenie dla bezpieczeństwa obrotu i interesów jego uczestników

Giełda słusznie wskazuje, że podstawowym obowiązkiem emitenta jest niezwłoczne informowanie o wszelkich działaniach podejmowanych w stosunku do instrumentów finansowych będących przedmiotem wniosku o wprowadzenie do obrotu. Działanie GAF mogło spowodować wprowadzenie na New Connect akcji, których emisja nie doszła do skutku ! Trudno dziwić się, że mając do czynienia z partnerem, który pozwala sobie na takie działania, Giełda powzięła wątpliwość, czy GAF jest należycie przygotowana do posiadania statusu spółki notowanej na Giełdzie. Skoro emitent już na etapie ubiegania się o wprowadzenie akcji do obrotu nie wykonuje podstawowych obowiązków informacyjnych, to trudno przyjmować, że później będzie lepiej. W konsekwencji Giełda stwierdziła, że funkcjonowanie takiego emitenta na New Connect „mogłoby zagrażać interesom potencjalnych inwestorów i bezpieczeństwu dokonywanego przez nich obrotu instrumentami finansowymi”.

Problem inwestorów

Inwestorzy, którzy przed rokiem objęli i opłacili nowe akcje GAF mają problem. Ich akcji nie tylko nie ma na New Connect, ale w ogóle ich nie ma. Prawomocne orzeczenie o braku rejestracji skutkuje powstaniem po ich stronie roszczeń do spółki o zwrot wkładów. Zwrot powinien nastąpić po upływie miesiąca od uprawomocnienia postanowienia sądu o odmowie rejestracji. Roszczenie o zwrot obejmuje jedynie równowartość faktycznie wpłaconych kwot (łączna cena emisyjna). Ewentualnych odszkodowań można próbować dochodzić na tzw. zasadach ogólnych. Alternatywą jest pozostawienie środków w spółce i objęcie nowych walorów, które mogą być opłacone wierzytelnościami o zwrot już wniesionych wkładów. Wybór oczywiście należy do inwestora.

[1] Uzasadnienie decyzji Giełdy posługuje się zwrotem „odrzucenie wniosku”, ale najprawdopodobniej chodzi o oddalenie wniosku rejestrowego, albo jego zwrot. Możliwe jest również odrzucenie apelacji od niekorzystnego dla spółki postanowienia sądu pierwszej instancji

IPO Telewizji Niezależnej

Television production concept. TV movie panelsTelewizja Niezależna S.A., czyli nadawca prawicowej Telewizji Republika publicznie oferuje swoje akcje. Oferta jest ciekawa, gdyż wykorzystuje nową możliwość, jaką dała ostatnia nowelizacja ustawy o ofercie. IPO Telewizji Niezależnej, to publiczna oferta przeprowadzana bez konieczności zatwierdzania przez KNF prospektu emisyjnego, czy memorandum informacyjnego, która może być kierowana także do inwestorów indywidualnych i udział w niej nie wymaga dużego zaangażowania kapitałowego. Jedynym ograniczeniem jest to, że wpływy emitenta lub sprzedającego nie mogą przekroczyć 2,5 mln EURO.

Memorandum informacyjne bez udziału KNF

Nowością jest, że memorandum informacyjne wymagane dla takich małych ofert nie wymaga zatwierdzenia przez KNF. Komisja nie ma żadnego udziału w przygotowaniu takiego dokumentu. Sporządza go sam emitent, z udziałem swoich doradców. Sam go przygotowuje, aktualizuje i nawet sam ustala termin jego ważności. I oczywiście sam za niego odpowiada. Żeby było bardziej komfortowo mamy do dyspozycji nowe rozporządzenie Ministra Finansów, które szczegółowo opisuje co powinno znaleźć się w takim memorandum.

Memorandum oczywiście powinno zawierać prawdziwe, rzetelne i kompletne informacje, które są istotne dla oceny zarówno samego emitenta, jak oferowanych akcji. Wydawałoby się, że po sporządzeniu memorandum nie pozostaje nic innego jak udostępnić je szerokiej publiczności i zacząć oferowanie akcji. Nie tak szybko, bo można przeoczyć istotny element.

Akcja promocyjna

Akcje nie sprzedadzą się jednak same. Trud włożony w sporządzenie memorandum może się jednak opłacić, bo w zamian za niego emitent może w dowolny sposób i w dowolnej formie informować
o swojej ofercie. Nie bez przyczyny jest to oferta publiczna. Można użyć wszelkich sposobów by
z informacją o takiej ofercie dotrzeć do wszystkich potencjalnie zainteresowanych. Tak jak można było się spodziewać przynależność do branży medialnej zobowiązuje. TV Niezależna korzysta
z najróżniejszych mediów: poczynając od stron internetowy, poprzez Facebook’owe posty, filmiki na YouTube i spoty telewizyjne, a na Twitterze skończywszy. Tylko wyobraźnia stawia granice.

Akcja promocyjna oferty publicznej papierów wartościowych (niestety) nie może być prowadzona
w sposób zupełnie dowolny. Kontrola ze strony KNF istnieje już na wstępnym etapie. Potencjalny emitent na 14 dni roboczych przed planowanym rozpoczęciem akcji promocyjnej składa w KNF zawiadomienie o zamiarze jej prowadzenia. Zawiadomienie powinno zawierać nie tylko harmonogram przebiegu akcji promocyjnej, ale i wykaz podmiotów zaangażowanych oraz wykaz materiałów informacyjnych „obejmujących treść mającą podlegać rozpowszechnieniu”. Trzeba więc pokazać Komisji nie tylko kto i kiedy, ale przede wszystkim co zaprezentuje. KNF ma możliwość żądania wprowadzenia zmian lub uzupełnień do przekazanych materiałów, a nawet nakazać wstrzymanie rozpoczęcia akcji promocyjnej lub nakazać przerwanie jej prowadzenia. Żartów nie ma, bo kary administracyjne za złamanie takich nakazów lub zakazów mogą sięgać 5 mln zł. Jest więc wolność i swoboda na własną odpowiedzialność, ale bez przesady.

Warto więc pamiętać, że równolegle z przygotowaniem memorandum warto przygotowywać akcję promocyjną zarówno w zakresie formy i treści materiałów, kanałów ich dystrybucji, jak i formalności.

Mimo wszystko warto

Jak widać przeprowadzenie takiej niewielkiej oferty publicznej jest więc znacznie prostsze niż przeprowadzenie oferty prospektowej. Formalności jednak istnieją i nie można ich lekceważyć. Warto poświęcić trochę czasu, uwagi i pieniędzy na przygotowanie takiej oferty, by móc w jej ramach swobodnie komunikować się z potencjalnymi inwestorami za pośrednictwem dowolnych mediów. Moim zdaniem Telewizja Niezależna przeciera szlak, którym już niedługo będą podążać kolejni śmiałkowie.

Wprowadzenie kapitału docelowego a prawo poboru

Rynek cały czas tworzy nowe rozwiązania, które zaspokajają coraz to nowe potrzeby. Powstają przepisy prawne, które określają sposób korzystania z takich mechanizmów. Oczywiście dzięki temu ma być bezpieczniej, bo każdy wie co może, a czego mu nie wolno. Same przepisy jednak to nie wszystko. Ich stosowanie zależy od interpretacji. Tym zwykle zajmują się prawnicy, którzy są w stanie zrobić wiele by mnożyć utrudnienia i niejednokrotnie tworzyć pozbawione treści wymagania formalne.

Świetnym przykładem takiego działania są przepisy o kapitale docelowym.

Chess in chessKapitał docelowy

Kapitał docelowy jest przyznanym zarządowi spółki upoważnieniem do emitowania nowych akcji. By ograniczyć czas i koszty niezbędne do emisji akcji można wyposażyć zarząd spółki w prawo do ich emitowania. Działania zarządu w ramach takiego upoważnienia zastępują wszelkie działania walnego zgromadzenia, w tym również uchwałę emisyjną. Możliwe jest również przyznanie zarządowi prawa do pozbawiania akcjonariuszy prawa poboru. Jest to o tyle istotne, że nieprzekazanie tej kompetencji zarządowi pozbawia całą konstrukcję sensu. Jeśli zarząd nie będzie mógł pozbawić akcjonariuszy prawa poboru, to może wyemitować akcje, ale musi je zaoferować akcjonariuszom w ramach prawa poboru, albo zwołać walne zgromadzenie, które będzie mogło podjąć uchwałę o pozbawieniu akcjonariuszy prawa poboru. Niewiele różni się to od zwykłej emisji. Walne podejmuje uchwałę
o pozbawieniu prawa poboru, zamiast uchwały emisyjnej zawierającej zapisy o pozbawieniu prawa poboru. Bez przekazania zarządowi kompetencji do pozbawiania akcjonariuszy prawa poboru, całość nie działa tak jak powinna.

Warunki formalne

Zapisy dające zarządowi takie upoważnienie do emisji akcji muszą znaleźć się w statucie spółki. Określenia w statucie wymaga m.in. ilość akcji, które mogą zostać wyemitowane, czas trwania upoważnienia i inne warunki jakie mają spełniać emisje dokonywane w ramach kapitału docelowego.

Uchwałę o zmianie statutu oczywiście podejmuje walne zgromadzenie. Powzięcie takiej uchwały wymaga „spełnienia warunków określonych w art. 433 § 2” KSH. I tu zaczyna się problem, bo przepis ten określa warunki pozbawienia akcjonariuszy prawa poboru, co wymaga: (i) zapowiedzi takiej możliwości w porządku obrad walnego zgromadzenia, (ii) większości 4/5 głosów, (iii) przedstawienia przez zarząd opinii uzasadniającej przyczyny pozbawienia akcjonariuszy prawa poboru oraz proponowaną cenę emisyjną bądź sposób jej ustalenia. Od razu powstaje pytanie jak te warunki mają się do zmiany statutu polegającej na wprowadzeniu kapitału docelowego. Odpowiedź oczywista brzmi: nijak. Racjonalne rozumienie tych przepisów nakazuje, by uchwała wprowadzająca do statutu kapitał docelowy została podjęta większością 4/5 głosów i została zapowiedziana w porządku obrad.

Byłoby jednak za łatwo. Część komentatorów wymaga spełnienia wszystkich wymienionych wyżej warunków. Najciekawszy jest warunek przedstawienia przez zarząd opisanej opinii. W przypadku pozbawienia akcjonariuszy prawa poboru taka opinia ma zasadnicze znaczenie, gdyż opisuje najbardziej newralgiczne parametry emisji, czyli cenę i prawo poboru. Natomiast przy wprowadzaniu do statutu kapitału docelowego jej sens jest co najmniej zagadkowy. Wprowadzenie kapitału docelowego nie jest ani emisją akcji (nie ma więc ceny emisyjnej, albo algorytmu jej ustalania), ani pozbawieniem prawa poboru (nie ma emisji, nie ma prawa poboru). Te elementy pojawią się dopiero w momencie, gdy zarząd będzie emitował akcje w ramach kapitału docelowego. Skoro jednak wymagamy złożenia przez zarząd opisanej opinii, to należałoby zastanowić się co w niej wpisać. Co zarząd ma opiniować? Nie ma żadnych konkretów, bo nie ma emisji, więc pozostaje powtarzanie banałów o elastycznym instrumencie służącym do sprawnego pozyskiwania kapitału, możliwościach pozbawienia prawa poboru o ile będzie to uzasadnione oraz ustaleniu ceny emisyjnej z uwzględnieniem realiów rynkowych. Zdecydowana większość takich opinii dokładnie tak wygląda. Bo nie może wyglądać inaczej.

Komentatorzy napisali swoje, sędziowie czytają komentarze, więc nikt nie będzie ryzykować niespełnienia warunków tam postawionych. Choćby były jak w tym przypadku mało racjonalne. Wypisujemy więc cierpliwie kolejne banały, by tylko nie narazić spółki na niepotrzebne ryzyko, bo jak mawiał mój mentor „dyskusja z sądem rejestrowym jest jak kopanie się z koniem”.

Uprawnienia osobiste w statucie BIOTON

Hände eines BuddhaBioton, podobnie jak i inne inwestycje Ryszarda Krauze, mocno angażują uwagę inwestorów. Jedną z najbardziej interesujących spraw związanych ze zmianami w akcjonariacie Bioton jest kwestia uprawnień osobistych.

Uprawnienia osobiste są szczególnymi przywilejami, które statut spółki nadaje konkretnej osobie. Teoretycznie w spółkach publicznych takie regulacje powinny być niezwykle rzadkie, gdyż stanowią wyjątki od fundamentalnej zasady równego traktowania akcjonariuszy oraz zasady proporcjonalności (tyle władzy, ile kapitału). Praktycznie jednak uprawnienia osobiste są często spotykane. Pałeczkę pierwszeństwa w zastrzeganiu na swoją rzecz szczególnych przywilejów dzierży oczywiście Skarb Państwa (np. statuty ORLEN, PGNiG, Grupy Azoty). Inwestorzy prywatni również nie stronią od stosowania takich rozwiązań.

Zapisy statutu BIOTON

W statucie BIOTON znajduje się m.in. następujące zapisy, które ustanawiają uprawnienia osobiste:

1)     „Akcjonariuszowi Spółki, który na dzień wpisania do rejestru przedsiębiorców przekształcenia posiadał we własnym imieniu i na własny rachunek największą liczbę akcji w kapitale zakładowym („Uprawniony Założyciel”), przysługuje osobiste uprawnienie do powoływania i odwoływania Prezesa oraz Wiceprezesa Zarządu” [§ 14 ust. 1 Statutu Bioton];

2)     „Jednego członka Rady Nadzorczej powołuje i odwołuje Uprawniony Założyciel” [§ 17 ust. 2 pkt. 1) Statutu Bioton];

3)     „Przewodniczącego Rady Nadzorczej oraz jednego Wiceprzewodniczącego Rady Nadzorczej wyznacza Uprawniony Założyciel, w tym także w przypadku wyboru Rady Nadzorczej oddzielnymi grupami w trybie art. 385 § 5 lub § 6 Kodeksu spółek handlowych” [§ 19 ust. 1 Statutu Bioton];

4)     do „akcjonariuszy, którzy w dniu wpisania przekształcenia do rejestru przedsiębiorców posiadali akcje stanowiące co najmniej 20% kapitału zakładowego nie stosuje się statutowego ograniczenia wykonywania więcej niż 20 (dwadzieścia) procent ogólnej liczby głosów na Walnym Zgromadzeniu [§ 26 ust. 3 pkt. 1) Statutu Bioton];

Ponadto § 30 statutu Bioton wprowadza regulacje dotyczące ustania tych praw:

1)  Z uwzględnieniem art. 354 § 4 Kodeksu spółek handlowych uprawnienia osobiste przyznane Uprawnionemu Założycielowi, o których mowa w § 14 ust. 2, § 17 ust. 2 pkt. 1, § 19 ust. 1 oraz § 26 ust. 3 pkt. 1 przysługują Uprawnionemu Założycielowi zawsze wtedy, gdy posiada akcje stanowiące co najmniej 20% (dwadzieścia procent) kapitału zakładowego.

2)  Uprawnienia osobiste, o których mowa w § 26 ust. 3 pkt. 1 przypadające innym akcjonariuszom niż Uprawnionemu Założycielowi wygasają w przypadku, gdy taki akcjonariusz przestanie posiadać akcje stanowiące co najmniej 20% (dwadzieścia procent) kapitału zakładowego.

Zdają sobie sprawę, ze cytowanie tak znacznych fragmentów statutu jest nużące dla czytelnika, ale w tym wypadku jest usprawiedliwione koniecznością prezentacji ciekawego mechanizmu ochrony praw wiodącego akcjonariusza. Dla porządku dodam jeszcze, że „Uprawnionym Założycielem” jest oczywiście PROKOM Investments.

Wygasanie uprawnień osobistych

Uprawnienia osobiste są szczególnymi i wyjątkowymi zapisami statutowymi. Zasadą jest, że wygasają one w momencie, gdy podmiot przestanie być akcjonariuszem spółki niezależnie od przyczyny. Wygaśnięcie powoduje nie tylko zbycie wszystkich akcji, ale i utrata śmierć osoby fizycznej, czy utrata bytu prawnego osoby prawnej. Uprawnienia osobiste są niezbywane i nie mogą być przenoszone na inne podmioty. W orzecznictwie wypracowano nawet regułę, że uprawnienia osobiste nie przechodzą na następców prawnych podmiotu w ramach sukcesji generalnej, czyli nawet w ramach połączenia czy podziału spółki. Można powiedzieć, że zasadą jest wygasanie uprawnień osobistych i powrót do stanu równowagi praw akcjonariuszy.

Podobnie jest w przypadkach gdy dysponowanie uprawnieniem osobistym zależne jest od posiadania przez uprawnionego określonego pakietu akcji spółki (np. co najmniej 33%). Przyjmuje się, że zejście poniżej statutowego progu powoduje bezpowrotne wygaśnięcie uprawnień. W efekcie nawet odzyskanie większego udziału w spółce (np. poprzez nabycie lub objęcie nowych akcji) nie powoduje przywrócenia przywileju osobistego. Skoro raz wygasł, to już nie odżyje. Nie ma tu reinkarnacji.

A może jednak śpią ?

Reguły ogólne nie są jednak absolutne. Przedstawiciele władz Bioton wskazują, że uprawnienia osobiste PROKOM Investments „są zawieszone do czasu ponownego przekroczenia przez Prokom progu 20% w kapitale Biotonu”. Wygasły więc czy są uśpione ?

Kluczowe dla sprawy są zacytowane powyżej zapisy statutu, zawierające rzadko spotykane regulacje dotyczące ustania uprawnień osobistych. Akcjonariusze przyjmując statut postanowili, że uprawnienia osobiste przysługują PROKOM Investments zawsze wtedy, gdy posiada akcje stanowiące co najmniej 20% kapitału zakładowego. Równocześnie wskazali, że takie same uprawnienia przysługujące innym akcjonariuszom wygasają w przypadku zejścia poniżej tego progu. Statut inaczej określa skutki takiej samej sytuacji w zależności od tego, którego akcjonariusza ona dotyczy. W przypadku akcjonariuszy innych niż PROKOM Investments uprawnienia osobiste wygasają, a w przypadku tego akcjonariusza ich istnienie jest zależne od stanu posiada na dany moment („…zawsze wtedy, gdy…”). Takie zapisy statutu dają podstawę do obrony tezy o zawieszeniu tych praw. Pozostaje jedynie pytanie o skuteczność takich statutowych regulacji. Spory o to w przeciwieństwie do uprawnień osobistych na pewno nie wygasną.

 

Hawe ratuje Mediatel od upadłości

firebirdHawe przeprowadza właśnie interesującą transakcję przejęcia Mediatel. Zaczęło się nieciekawie.
Mediatel złożył wniosek o ogłoszenie własnej upadłości. Trwały rozmowy z wierzycielami i ewentualnymi inwestorami dotyczące różnych sposobów restrukturyzacji. Finalnie osiągnięto porozumienie i po dokapitalizowaniu Mediatel cofnął swój wniosek o ogłoszenie upadłości, a sąd umorzył postępowanie. W konsekwencji nie tylko doszło do zmiany kontroli nad Mediatel, ale i odsunięto od tej spółki groźbę bankructwa. Same plusy. Warto jednak przyglądnąć się jak do tego doszło.

Ratunkowa emisja akcji

Dokapitalizowanie przez emisję akcji w ramach warunkowego podwyższenia
Podstawą dokapitalizowania spółki było podwyższenie kapitału zakładowego. Spółka wyemitowała warranty subskrypcyjne, dające prawo objęcia nowych akcji w warunkowo podwyższonym kapitale zakładowym. Warranty subskrypcyjne objęło nieodpłatnie Hawe, które jeszcze tego samego dnia zrealizowało prawa z tych papierów obejmując nowe akcje Mediatel. Akcje objęte przez Hawe dają prawie 66% głosów na walnym zgromadzeniu Mediatel. Spółka wydała inwestorowi odcinek zbiorowy nowych klasycznych akcji dokumentowych, a nie akcji zdematerializowanych. Jest to istotne dlatego, że pozwala na wydanie dokumentów akcji w zasadzie jednocześnie z ich objęciem i opłaceniem. Ważne jest jednak, że w wypadku realizacji prawa z warrantów subskrypcyjnych wraz z wydaniem dokumentów akcji następuje nie tylko nabycie praw z nowych akcji, ale i podwyższenie kapitału zakładowego spółki. Jest to jeden z wyjątków od zasady konstytutywnego wpisu podwyższenia kapitału zakładowego do rejestru. W tym wypadku do podwyższenia kapitału zakładowego i nabycia statusu akcjonariusza dochodzi właśnie w momencie wydania dokumentów akcji, czyli jeszcze przed wpisem do rejestru. Dokonywany później wpis do rejestru ma znaczenie jedynie deklaratoryjne (informacyjne), czyli potwierdza zdarzenie prawne, które miało miejsce wcześniej. W ten właśnie sposób inwestor faktycznie przejął spółkę jednego dnia.

Bardzo prawdopodobne symboliczne wezwanie i może prospekt
Nie bez przyczyny Hawe objęło akcje 65,9688 % głosów na walnym zgromadzeniu. Hawe przekroczyło próg 33% głosów na walnym zgromadzeniu Mediatel w wyniku objęcia akcji nowej emisji. W takim wypadku w ciągu trzech miesięcy będzie musiało zbyć akcje w takiej ilości by zejść poniżej progu 33%, albo ogłosić wezwanie na akcje powodujące osiągniecie progu 66%. Jak łatwo policzyć wezwanie znowu będzie symboliczne.
Póki co Hawe sprawuje kontrolę nad Mediatel poprzez akcje dokumentowe. Wprowadzenie ich do obrotu giełdowego będzie wymagało ich dematerializacji. Ostatnia nowelizacja ustawy o ofercie wyłączyła możliwość szybkiego bezprospektowego wprowadzania na rynek regulowany akcji objętych w ramach realizacji praw z warrantów, gdyż nakazuje odczekać 12 miesięcy od dnia przydziału. Interesujące mogą być interpretacje tego przepisu w sytuacjach – np. takich jak ta – gdzie nie dokonuje się przydziału. Z prospektem czy bez nowe akcje prędzej czy później pewnie pojawią się w obrocie giełdowym.

Reverse SPO w wykonaniu Pozbud

Pozbud T&R S.A. poinformował o zawarciu umów inwestycyjnych z istotnymi akcjonariuszami, na mocy których jest obecnie realizowana transakcja typu reverse SPO. Warto przyjrzeć się tej operacji, gdyż nie jest często wykonywana na rynku polskim, a jest ciekawą formą szybkiego pozyskania kapitału przez spółkę publiczną.

grunge style urban backgroundAkcjonariusze Pozbud zobowiązali się do zbycia za pośrednictwem wybranej instytucji finansowej pakietu ponad 5% akcji spółki oraz  do wykorzystania uzyskanych w ten sposób środków do opłacenia nowych akcji wyemitowanych przez spółkę. Taką transakcję określa się jako reverse SPO (reverse secondary public offering).

Reverse SPO

Transakcja typu reverse SPO polega na sprzedaży przez znaczącego akcjonariusza pewnego pakietu akcji spółki publicznej za pośrednictwem wybranej instytucji finansowej, która zbywa akcje inwestorom, zwykle instytucjonalnym (w przypadku Pozbud zbycie nastąpiło w ramach przyśpieszonej budowy księgi popytu tzw. ABB). Transakcja zbycia akcji połączona jest z nową emisją akcji obejmowaną przez sprzedającego. Zwykle wielkość emisji jest wielkością zbliżoną do sprzedawanego pakietu. W efekcie ilość akcji posiadanych przez znaczącego akcjonariusza nie zmienia się, a kapitał zakładowy spółki zostaje podwyższony. W ten sposób spółka bardzo szybko pozyskuje środki z emisji, istotny akcjonariusz zachowuje posiadaną wcześniej ilość akcji, a inwestorzy otrzymują od razu płynne akcje, bez konieczności oczekiwania na zakończenie  długotrwałych procedur emisyjnych (zatwierdzenie prospektu, oferowanie, rejestracja akcji).

Bez wezwania, ale z prospektem

Transakcja reverse SPO jest co do zasady połączona z objęciem nowych akcji przez akcjonariusza, który posiada już co najmniej istotny pakiet akcji spółki. Nabywanie znacznych pakietów akcji spółki publicznej, po przekroczeniu ustawowych progów jest co do zasady związane z obowiązkiem ogłoszenia wezwania. Jednak w przypadku reverse SPO taki obowiązek nie występuje. Wynika to z faktu, że ustawa o ofercie bardzo wąsko rozumie pojęcie objęcia akcji. W konsekwencji objęcie akcji nowej emisji na podstawie subskrypcji prywatnej, która nie jest ofertą publiczną, nie stanowi nabycia akcji w rozumieniu ustawy o ofercie. A w takim przypadku ogłoszenie wezwania nie jest konieczne, nawet po przekroczeniu ustawowych progów (w przypadku Pozbud do przekroczenia progów w ogólne nie doszło).

Taka transakcja jest więc sprytnym sposobem na szybkie pozyskanie środków z nowych emisji , gdzie większość niezbędnych procedur jest przesunięta na czas po pozyskaniu finansowania, a wszystkie ryzyka nowej emisji ponoszone są przez istotnych akcjonariuszy.