Tagged: wezwania

Próg ilościowy w wezwaniach

Jeśli może być trudniej i głupiej, to dlaczego nie? Niestety tą dewizą często kierują się nasi prawodawcy. Chciałbym uczcić pierwszą rocznicę wydania rozporządzenia o wzorach wezwań[1] krótką wzmianką opisującą ten fenomen.

Ogłaszający wezwanie w zasadzie nie może się z niego wycofać. Wyjątkiem jest ogłoszenie przez kogoś innego kontrwezwania. Poza tym, jeśli już wzywasz, to musisz kupić akcje objęte zapisami. Ten automatyzm może zniechęcać do ogłaszania wezwań. Dla uelastycznienia tej konstrukcji uznano, że wezwanie może zawierać warunki. Można więc wskazać, że wzywający będzie zobowiązany nabycia akcji dopiero jak spełni się określony warunek. Rozporządzenie zawiera wyliczenie możliwych do zastrzeżenia warunków. Nie można zastrzec dowolnego warunku, ale można wybierać wyłącznie z katalogu zawartego w przepisach rozporządzenia (co potwierdza praktyka KNF). Wolność limitowana.

Jednym z najczęściej zastrzeganych w wezwaniach warunków jest próg ilościowy. Wyzywający określa, że nabędzie objęte zapisami akcje, jeśli wraz z już posiadanymi akcjami dadzą mu łącznie co najmniej określony procent ogólnej liczby głosów. Bardzo często był to próg 90%, po którego przekroczeniu którego powstawało prawo do przymusowego wykupu pozostałych akcji. Był, bo obecnie nie jest już to możliwe.

Rozporządzenie rozprawiło się sprawnie z nadmiarem swobody. W końcu, komu taka wolność potrzebna. Za dużo swobody mogłoby przecież zaszkodzić rynkowi. Po pierwsze, rozporządzenie wyraźnie ogranicza możliwość zastosowania progu ilościowego do wezwań związanych z przekroczeniem 33% lub 66%[2]. Nie ma więc możliwości użycia progu w wezwaniach delistingowych[3]. Po drugie, nie ma swobody w określaniu wysokości progu ilościowego. W przepisie pojawiło się następujące zdanie: „Minimalna liczba akcji określona w wezwaniu wraz z liczbą akcji posiadanych przez wzywającego nie może stanowić więcej niż 66% ogólnej liczby głosów.”[4]. Zapomnijcie o progu na poziomie 90%. Nie ma możliwości podnieść poprzeczki ponad 66%! Powoduje to kolejną zabawną konsekwencję, skutkującą ograniczeniem możliwości działania. Po trzecie więc, skoro maksymalny próg wynosi 66%, to w wezwaniu związanym z przekroczeniem 66% ogólnej liczby głosów, takiego progu nie da się wyznaczyć. W efekcie, w wezwaniach z art. 74 ust. 1 nie można określić minimalnej liczby akcji objętych zapisami, po której osiągnięciu wzywający zobowiązuje się do ich nabycia. Literalna treść § 4 ust. 1 rozporządzenia wprowadza w błąd, bo z jednej strony przewiduje możliwość stosowania progu ilościowego w wezwaniach z art. 74, a z drugiej ustala jego maksymalną wysokość na takim poziomie, że jego zastosowanie jest niemożliwe.

Przepisy rozporządzenia pozwalają więc określić minimalną liczbę akcji, które w wezwaniu nabędzie wzywający, ale tylko w wezwaniach związanych z przekroczeniem 33% ogólnej liczby głosów. Swoboda kończy się na sześćdziesiątym szóstym procencie. Kogo i co chronią takie ograniczenia?

 

[1] Rozporządzenie Ministra Rozwoju i Finansów z dnia 14 września 2017 r. w sprawie wzorów wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej, szczegółowego sposobu ich ogłaszania oraz warunków nabywania akcji w wyniku tych wezwań

[2] Wezwania, o których mowa w art. 73 ust. 1 i art. 74 ust. 1 ustawy o ofercie

[3] Wezwania rozpoczynające procedurę zniesienia dematerializacji akcji (art. 91 ustawy o ofercie).

[4] § 4 ust. 2 Rozporządzenia

Wezwania, które nie powinny być tak małe

Po co ogłaszać wezwanie na jedną akcję? Po co uruchamiać kosztowną procedurę angażującą dom maklerski, publiczne ogłoszenia i KNF, by nabyć jedną, bynajmniej nie „złotą” akcję, ale akcję „reprezentującą 0,000051% kapitału zakładowego Spółki oraz uprawniającą do wykonywania 0,000044% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu Spółki”? Wezwanie na akcje Zakładów Chemicznych PERMEDIA S.A., ogłoszone ostatnio przez MW Chemie, jest skrajnym przykładem wykorzystania możliwości, jakie daje wadliwe wprowadzenie rozwiązań europejskich do prawa krajowego.

Obowiązek ogłoszenia wezwania

Wezwania na zapisywanie się na sprzedaż lub zamianę akcji (koszmarna nazwa) to rodzaj oferty, jaką nabywający znaczny pakiet akcji spółki giełdowej inwestor musi złożyć pozostałym akcjonariuszom. Obowiązek ogłoszenia wezwania jest oparty na założeniu, że nowy akcjonariusz, który będzie dysponował znaczącą pozycją w spółce, nie zawsze musi podobać się pozostałym. Ma więc dać im szansę wyjścia ze spółki, czyli po prostu sprzedania akcji. Wprowadzenie takich rozwiązań do prawa krajowego nakazuje dyrektywa w sprawie ofert przejęcia.

W spółce publicznej kontrolę zapewniają pakiety akcji znacznie mniejsze niż w spółce prywatnej. Rozproszenie akcjonariatu i mała aktywność drobnych akcjonariuszy na walnych zgromadzeniach powodują, że dysponowanie pakietem ponad 33% uznaje się za sprawowanie kontroli. Przekroczenie tego progu uruchamia obowiązek ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje. Tak jest w większości krajów unijnych, ale nie w Polsce, gdzie obowiązek taki powstaje dopiero po przekroczeniu progu 66%.

Pośrednie nabycie akcji

Przepisy dają możliwość przejmowania spółek bez konieczności przeprowadzania kosztownego odkupu akcji pozostałych akcjonariuszy. Wystarczy przejąć pakiet  zbliżony do 66% i nie trzeba nabywać pozostałych akcji (a, co za tym idzie, przede wszystkim płacić). Spółka zostaje przejęta znacznie taniej. Najczęściej wykorzystywany jest mechanizm tzw. pośredniego nabycia akcji. Chodzi po prostu o przejęcie kontroli nad spółką, która posiada akcje spółki publicznej. Najczęściej taka przejmowana spółka nie posiada niczego innego poza odpowiedniej wielkości pakietem akcji spółki publicznej. Mówiąc wprost, jedynym celem przejęcia takiej spółki-wehikułu jest przejęcie kontroli nad posiadanymi przez nią akcjami spółki publicznej.

Transakcje są tak przygotowywane, że nabywający pośrednio akcje przekracza próg 33% głosów, ale nie przekracza progu 66%. Nabywający zobowiązany jest do ogłoszenia wezwania na akcje w liczbie, powodującej osiągnięcie progu 66%. Czasami, jak widać, wystarczy do tego nabycie jednej akcji.

Infected with vector

Skarga SII do Komisji Europejskiej

Od lat z polskimi przepisami ustawy o ofercie walczy Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych. Udało się nawet doprowadzić do powstania projektu nowelizacji ustawy o ofercie. Nie doszło jednak do zmiany polskiego prawa. SII wystąpiło do Komisji Europejskiej ze skargą na Polskę, w której wskazuje na niewłaściwą implementację dyrektywy do polskiego porządku prawnego.

I znowu przeciwko własnemu państwu

Wadliwa implementacja to niewłaściwe wykonanie przez państwo obowiązku harmonizacji prawa krajowego z prawem unijnym. Obywatele, którzy ponieśli szkody, mogą domagać się odszkodowań już bezpośrednio od państwa. Łatwe oczywiście to nie będzie. Póki jednak nie dojdzie do zmiany ustawy o ofercie, póty drobni akcjonariusze mogą zastanawiać się nad szukaniem pocieszenia w kieszeni naszego kraju i już bez emocji czytać, że w wezwaniu na jedną akcję nikt nie był zainteresowany pofatygowaniem się do domu maklerskiego, by ją sprzedać.