Tagged: umowa objęcia akcji

Czy oferta publiczna jest ofertą ?

Jedno słowo może mieć kilka znaczeń. To samo słowo w języku potocznym może oznaczać coś innego w języku profesjonalnym. Bywa jeszcze gorzej, gdy znaczenie słowa lub sformułowania w tekście jednej ustawy jest inne od znaczenia nadanego mu przez kolejną regulację. Tak jest z „niewinnym” słowem „oferta”, które w regulacjach rynku kapitałowego, w szczególności w ustawie o ofercie publicznej, oznacza zupełnie coś innego niż w starym dobrym Kodeksie cywilnym.

Octopus Maze GameOferta publiczna

W uproszczeniu można powiedzieć, że ofertą publiczną jest udostępnianie szerokiemu kręgowi osób informacji stanowiących wystarczającą podstawę do podjęcia decyzji o nabyciu papierów wartościowych. Celem oferty publicznej jest więc przekonanie inwestorów do nabycia przez nich papierów wartościowych. Zasadą jest, że przeprowadzenie oferty publicznej wymaga udostępniania do publicznej wiadomości prospektu emisyjnego. Prospekt opisuje zarówno emitenta, jak i samą ofertę. Na podstawie danych z prospektu emisyjnego inwestorzy podejmują decyzję inwestycyjną, którą realizują poprzez złożenie i opłacenie zapisu (tak przynajmniej wygląda to w teorii, bo w praktyce motywy podjęcia decyzji inwestycyjnej bywają dużo mniej racjonalne).

W takim kontekście powracamy więc do tytułowego pytania czy prospekt emisyjny stanowi cywilnoprawną ofertę objęcia lub nabycia papierów wartościowych?

Standardowy model oferty publicznej

Najprościej na tak zadane pytanie odpowiedzieć: to zależy. Charakter prawny prospektu może być różny i jest ściśle związany z konstrukcją danej oferty. Najczęściej spotykana i można uznać, że standardowa oferta papierów wartościowych przeprowadzana w Polsce przebiega następująco: udostępnienie prospektu przez emitenta, składanie przez inwestorów zapisów w okresie subskrypcji, a po jej zakończeniu dokonywanie przez emitenta przydziału[i].

Przydział jest niczym innym, jak ustaleniem przez emitenta, jaka liczba papierów wartościowych przypada w wyniku przeprowadzonej subskrypcji poszczególnym subskrybentom. Przy takiej konstrukcji oferty publicznej, dopiero w momencie przydziału dochodzi do wyboru przez emitenta inwestorów, którym zostaną przyznane określone ilości papierów wartościowych. W efekcie w ramach przydziału emitent wybiera zarówno osoby, które obejmą papiery wartościowe, jak i wskazuje ilości tych papierów przyznane każdej z tych osób. Wszystko oczywiście na ustalonych w prospekcie emisyjnych zasadach przydziału.

Cywilnoprawna oferta zawarcia umowy

By przełożyć opisany model oferty publicznej papierów wartościowych na konstrukcje prawa cywilnego należy zacząć od kodeksowego pojęcia oferty zawarcia umowy. Ofertą w rozumieniu art. 66 KC jest skierowana do drugiej strony propozycja zawarcia umowy, która obejmuje istotne jej postanowienia. Istotą oferty jest możliwość doprowadzenia przez jej adresata do zawarcia umowy poprzez samo złożenie odpowiedniego oświadczenia o przyjęciu oferty. Innymi słowy ofertą w rozumieniu Kodeksu cywilnego jest takie oświadczenie woli składającego ofertę, które po złożeniu odpowiedniego oświadczenia przez adresata oferty stworzy umowę. Można powiedzieć, że adresat oferty podejmuje decyzję o zawarciu umowy ze składającym ofertę, bo jeśli przyjmie ofertę to umowa zostanie zawarta.

Umowy zawierane są również w ramach publicznego oferowania papierów wartościowych. Najczęściej są to umowy objęcia papierów wartościowych (emitent oferuje objęcie nowo emitowanych papierów wartościowych) lub umowy sprzedaży papierów wartościowych (sprzedający oferuje nabycie istniejących papierów wartościowych). Pytanie więc, w którym momencie i na podstawie których czynności dochodzi do zawarcia takich umów?

Jeśli uznać prospekt emisyjny za ofertę zawarcia umowy objęcia (sprzedaży) akcji, to złożenie zapisu musi być traktowane jako złożenie oświadczenia o przyjęciu oferty. Taka konstrukcja jest możliwa, ale sprowadza się do przyjęcia zasady „kto pierwszy, ten lepszy”. W takim modelu, z momentem złożenia zapisu przez inwestora zawierana jest umowa. Nie ma tu miejsca na przydział, bo pula oferowanych papierów wartościowych zmniejsza się z momentem składania każdego zapisu. I tak aż do „wyczerpania zapasów”. Tylko w takim modelu przeprowadzania oferty publicznej, złożenie i opłacenie zapisu skutkuje zawarciem umowy. W takim wypadku prospekt emisyjny jest ofertą zawarcia umowy, w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego, a zapis stanowi przyjęcie tej oferty.

Oferty przeprowadzane na zasadzie subskrypcji i przydziału dokonywanego po jej zakończeniu, z reguły przy wykorzystaniu zasady proporcjonalnej redukcji muszą być skonstruowane inaczej. W takim przypadku, złożenie zapisu nie może prowadzić do zawarcia umowy, bo o tym kto i ile papierów wartościowych otrzyma decyduje emitent w ramach przydziału, który następuje dopiero po zamknięciu subskrypcji i poznaniu jej wyników. Jeżeli więc do zawarcia umowy dochodzi dopiero w momencie przydziału, to konieczne jest uznanie zapisu za ofertę zawarcia umowy, w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego złożoną przez inwestora emitentowi, na warunkach określonych w prospekcie emisyjnym. Idąc dalej, dokonywany przez emitenta przydział stanowi przyjęcie ofert objętych zapisami, w efekcie czego dochodzi do zawarcia umów.

Emitent może przyjąć oferty inwestorów w całości lub w części, czyli przydzielić im wszystkie papiery wartościowe objęte zapisem lub tylko ich część. Zasady dokonywania przydziału opisywane są w prospekcie. Nie ma jednego modelu i możliwe są różne rozwiązania od całkowitej swobody emitenta, przez kolejność zgłoszeń, aż po zasadę proporcjonalnej redukcji w wypadku nadsubskrypcji (popyt większy niż podaż). Najbardziej popularnym rozwiązaniem jest właśnie proporcjonalna redukcja obejmująca wszystkie zapisy. Dokonywanie redukcji nie jest możliwe przy przyjęciu, ze prospekt jest ofertą, a zapis stanowi jej przyjęcie, gdyż umowa jest zawierana w momencie złożenia zapisu i obejmuje wszystkie papiery wartościowe objęte zapisem.

I wszystko to doprowadziło do wniosku, że w najczęściej na rynku spotykanym modelu, prospekt emisyjny jest jedynie skierowanym przez emitenta do inwestorów zaproszeniem do składania mu ofert zawarcia umowy objęcia papierów wartościowych. Po zebraniu ofert inwestorów, składanych w formie zapisów, emitent przyjmuje je poprzez dokonanie przydziału i w ten sposób dochodzi do zawarcia umowy objęcia lub sprzedaży papierów wartościowych opisanych w prospekcie.

 

 

[i] Wszystkie uwagi mają odpowiednie zastosowanie do ofert publicznych przeprowadzanych przez sprzedających papiery wartościowe, czyli ofert sprzedaży istniejących akcji przeprowadzanych przez istotnych akcjonariuszy (najczęściej fundusze inwestycyjne, głównych akcjonariuszy lub Skarb Państwa).

Reklama

Zapomniani akcjonariusze, czyli brak debiutu giełdowego

Sporo spółek odracza decyzje o debiucie giełdowym, czasami nawet po udanym zamknięciu przeprowadzonej wcześniej oferty. Taka sytuacja jest, delikatnie mówiąc, mocno niekomfortowa dla inwestorów. Powierzyli oni spółce swoje pieniądze, w zamian za co dostali akcje. Tyle, że inne niż te, których się spodziewali. Zamiast płynnych walorów, mają akcje spółki prywatnej, których zbycie bywa stosunkowo trudne.

W takiej sytuacji akcjonariusze stają przed leninowskim dylematem „co robić ?”.

Jak stałem się akcjonariuszem, czyli co podpisałem ?

Hard disk data storage, backup, restore conceptInwestorzy dostarczają spółce kapitału, w zamian za co otrzymują nowe akcje.
Spółka wychodzi więc na rynek ze swoistą ofertą. Sposób, w jaki dociera do inwestorów ze swoją propozycją, to właśnie oferowanie akcji. Oferta taka może być publiczna lub prywatna. Jeśli inwestor jest zainteresowany propozycją to dochodzi do objęcia i opłacenia oferowanych przez spółkę akcji. Dla określenia praw inwestorów istotny jest właśnie sposób objęcia tych akcji, czyli tryb w jakim inwestor stał się akcjonariuszem.

W przypadku ofert publicznych objęcie akcji zwykle następuje przez złożenie zapisu na specjalnych formularzach. Jeśli znajdzie się wystarczająco dużo chętnych, to spółka przydziela nowe akcje, czyli wskazuje komu i ile ich wyda. Wykonanie tych wszystkich czynności powoduje zawarcie pomiędzy spółką a inwestorem szczególnej umowy, zwanej umową subskrypcyjną.

Natomiast, w ramach ofert prywatnych dochodzi do objęcia akcji jeszcze prościej. Spółka i inwestor zawierają umowę objęcia akcji, która jest rodzajem umowy subskrypcyjnej.

Obowiązki emitenta z umowy subskrypcyjnej

Po objęciu akcji i zarejestrowaniu przez sąd podwyższenia kapitału zakładowego inwestor staje się akcjonariuszem. Z samego tego faktu nie wynika żadne prawo oczekiwania, że akcje spółki trafią na giełdę. Podstawą jakichkolwiek roszczeń przekładalnych na język prawniczy może być jednak wskazana umowa subskrypcyjna. Niezależnie od tego, czy została ona faktycznie zawarta, jako umowa objęcia akcji, czy tylko poprzez złożenie zapisu. Pytanie co jest treścią takiej umowy, a przede wszystkim, czy spółka zobowiązała się w niej wprost do debiutu giełdowego.

Stosowane zwykle przy ofertach publicznych wzory zapisów na akcje nie wskazują, że emitent zamierza wprowadzić oferowane akcje do obrotu giełdowego. Zdarza się to, ale częściej formularz odwołuje się wyłącznie do prospektu emisyjnego. Prospekt zawsze precyzuje, w związku z jaką transakcją został sporządzony, a więc wyraźnie wskazuje czy jest to tylko oferta publiczna, czy również (albo wyłącznie) dopuszczenie akcji do obrotu na rynku regulowanym. Z takiej dokumentacji zawsze wynika, czy spółka zamierza trafić na giełdę.

Podobnie jest w przypadku ofert przeprowadzanych w ramach subskrypcji prywatnej, gdzie inwestorzy podpisują ze spółką umowy objęcia akcji. Tak najczęściej konstruowane są oferty akcji spółek zmierzających na New Connect. Przy takich ofertach umowy subskrypcyjne w zasadzie zawierają tylko wskazanie ile i jakich akcji inwestor obejmuje i ile ma za to zapłacić. Często jednak umowy objęcia akcji przynajmniej w preambule odwołują się do konkretnej uchwały emisyjnej, a czasami nawet do innych dokumentów ofertowych (np. memorandum inwestycyjnego). Uchwały emisyjne są zaś często połączone z uchwałami o dematerializacji akcji i wprowadzeniu ich do obrotu. Zamiar notowania akcji spółki jest również standartowo wskazywany w dokumentacji ofertowej. Również więc w przypadku większości ofert prywatnych można założyć, że ten element jest częścią umowy subskrypcyjnej.

W efekcie, treścią umowy subskrypcyjnej jest zwykle zobowiązanie spółki do doprowadzenia do notowania akcji na określonym rynku. Często nie jest to wyrażone wprost, co nie oznacza, że takie zobowiązanie nie istnieje. Zobowiązania mogą na szczęście wynikać nie tylko z suchych i technicznych sformułowań umowy, ale mogą też wynikać z całej dokumentacji ofertowej. Wszystko to jest uzupełniane przez przepisy prawa, a nawet zwyczaje. Ponadto, treść umowy należy odczytywać, mając na uwadze cel jej zawarcia. Celem tym dla inwestorów jest z reguły chęć posiadania płynnych walorów.

Mimo wszystko nic się nie dzieje

Skoro spółka nie wykonała swojego zobowiązania do wprowadzenia własnych akcji do obrotu giełdowego, to wraca pytanie, co może z tym zrobić zawiedziony akcjonariusz. Najprościej, jeśli umowa zawiera odpowiednie klauzule (np. kary umowne, prawo odstąpienia). Życie jednak nie jest ani proste, ani idealne i takie zapisy najczęściej nie trafiają do standardowych umów subskrypcyjnych.

Mamy więc tylko zobowiązanie spółki. Zwykle pierwszym problemem jest to, że umowa nie wskazuje terminu realizacji lub robi to nieprecyzyjnie. Nie oznacza to jednak, że spółka może właściwie wykonać swoje zobowiązanie w dowolnym terminie, czyli np. siedem lat po ofercie. Po pierwsze, zobowiązanie powinno być wykonane w terminie wynikającym z jego właściwości. Zakłada się więc, że wykonanie określonych czynności powinno zająć określoną ilość czasu. Jeśli przekroczono taki rynkowy standard, to można mówić o nieterminowym wykonaniu zobowiązania. Po drugie, jeśli termin wykonania zobowiązania nie został oznaczony, to powinno być ono spełnione niezwłocznie po wezwaniu do wykonania.

Niewykonanie zobowiązania nakłada na spółkę obowiązek naprawienia szkody, czyli najczęściej zapłaty odszkodowania. Spółka nie może zasłaniać się tym, że brak notowania jej akcji jest następstwem okoliczności, za które odpowiedzialności nie ponosi. Może to być trudne, gdyż w sytuacji powodzenia oferty, co najmniej wątpliwe jest standardowe wskazywanie na „sytuację na rynkach kapitałowych” lub „spowolnienie gospodarcze”. Okoliczności zwalniające spółkę z odpowiedzialności muszą być nie tylko prawdziwe, ale i obiektywnie usprawiedliwiające brak notowań. Takimi sytuacjami nie są błędy w dokumentacji lub zaniechania spółki czy jej doradców.

Sytuacja zapomnianych akcjonariuszy nie jest więc łatwa, ale na pewno nie beznadziejna.