Zniesienie dematerializacji akcji Yawal?

passe murailleSpory akcjonariuszy Yawal trwają w najlepsze. W gąszczu rożnych komunikatów warto zwrócić uwagę na walne zgromadzenie zwołane na 20 czerwca 2014 r. W jego porządku obrad pojawił się punkt przewidujący podjęcie uchwały w sprawie zniesienia dematerializacji akcji Yawal. O wprowadzenie tego punktu do porządku obrad wniosła spółka Werder Sp. z o.o., posiadająca 6,17% akcji Yawal. Na pierwszy rzut oka wdrożenie takiego mechanizmu nie jest niczym nadzwyczajnym, jednak bliższa analiza sprawy powoduje konieczność udzielenia odpowiedzi na niełatwe pytanie prawne.

Procedura zniesienia dematerializacji

W uproszczeniu procedura zniesienia dematerializacji akcji wygląda następująco:

  1. Akcjonariusz ogłasza wezwanie do zapisywania się na sprzedaż akcji przez wszystkich pozostałych akcjonariuszy (wezwanie na 100%).
  2. Akcjonariusz składa wniosek do zarządu o zwołanie walnego zgromadzenia i wprowadzenie do porządku obrad punktu o podjęciu uchwały w sprawie zniesienia dematerializacji akcji.
  3. Zarząd zwołuje walne zgromadzenie.
  4. Walne zgromadzenie podejmuje uchwałę o zniesieniu dematerializacji.
  5. Spółka składa do KNF wniosek o zezwolenie na zniesienie dematerializacji akcji.
  6. KNF wydaje zezwolenie na zniesienie dematerializacji akcji.
  7. Zniesienie dematerializacji następuje w terminie wskazanym w decyzji KNF, nie dłuższym niż miesiąc.

Zniesienie dematerializacji akcji oznacza, że akcje uzyskują formę dokumentów, a spółka przestaje podlegać obowiązkom związanym z posiadaniem statusu spółki publicznej. Oczywiście akcje przestają być również notowane na giełdzie.

Procedura wydaje się jasna.

Kiedy wezwanie, a kiedy żądanie?

Sekwencja zdarzeń jest ustalona przez przepisy. Powstaje jednak pytanie w jakich terminach powinny być realizowane poszczególne czynności? Pytanie nie wynika z przywiązania do formalizmu. Wręcz przeciwnie, bo odpowiedź zależy od ustalenia celu regulacji i wskazania jakie interesy są chronione przez te przepisy.

Werder Sp. z o.o. wraz z podmiotami z którymi pozostawał w porozumieniu ogłosił wezwanie na akcje Yawal, ale 24 maja 2013 r. Prawie dokładnie rok temu. Wezwanie zakończyło się umiarkowanym sukcesem, bo w jego wyniku w dniu 19 lipca 2013 r. jeden z wzywających nabył jedynie nieco ponad 31 tysięcy akcji, z ponad 2,5 mln objętych wezwaniem.

Ustawa jest lakoniczna i stwierdza, że akcjonariusz  żądający umieszczenia w porządku obrad sprawy podjęcia uchwały o zniesieniu dematerializacji jest obowiązany do uprzedniego ogłoszenia wezwania. I znowu mamy jedno decydujące słowo. Czy uprzednio w tym kontekście oznacza wyłącznie „przed”, a więc okres pomiędzy wezwaniem a złożeniem żądania zwołania walnego zgromadzenia może być dowolnie długi? Czy też należy twierdzić, że długość przerwy pomiędzy tymi zdarzeniami powinna być w jakiś sposób limitowana?

W mojej ocenie nie można sztywno określić długości tego okresu i wymagać by termin ten był przestrzegany w każdej sytuacji. Nie oznacza to jednak zupełnej dowolności. Ograniczenia wynikają bowiem z celu regulacji. Celem przepisów o zniesieniu dematerializacji jest ochrona akcjonariuszy mniejszościowych przed negatywnymi skutkami utraty przez spółkę statusu spółki publicznej. Nie chodzi tu tylko o pozbawienie możliwości obrotu akcjami na rynku giełdowym, ale również pozbawienie dostępu do informacji bieżących i okresowych, oraz wygaśnięcie szeregu praw, które posiadają akcjonariusze spółek publicznych (np. prawo do powołania rewidenta do spraw szczególnych). Utrata tych praw związana ze zniesieniem dematerializacji musi więc zostać poprzedzona umożliwieniem wyjścia ze spółki akcjonariuszom mniejszościowym i uzyskania godziwej ceny za ich akcje. Możliwość taką zapewnia obowiązkowe wezwanie, które inicjuje procedurę znoszenia dematerializacji.

W tych ramach trzeba więc moim zdaniem oceniać długość okresu pomiędzy wezwaniem a kolejnym krokiem procedury, czyli wnioskiem o zwołanie walnego zgromadzenia. Oba te wydarzenie nie powinny być oddzielone zbyt dużą przerwą. Opóźnienie może spowodować, że dojdzie do znaczących zmian w akcjonariacie spółki. Spowoduje to, że inni akcjonariusze mieli możliwość wyjścia ze spółki, a inni stanęli przed widmem podjęcia uchwały o zniesieniu dematerializacji. Oczywiście nie można zakładać, że przeprowadzenie wezwania zamrozi akcjonariat i każda zmiana spowoduje konieczność ponowienia wezwania. Jednak przyjęcie, że odstęp czasowy między tymi zdarzeniami może być dowolnie długi wprowadza nieuzasadniony stan niepewności co do dalszych losów spółki. Kluczowe jest racjonalne wyważenie interesów wszystkich zainteresowanych. Zakładać należy, że poszczególne zdarzenia w procedurze powinny następować niezwłocznie po sobie, chyba że istnieją obiektywne przyczyny uzasadniające ich odroczenia. Takimi zdarzeniami mogą być np. negocjacje z inwestorem, który zakłada dokapitalizowanie spółki, ale pod warunkiem zachowania jej publicznego charakteru, albo konieczność zakończenia przez wzywającego procesu pozyskania finansowania. Takie okoliczności powinny być obiektywne i nie mogą stanowić pretekstu do przedłużania stanu niepewności.

Praktycznie długość tego okresu może być weryfikowana albo w procesie skierowanym przeciwko uchwale o zniesieniu dematerializacji (stwierdzenie jej nieważności lub uchylenie) lub w postępowaniu przed Komisją Nadzoru Finansowego, która weryfikuje prawidłowość całej procedury zniesienia dematerializacji.

Pracy nad rozumieniem jednego niewinnego słowa na pewno nie zabraknie.

 

 

Kaskadowa oferta obligacji

 

W zeszłym tygodniu zakończyła się pierwsza w Polsce kaskadowa oferta obligacji. Przeprowadził ją Dom Maklerski BDM, który oferował obligacje wyemitowane przez PCC Rokita. Kancelaria była doradcą prawnym w tym projekcie, odpowiedzialnym za stronę prawną całej transakcji. Po tym nieskromnym wstępie, chciałem krótko opisać ten rodzaj ofert, gdyż najprawdopodobniej coraz częściej będziemy mieli z nimi do czynienia na polskim rynku.

testa con fontana

Mechanizm oferty kaskadowej

Idea kaskady jest stosunkowo prosta. Emitent zbywa papiery wartościowe wybranym instytucjom finansowym, które sprzedają je kolejnym instytucjom finansowym, które na końcu sprzedają je inwestorom. Te następujące po sobie oferty tworzą kolejne poziomy kaskady. Zwykle wszystkie transakcje pomiędzy emitentem a instytucjami finansowymi są przeprowadzane jako oferty prywatne. Ostatni poziom kaskady, czyli oferta skierowana do inwestorów, a w szczególności inwestorów indywidualnych jest ofertą publiczną.

Taka struktura transakcji pozwala emitentowi szybko pozyskać potrzebne środki od instytucji finansowych, które z kolei uzyskują okazję do zarobienia na korzystnej odsprzedaży papierów wartościowych emitenta, w tym odsprzedaży w ramach oferty publicznej.

Istotą oferty kaskadowej jest właśnie to, że instytucje finansowe oferują publicznie papiery wartościowe emitenta i to na podstawie prospektu emisyjnego sporządzonego przez emitenta. Podstawą do takiego wykorzystania prospektu emisyjnego emitenta jest wyłącznie jego pisemna zgoda.

Kaskada po polsku

Przepisy umożliwiające przeprowadzanie takich ofert wprowadzono w kwietniu 2013 r., dodając do ustawy o ofercie nowy przepis art. 15a. Polskie regulacje nie są (na szczęście) szczególnie rozbudowane. Istotne jest, że pozwalają na kaskadowe oferowanie wyłącznie „nieudziałowych papierów wartościowych”. Królować tu będą oczywiście dłużne papiery wartościowe, a szczególnie obligacje. Emitent zbywa swoje obligacje instytucji finansowej lub konsorcjum takich instytucji, którzy są przez ustawę określani, jako „uczestnicy oferty kaskadowej”. Emitent może udzielić pisemnej zgody na dalszą sprzedaż obligacji przez uczestników oferty kaskadowej. Kolejne transakcje kaskady będą odbywały się wyłącznie w imieniu i na rachunek uczestników oferty kaskadowej. Każda z nich działa na swoje ryzyko i swoje konto. Oczywiste jest, że każda instytucja finansowa, która w takim trybie nabędzie papiery wartościowe może nimi dowolnie rozporządzać. Nowość konstrukcji oferty kaskadowej polega na możliwości przeprowadzenia dalszego zbycia papierów wartościowych w trybie oferty publicznej i przy użyciu prospektu emisyjnego emitenta. Inaczej mówiąc instytucja finansowa, która nabyła obligacje emitenta może je sprzedać dalej, poszukując nabywców w ramach ofert prywatnych, ale może tez przeprowadzić ofertę publiczną. Ułatwienie w realizacji takiej oferty publicznej polega na możliwości wykorzystania „cudzego” prospektu (prospekt emitenta). Uczestnik oferty kaskadowej przygotowuje i udostępnia publicznie jedynie szczegółowe warunki swojej oferty, czyli krótki dokument zawierający najistotniejsze parametry swojej oferty. Szczegółowe warunki wraz
z prospektem emisyjnym emitenta stanowią podstawę do publicznego oferowania obligacji w ramach oferty kaskadowej. Instytucja finansowa nie musi więc sporządzać, ubiegać się o zatwierdzenie przez KNF i udostępniać „swojego” prospektu emisyjnego obligacji, czyli działać jak tzw. sprzedający (właściciel papierów wartościowych dokonujący oferty publicznej). Wystarczy, że uzyska zgodę emitenta na wykorzystanie „jego” prospektu i może na tej podstawie przeprowadzać „swoją” publiczną ofertę sprzedaży obligacji.

Pierwsza w Polsce próba powiodła się. Ścieżka przetarta. Życie przyniesie kolejne wodospady.

 

 

 

Milczący emitent obligacji

Man and woman love couple tag in popart comic book styleNiestety często zdarza się, że termin wykupu obligacji mija, obligatariusz czeka na pieniądze, a emitent milczy, nie odpowiada na telefony, ani maile. Często podobna przypadłość dotyka również administratorów zabezpieczeń i instytucje, które oferowały pechowe obligacje. Możliwe jest również wysyłanie do obligatariuszy uspakajających komunikatów typu „przejściowe trudności”, „techniczne problemy” lub ewentualnie wyznaczanie kolejnych terminów spłaty, które mijają bezskutecznie i są zastępowane kolejnymi. Wbrew pozorom taka zabawa może trwać miesiącami. Dobrym przykładem tego, jak może się to skończyć może być Rodan System, który jest zbyt biedny nawet na własne bankructwo.

Milczący emitent nie proponuje żadnej realnej opcji wyjścia z kłopotliwej sytuacji typu: dodatkowe zabezpieczenia za prolongatę płatności, czy też realny program naprawczy. Nie ma więc mowy o jakiejkolwiek ugodzie, zabezpieczającej interesy obligatariusza.Podejście każdego obligatariusza będzie inne i zależne od wielu zmiennych (np. wielkość zaangażowania, powiązania z emitentem), ale można wskazać dwa zasadnicze sposoby działań.

Zobaczymy co będzie dalej …

Zdecydowana większość obligatariuszy czeka. Poza próbami skontaktowania się z emitentem i ewentualnie dyskusjami na forach internetowych nie robią nic. Każdy komunikat, czy plotka o emitencie jest szczegółowo omawiana i komentowana. Czas płynie, a sytuacja się nie zmienia. Przynajmniej sytuacja obligatariuszy, bo emitent często aktywnie działa. Niekoniecznie jednak tak, jak chcieliby tego obligatariusze.

Rozumiem takie podejście, bo nakłady są znikome, a nadzieja umiera ostatnia. Często strata na obligacjach danego emitenta jest niewielka dla danego inwestora, więc angażowanie większych środków w dochodzenie roszczeń jest nieopłacalne. Moim zdaniem w takich wypadkach trzeba być konsekwentnym, a co za tym idzie przestać czytać wszelkie doniesienia z frontu walki z emitentem i emocjonować się sprawą. Szkoda czasu i nerwów. Szkody finansowe możemy zmniejszyć poprzez zbycie papierów i rozliczenie straty podatkowej. Szkody moralne ograniczamy poprzez poświęcenie się bardziej produktywnym lub przyjemnym zajęciom od dalszych inwestycji kapitałowych poczynając, na nurkowaniu lub tańcu towarzyskim kończąc.

Walka o swoje

Alternatywą jest podjęcie stanowczych działań, z czym wiąże się czasami konieczność podjęcia agresywnych działań.  Możliwości jest bardzo dużo i (wiem, że to nudne) muszą one być dostosowane do konkretnej sytuacji. Inaczej wygląda planowanie takich działań gdy mamy do czynienia z emitentem dysponującym znacznym majątkiem, a my mamy akt notarialny z kultowymi już trzema siódemkami, a inaczej gdy emitent nie wykupił siedemnastej serii swoich obligacji w tym półroczu i trzech dłużników złożyło wnioski o ogłoszenie upadłości.

Taką analizę warto zacząć od budżetu, czyli uczciwego wskazaniu samemu sobie, jaką kwotą zamierzamy dodatkowo ryzykować. Dodatkowo, bo sukces działań windykacyjnych nie jest gwarantowany. Mając określony budżet warto zdecydować czy działamy sami, czy w większej grupie. Dochodzenie swoich praw w grupie bywa tańsze, gdyż koszty rozkładają się na kilka lub nawet kilkanaście podmiotów, ale grupowe podejmowanie decyzji jest trudniejsze i nie tak szybkie, jak indywidualne.

W drugiej kolejności warto przyjrzeć się sytuacji finansowej emitenta i podmiotów udzielających zabezpieczeń (np. poręczyciele, gwaranci) i zorientować się w sytuacji aktywów, na których ustanowiono zabezpieczenia, jeśli je ustanowiono. Im więcej wiemy, tym lepiej możemy przygotować się do walki o swoje pieniądze. Mając już obraz sytuacji należy zacząć działać. Działania powinny być szybkie i zdecydowane. Ich podstawowym celem jest odzyskanie zainwestowanych środków. Nie można przy tym zapominać, że czasami tego celu nie będzie dało się osiągnąć bezpośrednio, gdyż emitent może nie dysponować już żadnymi środkami. W takich wypadkach konieczne jest stworzenie swoistego programu motywacyjnego dla najbardziej zainteresowanych, czyli członków zarządu, akcjonariuszy oraz głównych wierzycieli. Niejednokrotnie wywierana na nich presja powoduje, że pieniądze na zaspokojenie roszczeń obligatariusza znajdują się w miejscach, o których istnieniu nawet nie wiedzieliśmy. Takie działania nie przysporzą nam wielu przyjaciół, jednak musimy pamiętać o podstawowym celu, jakim jest odzyskanie pieniędzy.

Odrębnym tematem jest weryfikacja prawidłowości działania administratorów zabezpieczeń. Niejednokrotnie można im zarzucić brak dbałości o interesy obligatariuszy już od momentu ustanawiania zabezpieczeń, przez słaby monitoring stanu zabezpieczonych aktywów (lub nawet zupełny brak takiego monitoringu), po wątpliwe działania lub niewątpliwe zaniechania na etapie kłopotów finansowych emitenta lub braku terminowej obsługi długów z obligacji. Dochodzenie odszkodowań od takich podmiotów jest trudne, ale nie niemożliwe.

I na koniec pozostaje kwestia odpowiedzialności instytucji, które oferowały obligacje. Wady procesu oferty również mogą być przedmiotem roszczeń odszkodowawczych obligatariuszy. Takich spraw odszkodowawczych w Polsce było na razie niewiele, ale wzrost ich ilości to tylko kwestia czasu.

W każdym przypadku warto pamiętać, że im szybciej podjęta zostanie decyzja o wyborze sposobu działania tym lepiej. I dla finansów i dla stanu nerwów obligatariusza.

Kurator dla obligatariuszy w postępowaniu upadłościowym

Empty swimming pool in ChernobylMamy coraz więcej postępowań upadłościowych emitentów obligacji. W przypadku obligacji niezabezpieczonych to nic nadzwyczajnego, a wierzytelności z takich obligacji są w upadłości traktowane jak wszelkie inne. Wyjątkiem są niektóre obligacje zabezpieczone, które doczekały się nawet odrębnych przepisów.

Wyróżnione obligacje zabezpieczone

Szczególne przepisy Prawa upadłościowego i naprawcze – „Postępowanie upadłościowe wobec emitentów obligacji” wbrew swojej nazwie nie mają zastosowania do wszystkich postępowań upadłościowych emitentów obligacji, a jedynie do tych, w których mamy do czynienia z upadłym emitentem, na którego majątku ustanowiono zabezpieczenie prawa z tych obligacji. Takimi zabezpieczeniami będą wszelkie zabezpieczenia rzeczowe, czyli hipoteka, zastaw oraz zastaw rejestrowy. Poza zakresem tych przepisów pozostają nie tylko zagadnienia dotyczące upadłości emitentów obligacji niezabezpieczonych, ale i obligacji zabezpieczonych w inny sposób niż na majątku emitenta. Dotyczy to przede wszystkim zabezpieczeń udzielonych przez samego emitenta, ale nie na majątku (np. dobrowolne poddanie się egzekucji), oraz zabezpieczeń udzielonych przez osoby trzecie (np. hipoteka na nieruchomości akcjonariusza).

Kurator i zgłaszanie wierzytelności

Zgłoszenia wierzytelności z obligacji zabezpieczonych na majątku emitenta dokonuje kurator, który jest ustawowym reprezentantem obligatariuszy. Kurator jest ustanawiany przez sąd upadłościowy dla reprezentowania praw obligatariuszy w postępowaniu. Powinien on zostać powołany już w postanowieniu o ogłoszeniu upadłości emitenta (np. upadłość Orzeł S.A.), lub później (sprawa Gant Development).

Celem działań kuratora jest doprowadzenie do zgodnego z prawem zaspokojenia praw obligatariuszy. Poszczególni obligatariusze nie są zobowiązani ,do dokonywania samodzielnych zgłoszeń, gdyż podstawowym obowiązkiem kuratora jest dokonanie szczególnego, zbiorczego zgłoszenia wszystkich wierzytelności z obligacji.

Likwidacja osobnej masy upadłości

Zabezpieczony rzeczowo majątek emitenta tworzy osobną masę upadłości przeznaczoną na zaspokojenie praw obligatariuszy. Obligatariuszom przysługuje prawo pierwszeństwa zaspokojenia z tych aktywów. Sprzedaży aktywów upadłego dokonuje syndyk z udziałem kuratora, który pełni w tym postępowaniu funkcje kontrolne, ewentualnie także doradcze. Syndyk musi jednak uzyskać zgodę kuratora na sprzedaż z wolnej ręki aktywów zabezpieczających roszczenia obligatariuszy.

Środki uzyskane ze sprzedaży takich aktywów pokrywają kolejno: koszty likwidacji (sprzedaży), wartość nominalną obligacji, a na koniec odsetki. Mamy więc tylko trzy kategorie zaspokojenia. Dzielone środki przeznaczane są na zaspokojenie kolejnych kategorii, a jeżeli zabraknie środków na całkowite zaspokojenie wierzytelności w ramach danej kategorii, wierzytelności zakwalifikowane do niej zaspokajane są proporcjonalnie.

Jeżeli sumy uzyskane ze sprzedaży zabezpieczonych aktywów pokryją w całości wszystkie wierzytelności objęte trzema kategoriami, nadwyżka powinna być przelana do ogólnej masy upadłości. Nastąpi to tylko w przypadku, gdy wartość zabezpieczenia przewyższyła wartość zabezpieczonych na nim długów (roszczeń obligatariuszy). Problem jednak powstanie, gdy obligatariusze chociaż częściowo pozostaną niezaspokojeni, gdyż wtedy ich wierzytelności podlegają zaspokojeniu z funduszu masy upadłości. Warunkiem zaspokojenia obligatariuszy z ogólnej masy upadłości jest dokonanie przez nich zgłoszenia wierzytelności i wciągnięcie jej na listę. Problemem jest jednak, czy ma to być osobne zgłoszenie, czy wystarczające jest łączne zgłoszenie dokonane pierwotnie przez kuratora. Moim zdaniem, skoro wierzytelności obligatariuszy zostały raz zgłoszone łącznie na listę wierzytelności przez kuratora, to nie ma powodu by zgłaszać je ponownie.

Dokonywanie przez obligatariuszy odrębnych, dodatkowych zgłoszeń wymagałoby osobnej podstawy prawnej, której nie ma. Wierzytelności obligatariuszy uczestniczą w postępowaniu upadłościowym na zasadach ogólnych. Po zgłoszeniu ich przez kuratora umieszczane są na liście wierzytelności i uczestniczą nie tylko w podziale funduszy uzyskanych z likwidacji przedmiotu zabezpieczenia, ale i w podziałach ogólnych funduszy masy upadłości. Na potrzeby sporządzania planu podziału ogólnej masy upadłości, zbiorcza kategoria „wierzytelności z obligacji” powinna być przez syndyka, przy udziale kuratora, rozpisywana na poszczególnych wierzycieli-obligatariuszy. W ten sposób obligatariusze uczestniczą w podziale ogólnych funduszy masy upadłości. Co istotne, może to odbyć się zarówno po spieniężeniu przedmiotu zabezpieczenia, jak i przed. Obligatariusze mają prawo do zaspokojenia swoich roszczeń nie tylko z przedmiotu zabezpieczenia, ale z całej masy upadłości. Jeśli dokonywany jest częściowy plan podziału ogólnej masy upadłości jeszcze przed planem podziału osobnej masy „obligatariuszy”, to obligatariusze uczestniczą w nich na ogólnych zasadach (bez przywilejów).

Jak widać, posiadanie zabezpieczonych obligacji w upadłości co prawda daje większe szanse na zaspokojenie, jednak dostarcza także sporo wątpliwości.

 

 

Czy oferta publiczna jest ofertą ?

Jedno słowo może mieć kilka znaczeń. To samo słowo w języku potocznym może oznaczać coś innego w języku profesjonalnym. Bywa jeszcze gorzej, gdy znaczenie słowa lub sformułowania w tekście jednej ustawy jest inne od znaczenia nadanego mu przez kolejną regulację. Tak jest z „niewinnym” słowem „oferta”, które w regulacjach rynku kapitałowego, w szczególności w ustawie o ofercie publicznej, oznacza zupełnie coś innego niż w starym dobrym Kodeksie cywilnym.

Octopus Maze GameOferta publiczna

W uproszczeniu można powiedzieć, że ofertą publiczną jest udostępnianie szerokiemu kręgowi osób informacji stanowiących wystarczającą podstawę do podjęcia decyzji o nabyciu papierów wartościowych. Celem oferty publicznej jest więc przekonanie inwestorów do nabycia przez nich papierów wartościowych. Zasadą jest, że przeprowadzenie oferty publicznej wymaga udostępniania do publicznej wiadomości prospektu emisyjnego. Prospekt opisuje zarówno emitenta, jak i samą ofertę. Na podstawie danych z prospektu emisyjnego inwestorzy podejmują decyzję inwestycyjną, którą realizują poprzez złożenie i opłacenie zapisu (tak przynajmniej wygląda to w teorii, bo w praktyce motywy podjęcia decyzji inwestycyjnej bywają dużo mniej racjonalne).

W takim kontekście powracamy więc do tytułowego pytania czy prospekt emisyjny stanowi cywilnoprawną ofertę objęcia lub nabycia papierów wartościowych?

Standardowy model oferty publicznej

Najprościej na tak zadane pytanie odpowiedzieć: to zależy. Charakter prawny prospektu może być różny i jest ściśle związany z konstrukcją danej oferty. Najczęściej spotykana i można uznać, że standardowa oferta papierów wartościowych przeprowadzana w Polsce przebiega następująco: udostępnienie prospektu przez emitenta, składanie przez inwestorów zapisów w okresie subskrypcji, a po jej zakończeniu dokonywanie przez emitenta przydziału[i].

Przydział jest niczym innym, jak ustaleniem przez emitenta, jaka liczba papierów wartościowych przypada w wyniku przeprowadzonej subskrypcji poszczególnym subskrybentom. Przy takiej konstrukcji oferty publicznej, dopiero w momencie przydziału dochodzi do wyboru przez emitenta inwestorów, którym zostaną przyznane określone ilości papierów wartościowych. W efekcie w ramach przydziału emitent wybiera zarówno osoby, które obejmą papiery wartościowe, jak i wskazuje ilości tych papierów przyznane każdej z tych osób. Wszystko oczywiście na ustalonych w prospekcie emisyjnych zasadach przydziału.

Cywilnoprawna oferta zawarcia umowy

By przełożyć opisany model oferty publicznej papierów wartościowych na konstrukcje prawa cywilnego należy zacząć od kodeksowego pojęcia oferty zawarcia umowy. Ofertą w rozumieniu art. 66 KC jest skierowana do drugiej strony propozycja zawarcia umowy, która obejmuje istotne jej postanowienia. Istotą oferty jest możliwość doprowadzenia przez jej adresata do zawarcia umowy poprzez samo złożenie odpowiedniego oświadczenia o przyjęciu oferty. Innymi słowy ofertą w rozumieniu Kodeksu cywilnego jest takie oświadczenie woli składającego ofertę, które po złożeniu odpowiedniego oświadczenia przez adresata oferty stworzy umowę. Można powiedzieć, że adresat oferty podejmuje decyzję o zawarciu umowy ze składającym ofertę, bo jeśli przyjmie ofertę to umowa zostanie zawarta.

Umowy zawierane są również w ramach publicznego oferowania papierów wartościowych. Najczęściej są to umowy objęcia papierów wartościowych (emitent oferuje objęcie nowo emitowanych papierów wartościowych) lub umowy sprzedaży papierów wartościowych (sprzedający oferuje nabycie istniejących papierów wartościowych). Pytanie więc, w którym momencie i na podstawie których czynności dochodzi do zawarcia takich umów?

Jeśli uznać prospekt emisyjny za ofertę zawarcia umowy objęcia (sprzedaży) akcji, to złożenie zapisu musi być traktowane jako złożenie oświadczenia o przyjęciu oferty. Taka konstrukcja jest możliwa, ale sprowadza się do przyjęcia zasady „kto pierwszy, ten lepszy”. W takim modelu, z momentem złożenia zapisu przez inwestora zawierana jest umowa. Nie ma tu miejsca na przydział, bo pula oferowanych papierów wartościowych zmniejsza się z momentem składania każdego zapisu. I tak aż do „wyczerpania zapasów”. Tylko w takim modelu przeprowadzania oferty publicznej, złożenie i opłacenie zapisu skutkuje zawarciem umowy. W takim wypadku prospekt emisyjny jest ofertą zawarcia umowy, w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego, a zapis stanowi przyjęcie tej oferty.

Oferty przeprowadzane na zasadzie subskrypcji i przydziału dokonywanego po jej zakończeniu, z reguły przy wykorzystaniu zasady proporcjonalnej redukcji muszą być skonstruowane inaczej. W takim przypadku, złożenie zapisu nie może prowadzić do zawarcia umowy, bo o tym kto i ile papierów wartościowych otrzyma decyduje emitent w ramach przydziału, który następuje dopiero po zamknięciu subskrypcji i poznaniu jej wyników. Jeżeli więc do zawarcia umowy dochodzi dopiero w momencie przydziału, to konieczne jest uznanie zapisu za ofertę zawarcia umowy, w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego złożoną przez inwestora emitentowi, na warunkach określonych w prospekcie emisyjnym. Idąc dalej, dokonywany przez emitenta przydział stanowi przyjęcie ofert objętych zapisami, w efekcie czego dochodzi do zawarcia umów.

Emitent może przyjąć oferty inwestorów w całości lub w części, czyli przydzielić im wszystkie papiery wartościowe objęte zapisem lub tylko ich część. Zasady dokonywania przydziału opisywane są w prospekcie. Nie ma jednego modelu i możliwe są różne rozwiązania od całkowitej swobody emitenta, przez kolejność zgłoszeń, aż po zasadę proporcjonalnej redukcji w wypadku nadsubskrypcji (popyt większy niż podaż). Najbardziej popularnym rozwiązaniem jest właśnie proporcjonalna redukcja obejmująca wszystkie zapisy. Dokonywanie redukcji nie jest możliwe przy przyjęciu, ze prospekt jest ofertą, a zapis stanowi jej przyjęcie, gdyż umowa jest zawierana w momencie złożenia zapisu i obejmuje wszystkie papiery wartościowe objęte zapisem.

I wszystko to doprowadziło do wniosku, że w najczęściej na rynku spotykanym modelu, prospekt emisyjny jest jedynie skierowanym przez emitenta do inwestorów zaproszeniem do składania mu ofert zawarcia umowy objęcia papierów wartościowych. Po zebraniu ofert inwestorów, składanych w formie zapisów, emitent przyjmuje je poprzez dokonanie przydziału i w ten sposób dochodzi do zawarcia umowy objęcia lub sprzedaży papierów wartościowych opisanych w prospekcie.

 

 

[i] Wszystkie uwagi mają odpowiednie zastosowanie do ofert publicznych przeprowadzanych przez sprzedających papiery wartościowe, czyli ofert sprzedaży istniejących akcji przeprowadzanych przez istotnych akcjonariuszy (najczęściej fundusze inwestycyjne, głównych akcjonariuszy lub Skarb Państwa).

Emisja obligacji PZKosz

Basketball monster graffitiPolski Związek Koszykówki to pierwszy związek sportowy w historii, który zdecydował o emisji obligacji. W ofercie prywatnej zebrano ponad 2 miliony złotych od ponad trzydziestu inwestorów. Obligacje są zabezpieczone, choć komunikat nie podaje w jaki sposób. Więcej szczegółów może uda nam się poznać, gdy zgodnie z planem PZKosz obligacje zostaną wprowadzone do obrotu na Catalyst. Póki co warto zwrócić uwagę przede wszystkim na samego emitenta.

Zdolność emisyjna stowarzyszenia

Nie bez przyczyny w komunikacie prasowym nazwano tę emisję historyczną. Do tej pory w Polsce żadne stowarzyszenie nie przeprowadziło emisji obligacji.

Przepisy ustawy o obligacjach nie wydają się w tym zakresie szczególnie restrykcyjne. Ustawa stwierdza tylko, że obligacje mogą emitować podmioty prowadzące działalność gospodarczą, posiadające osobowość prawną, a także spółki komandytowo-akcyjne. Można i moim zdaniem należy odczytywać ten przepis wprost i stwierdzić, że skoro określony podmiot ma osobowość prawną i prowadzi działalność gospodarczą to może wyemitować obligacje, czyli ma zdolność emisyjną. Tak rozumiejąc ten przepis dochodzimy do wniosku, że posiadające osobowość prawną stowarzyszenie, które prowadzi działalność gospodarczą może emitować obligacje.

Mnożenie wątpliwości

Nie ma chyba wystarczająco prostego przepisu, którego prawnicy nie byliby w stanie skomplikować. Nie inaczej jest tym razem. W doktrynie prawa można bez większego trudu znaleźć szereg poglądów odrzucających możliwość emisji obligacji przez stowarzyszenia. Podstawowym argumentem jest  stwierdzenie, że prowadzenie działalności gospodarczej przez osobę prawną powinno być jej główną działalnością, a nie uboczną. Prowadzenie działalności gospodarczej w celu finansowania działalności statutowej powoduje, że taka działalność gospodarcza jest działalnością uboczną, więc eliminuje takie podmioty z kręgu emitentów obligacji. Cała ta argumentacja jest motywowana ochroną obligatariuszy i koniecznością zapewnienia przez emitenta środków na spłatę długu.

Czy można stawiać bariery zawierania umów cywilnoprawnych (obligacja jest przecież rodzajem takiej właśnie umowy!), które nie wynikają wprost z przepisów? Czy obligatariusze wymagają aż tak daleko posuniętej ochrony? Czy można tak swobodnie i w imię tak słabo wskazanych wartości podchodzić do ograniczeń działalności gospodarczej? Moim zdaniem na każde z tych pytań odpowiedź powinna być negatywna.

Domniemanie wolności gospodarczej

Tekst ustawy jest jednoznaczny i stawia emitentowi obligacji tylko dwa warunki: posiadanie osobowości prawnej i prowadzenie działalności gospodarczej. Nic więcej. Ani słowa o skali tej działalności, czy jej pozycji wobec innych działań emitenta. Nie ma więc podstaw do formułowania wymogów, które wprost z ustawy nie wynikają.

Odchodzenie od literalnego odczytania przepisów ustawy musi mieć mocne uzasadnienie w celu jaki ma zostać osiągnięty przez taką wykładnię. A tu wylewamy dziecko z kąpielą. Dla „dobra obligatariuszy” uniemożliwimy im pożyczanie pieniędzy sporej grupie podmiotów. Nie ma tu ochrony konsumenta, czy nieprofesjonalnego inwestora indywidualnego, ale każdego obligatariusza. A obligatariuszami mogą być nie tylko osoby fizyczne, a również banki, fundusze inwestycyjne, towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne. Czy one również wymagają takiej ochrony? Drobni inwestorzy są chronieni całym zestawem regulacji od MIFID po przepisy konsumenckie, więc dodatkowa i tak drakońska ingerencja nie wydaje się konieczna.

Ponadto nie sposób nie zauważyć, że argument o konieczności ochrony obligatariuszy jest o tyle wątpliwy, bo zatrzymuje się w pół drogi. Skoro zakażemy takim podmiotom emisji obligacji, to dlaczego nie zakazać zaciągania pożyczek, czy kredytów. Też mogą nie zostać spłacone z przychodów z ubocznej działalności gospodarczej. Jak widać takie paternalistyczne podejście do emitentów i obligatariuszy, nie jest więc konsekwentne.

Ograniczenia wolności obrotu cywilnoprawnego powinny mieć wyraźne oparcie w przepisach. Wszelkie wątpliwości powinny być rozwiązywane przy pomocy domniemania możliwości zawarcia danej umowy. Takie podejście gwarantuje możliwie szeroką realizację zasady wolności gospodarczej. Ewentualne ograniczenia powinny być niezbędne dla ochrony konkretnych i istotnych wartości, które nie mogą być zabezpieczone w inny sposób. Ingerencja w zasadę wolności powinna być minimalna. Żadna z tych zasad nie jest spełniona przy postulacie ograniczenia zdolności emisyjnej stowarzyszeń prowadzących działalność gospodarczą.

Dobrze więc, że Polski Związek Koszykówki zdecydował się na emisję obligacji i chce wprowadzić je na Catalyst. Oby takich odważnych kroków było jeszcze więcej.

Moment wyceny akcji przymusowo odkupywanych

Künstler bei der Arbeit © Matthias BuehnerBanalne jest stwierdzenie,, że życie jest bogatsze niż jakiekolwiek przepisy prawa. Często szczególnie zaskakująca jest sądowa praktyka stosowania prawa. Delikatnie mówiąc, niejednokrotnie można spotkać konstrukcje prawne i poglądy, które śmiało można uznać za niecodzienne. Ostatnio w osłupienie wprawił mnie pomysł przyjęcia historycznej wyceny akcji spółki na potrzeby określenia ich wartości przy transakcji przymusowego odkupu.

Odwrotne wyciskanie w spółce prywatnej

Procedura przymusowego odkupu akcji powinna tworzyć akcjonariuszom mniejszościowym realną możliwość wyjścia ze spółki prawie całkowicie kontrolowanej przez niewielką grupę akcjonariuszy. Istotne jest, że nie powinno to być wyjście dla samego faktu opuszczenia spółki, ale przede wszystkim dla zbycia akcji po godziwej cenie. Podstawowym celem tej instytucji jest bowiem ochrona drobnych akcjonariuszy.

Przymusowy odkup powinien być zrealizowany stosunkowo szybko. Akcjonariusze mniejszościowi składają spółce żądanie i dokumenty akcji, walne zgromadzenie podejmuje uchwałę, akcjonariusze większościowi płacą, a zarząd wydaje im akcje i płaci akcjonariuszom mniejszościowym. Problem oczywiście zaczyna się, gdy akcjonariusz większościowy nie zamierza płacić.

Cena przymusowego odkupu

Co do zasady, cena przymusowego odkupu jest określana na podstawie sprawozdania finansowego spółki, jako wartość aktywów netto przypadających na akcję. Prosto i jednoznacznie. Do policzenia w kilkanaście sekund.

Jednak zarówno akcjonariusz uczestniczący w odkupie, jak i sama spółka może nie zgodzić się z taką wyceną akcji i zwrócić do sądu rejestrowego z wnioskiem o wyznaczenie biegłego rewidenta, w celu ustalenia ceny rynkowej akcji, a w jej braku, godziwej ceny odkupu. I znowu wszystko wydaje się proste. Jednak rzeczywistość skrzeczy. Niejednokrotnie zdarza się, że procedury korporacyjne, a następnie sądowe ciągną się niemiłosiernie długo. W efekcie pomiędzy złożeniem żądania przymusowego odkupu, a wyceną biegłego mijają miesiące, a nawet lata. W takich wypadkach może powstać pytanie: na jaki moment powinny być wyceniane przymusowo odkupywane akcje spółki? Aktualnie, czy historycznie (np. na moment rozpoczęcia procedury przymusowego odkupu).

Aktualna wartość akcji

Podstawowym celem instytucji przymusowego odkupu akcji jest umożliwienie akcjonariuszowi mniejszościowemu zbycia akcji w spółce po godziwej cenie. Aż do momentu zapłaty całej ceny przymusowego odkupu, akcjonariusz mniejszościowy ma status akcjonariusza spółki i ma prawo do wykonywania wszelkich praw z akcji. Mechanizm ten zapewnia akcjonariuszom mniejszościowym ochronę ich prawa, aż do momentu pełnego zaspokojenia ich roszczeń, chroniąc ich przed nadużyciami ze strony akcjonariuszy dominujących. W efekcie cena przymusowego odkupu powinna zostać określona na moment jak najbardziej zbliżony do momentu jej zapłaty, a więc utraty praw z akcji przez akcjonariusza mniejszościowego. Mówiąc wprost, cena przymusowego odkupu musi być wyznaczona, jako aktualna wartość akcji spółki.  Przyjęcie jakiejkolwiek wartości historycznej, czyli określenie ceny na dowolnie wybrany moment w przeszłości, narusza prawa akcjonariusza mniejszościowego, gwarantowane przez mechanizm przymusowego odkupu. Takie działanie można jedynie porównać do sprzedaży po cenie sprzed lat, albo wywłaszczenia za odszkodowaniem określonym nie na moment pozbawienia własności, ale kilka lat wcześniejszy. Takie rozumowanie jest sprzeczne z sensem instytucji przymusowego odkupu, która gwarantuje poszanowanie własności akcji akcjonariuszy mniejszościowych i zapewnia ich zbycie po godziwej cenie.

Tylko aktualna wartość akcji spółki jest ich wartością godziwą.

Ten przykład może dobrze (i niestety kolejny raz) zilustrować problem, jak przewlekłość procedur sądowych niweczy realną ochronę praw.

 

KNF zakazuje Abris wykonywania prawa głosu z akcji FM Bank PBP

Mayan calendarLakoniczny komunikat Komisji Nadzoru Finansowego zelektryzował rynek. Jego treść  warto zacytować w całości: „KNF jednogłośnie zakazała wykonywania prawa głosu z akcji FM Bank PBP SA przez PL Holdings S.a.r.l. oraz Abris–EMP Capital Partners Limited oraz nakazała zbycie wszystkich akcji FM Bank PBP SA posiadanych przez PL Holdings S.a.r.l. w terminie do 31 grudnia 2014 r. Decyzję wydano na podstawie art. 25n ust. 1 i 4 w związku z art. 25h ust. 2 i 3 ustawy Prawo bankowe. W postępowaniu administracyjnym stwierdzono niewypełnianie przez PL Holdings S.a.r.l. oraz Abris–EMP Capital Partners Limited zobowiązań inwestorskich złożonych wobec KNF, co w ocenie Komisji ma negatywny wpływ na ostrożną i stabilną działalność banku.”

Po raz pierwszy w historii KNF skorzystała z takich uprawnień nadzorczych. Istotne jest, że zakaz wykonywania prawa głosu i nakaz sprzedaży wszystkich akcji dotyczy akcjonariuszy mających aż 99,6 % udziału w kapitale FM Banku PBP. Na razie nie znamy pełnego uzasadnienia tej decyzji, więc trudno o szczegółowy komentarz. Założyć jednak należy, że decyzja Komisji będzie jeszcze długo dyskutowana. Póki co, warto przyjrzeć się podstawom prawnym i skutkom takiego orzeczenia.

Rola KNF dla sektora bankowego

Do podstawowych zadań KNF należy sprawowanie nadzoru nad rynkiem finansowym,  w tym nadzór nad sektorem bankowym. Celem nadzoru jest zapewnienie prawidłowego funkcjonowania rynku finansowego, jego stabilności, bezpieczeństwa oraz przejrzystości i zaufania do niego. KNF ma szereg instrumentów umożliwiających sprawowanie nadzoru. Od miękkich (zalecenia, rekomendacje), poprzez wydawanie i cofanie szeregu zezwoleń (np. zmiany w zarządzie banku, zmiany statutu, połączenie banków), aż po kary administracyjne i decyzje mające bezpośredni wpływ na działania banków i ich akcjonariuszy. Najdalej idących mechanizmów są możliwości zakazywania wykonywania prawa głosu z akcji banku i nakazywania ich sprzedaży.

KNF jest organem administracji publicznej i swoje kompetencje wykonuje poprzez wydawanie decyzji administracyjnych. Od decyzji tych stronie nie służy odwołanie. Niezadowolona z decyzji strona może zwrócić się do Komisji z wnioskiem o ponowne rozpatrzenie sprawy. W efekcie już pierwsza decyzja KNF jest ostateczna, czyli od razu wywołuje skutki prawne w niej przewidziane.

Zakaz wykonywania prawa głosu z akcji

KNF zakazała dominującym akcjonariuszom FM Bank PBP wykonywania prawa głosu z akcji banku. Akcjonariusze nie mogą więc wykonywać tego podstawowego uprawnienia korporacyjnego zawartego w akcji. Wszystkie inne uprawnienia pozostają niezmienione i mogą być wykonywane (np. akcjonariusz ma prawo zbyć czy zastawić akcje, może otrzymać dywidendę, korzystać z uprawnień statutowych). W konsekwencji akcjonariusz uprawniony z akcji objętych takim zakazem może uczestniczyć w walnym zgromadzeniu, ale nie może głosować. Jeśli akcjonariusz nie podporządkuje się decyzji KNF i wykona prawo głosu, to uchwała walnego zgromadzenia banku i tak będzie nieważna[1]. Istotne jest, że powództwo o stwierdzenie nieważności takiej uchwały może złożyć nie tylko akcjonariusz, zarząd, rada nadzorcza banku, czy też członkowie tych organów, ale również KNF.

Nakaz sprzedaży akcji

KNF nakazała dominującym akcjonariuszom sprzedaż ich akcji, wyznaczając wyjątkowo krótki termin. Sprzedanie większościowego pakietu akcji banku w niespełna osiem miesięcy będzie zadaniem wyjątkowo trudnym, szczególnie, że cała transakcja odbywać się będzie pod nadzorem Komisji, która może wyrazić sprzeciw wobec nabycia akcji banku.  Niewykonanie nakazu sprzedaży może pociągnąć dalsze sankcje. W takim wypadku KNF może nałożyć na akcjonariusza banku karę pieniężną do wysokości 10 mln zł, ustanowić w banku zarząd komisaryczny lub podjąć decyzję o likwidacji banku.

a w samym w banku …

Użycie przez KNF tak radykalnych narzędzi nadzorczych ma na celu zapobieżenie negatywnemu wpływowi na „ostrożną i stabilną działalność banku”. Nie można jednak zaprzeczyć, że dla klientów banku, jego pozostałych akcjonariuszy i władz banku co najmniej niepokojąca jest sytuacja, w której nadzorca rynku pozbawia głównych akcjonariuszy głosu i nakazuje im sprzedaż wszystkich akcji. Szczególnie, gdy wszyscy zainteresowani pozbawieni są szczegółowych informacji. Sam FM Bank PBP musiał zareagować wydając uspokajające oświadczenie, w którym wskazuje, że: „Decyzja Komisji dotyczy strategicznego akcjonariusza banku, ale nie ma żadnego wpływu na działanie rady nadzorczej i zarządu Banku oraz na bieżące, stabilne funkcjonowanie banku. ”Zobaczymy na ile będzie to skuteczne.

 

 

 

 

 

[1] Wyjątkiem będzie sytuacja, gdy uchwała będzie spełniała wymogi kworum oraz większości głosów oddanych bez uwzględnienia głosów nieważnych.

Możliwa zmiana układu Ideon

Graffiti ReptileWierzyciele upadłego dłużnika często uznają, że zawarcie i zatwierdzenie przez sąd układu, kładzie kres ich kłopotom i niepokojom związanym ze spłatą długów. Nie zawsze jednak tak jest. Wykonanie układu często jest rozciągnięte w czasie, a to powoduje, że jego realizacja może następować w zupełnie innych warunkach gospodarczych niż te, w których był zawierany. Taka sytuacja może spowodować konieczność zmiany nie wykonanego jeszcze układu. Z tej rzadko wykorzystywanej w praktyce możliwości zamierza skorzystać właśnie Ideon S.A.

Układ, jako ugoda

Układ zawierany w postępowaniu upadłościowym jest specyficzną ugodą. W jej ramach wierzyciele zgadzają się na zmianę treści przysługujących im wierzytelności (np. prolongata spłat, redukcje), a dłużnik zobowiązuje się wykonać tak zrestrukturyzowane zobowiązania. Układ jest zawierany w specjalny sposób (propozycje układowe, uchwała zgromadzenia wierzycieli, zatwierdzenie przez sąd), ale jego podstawowym skutkiem jest zmiana treści zobowiązań dłużnika.

Zrestrukturyzowane przez układ zobowiązania dłużnika mogą jednak podlegać dalszym zmianom. Mogą one być wprowadzane na podstawie indywidualnych umów (ugód) pomiędzy dłużnikiem, a każdym z wierzycieli. Możliwa jest jednak łączna zmiana treści wszystkich wierzytelności układowych, dotycząca wszystkich wierzycieli. Taka zmiana jest zmianą układu, osiąganą na podstawie specjalnej procedury, podobnej do tej, w ramach której układ jest zawierany.

Nadzwyczajna zmian stosunków gospodarczych

Na samą zmianę układu zgodę muszą wyrazić wierzyciele, jednak na samo wszczęcie postępowania, które może doprowadzić do zmiany układu zgodę musi wyrazić sąd upadłościowy. Rozpoczęcie tej procedury jest możliwe jedynie w sytuacji, gdy nastąpiła nadzwyczajna zmiana stosunków gospodarczych, która w sposób istotny wpływa na trwały wzrost lub zmniejszenie dochodu z przedsiębiorstwa upadłego. Możliwość zmiany układu wynika więc z konieczności dostosowania treści zobowiązań układowych do nadzwyczajnie zmienionej sytuacji. Zmiana może być korzystna dla wierzycieli (wzrost dochodów np. na skutek odkrycia złóż ropy, przełomowego wynalazku) lub może przynieść kolejną ulgę dłużnikowi (zmniejszenie dochodów np. na skutek wybuchu rewolucji w kraju, w którym dłużnik zainwestował). Wykazanie, że do takiej nadzwyczajnej sytuacji doszło należy do ubiegającego się o zmianę.

Kolejne zgromadzenie wierzycieli

Sąd wydaje postanowienie o wszczęciu postępowania o zmianę układu i rozpoczyna się procedura prawie identyczna jak ta, która wcześniej doprowadziła do zawarcia układu.
W zgromadzeniu uczestniczą ci wierzyciele, którzy uczestniczyli w zgromadzeniu, które przyjęło układ, za wyjątkiem tych których wierzytelności zostały zaspokojone. Do głosujących wierzycieli mogą dodatkowo dołączyć ci wierzyciele, których wierzytelności przestały być sporne, czyli ci którzy w międzyczasie otrzymali prawomocne wyroki albo ostateczne decyzje administracyjne. W efekcie zmienić się może nie tylko skład głosujących, ale i suma wierzytelności każdego z nich.

Zmieniony układ przyjęty przez zgromadzenie wierzycieli jest ponownie zatwierdzany przez sąd.

A w międzyczasie?

Zanim jednak dojdzie do zmiany układu możliwa jest bardzo ciekawa sytuacja. Terminy wymagalności zobowiązań wynikających z pierwotnego układu mogą nadejść, a upadły nie wykona zobowiązań układowych. Upadły jest w niekomfortowej sytuacji, gdyż wyciąg z listy wierzytelności[i] stanowi tzw. tytuł egzekucyjny, czyli ma skutek wyroku sądu. W efekcie wierzyciel po otrzymaniu od sądu tzw. klauzuli wykonalności może rozpocząć egzekucję komorniczą, by uzyskać spłatę wierzytelności w kwotach określonych pierwotnym układem. Dłużnik może oczywiście zapobiegać takiemu rozwojowi wypadków i szukać ochrony przed wierzycielami poprzez zabezpieczenia udzielane przez sąd upadłościowy (w postaci zawieszenia egzekucji). Niezależnie od egzekucji, wierzyciele mogą domagać się uchylenia układu, który nie jest wykonywany. Skutkiem uchylenia układu jest zniesienie jego skutków, czyli powrót do wierzytelności w pierwotnych kwotach.

Możliwości zakończenia, jak w dobrym dreszczowcu, jest sporo. Emocji na pewno nie zabraknie.

 

[i] a precyzyjnie: wyciąg z listy wierzytelności łącznie z wypisem z prawomocnego postanowienia zatwierdzającego układ

Informacja poufna „personalnie upubliczniona”

Verrou métal bleuŻycie jest bogate i zawsze potrafi zaskoczyć. Wydawałoby się, że lektura czegoś tak nudnego jak raporty bieżące może spowodować co najwyżej ból głowy lub letarg. Nic bardziej mylnego. By poczuć przyspieszone bicie serca wystarczy sięgnąć po jeden z ostatnich raportów bieżących Milmex.

Milmex nie wykupił w terminie swoich obligacji i od kilku miesięcy informuje rynek o pukającym do jej drzwi inwestorze i o zbliżającym się wykupie obligacji. Ostatnio przeprowadzono nawet spotkanie z obligatariuszami, po którym Milmex poinformował, że wkrótce przekaże kolejne propozycje rozliczeń z obligatariuszami. „Dokument ten zostanie personalnie upubliczniony na internetowej stronie Emitenta w zakładce Relacje Inwestorskie, po przekazaniu obligatariuszom kodu dostępu. W tym celu prosimy obligatariuszy o przesłaniu swoich adresów mailowych […] wraz z podaniem informacji o posiadanym wolumenie i serii emisji, na które to adresy zostaną wysłane kody dostępowe.”

Na pierwszy rzut oka „personalne upublicznienie” wydaje się co najwyżej kiepskim dowcipem. Pierwsze wrażenie może być złudne, bo (jak zawsze) warto pamiętać, że the owls are not what they seem.

Obowiązki informacyjne

Milmex nie jest spółką publiczną, bo jej akcje nie są zdematerializowane. Jednak obligacje Milmex są notowane w alternatywnym systemie obrotu na rynku Catalyst, co powoduje, że Milmex podlega obowiązkom informacyjnym.

Obowiązkom informacyjnym podlegają nie tylko spółki publiczne, ale i emitenci papierów wartościowych notowanych nie tylko na rynkach regulowanych, ale również w alternatywnych systemach obrotu. Do wszystkich takich emitentów mają zastosowanie również regulacje dotyczące informacji poufnych.

Informacją poufną jest każda precyzyjna informacja, która dotyczy instrumentu finansowego, nie została przekazana do publicznej wiadomości, a jej upublicznienie mogłaby w sposób istotny wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych. Moim zdaniem kierowane do wierzycieli propozycje restrukturyzacji wymagalnych zobowiązań z obligacji są takimi informacjami.

Opóźnienie publikacji

W normalnym trybie informacja poufna powinna zostać niezwłocznie upubliczniona w formie raportu bieżącego, co powoduje, że przestaje być poufna. Wszyscy mają do niej dostęp i na jej podstawie mogą podejmować decyzje inwestycyjne.

W szczególnych okolicznościach przepisy przewidują jednak możliwość opóźnienia publikacji informacji poufnej. Może to nastąpić wyłącznie ze względu na możliwość naruszenia słusznego interesu emitenta. Jednym z przypadków takiej sytuacji jest  prowadzenie przez emitenta negocjacji. W przypadku negocjacji prowadzonych w celu zapewnienia poprawy sytuacji finansowej emitenta możliwe jest opóźnienie przekazania informacji, jeżeli ich przekazanie do publicznej wiadomości w poważnym stopniu zagroziłoby interesom obecnych lub przyszłych akcjonariuszy, jeżeli ich przekazanie do publicznej wiadomości mogłoby negatywnie wpłynąć na przebieg lub wynik tych negocjacji.

Korzystając z możliwości opóźnienia publikacji informacji emitent zawiadamia o tym Komisję Nadzoru Finansowego. Emitent jest również zobowiązany do ograniczenia dostępu do takich informacji oraz zapewnienia zachowania poufności tych informacji m.in. przez opatrzenie dokumentów oraz innych nośników informacji zawierających informacje poufne klauzulą „informacja poufna”.

Nie wiem czy Milmex skorzystał z tego rozwiązania, ale miał taką możliwość i wiele wskazuje, że tak się stało. Propozycje restrukturyzacji zadłużenia są skierowane do wierzycieli (obligatariuszy) w ramach negocjacji, a dostęp do informacji ma zostać ograniczony (identyfikacja, kody dostępu). Można więc zakładać, że również przekazywane materiały będą oznaczone klauzulą „informacja poufna”.

Ujawnienie informacji poufnej

W całej sprawie istotny jest jeszcze jeden aspekt. Zakazem ujawniania i wykorzystywania informacji poufnej są objęte osoby posiadające takie informacje w związku z pełnieniem funkcji w organach emitenta, dostępem do takich informacji z racji zatrudnienia, czy wykonywania zawodu, czyli przede wszystkim członkowie zarządu emitenta, rady nadzorczej, prokurenci, pełnomocnicy, pracownicy, doradcy. Są to tzw. insiderzy pierwotni, którzy mają dostęp do informacji poufnych w spółce, czyli u samego źródła. Oprócz nich, zakazem ujawniania informacji poufnych objęci są również tzw. insiderzy wtórni, czyli ci wszyscy którzy weszli w posiadanie informacji poufnej, niezależnie od sposobu w jaki to nastąpiło. Jedynym warunkiem uznania za insidera wtórnego jest to, że osoba taka wiedziała lub powinna była wiedzieć,  że ma do czynienia z informacją poufną.

Ze względu na okoliczności sprawy do kategorii z naklejką ”insider wtórny” moim zdaniem będą należeć ci obligatariusze Milmex, którym zostaną przedstawione propozycje restrukturyzacyjne. Uzyskają oni dostęp do informacji poufnej i będą lub przynajmniej powinni wiedzieć, że jest to informacja poufna. W konsekwencji nie mogą oni ani ujawniać, ani wykorzystywać takiej informacji. Myślę, że kluczowe znaczenie będzie miał tu zakaz ujawniania. Obligatariusze Milmex szeroko dyskutują o sytuacji spółki na forach internetowych, więc pokusa ujawnienia propozycji restrukturyzacyjnych będzie zapewne spora. Warto jednak pamiętać, że złamanie zakazu ujawniania informacji poufnej jest sankcjonowane karnie grzywną w wysokości do 2 mln zł, albo karą pozbawienia wolności do lat trzech. Stawka jest więc wysoka.