Tagged: wartość godziwa

Cena wezwania a wartość godziwa (kolejny raz)

in bilico

Problem czy cena wezwania może być niższa od wartości godziwej akcji będzie pewnie jeszcze wielokrotnie powracał. Tym razem przypomniał o sobie wraz z kolejnym orzeczeniem warszawskiego Sądu Apelacyjnego dotyczącym planowanego delistingu Hutmen S.A. Cały czas mamy jednak do czynienia nie z rozstrzygnięciem sprawy, ale z postanowieniami wydawanymi w ramach postępowania zabezpieczającego. Póki co, dobre i to.

W postępowaniu zabezpieczającym sąd ocenia jedynie dwie kwestie: uprawdopodobnienie roszczenia i tzw. interes prawny w udzieleniu zabezpieczenia.

W tej sprawie akcjonariusz uprawdopodobnił, że zaskarżona uchwała jest sprzeczna z dobrymi obyczajami i ma na celu pokrzywdzenie akcjonariuszy mniejszościowych, gdyż będą oni musieli sprzedać posiadane akcje po cenie zaniżonej cenie. Nikt nie miał wątpliwości, że cena wezwania jest wyższa niż minimalna cena wezwania, określona w oparciu o art. 79 ustawy o ofercie. Kluczowe jednak zdaniem sądu jest, że „powoływany […] przepis ustanawia minimalną cenę sprzedaży akcji, co nie oznacza, że tak ustalona wartość jest godziwa”. Ustalenie wartości godziwej wymaga wiadomości specjalnych, więc w procesie konieczna będzie opinia biegłego. Jednak już samo porównanie ceny wezwania z wartością księgową akcji „uprawdopodobnia twierdzenia powoda o tym, że proponowana przez akcjonariuszy żądających dematerializacji akcji cena jest wartością niegodziwą i nieekwiwalentną w stosunku do rzeczywistego potencjału i walorów spółki” (podoba mi się sformułowanie: „wartość niegodziwa”). W efekcie, zdaniem sądu, cena wezwania nie uwzględnia interesów akcjonariuszy mniejszościowych.

Ponadto Sąd Apelacyjny uznał, że akcjonariusz wykazał interes prawny w udzieleniu zabezpieczenia. Brak zabezpieczenia znacznie utrudni osiągnięcie celu postępowania, gdyż odwrócenie procesu dematerializacji akcji i powrót spółki na rynek regulowany byłoby niemożliwe, a z pewnością byłoby procesem trudnym, czasochłonnym i kosztownym.

Upowszechnienie się takiego podejścia do ceny minimalnej wezwania pozwoli na lepszą ochronę interesów akcjonariuszy mniejszościowych. Z drugiej strony, zmniejszy pewność co do prawa (łatwość w kalkulacji ceny minimalnej w oparciu o art. 79 ustawy o ofercie) i ograniczy istniejący obecnie automatyzm w wyznaczaniu ceny wezwań. Na pewno jest to droga do równoważenia sprzecznych przecież interesów.

 

 

 

 

Stanowisko zarządu wobec wezwania

Graffity (Hase mit Kettensäge)

Graffity (Hase mit Kettensäge)

Zarząd spółki publicznej musi przedstawić rynkowi własne stanowisko dotyczące wezwania na akcje swojej spółki. Stanowisko takie musi zawierać opinię zarządu o wpływie wezwania na interes spółki oraz stwierdzenie, czy zdaniem zarządu cena proponowana w wezwaniu odpowiada wartości godziwej spółki. Takie stanowisko powinno być opublikowane na co najmniej 2 dni robocze przed rozpoczęciem zapisów w wezwaniu. Dodatkowo, jeśli spółka uzyskała zewnętrzną opinię o wartości akcji lub opinie organizacji pracowniczych, to również one powinny zostać udostępnione.

Wyznaczony Trzynastą Dyrektywą europejski standard działania zarządu w trakcie oferty przejęcia nakazuje zarządowi zachowanie bezstronności i ograniczenie się do przedstawienia własnej oceny oferty. Podjęcie działań obronnych wymaga autoryzacji udzielonej przez walne zgromadzenie. Dokładnie odwrotną logikę przyjmują amerykańskie regulacje wychodzące z założenia, że jeśli zarząd ocenia, że oferta jest nieatrakcyjna, to powinien podjąć działania zmierzające do jej odrzucenia. Co ciekawe, podstawą aksjologiczną każdej z tych regulacji jest interes spółki i jej akcjonariuszy[1]. Sam interes spółki, jak i sposoby jego ochrony są jednak po każdej stronie Atlantyku zupełnie inaczej rozumiane.

W europejskiej Polsce zarząd powinien zachować neutralność, co nie wyklucza przedstawienia własnego stanowiska dotyczącego tak oferowanej ceny, jak i wpływu przejęcia na spółkę.

Polska praktyka ukształtowała schemat takiego stanowiska, która w zasadzie nie wychodzi poza wymagane przez ustawę elementy. W większości przypadków otrzymujemy kilkustronicowy dokument, który poza wskazaniem wezwania, zastrzeżeniami prawnymi i spisem dokumentów niewiele wnosi. Główne kwestie są zazwyczaj kwitowane kilkuzdaniowymi ogólnikami. Ciekawiej jest oczywiście w przypadkach obrony przed wrogim przejęciem. Wtedy zarządy zwykle uznają oferowaną cena za zbyt niską (a nawet obraźliwą), a przejmującego za delikatnie mówiąc podmiot niepożądany w spółce. Tak było w przypadku próby przejęcia Bogdanki przez NWR, Sygnity przez Asseco, czy Azotów Tarnów przez Acron. Ostatnio zaskakujące zdanie dotyczące ceny wezwania znalazło się w stanowisku zarządu KCI, podpisanym przez pana Grzegorza Hajdarowicza, który stwierdził, że cena oferowana w wezwaniu ogłoszonym przez pana Grzegorza Hajdarowicza i kontrolowane przez niego spółki, nie odpowiada wartości godziwej spółki. Wytłuczeniem tego pozornego paradoksu jest jednak to, że jest to tzw. wezwanie techniczne, więc główny zainteresowany musiał je ogłosić, ale na nabyciu dodatkowych akcji raczej mu nie zależy.

Wyłącznie w przypadkach prób wrogiego przejęcia zarządy przedstawiają wyceny spółki przygotowane przez renomowane banki inwestycyjne. Regułą na polskim rynku pozostaje jednak przedstawienie opinii zarządu o cenie wezwania bez oparcia jej o niezależne wyceny. Praktyka, przynajmniej na razie, nie ukształtowała standardu przedstawiania niezależnej „fairness opinion”, w przypadku każdego wezwania. Może to być o tyle zaskakujące, że przepisy wyraźnie wskazują, że dotychczasowe notowania giełdowe nie mogą być jedynym miernikiem ustalania wartości godziwej. Mamy więc bardzo zdolne zarządy, potrafiące „na oko” określić wartość godziwą swojej spółki.

Nieprzedstawienie stanowiska przez zarząd jest sankcjonowane administracyjnie i za takie zaniechanie można nawet zapłacić 100.000 zł kary. Dużo trudniejsze jest jednak określenie, co grozi spółce i zarządowi za przedstawienie stanowiska, które nie spełnia ustawowych wymogów, czyli jest ale nie takie jak ma być. Jaka jest odpowiedzialność zarządu, który opublikował stanowisko, które np. nie zawiera opinii zarządu o relacji ceny wezwania do wartości godziwej akcji? A zdarzają się takie przypadki. Można oczywiście twierdzić, że akcjonariuszowi zawsze pozostaje odpowiedzialność odszkodowawcza. Życzę jednak szczęścia w wykazaniu przed sądem szkody i związku przyczynowego. Jeszcze więcej pytań powstaje gdy wezwanie jest elementem większej całości, jak np. dematerializacji akcji. Wtedy wada stanowiska zarządu może wpływać na ocenę zgodności z prawem całej transakcji. W takich przypadkach można bronić różnych stanowisk, ale póki nie dojdzie do przetestowanie takich sytuacji w sprawach spornych, póty nie poznamy odpowiedzi.

 

[1] Ostatnio właśnie o pojęciu interesu spółki bardzo ciekawie pisał prof. Michał Romanowski, Znaczenie sporu o metodę odczytywania pojęcia „interes spółki kapitałowej”, PPH 7/2015

Wartość godziwa akcji Hutmen

roboterSąd Apelacyjny w Warszawie 7 maja 2015 r. wydał orzeczenie zawierające odważną interpretację przepisów dotyczących zasad liczenia ceny minimalnej w wezwaniu. Problem dotyczy sytuacji, w których cena wezwania jest zgodna z formalnymi regulacjami ustawy o ofercie, ale jest niższa od wartości godziwej akcji. Dyskusje trwały już długo, a sam pisałem o tym dokładnie dwa lata temu. Teraz mamy ciekawe orzeczenie i to zapadłe na wysokim poziomie sądu apelacyjnego.

Postanowienie wydano w ramach postępowania zabezpieczającego, a więc nie jest to rozstrzygnięcie ostateczne, ale najważniejszy jest kierunek analizy i sposób interpretacji przepisów. Powód – akcjonariusz mniejszościowy Hutmen S.A. zaskarżył uchwałę o dematerializacji akcji Hutmen i złożył wniosek o zabezpieczenie poprzez wstrzymanie jej wykonania. Sąd Okręgowy udzielił zabezpieczenia, a teraz Sąd Apelacyjny oddalił zażalenie na to rozstrzygnięcie.

Nie mam jeszcze pisemnego uzasadnienia postanowienia Sądu Apelacyjnego w Warszawie, ale z pierwszych komentarzy można wyczytać, że sąd uznał, że akcjonariusze mniejszościowi mają prawo otrzymać za swoje akcje godziwą cenę, która w niektórych przypadkach może być wyższa niż cena rynkowa określana na bazie notowań giełdowych. Można zakładać, ze sąd zastosował bardzo liberalną wykładnię przepisów, która dopuszcza uznanie, że giełda nie w każdym przypadku prowadzi do ustalenia ceny rynkowej akcji. Moim zdaniem dotyczy to szczególnie przypadków niskiej płynności akcji.

Zastosowane przez sąd podejście może być krytykowane, jako naruszające pewność obrotu. Dopuszcza bowiem, nieprzewidziane wprost w ustawie wyjątki od reguły uznawania średniego kursu giełdowego akcji za kluczowe kryterium obliczania ceny minimalnej wezwania. Z drugiej strony, można chwalić to rozstrzygniecie (i stojące za nim rozumowanie), za próbę ochrony interesów zagrożonych sztywnym rozumieniem prawa, w takich sytuacjach, gdy takie prowadziłoby to do oczywiście niesprawiedliwych rozstrzygnięć. Moim zdaniem, taka właśnie jest rola sądów.

Z dalszymi ocenami i wnioskami wstrzymajmy się jednak do czasu lektury całego uzasadnienia.

Moment wyceny akcji przymusowo odkupywanych

Künstler bei der Arbeit © Matthias BuehnerBanalne jest stwierdzenie,, że życie jest bogatsze niż jakiekolwiek przepisy prawa. Często szczególnie zaskakująca jest sądowa praktyka stosowania prawa. Delikatnie mówiąc, niejednokrotnie można spotkać konstrukcje prawne i poglądy, które śmiało można uznać za niecodzienne. Ostatnio w osłupienie wprawił mnie pomysł przyjęcia historycznej wyceny akcji spółki na potrzeby określenia ich wartości przy transakcji przymusowego odkupu.

Odwrotne wyciskanie w spółce prywatnej

Procedura przymusowego odkupu akcji powinna tworzyć akcjonariuszom mniejszościowym realną możliwość wyjścia ze spółki prawie całkowicie kontrolowanej przez niewielką grupę akcjonariuszy. Istotne jest, że nie powinno to być wyjście dla samego faktu opuszczenia spółki, ale przede wszystkim dla zbycia akcji po godziwej cenie. Podstawowym celem tej instytucji jest bowiem ochrona drobnych akcjonariuszy.

Przymusowy odkup powinien być zrealizowany stosunkowo szybko. Akcjonariusze mniejszościowi składają spółce żądanie i dokumenty akcji, walne zgromadzenie podejmuje uchwałę, akcjonariusze większościowi płacą, a zarząd wydaje im akcje i płaci akcjonariuszom mniejszościowym. Problem oczywiście zaczyna się, gdy akcjonariusz większościowy nie zamierza płacić.

Cena przymusowego odkupu

Co do zasady, cena przymusowego odkupu jest określana na podstawie sprawozdania finansowego spółki, jako wartość aktywów netto przypadających na akcję. Prosto i jednoznacznie. Do policzenia w kilkanaście sekund.

Jednak zarówno akcjonariusz uczestniczący w odkupie, jak i sama spółka może nie zgodzić się z taką wyceną akcji i zwrócić do sądu rejestrowego z wnioskiem o wyznaczenie biegłego rewidenta, w celu ustalenia ceny rynkowej akcji, a w jej braku, godziwej ceny odkupu. I znowu wszystko wydaje się proste. Jednak rzeczywistość skrzeczy. Niejednokrotnie zdarza się, że procedury korporacyjne, a następnie sądowe ciągną się niemiłosiernie długo. W efekcie pomiędzy złożeniem żądania przymusowego odkupu, a wyceną biegłego mijają miesiące, a nawet lata. W takich wypadkach może powstać pytanie: na jaki moment powinny być wyceniane przymusowo odkupywane akcje spółki? Aktualnie, czy historycznie (np. na moment rozpoczęcia procedury przymusowego odkupu).

Aktualna wartość akcji

Podstawowym celem instytucji przymusowego odkupu akcji jest umożliwienie akcjonariuszowi mniejszościowemu zbycia akcji w spółce po godziwej cenie. Aż do momentu zapłaty całej ceny przymusowego odkupu, akcjonariusz mniejszościowy ma status akcjonariusza spółki i ma prawo do wykonywania wszelkich praw z akcji. Mechanizm ten zapewnia akcjonariuszom mniejszościowym ochronę ich prawa, aż do momentu pełnego zaspokojenia ich roszczeń, chroniąc ich przed nadużyciami ze strony akcjonariuszy dominujących. W efekcie cena przymusowego odkupu powinna zostać określona na moment jak najbardziej zbliżony do momentu jej zapłaty, a więc utraty praw z akcji przez akcjonariusza mniejszościowego. Mówiąc wprost, cena przymusowego odkupu musi być wyznaczona, jako aktualna wartość akcji spółki.  Przyjęcie jakiejkolwiek wartości historycznej, czyli określenie ceny na dowolnie wybrany moment w przeszłości, narusza prawa akcjonariusza mniejszościowego, gwarantowane przez mechanizm przymusowego odkupu. Takie działanie można jedynie porównać do sprzedaży po cenie sprzed lat, albo wywłaszczenia za odszkodowaniem określonym nie na moment pozbawienia własności, ale kilka lat wcześniejszy. Takie rozumowanie jest sprzeczne z sensem instytucji przymusowego odkupu, która gwarantuje poszanowanie własności akcji akcjonariuszy mniejszościowych i zapewnia ich zbycie po godziwej cenie.

Tylko aktualna wartość akcji spółki jest ich wartością godziwą.

Ten przykład może dobrze (i niestety kolejny raz) zilustrować problem, jak przewlekłość procedur sądowych niweczy realną ochronę praw.