Tagged: default obligacji

Zbycie obligacji po dniu D

künstlerisches Graffito am Kölner ZooRząd przyjął projekt zupełnie nowej ustawy o obligacjach, przy czym zaplanowano jego wejście w życie już 1 stycznia 2015 r. Rewolucja w polskiej polityce z jaką mamy do czynienia w ostatnich dniach może spowodować, że nic z tych planów nie wyjdzie, ale myślę, że warto przestudiować projekt nowej ustawy. Może się to przydać albo jeśli nowe przepisy wejdą w życie, albo już teraz dla odkrycia nowych możliwości interpretacji obecnych regulacji.

Zacznę nietypowo nie od kluczowych zmian, ale od niepozornego przepisu. Dotyka on jednak istotnego problemu, jaką jest możliwość zbycia obligacji zdematerializowanych po tzw. dniu ustalenia osób uprawnionych do otrzymania kwoty wykupu obligacji (tytułowy dzień D). Straszny termin techniczny, ale zabawa z nim może być bardzo kosztowna. Mówiąc bardziej ludzkim językiem: chodzi o możliwość obrotu obligacjami po dniu ustalenia komu emitent ma zapłacić. Albo jeszcze bardziej kolokwialnie: czy można zbyć obligacje po defaulcie (mój Dziadek zamordowałby mnie za użycie takiego koszmarka językowego)? Problem zyskuje olbrzymie znaczenie jeśli zestawimy go z polskimi regulacjami podatkowymi. Skoro rozliczenie straty podatkowej może nastąpić wyłącznie po zbyciu papieru wartościowego, to wyłączenie zbywalności obligacji może spowodować niemożność zmniejszenia strat z inwestycji w papiery emitenta z kłopotami finansowymi. Teraz – przynajmniej w niektórych sytuacjach – jest to możliwe. Najlepszym przykładem takiego działania jest zbycie obligacji bankruta za symboliczną złotówkę, co przynajmniej (na otarcie łez) otwiera możliwość podatkowego rozliczenia kosztów nabycia takich papierów. Jeśli nie ma możliwości zbycia obligacji, to nie ma możliwości rozliczenia straty podatkowej.

Obecna ustawa w ogóle nie zajmuje się tym problemem. W projekcie nowej ustawy mamy następujący przepis: „Po ustaleniu uprawnionych do świadczeń z tytułu wykupu obligacji niemającej postaci dokumentu, prawa z tej obligacji nie mogą być przenoszone” (art. 8 ust. 6 projektu ustawy o obligacjach). W uzasadnieniu projektu można przeczytać, że wprowadzenie takiego ograniczenia jest podyktowane koniecznością zapewnienia bezpieczeństwa i pewności obrotu.

Dzisiejsza praktyka KDPW

Mimo braku regulacji już dziś ten problem istnieje. Na razie tylko w odniesieniu do niewykupionych w terminie zdematerializowanych obligacji rejestrowanych w KDPW. Obrót obligacjami na Catalyst jest co do zasady zawieszany na 3 dni przed tzw. dniem D (dzień ustalenia praw)[1]. Mimo zawieszanie obrotu na Catalyst zbycie obligacji jest teoretycznie możliwe na podstawie umów cywilnoprawnych zawieranych poza rynkiem. Jednak KDPW konsekwentnie odmawia przeprowadzania rozrachunku takich transakcji. Obecne stanowisko KDPW, można przedstawić następująco. Ustalenie osób uprawnionych do świadczeń z wynikających z obligacji rejestrowanych w depozycie papierów wartościowych następuje w oparciu o stany na rachunkach w dniu D. Ustaloną praktyką rynkową jest, że emitenci w warunkach emisji obligacji określają nie tylko dzień wypłaty (dzień W), lecz także dzień D. Jeżeli warunki emisji obligacji wskazują dzień D to, obligacje zobowiązują emitenta do spełnienia świadczenia wyłącznie na rzecz osób uprawnionych z tych obligacji według stanu dzień D. Innymi słowy zbycie obligacji po dniu D powoduje, że kto inny jest właścicielem obligacji, a kto inny jest uprawniony do odbioru kwoty wykupu. W ocenie KDPW, po dniu D obligacje tracą cechę obiegowości, czyli stają się niezbywalne. Zbycie obligacji po tym terminie spowodowałoby, że spełnienie przez emitenta świadczenia (wykup obligacji) nie stanowiłoby wykonania zobowiązania z obligacji, gdyż świadczenie otrzymywałaby osoba nieuprawniona. W efekcie dopuszczenie do sytuacji, gdy za pośrednictwem systemu depozytowego emitent nie może skutecznie realizować świadczeń z papierów wartościowych stanowiłoby niewypełnienie przez KDPW ustawowych obowiązków.

Takie stanowisko KDPW powoduje, że zdematerializowane obligacje zarejestrowane w KDPW praktycznie nie mogą być zbywane po dniu D.

Koniec dyskusji i rozliczeń

Moim zdaniem największe wątpliwości budzi to, że przedstawiona interpretacja wyłącza obiegowość obligacji na okaziciela bez wyraźnej podstawy ustawowej. Oczywiście pogląd dopuszczający taki obrót wymaga rozwiązania szeregu problemów prawnych związanych ze specyfiką systemu depozytowego, ale w mojej ocenie dopuszczenie takich transakcji nie jest niemożliwe. O ile jednak dzisiaj z takim stanowiskiem prawnym można dyskutować, to na gruncie nowej ustawy nie będzie to możliwe. Obrót niewykupionymi w terminie obligacjami zdematerializowanymi będzie ustawowo wyłączony. Zarówno w systemie depozytowym, jak i ewidencyjnym. Obligatariusz pozostanie sam nie tylko z wątpliwej jakości papierem, ale i z nierozliczonymi podatkowo kosztami jego nabycia.

 

[1] stan kont ewidencyjnych na koniec dnia D jest podstawą dla ustalenia osób uprawnionych do otrzymania świadczeń z papierów wartościowych i wielkości tych świadczeń

 

Milczący emitent obligacji

Man and woman love couple tag in popart comic book styleNiestety często zdarza się, że termin wykupu obligacji mija, obligatariusz czeka na pieniądze, a emitent milczy, nie odpowiada na telefony, ani maile. Często podobna przypadłość dotyka również administratorów zabezpieczeń i instytucje, które oferowały pechowe obligacje. Możliwe jest również wysyłanie do obligatariuszy uspakajających komunikatów typu „przejściowe trudności”, „techniczne problemy” lub ewentualnie wyznaczanie kolejnych terminów spłaty, które mijają bezskutecznie i są zastępowane kolejnymi. Wbrew pozorom taka zabawa może trwać miesiącami. Dobrym przykładem tego, jak może się to skończyć może być Rodan System, który jest zbyt biedny nawet na własne bankructwo.

Milczący emitent nie proponuje żadnej realnej opcji wyjścia z kłopotliwej sytuacji typu: dodatkowe zabezpieczenia za prolongatę płatności, czy też realny program naprawczy. Nie ma więc mowy o jakiejkolwiek ugodzie, zabezpieczającej interesy obligatariusza.Podejście każdego obligatariusza będzie inne i zależne od wielu zmiennych (np. wielkość zaangażowania, powiązania z emitentem), ale można wskazać dwa zasadnicze sposoby działań.

Zobaczymy co będzie dalej …

Zdecydowana większość obligatariuszy czeka. Poza próbami skontaktowania się z emitentem i ewentualnie dyskusjami na forach internetowych nie robią nic. Każdy komunikat, czy plotka o emitencie jest szczegółowo omawiana i komentowana. Czas płynie, a sytuacja się nie zmienia. Przynajmniej sytuacja obligatariuszy, bo emitent często aktywnie działa. Niekoniecznie jednak tak, jak chcieliby tego obligatariusze.

Rozumiem takie podejście, bo nakłady są znikome, a nadzieja umiera ostatnia. Często strata na obligacjach danego emitenta jest niewielka dla danego inwestora, więc angażowanie większych środków w dochodzenie roszczeń jest nieopłacalne. Moim zdaniem w takich wypadkach trzeba być konsekwentnym, a co za tym idzie przestać czytać wszelkie doniesienia z frontu walki z emitentem i emocjonować się sprawą. Szkoda czasu i nerwów. Szkody finansowe możemy zmniejszyć poprzez zbycie papierów i rozliczenie straty podatkowej. Szkody moralne ograniczamy poprzez poświęcenie się bardziej produktywnym lub przyjemnym zajęciom od dalszych inwestycji kapitałowych poczynając, na nurkowaniu lub tańcu towarzyskim kończąc.

Walka o swoje

Alternatywą jest podjęcie stanowczych działań, z czym wiąże się czasami konieczność podjęcia agresywnych działań.  Możliwości jest bardzo dużo i (wiem, że to nudne) muszą one być dostosowane do konkretnej sytuacji. Inaczej wygląda planowanie takich działań gdy mamy do czynienia z emitentem dysponującym znacznym majątkiem, a my mamy akt notarialny z kultowymi już trzema siódemkami, a inaczej gdy emitent nie wykupił siedemnastej serii swoich obligacji w tym półroczu i trzech dłużników złożyło wnioski o ogłoszenie upadłości.

Taką analizę warto zacząć od budżetu, czyli uczciwego wskazaniu samemu sobie, jaką kwotą zamierzamy dodatkowo ryzykować. Dodatkowo, bo sukces działań windykacyjnych nie jest gwarantowany. Mając określony budżet warto zdecydować czy działamy sami, czy w większej grupie. Dochodzenie swoich praw w grupie bywa tańsze, gdyż koszty rozkładają się na kilka lub nawet kilkanaście podmiotów, ale grupowe podejmowanie decyzji jest trudniejsze i nie tak szybkie, jak indywidualne.

W drugiej kolejności warto przyjrzeć się sytuacji finansowej emitenta i podmiotów udzielających zabezpieczeń (np. poręczyciele, gwaranci) i zorientować się w sytuacji aktywów, na których ustanowiono zabezpieczenia, jeśli je ustanowiono. Im więcej wiemy, tym lepiej możemy przygotować się do walki o swoje pieniądze. Mając już obraz sytuacji należy zacząć działać. Działania powinny być szybkie i zdecydowane. Ich podstawowym celem jest odzyskanie zainwestowanych środków. Nie można przy tym zapominać, że czasami tego celu nie będzie dało się osiągnąć bezpośrednio, gdyż emitent może nie dysponować już żadnymi środkami. W takich wypadkach konieczne jest stworzenie swoistego programu motywacyjnego dla najbardziej zainteresowanych, czyli członków zarządu, akcjonariuszy oraz głównych wierzycieli. Niejednokrotnie wywierana na nich presja powoduje, że pieniądze na zaspokojenie roszczeń obligatariusza znajdują się w miejscach, o których istnieniu nawet nie wiedzieliśmy. Takie działania nie przysporzą nam wielu przyjaciół, jednak musimy pamiętać o podstawowym celu, jakim jest odzyskanie pieniędzy.

Odrębnym tematem jest weryfikacja prawidłowości działania administratorów zabezpieczeń. Niejednokrotnie można im zarzucić brak dbałości o interesy obligatariuszy już od momentu ustanawiania zabezpieczeń, przez słaby monitoring stanu zabezpieczonych aktywów (lub nawet zupełny brak takiego monitoringu), po wątpliwe działania lub niewątpliwe zaniechania na etapie kłopotów finansowych emitenta lub braku terminowej obsługi długów z obligacji. Dochodzenie odszkodowań od takich podmiotów jest trudne, ale nie niemożliwe.

I na koniec pozostaje kwestia odpowiedzialności instytucji, które oferowały obligacje. Wady procesu oferty również mogą być przedmiotem roszczeń odszkodowawczych obligatariuszy. Takich spraw odszkodowawczych w Polsce było na razie niewiele, ale wzrost ich ilości to tylko kwestia czasu.

W każdym przypadku warto pamiętać, że im szybciej podjęta zostanie decyzja o wyborze sposobu działania tym lepiej. I dla finansów i dla stanu nerwów obligatariusza.