Tagged: informacja poufna

CD PROJEKT zrobił *beep*

Sześcioznakowy komunikat pojawił się na koncie twitter’owym Cyberpunk Game. Konto było uśpione od 2013, a teraz zrobiło *beep*. I wystarczyło. Twitter zawrzał. Nieprzerwane dyskusje na forach i portalach. Gracze wpadli w ekstazę. Inwestorzy też. Kurs akcji skoczył o 7%, co dało wzrost kapitalizacji spółki o 500 mln zł.

Komentatorzy przewidzieli, że całe zamieszanie wywoła dyskusje prawne. Dyskusja pod tytułem „*beep* a MAR” już trwa.

Wszyscy wychodzą z założenia, że za *beep* nic się nie kryje. Zakładamy, że w spółce nie zdarzyło się nic istotnego, w szczególności nic istotnego dotyczącego przygotowywanej gry. Nie ma więc informacji poufnej. Jest tylko *beep*.

Zasadniczo zgoda panuje co do tego, że Emitent nie miał obowiązku informacyjnego i nie musiał publikować raportu. Taki pogląd jest opierany na tym, że *beep* nie spełnia kryterium precyzyjności. Informacja poufna musi być precyzyjna. Jeśli jakaś informacja nie jest precyzyjna to nie jest informacją poufną. *beep* precyzyjny nie jest więc nie może być informacją poufną. Brak precyzji jest niezaprzeczalny, ale można też pokusić się o inne argumenty.

Moim zdaniem, można też mieć wątpliwości czy *beep* jest informacją. Jest sygnałem nadanym przez spółkę i odebranym przez rynek. Tylko czy ten sygnał niesie informację? Jeśli tak to jaką? Jeśli za dane uznać wszystko co może być przetwarzane umysłowo lub komputerowo, to *beep* jest daną. Jest przetwarzalny i został wyjątkowo efektownie przetworzony. Dane stają się informacjami jeśli wiemy co reprezentują. Różne dane mogą dostarczać tę samą informację, ale jednocześnie te same dane mogą też dostarczać różnych informacji. Spółka przez *beep* mogła chcieć powiedzieć „hej, żyjemy”, a część odbiorców zrozumiała „gra za chwilę będzie na rynku!!!”. Każda informacja jest danymi, ale nie każde dane są informacją. Klasyczny przykład z „gołymi” liczbami, które zawsze są danymi, ale dopiero jeśli nadamy im znaczenie w określonej dziedzinie, to stają się informacją. Samo „6” nie znaczy nic, ale „6 stóp pod ziemią” już tak. W tym ujęciu „goły” *beep* nie jest informacją.

*beep* otrzymał znaczenie. Odwołał się do emocji, tworzonych przez kontekst sytuacji. U  każdego odbiorcy *beep* spotkał się z jego własnymi informacjami, uczuciami i oczekiwaniami, wszystko to zostało przetworzone i stworzyło nowe emocje. Wykreował wyobrażenie świata. Stworzył informację, rozumianą, jako indywidualna lub grupowa interpretacja otrzymanego ciągu sygnałów, opisująca stan jakiejś dziedziny. Obraz tego co dzieje się z wyczekiwaną grą powstał w umysłach graczy i inwestorów. Ci pierwsi już czują nieskończone godziny spędzone w mrocznym mieście przyszłości. Tych drugich, stara „dobra chciwość” pchnęła do składania zleceń, które wywindowały kurs akcji.

*beep* jest jak ruszanie palcem, które rozśmiesza do łez. Obiektywnie nic się nie dzieje, a jednak sporo się zmienia. Warunkiem jest istnienie kontekstu, w którym kryją się oczekiwania. Sygnał trafiający w określony kontekst u każdego z odbiorców stworzył informację. Każda z nich mogła mieć inną treści. Bardziej lub mniej precyzyjną. Część z nich została wyrażona na forach w formie okrzyków, pytań i memów. Wszystko wzajemnie się napędzało. Ruszyła lawina.

Czy przed tym twittem można było twierdzić, że podanie *beep* do wiadomości publicznej będzie miało prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny akcji CD Projekt? A więc czy racjonalny inwestor prawdopodobnie wykorzystałby taką informację, opierając się na niej przy podejmowaniu swych decyzji inwestycyjnych? Czy racjonalny inwestor jest emocjonalny? Ta sprawa nakazuje zadać pytanie o treść racjonalności inwestorskiej. Czy racjonalny inwestor przynajmniej może przewidywać emocjonalną reakcję innych? A może reakcja nie była emocjonalna, tylko racjonalna? Może przynajmniej część inwestorów przewidywała, że po *beep* kurs skoczy, zakładając, że inni tak się podniecą, że złożą zlecenia?

A może wszystko uprościć i racjonalnie zapytać, czy jeśli *beep* jest informacją poufną, to raport bieżący powinien brzmieć *beep*? Myślę, że odpowiedź na to pytanie powinna zakończyć te rozważania. Teraz z czystym sumieniem możemy spokojnie oddać się przyjemności obcowania z trailerem Cyberpunk 2077.

P.S. Szacunek dla tych którzy wymyślili *beep*.

 

 

 

 

 

Informacja wewnętrzna a kierunek zmiany ceny

Woman & Cat Graffiti, LondonWychodzenie z polskiego podwórka jest zwykle bardzo ożywcze. Tym razem, niemieckie peregrynacje znajomego doktoranta (Panie Marcinie, bardzo dziękuję!) przyniosły mi świeży i co ważniejsze ciekawy wyrok Trybunału Sprawiedliwości UE[i] dotyczący tzw. informacji wewnętrznych. Tym zwrotem Dyrektywa w sprawie wykorzystywania poufnych informacji[ii] („Dyrektywa”) określa to co w Polsce znane jest jako informacje poufne. Wyrok Trybunału dotyczy rozumienia pojęcia „ścisłego charakteru” tych właśnie informacji.

Total return swaps i … kara

Wszystko zaczęło się stosunkowo niewinnie. Wendel S.A. („Wendel”) zawarła z czterema instytucjami finansowymi umowy typu total return swaps („TRS”), których instrumentem bazowym były akcje Saint-Gobain. Dla zabezpieczenia TRS instytucje finansowe nabyły 85 mln akcji Saint-Gobain. Jednocześnie z zawarciem TRS Wendel uzyskała od tych samych i jeszcze jednej instytucji finansowej wsparcie finansowe w całkowitej kwocie zbliżonej do kwoty TRS.

TRS – jak każde swapy – polegają na wymianie przepływów pieniężnych. Istotą TRS jest to, że jedna strona umowy zobowiązuje się do określonych płatności, a w zamian za to druga strona zobowiązuje się do płacenia kwot odpowiadających temu co uzyska z aktywa bazowego, którego najczęściej jest właścicielem. Tymi świadczeniami są najczęściej odsetki, ale mogą być też np. dywidendy, czy jakiekolwiek inne świadczenia z instrumentu bazowego. Najczęściej składnikami bazowymi TRS są indeksy lub obligacje, ale mogą też nimi być – tak jak w tej sprawie – akcje. TRS daje możliwość osiągania korzyści z danego aktywa bez nabywania go. Tak też było w tej sprawie, Wendel zawarła umowy TRS na akcje Saint-Gobain, ale samych akcji nie nabyła.

Następnie Wendel podjęła decyzję o rezygnacji z TRS i klasycznym nabyciu akcji Saint-Gobain. W ciągu kolejnych 3 miesięcy nabyła 66 mln akcji, dających ponad 17,6% kapitału Saint-Gobain, o czym sukcesywnie informowała rynek.

Po przeprowadzeniu postępowania wyjaśniającego francuski nadzór finansowy uznał, że wola nabycia przez Wendel istotnego pakietu akcji Saint-Gobain istniała od momentu zawierania TRS. Zarzucono Wendel i jej prezesowi (J.B.Lafont), że nie podali do publicznej wiadomości zasadniczych cech transakcji finansowych zawieranych przez Wendel. Zarówno na Wendel, jak i na jej prezesa francuski nadzór finansowy nałożył karę pieniężną w wysokości 1,5 mln EUR. Prezes Lafont w toku postępowania podniósł, że informacja o TRS nie była informacją poufną. Argumentował, że informacje te nie były „ściśle określone”, gdyż nie można było przewidzieć w jaki sposób ulegnie zmianie cena akcji Saint-Gobain, po podaniu tych informacji do publicznej wiadomości. Prezes Lafont wskazywał więc, że informacją poufną jest tylko taka informacja, o której można powiedzieć, że spowoduje wzrost, albo spadek kursu. W ramach postępowania odwoławczego francuski sąd zwrócił się z pytaniem prejudycjalnym do Trybunału dotyczącym wykładni Dyrektywy.

Kierunek nie jest ważny

Trybunał swój wywód zaczął od przypomnienia celów regulacji, wskazując, że szybkie i rzetelne ujawnianie informacji wzmacnia integralność rynku, podczas gdy selektywne ujawnianie informacji może prowadzić do utraty zaufania inwestorów do integralności rynków finansowych. Po drugie, wskazano, że przepisy wymagają jedynie, by informacja po upublicznieniu miała prawdopodobnie znaczny wpływ na ceny instrumentów finansowych. Po trzecie, Trybunał podniósł, że informacja wewnętrzna daje jej posiadaczowi przewagę w stosunku do wszystkich innych uczestników rynku, którzy jej nie posiadają.

Wychodząc z zawartej w Dyrektywie definicji „informacji wewnętrznej” Trybunał wskazał, że informacje uważa się za informacje dokładne [o ściśle określonym charakterze], jeżeli wskazują one na zestaw okoliczności lub wydarzenie, które są na tyle szczególne [szczegółowe], aby umożliwić wyciągnięcie wniosków w zakresie możliwego wpływu tego zestawu okoliczności lub wydarzenia na ceny instrumentów finansowych. W ocenie Trybunału, Dyrektywa nie wymaga, aby informacja umożliwiała ustalenie, w jaki sposób zmieni się cena danych instrumentów finansowych. Przeciwne założenie, mogłoby – zdaniem Trybunału – naruszać cele regulacji. Wszystko to doprowadziło Trybunał do wniosku, że do celów uznania informacji za informacje o ściśle określonym charakterze nie jest konieczne, aby możliwe było wywnioskowanie z nich z dostatecznym stopniem prawdopodobieństwa, że ich potencjalny wpływ na cenę danych instrumentów finansowych będzie miał określony charakter, gdy zostaną one podane do publicznej wiadomości.

Tymczasem w Polsce …

Wskazany wyrok będzie miał istotne znaczenie dla wykładni naszej ustawy o obrocie. Zawarta w niej definicja informacji poufnej – w ślad za Dyrektywą – stawia informacji warunek precyzyjności. Informacja jest precyzyjna, gdy jej charakter „w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych[iii]. Interpretując wskazany zwrot polskiej ustawy w świetle wyroku Trybunału w sprawie Lafont nie można stawiać wymagania, by dla uznania informacji za informację poufną konieczne było przewidzenie, czy jej publikacja spowoduje wzrost, czy spadek ceny. Wystarczy samo stwierdzenie, że istnieje dostateczne prawdopodobieństwo, że dojdzie do zmiany ceny.

 

 

 

[i] Wyrok Trybunału (druga izba) z dnia 11 marca 2015, C-628/13

[ii] Dyrektywa w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku

wraz z dyrektywą wykonawczą

[iii] art. 154 ust. 1 pkt. 1) ustawy o obrocie instrumentami finansowymi

Informacja poufna „personalnie upubliczniona”

Verrou métal bleuŻycie jest bogate i zawsze potrafi zaskoczyć. Wydawałoby się, że lektura czegoś tak nudnego jak raporty bieżące może spowodować co najwyżej ból głowy lub letarg. Nic bardziej mylnego. By poczuć przyspieszone bicie serca wystarczy sięgnąć po jeden z ostatnich raportów bieżących Milmex.

Milmex nie wykupił w terminie swoich obligacji i od kilku miesięcy informuje rynek o pukającym do jej drzwi inwestorze i o zbliżającym się wykupie obligacji. Ostatnio przeprowadzono nawet spotkanie z obligatariuszami, po którym Milmex poinformował, że wkrótce przekaże kolejne propozycje rozliczeń z obligatariuszami. „Dokument ten zostanie personalnie upubliczniony na internetowej stronie Emitenta w zakładce Relacje Inwestorskie, po przekazaniu obligatariuszom kodu dostępu. W tym celu prosimy obligatariuszy o przesłaniu swoich adresów mailowych […] wraz z podaniem informacji o posiadanym wolumenie i serii emisji, na które to adresy zostaną wysłane kody dostępowe.”

Na pierwszy rzut oka „personalne upublicznienie” wydaje się co najwyżej kiepskim dowcipem. Pierwsze wrażenie może być złudne, bo (jak zawsze) warto pamiętać, że the owls are not what they seem.

Obowiązki informacyjne

Milmex nie jest spółką publiczną, bo jej akcje nie są zdematerializowane. Jednak obligacje Milmex są notowane w alternatywnym systemie obrotu na rynku Catalyst, co powoduje, że Milmex podlega obowiązkom informacyjnym.

Obowiązkom informacyjnym podlegają nie tylko spółki publiczne, ale i emitenci papierów wartościowych notowanych nie tylko na rynkach regulowanych, ale również w alternatywnych systemach obrotu. Do wszystkich takich emitentów mają zastosowanie również regulacje dotyczące informacji poufnych.

Informacją poufną jest każda precyzyjna informacja, która dotyczy instrumentu finansowego, nie została przekazana do publicznej wiadomości, a jej upublicznienie mogłaby w sposób istotny wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych. Moim zdaniem kierowane do wierzycieli propozycje restrukturyzacji wymagalnych zobowiązań z obligacji są takimi informacjami.

Opóźnienie publikacji

W normalnym trybie informacja poufna powinna zostać niezwłocznie upubliczniona w formie raportu bieżącego, co powoduje, że przestaje być poufna. Wszyscy mają do niej dostęp i na jej podstawie mogą podejmować decyzje inwestycyjne.

W szczególnych okolicznościach przepisy przewidują jednak możliwość opóźnienia publikacji informacji poufnej. Może to nastąpić wyłącznie ze względu na możliwość naruszenia słusznego interesu emitenta. Jednym z przypadków takiej sytuacji jest  prowadzenie przez emitenta negocjacji. W przypadku negocjacji prowadzonych w celu zapewnienia poprawy sytuacji finansowej emitenta możliwe jest opóźnienie przekazania informacji, jeżeli ich przekazanie do publicznej wiadomości w poważnym stopniu zagroziłoby interesom obecnych lub przyszłych akcjonariuszy, jeżeli ich przekazanie do publicznej wiadomości mogłoby negatywnie wpłynąć na przebieg lub wynik tych negocjacji.

Korzystając z możliwości opóźnienia publikacji informacji emitent zawiadamia o tym Komisję Nadzoru Finansowego. Emitent jest również zobowiązany do ograniczenia dostępu do takich informacji oraz zapewnienia zachowania poufności tych informacji m.in. przez opatrzenie dokumentów oraz innych nośników informacji zawierających informacje poufne klauzulą „informacja poufna”.

Nie wiem czy Milmex skorzystał z tego rozwiązania, ale miał taką możliwość i wiele wskazuje, że tak się stało. Propozycje restrukturyzacji zadłużenia są skierowane do wierzycieli (obligatariuszy) w ramach negocjacji, a dostęp do informacji ma zostać ograniczony (identyfikacja, kody dostępu). Można więc zakładać, że również przekazywane materiały będą oznaczone klauzulą „informacja poufna”.

Ujawnienie informacji poufnej

W całej sprawie istotny jest jeszcze jeden aspekt. Zakazem ujawniania i wykorzystywania informacji poufnej są objęte osoby posiadające takie informacje w związku z pełnieniem funkcji w organach emitenta, dostępem do takich informacji z racji zatrudnienia, czy wykonywania zawodu, czyli przede wszystkim członkowie zarządu emitenta, rady nadzorczej, prokurenci, pełnomocnicy, pracownicy, doradcy. Są to tzw. insiderzy pierwotni, którzy mają dostęp do informacji poufnych w spółce, czyli u samego źródła. Oprócz nich, zakazem ujawniania informacji poufnych objęci są również tzw. insiderzy wtórni, czyli ci wszyscy którzy weszli w posiadanie informacji poufnej, niezależnie od sposobu w jaki to nastąpiło. Jedynym warunkiem uznania za insidera wtórnego jest to, że osoba taka wiedziała lub powinna była wiedzieć,  że ma do czynienia z informacją poufną.

Ze względu na okoliczności sprawy do kategorii z naklejką ”insider wtórny” moim zdaniem będą należeć ci obligatariusze Milmex, którym zostaną przedstawione propozycje restrukturyzacyjne. Uzyskają oni dostęp do informacji poufnej i będą lub przynajmniej powinni wiedzieć, że jest to informacja poufna. W konsekwencji nie mogą oni ani ujawniać, ani wykorzystywać takiej informacji. Myślę, że kluczowe znaczenie będzie miał tu zakaz ujawniania. Obligatariusze Milmex szeroko dyskutują o sytuacji spółki na forach internetowych, więc pokusa ujawnienia propozycji restrukturyzacyjnych będzie zapewne spora. Warto jednak pamiętać, że złamanie zakazu ujawniania informacji poufnej jest sankcjonowane karnie grzywną w wysokości do 2 mln zł, albo karą pozbawienia wolności do lat trzech. Stawka jest więc wysoka.