Kiedy emisja obligacji dochodzi do skutku?

ZeitdruckTytułowe pytanie nie wydaje się szczególnie trudne. Zdecydowana większość odpowiedzi będzie sprowadzać się do stwierdzenia, że emisja dochodzi do skutku wtedy gdy wszystkie wyemitowane obligacje zostaną subskrybowane i opłacone. Ewentualnie, pojawi się zastrzeżenie, że gdy określono próg emisji, to wtedy sukces emisji następuje po osiągnięciu tego progu. Tezę taką można też znaleźć w kilku komentarzach. I w żadnym nie doczekała się uzasadnienia. Wielka szkoda, bo moim zdaniem teza ta jest błędna.

Co siedzi w przepisach?

Ustawa o obligacjach (tradycyjnie) ogranicza się do lakonicznego art. 13 ust. 1: „Emitent może określić w warunkach emisji minimalną liczbę obligacji, których subskrybowanie jest wymagane dla dojścia emisji do skutku (próg emisji)”. Regulacja o prawie identycznej treści, znajduje się w art. 45 ust. 1 i 2 projektu nowej ustawy o obligacjach. W konsekwencji niezależnie od tego, czy będziemy analizować obecne, czy projektowane rozwiązania, to problem pozostaje ten sam.

Żeby go rozwikłać należy porządnie przeanalizować zacytowane zdanie. Wynika z niego, że emitent może określić próg emisji, czyli wskazać minimalną liczbę obligacji, których objęcie i opłacenie doprowadzi do zamknięcia emisji. Jeśli emitent sprzeda co najmniej tyle obligacji ile wynosi próg, to emisja dochodzi do skutku. To nie jest sporne.

Teraz jednak musimy przejść do tego, co nie jest w tym przepisie wprost opisane, czyli do sytuacji, gdy emitent nie wyznaczył progu emisji. Z treści przepisu moim zdaniem wynika, że skoro nie ustalono progu emisji, to nie istnieje żadna minimalna ilość akcji, która musi być subskrybowana by emisja doszła do skutku. Dopiero postawienie progu (tak jak ustawienie poprzeczki) tworzy swoistą przeszkodę dla powodzenia emisji. By ją sforsować trzeba sprzedać minimalną ilość obligacji. Jeśli zaś nie ustalono progu emisji, to nie ma żadnych przeszkód dla powodzenia emisji. W takim przypadku zasadą jest, że emisja udaje się przy sprzedaniu jakiejkolwiek ilości obligacji. Do tego co oznacza jakakolwiek ilość, jeszcze wrócę.

Taka teza w pełni koresponduje z celem ustalania progu emisji, którym jest wyznaczenie minimalnego poziomu kapitału, którego pozyskanie interesuje emitenta. Próg emisji ma zapewnić taką ilość kapitału, której zebranie pozwoli na opłacalność całej operacji związanej z emisją obligacji. Dotyczy to zarówno możliwości realizacji założonych celów emisji, jak i opłacalności projektu, czyli zasadności poniesienia kosztów wyemitowania długu i jego obsługi. Niejednokrotnie dopuszczenie do wyemitowania małej ilości obligacji spowodowałyby, że koszty stałe związane z emisją uczyniły by ją nieopłacalną. Przed takimi sytuacjami chroni próg emisji. Nielogiczne byłoby stosowanie takiego zabezpieczenia, gdyby emisja dochodziła do skutku przy subskrybowaniu wyłącznie wszystkich obligacji. Skoro emituję i oferuję np. 100.000 obligacji, to póki ich wszystkich nie sprzedam, to emisja nie dochodzi do skutku. Po co ustanawiać więc próg emisji, jeśli nie da się sprzedać mniej niż potrzebujemy? Przy takim rozumieniu analizowanego przepisu używanie progu emisji traci jakiekolwiek uzasadnienie.

Skąd więc pomysł, że konieczne jest subskrybowanie wszystkich wyemitowanych obligacji? Moim zdaniem jest to nieuprawnione zastosowanie do obligacji, rozwiązania przewidzianego dla akcji. Regulacje akcyjne są bardziej znane i dłużej stosowane, niż przepisy dotyczące obligacji. To może być przyczyną przeniesienia mechanizmu znanego z emitowania akcji, na grunt emisji obligacji. Nie jest to efekt jakiejkolwiek wykładni przepisów, ale raczej swoista kalka intelektualna. W KSH mamy jednoznaczny przepis, który stanowi, że: „zawiązanie spółki akcyjnej następuje z chwilą objęcia wszystkich akcji” (art. 310 § 1 KSH). Przepis ten ma zastosowanie do podwyższeń kapitału zakładowego (art. 431 § 7 KSH). Prawnicy przyzwyczaili się do tego rozwiązania i moim zdaniem bezrefleksyjnie rozciągnęli je na obligacje. Taka operacja jest jednak nieuprawniona. Skoro tożsamego przepisu nie ma w ustawie o obligacjach, to nie można do obligacji stosować restrykcyjnych przepisów akcyjnych. Nie ma możliwości stosowania tych przepisów nawet na zasadzie analogii, gdyż nie ma tu luki w prawie. Wskazane przepisy KSH nie mają zastosowania do obligacji, a obligacje nie mają odpowiedniego „swojego” przepisu. I tyle. Nie muszą. Odmienne regulacje powodują różne skutki.

Jeden to za mało

Wracając do sprawy minimalnej ilości subskrybowanych obligacji. Skoro emitent nie ustalił progu emisji, to może wystarczy subskrybowanie jednej, jedynej obligacji? Takie propozycje też można znaleźć w literaturze. Rozwiązaniu kusi prostotą i elegancją, ale moim zdaniem to pułapka. Jedna obligacja to za mało, bo jedna obligacja nie tworzy serii. Obligacja jest z definicji papierem wartościowym emitowanym w serii (art. 4 ust. 1 ustawy i ten sam numer w projekcie!). Obligacje emitowane w serii, to obligacje reprezentujące prawa majątkowe podzielone na określoną liczbę równych jednostek. Z tego słusznie wyciągany jest wniosek, że seria nie może składać się tylko z jednego papieru wartościowego. Muszą być co najmniej dwa. A tu w zasadzie, dwie. Obligacje.

I dlatego moim zdaniem brak określenia progu emisji obligacji powoduje, że emisja dochodzi do skutku przy subskrybowaniu przynajmniej dwóch obligacji.

Scalanie akcji nie zawsze się udaje

Po wielu przeprowadzonych na polskiej giełdzie scalaniach akcji wydawało się, że ta operacja już wszystkim spowszedniała i niczym nas nie zaskoczy. Wszystkie problemy zostały zidentyfikowane, rozwiązane i opisane (też tu). Aż tu nagle zgrzyt. Spółce Skystone Capital S.A. (dawniej BBI Zeneris) nie udało się. Nie dlatego, że uchwała była wadliwa, albo nie zgodziła się Giełda lub KDPW. Zadecydowała struktura akcjonariatu.

il muro delle bamboleSkystone Capital zamierzała scalać akcje w stosunku aż 100:1, czyli każde 100 starych akcji miało stworzyć jedną nową. W ramach tej procedury pan Piotr Kardach, Prezes Zarządu i znaczący akcjonariusz Skystone Capital przeznaczył 410.000 akcji spółki na uzupełnienie niedoborów scaleniowych. Akcje te miały być przeznaczone dla tych akcjonariuszy, którzy nie posiadają akcji w ilościach będących wielokrotnością liczby 100. Akcje pana Piotra Kardacha miały być przekazane właśnie tym akcjonariuszom, i to w taki sposób by na ich rachunkach pojawiły się stare akcje w ilościach stanowiących wielokrotności liczby 100. Dopiero doprowadzenie do takiej sytuacji umożliwia scalenie akcji i zastąpienie na rachunkach papierów wartościowych akcjonariuszy każdego pakietu starych 100 akcji jedną nową. Porządkowanie rachunków i dosypywanie akcji nie udało się, bo zabrakło darmowych akcji. Jak się okazało w akcjonariacie spółki są tysiące osób, dysponujących czasem tylko pojedynczymi akcjami. Prawdopodobnie są to jeszcze zaszłości z posiadania przez spółkę statusu Narodowego Funduszu Inwestycyjnego. Tak czy inaczej, pakiet akcji który miał umożliwić przeprowadzenie scalenia okazał się zbyt mały w stosunku do potrzeb. Skoro każdemu akcjonariuszowi mającemu 1 starą akcję trzeba dodać aż 99 akcji, by wyrównać niedobór scaleniowy, to pakiet 410.000 akcji wystarcza na uzupełnienie niedoborów tylko 4.141 takich „jednoakcyjnych” akcjonariuszy. Dlatego jak podała spółka w komunikacie: „liczba niedoborów scaleniowych przekracza liczbę akcji posiadanych przez pokrywającego niedobory scaleniowe”.

Spółka nie poddaje się i zapowiada podjęcie kolejnej próby. Tym razem pakiet akcji przeznaczony na wyrównanie niedoborów obejmował będzie nie tylko dotychczasowe 410.000 akcji, ale i dodatkowe 7 mln sztuk. Drobnych akcjonariuszy musi być więc rzeczywiście bardzo dużo.

 

 

 

Lista ostrzeżeń publicznych KNF

woman in jailKomisja Nadzoru Finansowego jest wyposażona w szeregu uprawnień umożliwiających jej nadzór nad rynkiem. Jednym z takich instrumentów jest tytułowa lista ostrzeżeń publicznych. Zasady jej prowadzenia zostały zmienione przez zeszłoroczną nowelizację ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym. W połowie sierpnia 2014 r. KNF w piśmie skierowanym do prezesów banków zawarła swoją interpretację tych regulacji, która najprawdopodobniej będzie obowiązująca w najbliższych latach. Zmiana wykładni musiałaby wiązać się z wydaniem precedensowego orzeczenia przez sąd powszechny lub nawet Trybunał Konstytucyjny. A to jak wiadomo wymaga czasu.

Przed kim ostrzega KNF?

Komisja podaje do publicznej wiadomości informację o złożeniu zawiadomienia o podejrzeniu popełnienia określonych przestępstw. Dotyczy to m.in. przestępstw związanych z dokonywaniem oferty publicznej bez prospektu oraz prowadzeniem bez wymaganego zezwolenia działalności w zakresie obrotu instrumentami finansowymi oraz działalności bankowej (parabanki). Podanie do publicznej wiadomości odbywa się przez wpis na „Listę ostrzeżeń publicznych Komisji Nadzoru Finansowego”, prowadzoną na stronie internetowej KNF. Na tej liście wskazuje się firmę (nazwę) podmiotu, w związku z działalnością którego złożone zostało zawiadomienie o podejrzeniu popełnienia przestępstwa. Następnie wraz z rozwojem postępowania, KNF uzupełnia listę ostrzeżeń o wzmiankę o prawomocnej odmowie wszczęcia postępowania przygotowawczego albo o prawomocnym umorzeniu postępowania przygotowawczego, a w przypadku wniesienia aktu oskarżenia o wzmiankę o prawomocnym orzeczeniu sądu.

Co istotne przepisy nie regulują zasad usuwania wpisów z listy ostrzeżeń. Nie zakończyły się sukcesem próby usuwania wpisów z listy ostrzeżeń w oparciu o przepisy o ochronie dóbr osobistych. Próbowało Amber Gold, więc może ta droga nie jest jeszcze do końca zamknięta.

Co KNF sądzi o swojej liście?

KNF w swoim stanowisku stwierdza jednoznacznie, że wpis na listę ostrzeżeń ma charakter bezterminowy. Oznacza to, że raz dokonany wpis nie podlega usunięciu. Informacja o złożeniu zawiadomienia o podejrzeniu popełnienia przestępstwa jest sukcesywnie uzupełniana o kolejne fakty procesowe. W ocenie KNF, jeśli postępowanie przygotowawcze zostanie prawomocnie umorzone, a nawet jeśli uprawomocni się uniewinniający wyrok sądu, to raz dokonany wpis na listę ostrzeżeń nie zostanie usunięty. Tak stanowcze stanowisko KNF jest w pewien sposób łagodzone przez wyraźne wskazanie, że sam fakt figurowania na liście ostrzeżeń nie jest przeszkodą dla banków do podejmowania, czy kontynuowania współpracy z takim podmiotem. KNF zaleca bankom drobiazgową analizę każdego przypadku i autonomiczne podejmowanie decyzji co do współpracy z podmiotem wpisanym na listę ostrzeżeń.

W mojej ocenie największe wątpliwości budzi stanowisko KNF co do bezterminowości wpisu na listę ostrzeżeń. Truizmem jest stwierdzenie, ze figurowanie na takiej liście oznacza co najmniej spore kłopoty w działalności na rynku finansowym. Wiarygodność podmiotu wymienionego w jednym zestawieniu z Amber Gold, czy Finroyal, może być i niejednokrotnie jest poddawana w wątpliwość. Oczywiście, że celem istnienia listy jest ostrzeganie przed możliwymi zagrożeniami (misja edukacyjna i informacyjna KNF). Czy jednak taki cel jest realizowany po prawomocnym rozstrzygnięciu sprawy podejrzeń KNF, zawartych w zawiadomieniu o podejrzeniu popełnienia przestępstwa? Konsekwencją zastosowanej przez KNF interpretacji jest to, że wpis na listę ostrzeżeń jest bardziej represyjny niż wpis do Krajowego Rejestru Karnego, do którego wpisuje się informacja o prawomocnym skazaniu wyrokiem karnym. Jednak po odbyciu kary i po upływie określonego czasu wpis ten jest usuwany (tzw. zatarcie skazania). W ten sposób czas leczy rany i daje nową szansę nawet największym zbrodniarzom. Podobny mechanizm – zgodnie z interpretacją KNF – nie działa wobec podmiotów wpisanych na listę ostrzeżeń. W efekcie informacja o skazaniu po pewnym czasie zniknie nawet z Krajowego Rejestru Karnego, ale informacja o złożeniu zawiadomienia o podejrzeniu popełnienia tego przestępstwa nigdy nie zniknie z listy ostrzeżeń. Bóg i prawo karne wybaczają, a KNF i (podobno) Cracovia nigdy. Jeszcze większym problemem jest moim zdaniem jednak trwanie wpisu na listę ostrzeżeń mimo prawomocnego uniewinnienia, albo umorzenia postępowania. Tu nawet nie ma czego wybaczać.

Regulacje szczególne pozwalają na gromadzenie różnego rodzaju danych, w tym także danych o zakończonych postępowaniach karnych. Krajowy System Informacyjny Policji (KSIP) jest ewidencją postępowań karnych prowadzonych przez policję, niezależnie od sposobu ich zakończenia. GIODO podejmowało na razie nieudane próby usuwania wpisów o postępowaniach związanych z przestępstwami, które uległy zatarciu. KSIP jest jednak zbiorem niejawnym, przeznaczonym dla policji. Lista ostrzeżeń jest publiczna i dostępna dla wszystkich.

Przepisy nie przewidują trybu wykreślania wpisów z listy ostrzeżeń. Należy jednak zadać pytanie po pierwsze o konstytucyjność regulacji skazujących na wieczne potępienie, a po drugie o pożądane reakcje wszystkich zainteresowanych organów administracji publicznej na taką sytuację.

 

Świadectwo depozytowe przy wykupie obligacji

Decorative fractal spiral on a orange background

Warunki emisji obligacji niejednokrotnie wymagają by obligatariusz składający żądanie natychmiastowego wykupu obligacji wraz z nim złożył świadectwo depozytowe. Najczęściej jest to jedyny warunek złożenia takiego żądania. Wymóg przedkładania świadectwa depozytowego łatwo postawić, ale warto też zastanowić się czy zawsze jest to konieczne i jakie są tego konsekwencje.

Świadectwo depozytowe

Świadectwa depozytowe są związane wyłącznie ze zdematerializowanymi papierami wartościowymi, zapisanymi na rachunkach inwestycyjnych. Potwierdzają one jedynie, że właścicielem określonych papierów wartościowych jest posiadacz danego rachunku. Innymi słowy świadectwo depozytowe może np. potwierdzać, że posiadacz określonego rachunku papierów wartościowych jest właścicielem obligacji wskazanych w tym świadectwie. Samo świadectwo depozytowe może mieć wyłącznie postać imienną, czyli zawsze musi wskazywać z imienia i nazwiska (firmy) posiadacza rachunku papierów wartościowych. Mimo to dokument świadectwa depozytowego nie ucieleśnia prawa (jak papier wartościowy), a jedynie potwierdza fakt przysługiwania prawa określonej osobie. Świadectwo depozytowe jest więc jedynie środkiem dowodowym, a nie papierem wartościowym. Oznacza to, ze uprawniony z papieru wartościowego może wykazać swoje prawa w każdy inny prawnie dozwolony sposób, a nie konieczne przez okazywanie świadectwa depozytowego. W teorii takie dokumenty kwalifikuje się jako tzw. znaki legitymizacyjne.

Blokada

Wystawienie świadectwa depozytowego wyłącza jednak z obrotu wskazane w nim papiery wartościowe. Gwarantuje to blokada ustanawiana na rachunku. Stan taki trwa do upływu terminu ważności świadectwa lub jego zwrotu. Termin ważności świadectwa i cel jego wystawiania określa posiadacz rachunku. Od jego decyzji zależy więc jak długo nie będzie istniała blokada ustanowiona w związku z wystawieniem świadectwa depozytowego.

Warto jednak pamiętać, że niezależnie od wydania świadectwa depozytowego, samo złożenie żądania natychmiastowego wykupu powoduje blokadę obligacji przez dom maklerski prowadzący rachunek papierów wartościowych emitenta. Obligacje są blokowane w celu wykonania wykupu. Dzień złożenia żądania natychmiastowego wykupu jest dniem ustalenia praw do otrzymania kwoty wykupu (dzień D). Wyłączenie z obrotu obligacji objętych żądaniem przedterminowego wykupu ma na celu umożliwienie przeprowadzenia rozliczenia tej transakcji poprzez system depozytowo-rozliczeniowy.

Spełnianie świadczeń z obligacji

Podstawowym celem świadectw depozytowych jest indywidualizacja osoby uprawnionej z papieru wartościowego. Ma to przede wszystkim znaczenia dla wykonywania praw z takiego papieru oraz otrzymywania świadczeń. W przypadku obligacji świadectwo potwierdza obowiązek emitenta do spełnienia świadczenia na rzecz osoby wskazanej w treści świadectwa. Potwierdza, ale obowiązku takiego nie tworzy. Obowiązek ten wynika z samej obligacji.

Zasadą jest, że spełnienie świadczeń z obligacji zdematerializowanych jest dokonywane z pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego. Niezależnie od tego czy jest to wypłata odsetek, wykup całej serii obligacji, czy też niektórych obligacji na skutek żądania ich natychmiastowego wykupu, to rozliczenie następuje za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego. Szczegółowe regulacje KDPW przewidują drobiazgowe procedury umożliwiające przeprowadzenie każdej z tych operacji bez konieczności identyfikacji obligatariuszy przez emitenta. W uproszczeniu KDPW wylicza kwotę dług, emitent płaci ją do KDPW, który rozdysponuje pomiędzy uczestników (domy maklerskie), które z kolei przekazują odpowiednie kwoty na prowadzone przez siebie rachunki obligatariuszy. I tyle.

Spełnianie świadczeń za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego nie wiąże się więc z koniecznością imiennej identyfikacji obligatariuszy. Obligatariusz nie musi więc przedstawiać emitentowi świadectwa depozytowego by otrzymać świadczenie.

Czym innym od otrzymania świadczenia jest jednak wykonywanie praw z obligacji, czyli w tym wypadku składanie żądania natychmiastowego wykupu. W sytuacji, gdy szczególna umowa wiążąca emitenta i obligatariusza przewiduje dodatkowe warunki formalne do wykonywania określonych praw, to warunki te powinny być spełnione. Brak ich wypełnienia może spowodować kwestionowanie skuteczności wykonania prawa. Tak może być w przywołanym na wstępie przypadku żądania natychmiastowego wykupu. Jeśli warunki emisji wymagają dołączenia świadectwa depozytowego do żądania natychmiastowego wykupu, to jest to warunkiem skutecznego wykonania przez obligatariusza tego prawa, więc świadectwo depozytowe powinno być przedstawione emitentowi. Przedstawienie świadectwa depozytowego nie może być natomiast traktowane, jako warunek spełnienia świadczenia, które emitent powinien spełnić za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego.

W efekcie emitent nie może uzależniać spełnienia świadczenia od przedstawienia świadectwa depozytowego. Może natomiast w warunkach emisji wymagać by żądanie przedterminowego wykupu było połączone z przedstawieniem takiego świadectwa.

Zbycie obligacji po dniu D

künstlerisches Graffito am Kölner ZooRząd przyjął projekt zupełnie nowej ustawy o obligacjach, przy czym zaplanowano jego wejście w życie już 1 stycznia 2015 r. Rewolucja w polskiej polityce z jaką mamy do czynienia w ostatnich dniach może spowodować, że nic z tych planów nie wyjdzie, ale myślę, że warto przestudiować projekt nowej ustawy. Może się to przydać albo jeśli nowe przepisy wejdą w życie, albo już teraz dla odkrycia nowych możliwości interpretacji obecnych regulacji.

Zacznę nietypowo nie od kluczowych zmian, ale od niepozornego przepisu. Dotyka on jednak istotnego problemu, jaką jest możliwość zbycia obligacji zdematerializowanych po tzw. dniu ustalenia osób uprawnionych do otrzymania kwoty wykupu obligacji (tytułowy dzień D). Straszny termin techniczny, ale zabawa z nim może być bardzo kosztowna. Mówiąc bardziej ludzkim językiem: chodzi o możliwość obrotu obligacjami po dniu ustalenia komu emitent ma zapłacić. Albo jeszcze bardziej kolokwialnie: czy można zbyć obligacje po defaulcie (mój Dziadek zamordowałby mnie za użycie takiego koszmarka językowego)? Problem zyskuje olbrzymie znaczenie jeśli zestawimy go z polskimi regulacjami podatkowymi. Skoro rozliczenie straty podatkowej może nastąpić wyłącznie po zbyciu papieru wartościowego, to wyłączenie zbywalności obligacji może spowodować niemożność zmniejszenia strat z inwestycji w papiery emitenta z kłopotami finansowymi. Teraz – przynajmniej w niektórych sytuacjach – jest to możliwe. Najlepszym przykładem takiego działania jest zbycie obligacji bankruta za symboliczną złotówkę, co przynajmniej (na otarcie łez) otwiera możliwość podatkowego rozliczenia kosztów nabycia takich papierów. Jeśli nie ma możliwości zbycia obligacji, to nie ma możliwości rozliczenia straty podatkowej.

Obecna ustawa w ogóle nie zajmuje się tym problemem. W projekcie nowej ustawy mamy następujący przepis: „Po ustaleniu uprawnionych do świadczeń z tytułu wykupu obligacji niemającej postaci dokumentu, prawa z tej obligacji nie mogą być przenoszone” (art. 8 ust. 6 projektu ustawy o obligacjach). W uzasadnieniu projektu można przeczytać, że wprowadzenie takiego ograniczenia jest podyktowane koniecznością zapewnienia bezpieczeństwa i pewności obrotu.

Dzisiejsza praktyka KDPW

Mimo braku regulacji już dziś ten problem istnieje. Na razie tylko w odniesieniu do niewykupionych w terminie zdematerializowanych obligacji rejestrowanych w KDPW. Obrót obligacjami na Catalyst jest co do zasady zawieszany na 3 dni przed tzw. dniem D (dzień ustalenia praw)[1]. Mimo zawieszanie obrotu na Catalyst zbycie obligacji jest teoretycznie możliwe na podstawie umów cywilnoprawnych zawieranych poza rynkiem. Jednak KDPW konsekwentnie odmawia przeprowadzania rozrachunku takich transakcji. Obecne stanowisko KDPW, można przedstawić następująco. Ustalenie osób uprawnionych do świadczeń z wynikających z obligacji rejestrowanych w depozycie papierów wartościowych następuje w oparciu o stany na rachunkach w dniu D. Ustaloną praktyką rynkową jest, że emitenci w warunkach emisji obligacji określają nie tylko dzień wypłaty (dzień W), lecz także dzień D. Jeżeli warunki emisji obligacji wskazują dzień D to, obligacje zobowiązują emitenta do spełnienia świadczenia wyłącznie na rzecz osób uprawnionych z tych obligacji według stanu dzień D. Innymi słowy zbycie obligacji po dniu D powoduje, że kto inny jest właścicielem obligacji, a kto inny jest uprawniony do odbioru kwoty wykupu. W ocenie KDPW, po dniu D obligacje tracą cechę obiegowości, czyli stają się niezbywalne. Zbycie obligacji po tym terminie spowodowałoby, że spełnienie przez emitenta świadczenia (wykup obligacji) nie stanowiłoby wykonania zobowiązania z obligacji, gdyż świadczenie otrzymywałaby osoba nieuprawniona. W efekcie dopuszczenie do sytuacji, gdy za pośrednictwem systemu depozytowego emitent nie może skutecznie realizować świadczeń z papierów wartościowych stanowiłoby niewypełnienie przez KDPW ustawowych obowiązków.

Takie stanowisko KDPW powoduje, że zdematerializowane obligacje zarejestrowane w KDPW praktycznie nie mogą być zbywane po dniu D.

Koniec dyskusji i rozliczeń

Moim zdaniem największe wątpliwości budzi to, że przedstawiona interpretacja wyłącza obiegowość obligacji na okaziciela bez wyraźnej podstawy ustawowej. Oczywiście pogląd dopuszczający taki obrót wymaga rozwiązania szeregu problemów prawnych związanych ze specyfiką systemu depozytowego, ale w mojej ocenie dopuszczenie takich transakcji nie jest niemożliwe. O ile jednak dzisiaj z takim stanowiskiem prawnym można dyskutować, to na gruncie nowej ustawy nie będzie to możliwe. Obrót niewykupionymi w terminie obligacjami zdematerializowanymi będzie ustawowo wyłączony. Zarówno w systemie depozytowym, jak i ewidencyjnym. Obligatariusz pozostanie sam nie tylko z wątpliwej jakości papierem, ale i z nierozliczonymi podatkowo kosztami jego nabycia.

 

[1] stan kont ewidencyjnych na koniec dnia D jest podstawą dla ustalenia osób uprawnionych do otrzymania świadczeń z papierów wartościowych i wielkości tych świadczeń

 

Alior Bank przejmuje SKOK

Bronze sculpture "Death and the Maiden"Po wniosku o upadłość SKOK Wspólnota, mamy kolejną złą wiadomość z systemu spółdzielczych kas oszczędnościowo-kredytowych. Komisja Nadzoru Finansowego wydała właśnie decyzję o przejęciu Spółdzielczej Kasy Oszczędnościowo – Kredytowej im. Św. Jana z Kęt w Rumi przez Alior Bank. Nie udało się wypracować rozwiązania problemu kolejnej SKOKu w ramach systemu kas oszczędnościowo-kredytowych. Konieczna była nie tylko interwencja KNF, ale i uruchomienie środków z systemu bankowego oraz pomocy Bankowego Funduszu Gwarancyjnego.

Zarząd komisaryczny i szukanie pieniędzy w systemie

KNF powołała zarząd komisaryczny dla SKOK im. Św. Jana z Kęt w dniu 29 lipca 2013 r. Celami zarządcy komisarycznego było dokapitalizowanie kasy i poprawa standardów zarządzania ryzykiem kredytowym. Na restrukturyzację nie udało się pozyskać środków z funduszu stabilizacyjnego kas. Nie doszło również do przejęcia SKOK im. Św. Jana z Kęt przez inną kasę. Do tej pory właśnie fuzje SKOKów były standardowym sposobem radzenia sobie z problemami finansowymi kolejnych kas. A w zasadzie – jak widać to z dzisiejszej perspektywy – nie tyle radzenia sobie z problemami, co odsuwaniem ich w czasie. Niezałatwienie problemu w ramach systemu kas wynika nawet nie ze stanowiska Kasy Krajowej i największych kas, ale z oceny sytuacji przez KNF. Kasa Stefczyka deklarowała chęć uczestnictwa w restrukturyzacji zarówno SKOK Wspólnota, jak i  SKOK im. Św. Jana z Kęt. Jednak KNF uznał, że „w sektorze SKOK nie ma kasy spełniającej ustawowe warunki  udziału w restrukturyzacji SKOK im. Św. Jana z Kęt w sposób mogący zapewnić bezpieczeństwo depozytów zgromadzonych w kasie”. Biorąc pod uwagę fakt, że SKOK im. Św. Jana z Kęt nie jest dużym podmiotem można zakładać, że kolejne – prawdopodobne przecież – restrukturyzacje będą przeprowadzane również bez udziału innych SKOKów.

Przejęcie SKOK

Przejęcie SKOK przez bank skutkuje wstąpieniem przez bank we wszystkie prawa i obowiązki kasy. Bank staje się właścicielem wszystkich aktywów, ale przejmuje wszystkie długi. Tak jak przy połączeniu dochodzi do następstwa prawnego (sukcesji generalnej). Istotne jest jednak to, że dotychczasowi „właściciele” SKOK, czyli członkowie tej specyficznej spółdzielni nie otrzymują nic. Kasa zostaje wchłonięta przez bank, który nie emituje lub wydaje żadnych swoich akcji członkom SKOK. Jak przy prawie każdym bankructwie właściciele (wspólnicy, akcjonariusze) tracą wszystko. Bez żadnych rekompensat, czy nawet możliwości odszkodowań. Jest to konsekwencja faktycznej niewypłacalności. Tyle, że dla ochrony systemu i depozytariuszy zamiast postępowania upadłościowego następuje szybkie przejęcie. Sam SKOK traci byt prawny, dochodzi do jego likwidacji bez przeprowadzania postępowania likwidacyjnego.

Od strony banku przejmującego sytuacja też nie jest prosta. Dostaje pewne aktywa i klientów, ale też potężne długi i poważny kłopot organizacyjny. Ciężar finansowy na pewno łagodzi wsparcie  Bankowego Funduszu Gwarancyjnego, które może być udzielane w formie pożyczek, gwarancji, dotacji, a nawet objęcia akcji banku przejmującego. BFG zadeklarował już gotowość wsparcia Alior w tym projekcie, a Alior poinformował, że planuje skorzystanie z gwarancji i dotacji BFG.

Przejęcie SKOK im. Św. Jana z Kęt nastąpi 1 września 2014 r., gdyż taką datę w swojej decyzji wyznaczyła KNF. W tym dniu SKOK im. Św. Jana z Kęt zniknie z rynku.

Nic nie wskazuje na to, że w najbliższych tygodniach będą nas dochodzić lepsze wieści z systemu SKOK.

Madoff a sprawa polska

Beaded skull eyesZ uporem będę powracał do bardzo poważnego problemu braku efektywności polskiego wymiaru sprawiedliwości. Ograniczając sprawę do upadłości, nie chodzi tu niestety tylko o zaspokojenie pojedynczych wierzycieli, a nawet optymalne wykorzystanie zasobów bankrutującego przedsiębiorstwa. Problemem jest – nie boję się tu użycia górnolotnych sformułowań – rzeczywiste tworzenie państwa prawa. Bez efektywnego wymiaru sprawiedliwości nie można nawet marzyć o stworzeniu państwa, które będzie realnie chronić prawa obywateli. Problemem w Polsce nie jest samo istnienie instytucji, ale efektywność ich działania. W każdym państwie dochodzi do nadużyć, problemem pozostaje jednak szybkość i jakość reakcji z jaką na patologie odpowiada aparat państwa.

Ocena każdej sytuacji dokonywana przez obserwatora pozostającego wewnątrz układu jest obciążona sporym ryzykiem błędu. Będąc wewnątrz widzimy mniej, a pewne rzeczy przyjmujemy jako oczywiste, a nawet naturalne. Nasza perspektywa jest poważnie zakłócona. Z tego względu niezbędne jest zestawienie naszych doświadczeń z doświadczeniami innych.

Nie tylko w sprawach upadłościowych warto odwoływać się do niezwykle pragmatycznych systemów anglosaskich. Wyjątkowo cenne są doświadczenia amerykańskie dotyczące nie tylko stosowania prawa, ale i jego zmieniania, w taki sposób by były realizowane cele, jakim prawo ma służyć. Niestety dla nas, zderzenie doświadczeń amerykańskich i polskich bywa szokujące. Wszystkim o mocnych nerwach polecam artykuł Tomasza Molgi, „5 groszy dla ofiar Amber Gold”, który jest porównaniem historii piramidy finansowej stworzonej przez Bernarda Madoff’a ze sprawą upadku Amber Gold. Nie jest to przyjemna lektura, ale warto. Kolejne memento dla zadowolonych z siebie polityków, sędziów, urzędników, prokuratorów, naukowców i prawników.

 

 

Prawo poboru akcji LOTOS

Oil pumps on the sunset skySpore zamieszanie na rynku wywołały ostatnie wiadomości z Grupy LOTOS. Potężny odpis aktualizacyjny dla inwestycji w złoże Yme i zapowiedz olbrzymiej emisji akcji. Pierwsze komentarze zwracały uwagę na zagrożenie wrogiego przejęcia. Następne były bardziej wyważone. Kurs zaliczył spory dołek.

Nowoemitowane akcje będą oferowane dotychczasowym akcjonariuszom, w ramach tzw. subskrypcji zamkniętej. LOTOS chce pozyskać środki od swoich akcjonariuszy, w sposób który ograniczy możliwość istotnej zmiany struktury akcjonariatu. Interesy Skarbu Państwa są chronione na kilka sposobów już na poziomie uchwały emisyjnej.

Warunek rozwiązujący

Zacznę od końca, czyli od warunku. Uchwała traci moc, jeżeli przed dniem otwarcia subskrypcji akcji nie zostanie zawarta pomiędzy LOTOS a Skarbem Państwa umowa przewidująca wykorzystanie przez Skarb Państwa środków finansowych z Funduszu Restrukturyzacji Przedsiębiorców, ­­­na potrzeby opłacenia ceny emisyjnej nowoemitowanych akcji.

Fundusz Restrukturyzacji Przedsiębiorców jest funduszem celowym zasilanym wpływami z prywatyzacji. Jego środki przeznacza się na ratowanie lub restrukturyzację przedsiębiorców oraz udzielanie wsparcia niebędącego pomocą publiczną. Wsparcie ma służyć finansowaniu inwestycji przedsiębiorcy i może mieć formę pożyczki bądź objęcia akcji lub udziałów. Udzielenie wsparcia następuje na podstawie umowy zawieranej przez Ministra Skarbu Państwa z przedsiębiorcą.

I właśnie o takiej umowie mówi uchwała emisyjna Lotosu. I o takie właśnie wsparcie Skarbu Państwa w postaci objęcia nowych akcji zabiega LOTOS. Jeśli przed dniem otwarcia subskrypcji nowych akcji taka umowa nie zostanie zawarta, to uchwałą emisyjna straci moc. Automatycznie, bez konieczności jej uchylania. Póki co jest, ale los uchwały wraz z losem całej emisji leży w rękach Skarbu Państwa. Spółka wyraźnie wskazuje, ze zgodnie z dokumentem rządowym „Polityka Rządu RP dla przemysłu naftowego w Polsce” Skarb Państwa ma pozostać większościowym akcjonariuszem LOTOS. Jeśli więc Skarb Państwa nie wygospodaruje środków na opłacenie nowych akcji i zachowanie swojej pozycji w LOTOS, to emisji nie będzie.

Prawo poboru

Celem emisji z prawem poboru jest umożliwienie spółce pozyskania potrzebnych środków, ale w sposób, który zapewnieni dotychczasowym akcjonariuszom możliwości co najmniej utrzymania ich dotychczasowego udziału w spółce. Założeniem jest, że jeśli każdy akcjonariusz wykona w całości przysługujące mu prawo poboru i obejmie nowe akcje, to kapitał zakładowy spółki zostanie podwyższony, a struktura akcjonariatu nie zmieni się, gdyż każdy akcjonariusz będzie posiadał taki sam udział w spółce. Jeśli nie obejmiesz nowych akcji, a inni to zrobią to twoje stare akcje będą mniejszym ułamkiem całości niż dotychczas. Nie wykładasz pieniędzy, więc tracisz udział w spółce.

Akcjonariuszowi przysługuje pierwszeństwa do objęcia nowych akcji w stosunku do liczby posiadanych akcji (prawo poboru). Prawo takie jest abstrakcyjne, póki nie ma uchwały emisyjnej. W momencie, gdy pojawia się taka uchwała, pojawiają się konkretne parametry i możliwe jest skonkretyzowanie prawa, czyli ustalenie ile nowych akcji może objąć dotychczasowy akcjonariusz. Uchwała emisyjna zawierać musi określać dzień prawa poboru, czyli dzień, według którego określa się akcjonariuszy, którym przysługuje prawo poboru nowych akcji. Można powiedzieć, że dzień prawa poboru, to dzień sporządzenia fotografii akcjonariatu spółki. Kto załapał się na taką fotkę otrzymuje bonus w postaci prawa poboru. W spółkach publicznych prawo poboru ma formę oddzielnego, zdematerializowanego papieru wartościowego. Na rachunkach osób, które były akcjonariuszami spółki w dniu prawa poboru pojawiają się nowe instrumenty – tzw. jednostkowe prawa poboru (część prawa poboru wynikająca z jednej akcji). Dochodzi do wyjątkowego wydzielenia w odrębny papier wartościowy części praw wynikających z akcji. Takie wydzielone jednostkowe prawa poboru mogą być przedmiotem samodzielnego obrotu.

Mając takie papiery wartościowe na swoim rachunku. akcjonariusz może spokojnie czekać i dopiero w terminie subskrypcji zrealizować prawo poboru i dokonać zapisu na nowe akcje. Drugą możliwością jest zbycie praw poboru. Wszystkich, albo niektórych. Jeśli zbędzie prawa poboru, to wyłączy sobie lub przynajmniej ograniczy możliwość uczestniczenia w emisji. Jeśli akcjonariusz nie zamierza brać udział w ofercie to zbycie praw poboru pozwala mu przynajmniej uzyskać pewne środki. W takiej sytuacji najprawdopodobniej zostanie rozwodniony, ale przynajmniej coś zarobi. Jeśli akcjonariusz pozostanie bierny i nie sprzeda praw poboru, to one po prostu wygasną. Tak jak się pojawił, tak znikną.

Wykonanie praw poboru w spółce publicznej następuje w jednym terminie, który jest określony w prospekcie. Uprawnionym do wykonania prawa poboru nie musi być akcjonariuszem. Wystarczy, że nabył same prawa poboru w obrocie wtórnym. By skrócić procedurę subskrypcji przewidziano zasadę, że akcjonariusz, któremu służy prawo poboru może jednocześnie ze zwykłym zapisem dokonać zapisu dodatkowego, na wypadek niewykonania prawa poboru przez innych akcjonariuszy. Zapis ten nie może być większy niż … wielkość emisji. Pamiętać jednak warto, że zapis wymaga opłacenia, co znacząco może powściągać imperialne plany.

Jak więc widać emisja z prawem poboru wcale nie musi oznaczać zachowania dotychczasowej struktury akcjonariatu. Zbywalność praw poboru i możliwość złożenia zapisu dodatkowego może spowodować zmiany w akcjonariacie. Aktywna postawa każdego akcjonariusza i wykonanie w całości przysługującego mu prawa poboru pozwoli jednak zachować jego dotychczasową pozycję. Otwarte pozostaje pytania: co zrobią inni.

 

 

 

Jak upada SKOK

Santa MuerteDla obserwujących sytuację spółdzielczych kas oszczędnościowo-kredytowych nie jest zaskoczeniem pierwszy wniosek o upadłość SKOK-u. W drugiej połowie lipca wniosek o ogłoszenie upadłości SKOK Wspólnota złożyła Komisja Nadzoru Finansowego. Niestety sytuacja całego sektora nie pozwala zakładać, że będzie to jedyny niewypłacalny SKOK.

Po stosunkowo niedawno wprowadzonych zmianach przepisy o niewypłacalności SKOKów są zbliżone do przepisów o niewypłacalności banków. Warto jednak prześledzić specyficzny mechanizm tych postępowań.

Postępowanie naprawcze i zarząd komisaryczny

Powstanie w SKOK straty bilansowej, a nawet powstanie samej groźby wystąpienia straty, niewypłacalności lub utraty płynności płatniczej, powoduje, że zarząd kasy ma obowiązek zawiadomić o tym KNF i Kasę Krajową oraz opracować program naprawczy. Jeśli to nie pomoże i powstanie groźba zaprzestania spłacania zobowiązań przez kasę, to KNF może ustanowić w SKOKu zarządcę komisarycznego. Podstawowym celem jego działania jest realizacja programu naprawczego. Na zarządcę komisarycznego przechodzi prawo podejmowania decyzji we wszystkich sprawach SKOK, z wyjątkiem wprowadzania zmian w statucie kasy. Kompetencje są więc bardzo szerokie, ale adekwatne do skali wyzwań.

Połączenie, podział, przejęcie lub likwidacja

W ramach działań naprawczych kasa może zostać połączona z inną kasą lub podzielona. Możliwe jest również uzyskanie pomocy z funduszu stabilizacyjnego, którym dysponuje Kasa Krajowa. Dopiero brak możliwości naprawy kasy w ramach systemu kas oszczędnościowo – kredytowych pozwala na szukanie ratunku w sektorze bankowym. W ramach takich działań KNF może podjąć decyzję o przejęciu kasy albo o przejęciu wybranych praw majątkowych lub wybranych zobowiązań kasy przez bank krajowy. Oczywiście dla takiej operacji wymagana jest zgoda banku przejmującego. Można zakładać, że wybrany przez KNF bank będzie bardzo zadowolony z takiego prezentu. Na szczęście regulator ma spore możliwości perswazji. Z medialnych doniesień można wywnioskować, że powstał nawet pomysł powołania przez banki „złego banku”, który przejmowałby i restrukturyzował kasy. Pomysł na wzór rozwiązań amerykańskiego programu TARP, czy niektórych regulacji europejskich (np. restrukturyzacja hiszpańskich kas kredytowych). Może więc będziemy mieć do czynienia z takim „bankiem restrukturyzacji SKOKów”? Gdy nie znajdzie się chętny do przejęcia SKOKu, to KNF może podjąć decyzję o likwidacji kasy.

I na koniec (jak zwykle) upadłość

Niepowodzenie programu naprawczego, niemożność restrukturyzacji lub nawet likwidacji może spowodować upadłość kasy. Zasady ogłaszania i prowadzenia upadłości SKOKów są odmienne od upadłości zwykłych przedsiębiorców. Wniosek o ogłoszenie upadłości kasy może zostać złożony wyłącznie przez KNF. Nie może tego skutecznie zrobić ani żaden z wierzycieli, ani żaden z organów kasy. Równocześnie z wnioskiem o ogłoszenie upadłości kasy, KNF wydaje decyzję o zawieszeniu działalności kasy.

Sprawy o ogłoszenie upadłości SKOKów rozpatrują sądy okręgowe. Co ciekawe niezależnie od okoliczności sprawy sąd zawsze ogłasza upadłość układową SKOKu. Zmiana trybu postępowania na upadłość likwidacyjną jest możliwa dopiero w wypadku niedojścia do zawarcia układu.

Zdecydowana większość klientów SKOK bardziej jednak będzie zainteresowana faktem przejęcia zobowiązań niewypłacalnej kasy przez Bankowy Fundusz Gwarancyjny. Gwarancja BFG zaczyna dziać już w momencie wydania przez KNF decyzji o zawieszeniu działalności kasy. Gwarancja obejmuje depozyty do równowartości 100.000 EURO. Skorzystanie z systemu gwarancyjnego nie wymaga żadnych zgłoszeń ani do BFG, ani tym bardziej do sądu upadłościowego.

 

Dwie ceny akcji Netii w wezwaniu Vectry

Kurstabelle einer WechselstubeRozproszona struktura akcjonariatu Netii zachęca do podejmowania prób przejęcia kontroli nad tą spółką. Po transakcjach MCI i spółek związanych z panem Zbigniewem Jakubasem, mamy wezwanie ogłoszone przez Vectrę. Ta ostatnia zamierza uzyskać 33% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu Netii.

Pierwotna treść wezwania nie zawierała nietypowych elementów. Warto jednak zwrócić uwagę na sposób określenia ceny po ostatniej zmianie treści wezwania.

Wyższa cena dla szybszych

Pierwotnie Vectra oferowała 5,31 zł za każdą akcję Netii. Po zmianie w wezwaniu pojawiły się następujące zapisy:

„Akcje objęte Wezwaniem, w przypadku których zapis na ich sprzedaż w niniejszym Wezwaniu zostanie złożony w okresie od 23 lipca 2014 r. do 29 lipca 2014 r. włącznie, będą nabywane po cenie wynoszącej 5,41 zł (pięć złotych i czterdzieści jeden groszy) za 1 (jedną) Akcję („Cena Akcji w Pierwszym Okresie Wezwania”).

Akcje objęte Wezwaniem, w przypadku których zapis na ich sprzedaż w niniejszym Wezwaniu zostanie złożony w okresie od 30 lipca 2014 r. do 5 sierpnia 2014 r. włącznie, będą nabywane po cenie wynoszącej 5,11 zł (pięć złotych i jedenaście groszy) za 1 (jedną) Akcję („Cena Akcji w Drugim Okresie Wezwania”).”

W efekcie mamy dwie ceny. Pierwsza o 10 groszy wyższa od ceny pierwotnie oferowanej i druga o 20 groszy niższa. Druga cena jest równa cenie minimalnej wezwania[1]. Akcjonariusze Netii, którzy złożyli zapisy do 29 lipca otrzymają pierwszą wyższą cenę. Pozostali, którzy złożyli zapisy później otrzymają mniej.

Podstawa prawna

Przepisy nie przewidują możliwości określenia w wezwaniu różnych cen sprzedaży akcji, należnych w zależności od tego kiedy został złożony zapis. I całe szczęcie! Wezwanie jest cywilną ofertą zawarcia umowy sprzedaży akcji, oczywiście składaną w specjalnym trybie i w określonych warunkach prawnych. Nie zmienia to jednak faktu, że treść takiej oferty jest oparta o przepisy prawa cywilnego, z fundamentalną zasadą swobody umów na czele. W przypadku wezwań zasada ta jest ograniczana przez szereg przepisów ustawy o ofercie i rozporządzenia o wzorach wezwań[2], ale regułą pozostaje swoboda umów. Zgodnie z nią zasadą jest, że strony mogą kształtować treść umów wedle swojego uznania. Skoro więc możliwe jest zastrzeżenie w zwykłej ofercie różnych cen, w zależności od momentu przyjęcia oferty, to możliwe jest to również w przypadku szczególnych ofert jakimi są wezwania. Każda z proponowanych cen nie może być jednak niższa niż cena minimalna.

Drugim argumentem jest treść przepisów. Rozporządzenie o wzorach wezwań wyraźnie dopuszcza możliwość zmiany ceny wezwania w jego trakcie. Skoro można zmienić cenę już po ogłoszeniu wezwania, to tym bardziej jest możliwa taka zmiana, która została zapowiedziana wcześniej. Skoro można więcej, to tym bardziej można mniej. Ten drugi argument został użyty przez KNF w stanowisku dotyczącym tego problemu. KNF zastrzegła jednak, że skoro rozporządzenie pozwala na zmianę nie częściej niż raz na 5 dni, to ta maksymalna częstotliwość zmiany ceny musi być zachowana również w przypadku zmiany ceny przewidzianej już w treści wezwania. Z postawieniem takiego warunku można dyskutować, ale sama możliwość została przez KNF potwierdzona.

Promocje typu first minute lub last minute mogą więc z powodzeniem być stosowane w wezwaniach.

 

 

 

 

 

[1] średnia cena rynkowa z okresu 6 miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania, w czasie których dokonywany był obrót tymi akcjami na rynku głównym (art. 97 ustawy o ofercie), czyli tu: „średnia arytmetyczna ze średnich dziennych cen ważonych wolumenem obrotu z okresu 6 (sześciu) miesięcy poprzedzających ogłoszenie Wezwania, w czasie których dokonywany był obrót Akcjami na rynku regulowanym”

[2] rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie wzorów wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej, szczegółowego sposobu ich ogłaszania oraz warunków nabywania akcji w wyniku tych wezwań