Category: Obligatariusz
Możliwa zmiana układu Ideon
Wierzyciele upadłego dłużnika często uznają, że zawarcie i zatwierdzenie przez sąd układu, kładzie kres ich kłopotom i niepokojom związanym ze spłatą długów. Nie zawsze jednak tak jest. Wykonanie układu często jest rozciągnięte w czasie, a to powoduje, że jego realizacja może następować w zupełnie innych warunkach gospodarczych niż te, w których był zawierany. Taka sytuacja może spowodować konieczność zmiany nie wykonanego jeszcze układu. Z tej rzadko wykorzystywanej w praktyce możliwości zamierza skorzystać właśnie Ideon S.A.
Układ, jako ugoda
Układ zawierany w postępowaniu upadłościowym jest specyficzną ugodą. W jej ramach wierzyciele zgadzają się na zmianę treści przysługujących im wierzytelności (np. prolongata spłat, redukcje), a dłużnik zobowiązuje się wykonać tak zrestrukturyzowane zobowiązania. Układ jest zawierany w specjalny sposób (propozycje układowe, uchwała zgromadzenia wierzycieli, zatwierdzenie przez sąd), ale jego podstawowym skutkiem jest zmiana treści zobowiązań dłużnika.
Zrestrukturyzowane przez układ zobowiązania dłużnika mogą jednak podlegać dalszym zmianom. Mogą one być wprowadzane na podstawie indywidualnych umów (ugód) pomiędzy dłużnikiem, a każdym z wierzycieli. Możliwa jest jednak łączna zmiana treści wszystkich wierzytelności układowych, dotycząca wszystkich wierzycieli. Taka zmiana jest zmianą układu, osiąganą na podstawie specjalnej procedury, podobnej do tej, w ramach której układ jest zawierany.
Nadzwyczajna zmian stosunków gospodarczych
Na samą zmianę układu zgodę muszą wyrazić wierzyciele, jednak na samo wszczęcie postępowania, które może doprowadzić do zmiany układu zgodę musi wyrazić sąd upadłościowy. Rozpoczęcie tej procedury jest możliwe jedynie w sytuacji, gdy nastąpiła nadzwyczajna zmiana stosunków gospodarczych, która w sposób istotny wpływa na trwały wzrost lub zmniejszenie dochodu z przedsiębiorstwa upadłego. Możliwość zmiany układu wynika więc z konieczności dostosowania treści zobowiązań układowych do nadzwyczajnie zmienionej sytuacji. Zmiana może być korzystna dla wierzycieli (wzrost dochodów np. na skutek odkrycia złóż ropy, przełomowego wynalazku) lub może przynieść kolejną ulgę dłużnikowi (zmniejszenie dochodów np. na skutek wybuchu rewolucji w kraju, w którym dłużnik zainwestował). Wykazanie, że do takiej nadzwyczajnej sytuacji doszło należy do ubiegającego się o zmianę.
Kolejne zgromadzenie wierzycieli
Sąd wydaje postanowienie o wszczęciu postępowania o zmianę układu i rozpoczyna się procedura prawie identyczna jak ta, która wcześniej doprowadziła do zawarcia układu.
W zgromadzeniu uczestniczą ci wierzyciele, którzy uczestniczyli w zgromadzeniu, które przyjęło układ, za wyjątkiem tych których wierzytelności zostały zaspokojone. Do głosujących wierzycieli mogą dodatkowo dołączyć ci wierzyciele, których wierzytelności przestały być sporne, czyli ci którzy w międzyczasie otrzymali prawomocne wyroki albo ostateczne decyzje administracyjne. W efekcie zmienić się może nie tylko skład głosujących, ale i suma wierzytelności każdego z nich.
Zmieniony układ przyjęty przez zgromadzenie wierzycieli jest ponownie zatwierdzany przez sąd.
A w międzyczasie?
Zanim jednak dojdzie do zmiany układu możliwa jest bardzo ciekawa sytuacja. Terminy wymagalności zobowiązań wynikających z pierwotnego układu mogą nadejść, a upadły nie wykona zobowiązań układowych. Upadły jest w niekomfortowej sytuacji, gdyż wyciąg z listy wierzytelności[i] stanowi tzw. tytuł egzekucyjny, czyli ma skutek wyroku sądu. W efekcie wierzyciel po otrzymaniu od sądu tzw. klauzuli wykonalności może rozpocząć egzekucję komorniczą, by uzyskać spłatę wierzytelności w kwotach określonych pierwotnym układem. Dłużnik może oczywiście zapobiegać takiemu rozwojowi wypadków i szukać ochrony przed wierzycielami poprzez zabezpieczenia udzielane przez sąd upadłościowy (w postaci zawieszenia egzekucji). Niezależnie od egzekucji, wierzyciele mogą domagać się uchylenia układu, który nie jest wykonywany. Skutkiem uchylenia układu jest zniesienie jego skutków, czyli powrót do wierzytelności w pierwotnych kwotach.
Możliwości zakończenia, jak w dobrym dreszczowcu, jest sporo. Emocji na pewno nie zabraknie.
[i] a precyzyjnie: wyciąg z listy wierzytelności łącznie z wypisem z prawomocnego postanowienia zatwierdzającego układ
Wygaszenie zobowiązań podatkowych obligacjami
Transakcje restrukturyzacyjne wymagają z reguły dużej kreatywności. Szczególna ostrożność i uwaga jest konieczna przy wszelkich działaniach dotyczących zobowiązań publicznoprawnych. W takich przypadkach konieczne jest dodatkowo uwzględnienie ograniczeń wynikających z regulacji publicznoprawnych i reżimu finansów publicznych. To co w sferze prywatnej jest oczywiste, w sferze publicznoprawnej może być problemem. Świetnym przykładem takiej sytuacji jest wątpliwość, czy zobowiązania podatkowe mogą być wygaszane przez wydanie obligacji podatnika. Innymi słowy, czy podatnik może rozliczyć swoje zaległości podatkowe poprzez wyemitowanie obligacji, które wyda Skarbowi Państwa, czym spowoduje, że zaległości podatkowe wygasną. Efektem takiej transakcji ma być zastąpienie zobowiązań podatkowych zobowiązaniami z obligacji.
Stoczniowy pomysł
Dokładnie taki pomysł miała Stocznia Gdynia, która planowała wyemitowanie obligacji, wydanie ich Skarbowi Państwa i doprowadzenie w ten sposób do wygaszenia swoich zobowiązań podatkowych poprzez przeniesienie własności praw majątkowych (tu: własnych obligacji) na Skarb Państwa (art. 66 Ordynacji podatkowej). Długi podatkowe miały zostać zaspokojone w formie niepieniężnej. Problem w tym, że Stocznia chciała wyemitować obligacje i doprowadzić do ich objęcia przez Skarb Państwa, przez co jak argumentowała doszłoby do przeniesienia na Skarb Państwa własności praw majątkowych (obligacji), co spowodowałoby wygaszenie zobowiązań podatkowych Stoczni. Administracja podatkowa i sądy administracyjne słusznie nie zgodziły się z taki planem, wskazując, że emitentowi obligacji nie przysługują prawa z obligacji więc nie może przenieść ich własności na Skarb Państwa i tym doprowadzić do wygaśnięcia zobowiązań podatkowych[i].
Moim zdaniem to orzeczenie nie blokuje możliwości rozliczania zobowiązań podatkowych obligacjami korporacyjnymi, a jedynie nakazuje dokonywanie takich transakcji z poszanowanie regulacji dotyczących tych papierów wartościowych.
Teoria ma znacznie
Podstawowym problemem w tej sprawie było wskazanie kiedy i w jaki sposób powstaje obligacja. Odpowiedź na to pytanie wymaga odwołania się do teorii powstawania papierów wartościowych. Nie wchodząc w szczegóły można śmiało stwierdzić, że w Polsce powstanie obligacji najlepiej tłumaczy umowna teoria powstania papieru wartościowego. Zgodnie z nią, obligacja powstaje w momencie zawarcia umowy pomiędzy emitentem a obligatariuszem. W opozycji do niej pozostaje teoria kreacyjna, która moment powstania papieru wartościowego upatruje już w akcie kreacyjnym, czyli w przypadku obligacji w chwili podjęcia przez emitenta uchwały o emisji. W efekcie, udział inwestora (przyszłego obligatariusza) nie jest konieczny dla powstania obligacji, gdyż powstaje ona jeszcze przed zaoferowaniem objęcia obligacji inwestorowi (złożenie propozycji nabycia), przyjęciem tej propozycji i opłaceniem obligacji. Opisana wyżej konstrukcja, którą chciała zrealizować Stocznia mogłaby obronić się, gdyby przyjąć właśnie teorię kreacyjną. W takim wypadku emitent mógłby zadysponować stworzonymi przez siebie (wykreowanymi) obligacjami poprzez np. przeniesienie ich własności na osobę trzecią (tu: Skarb Państwa).
Kreatywnie zamiast kreacyjne
Przychylając się do teorii umownej, należy uznać, iż obligacje powstają w momencie zawarcia umowy pomiędzy emitentem, a obligatariuszem, a co za tym idzie powstają dopiero w majątku obligatariusza, który posiada pełne prawo, by nimi dysponować.
Moim zdaniem, nie powoduje to jednak, że nie można spłacić obligacjami zobowiązań podatkowych. Przeprowadzenie takiej operacji wymaga jednak większej ilości zabiegów. Szczegóły zależeć będą oczywiście od uwarunkowań konkretnego przypadku, ale zawsze konieczny będzie udział podmiotu trzeciego, który za zgodą emitenta przeniesie na Skarb Państwa własność obligacji, w celu wygaszenia zobowiązań podatkowych emitenta. Najprostszym rozwiązaniem jest użycie spółki zależnej, która obejmie obligacje emitowane przez zadłużonego podatnika. Obligacje takie muszą oczywiście zostać opłacone, co praktycznie sprowadza się do użycia istniejącej wierzytelności lub jej wykreowania, co szczególnie w grupie kapitałowej nie jest operacją zbyt kłopotliwą. Pierwotnym obligatariuszem będzie więc spółka zależna emitenta–zadłużonego podatnika. Następnie zadłużony podatnik-emitent, jego spółka zależna-obligatariusz i Skarb Państwa-wierzyciel podatkowy zawierają umowę, na podstawie której spółka zależna emitenta przenosi własność obligacji na Skarb Państwa, w zamian za umorzenie zobowiązań podatkowych emitenta[ii]. W efekcie zamiast długu podatkowego wobec Skarbu Państwa emitent ma zobowiązanie z tytułu obligacji. Ponieważ cała operacja zapłaty długu podatkowego innego podmiotu powinna być przeprowadzona na podstawie odpowiedniej umowy i oczywiście odpłatnie, to na koniec do rozliczenia pozostaje zadłużenie emitenta wobec spółki zależnej, która zaspokoiła cudzy dług (wynagrodzenie za zapłatę cudzego długu). Jeśli dług ten nie zostanie rozliczny w inny sposób, można zlikwidować go np. przez przyłączenie spółki zależnej do emitenta.
Wykorzystując istniejące regulacje można więc śmiało zrealizować stoczniowy pomysł wydania Skarbowi Państwa obligacji zadłużonej spółki. Pozostaje jedynie przekonanie Skarbu Państwa do konwersji długu podatkowego na obligacje korporacyjne. To już jednak bardziej biznesowa niż prawna część projektu.
[i] wyrok NSA z 19.11.2008 r., II FSK 1187/07
[ii] W tym miejscu pomijam kontrowersje związane z zaspokajaniem zobowiązań podatkowych przez osoby trzecie, wskazując jedynie, że art. 66 Ordynacji podatkowej nie wskazuje podmiotu, który przenosi własność aktywów na Skarb Państwa, a podstawą dla całej transakcji będzie umowa wszystkich zainteresowanych (emitent i obligatariusz) ze Skarbem Państwa. Umowa ta, mimo że dotyczy zobowiązań podatkowych, ma niewątpliwie cywilnoprawny charakter (tak: wyrok NSA z dnia 26 kwietnia 2000 r., I SA/Wr 31/99)
Przewłaszczenie jako zabezpieczenie obligacji
Przewłaszczenie na zabezpieczenie jest szczególną umową powierniczą stosowaną dla zabezpieczania różnego rodzaju wierzytelności. Na podstawie takiej umowy wierzyciel uzyskuje własność rzeczy i jednocześnie zobowiązuje się do zwrotnego przeniesienia własności rzeczy po spłacie długu. Zastosowanie takiej konstrukcji pozwala z jednej strony na pozostawienie przewłaszczonej rzeczy w rękach dłużnika, który cały czas może z niej korzystać, a z drugiej na przyznaniu wierzycielowi prawa własności rzeczy Dłużnik korzysta z rzeczy, której właścicielem jest wierzyciel. Przewłaszczenie na zabezpieczenie nie jest uregulowane w polskim prawie, a możliwość jego stosowania jest wyprowadzana z zasady swobody umów. Warto więc zastanowić czy rzeczywiście przewłaszczenie na zabezpieczanie pozwala obligatariuszom na spokojniejszy sen.
Dopuszczalność stosowania przewłaszczenia na zabezpieczenie
Prawnicy wciąż spierają się o samą możliwość stosowania przewłaszczenia na zabezpieczenie. O ile jeszcze przewłaszczanie ruchomości nie budzi zasadniczych kontrowersji, to możliwość przewłaszczania nieruchomości bywa kwestionowana. Takiemu rozwiązaniu zarzuca się przede wszystkim naruszenie zakazu przenoszenia własności nieruchomości pod warunkiem.
Wydaje się, że te wątpliwości powoli wygasają. Obecnie możliwość przewłaszczania rzeczy przewidują przepisy Prawa bankowego, Prawa upadłościowego i naprawczego, czy ustawy o niektórych zabezpieczeniach finansowych. Możliwość przewłaszczeń nieruchomości potwierdził kilkukrotnie również Sąd Najwyższy[i]. Stosowanie tego zabezpieczenia jest więc prawnie dopuszczalne.
Jak to działa ?
Przewłaszczenie na zabezpieczenie może działać w dwóch zasadniczych modelach:
1) w momencie zawarcia umowy przewłaszczenia wierzyciel nabywa własność rzeczy stanowiącej zabezpieczenie i zobowiązuje się do zwrotnego przeniesienia jej własności po spłacie całego długu; do tego czasu wierzyciel jest właścicielem rzeczy; w przypadku ruchomości i praw możliwe jest zastrzeżenie zwrotnego transferu własności pod warunkiem rozwiązującym w momencie spłaty długu (automatyczny powrót własności z momentem spłaty);
2) w momencie zawarcia umowy przewłaszczenia wierzyciel nie nabywa własności; nabycie własności przedmiotu zabezpieczenia następuje dopiero z momentem braku spłaty długu w określonym terminie (warunek zawieszający); możliwość ta dotyczy jednak wyłącznie ruchomości lub praw.
Umowy często przewidują szczegółowe zasady rozliczeń stron na wypadek braku spłaty zabezpieczonej wierzytelności.
Najczęściej stosowany jest model nabycia przez wierzyciela własności przewłaszczanej rzeczy już w momencie zawarcia umowy. Wierzycielowi nie tylko przysługuje wierzytelność w stosunku do dłużnika, ale obok tego jest właścicielem przewłaszczonej na niego rzeczy. Jest to na pewno całkiem komfortowa sytuacja.
W upadłości … jak zastaw
Własność nabyta na podstawie przewłaszczenia na zabezpieczenie pozostaje własnością. Jednak nie zawsze. W przypadku upadłości przewłaszczenie działa jak zastaw. Właściciel nie może więc wyłączyć przedmiotu zabezpieczenia z masy upadłości twierdząc, że jest jego własnością, a nie upadłego. Wierzytelność tak zabezpieczona nie jest jednak objęta układem. Umowa przewłaszczenia by być skuteczną wobec masy upadłości musi jednak być opatrzona datą pewną.
Zasadą jest więc, że w upadłości przewłaszczenie na zabezpieczenie zrównane jest z zastawem.
Problemy z zabezpieczeniem obligacji
Przewłaszczenia na zabezpieczenie może być stosowane do zabezpieczania wierzytelności z obligacji. Możliwość taką dopuścił nawet Sąd Najwyższy[ii]. Otwarte pozostaje pytanie czy zastosowanie takiego rozwiązania jest korzystne dla obligatariuszy lub emitenta. Podstawowym problemem jest znalezienie podmiotu który nabędzie własność przewłaszczanego aktywa. Takie „uszczęśliwienie” każdego z obligatariuszy jest możliwe, ale bardzo niepraktyczne. Po pierwsze przewłaszczenie mogłoby następować dopiero po przydziale obligacji, czyli w momencie gdy wiadomo kto jest obligatariuszem i ile ma obligacji. Dopiero wtedy możliwe jest zawarcie z każdym z obligatariuszy umowy przewłaszczenia i przeniesienie na niego odpowiedniej części przewłaszczanej rzeczy (ułamek odpowiadający jego udziałowi w całej emisji). Po drugie zbywanie tak zabezpieczonych obligacji musiałoby się każdorazowo wiązać z zbyciem ułamka własności przewłaszczonego aktywa. Oprócz zawarcia umowy zbycia takiej obligacji konieczne byłoby zawarcie umowy przenoszącej własność przewłaszczonego aktywa. Obrót takimi obligacjami byłby więc kosztowny i mało sprawny, a obrót zorganizowany w zasadzie niemożliwy.
Alternatywną dla przewłaszczania na rzecz każdego z obligatariuszy jest przewłaszczenie na rzecz wybranego podmiotu (powiernik, agent zabezpieczeń). Podmiot taki musiałaby być związany umową o wykonywanie swojej funkcji z emitentem. Umowa taka powinna przewidywać zasady działania powiernika, a w szczególności zasady zbycia przewłaszczonego aktywa i zasady rozliczeń z obligatariuszami. Umowa taka – w przeciwieństwie do umów administratora hipoteki i zastawu – nie ma umocowania ustawowego co rodzi kolejne ryzyka prawne.
Zasygnalizowane ryzyka prawne związane z przewłaszczeniem, zrównanie go z zastawem w upadłości, trudności z transferem obligacji nim zabezpieczonych powodują, że jest to rozwiązanie, które może być stosowane w emisjach kierowanych do jednego a najwyżej kilku inwestorów, którzy nie będą obracać tak zabezpieczonymi obligacjami.
Obligacje odwrotnie zamienne
Polemika to esencja wykonywania zawodu prawniczego. Nie mogę więc odmówić sobie przyjemności podjęcia dyskusji z tezami pana Szymona Sypa o braku możliwości emisji obligacji odwrotnie zamiennych w polskim prawie, na jakie natrafiłem na blogu www.korporacyjnie.pl.
Obligacje odwrotnie zamienne to takie obligacje, w których prawo wyboru sposobu wykupu obligacji przysługuje emitentowi. Innymi słowy emitent może mocą swojego oświadczenia dokonać zamiany obligacji na swoje własne akcje, które zostaną wydane byłemu już obligatariuszowi.
Polskie przepisy nie opisują wprost takiego rozwiązania. Na szczęście obligacje będące długiem zamkniętym w formie papieru wartościowego podlegają regulacjom prawa cywilnego z jego podstawową zasadą swobody umów. Moim zdaniem emisję obligacji odwrotnie zamiennych nie tylko można sobie wyobrazić, ale jest dopuszczalna przez polskie przepisy.
Obligacje (po prostu) zamienne
Obligacje zamienne uprawniają do objęcia akcji emitowanych przez spółkę, w zamian za te obligacje. Nic więcej. Obligacja zamienna by zasłużyć na to szlachetne miano, powinna zawierać uprawnienie do objęcia akcji emitenta i swoistego opłacenia ich zawartym w obligacji długiem. Zamiana obligacji na akcje jest zamianą długu na kapitał, co następuje na mocy oświadczenia obligatariusza. Na skutek złożenia takiego oświadczenia obligatariusza dochodzi do objęcia akcji. Następnie spółka wydaje akcje byłemu już obligatariuszowi i z tym momentem dochodzi do podwyższenia kapitału zakładowego spółki (wyjątkowo jeszcze przed wpisem do rejestru !) i wygaśnięcia długu z obligacji. Emitent nie jest zobowiązany do zapłaty obligatariuszowi, bo wydał mu akcje. Jeśli jednak obligatariusz posiadający obligacje zamienne nie złoży oświadczenia o konwersji obligacji i nie zamieni długu na akcje, to emitent jest zobowiązany do zwrotu środków wraz z odsetkami.
Moim zdaniem taka definicja obligacji zamiennej nie uniemożliwia emisji obligacji odwrotnie zamiennych. Co więcej, w mojej opinii możliwe jest skonstruowania takiego mechanizmu, który pozwoli uznać obligacje odwrotnie zamienne za obligacje zamienne (jak mawiają zwykle prawnicy: „w rozumieniu ustawy o obligacjach”).
Uprawnienie wierzyciela, czyli obligatariusza
Obligacja jest instrumentem bardzo elastycznym i może obejmować różnorodne uprawnienia zarówno wierzyciela (obligatariusz), jak i dłużnika (emitent). Warunki emisji mogą zastrzegać określone uprawnienia dla obligatariusza np.: prawo żądania wcześniejszego wykupu, prawo pierwszeństwa objęcia akcji (obligacje z prawem pierwszeństwa), prawo do objęcia akcji innej spółki (tzw. obligacje wymienne), ale również prawa dla emitenta (np.: prawo wcześniejszego wykupu, opcja przedłużenia terminu wykupu, prawo wyboru terminu wykupu). Prawa te mogą się dowolnie przeplatać, a w szczególności zarówno emitent, jak i obligatariusz mogą mieć prawo do wcześniejszego wykupu obligacji.
Cechą konstrukcyjną obligacji zamiennej jest prawo do wyboru świadczenia, które spełni emitent („…obligacje uprawniające do objęcia akcji emitowanych przez spółkę w zamian za te obligacje.”). Wierzyciel jakim jest obligatariusz ma więc prawo do podjęcia decyzji czy otrzyma zwrot środków w pieniądzu, czy akcje emitenta. Wyboru dokonuje obligatariusz poprzez złożenie oświadczenia o zamianie.
Od strony prawnej taka konstrukcja to tzw. zobowiązanie przemienne (art. 365 KC). Uprawnienia do wyboru świadczenia, które ma spełnić dłużnik ma charakter uprawniania kształtującego, gdyż wykonanie tego prawa zmienia się treść zobowiązania dłużnika. Złożenie odpowiedniego oświadczenia przez obligatariusza powoduje wybranie świadczenia emitenta (albo pieniądze, albo akcje). Skutkiem złożenia oświadczenia o zamianie obligacji powstaje zobowiązanie spółki – emitenta do wydania akcji. Brak złożenia oświadczenia o zamianie spowoduje, że emitent będzie zobowiązany do zapłaty świadczeń pieniężnych wynikających z obligacji.
Uprawnienie dłużnika, czyli emitenta
W klasycznej obligacji zamiennej uprawnionym do wyboru świadczenia jest obligatariusz, czyli wierzyciel. Jednak prawo wyboru świadczenia może zostać przyznane również dłużnikowi, a nawet osobie trzeciej (art. 365 KC). Oczywiście pozbawienie obligatariusza prawa do wyboru świadczenia spowodowałoby, że obligacja nie mogłaby być uznana za obligację zamienną. Jeśli jednak pozostawimy prawo do zamiany po stronie obligatariusza (wierzyciela), a oprócz tego również emitentowi (dłużnikowi) również przyznamy takie prawo, to moim zdaniem stworzymy obligację odwrotnie zamienną.
Zakres uprawnień i zasady ich wykonywania mogą być oczywiście różne (np. ograniczenie terminów konwersji przez obligatariuszy). Jednak pozostawienie prawa obligatariusza do zamiany pozwoli na zachowanie przez obligację charakteru obligacji zamiennej. Nie zmieni tego uzupełnienie treści obligacji o prawo emitenta do zamiany. Kwestią techniczną, ale z praktycznego punktu widzenia bardzo istotną, pozostaje tryb wydawania akcji i podwyższania kapitału zakładowego w wypadku złożenia oświadczenia o konwersji przez emitenta. Moim zdaniem, niezależnie od przyjętego rozwiązania tej kwestii, już od momentu złożenia przez emitenta oświadczenia o wyborze świadczenia (oświadczenie o zamianie obligacji) powstanie zobowiązanie obligatariusza do objęcia akcji emitenta i ich opłacenia, a wygaśnie wierzytelność o zapłatę wynikająca z obligacji. W efekcie jakiekolwiek działania i zaniechania obligatariusza, których celem byłoby uniemożliwienie wydania akcji należałoby uznać za zwłokę wierzyciela (uprawnionego do otrzymania akcji).
Nie przekonuje jednocześnie argument ekonomiczny, że wprowadzenie obligacji odwrotnie zamiennych spowodować może szkody po stronie obligatariuszy wynikające z różnicy wartości pomiędzy podstawowym świadczeniem pieniężnym z obligacji, a wartością wydawanych akcji na skutek konwersji (świadczenie niepieniężne). Ta różnica jest cechą konstrukcyjną każdej obligacji zamiennej i swoistym benefitem uprawnionego, czyli klasycznie obligatariusza, a przy obligacji odwrotnie zamiennej emitenta. Po drugie, zakładamy zgodę obu stron na takie rozwiązanie i rozliczenie. Po trzecie, podobny mechanizm występuje przy wszystkich konstrukcjach przewidujących rozliczanie długu pieniężnego transferem innych aktywów (np. umowa datio in solutum). W ten sposób, również nie dochodzi do naruszenia zasady numerus clausus papierów wartościowych, gdyż taka obligacja zamienna nie jest nieopisanym w ustawie papierem wartościowym, ale obligacją, która jedynie zastrzega uprawnienia nietypowe, ale niezakazane przez żadne przepisy.
Pozostaje nam jedynie poczekać na emisje tego typu obligacji, a do tego czasu możemy przynajmniej o nich podyskutować.
Wymienne obligacje CEZ
Obligacja jest bardzo elastycznym instrumentem. Prawa i obowiązki emitenta i obligatariuszy mogą być bardzo różnie kształtowane. Świadczenia, do których zobowiązany (albo uprawniony, jak zobaczymy niżej) jest emitent nie tworzą zamkniętego katalogu, ale mogą być z dużą dowolnością i swobodą kształtowane, tak aby zrealizować założone cele emisji.
Bardzo ciekawą konstrukcją są obligacje wyemitowane przez notowany na warszawskiej giełdzie, czeski CEZ, a w zasadzie jego holenderską spółkę zależną. Obligacje te dają prawo do ich wymiany na akcje węgierskiego MOL. Taki międzynarodowy energetyczny miks. Moim zdaniem warto jednak przyjrzeć się konstrukcji tych papierów, bo może ona być z powodzeniem wykorzystywana również w Polsce.
Prawo wyboru świadczenia
Obligacje CEZ są nominowane po 100.000 € i oprocentowane na 0,00%. Nie są to jednak klasyczne obligacje zerokuponowe (emitowane po cenie niższej niż nominał, a wykupowane po nominale). Będą emitowane i wykupywane po 100.000 €. Możliwość zarobku tkwi w prawie ich wymiany na akcje MOL. Cena wymiany została ustalona na 61,25 € za każdą akcję, co zawiera 35% premię ponad średnią ważoną kursu akcji MOL na budapesztańskiej giełdzie.
Obligatariusze mogą dokonać wymiany obligacji CEZ na akcje MOL dopiero za trzy lata (pomiędzy 25 stycznia 2017 r., a 21 lipca 2017 r.). Jednak to emitent ma prawo do wyboru świadczenia jakie spełni na rzecz obligatariuszy. Emitent może zarówno dostarczyć akcje MOL, ich równowartość w pieniądzu, albo dowolną kombinacje tych dwóch świadczeń (część w akcjach, a resztę w pieniądzu).
Wszystkie zobowiązania emitenta są gwarantowane przez CEZ.
W Polsce też tak można
Polskie przepisy nie przewidują wprost obligacji, które uprawniają do ich zamiany na akcje innej spółki. Takie obligacje nie mogą być uznane za obligacje zamienne, w rozumieniu polskich przepisów. Polska obligacja zamienna uprawnia do objęcia akcji emitowanych przez emitenta obligacji. Spółka akcyjna może wyemitować obligacje uprawniające wyłącznie do ich zamiany na własne akcje. Tylko takie obligacje mogą być nazywane obligacjami zamiennymi. Nic jednak nie stoi na przeszkodzie, by polska spółka wyemitowała obligacje zawierające prawo do ich zamiany na akcje innej spółki. Obligacje takie nie mogą tylko być nazywane obligacjami zamiennymi, co powoduje, że najczęściej określa się je jako obligacje wymienne.
W obligacji emitent stwierdza, że jest dłużnikiem obligatariusza i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia. To świadczenie może mieć zarówno charakter pieniężny, jak i niepieniężny. Przepisy nie zawierają zamkniętego katalogu świadczeń niepieniężnych, więc możliwe jest zobowiązanie się emitenta do dowolnego świadczenia na rzecz obligatariuszy, w tym również zobowiązanie do przeniesienia własności akcji innej spółki. W wypadku, gdy obligacja przewiduje świadczenia niepieniężne emitent w propozycji nabycia musi jedynie wskazać zasady przeliczania takiego świadczenia na świadczenie pieniężne. Daje to obligatariuszowi prawo do żądania zapłaty (wedle ustalonego algorytmu przeliczenia) w wypadku opóźnienia emitenta ze spełnieniem świadczenia.
Zastosowana w obligacjach CEZ konstrukcja prawa emitenta do wyboru świadczenia z obligacji (akcje lub zapłata) może być również zastosowana w Polsce. Polski kodeks cywilny zna konstrukcję tzw. zobowiązania przemiennego (art. 365 KC). Prawo do wyboru alternatywnych świadczeń należy do dłużnika. Jego oświadczenie jest wiążące dla wierzyciela (obligatariusza). Zaciągając zobowiązanie obligatariusz zna jego treść i godzi się na przekazanie prawa do wyboru świadczenia emitentowi.
Czekamy więc na polską emisję obligacji wymiennych.
Upadłość układowa GANTA
Wrocławski sąd ogłosił upadłość Gant Development S.A. z możliwością zawarcia układu. Spółka jest bankrutem, ale uzyskała od sądu ochronę przed wierzycielami i czas na to, by w ramach procedur upadłościowych zawrzeć układ z wierzycielami, który zrestrukturyzuje jej zobowiązania.
Ogłoszenie upadłości układowej jest z jednej strony formalnym stwierdzeniem niewypłacalności, a z drugiej szansą na uzdrowienie finansów upadłej spółki. Jest to jednak tylko szansa, bo układ z wierzycielami może zostać zawarty, ale nie musi. Do zawarcia układu dłużnik musi przekonać wierzycieli wykazując im, że będzie to dla nich bardziej korzystne niż upadłość likwidacyjna, czyli spieniężenie całego majątku dłużnika i podział uzyskanych kwot pomiędzy wierzycieli.
Wierzycielami Ganta są m.in. obligatariusze, będący właścicielami licznych serii obligacji o różnych uprawnieniach. Najistotniejsze różnice są związane z istnieniem zabezpieczenia rzeczowego obligacji ustanowionego na majątku upadłego. Inaczej w upadłości układowej będą traktowani obligatariusze uprawnieni z obligacji niezabezpieczonych, a inaczej z zabezpieczonych (np. zastaw rejestrowy na certyfikatach inwestycyjnych Gant FIZ, hipoteki na nieruchomościach).
Skutki ogłoszenia upadłości układowej
Z dniem ogłoszenia upadłości cały majątek upadłego tworzy masę upadłości. Masa upadłości jest zespołem aktywów upadłego. Zobowiązania upadłego zostaną ustalone poprzez listę wierzytelności. W skład masy wchodzi nie tylko majątek wolny od obciążeń, ale i obciążony zastawami, czyli hipotekami. Masą upadłości Ganta zarządza dotychczasowy zarząd (sąd utrzymał tzw. zarząd własny upadłego). Nadzór i kontrolę nad działaniami zarządu Ganta prowadzi zarówno sędzia komisarz (SSR Paweł Biliński), jak i nadzorca sądowy (Kancelaria Syndyków Piątkowski, Szczerbiński).
Upadłość układowa dzieli długi upadłego na dwie grupy: wierzytelności objęte i nie objęte układem. Układ obejmuje wierzytelności powstałe przed dniem ogłoszenia upadłości. Termin powstania wierzytelności to nie wszystko, gdyż układ nie obejmuje przede wszystkim wierzytelności pracowniczych oraz wierzytelności zabezpieczonych na mieniu upadłego hipoteką lub zastawem rejestrowym. Wierzyciel może jednak wyrazić na piśmie zgodę na objęcie układem wierzytelności pozaukładowych, w ten sposób wierzytelności zabezpieczone wejdą do układu.
Od dnia ogłoszenia upadłości układowej, Gant nie może płacić swoich długów objętych układem. Postępowania egzekucyjne ulegają zawieszeniu. Sędzia komisarz może również zawiesić te egzekucje, które dotyczą wierzytelności nie objętych układem. W upadłości układowej nie działa jednak zasada, że wszystkie długi upadłego automatycznie stają się płatne z dniem ogłoszenia upadłości. Ta reguła obowiązuje tylko w upadłości likwidacyjnej.
Lista wierzytelności
Pierwszym etapem upadłości układowej jest stworzenie listy wierzytelności. Na jej podstawie przeprowadzone zostanie zgromadzenie wierzycieli, które podejmie decyzję o układzie. Lista wierzytelności tworzona jest na podstawie zgłoszeń wierzycieli. Zgłoszenie wierzytelności jest zasadniczym sposobem uzyskania zaspokojenia w każdym postępowaniu upadłościowym.
Obligatariusze posiadający obligacje niezabezpieczone muszą samodzielnie dokonać zgłoszenia wierzytelności. Wierzytelności może zgłaszać każdy z obligatariuszy osobno, jako wierzyciel upadłego.
Obligatariusze zabezpieczeni rzeczowo (zastaw rejestrowy, hipoteka) na majątku Gant nie dokonują samodzielnych zgłoszeń wierzytelności. W ich imieniu działa ustanowiony przez sąd upadłościowy kurator, który jest ustawowym reprezentantem takich obligatariuszy. Kurator dokonuje zbiorczego zgłoszenia wszystkich wierzytelności z obligacji zabezpieczonych.
Zaspokojenie wierzytelności
W upadłości układowej, na podstawie układu, dochodzi do restrukturyzacji długów upadłego, czyli zmiany treści zobowiązań najczęściej przez odroczenie terminów płatności, redukcje wysokości zobowiązań, ale i konwersje długów na akcje. Wierzytelności pozaukładowe nie są restrukturyzowane w układzie, bez zgody wierzycieli. Mimo upadłości układowej mogą oni nawet prowadzić egzekucje z majątku upadłego. Dlatego porozumienie z wierzycielami pozukładowymi jest zwykle kluczem dla powodzenia układu.
W upadłości likwidacyjnej zaspokojenie wierzytelności ujętych na liście wierzytelności następuje w drodze proporcjonalnego podziału środków masy upadłości pomiędzy wierzycieli pogrupowanych w tzw. kategorie zaspokojenia. Majątek upadłego, który stanowi przedmiot zabezpieczenia wierzytelności obligatariuszy, tworzy osobną masę upadłości, przeznaczoną na zaspokojenie ich praw. Takim obligatariuszom przysługuje prawo pierwszeństwa do zaspokojenia swoich wierzytelności z przedmiotu zabezpieczenia.
Moment powstania prawa ze zdematerializowanej obligacji
Zdematerializowanego papieru wartościowego nie widać. Ale jest. A jak jeszcze nie doszło do jego dematerializacji to jest, czy go nie ma?
Wbrew pozorom to nie tylko zabawa słowami. Problem jest bardzo praktyczny i dotyczy – jak większość problemów – sytuacji, gdy coś nie poszło tak jak powinno. Tym razem nie do końca wyszła emisja. To znaczy z jednej strony wyszła, bo jakieś środki udało się zebrać, a z drugiej nie do końca bo wyemitowane papiery miały zostać zdematerializowane, ale jeszcze to nie nastąpiło. Tak przynajmniej tłumaczy emitent.
Dematerializacja.
Zdematerializowany papier wartościowy nie ma klasycznej postaci papierowego dokumentu, ale jest jedynie zapisem w odpowiednim rejestrze. Dematerializacja jest więc pozbawieniem papieru wartościowego formy dokumentu poprzez wpisanie osób uprawnionych do właściwej ewidencji. Do dematerializacji dochodzi w momencie zarejestrowania papierów wartościowych w depozycie, na podstawie umowy o rejestrację. Taką umowę emitent zawiera z Krajowym Depozytem Papierów Wartościowych (KDPW). Na jej podstawie KDPW rejestruje papiery w depozycie papierów wartościowych. Od momentu rejestracji są one zdematerializowane.
Podstawowe pytanie dotyczy tego co dzieje się przed dematerializacją? Czy papiery wartościowe istnieją, czy nie ? I dalej – ograniczając się do obligacji – czy obligatariuszowi przysługują prawa z obligacji, która została wyemitowana jako zdematerializowana, objęta przez niego, opłacona i przydzielona mu, ale jeszcze nie została zdematerializowana?
Powstanie prawa z papieru wartościowego
Dematerializacja nie może być absolutyzowana. Mimo zdaniem należy do niej podchodzić jak do formy, ale nie treści. Sama dematerializacja nie przesądza o momencie powstania prawa, które później zostaje ucieleśnione w papierze wartościowym. Przepisy o dematerializacji, zawarte w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi, mają charakter wtórny wobec przepisów właściwych dla poszczególnych typów papierów wartościowych[1]. Pierwotny charakter ma więc ustawa o obligacjach, a dopiero wtórny ustawa o obrocie instrumentami finansowymi. Przepisy regulujące dematerializację ustanawiają jedynie wymogi prawne transformacji formy papieru wartościowego z tradycyjnej do zdematerializowanej. Szczególnie przemawia do mnie stwierdzenie Marka Michalskiego, który pisze, że dopiero łączne spełnienie wymogów regulacji szczególnych dla danego typu papieru wartościowego i regulacji ustawy o obrocie prowadzi do powstania papieru wartościowego, jako przedmiotu obrotu prawnego podlegającego reżimowi dematerializacyjnemu[2]. Jednocześnie sama kreacja prawa następuje zgodnie z regulacjami danego typu papieru wartościowego. W przypadku obligacji takimi przepisami zawierającymi zasady kreacji tego papieru wartościowego jest ustawa o obligacjach.
Moment powstania obligacji
Przepisy ustawy o obligacjach nie wskazują wprost momentu powstania obligacji i nie określają żadnych prawnych wymogów powstania prawa z obligacji takich jak np. wpis do rejestru. Skoro obligacja potwierdza istnienie długu, to dla jej powstania konieczne jest pojawienie się wierzyciela, dłużnika i długu. Identyfikacja tych elementów jest najczęściej możliwa w momencie dokonania przydziału obligacji. Dokonywanie przydziału obligacji jest standardem na rynku, ale nie jest wymagane przez przepisy. Wprowadzają go najczęściej warunki danej oferty. Można wyobrazić sobie konstrukcję zbierania zapisów i równoczesnego kreowania obligacji na zasadzie „kto pierwszy ten lepszy”. W takiej konstrukcji dochodziłoby do powstawania praw z obligacji już w momencie złożenia zapisu.
Należy przyjąć, że obligacja powstaje w momencie określonym w dokumentacji oferty (propozycja nabycia, prospekt emisyjny), a momentem tym najczęściej jest przydział.
Prawa obligatariusza przed dematerializacją
Skoro obligacja powstaje (zasadniczo) w momencie przydziału, to istnieje jeszcze przed dematerializacją. Obligatariusz – także ten uprawniony z obligacji wyemitowanych, jako zdematerializowane – posiada uprawnienia wynikające z obligacji jeszcze przed jej zarejestrowaniem w depozycie przez KDPW. Odmienna interpretacja prowadziłaby do uznania, że obligatariusz po opłaceniu i przydzieleniu mu obligacji jest swoistym więźniem emitenta (swojego dłużnika!), gdyż od działań emitenta zależne jest powstanie jego praw z obligacji. Dłużnik po powstaniu długu decydowałby więc czy powstanie jego zobowiązanie do zwrotu długu! Takie rozumowanie prowadzi do wniosków absurdalnych, a więc – z ulgą dla obligatariuszy – należy je odrzucić. Obligatariusz uprawniony z obligacji wyemitowanych, jako zdematerializowane mimo braku dematerializacji może wykonywać wszelkie prawa z przydzielonych mu obligacji. Niestety w praktyce bywa to trudne, a nawet utrudniane.
Zabezpieczenie obligacji po ich emisji
Emisja obligacji zabezpieczonych wymaga ustanowienia zabezpieczenia jeszcze przed wydaniem obligacji. O problemach ze stosowaniem tej regulacji i o tym co znaczy ustanowienie zabezpieczenia już pisałem.
Dla ominięcia tego niewygodnego wymogu, przy niektórych emisjach stosuje się odroczenie ustanowienia zabezpieczeń. Praktyka taka jest jak najbardziej prawidłowa, ale jej zastosowanie – w mojej ocenie – wymaga spełnienia kilku istotnych warunków. Podstawowym wymogiem powinien być taki opis zabezpieczeń w dokumentach emisyjnych, by nie mogły pojawić się wątpliwości ani co do sposobu zabezpieczenia, ani momentu jego powstania. Niestety wiele emisji nie spełnia takiego warunku.
Emisja obligacji niezabezpieczonych.
Pomysł z późniejszym zabezpieczeniem obligacji polega na wyemitowaniu obligacji niezabezpieczonych, pozyskaniu środków od obligatariuszy, wydaniu obligacji i późniejszym zabezpieczeniu już wyemitowanych i wydanych obligacji. Ustanowienie zabezpieczeń jest przeprowadzane w określonym przez emitenta terminie, który najczęściej liczony jest od dnia dokonania przydziału obligacji. Najistotniejsze w takiej transakcji jest to, że obligacje emitowane są jako papiery wartościowe niezabezpieczone, które na zasadach i w terminach opisanych w warunkach emisji zostają zabezpieczone. Różnica dla obligatariusza jest podstawowa. W przypadku obligacji zabezpieczonych wierzytelności obligatariusza przez cały czas istnienia obligacji są zabezpieczone. Gwarantuje to wymóg istnienia zabezpieczeń przed wydaniem obligacji. Natomiast w przypadku emisji obligacji niezabezpieczonych, które dopiero później mają zostać zabezpieczone, istnieje okres w którym wierzytelności obligatariusza nie są zabezpieczone. W tym czasie obligatariuszowi przysługują klasyczne wierzytelności pieniężne z obligacji, czyli roszczenie o zapłatę nominału i odsetek, a ponadto roszczenie o ustanowienie zabezpieczenia. Roszczenie to jest skierowane do emitenta lub podmiotu, który zgodnie z warunkami emisji ma udzielić zabezpieczenia.
Termin mija, a zabezpieczenia nie ma…
Jeśli wszystko przebiega zgodnie z założeniami emisyjnymi, to w określonym w warunkach emisji terminie podmiot udzielający zabezpieczenia zawiera odpowiednie umowy, składa wymagane oświadczenia, doprowadza do dokonanie wpisów do właściwych rejestrów, czyli po prostu ustanawia zabezpieczenie. Spełnienie zobowiązania do ustanowienia zabezpieczeń powoduje, że obligacje stają się obligacjami zabezpieczonymi. Obligatariusz, gdy zostanie zmuszony do przymusowego dochodzenia roszczeń z obligacji, może skorzystać z zabezpieczeń na normalnych zasadach.
Sytuacja dramatycznie komplikuje się, gdy obiecywane zabezpieczenie nie powstaje. Truizmem jest stwierdzenie, że z przymusowym dochodzeniem roszczeń o ustanowienie zabezpieczeń bywa różnie. Dla uświadomienia sobie skali problemów warto pomyśleć np. o trudnościach jakie może nieść za sobą próba przymusowego zmuszenia podmiotu trzeciego (np. spółki zależnej emitenta), z którym obligatariusz nie ma żadnej umowy, do ustanowienia zabezpieczenia.
Najczęściej nieustanowienie zabezpieczenia jest uznawane przez warunki emisji za tzw. przypadek naruszenia, czyli sytuację uprawniającą obligatariusza do postawienia obligacji w stan natychmiastowej wymagalności. W efekcie złożenia takiego oświadczenia (często po spełnieniu innych dodatkowych formalności określonych w warunkach emisji), wierzytelność z obligacji staje się wymagalna, czyli po prostu emitent jest zobowiązanych do natychmiastowej zapłaty. I niewiele więcej. Wymagalna wierzytelność dalej nie jest w żaden sposób zabezpieczona. Obligatariusz może żądać zwrotu pieniędzy, ale nie może użyć żadnych zabezpieczeń, bo ich po prostu nie ma.
„Widziały gały co brały”
Najprościej oczywiście skomentować taką sytuację przytoczoną wyżej frazą. Jest ona w takich przypadkach często używana, ale moim zdaniem również często nadużywana. W przypadku wielu emisji można mieć bowiem wątpliwości co do prawidłowości sporządzenia dokumentacji emisyjnej. Stosunkowo często zdarza się, że opis zabezpieczeń w propozycji nabycia co najmniej sugeruje, że zabezpieczenia już istnieją, a emitowane obligacje są zabezpieczone. Opisy zabezpieczeń mogą wprowadzać inwestorów w błąd. Taka sytuacja jest niedopuszczalna. Nic jednak nie dzieje się automatycznie i dochodzenie roszczeń odszkodowawczych w takich sytuacjach będzie prawie na pewno wiązać się ze skomplikowanym procesem. Morał pozostaje więc niezmienny: warto czytać uważnie i ze zrozumieniem dokumentację emisyjną.
Nie wszystko może być zabezpieczeniem obligacji
Aktywność na polskim rynku obligacji korporacyjnych często przypomina spacer po polu minowym. Już kilkakrotnie pisałem o pułapkach prawnych czyhających na inwestorów. Głód kapitału i brak istotnego i nieobciążonego majątku skłania emitentów do sięgania po coraz bardziej egzotyczne zabezpieczenia. Często zdarza się, że wątpliwa jest możliwość realnego zaspokojenia długu z danego zabezpieczenia (np. hipoteki na mało atrakcyjnych nieruchomościach). Jest to jednak kwestia czysto biznesowa. Są jednak przypadki, w których wątpliwa jest sama prawna możliwość skorzystania z zabezpieczenia.
Na pierwszy rzut oka może wydawać się to nielogiczne. Skoro oferta obligacji jest przygotowywana prawidłowo, to inwestor otrzymuje propozycję nabycia obligacji wraz z informacją o ustanowieniu zabezpieczenia. W przypadku najpopularniejszego zabezpieczenia rzeczowego, czyli zastawu rejestrowego taka informacja powinna być udokumentowana zaświadczeniem o wpisie do odpowiedniego rejestru. Jeśli taki wpis został dokonany, to wszystko wydaje się w porządku. Niestety nie zawsze tak jest.
Wpis do rejestru zastawów
Wpisu zastawu do rejestru dokonuje sąd. Nie przeceniajmy jednak wartości samego wpisu. Dla zastawu rejestrowego wpis do rejestru jest jedynie odpowiednikiem wydania rzeczy wierzycielowi przy ustanawianiu zastawu zwykłego. Zarówno wpis przy zastawie rejestrowym, jak i wydanie rzeczy przy zastawie zwykłym pełnią dokładnie tę samą funkcję, jaką jest zapewnienie prawu zastawu bezwzględnego charakteru. Oznacza to, że co do zasady nikt nie może twierdzić, że nie wiedział o ustanowieniu zastawu. Zastaw jest skuteczny wobec wszystkich, a nie wyłącznie pomiędzy stronami umowy zastawniczej. Na tym w zasadzie kończy się rola wpisu zastawu do rejestru.
Oczywiście w ramach postępowania rejestrowego sąd sprawdza samą umowę zastawniczą. Kontrola sądowa obejmuje jednak wyłącznie sprawdzenie, czy umowa zastawnicza posiada elementy wymagane przez ustawę. Sprawdzenie powinno obejmować również tzw. zdolność zastawniczą przedmiotu zastawu, czyli sąd powinien sprawdzić, czy dana rzecz lub prawo mogą być obciążone zastawem. W niektórych przypadkach można mieć wątpliwości co do efektów takiej kontroli.
Przedmiot zastawu rejestrowego
W samym zamyśle zastaw rejestrowy miał być bardzo elastycznym i skutecznym zabezpieczeniem ustanawianym na ruchomościach i prawach. I taki właśnie jest. W porównaniu z klasycznym zastawem daje on możliwości obciążania dużo bardziej różnorodnych aktywów. Moim ulubiony przykładem daleko posuniętego liberalizmu w tej kwestii jest dopuszczenie przez Sąd Najwyższy ustanowienia zastawu rejestrowego na „stadach zwierząt i zapasach skórek futerkowych”[1]. Katalog potencjalnych przedmiotów zabezpieczenia jest otwarty, a zawarte w ustawie wyliczenie jest jedynie przykładowe. Obciążone zastawem rejestrowym może być każde „zbywalne prawo majątkowe”.
Takie podejście pozwala na ustanawianie zabezpieczeń na rozmaitych aktywach. Umożliwia to zaoferowanie zabezpieczeń na dostępnych dla emitenta dobrach, a przez to zwiększa szanse na powodzenie emisji. Warunkiem skutecznego ustanowienia zastawu jest zawsze to, by przedmiot zastawu był nie tylko prawem majątkowym, ale miał jeszcze cechę zbywalności. Istnieje wiele praw majątkowych, które nie są zbywalne. Autorskie prawa osobiste, prawa z decyzji administracyjnych (np. w wypadku, gdy ustawa wprost nie przewiduje możliwości ich transferu), prawo odkupu, prawo pierwokupu, czy użytkowanie są bez wątpienia prawami majątkowymi, ale nie są zbywalne. Wyliczenie to jest jedynie przykładowe, a katalog takich praw oczywiście nie jest zamknięty. Wszystkie te niezbywalne prawa majątkowe nie mogą stanowić przedmiotu zastawu rejestrowego.
Zdarza się jednak, że zastawy na takich dobrach są ustanawiane, a nawet wpisywane do rejestru. W takiej sytuacji obligatariusze, których obligacje są zabezpieczone takim zastawem mogą być niemile zaskoczeni w momencie gdy analizują możliwości skorzystania z zabezpieczeń, albo gdy próbują je realizować. Informacja o prawnej niemożności nabycia zastawionego aktywa albo jego sprzedaży jest wyjątkowo nieprzyjemna. Fakty i prawo są jednak nieubłagane. Skoro transfer takiego aktywa jest prawnie niedopuszczalny, to można zapomnieć o zaspokojeniu się z jego zbycia lub przejęcia na własność jakichkolwiek praw.
Często w takich przypadkach obligatariuszowi pozostaje jedynie rozważanie podniesienia roszczeń odszkodowawczych wobec podmiotów, które zorganizowały taką niefortunną emisję lub administrują takim zastawem. Jednak wtedy, zamiast szybkiego odzyskania zainwestowanych środków mamy długi i trudny proces sądowy.
[1] postanowienie Sądu Najwyższego z dnia 6 października 2010 r., II CSK 209/10, LEX nr 603684
Zmiana administratora hipoteki
Administrator hipoteki ma najwięcej do roboty w momencie problemów emitenta z obsługą płatności wynikających z obligacji. Obligatariusze zazwyczaj nie zwracają uwagi na osobę administratora hipotek, koncentrując się (jeśli w ogóle) na nieruchomościach, na których ustanowiono zabezpieczenia. W wypadku konieczności realizacji zabezpieczeń, czyli przymusowego dochodzenia roszczeń z obligacji wprost z nieruchomości obciążonych hipotekami, rola administratora hipoteki jest kluczowa. Wykonuje on we własnym imieniu, lecz na rachunek obligatariuszy obowiązki wierzyciela hipotecznego. Inaczej mówiąc działa w imieniu wszystkich obligatariuszy.
Obligatariusze mogą być jednak zaskoczeni informacją o wypowiedzeniu przez administratora hipoteki umowy, która łączy go z emitentem. Taka sytuacja spotkała ostatnio obligatariuszy Widok Energia S.A. Spółka poinformowała, że administrator hipoteki wypowiedział emitentowi umowę. Widok Energia zapewniła, że dołoży wszelkich starań, aby w miarę możliwości jak najszybciej powołać nowego administratora hipoteki. Mimo jednak upływu ponad miesiąca, nic takiego się nie stało. W mojej opinii warto zwrócić uwagę na jeszcze jedną kwestię. Emitent oświadczył bowiem, że „Przedmiotowe wypowiedzenie dla Obligatariuszy serii D oznacza, że każdy z Obligatariuszy zobowiązany jest samodzielnie wykonywać prawa i obowiązki związane z zaspokojeniem wymagalnej wierzytelności, której zabezpieczenie stanowi hipoteka.” Czy aby na pewno?
Czy administrator hipoteki może zniknąć?
Twierdzenie emitenta o braku administratora hipoteki wydaje się prawdziwe. Zasadą jest, że każdą umowę o stałe świadczenie usług można wypowiedzieć i w ten sposób zakończyć współpracę. Umowa pomiędzy administratorem hipoteki, a emitentem jest umową, w której emitent zleca administratorowi hipoteki świadczenie usług na rzecz obligatariuszy. Umowa powinna trwać, aż do spłaty wszelkich zobowiązań z obligacji. Celem tej umowy jest zapewnienie obligatariuszom ochrony przy realizacji zabezpieczeń hipotecznych. Ma to decydujące znaczenie dla konieczności zapewnienia ciągłości sprawowania funkcji administratora hipoteki. W konsekwencji – moim zdaniem – nie jest możliwe skuteczne wypowiedzenie takiej umowy, bez powołania nowego administratora hipoteki.
Przepisy chronią obligatariuszy
Teza o konieczności zapewnienia ciągłości sprawowania funkcji administratora hipoteki ma solidną podstawę w przepisach. Do administratora hipoteki stosuje się odpowiednio przepisy o banku-reprezentancie. Celem tych regulacji jest właśnie zapewnienie stałej ochrony obligatariuszy przez bank-reprezentanta. Ustawa opisuje różne sytuacje, które mogą doprowadzić do zmiany banku-reprezentanta. Po pierwsze wystąpienie konfliktu interesów. W takiej sytuacji przeprowadza się swoiste postępowanie sanacyjne. Jeśli bank-reprezentant nie usunie przeszkody do sprawowania funkcji (nie rozwiąże sytuacji tworzącej konflikt interesów), to emitent jest zobowiązany do rozwiązania umowy o reprezentację, ale nie wcześniej niż przed zawarciem takiej umowy z nowy bankiem. Po drugie, w sytuacjach tak istotnych dla banku-reprezentanta jak otwarcie likwidacji, czy zawieszenie działalności, emitent również jest zobowiązany do rozwiązania umowy o reprezentację i zawarcia nowej. Do chwili zawarcia nowej umowy obowiązki reprezentanta obligatariuszy pełni bank dotychczasowy.
Przepisy te stosuje się odpowiednio do administratora hipoteki. Z tego powodu – w mojej ocenie –złożenie przez administratora hipoteki wypowiedzenia będzie skuteczne dopiero z momentem ustanowienia nowego administratora. Moim zdaniem dotyczy to również tych sytuacji, w których emitent nie wykonuje wobec administratora hipoteki podstawowych zobowiązań, w tym nie płaci mu za sprawowanie funkcji. W takich momentach po pierwsze interes osobisty administratora hipoteki ustępuje przed interesem obligatariuszy, a po drugie administrator hipoteki może mieć pretensje jedynie do siebie, że w umowie nie zadbał właściwie o swoje interesy.
