Tagged: obligacje zamienne

Akcje zamienne na obligacje

ピンボールPan Mirosław Kachniewski, szef SEG, na swoim blogu podzielił się ciekawą ideą stworzenia nowego instrumentu finansowego – akcji zamiennej na obligacje. Instrument taki mógłby być interesującą alternatywą inwestycyjną w czasach panującego na naszej giełdzie trendu bocznego.

Pomysł jest bardzo inspirujący, więc pozwalam sobie na kilka słów komentarza prawnego.

Obligacja w miejsce akcji

Ustawa o obligacjach zna konstrukcję obligacji zamiennej. Jest to obligacja uprawniająca do objęcia akcji emitowanych przez spółkę w zamian za te obligacje. Obligatariusz uprawniony z obligacji zamiennej może wybrać czy pozostać obligatariuszem i czekać do dnia zapadalności obligacji, by zainkasować kwotę wykupu, czy też przed tym terminem zamienić obligacje na akcje. W tym drugim przypadku nie otrzyma zwrotu dłużnych kwot, ale stanie się akcjonariuszem. Obligacja zostanie zamieniona na akcję.

Pomysł akcji zamiennej na obligacje odwraca ten mechanizm. Akcja zamienna na obligację ma dawać akcjonariuszowi prawo konwersji akcji na obligacje. Akcjonariusz uprawniony z takiej akcji może nic nie zmieniać i pozostać akcjonariuszem, z wszystkimi tego wadami i zaletami (brak wypłat odsetek i zwrotu zainwestowanego kapitału, ale z drugiej strony możliwość zarobku na wzroście kursu akcji i dywidendzie), albo zamienić akcję w obligację. W tym ostatnim przypadku porzuca on stan właścicielski, na rzecz stanu wierzycielskiego. Z akcjonariusza staje się obligatariuszem.

Zamiast znanej z obligacji zamiennej konwersji dług na kapitał mielibyśmy konwersję kapitału na dług. Od strony spółki konsekwencją takiej operacji byłoby zmniejszenie kapitałów własnych, połączone ze wzrostem zobowiązań.

Znikające akcje

W przeciwieństwie do obligacji zamiennej, polskie prawo nie zna konstrukcji akcji zamiennej (na obligacje). Nie oznacza to jednak, że na bazie obowiązujących przepisów nie można pokusić się o stworzenie mechanizmu, który działałby w opisany wyżej sposób.

Akcja może zniknąć, czyli przestać istnieć. Pomijam tu anulowanie akcji spółek zagranicznych, które z zeszłym roku zrobiło niesławną karierę w Polsce (CEDC, Nova KBM). Nasze KSH przewiduje jednak możliwość umorzenia akcji, czyli utratę przez akcję bytu prawnego. Akcjonariusz, który był uprawniony z takich akcji przestaje nim być. W miejsce akcji w jego majątku co do zasady pojawia się odpowiednie wynagrodzenie. Najbardziej znanym i rozpowszechnionym sposobem umarzania akcji jest tzw. umorzenie dobrowolne. Dochodzi do niego w dwóch etapach: w pierwszym, spółka nabywa od akcjonariusza akcje (w efekcie czego staje się ich właścicielem), a w drugim dochodzi do umorzenia tych akcji (nabytych uprzednio od akcjonariusza). W tej konstrukcji akcjonariusz otrzymuje od spółki wynagrodzenie z tytułu zbycia akcji celem ich umorzenia. Zanim akcje zostaną umorzone wchodzą do majątku spółki.

Drugi sposobem umarzania akcji jest tzw. umorzenie przymusowe, czyli następujące na warunkach opisanych w statucie spółki. Jeśli taka wskazana w statucie sytuacja nastąpi, to walne zgromadzenie podejmuje uchwałę o umorzeniu akcji. Istotne jest to, że w takim wypadku dochodzi do unicestwienia akcji w majątku akcjonariusza (a nie w majątku spółki, jak przy umorzeniu dobrowolnym) oraz to że kodeks zastrzega minimalne wynagrodzenie za tak umorzone akcje w kwocie proporcjonalnej do aktywów netto spółki. Szczególnym rodzajem umorzenia przymusowego jest tzw. umorzenie automatyczne, czyli umorzenie akcji następujące w razie ziszczenia się wskazanego w statucie spółki  zdarzenia i o istotne bez podejmowania uchwały przez walne zgromadzenie. Działa to tak, że gdy nastąpi zdarzenie wskazane w statucie, to akcja zostaje umorzona, a akcjonariusz zyskuje wierzytelność o zapłatę wynagrodzenia o określonej wysokości.

Od akcji, która zniknęła do obligacji

Konstrukcję umorzenia automatycznego akcji można wykorzystać dla skonstruowania akcji zamiennej na obligację. Moim zdaniem, nic nie stoi na przeszkodzie by zdarzeniem powodującym umorzenie automatyczne było złożenie spółce odpowiedniego oświadczenia przez akcjonariusza. Składając takie oświadczenie akcjonariusz zamieni swoje akcje na wierzytelność pieniężną do spółki. A z takiej konfiguracji tylko krok do uczynienia wierzyciela obligatariuszem. Jeśli taki wierzyciel (były akcjonariusz) przyjmie ofertę objęcia obligacji spółki i opłaci je przez potrącenie wierzytelności, to stanie się obligatariuszem. By uniknąć konieczności stałego oferowania obligacji przez spółkę, w celu zaspokojenia potencjalnych roszczeń akcjonariuszy możliwe jest wyznaczenie ścisłych terminów konwersji (np. 2 tygodnie po zakończeniu każdego kwartału). Pokrycie takich okienek konwersji ofertami obligacji nie będzie stanowić problemu. Do wykorzystania są oczywiście jeszcze programu emisji obligacji. Oczywiście cały proces należałoby zautomatyzować i uszczelnić. Akcjonariusz nie powinien mieć możliwości nieobjęcia obligacji, a tym samym domagania się spłaty w krótkim terminie. Wszystko to jednak można próbować regulować odpowiednimi konstrukcjami poszczególnych zapisów statutowych i oświadczeń.

I pozostają jeszcze (jak zwykle kluczowe) kwestie podatkowe. Można jednak śmiało stwierdzić, że tak czy inaczej, ale akcję zamienną na obligację da się zrobić.

Obligacje odwrotnie zamienne

José Iván Bernardo Vázquez

Polemika to esencja wykonywania zawodu prawniczego. Nie mogę więc odmówić sobie przyjemności podjęcia dyskusji z tezami pana Szymona Sypa o braku możliwości emisji obligacji odwrotnie zamiennych w polskim prawie, na jakie natrafiłem na blogu www.korporacyjnie.pl.

Obligacje odwrotnie zamienne to takie obligacje, w których prawo wyboru sposobu wykupu obligacji przysługuje emitentowi. Innymi słowy emitent może mocą swojego oświadczenia dokonać zamiany obligacji na swoje własne akcje, które zostaną wydane byłemu już obligatariuszowi.

Polskie przepisy nie opisują wprost takiego rozwiązania. Na szczęście obligacje będące długiem zamkniętym w formie papieru wartościowego podlegają regulacjom prawa cywilnego z jego podstawową zasadą swobody umów. Moim zdaniem emisję obligacji odwrotnie zamiennych nie tylko można sobie wyobrazić, ale jest dopuszczalna przez polskie przepisy.

Obligacje (po prostu) zamienne

Obligacje zamienne uprawniają do objęcia akcji emitowanych przez spółkę, w zamian za te obligacje. Nic więcej. Obligacja zamienna by zasłużyć na to szlachetne miano, powinna zawierać uprawnienie do objęcia akcji emitenta i swoistego opłacenia ich zawartym w obligacji długiem. Zamiana obligacji na akcje jest zamianą długu na kapitał, co następuje na mocy oświadczenia obligatariusza. Na skutek złożenia takiego oświadczenia obligatariusza dochodzi do objęcia akcji. Następnie spółka wydaje akcje byłemu już obligatariuszowi i z tym momentem dochodzi do podwyższenia kapitału zakładowego spółki (wyjątkowo jeszcze przed wpisem do rejestru !) i wygaśnięcia długu z obligacji. Emitent nie jest zobowiązany do zapłaty obligatariuszowi, bo wydał mu akcje. Jeśli jednak obligatariusz posiadający obligacje zamienne nie złoży oświadczenia o konwersji obligacji i nie zamieni długu na akcje, to emitent jest zobowiązany do zwrotu środków wraz z odsetkami.

Moim zdaniem taka definicja obligacji zamiennej nie uniemożliwia emisji obligacji odwrotnie zamiennych. Co więcej, w mojej opinii możliwe jest skonstruowania takiego mechanizmu, który pozwoli uznać obligacje odwrotnie zamienne za obligacje zamienne (jak mawiają zwykle prawnicy: „w rozumieniu ustawy o obligacjach”).

Uprawnienie wierzyciela, czyli obligatariusza

Obligacja jest instrumentem bardzo elastycznym i może obejmować różnorodne uprawnienia zarówno wierzyciela (obligatariusz), jak i dłużnika (emitent). Warunki emisji mogą zastrzegać określone uprawnienia dla obligatariusza np.: prawo żądania wcześniejszego wykupu, prawo pierwszeństwa objęcia akcji (obligacje z prawem pierwszeństwa), prawo do objęcia akcji innej spółki (tzw. obligacje wymienne), ale również prawa dla emitenta (np.: prawo wcześniejszego wykupu, opcja przedłużenia terminu wykupu, prawo wyboru terminu wykupu). Prawa te mogą się dowolnie przeplatać, a w szczególności zarówno emitent, jak i obligatariusz mogą mieć prawo do wcześniejszego wykupu obligacji.

Cechą konstrukcyjną obligacji zamiennej jest prawo do wyboru świadczenia, które spełni emitent („…obligacje uprawniające do objęcia akcji emitowanych przez spółkę w zamian za te obligacje.”). Wierzyciel jakim jest obligatariusz ma więc prawo do podjęcia decyzji czy otrzyma zwrot środków w pieniądzu, czy akcje emitenta. Wyboru dokonuje obligatariusz poprzez złożenie oświadczenia o zamianie.

Od strony prawnej taka konstrukcja to tzw. zobowiązanie przemienne (art. 365 KC). Uprawnienia do wyboru świadczenia, które ma spełnić dłużnik ma charakter uprawniania kształtującego, gdyż wykonanie tego prawa zmienia się treść zobowiązania dłużnika. Złożenie odpowiedniego oświadczenia przez obligatariusza powoduje wybranie świadczenia emitenta (albo pieniądze, albo akcje). Skutkiem złożenia oświadczenia o zamianie obligacji powstaje zobowiązanie spółki – emitenta do wydania akcji. Brak złożenia oświadczenia o zamianie spowoduje, że emitent będzie zobowiązany do zapłaty świadczeń pieniężnych wynikających z obligacji.

Uprawnienie dłużnika, czyli emitenta

W klasycznej obligacji zamiennej uprawnionym do wyboru świadczenia jest obligatariusz, czyli wierzyciel. Jednak prawo wyboru świadczenia może zostać przyznane również dłużnikowi, a nawet osobie trzeciej (art. 365 KC). Oczywiście pozbawienie obligatariusza prawa do wyboru świadczenia spowodowałoby, że obligacja nie mogłaby być uznana za obligację zamienną. Jeśli jednak pozostawimy prawo do zamiany po stronie obligatariusza (wierzyciela), a oprócz tego również emitentowi (dłużnikowi) również przyznamy takie prawo, to moim zdaniem stworzymy obligację odwrotnie zamienną.

Zakres uprawnień i zasady ich wykonywania mogą być oczywiście różne (np. ograniczenie terminów konwersji przez obligatariuszy). Jednak pozostawienie prawa obligatariusza do zamiany pozwoli na zachowanie przez obligację charakteru obligacji zamiennej. Nie zmieni tego uzupełnienie treści obligacji o prawo emitenta do zamiany. Kwestią techniczną, ale z praktycznego punktu widzenia bardzo istotną, pozostaje tryb wydawania akcji i podwyższania kapitału zakładowego w wypadku złożenia oświadczenia o konwersji przez emitenta. Moim zdaniem, niezależnie od przyjętego rozwiązania tej kwestii, już od momentu złożenia przez emitenta oświadczenia o wyborze świadczenia (oświadczenie o zamianie obligacji) powstanie zobowiązanie obligatariusza do objęcia akcji emitenta i ich opłacenia, a wygaśnie wierzytelność o zapłatę wynikająca z obligacji. W efekcie jakiekolwiek działania i zaniechania obligatariusza, których celem byłoby uniemożliwienie wydania akcji należałoby uznać za zwłokę wierzyciela (uprawnionego do otrzymania akcji).

Nie przekonuje jednocześnie argument ekonomiczny, że wprowadzenie obligacji odwrotnie zamiennych spowodować może szkody po stronie obligatariuszy wynikające z różnicy wartości pomiędzy podstawowym świadczeniem pieniężnym z obligacji, a wartością wydawanych akcji na skutek konwersji (świadczenie niepieniężne). Ta różnica jest cechą konstrukcyjną każdej obligacji zamiennej i swoistym benefitem uprawnionego, czyli klasycznie obligatariusza, a przy obligacji odwrotnie zamiennej emitenta. Po drugie, zakładamy zgodę obu stron na takie rozwiązanie i rozliczenie. Po trzecie, podobny mechanizm występuje przy wszystkich konstrukcjach przewidujących rozliczanie długu pieniężnego transferem innych aktywów (np. umowa datio in solutum). W ten sposób, również nie dochodzi do naruszenia zasady numerus clausus papierów wartościowych, gdyż taka obligacja zamienna nie jest nieopisanym w ustawie papierem wartościowym, ale obligacją, która jedynie zastrzega uprawnienia nietypowe, ale niezakazane przez żadne przepisy.

Pozostaje nam jedynie poczekać na emisje tego typu obligacji, a do tego czasu możemy przynajmniej o nich podyskutować.