Obligacje odwrotnie zamienne

José Iván Bernardo Vázquez

Polemika to esencja wykonywania zawodu prawniczego. Nie mogę więc odmówić sobie przyjemności podjęcia dyskusji z tezami pana Szymona Sypa o braku możliwości emisji obligacji odwrotnie zamiennych w polskim prawie, na jakie natrafiłem na blogu www.korporacyjnie.pl.

Obligacje odwrotnie zamienne to takie obligacje, w których prawo wyboru sposobu wykupu obligacji przysługuje emitentowi. Innymi słowy emitent może mocą swojego oświadczenia dokonać zamiany obligacji na swoje własne akcje, które zostaną wydane byłemu już obligatariuszowi.

Polskie przepisy nie opisują wprost takiego rozwiązania. Na szczęście obligacje będące długiem zamkniętym w formie papieru wartościowego podlegają regulacjom prawa cywilnego z jego podstawową zasadą swobody umów. Moim zdaniem emisję obligacji odwrotnie zamiennych nie tylko można sobie wyobrazić, ale jest dopuszczalna przez polskie przepisy.

Obligacje (po prostu) zamienne

Obligacje zamienne uprawniają do objęcia akcji emitowanych przez spółkę, w zamian za te obligacje. Nic więcej. Obligacja zamienna by zasłużyć na to szlachetne miano, powinna zawierać uprawnienie do objęcia akcji emitenta i swoistego opłacenia ich zawartym w obligacji długiem. Zamiana obligacji na akcje jest zamianą długu na kapitał, co następuje na mocy oświadczenia obligatariusza. Na skutek złożenia takiego oświadczenia obligatariusza dochodzi do objęcia akcji. Następnie spółka wydaje akcje byłemu już obligatariuszowi i z tym momentem dochodzi do podwyższenia kapitału zakładowego spółki (wyjątkowo jeszcze przed wpisem do rejestru !) i wygaśnięcia długu z obligacji. Emitent nie jest zobowiązany do zapłaty obligatariuszowi, bo wydał mu akcje. Jeśli jednak obligatariusz posiadający obligacje zamienne nie złoży oświadczenia o konwersji obligacji i nie zamieni długu na akcje, to emitent jest zobowiązany do zwrotu środków wraz z odsetkami.

Moim zdaniem taka definicja obligacji zamiennej nie uniemożliwia emisji obligacji odwrotnie zamiennych. Co więcej, w mojej opinii możliwe jest skonstruowania takiego mechanizmu, który pozwoli uznać obligacje odwrotnie zamienne za obligacje zamienne (jak mawiają zwykle prawnicy: „w rozumieniu ustawy o obligacjach”).

Uprawnienie wierzyciela, czyli obligatariusza

Obligacja jest instrumentem bardzo elastycznym i może obejmować różnorodne uprawnienia zarówno wierzyciela (obligatariusz), jak i dłużnika (emitent). Warunki emisji mogą zastrzegać określone uprawnienia dla obligatariusza np.: prawo żądania wcześniejszego wykupu, prawo pierwszeństwa objęcia akcji (obligacje z prawem pierwszeństwa), prawo do objęcia akcji innej spółki (tzw. obligacje wymienne), ale również prawa dla emitenta (np.: prawo wcześniejszego wykupu, opcja przedłużenia terminu wykupu, prawo wyboru terminu wykupu). Prawa te mogą się dowolnie przeplatać, a w szczególności zarówno emitent, jak i obligatariusz mogą mieć prawo do wcześniejszego wykupu obligacji.

Cechą konstrukcyjną obligacji zamiennej jest prawo do wyboru świadczenia, które spełni emitent („…obligacje uprawniające do objęcia akcji emitowanych przez spółkę w zamian za te obligacje.”). Wierzyciel jakim jest obligatariusz ma więc prawo do podjęcia decyzji czy otrzyma zwrot środków w pieniądzu, czy akcje emitenta. Wyboru dokonuje obligatariusz poprzez złożenie oświadczenia o zamianie.

Od strony prawnej taka konstrukcja to tzw. zobowiązanie przemienne (art. 365 KC). Uprawnienia do wyboru świadczenia, które ma spełnić dłużnik ma charakter uprawniania kształtującego, gdyż wykonanie tego prawa zmienia się treść zobowiązania dłużnika. Złożenie odpowiedniego oświadczenia przez obligatariusza powoduje wybranie świadczenia emitenta (albo pieniądze, albo akcje). Skutkiem złożenia oświadczenia o zamianie obligacji powstaje zobowiązanie spółki – emitenta do wydania akcji. Brak złożenia oświadczenia o zamianie spowoduje, że emitent będzie zobowiązany do zapłaty świadczeń pieniężnych wynikających z obligacji.

Uprawnienie dłużnika, czyli emitenta

W klasycznej obligacji zamiennej uprawnionym do wyboru świadczenia jest obligatariusz, czyli wierzyciel. Jednak prawo wyboru świadczenia może zostać przyznane również dłużnikowi, a nawet osobie trzeciej (art. 365 KC). Oczywiście pozbawienie obligatariusza prawa do wyboru świadczenia spowodowałoby, że obligacja nie mogłaby być uznana za obligację zamienną. Jeśli jednak pozostawimy prawo do zamiany po stronie obligatariusza (wierzyciela), a oprócz tego również emitentowi (dłużnikowi) również przyznamy takie prawo, to moim zdaniem stworzymy obligację odwrotnie zamienną.

Zakres uprawnień i zasady ich wykonywania mogą być oczywiście różne (np. ograniczenie terminów konwersji przez obligatariuszy). Jednak pozostawienie prawa obligatariusza do zamiany pozwoli na zachowanie przez obligację charakteru obligacji zamiennej. Nie zmieni tego uzupełnienie treści obligacji o prawo emitenta do zamiany. Kwestią techniczną, ale z praktycznego punktu widzenia bardzo istotną, pozostaje tryb wydawania akcji i podwyższania kapitału zakładowego w wypadku złożenia oświadczenia o konwersji przez emitenta. Moim zdaniem, niezależnie od przyjętego rozwiązania tej kwestii, już od momentu złożenia przez emitenta oświadczenia o wyborze świadczenia (oświadczenie o zamianie obligacji) powstanie zobowiązanie obligatariusza do objęcia akcji emitenta i ich opłacenia, a wygaśnie wierzytelność o zapłatę wynikająca z obligacji. W efekcie jakiekolwiek działania i zaniechania obligatariusza, których celem byłoby uniemożliwienie wydania akcji należałoby uznać za zwłokę wierzyciela (uprawnionego do otrzymania akcji).

Nie przekonuje jednocześnie argument ekonomiczny, że wprowadzenie obligacji odwrotnie zamiennych spowodować może szkody po stronie obligatariuszy wynikające z różnicy wartości pomiędzy podstawowym świadczeniem pieniężnym z obligacji, a wartością wydawanych akcji na skutek konwersji (świadczenie niepieniężne). Ta różnica jest cechą konstrukcyjną każdej obligacji zamiennej i swoistym benefitem uprawnionego, czyli klasycznie obligatariusza, a przy obligacji odwrotnie zamiennej emitenta. Po drugie, zakładamy zgodę obu stron na takie rozwiązanie i rozliczenie. Po trzecie, podobny mechanizm występuje przy wszystkich konstrukcjach przewidujących rozliczanie długu pieniężnego transferem innych aktywów (np. umowa datio in solutum). W ten sposób, również nie dochodzi do naruszenia zasady numerus clausus papierów wartościowych, gdyż taka obligacja zamienna nie jest nieopisanym w ustawie papierem wartościowym, ale obligacją, która jedynie zastrzega uprawnienia nietypowe, ale niezakazane przez żadne przepisy.

Pozostaje nam jedynie poczekać na emisje tego typu obligacji, a do tego czasu możemy przynajmniej o nich podyskutować.

 

5 comments

  1. Krzysztof Zdanowski

    Ciekawe! Rozważaliśmy rok temu emisję takich obligacji i nie pamiętam, żeby ktoś miał wątpliwości natury prawnej. Obligatariusz się nie zgodził finalnie na takie rozwiązanie ale ze względów biznesowych a nie prawnych. Wg. mnie to naturalna symetria/zamienność praw, dopuszczalna przez ustawodawcę. Jej jednostronne ograniczenie byłoby mało sensowne, i właśnie nienaturalne. Myślę, że odwrotnie zamienne obligacje (patrz również – odwrócona hipoteka, odwrócony kredyt hipoteczny, leasing odwrócony i wiele innych odwróconych instrumentów) to mniej znane ale stosowane i dobre z natury rozwiązania biznesowe, mniej lub bardziej opisane w kodeksach ale nie zabronione.

    • Wojciech Chabasiewicz

      Pamiętam ten projekt. Szkoda, że finalnie zrealizowaliśmy inne rozwiązanie, ale doświadczenia jak widać pozostały. Zgadzam się, że w takich przypadkach, gdzie nie ma wyraźnych zakazów powinniśmy jako zasadę zakładać możliwość wprowadzenia nowego rozwiązania, a jedynie wyjątkowo wskazywać na ograniczenia.

  2. Andrzej

    Czy dobrze rozumiem, że w proponowanej przez Pana konstrukcji, gdy obligatariusz wykona uprawnienie do „zamiany” obligacji emitent nie może już zwolnić się z zobowiązania poprzez zapłatę kwoty pieniężnej? Innymi słowy, czy jego uprawnienie do „zamiany” wyprzedza uprawnienie emitenta wyboru świadczenia, za pomocą którego zwolni się on z zobowiązania?

    • Wojciech Chabasiewicz

      W przypadku każdej obligacji zamiennej złożenie przez obligatariusza oświadczenia o zamianie powoduje, że emitent jest zobowiązany do wydania obligatariuszowi własnych akcji. Jeśli obligatariusz złoży takie oświadczenie to emitent nie może już wykonać swojego zobowiązania przez zapłatę kwoty pieniężnej.
      Zwracam jednak uwagę, że w przypadku konstruowania obligacji odwrotnie zamiennych, według naszkicowanego w moim tekście pomysłu, kluczowe będzie określenie terminów konwersji, czyli okresów w których oświadczenia o zamianie mogą być składane. Terminy te mogą obejmować cały czas trwania obligacji (konwersja możliwa w każdym momencie), ale mogą dopuszczać zamianę w określonych okresach (np. przez 1 miesiąc począwszy od upływu pierwszego roku od przydziału). Terminy konwersji zastrzeżone dla obligatariuszy i emitenta nie muszą się pokrywać (np. obligatariusz ma prawo do zamiany w każdym czasie, a emitent tylko w określonych terminach, albo odwrotnie). W ten sposób możliwa jest faktyczna regulacja tego czy prawo obligatariusza wyprzedza prawo emitenta. I na koniec (a w zasadzie początek) wszystko to musi być zaakceptowane przez obie strony, czyli emitent musi ustalić treść obligacji w warunkach emisji, a obligatariusz zaakceptować ją nabywając obligację.

Skomentuj

Wprowadź swoje dane lub kliknij jedną z tych ikon, aby się zalogować:

Logo WordPress.com

Komentujesz korzystając z konta WordPress.com. Wyloguj / Zmień )

Zdjęcie z Twittera

Komentujesz korzystając z konta Twitter. Wyloguj / Zmień )

Zdjęcie na Facebooku

Komentujesz korzystając z konta Facebook. Wyloguj / Zmień )

Zdjęcie na Google+

Komentujesz korzystając z konta Google+. Wyloguj / Zmień )

Connecting to %s