Category: Akcjonariusz
Akcje Elektrim krążą, ale wezwania nie będzie
Elektrim S.A., niegdysiejszy król spekulacji, cały czas przebywa na zesłaniu poza giełdą. Wciąż jednak sporo osób liczy na powrót króla na parkiet. Póki co, spółka pozostaje ciekawym przykładem nie giełdowej spółki publicznej. Ostatnio właściciela zmienił pakiet kontrolny akcji Elektrim. Wezwania jednak nie będzie. Ale po kolei.
Niegiełdowa spółka publiczna
Akcje spółki publicznej wcale nie muszą być notowane na giełdzie. Nie chodzi tylko o sytuacje utrzymywania poza parkietem jednej lub kilku serii akcji uprzywilejowanych, przy równoczesnym notowaniu pozostałych okazicielskich serii (np. LPP, Stalprodukt i wiele innych). Chodzi o sytuację, gdy spółka ma status spółki publicznej, a żadna seria jej akcji nie jest notowana. Taka sytuacja jest możliwa, a Elektrim jest jej świetnym przykładem. Przejściowo taka sytuacja ma miejsce przy wprowadzaniu spółki na giełdę (okres pomiędzy dematerializacją akcji, a pierwszym notowaniem). Poza tym, najczęściej dochodzi do tego w wyniku wykluczenia akcji z obrotu giełdowego. Może to być konsekwencją zniesienia dematerializacji akcji i przywrócenia im formy dokumentu, ale może też nastąpić przy zachowaniu zdematerializowanej formy akcji. Ma to miejsce np. w wyniku nałożenia przez Giełdę takiej kary (np. za naruszenia obowiązków informacyjnych), na żądanie KNF (też jako sankcja), albo na wniosek samego emitenta. Niezależnie od przyczyny akcje przestają być notowane, a pozostają zdematerializowane. I tu dochodzimy do sedna sprawy, czyli definicji. Zgodnie z ustawą o ofercie spółką publiczną jest spółka, której przynajmniej jedna akcja jest zdematerializowana. I nic więcej. Mamy więc ściśle techniczną regulację, odwołującą się do formy akcji, a nie faktu notowania giełdowego.
Równocześnie regulacje ustawy o ofercie, a więc przede wszystkim obowiązki informacyjne i przepisy o wezwaniach dotyczą spółek publicznych, a nie giełdowych. I to jest właśnie przyczyna dla której można zastanawiać się czy w przypadku Elektrimu będzie ogłoszone wezwanie.
Zbycie kontrolnego pakietu
Elektrim jest więc spółką publiczną. Akcjonariuszem Elektrim, który był właścicielem pakietu akcji dającego 78% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu był Delas Holdings. Podmiotem dominującym wobec Delas Holdings jest Bithell Holdings, który z kolei jest podmiotem zależnym od pana Zygmunta Solorza-Żaka. W efekcie Elektrim jest podmiotem pośrednio zależnym właśnie od pana Zygmunta Solorza-Żaka. Na początku kwietnia Elektrim poinformował, że tytułem wypłaty dywidendy nastąpiło przeniesienie własności całego 78% pakietu akcji przez Delas Holdings na rzecz Bithell Holdings. W efekcie całej transakcji właścicielem akcji Elektrim jest obecnie Bithell Holdings, który cały czas pozostaje podmiotem zależnym od pana Zygmunta Solorza-Żaka.
Opisana transakcja polega więc na nabyciu przez Bithell Holdings pakietu akcji Elektrimu dającego 78% głosów. W jej efekcie Bithell Holdings przekroczył próg 66% głosów na walnym zgromadzeniu spółki publicznej.
Wezwania jednak nie będzie. Obowiązek do jego ogłoszenia nie powstaje w przypadku nabycia akcji od podmiotu wchodzącego w skład tej samej grupy kapitałowej. Grupa kapitałowa to podmiot dominujący wraz z podmiotami od niego zależnymi. Delas Holdings jest podmiotem zależnym od Bithell Holdings, a podmioty z jednej grupy kapitałowej są tu traktowane jak jedna całość. Z tego powodu zbywanie akcji pomiędzy członkami jednej grupy kapitałowej nie powoduje obowiązku ogłaszania wezwania, niezależnie od wielkości zbywanego pakietu. Takie transakcje są jak przekładanie pieniędzy pomiędzy kieszeniami jednej marynarki. Patrząc z boku nic się nie zmienia. Cały czas właścicielem całości jest właściciel marynarki, niezależnie od tego w której kieszeni znajduje się który banknot. W przypadku Elektrimu właścicielem marynarki jest oczywiście pan Zygmunt Solorz-Żak.
Akcjonariusze Elektrimu, którzy chcieli by wyjść z tej inwestycji muszą więc poczekać na inną okazję.
Warunki wykluczenia akcji GCH z obrotu giełdowego
Bergbau-Maschinen vom Tagebau-Museum Ferropolis in schwarz weisser Umsetzung.
Mining machines of surface mining museum Ferropolis in black white transfer.
Akcjonariusze mniejszościowi Global City Holdings (GCH) mogą mieć powody do zadowolenia. Zarząd Giełdy stanął po ich stronie w sporze o zasady wykluczenia z obrotu giełdowego akcji spółki zagranicznej, notowanej wyłącznie na polskiej giełdzie (o luce w polskich regulacjach pisałem w lutym). Tymczasem, Zarząd Giełdy w lakonicznej uchwale postanowił wykluczyć akcje GCH z obrotu giełdowego, ale pod warunkiem:
- ogłoszenia przez akcjonariuszy większościowych wezwania na wszystkie pozostałe akcje spółki,
- podjęcia przez organ stanowiący GCH uchwały, większością 4/5 głosów oddanych przy obecności akcjonariuszy reprezentujących przynajmniej połowę kapitału zakładowego, o wyrażeniu zgody na wykluczeniu akcji GCH z obrotu giełdowego,
– wszystko w terminie 6 miesięcy od dnia podjęcia uchwały.
Co istotne, Zarząd Giełdy pozostawił sobie możliwość weryfikacji wypełnienia postawionych warunków. Jeśli to nastąpi, to dopiero na mocy odrębnej uchwały Zarządu Giełdy ustalony zostanie termin wykluczenia akcji GCH z obrotu giełdowego.
Taka uchwała jest zgodna z postulatami akcjonariuszy mniejszościowych, którzy chcieli by wykluczenie z obrotu giełdowego akcji GCH przebiegało na takich samych zasadach, jak wykluczenie akcji polskiej spółki. I to właśnie się stało. Warunki postawione przez Giełdę są w zasadzie powtórzeniem odpowiednich regulacji ustawy o ofercie. Akcjonariusze większościowi będą musieli ogłosić wezwanie. Jeśli cena nie będzie wystarczająco atrakcyjna, to akcjonariusze mniejszościowi nie odpowiedzą na wezwanie i nie sprzedadzą swoich akcji. Bez ich głosów podjęcie uchwały o zgodzie na wykluczenie z obrotu giełdowego nie wydaje się prawdopodobne. Cena wezwania pozostaje kluczem. Można więc zakładać, że strony wrócą do rozmów.
Można cieszyć się, że Giełda stanęła po stronie równych dla wszystkich zasad. Przeoczenie ustawodawcy warto by jednak niezwłocznie naprawić.
Wezwanie w Dyrektywie o przejęciach
KIEV, UKRAINE – MARCH 9, 2014: The playground on Landscape Alley made by Konstantin Skretutskiy with the sculptures of meowing cats, on March 9 in Kiev.
W weekendowym Parkiecie[1] bardzo ciekawa analiza kwestii trybu ogłaszania wezwań, autorstwa mec. Pawła Kawarskiego. Całość dostępna darmowo w internecie, ale spieszcie się klikać darmowe linki niektórych wydawców, bo tak szybko odchodzą.
Autor porównuje tryb ogłaszania wezwania w naszej ustawie o ofercie i Dyrektywie w sprawie ofert przejęcia, wskazując na zasadniczą różnicę konstrukcyjną. Zgodnie z Dyrektywą, nabywca zaczyna transakcję od publikacji oferty, a dopiero później publikuje dokument oferty zawierający jej szczegółowe parametry. Dyrektywa rozróżnia więc samo ogłoszenie oferty od podania jej szczegółów. Nasza ustawa nie zawiera takiego rozróżnienia, gdyż u nas ogłoszenie oferty to po prostu publikacja wezwania, z wszelkimi detalami. W ocenie autora rozwiązanie unijne jest lepsze dla rynku, gdyż zmniejsza możliwości ewentualnego wykorzystania informacji poufnych o przygotowywanej transakcji, chroni nabywców przed nieuzasadnioną zwyżką kursu akcji i czyni cały proces bardziej transparentnym. Autor proponuje odpowiednią zmianę polskich przepisów.
Polecam lekturę całości!
[1] Parkiet nr 102 (5731), z 9-10 maja 2015
Wartość godziwa akcji Hutmen
Sąd Apelacyjny w Warszawie 7 maja 2015 r. wydał orzeczenie zawierające odważną interpretację przepisów dotyczących zasad liczenia ceny minimalnej w wezwaniu. Problem dotyczy sytuacji, w których cena wezwania jest zgodna z formalnymi regulacjami ustawy o ofercie, ale jest niższa od wartości godziwej akcji. Dyskusje trwały już długo, a sam pisałem o tym dokładnie dwa lata temu. Teraz mamy ciekawe orzeczenie i to zapadłe na wysokim poziomie sądu apelacyjnego.
Postanowienie wydano w ramach postępowania zabezpieczającego, a więc nie jest to rozstrzygnięcie ostateczne, ale najważniejszy jest kierunek analizy i sposób interpretacji przepisów. Powód – akcjonariusz mniejszościowy Hutmen S.A. zaskarżył uchwałę o dematerializacji akcji Hutmen i złożył wniosek o zabezpieczenie poprzez wstrzymanie jej wykonania. Sąd Okręgowy udzielił zabezpieczenia, a teraz Sąd Apelacyjny oddalił zażalenie na to rozstrzygnięcie.
Nie mam jeszcze pisemnego uzasadnienia postanowienia Sądu Apelacyjnego w Warszawie, ale z pierwszych komentarzy można wyczytać, że sąd uznał, że akcjonariusze mniejszościowi mają prawo otrzymać za swoje akcje godziwą cenę, która w niektórych przypadkach może być wyższa niż cena rynkowa określana na bazie notowań giełdowych. Można zakładać, ze sąd zastosował bardzo liberalną wykładnię przepisów, która dopuszcza uznanie, że giełda nie w każdym przypadku prowadzi do ustalenia ceny rynkowej akcji. Moim zdaniem dotyczy to szczególnie przypadków niskiej płynności akcji.
Zastosowane przez sąd podejście może być krytykowane, jako naruszające pewność obrotu. Dopuszcza bowiem, nieprzewidziane wprost w ustawie wyjątki od reguły uznawania średniego kursu giełdowego akcji za kluczowe kryterium obliczania ceny minimalnej wezwania. Z drugiej strony, można chwalić to rozstrzygniecie (i stojące za nim rozumowanie), za próbę ochrony interesów zagrożonych sztywnym rozumieniem prawa, w takich sytuacjach, gdy takie prowadziłoby to do oczywiście niesprawiedliwych rozstrzygnięć. Moim zdaniem, taka właśnie jest rola sądów.
Z dalszymi ocenami i wnioskami wstrzymajmy się jednak do czasu lektury całego uzasadnienia.
Brak wezwania kosztem uprzywilejowania
Przekroczenie progów 33% i 66% głosów na walnym zgromadzeniu co do zasady powinno następować w wyniku ogłoszenia wezwania. Jednak zasady wymyślono głównie po to by móc przewidzieć szereg wyjątków. Nie inaczej jest w tym przypadku, a ilość wyjątków jest tak imponująca, że pole do popisu dla prawników jest spore. Jeden z takich wyjątków wykorzystano w transakcji na akcjach AD. Drągowski S.A. Nowy akcjonariusz, jakim jest Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o., nabył akcje dające ponad 67% głosów. Akcje AD.Drągowski wniesiono do Słoneczne Inwestycje, jako wkład niepieniężny. Mimo przekroczenia progu 66% nie ma obowiązku ogłoszenia wezwania.
Wezwij, sprzedaj, albo nie rób nic
Jeśli przekroczenie progów 33% lub 66% nastąpi „w wyniku pośredniego nabycia akcji, objęcia akcji nowej emisji, nabycia akcji w wyniku oferty publicznej lub w ramach wnoszenia ich do spółki jako wkładu niepieniężnego, połączenia lub podziału spółki, w wyniku zmiany statutu spółki, wygaśnięcia uprzywilejowania akcji lub zajścia innego niż czynność prawna zdarzenia prawnego”, to akcjonariusz (lub podmiot, który pośrednio nabył akcje) musi w terminie 3 miesięcy albo ogłosić wezwanie, albo zbyć akcje w takiej ilości, która spowoduje, że zejdzie poniżej progu. Można jednak nie robić nic, czyli ani zbywać, ani wzywać. Wszystko pod warunkiem, że w ciągu tych trzech miesięcy udział akcjonariusza lub podmiotu, który pośrednio nabył akcje, w ogólnej liczbie głosów ulegnie zmniejszeniu poniżej przekroczonego progu, „odpowiednio w wyniku podwyższenia kapitału zakładowego, zmiany statutu spółki lub wygaśnięcia uprzywilejowania jego akcji”.
Słodka bezczynność jest więc możliwa, jeśli udział inwestora zmniejszy się poniżej progu, ale wyłącznie w wyniku podwyższenia kapitału zakładowego, zmiany statutu lub wygaśnięcia uprzywilejowania jego akcji.
Akcja traci uprzywilejowanie
Z jednego ze wskazanych wyjątków chce skorzystać nowy inwestor AD.Drągowski. Z preambuły projektu uchwały nr 18 można wyczytać, że Zarząd Spółki dokonał „zmiany rodzaju akcji Spółki z akcji imiennych na akcje na okaziciela na wniosek akcjonariusza – spółki Słoneczne Inwestycje”. Akcje imienne AD.Drągowski są uprzywilejowane i każda z nich daje dwa głosy na walnym zgromadzeniu. Przywileje akcyjne wygasają z momentem zamiany uprzywilejowanej akcji imiennej na akcję na okaziciela. W tym przypadku zasadę tę potwierdza jeszcze przepis § 8.5 statutu spółki. Na podstawie tych danych można odtworzyć przebieg transakcji. W pierwszej kolejności akcje, a wśród nich imienne akcje uprzywilejowane, wniesiono do Słoneczne Inwestycje, jako aporty. Następnie, nowy akcjonariusz złożył wniosek o zamianę akcji imiennych na akcje okazicielskie. Na koniec, Zarząd AD.Drągowski podjął uchwałę o zamianie akcji. W jej wyniku wygasło uprzywilejowanie akcji.
Proponowana zmiana statutu spółki, w zakresie określenia rodzaju akcji ma jedynie znaczenie porządkujące. Zmiana stanu prawnego w postaci zmiany rodzaju akcji już nastąpiła. Nowy akcjonariusz dysponuje już nieuprzywilejowanymi akcjami na okaziciela, a nie akcjami imiennymi. Taki skutek następuje mimo, że zapisy statutu pozostają (jak na razie) niezmienione. W tym zakresie mają one jednak charakter wyłącznie historyczny. Wpis zmiany statutu w zakresie określenia rodzaju akcji nie będzie miał wpływu na rodzaj akcji jakimi dysponują akcjonariusze. Co istotne, w zakresie przywileju głosowego akcje już go nie mają.
Z tego względu wezwania na akcje AD.Drągowski nie będzie. Nie będzie również wyścigu z czasem, czyli gonitwy za szybkim zarejestrowaniem zmian statutu, by uniknąć obowiązku wezwania. Udział nowego akcjonariusza w ogólnej liczbie głosów spadł już poniżej progu w wyniku wygaśnięcia przywileju akcyjnego, a nie dopiero spadnie w wyniku zmiany statutu.
Warunki w wezwaniu na GTC
Sporo się dzieje ostatnio na rynku przejęć. Jedną z ciekawszych transakcji jest wezwanie na mojego ulubionego dewelopera, czyli Globe Trade Center S.A. (Ania, rozumiesz skąd ten sentyment). Wezwanie ogłosił fundusz z grupy Lone Star, mający już 32,5% akcji GTC, a zamierzający zwiększyć zaangażowanie aż do 66%. Ciekawa jest nie tylko wysoka cena, której ogłoszenie spowodowało znaczny skok kursu akcji, ale przede wszystkim warunki, które muszą zostać spełnione by zainteresowani akcjonariusze ją otrzymali.
GTC od miesięcy poszukuje sposobu na dokapitalizowanie. Ostatnia uchwała o emisji akcji z prawem poboru przepadła w głosowaniu na walnym zgromadzeniu w październiku 2014 r. Spółka właśnie przedstawiła projekt kolejnej uchwały emisyjnej, która jest prawie identyczna jak poprzednia. Tym razem ogłoszenie spółki o walnym zbiegło się w czasie z wezwaniem ogłoszonym przez jej głównego akcjonariusza. I nie jest to przypadek. Obie transakcje są bardzo ściśle powiązane.
Cena wezwania to 6,10 zł, podczas gdy minimalna cena wezwania to 5,50 zł (cena ostatnich transakcji wzywającego), a średni kurs to tylko 5,36 zł. Nie bez znaczenia jest też fakt, że wezwanie poprzedza emisję nowych akcji z prawem poboru, co grozi akcjonariuszom albo dodatkowymi wydatkami na akcje nowej emisji, albo rozwodnieniem. Wszystko wskazuje na to, że cena jest atrakcyjna. Zapisy w wezwaniu będą zbierane w terminie od 18 maja do 3 czerwca. Rozliczenie transakcji zawartych w wyniku wezwania nastąpi do 10 czerwca. Tymczasem, walne zgromadzenie, które ma podjąć uchwałę emisyjną zwołano na dzień 23 kwietnia. W treści wezwania zastrzeżono warunki. Najistotniejszym jest podjęcie przez walne zgromadzenie uchwały o emisji akcji z prawem poboru o określonych parametrach, które oczywiście są zbieżne z tymi wskazanymi w projekcie uchwały przedstawionym przez Zarząd GTP w ogłoszeniu o zwołaniu kwietniowego walnego. Zastrzeżenie takiego warunku powoduje, że dopóki nie będzie uchwały emisyjnej, dopóty nikt nie będzie mógł marzyć o zbyciu akcji GTC w wezwaniu po zaproponowanej przez wzywającego cenie.
Wzywający zabezpieczył się na wypadek opóźnień. Oprócz wynikających z przepisów możliwości przedłużania zapisów, wezwanie przewiduje, że uchwała emisyjna musi zostać podjęta nie później niż w ostatnim dniu okresu przyjmowania zapisów.
Nie bez znaczenia dla całej układanki jest dzień prawa poboru, czyli dzień według którego określa się akcjonariuszy, którym przysługuje prawo poboru nowych akcji. Projekt uchwały emisyjnej wyznacza go na 22 czerwca, a wezwanie daje możliwość wzywającemu wnioskowania o zmianę tego terminu. W wypadku złożenia takiego wniosku, podjęcie przez walne zgromadzenie odpowiedniej uchwały jest warunkiem wezwania. Prawa wzywającego są więc dobrze chronione. Wyznaczenie dnia prawa poboru na dzień przypadający po dniu rozliczenia wezwania powoduje, że jeśli wszystko pójdzie zgodnie z planem wzywającego, to głównym uprawnionym z prawa poboru będzie on sam. Akcje nabyte w wezwaniu otrzymają bowiem prawo poboru.
Całość tworzy bardzo precyzyjnie zaprojektowany mechanizm, który ma pozwolić na dokapitalizowanie spółki, na określonych przez wzywającego warunkach. Wszystko jest jasne i transparentne. Pozostaje tylko podjąć decyzję.
Pośrednie nabycie akcji
W ostatnich dniach ogłoszono przeprowadzenie dwóch transakcji przejęcia dużych spółek giełdowych. Właściciela zmieniła TVN i Echo Investment. Obie transakcje przeprowadzono w podobny sposób, z wykorzystaniem tzw. pośredniego nabycia akcji. W obu przypadkach nabywca kupił udziały (akcje) w podmiocie, który był właścicielem akcji spółki publicznej. Może z tym zastrzeżeniem, że w przypadku TVN mamy do czynienia z bardziej piętrową konstrukcją, gdzie sprzedawane są udziały w spółce N-Vision, która „na etapie rozliczenia Umowy będzie posiadała bezpośrednio i pośrednio, poprzez Polish Television Holding B.V., w przybliżeniu 52,7% wyemitowanych akcji TVN”. Tak czy inaczej za każdym razem przejmujący kupuje nie akcje spółki publicznej, ale udziały (akcje) w spółce niepublicznej, która tylko jest właścicielem akcji spółki publicznej.
Pośrednio i nie
Opisana transakcja może być uznana za tzw. pośrednie nabycie akcji. Pojęcie oznacza uzyskanie statusu podmiotu dominującego w spółce kapitałowej, która jest akcjonariuszem spółki publicznej. Nie jest przy tym konieczne by spółka kapitałowa, posiadająca akcje spółki publicznej była podmiotem dominującym wobec tej spółki publicznej. Wystarczający jest sam fakt posiadania akcji spółki publicznej, niezależnie od wielkości pakietu. Najistotniejsze z punktu widzenia przepisów o wezwaniach jest to, że przy takich transakcjach nie dochodzi do nabycia akcji spółki publicznej. Akcje te nie zmieniają właściciela, gdyż akcjonariuszem spółki publicznej pozostaje cały czas ten sam podmiot. Można powiedzieć, że zmienia się jedynie właściciel akcjonariusza, czyli podmiot dominujący wobec akcjonariusza. Zasadniczo pośrednim nabyciem akcji jest więc przejęcie kontroli nad podmiotem, który jest akcjonariuszem spółki publicznej.
Prawnicy nie byliby sobą, gdyby i w takim przypadku nie mieli wątpliwości. Użycie w ustawowej definicji wydawałoby się niewinnego słowa „oraz” spowodowało, że pojawiły się wątpliwości, które transakcje uznawać za pośrednie nabycie akcji. Dominuje jednak pogląd, że kto przejął kontrolę nad spółką będącą właścicielem akcji spółki publicznej, ten pośrednio nabył jej akcje.
Czy i kiedy wezwanie?
Pośrednie nabycie akcji zostało – dla celów przepisów o znacznych pakietach – zrównane w skutkach z nabyciem bezpośrednim. Idea jest taka by takie same obowiązki (informacja, wezwanie) spoczywały zarówno na tym kto kupił akcje bezpośrednio i stał się akcjonariuszem, jak i tym kto kupił tylko akcjonariusza.
W efekcie, gdy w wyniku pośredniego nabycia akcji doszło do przekroczenia progu 33% lub 66% ogólnej liczby głosów, to podmiot który pośrednio nabył akcje jest obowiązany albo ogłosić wezwanie, albo zbyć akcje w takiej liczbie by zejść poniżej przekroczonego progu. Wezwanie ma objąć akcje w ilości, która spowoduje, że wzywający osiągnie 66% ogólnej liczby głosów, gdy przekroczył próg 33%, albo 100%, gdy przekroczył próg 66%. Wezwanie będzie więc dotyczyło akcji w ilości brakującej wzywającemu do wskazanych progów. Zarówno w przypadku TVN, jak i Echo Investment wezwania powinny obejmować akcje brakujące do osiągnięcia 66%.
Na realizację wybranej opcji są trzy miesiące, liczone jednak od przekroczenia progu. Najczęściej momentem tym nie jest zawarcie umowy, ale spełnienie zastrzeżonych w niej warunków zawieszających. Najczęstszym, wymaganym przez prawo, jest zgoda właściwych organów antymonopolowych. Najwcześniej z momentem jej wydania dochodzi do przekroczenia progu, co uruchamia zegar odmierzający czas do podjęcia decyzji o ewentualnym wezwaniu.
Konstrukcja pośredniego nabycia akcji nie jest doskonała, ale zmniejszyła możliwości ominięcia ustawowych obowiązków, jakie przed jej wprowadzeniem dawało wykorzystanie wehikułów, w których parkowano akcje. Do ich zupełnego wyeliminowania droga jednak jeszcze daleka.
Akcje zamienne na obligacje
Pan Mirosław Kachniewski, szef SEG, na swoim blogu podzielił się ciekawą ideą stworzenia nowego instrumentu finansowego – akcji zamiennej na obligacje. Instrument taki mógłby być interesującą alternatywą inwestycyjną w czasach panującego na naszej giełdzie trendu bocznego.
Pomysł jest bardzo inspirujący, więc pozwalam sobie na kilka słów komentarza prawnego.
Obligacja w miejsce akcji
Ustawa o obligacjach zna konstrukcję obligacji zamiennej. Jest to obligacja uprawniająca do objęcia akcji emitowanych przez spółkę w zamian za te obligacje. Obligatariusz uprawniony z obligacji zamiennej może wybrać czy pozostać obligatariuszem i czekać do dnia zapadalności obligacji, by zainkasować kwotę wykupu, czy też przed tym terminem zamienić obligacje na akcje. W tym drugim przypadku nie otrzyma zwrotu dłużnych kwot, ale stanie się akcjonariuszem. Obligacja zostanie zamieniona na akcję.
Pomysł akcji zamiennej na obligacje odwraca ten mechanizm. Akcja zamienna na obligację ma dawać akcjonariuszowi prawo konwersji akcji na obligacje. Akcjonariusz uprawniony z takiej akcji może nic nie zmieniać i pozostać akcjonariuszem, z wszystkimi tego wadami i zaletami (brak wypłat odsetek i zwrotu zainwestowanego kapitału, ale z drugiej strony możliwość zarobku na wzroście kursu akcji i dywidendzie), albo zamienić akcję w obligację. W tym ostatnim przypadku porzuca on stan właścicielski, na rzecz stanu wierzycielskiego. Z akcjonariusza staje się obligatariuszem.
Zamiast znanej z obligacji zamiennej konwersji dług na kapitał mielibyśmy konwersję kapitału na dług. Od strony spółki konsekwencją takiej operacji byłoby zmniejszenie kapitałów własnych, połączone ze wzrostem zobowiązań.
Znikające akcje
W przeciwieństwie do obligacji zamiennej, polskie prawo nie zna konstrukcji akcji zamiennej (na obligacje). Nie oznacza to jednak, że na bazie obowiązujących przepisów nie można pokusić się o stworzenie mechanizmu, który działałby w opisany wyżej sposób.
Akcja może zniknąć, czyli przestać istnieć. Pomijam tu anulowanie akcji spółek zagranicznych, które z zeszłym roku zrobiło niesławną karierę w Polsce (CEDC, Nova KBM). Nasze KSH przewiduje jednak możliwość umorzenia akcji, czyli utratę przez akcję bytu prawnego. Akcjonariusz, który był uprawniony z takich akcji przestaje nim być. W miejsce akcji w jego majątku co do zasady pojawia się odpowiednie wynagrodzenie. Najbardziej znanym i rozpowszechnionym sposobem umarzania akcji jest tzw. umorzenie dobrowolne. Dochodzi do niego w dwóch etapach: w pierwszym, spółka nabywa od akcjonariusza akcje (w efekcie czego staje się ich właścicielem), a w drugim dochodzi do umorzenia tych akcji (nabytych uprzednio od akcjonariusza). W tej konstrukcji akcjonariusz otrzymuje od spółki wynagrodzenie z tytułu zbycia akcji celem ich umorzenia. Zanim akcje zostaną umorzone wchodzą do majątku spółki.
Drugi sposobem umarzania akcji jest tzw. umorzenie przymusowe, czyli następujące na warunkach opisanych w statucie spółki. Jeśli taka wskazana w statucie sytuacja nastąpi, to walne zgromadzenie podejmuje uchwałę o umorzeniu akcji. Istotne jest to, że w takim wypadku dochodzi do unicestwienia akcji w majątku akcjonariusza (a nie w majątku spółki, jak przy umorzeniu dobrowolnym) oraz to że kodeks zastrzega minimalne wynagrodzenie za tak umorzone akcje w kwocie proporcjonalnej do aktywów netto spółki. Szczególnym rodzajem umorzenia przymusowego jest tzw. umorzenie automatyczne, czyli umorzenie akcji następujące w razie ziszczenia się wskazanego w statucie spółki zdarzenia i o istotne bez podejmowania uchwały przez walne zgromadzenie. Działa to tak, że gdy nastąpi zdarzenie wskazane w statucie, to akcja zostaje umorzona, a akcjonariusz zyskuje wierzytelność o zapłatę wynagrodzenia o określonej wysokości.
Od akcji, która zniknęła do obligacji
Konstrukcję umorzenia automatycznego akcji można wykorzystać dla skonstruowania akcji zamiennej na obligację. Moim zdaniem, nic nie stoi na przeszkodzie by zdarzeniem powodującym umorzenie automatyczne było złożenie spółce odpowiedniego oświadczenia przez akcjonariusza. Składając takie oświadczenie akcjonariusz zamieni swoje akcje na wierzytelność pieniężną do spółki. A z takiej konfiguracji tylko krok do uczynienia wierzyciela obligatariuszem. Jeśli taki wierzyciel (były akcjonariusz) przyjmie ofertę objęcia obligacji spółki i opłaci je przez potrącenie wierzytelności, to stanie się obligatariuszem. By uniknąć konieczności stałego oferowania obligacji przez spółkę, w celu zaspokojenia potencjalnych roszczeń akcjonariuszy możliwe jest wyznaczenie ścisłych terminów konwersji (np. 2 tygodnie po zakończeniu każdego kwartału). Pokrycie takich okienek konwersji ofertami obligacji nie będzie stanowić problemu. Do wykorzystania są oczywiście jeszcze programu emisji obligacji. Oczywiście cały proces należałoby zautomatyzować i uszczelnić. Akcjonariusz nie powinien mieć możliwości nieobjęcia obligacji, a tym samym domagania się spłaty w krótkim terminie. Wszystko to jednak można próbować regulować odpowiednimi konstrukcjami poszczególnych zapisów statutowych i oświadczeń.
I pozostają jeszcze (jak zwykle kluczowe) kwestie podatkowe. Można jednak śmiało stwierdzić, że tak czy inaczej, ale akcję zamienną na obligację da się zrobić.
Przymusowy wykup akcji LOT
Skarb Państwa przeprowadza właśnie transakcję przymusowego wykupu akcji LOT. Budzi to spore kontrowersje pracowników spółki, gdyż wykupywane są akcje, które były wydane pracownikom w ramach prywatyzacji narodowego przewoźnika. Co jednak bardziej bolesne cena wykupu została ustalona na 38 gr. Z jednej strony daje to wycenę całego LOTu na ok. 180 mln zł, ale z drugiej strony pracownicy wskazują, że jeszcze w 2000 r. nominał akcji wynosił 100 zł.
Puls Biznesu bezlitośnie przypomina fakty: „Związkowcy przywołują cenę nominalną z 2000 r., gdy LOT został skomercjalizowany — wówczas pracownicy mieli blisko 7 proc. akcji po 100 zł każda. Jednak od tego czasu sporo się w spółce zmieniło — w 2013 r. wartość pojedynczej akcji została obniżona do 1 zł, bo spółka musiała pokryć straty z lat ubiegłych, a kapitał spadł do niecałych 5 mln zł. W tym roku skarb skonwertował 400 mln zł pomocy publicznej udzielonej spółce w 2012 r. na kapitał, dzięki czemu jego udziały wzrosły do 99,7 proc.”
Przymusowy wykup w spółkach powstałych z komercjalizacji
Przymusowy wykup od zawsze budził opór. Jedna z pierwszych sprawa Kompani Piwowarskiej trafiła nawet do Trybunału Konstytucyjnego, który uznał konstytucyjność art. 418 KSH. Specjalne wyłączenia zastosowania przepisów o przymusowym wykupie dotyczą akcji spółek powstałych z komercjalizacji przedsiębiorstw państwowych. Po pierwsze, akcje Skarbu Państwa w takich spółkach nie mogą być przedmiotem przymusowego wykupu. Interesy Skarbu Państwa zostały więc ustawowo zabezpieczone. Wyciśnięcie akcjonariusza jakim jest Skarb Państwa nie jest możliwe bez jego zgody. Można kręcić nosem na takie nierówne traktowanie akcjonariuszy, ale przepis jest jednoznaczny. Po drugie, pewna ochrona została przyznana pracownikom, którzy stali się akcjonariuszami. Akcje nabyte nieodpłatnie przez uprawnionych pracowników w ramach prywatyzacji nie mogą być przedmiotem przymusowego wykupu, ale wyłącznie w terminach w jakich funkcjonuje ustawowy zakaz obrotu tymi papierami. Co do zasady, akcje pracownicze z prywatyzacji nie mogą być przedmiotem obrotu przed upływem dwóch lat od dnia zbycia przez Skarb Państwa pierwszych akcji. Termin ten wynosi trzy lata dla akcji nabytych przez pracowników pełniących funkcję członków zarządu spółki. Po upływie tych terminów pracowników można „wyciskać”, także z akcji nabytych w ramach prywatyzacji.
Cena przymusowego wykupu
Przymusowego wykupu dokonuje się po cenie ustalonej przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie. Tak było w przypadku LOT, gdzie walne zgromadzenie w dniu 20 grudnia 2014 r. wybrało BDO na biegłego, który przedstawił wycenę już po 3 dniach. Cena ustalona przez biegłego może być jednak kwestionowana przez akcjonariuszy. W przypadku LOT nie da się kwestionować ceny w procesie o stwierdzenie nieważności lub uchylenie uchwały, bo cena (jej wysokość) nie była elementem tej uchwały. Uchwała wskazywała jedynie osobę biegłego, który ustalił cenę, a spółka ogłosiła ją publicznie. Jedyną możliwością zakwestionowania ceny w takim przypadku jest postępowanie przed sądem rejestrowym, w ramach którego powinna zostać ponownie określona rynkowa wartość akcji. Takie postępowanie rozpocząć może każdy akcjonariusz. Moim zdaniem ma na to czas aż do momentu, gdy jest akcjonariuszem. Skoro w ramach przymusowego wykupu prawa akcyjne wygasają dopiero w momencie otrzymania całej ceny, to jeszcze trochę czasu zostało.
Wycofanie spółki zagranicznej z polskiej giełdy
Global City Hold
ings (GCH), czyli dawna Cinema City International, jest spółką holenderską notowaną na warszawskiej giełdzie. Rada Dyrektorów spółki zarekomendowała właśnie „wycofanie spółki z giełdy tak szybko, jak jest to możliwe wraz z publiczną ofertą skupu akcji przez spółkę przy cenie za jedną akcję ok. 40 zł, która reprezentuje cenę średnią akcji na giełdzie z ostatnich 6 miesięcy (po potrąceniu należnych podatków) i stanowiłaby uczciwą cenę dla akcjonariuszy„. Stanowisko to ma poparcie głównego akcjonariusza, więc najprawdopodobniej będzie realizowane.
Notowanie tylko w Warszawie
Możliwe więc, że będziemy świadkami wycofania z obrotu giełdowego akcji spółki zagranicznej. Ciekawostką jest to, że akcje GCH nie są notowane na żadnym innym parkiecie poza warszawskim. Procedura takiej transakcji wymyka się regulacji ustawy o ofercie. Przepisy o zniesieniu dematerializacji mają zastosowanie do polskich spółek[1] oraz
- przekształcenia polskiej spółki w inną spółkę niż akcyjna;
- połączenia polskiej spółki z inną spółką w taki sposób, że akcje spółki przejmującej, albo nowo zawiązanej nie są zdematerializowane;
- wycofania z obrotu na rynku regulowanym na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej akcji spółki publicznej dopuszczonych do tego obrotu, które są jednocześnie przedmiotem obrotu na rynku regulowanym w innym państwie (tzw. dual listing).
Skoro więc akcje GCH są notowane wyłącznie na warszawskiej giełdzie, to nie będą podlegać procedurze zniesienia dematerializacji akcji z ustawy o ofercie. Najistotniejszym skutkiem braku tej procedury jest to, że nie istnieje ustawowy obowiązek ogłaszania wezwania, poprzedzającego wycofanie akcji z obrotu.
Warunki GPW
Nie oznacza to jednak, że w takim przypadku akcje zostaną wycofane z obrotu w dowolnym momencie i na zasadach określonych przez spółkę. Zasadą jest że Zarząd Giełdy wyklucza akcje z obrotu giełdowego m.in. w przypadku zniesienia ich dematerializacji. Możliwe jest jednak wykluczenie akcji z obrotu również na wniosek emitenta. Jednak w takim przypadku Zarząd Giełdy bierze pod uwagę strukturę własności emitenta, ze szczególnym uwzględnieniem wartości i liczby akcji posiadanych przez akcjonariuszy mniejszościowych. Istotna jest również wartość przeciętnego dziennego obrotu danym instrumentem finansowym w ciągu ostatnich 6 miesięcy. Kluczowe jest jednak to, że Zarząd Giełdy może uzależnić wykluczenie z obrotu od spełnienia dodatkowych warunków. Najbardziej znanym przypadkiem takiej sytuacji była sprawa Elektrimu, gdzie Giełda uzależniła zgodę na wycofanie z obrotu właśnie od ogłoszenia wezwania po odpowiedniej cenie. Wszystko w celu zapewnienia właściwej ochrony akcjonariuszom mniejszościowym.
W konsekwencji ustawowy standard ochrony akcjonariuszy mniejszościowych może zostać zapewniony poprzez działanie samej Giełdy.
Ogłoszona przez GCH zapowiedź publicznej oferty skupu akcji wydaje się potwierdzać taki scenariusz. Możemy więc spodziewać się wezwania na akcje GCH.
[1] emitent z siedzibą na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej (art. 91 ust. 1 ustawy o ofercie)
Ochrona praw inwestora 