Tagged: Hutmen

Cena wezwania a wartość godziwa (kolejny raz)

in bilico

Problem czy cena wezwania może być niższa od wartości godziwej akcji będzie pewnie jeszcze wielokrotnie powracał. Tym razem przypomniał o sobie wraz z kolejnym orzeczeniem warszawskiego Sądu Apelacyjnego dotyczącym planowanego delistingu Hutmen S.A. Cały czas mamy jednak do czynienia nie z rozstrzygnięciem sprawy, ale z postanowieniami wydawanymi w ramach postępowania zabezpieczającego. Póki co, dobre i to.

W postępowaniu zabezpieczającym sąd ocenia jedynie dwie kwestie: uprawdopodobnienie roszczenia i tzw. interes prawny w udzieleniu zabezpieczenia.

W tej sprawie akcjonariusz uprawdopodobnił, że zaskarżona uchwała jest sprzeczna z dobrymi obyczajami i ma na celu pokrzywdzenie akcjonariuszy mniejszościowych, gdyż będą oni musieli sprzedać posiadane akcje po cenie zaniżonej cenie. Nikt nie miał wątpliwości, że cena wezwania jest wyższa niż minimalna cena wezwania, określona w oparciu o art. 79 ustawy o ofercie. Kluczowe jednak zdaniem sądu jest, że „powoływany […] przepis ustanawia minimalną cenę sprzedaży akcji, co nie oznacza, że tak ustalona wartość jest godziwa”. Ustalenie wartości godziwej wymaga wiadomości specjalnych, więc w procesie konieczna będzie opinia biegłego. Jednak już samo porównanie ceny wezwania z wartością księgową akcji „uprawdopodobnia twierdzenia powoda o tym, że proponowana przez akcjonariuszy żądających dematerializacji akcji cena jest wartością niegodziwą i nieekwiwalentną w stosunku do rzeczywistego potencjału i walorów spółki” (podoba mi się sformułowanie: „wartość niegodziwa”). W efekcie, zdaniem sądu, cena wezwania nie uwzględnia interesów akcjonariuszy mniejszościowych.

Ponadto Sąd Apelacyjny uznał, że akcjonariusz wykazał interes prawny w udzieleniu zabezpieczenia. Brak zabezpieczenia znacznie utrudni osiągnięcie celu postępowania, gdyż odwrócenie procesu dematerializacji akcji i powrót spółki na rynek regulowany byłoby niemożliwe, a z pewnością byłoby procesem trudnym, czasochłonnym i kosztownym.

Upowszechnienie się takiego podejścia do ceny minimalnej wezwania pozwoli na lepszą ochronę interesów akcjonariuszy mniejszościowych. Z drugiej strony, zmniejszy pewność co do prawa (łatwość w kalkulacji ceny minimalnej w oparciu o art. 79 ustawy o ofercie) i ograniczy istniejący obecnie automatyzm w wyznaczaniu ceny wezwań. Na pewno jest to droga do równoważenia sprzecznych przecież interesów.

 

 

 

 

Wartość godziwa akcji Hutmen

roboterSąd Apelacyjny w Warszawie 7 maja 2015 r. wydał orzeczenie zawierające odważną interpretację przepisów dotyczących zasad liczenia ceny minimalnej w wezwaniu. Problem dotyczy sytuacji, w których cena wezwania jest zgodna z formalnymi regulacjami ustawy o ofercie, ale jest niższa od wartości godziwej akcji. Dyskusje trwały już długo, a sam pisałem o tym dokładnie dwa lata temu. Teraz mamy ciekawe orzeczenie i to zapadłe na wysokim poziomie sądu apelacyjnego.

Postanowienie wydano w ramach postępowania zabezpieczającego, a więc nie jest to rozstrzygnięcie ostateczne, ale najważniejszy jest kierunek analizy i sposób interpretacji przepisów. Powód – akcjonariusz mniejszościowy Hutmen S.A. zaskarżył uchwałę o dematerializacji akcji Hutmen i złożył wniosek o zabezpieczenie poprzez wstrzymanie jej wykonania. Sąd Okręgowy udzielił zabezpieczenia, a teraz Sąd Apelacyjny oddalił zażalenie na to rozstrzygnięcie.

Nie mam jeszcze pisemnego uzasadnienia postanowienia Sądu Apelacyjnego w Warszawie, ale z pierwszych komentarzy można wyczytać, że sąd uznał, że akcjonariusze mniejszościowi mają prawo otrzymać za swoje akcje godziwą cenę, która w niektórych przypadkach może być wyższa niż cena rynkowa określana na bazie notowań giełdowych. Można zakładać, ze sąd zastosował bardzo liberalną wykładnię przepisów, która dopuszcza uznanie, że giełda nie w każdym przypadku prowadzi do ustalenia ceny rynkowej akcji. Moim zdaniem dotyczy to szczególnie przypadków niskiej płynności akcji.

Zastosowane przez sąd podejście może być krytykowane, jako naruszające pewność obrotu. Dopuszcza bowiem, nieprzewidziane wprost w ustawie wyjątki od reguły uznawania średniego kursu giełdowego akcji za kluczowe kryterium obliczania ceny minimalnej wezwania. Z drugiej strony, można chwalić to rozstrzygniecie (i stojące za nim rozumowanie), za próbę ochrony interesów zagrożonych sztywnym rozumieniem prawa, w takich sytuacjach, gdy takie prowadziłoby to do oczywiście niesprawiedliwych rozstrzygnięć. Moim zdaniem, taka właśnie jest rola sądów.

Z dalszymi ocenami i wnioskami wstrzymajmy się jednak do czasu lektury całego uzasadnienia.