Category: Akcjonariusz

Wezwanie na akcje North Coast, albo mała wyprawa przez dwa nominały, różne interpretacje, kilka granic, rozbieżne cele, nie licząc większych i mniejszych interesów

Bar Mitzvah IsraelOgłoszono właśnie wezwanie na akcje North Coast. Chyba już tradycyjny, długi weekend, który płynnie przechodzi w kilkunastodniowe zimowe wakacje, nie uśpił jednak czujności Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych, które zwróciło uwagę, że cena wezwania została określona nieprawidłowo. Sprawa trafiła do KNF, która zapowiedziała przedstawienie swojego stanowiska, jeszcze przed rozpoczęciem zapisów. Zanim się to stanie, przyjrzyjmy się tej precedensowej sprawie.

Jak określano cenę wezwania

Wzywający wskazał, że cena wezwania „nie jest niższa od średniej arytmetycznej ze średnich dziennych cen ważonych wolumenem obrotu z ostatnich 83 dni przed dniem ogłoszenia Wezwania”. Te nietypowe 83 dni to okres od 7 sierpnia 2014 r., kiedy to „Akcje zostały zarejestrowane i utworzone jako akcje o wartości nominalnej 0,20 PLN każda (…) w związku z zarejestrowaniem zmian w statucie Spółki dotyczących zmiany wartości nominalnej jednej akcji Spółki z 0,02 PLN na 0,20 PLN (scalenie akcji)”.

Wzywający uznał, że ceną minimalną wezwania jest średnia cena z ostatnich 83 dni, a nie średnie z ostatnich 6 i 3 miesięcy.

Mówiąc wprost problem sprowadza się do tego czy scalenie akcji powoduje, że kurs akcji sprzed dokonania resplitu nie ma znaczenia dla określenia ceny wezwania.

A co na to NATO, a w zasadzie SII?

Polecam lekturę całego stanowiska SII, które można streścić następująco:

  • akcje North Coast są notowane na rynku regulowanym od 2006 roku, co nakazuje uznanie, że cena wezwania nie może być niższa niż średnia z ostatnich 6 i 3 miesięcy;
  • scalenie akcji jest operacją techniczną (zwiększenie wartości nominalnej akcji przy jednoczesnym zmniejszeniu ogólnej liczby akcji, przy jednoczesnym zachowaniu wysokości kapitału zakładowego spółki); mimo scalenia akcje North Coast są nadal oznaczone tą samą serią i tym samym kodem KDPW; resplit jest neutralny dla ustalenia ceny akcji notowanych na rynku regulowanym po dniu wymiany;
  • kurs akcji spółki publicznej po ich scaleniu ustala się – zgodnie z regulacjami KDPW – poprzez pomnożenie ostatniego kursu tych akcji przez stosunek scalenia tych akcji; zachowana jest więc pełna ciągłość pomiędzy kursem przed i po scaleniu;
  • wykładnia zastosowana przez Wzywającego jest sprzeczna z literalnym brzmieniem ustawy, która używa zwrotów „którekolwiek z akcji” oraz „obrót tymi akcjami” (użycie liczby mnogiej); „Nie chodzi tu więc o jeden rodzaj akcji, czy o akcje jednej serii, lecz o dowolne/każde akcje danego emitenta, którymi obrót na rynku regulowanym odbywał się w okresie ostatnich 6 miesięcy”;
  • zaproponowane przez Wzywającego rozumienie przepisów ustawy „otworzy kolejnym podmiotom furtkę do ustalania ceny w wezwaniach nawet na podstawie notowań z okresu kilkudniowego, czy wręcz jednodniowego przy wykorzystaniu narzędzia w postaci technicznego scalenia akcji”, co będzie sprzeczne z funkcją tych przepisów.

Niezależnie od tego SII zwraca uwagę na fakt, że wartość księgowa akcji jest znacząco wyższa od ceny wezwania (może to też stary problem rozbieżności między kursem giełdowym a wartością godziwą).

Co można jeszcze dodać ?

Interpretacja zastosowana przez wzywającego na akcje North Coast jest kolejną próbą zrobienia małego wyłomu w przepisach o cenie minimalnej wezwania i na koniec zapłacenia mniej. Próby te są najczęściej oparte o tzw. literalną wykładnię i próbę nadawania nieproporcjonalnie dużego znaczenia poszczególnym słowom ustawy. W przypadku ceny minimalnej wezwania będą one z reguły pomijały cel tej regulacji.

Moim zdaniem w tym przypadku nawet literalne odczytanie ustawy nie prowadzi do wniosków osiągniętych przez Wzywającego. Zasadą jest, że: w przypadku gdy którekolwiek z akcji spółki są przedmiotem obrotu na rynku regulowanym, cena akcji proponowana w wezwaniu nie może być niższa od średniej ceny rynkowej z okresu 6 miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania, w czasie których dokonywany był obrót tymi akcjami na rynku głównym.

Uznanie, że reguła ta nie ma zastosowania do akcji notowanych po dokonaniu scalenia wymaga więc wykazania, że akcje po scaleniu nie są tymi samymi akcjami, co akcje przed jego dokonaniem. To założenie jest błędne.

Akcja jest prawem podmiotowym, które powstaje z momentem objęcia akcji. Prawo to jest ucieleśnione w papierze wartościowym, który może być przedmiotem obrotu. Właścicielem akcji jest uprawniony z tego prawa. Prawo z akcji gaśnie z momentem likwidacji spółki lub umorzenia akcji. Poza tym trwa, przy czym może oczywiście zmieniać swoją treść.

Scalenie akcji, to ich łączenie. Zamiast trzech, dziesięciu, czy stu starych akcji akcjonariusz po scaleniu będzie miał jedną. Zakres jego praw się nie zmieni i będzie taki sam jak przed scaleniem. Będzie jedynie podzielony na mniejszą ilość jednostek (akcji).

Ważne jest, że akcjonariusz nie obejmuje nowych scalonych akcji, nie dochodzi więc do kreacji nowego prawa akcyjnego (pomijam tu scholastyczne rozważania, czy akcje łączymy przez ich przyłączanie do jednej starej, która zwiększa swój nominał, czy przez utworzenie przez wszystkie stare nowych akcji). W przypadku spółek publicznych resplit odbywa się niejednokrotnie bez woli, a nawet wiedzy akcjonariusza. Oczywiście scalone akcje nie są również ponownie dopuszczane do obrotu na rynku regulowanym, ale „korzystają” z dopuszczenia dotychczasowych akcji. Nie powstaje więc nic nowego.

Dlatego moim zdaniem nie można twierdzić, że te nowe akcje, to jakieś inne akcje, które nie mają nic wspólnego z dotychczasowymi, a kurs giełdowy tych starych to zupełnie oddzielna historia.

Najgroźniejsza jednak w analizowanej wykładni jest możliwość kształtowania minimalnej ceny wezwania przez operacje techniczne. Jeśli akcje scalone to inne akcje, to zupełnie innymi akcjami są również akcje powstałe z podziału akcji. Jeśli przed podziałem akcje były notowane po 100 zł, a potem dokonano podziału 1:100 i notowane takie akcje przez 3 dni, to jest oczywiste, że cena minimalna wezwania to kurs tych nowych akcji z ostatnich 3 dni, czyli 1 zł! Takie przykłady można mnożyć.

Ta spraw pokazuje, że operacje na akcjach i tekstach prawnych mają jednak swoje ograniczenia.

P.S. Dziękuję pani Oldze Tokarczuk za inspirację przy tworzeniu tytułu.

Nieszablonowy pomysł DAFM Invest na buy back w Atlantisie

Flat vector illustration. Magician pulls a rabbit out of a hat.Pan Mariusz Patrowicz jest niebanalnym inwestorem. Jego działania są bacznie obserwowane i szeroko komentowane (także tu). Kontrolowane lub przejmowane przez niego spółki cieszą się zainteresowaniem niektórych giełdowych graczy. Nie wszystkie jego pomysły są realizowane. Tak było np. ze słynną propozycją emisji krzyżowych po 10 mld zł (tak, to nie pomyłka projekty uchwał przewidywały emisje za 10 miliardów złotych). Za każdym razem przy analizowaniu tych pomysłów warto odsunąć na bok schematyczne myślenie i spokojnie zastanowić się o co tym razem może chodzić.

Propozycja skupu akcji własnych

Atlantis S.A. nie jest dużą spółką. Jej kapitalizacja nieznacznie przekracza 42 mln zł, a kapitał dzieli się na 37.000.000 akcji. Kurs giełdowy akcji oscyluje wokół 1,10 zł.

Atlantis poinformował, ze jego dominujący akcjonariusz DAFM Invest zażądał zwołania walnego zgromadzenia z porządkiem obrad przewidujących podjęcie uchwał w sprawie nabywania przez Spółkę akcji własnych w celu ich umorzenia.

Zgodnie z tą propozycją:

  1. Spółka nabędzie nie więcej niż 12.800.000 akcji własnych, czyli nie więcej niż 34,58% wszystkich akcji, za nie więcej niż 54.400.000 zł.
  2. Akcje nabywane będą jedynie od tych akcjonariuszy, którzy w terminie 4 dni roboczych od dnia podjęcia uchwały, zgłoszą mailowo odpowiedni wniosek.
  3. Spółka będzie skupować akcje własne od dnia 6 listopada 2014 r. do 31 grudnia 2014 r.
  4. Cena nabycia wyniesie 4,25 zł, co odpowiada wartości księgowej jednej akcji, ale blisko czterokrotnie przewyższa aktualny kurs (1,10 zł).
  5. Akcje nabywane będą w transakcjach pozagiełdowych.

Jednak najciekawsze warunki dotyczą osób, od których akcje będą nabywane. Nie jest wystarczające zgłoszenie samego wniosku o odkup akcji. Konieczne jest jeszcze spełnienie szeregu istotnych warunków. Akcje nabywane będą jedynie od tych akcjonariuszy, którzy zbywając akcje w celu umorzenia ich przez Spółkę:

  1. zobowiążą się do objęcia akcji nowej emisji, która zostanie przeprowadzona przez Spółkę w 2018 r., przy czym akcjonariusz musi zobowiązać się do objęcie takiej samej ilości akcji, jaką zbył w ramach skupu akcji własnych i po tej samej cenie; akcjonariusz musi więc zobowiązać się, że za 4 lata zainwestuje w spółkę dokładnie tyle samo ile uzyskał teraz i dostanie za to dokładnie tyle samo akcji;
  2. zobowiążą się do zapłaty na rzecz Spółki kary umownej, na wypadek niewykonania zobowiązania do objęcia akcji nowej emisji; wysokość kary umownej oblicza się jako różnicę pomiędzy łączną ceną sprzedaży akcji w ramach skupu akcji własnych (cena należna teraz, czyli 4,25 zł), a kwotą jaką otrzymałby przy zbyciu tej samej ilości akcji po cenie równej kursowi zamknięcia akcji Spółki z dnia otrzymania wezwania do objęcia akcji nowej emisji (kurs z 2018 r.); kara umowna będzie więc tym wyższa im bardziej kurs akcji Spółki w 2018 r. będzie niższy niż 4,25 zł;
  3. ustanowią zabezpieczenie zapłaty tej kary umownej poprzez wyrażenie zgody na zatrzymanie na rachunku bankowym Spółki środków pieniężnych wartości równej otrzymanej ze zbycia akcji (kaucja zabezpieczająca nieoprocentowana); w efekcie akcjonariusz zbywając akcje w ramach programu odkupu nie otrzyma ani grosza, bo cała cena zostanie zatrzymana w Spółce, jako zabezpieczenie.

Równocześnie Spółka dopuszcza możliwość zmiany na wniosek akcjonariusza formy zabezpieczenia zapłaty kary umownej, za zgodą Rady Nadzorczej udzieloną w stosownej uchwale. Istotne jest jednak, że akcjonariusz musi złożyć odpowiedni wniosek w terminie 4 dni roboczych od dnia podjęcia uchwały. Termin dokładnie pokrywa się z terminem zgłaszania żądania odkupu akcji własnych. Chętni powinni więc połączyć oba żądania. Losy ewentualnej zmiany zabezpieczenia w rękach rady nadzorczej.

I na koniec przewidziano jeszcze swoisty „bezpiecznik”. Zobowiązanie do objęcia akcji nowej emisji wygaśnie, jeżeli po zbyciu przez akcjonariusza akcji w ramach skupu do dnia 31 grudnia 2017 r. kurs akcji Spółki na GPW osiągnie cenę co najmniej równą 4,25 zł.

Co to rzeczywiście oznacza?

Warunków jest jak widać sporo. Rozkładają je na czynniki pierwsze otrzymujemy następujący obraz:

  1. Chętni akcjonariusze sprzedają od końca 2014 r. akcje spółce po cenie 4,25 zł.
  2. Już teraz akcjonariusze ci zobowiązują się do objęcia akcji nowej emisji w 2018 r. i przeznaczenia na ich opłacenie całej ceny zbycia akcji uzyskanej w 2014 r. (uzyskanie jest tu jednak pojęciem umownym).
  3. Zobowiązanie do objęcia akcji nowej emisji jest zabezpieczone karą umowną. Zabezpieczenie polega na zatrzymaniu przez spółkę ceny nabycia akcji. W efekcie akcjonariusze nie otrzymują w 2014 r. od spółki żadnych środków. Cena nabycia nie jest wypłacana akcjonariuszom, bo jest zatrzymywana w spółce, jako zabezpieczenie. Zatrzymane środki nie są oprocentowane, akcjonariusz nie może naliczać spółce żadnych odsetek.
  4. Akcjonariusze tracą własność akcji, bo nabywa je spółka. Akcjonariuszom przysługują jedynie wierzytelności o zapłatę ceny skupu, ale będą one niewymagalne przez czas trwania zabezpieczenia, czyli do 2018 r. Wierzytelności są (delikatnie mówiąc) trudniej zbywalne, niż akcje spółki giełdowej. Wierzytelności niewymagalne to już osobny rozdział, a wierzytelności o takiej treści to już zupełnie inna bajka.
  5. W 2018 r. gdy spółka wyemituje nowe akcje wezwie zobowiązanych byłych akcjonariuszy (akcje przecież już sprzedali) do objęcia nowej emisji. Jeśli obejmą akcje nowej emisji, to nie będzie potrzeby wpłaty nowych środków, bo opłacenie nastąpi przez potrącenie wzajemnych wierzytelności. Potrącona zostanie wierzytelność spółki o opłacenie nowej emisji (4,25 zł x ilość akcji), z wierzytelnością akcjonariusza o zapłatę ceny skupu (4,25 zł x dokładnie ta sama ilość akcji). W efekcie akcjonariusz otrzyma nowe akcje i nic więcej. Nowych akcji będzie dokładnie tyle samo ile sprzedał w 2014 r. w ramach programu skupu.
  6. Jeśli akcjonariusz nie obejmie akcji nowej emisji, to nie wykona swojego zobowiązania. W takim wypadku spółka naliczy mu karę umowną. Wysokość kary to różnica pomiędzy ceną skupu (4,25 zł), a kursem z 2018 r. W efekcie spółka będzie miała akcje warte rynkowo X zł i karę umowną w wysokości 4,25 zł – X zł. Z drugiej strony obciążać ją będzie zobowiązanie do zapłaty akcjonariuszowi ceny skupu w kwocie 4,25 zł. Tak się dziwnie składa, że znowu wychodzi 0 zł.
  7. Jeśli kurs akcji przez 2018 r. przekroczy 4,25 zł to zobowiązanie do objęcia akcji nowej emisji wygasa. Nie będzie emisji, bo nie będzie już potrzeba. Spółka będzie miała akcje własne warte więcej niż 4,25 zł za sztukę i zobowiązania do zapłaty ceny skupu z 2014 r. w kwocie właśnie 4,25 zł.

Jak więc widać nie da się na tym stracić. Pod warunkiem, że jest się Spółką. No może jeszcze, jeśli kontroluje się spółkę. Akcjonariusze oddają akcje, nie dostają ani pieniędzy, ani odsetek od wierzytelności. Świetny sposób na zablokowanie sobie środków na  4 lata. A potem można wszystko dostać z powrotem. W nominale. Ciekawe ilu będzie chętnych?

 

 

 

Scalanie akcji nie zawsze się udaje

Po wielu przeprowadzonych na polskiej giełdzie scalaniach akcji wydawało się, że ta operacja już wszystkim spowszedniała i niczym nas nie zaskoczy. Wszystkie problemy zostały zidentyfikowane, rozwiązane i opisane (też tu). Aż tu nagle zgrzyt. Spółce Skystone Capital S.A. (dawniej BBI Zeneris) nie udało się. Nie dlatego, że uchwała była wadliwa, albo nie zgodziła się Giełda lub KDPW. Zadecydowała struktura akcjonariatu.

il muro delle bamboleSkystone Capital zamierzała scalać akcje w stosunku aż 100:1, czyli każde 100 starych akcji miało stworzyć jedną nową. W ramach tej procedury pan Piotr Kardach, Prezes Zarządu i znaczący akcjonariusz Skystone Capital przeznaczył 410.000 akcji spółki na uzupełnienie niedoborów scaleniowych. Akcje te miały być przeznaczone dla tych akcjonariuszy, którzy nie posiadają akcji w ilościach będących wielokrotnością liczby 100. Akcje pana Piotra Kardacha miały być przekazane właśnie tym akcjonariuszom, i to w taki sposób by na ich rachunkach pojawiły się stare akcje w ilościach stanowiących wielokrotności liczby 100. Dopiero doprowadzenie do takiej sytuacji umożliwia scalenie akcji i zastąpienie na rachunkach papierów wartościowych akcjonariuszy każdego pakietu starych 100 akcji jedną nową. Porządkowanie rachunków i dosypywanie akcji nie udało się, bo zabrakło darmowych akcji. Jak się okazało w akcjonariacie spółki są tysiące osób, dysponujących czasem tylko pojedynczymi akcjami. Prawdopodobnie są to jeszcze zaszłości z posiadania przez spółkę statusu Narodowego Funduszu Inwestycyjnego. Tak czy inaczej, pakiet akcji który miał umożliwić przeprowadzenie scalenia okazał się zbyt mały w stosunku do potrzeb. Skoro każdemu akcjonariuszowi mającemu 1 starą akcję trzeba dodać aż 99 akcji, by wyrównać niedobór scaleniowy, to pakiet 410.000 akcji wystarcza na uzupełnienie niedoborów tylko 4.141 takich „jednoakcyjnych” akcjonariuszy. Dlatego jak podała spółka w komunikacie: „liczba niedoborów scaleniowych przekracza liczbę akcji posiadanych przez pokrywającego niedobory scaleniowe”.

Spółka nie poddaje się i zapowiada podjęcie kolejnej próby. Tym razem pakiet akcji przeznaczony na wyrównanie niedoborów obejmował będzie nie tylko dotychczasowe 410.000 akcji, ale i dodatkowe 7 mln sztuk. Drobnych akcjonariuszy musi być więc rzeczywiście bardzo dużo.

 

 

 

Madoff a sprawa polska

Beaded skull eyesZ uporem będę powracał do bardzo poważnego problemu braku efektywności polskiego wymiaru sprawiedliwości. Ograniczając sprawę do upadłości, nie chodzi tu niestety tylko o zaspokojenie pojedynczych wierzycieli, a nawet optymalne wykorzystanie zasobów bankrutującego przedsiębiorstwa. Problemem jest – nie boję się tu użycia górnolotnych sformułowań – rzeczywiste tworzenie państwa prawa. Bez efektywnego wymiaru sprawiedliwości nie można nawet marzyć o stworzeniu państwa, które będzie realnie chronić prawa obywateli. Problemem w Polsce nie jest samo istnienie instytucji, ale efektywność ich działania. W każdym państwie dochodzi do nadużyć, problemem pozostaje jednak szybkość i jakość reakcji z jaką na patologie odpowiada aparat państwa.

Ocena każdej sytuacji dokonywana przez obserwatora pozostającego wewnątrz układu jest obciążona sporym ryzykiem błędu. Będąc wewnątrz widzimy mniej, a pewne rzeczy przyjmujemy jako oczywiste, a nawet naturalne. Nasza perspektywa jest poważnie zakłócona. Z tego względu niezbędne jest zestawienie naszych doświadczeń z doświadczeniami innych.

Nie tylko w sprawach upadłościowych warto odwoływać się do niezwykle pragmatycznych systemów anglosaskich. Wyjątkowo cenne są doświadczenia amerykańskie dotyczące nie tylko stosowania prawa, ale i jego zmieniania, w taki sposób by były realizowane cele, jakim prawo ma służyć. Niestety dla nas, zderzenie doświadczeń amerykańskich i polskich bywa szokujące. Wszystkim o mocnych nerwach polecam artykuł Tomasza Molgi, „5 groszy dla ofiar Amber Gold”, który jest porównaniem historii piramidy finansowej stworzonej przez Bernarda Madoff’a ze sprawą upadku Amber Gold. Nie jest to przyjemna lektura, ale warto. Kolejne memento dla zadowolonych z siebie polityków, sędziów, urzędników, prokuratorów, naukowców i prawników.

 

 

Prawo poboru akcji LOTOS

Oil pumps on the sunset skySpore zamieszanie na rynku wywołały ostatnie wiadomości z Grupy LOTOS. Potężny odpis aktualizacyjny dla inwestycji w złoże Yme i zapowiedz olbrzymiej emisji akcji. Pierwsze komentarze zwracały uwagę na zagrożenie wrogiego przejęcia. Następne były bardziej wyważone. Kurs zaliczył spory dołek.

Nowoemitowane akcje będą oferowane dotychczasowym akcjonariuszom, w ramach tzw. subskrypcji zamkniętej. LOTOS chce pozyskać środki od swoich akcjonariuszy, w sposób który ograniczy możliwość istotnej zmiany struktury akcjonariatu. Interesy Skarbu Państwa są chronione na kilka sposobów już na poziomie uchwały emisyjnej.

Warunek rozwiązujący

Zacznę od końca, czyli od warunku. Uchwała traci moc, jeżeli przed dniem otwarcia subskrypcji akcji nie zostanie zawarta pomiędzy LOTOS a Skarbem Państwa umowa przewidująca wykorzystanie przez Skarb Państwa środków finansowych z Funduszu Restrukturyzacji Przedsiębiorców, ­­­na potrzeby opłacenia ceny emisyjnej nowoemitowanych akcji.

Fundusz Restrukturyzacji Przedsiębiorców jest funduszem celowym zasilanym wpływami z prywatyzacji. Jego środki przeznacza się na ratowanie lub restrukturyzację przedsiębiorców oraz udzielanie wsparcia niebędącego pomocą publiczną. Wsparcie ma służyć finansowaniu inwestycji przedsiębiorcy i może mieć formę pożyczki bądź objęcia akcji lub udziałów. Udzielenie wsparcia następuje na podstawie umowy zawieranej przez Ministra Skarbu Państwa z przedsiębiorcą.

I właśnie o takiej umowie mówi uchwała emisyjna Lotosu. I o takie właśnie wsparcie Skarbu Państwa w postaci objęcia nowych akcji zabiega LOTOS. Jeśli przed dniem otwarcia subskrypcji nowych akcji taka umowa nie zostanie zawarta, to uchwałą emisyjna straci moc. Automatycznie, bez konieczności jej uchylania. Póki co jest, ale los uchwały wraz z losem całej emisji leży w rękach Skarbu Państwa. Spółka wyraźnie wskazuje, ze zgodnie z dokumentem rządowym „Polityka Rządu RP dla przemysłu naftowego w Polsce” Skarb Państwa ma pozostać większościowym akcjonariuszem LOTOS. Jeśli więc Skarb Państwa nie wygospodaruje środków na opłacenie nowych akcji i zachowanie swojej pozycji w LOTOS, to emisji nie będzie.

Prawo poboru

Celem emisji z prawem poboru jest umożliwienie spółce pozyskania potrzebnych środków, ale w sposób, który zapewnieni dotychczasowym akcjonariuszom możliwości co najmniej utrzymania ich dotychczasowego udziału w spółce. Założeniem jest, że jeśli każdy akcjonariusz wykona w całości przysługujące mu prawo poboru i obejmie nowe akcje, to kapitał zakładowy spółki zostanie podwyższony, a struktura akcjonariatu nie zmieni się, gdyż każdy akcjonariusz będzie posiadał taki sam udział w spółce. Jeśli nie obejmiesz nowych akcji, a inni to zrobią to twoje stare akcje będą mniejszym ułamkiem całości niż dotychczas. Nie wykładasz pieniędzy, więc tracisz udział w spółce.

Akcjonariuszowi przysługuje pierwszeństwa do objęcia nowych akcji w stosunku do liczby posiadanych akcji (prawo poboru). Prawo takie jest abstrakcyjne, póki nie ma uchwały emisyjnej. W momencie, gdy pojawia się taka uchwała, pojawiają się konkretne parametry i możliwe jest skonkretyzowanie prawa, czyli ustalenie ile nowych akcji może objąć dotychczasowy akcjonariusz. Uchwała emisyjna zawierać musi określać dzień prawa poboru, czyli dzień, według którego określa się akcjonariuszy, którym przysługuje prawo poboru nowych akcji. Można powiedzieć, że dzień prawa poboru, to dzień sporządzenia fotografii akcjonariatu spółki. Kto załapał się na taką fotkę otrzymuje bonus w postaci prawa poboru. W spółkach publicznych prawo poboru ma formę oddzielnego, zdematerializowanego papieru wartościowego. Na rachunkach osób, które były akcjonariuszami spółki w dniu prawa poboru pojawiają się nowe instrumenty – tzw. jednostkowe prawa poboru (część prawa poboru wynikająca z jednej akcji). Dochodzi do wyjątkowego wydzielenia w odrębny papier wartościowy części praw wynikających z akcji. Takie wydzielone jednostkowe prawa poboru mogą być przedmiotem samodzielnego obrotu.

Mając takie papiery wartościowe na swoim rachunku. akcjonariusz może spokojnie czekać i dopiero w terminie subskrypcji zrealizować prawo poboru i dokonać zapisu na nowe akcje. Drugą możliwością jest zbycie praw poboru. Wszystkich, albo niektórych. Jeśli zbędzie prawa poboru, to wyłączy sobie lub przynajmniej ograniczy możliwość uczestniczenia w emisji. Jeśli akcjonariusz nie zamierza brać udział w ofercie to zbycie praw poboru pozwala mu przynajmniej uzyskać pewne środki. W takiej sytuacji najprawdopodobniej zostanie rozwodniony, ale przynajmniej coś zarobi. Jeśli akcjonariusz pozostanie bierny i nie sprzeda praw poboru, to one po prostu wygasną. Tak jak się pojawił, tak znikną.

Wykonanie praw poboru w spółce publicznej następuje w jednym terminie, który jest określony w prospekcie. Uprawnionym do wykonania prawa poboru nie musi być akcjonariuszem. Wystarczy, że nabył same prawa poboru w obrocie wtórnym. By skrócić procedurę subskrypcji przewidziano zasadę, że akcjonariusz, któremu służy prawo poboru może jednocześnie ze zwykłym zapisem dokonać zapisu dodatkowego, na wypadek niewykonania prawa poboru przez innych akcjonariuszy. Zapis ten nie może być większy niż … wielkość emisji. Pamiętać jednak warto, że zapis wymaga opłacenia, co znacząco może powściągać imperialne plany.

Jak więc widać emisja z prawem poboru wcale nie musi oznaczać zachowania dotychczasowej struktury akcjonariatu. Zbywalność praw poboru i możliwość złożenia zapisu dodatkowego może spowodować zmiany w akcjonariacie. Aktywna postawa każdego akcjonariusza i wykonanie w całości przysługującego mu prawa poboru pozwoli jednak zachować jego dotychczasową pozycję. Otwarte pozostaje pytania: co zrobią inni.

 

 

 

Dwie ceny akcji Netii w wezwaniu Vectry

Kurstabelle einer WechselstubeRozproszona struktura akcjonariatu Netii zachęca do podejmowania prób przejęcia kontroli nad tą spółką. Po transakcjach MCI i spółek związanych z panem Zbigniewem Jakubasem, mamy wezwanie ogłoszone przez Vectrę. Ta ostatnia zamierza uzyskać 33% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu Netii.

Pierwotna treść wezwania nie zawierała nietypowych elementów. Warto jednak zwrócić uwagę na sposób określenia ceny po ostatniej zmianie treści wezwania.

Wyższa cena dla szybszych

Pierwotnie Vectra oferowała 5,31 zł za każdą akcję Netii. Po zmianie w wezwaniu pojawiły się następujące zapisy:

„Akcje objęte Wezwaniem, w przypadku których zapis na ich sprzedaż w niniejszym Wezwaniu zostanie złożony w okresie od 23 lipca 2014 r. do 29 lipca 2014 r. włącznie, będą nabywane po cenie wynoszącej 5,41 zł (pięć złotych i czterdzieści jeden groszy) za 1 (jedną) Akcję („Cena Akcji w Pierwszym Okresie Wezwania”).

Akcje objęte Wezwaniem, w przypadku których zapis na ich sprzedaż w niniejszym Wezwaniu zostanie złożony w okresie od 30 lipca 2014 r. do 5 sierpnia 2014 r. włącznie, będą nabywane po cenie wynoszącej 5,11 zł (pięć złotych i jedenaście groszy) za 1 (jedną) Akcję („Cena Akcji w Drugim Okresie Wezwania”).”

W efekcie mamy dwie ceny. Pierwsza o 10 groszy wyższa od ceny pierwotnie oferowanej i druga o 20 groszy niższa. Druga cena jest równa cenie minimalnej wezwania[1]. Akcjonariusze Netii, którzy złożyli zapisy do 29 lipca otrzymają pierwszą wyższą cenę. Pozostali, którzy złożyli zapisy później otrzymają mniej.

Podstawa prawna

Przepisy nie przewidują możliwości określenia w wezwaniu różnych cen sprzedaży akcji, należnych w zależności od tego kiedy został złożony zapis. I całe szczęcie! Wezwanie jest cywilną ofertą zawarcia umowy sprzedaży akcji, oczywiście składaną w specjalnym trybie i w określonych warunkach prawnych. Nie zmienia to jednak faktu, że treść takiej oferty jest oparta o przepisy prawa cywilnego, z fundamentalną zasadą swobody umów na czele. W przypadku wezwań zasada ta jest ograniczana przez szereg przepisów ustawy o ofercie i rozporządzenia o wzorach wezwań[2], ale regułą pozostaje swoboda umów. Zgodnie z nią zasadą jest, że strony mogą kształtować treść umów wedle swojego uznania. Skoro więc możliwe jest zastrzeżenie w zwykłej ofercie różnych cen, w zależności od momentu przyjęcia oferty, to możliwe jest to również w przypadku szczególnych ofert jakimi są wezwania. Każda z proponowanych cen nie może być jednak niższa niż cena minimalna.

Drugim argumentem jest treść przepisów. Rozporządzenie o wzorach wezwań wyraźnie dopuszcza możliwość zmiany ceny wezwania w jego trakcie. Skoro można zmienić cenę już po ogłoszeniu wezwania, to tym bardziej jest możliwa taka zmiana, która została zapowiedziana wcześniej. Skoro można więcej, to tym bardziej można mniej. Ten drugi argument został użyty przez KNF w stanowisku dotyczącym tego problemu. KNF zastrzegła jednak, że skoro rozporządzenie pozwala na zmianę nie częściej niż raz na 5 dni, to ta maksymalna częstotliwość zmiany ceny musi być zachowana również w przypadku zmiany ceny przewidzianej już w treści wezwania. Z postawieniem takiego warunku można dyskutować, ale sama możliwość została przez KNF potwierdzona.

Promocje typu first minute lub last minute mogą więc z powodzeniem być stosowane w wezwaniach.

 

 

 

 

 

[1] średnia cena rynkowa z okresu 6 miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania, w czasie których dokonywany był obrót tymi akcjami na rynku głównym (art. 97 ustawy o ofercie), czyli tu: „średnia arytmetyczna ze średnich dziennych cen ważonych wolumenem obrotu z okresu 6 (sześciu) miesięcy poprzedzających ogłoszenie Wezwania, w czasie których dokonywany był obrót Akcjami na rynku regulowanym”

[2] rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie wzorów wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej, szczegółowego sposobu ich ogłaszania oraz warunków nabywania akcji w wyniku tych wezwań

 

KNF o wezwaniu na Yawal

Jak donosi Parkiet[1] Komisja Nadzoru Finansowego przekazała swoje stanowisko w sprawie działań Werder Sp. z o.o. mających na celu zniesienie dematerializacji akcji Yawal. O sprawie pisałem przed kilkoma dniami (szczegóły tutaj). Na razie dysponujemy tylko informacją prasową, ale zawiera ona istotę stanowiska Komisji, w której opinii Werder Sp. z o.o. nie jest uprawniona do żądania umieszczenia w porządku obrad walnego Yawal punktu przewidującego podjęcie uchwały w sprawie zniesienia dematerializacji akcji. Zdaniem KNF, ustawa o ofercie wymaga pełnej tożsamości podmiotowej pomiędzy podmiotami ogłaszającymi wezwanie, a podmiotami zgłaszającymi żądanie wprowadzenie sprawy zniesienia dematerializacji akcji pod obrady walnego zgromadzenia. KNF wymaga by wszystkie podmioty ogłaszające wezwanie zgłaszały odpowiedni wniosek do Spółki.

Warto zauważyć, że spełnienie tego warunku wymaga przede wszystkim posiadania statusu akcjonariusza spółki przez wszystkie podmioty, które ogłosiły wezwanie, przynajmniej w momencie zgłaszania wniosku do spółki. Taki warunek nie istnieje przy samym ogłaszaniu wezwania, gdyż wezwanie może zostać ogłoszone przez osobę, która nie ma ani jednej akcji spółki. Wezwanie nie musi być ogłaszane przez akcjonariusza. Jednak prawo żądania umieszczenia sprawy w porządku obrad ma wyłącznie akcjonariusz lub akcjonariusze i to reprezentujący łącznie co najmniej jedna dwudziestą kapitału zakładowego. Zgodnie z tą wykładnią, jeśli więc wezwanie współogłaszała osoba nie będąca akcjonariuszem, to musi ona nabyć choć jedną akcję, by móc złożyć wraz z pozostałymi akcjonariuszami odpowiedni wniosek do spółki. Tylko bowiem w taki sposób może być zapewniona pełna tożsamość podmiotowa pomiędzy osobami, które ogłosiły wezwanie a osobami, które zgłaszają odpowiedni wniosek do spółki.

Stanowisko KNF jest kluczowe dla postępowań o zniesienie dematerializacji akcji, bo to właśnie Komisja wydaje decyzję administracyjną o zezwoleniu na przeprowadzenie tej procedury. Trudno zakładać by w takim rozstrzygnięciu KNF dokonała odmiennej interpretacji prawa.

 

 

 

[1] Parkiet 7-8 czerwca 2014, s. 4 http://www.parkiet.com/artykul/1375256-Yawal–KNF—wniosek-spolki-Werder-bezzasadny.html

Zniesienie dematerializacji akcji Yawal?

passe murailleSpory akcjonariuszy Yawal trwają w najlepsze. W gąszczu rożnych komunikatów warto zwrócić uwagę na walne zgromadzenie zwołane na 20 czerwca 2014 r. W jego porządku obrad pojawił się punkt przewidujący podjęcie uchwały w sprawie zniesienia dematerializacji akcji Yawal. O wprowadzenie tego punktu do porządku obrad wniosła spółka Werder Sp. z o.o., posiadająca 6,17% akcji Yawal. Na pierwszy rzut oka wdrożenie takiego mechanizmu nie jest niczym nadzwyczajnym, jednak bliższa analiza sprawy powoduje konieczność udzielenia odpowiedzi na niełatwe pytanie prawne.

Procedura zniesienia dematerializacji

W uproszczeniu procedura zniesienia dematerializacji akcji wygląda następująco:

  1. Akcjonariusz ogłasza wezwanie do zapisywania się na sprzedaż akcji przez wszystkich pozostałych akcjonariuszy (wezwanie na 100%).
  2. Akcjonariusz składa wniosek do zarządu o zwołanie walnego zgromadzenia i wprowadzenie do porządku obrad punktu o podjęciu uchwały w sprawie zniesienia dematerializacji akcji.
  3. Zarząd zwołuje walne zgromadzenie.
  4. Walne zgromadzenie podejmuje uchwałę o zniesieniu dematerializacji.
  5. Spółka składa do KNF wniosek o zezwolenie na zniesienie dematerializacji akcji.
  6. KNF wydaje zezwolenie na zniesienie dematerializacji akcji.
  7. Zniesienie dematerializacji następuje w terminie wskazanym w decyzji KNF, nie dłuższym niż miesiąc.

Zniesienie dematerializacji akcji oznacza, że akcje uzyskują formę dokumentów, a spółka przestaje podlegać obowiązkom związanym z posiadaniem statusu spółki publicznej. Oczywiście akcje przestają być również notowane na giełdzie.

Procedura wydaje się jasna.

Kiedy wezwanie, a kiedy żądanie?

Sekwencja zdarzeń jest ustalona przez przepisy. Powstaje jednak pytanie w jakich terminach powinny być realizowane poszczególne czynności? Pytanie nie wynika z przywiązania do formalizmu. Wręcz przeciwnie, bo odpowiedź zależy od ustalenia celu regulacji i wskazania jakie interesy są chronione przez te przepisy.

Werder Sp. z o.o. wraz z podmiotami z którymi pozostawał w porozumieniu ogłosił wezwanie na akcje Yawal, ale 24 maja 2013 r. Prawie dokładnie rok temu. Wezwanie zakończyło się umiarkowanym sukcesem, bo w jego wyniku w dniu 19 lipca 2013 r. jeden z wzywających nabył jedynie nieco ponad 31 tysięcy akcji, z ponad 2,5 mln objętych wezwaniem.

Ustawa jest lakoniczna i stwierdza, że akcjonariusz  żądający umieszczenia w porządku obrad sprawy podjęcia uchwały o zniesieniu dematerializacji jest obowiązany do uprzedniego ogłoszenia wezwania. I znowu mamy jedno decydujące słowo. Czy uprzednio w tym kontekście oznacza wyłącznie „przed”, a więc okres pomiędzy wezwaniem a złożeniem żądania zwołania walnego zgromadzenia może być dowolnie długi? Czy też należy twierdzić, że długość przerwy pomiędzy tymi zdarzeniami powinna być w jakiś sposób limitowana?

W mojej ocenie nie można sztywno określić długości tego okresu i wymagać by termin ten był przestrzegany w każdej sytuacji. Nie oznacza to jednak zupełnej dowolności. Ograniczenia wynikają bowiem z celu regulacji. Celem przepisów o zniesieniu dematerializacji jest ochrona akcjonariuszy mniejszościowych przed negatywnymi skutkami utraty przez spółkę statusu spółki publicznej. Nie chodzi tu tylko o pozbawienie możliwości obrotu akcjami na rynku giełdowym, ale również pozbawienie dostępu do informacji bieżących i okresowych, oraz wygaśnięcie szeregu praw, które posiadają akcjonariusze spółek publicznych (np. prawo do powołania rewidenta do spraw szczególnych). Utrata tych praw związana ze zniesieniem dematerializacji musi więc zostać poprzedzona umożliwieniem wyjścia ze spółki akcjonariuszom mniejszościowym i uzyskania godziwej ceny za ich akcje. Możliwość taką zapewnia obowiązkowe wezwanie, które inicjuje procedurę znoszenia dematerializacji.

W tych ramach trzeba więc moim zdaniem oceniać długość okresu pomiędzy wezwaniem a kolejnym krokiem procedury, czyli wnioskiem o zwołanie walnego zgromadzenia. Oba te wydarzenie nie powinny być oddzielone zbyt dużą przerwą. Opóźnienie może spowodować, że dojdzie do znaczących zmian w akcjonariacie spółki. Spowoduje to, że inni akcjonariusze mieli możliwość wyjścia ze spółki, a inni stanęli przed widmem podjęcia uchwały o zniesieniu dematerializacji. Oczywiście nie można zakładać, że przeprowadzenie wezwania zamrozi akcjonariat i każda zmiana spowoduje konieczność ponowienia wezwania. Jednak przyjęcie, że odstęp czasowy między tymi zdarzeniami może być dowolnie długi wprowadza nieuzasadniony stan niepewności co do dalszych losów spółki. Kluczowe jest racjonalne wyważenie interesów wszystkich zainteresowanych. Zakładać należy, że poszczególne zdarzenia w procedurze powinny następować niezwłocznie po sobie, chyba że istnieją obiektywne przyczyny uzasadniające ich odroczenia. Takimi zdarzeniami mogą być np. negocjacje z inwestorem, który zakłada dokapitalizowanie spółki, ale pod warunkiem zachowania jej publicznego charakteru, albo konieczność zakończenia przez wzywającego procesu pozyskania finansowania. Takie okoliczności powinny być obiektywne i nie mogą stanowić pretekstu do przedłużania stanu niepewności.

Praktycznie długość tego okresu może być weryfikowana albo w procesie skierowanym przeciwko uchwale o zniesieniu dematerializacji (stwierdzenie jej nieważności lub uchylenie) lub w postępowaniu przed Komisją Nadzoru Finansowego, która weryfikuje prawidłowość całej procedury zniesienia dematerializacji.

Pracy nad rozumieniem jednego niewinnego słowa na pewno nie zabraknie.

 

 

Moment wyceny akcji przymusowo odkupywanych

Künstler bei der Arbeit © Matthias BuehnerBanalne jest stwierdzenie,, że życie jest bogatsze niż jakiekolwiek przepisy prawa. Często szczególnie zaskakująca jest sądowa praktyka stosowania prawa. Delikatnie mówiąc, niejednokrotnie można spotkać konstrukcje prawne i poglądy, które śmiało można uznać za niecodzienne. Ostatnio w osłupienie wprawił mnie pomysł przyjęcia historycznej wyceny akcji spółki na potrzeby określenia ich wartości przy transakcji przymusowego odkupu.

Odwrotne wyciskanie w spółce prywatnej

Procedura przymusowego odkupu akcji powinna tworzyć akcjonariuszom mniejszościowym realną możliwość wyjścia ze spółki prawie całkowicie kontrolowanej przez niewielką grupę akcjonariuszy. Istotne jest, że nie powinno to być wyjście dla samego faktu opuszczenia spółki, ale przede wszystkim dla zbycia akcji po godziwej cenie. Podstawowym celem tej instytucji jest bowiem ochrona drobnych akcjonariuszy.

Przymusowy odkup powinien być zrealizowany stosunkowo szybko. Akcjonariusze mniejszościowi składają spółce żądanie i dokumenty akcji, walne zgromadzenie podejmuje uchwałę, akcjonariusze większościowi płacą, a zarząd wydaje im akcje i płaci akcjonariuszom mniejszościowym. Problem oczywiście zaczyna się, gdy akcjonariusz większościowy nie zamierza płacić.

Cena przymusowego odkupu

Co do zasady, cena przymusowego odkupu jest określana na podstawie sprawozdania finansowego spółki, jako wartość aktywów netto przypadających na akcję. Prosto i jednoznacznie. Do policzenia w kilkanaście sekund.

Jednak zarówno akcjonariusz uczestniczący w odkupie, jak i sama spółka może nie zgodzić się z taką wyceną akcji i zwrócić do sądu rejestrowego z wnioskiem o wyznaczenie biegłego rewidenta, w celu ustalenia ceny rynkowej akcji, a w jej braku, godziwej ceny odkupu. I znowu wszystko wydaje się proste. Jednak rzeczywistość skrzeczy. Niejednokrotnie zdarza się, że procedury korporacyjne, a następnie sądowe ciągną się niemiłosiernie długo. W efekcie pomiędzy złożeniem żądania przymusowego odkupu, a wyceną biegłego mijają miesiące, a nawet lata. W takich wypadkach może powstać pytanie: na jaki moment powinny być wyceniane przymusowo odkupywane akcje spółki? Aktualnie, czy historycznie (np. na moment rozpoczęcia procedury przymusowego odkupu).

Aktualna wartość akcji

Podstawowym celem instytucji przymusowego odkupu akcji jest umożliwienie akcjonariuszowi mniejszościowemu zbycia akcji w spółce po godziwej cenie. Aż do momentu zapłaty całej ceny przymusowego odkupu, akcjonariusz mniejszościowy ma status akcjonariusza spółki i ma prawo do wykonywania wszelkich praw z akcji. Mechanizm ten zapewnia akcjonariuszom mniejszościowym ochronę ich prawa, aż do momentu pełnego zaspokojenia ich roszczeń, chroniąc ich przed nadużyciami ze strony akcjonariuszy dominujących. W efekcie cena przymusowego odkupu powinna zostać określona na moment jak najbardziej zbliżony do momentu jej zapłaty, a więc utraty praw z akcji przez akcjonariusza mniejszościowego. Mówiąc wprost, cena przymusowego odkupu musi być wyznaczona, jako aktualna wartość akcji spółki.  Przyjęcie jakiejkolwiek wartości historycznej, czyli określenie ceny na dowolnie wybrany moment w przeszłości, narusza prawa akcjonariusza mniejszościowego, gwarantowane przez mechanizm przymusowego odkupu. Takie działanie można jedynie porównać do sprzedaży po cenie sprzed lat, albo wywłaszczenia za odszkodowaniem określonym nie na moment pozbawienia własności, ale kilka lat wcześniejszy. Takie rozumowanie jest sprzeczne z sensem instytucji przymusowego odkupu, która gwarantuje poszanowanie własności akcji akcjonariuszy mniejszościowych i zapewnia ich zbycie po godziwej cenie.

Tylko aktualna wartość akcji spółki jest ich wartością godziwą.

Ten przykład może dobrze (i niestety kolejny raz) zilustrować problem, jak przewlekłość procedur sądowych niweczy realną ochronę praw.

 

Oferta odkupu akcji Elkop

la lista de la compraW dalszym ciągu nie mamy w Polsce możliwości ogłaszania dobrowolnych wezwań. Dochodzące z okolic rządowych pogłoski po raz kolejny zapowiadają wprowadzenie odpowiednich przepisów, ale póki co pozostaje to jedynie w sferze planów.

Na New Connect nie ma możliwości ogłaszania żadnych wezwań, z jedynym wyjątkiem wezwania poprzedzającego zniesienie dematerializacji akcji. Brak ten jest szczególnie odczuwalny w wypadku zmian kontroli nad spółką. W takich sytuacjach mniejszościowi akcjonariusze spółek New Connect’owych nie mogą liczyć na ogłoszenie wezwania. Ciekawym przykładem ukłonu w ich kierunku jest planowane przejęcie Elkop Energy.

Zmiana kontroli

Dominującym  akcjonariuszem Elkop jest Damf Invest S.A., kontrolowany przez Mariusza Patrowicza. Dominacja jest prawie absolutna, bo obejmuje aż 94,22% akcji i ogólnej liczby głosów. Na marginesie można zauważyć, że jest to bezpieczna ilość tuż pod progiem umożliwiającym złożenia żądania przymusowego odkupu akcji. Inwestor zmienił ostatnio plany co do Elkop i zadeklarował zbycie wszystkich akcji spółki.

Zmiany w spółce wydają się co najmniej bardzo prawdopodobne, bo w porządku obrad zwołanego na dziś i przed momentem przerwanego nadzwyczajnego walnego zgromadzenia przewidziano zmianę firmy spółki i jej siedziby oraz zmiany w radzie nadzorczej.

Dobrowolna oferta

Obecny dominujący akcjonariusz mógłby poprzestać na ogłoszeniu zmiany zamiaru co do niezbywania akcji i ograniczyć się do zawarcia odpowiednich umów sprzedaży akcji z wybranym inwestorem. Do zmiany kontroli doszłoby ponad głowami akcjonariuszy mniejszościowych, którzy nie mogą oczekiwać ogłoszenia wezwania. Jesteśmy w końcu na New Connect. Jednak Damf Invest S.A. dobrowolnie poszedł krok dalej i zaproponował odkup akcji Elkop. Opublikowana w raporcie bieżącym Elkop oferta odkupu akcji dotyczy akcjonariuszy posiadających akcje Elkop w dniu 6 lutego 2014 r. Oferowana cena to 2,16 zł (przy aktualnym kursie 2,62 zł).

Można krzywić się na wysokość ceny, choć jak wyliczył Parkiet średni kurs akcji Elkop z ostatnich trzech miesięcy wynosi 1,78 zł, natomiast z sześciu – 1,64 zł. Minimalna cena wezwania, jeśli zastosować do Elkop przepisy z rynku regulowanego – byłaby więc niższa od oferty Damf Invest S.A.

Moim zdaniem warto jednak zwrócić uwagę na tę ofertę właśnie ze względu na jej dobrowolność. Pozostaje mieć nadzieję, że taka praktyka upowszechni się na New Connect i zmiany kontroli będą połączone z takimi quasi wezwaniami. Niestety nie wierzę w upowszechnienie się takiego rozwiązania.