Tagged: cena wezwania

Intensywnie zmieniana cena wezwania na akcje PCM

Pixel art style illustration wizard, knight and dwarfWalka o przejęcie Prime Car Management („PCM”) jest ekscytująca. Po raz pierwszy w historii warszawskiej giełdy trzy podmioty równocześnie przeprowadzają wezwania na akcje tej samej spółki. Walka jest zacięta. Cena rośnie i rośnie.

Na kanwie tej rozgrywki, energicznie działa KNF. Nie dość, że prowadzi akcję ostrzegawczo-edukacyjną, to jeszcze polemizuje z tezami głoszonymi w mediach.

Sporo jak na jedną transakcję.

 

Trzy wezwania

Kalendarium:

  • W listopadzie 2018 r. PKO Leasing wezwało do sprzedaży wszystkich akcji PCA proponując 11,38 zł za akcję.
  • W grudniu 2018 r. kontrwezwanie ogłosił Hitachi Capital Polska („Hitachi”), oferując 12,09 zł za akcję.
  • 7 lutego 2019 r. Hitachi podnosi cenę wezwania do 18,05 zł.
  • 20 lutego trzecie wezwanie ogłasza fundusz Pollen Street Capital („PSC”) proponując 20 zł za akcję. Zapisy w wezwaniu mają rozpocząć się 13 marca i trwać aż do 15 kwietnia 2019 r.
  • 21 lutego Hitachi podnosi cenę wezwania do 22,25 zł.
  • 22 lutego PKO Leasing podnosi cenę wezwania do 23 zł.
  • 25 lutego PSC podnosi cenę wezwania do 23,25 zł.
  • 25 lutego Hitachi informuje, że nie nabędzie akcji w wezwaniu (brak spełnienia się warunków nabycia co najmniej 66% i zawarcia umowy inwestycyjnej).
  • 25 lutego kończą się zapisy w wezwaniu PKO Leasing, a wzywający nie nabywa akcji (brak spełnienia się warunku nabycia co najmniej 66%).

Licytacja jak widać była intensywna. Po rezygnacji Hitachi i PKO Leasing na placu boju (przynajmniej na razie) pozostał tylko PSC. Pewien problem w tym, że zapisy w wezwaniu PSC będą zbierane dopiero za dwa tygodnie (od 13 marca).

Pierwsze wejście KNF

KNF reaguje błyskawicznie. Już 25 lutego Komisja publikuje krótki komunikat zwracający uwagę, że wezwania są zdarzeniami bardzo cenotwórczymi, a ceny wezwań to już wyjątkowo ważne i cenotwórcze są. KNF podkreśla, że „zmiany ceny, powinny być dokonywane z pełną odpowiedzialnością za jakość obrotu giełdowego, na który zmiany te mają istotny wpływ”. Ostatni akapit komunikatu zdaje się być skierowany wprost do PSC, bo odnosi się do zmiany ceny dokonywanej przed rozpoczęciem przyjmowania zapisów. KNF wskazuje, że taka zmiana może być oceniana w świetle przepisów o manipulacji, o czym może świadczyć w szczególności obniżenie ceny.

KNF pogroził więc wyraźnie palcem. Jak po takiej licytacji, w której wykruszyli się wszyscy konkurenci PSC obniży cenę, to może mieć kłopoty.

Komentarze medialne

Dzisiejszy (27 lutego) Plus Biznesu grzeje temat opisując regulacje dotyczące zmiany ceny w wezwaniu[1]. Problem jest ciekawy. Zasadą jest, że zmiana ceny może następować nie częściej niż co 5 dni roboczych (§ 8 ust. 1 Rozporządzenia). Cena może być jednak zmieniona bez zachowania tego terminu, „w przypadku gdy inny podmiot ogłosił wezwanie dotyczące tych samych akcji” (§ 8 ust. 2 Rozporządzenia).

PSC 20 lutego ogłosiło wezwanie z ceną 20 zł, a już po 3 dniach roboczych (25 lutego) podniosło ją do 23 zł. Cytowani przez Plus Biznesu prawnicy są zgodni, że wykładając przepisy funkcjonalnie i celowościowo należy przyjąć, że możliwa jest zmiana ceny bez zachowania 5-dniowego terminu także w wypadku zmiany ceny kontrwezwania, a nie wyłącznie w przypadku ogłoszenia innego wezwania. Intensywna licytacja jest korzystna dla akcjonariuszy, którzy mogą wyjść ze spółki otrzymując wyższą cenę. Przy tak rozumianym przepisie działania PSC były prawidłowe.

Drugie wejście KNF

Reakcja KNF była natychmiastowa. Komisja publikuje drugi komunikat o zmianie ceny. Trudno nie odnieść wrażenia, ze jest wprost polemiką z tezami artykułu Pulsu Biznesu. Najistotniejsze jest, że w opinii KNF „pięciodniowy termin należy liczyć od daty pierwszej zmiany ceny w wezwaniu, a nie od dnia ogłoszenia wezwania. Zgodnie z literalną wykładnią tego przepisu, po ogłoszeniu wezwania uprawniony podmiot może zmienić cenę w wezwaniu w dowolnym terminie, ale już kolejnych zmian ceny jest obowiązany dokonywać z zachowaniem odstępu co najmniej 5 dni roboczych od ostatniej zmiany. (…) zmiana ceny w wezwaniu w odstępach krótszych niż 5 dni roboczych jest możliwa jedynie w przypadku, gdy inny podmiot ogłosi wezwanie dotyczące tych samych akcji. Należy pamiętać przy tym, że zmiana ceny w wezwaniu ogłoszonym przez inny podmiot nie jest ogłoszeniem nowego wezwania, co oznacza, że w takim przypadku termin pięciodniowy nie może być skrócony.

Zdaniem KNF:

  • pierwsza zmiana ceny wezwania (zmiana ceny pierwotnej) może być dokonana w dowolnym terminie, bez 5-dniowego ograniczenia;
  • druga i kolejne zmiany ceny wezwania zawsze wymagają zachowania 5-dniowego odstępu, jedynie poza wypadkiem ogłoszenia nowego wezwania (taka sytuacja nie jest zmiana ceny wcześniej ogłoszonego wezwania).

Również zgodnie z taką interpretacją postępowanie PSC było prawidłowe (choć z innych przyczyn).

Dziś pytanie, dziś odpowiedź. I jak tu nie wierzyć w misję mediów i ich pozytywny wpływ na Państwo i jakość debaty?

 

[1] Rozporządzenie Ministra Rozwoju i Finansów z dnia 14 września 2017 r. w sprawie wzorów wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej, szczegółowego sposobu ich ogłaszania oraz warunków nabywania akcji w wyniku tych wezwań („Rozporządzenie”)

 

Reklama

Akcjonariuszka Większościowa w wezwaniu weźmie mniej

Retro portrait of a woman. comicsWezwanie na akcje Pani Teresa – Medica S.A. (uwielbiam tą nazwę!) ma dwie ceny. Dla ogółu akcjonariuszy wynosi ona 15,45 zł, a dla Akcjonariuszki Większościowej została obniżona do 13,40 zł. Co ważne, cena minimalna to 14,84 zł. W efekcie Akcjonariuszka Większościowa w otrzyma mniej niż wynosi ustawowa cena minimalna! Jednak mechanizm takiego obniżenia ceny wynika wprost z ustawy o ofercie, ale z racji tego, że nie jest często spotykany warto poświęcić mu kilka słów.

Ustawa o ofercie przewiduje dwa przypadki, gdy proponowana w wezwaniu cena może być niższa niż cena minimalna, obliczona na podstawie średnich kursów akcji. Jednym z nich jest wydawana w szczególnych wypadkach zgoda KNF, a drugim zawarcie porozumienia ze znaczącym akcjonariuszem.

Podstawą dla zaproponowania niższej ceny wezwania jest umowa pomiędzy wzywającym, a znaczącym akcjonariuszem spółki. Przedmiotem takiej umowy jest zbycie określonego pakietu akcji spółki w ramach wezwania, po określonej cenie, niższej niż cena dla pozostałych akcjonariuszy. Takie porozumienie jest najczęściej częścią większej całości, czyli umowy inwestycyjnej opisującej całą transakcję dotyczącej spółki. Przedmiotem takiego porozumienia nie może być jednak dowolny pakiet akcji spółki, ale musi to być pakiet akcji stanowiący co najmniej 5% wszystkich akcji spółki. Istotne jest że wielkość pakietu jest tu określona, jako ułamek w kapitale, a nie w ogólnej liczbie głosów, co jest raczej rzadkością w przypadku przepisów na rynku kapitałowym. Takie uzgodnienie nie musi dotyczyć całego pakietu akcji posiadanych przez znaczącego akcjonariusza, ale pakiet nim objęty nie może być mniejszy niż 5%.

Poza wymogiem co do wielkości pakietu ustawa nie przewiduje żadnych ograniczeń dla warunków takiej umowy. Dowolnie duże może być w szczególności obniżenie ceny wobec ustawowego minimum. Warunkiem skorzystania z tego mechanizmu jest jednak imienne wskazanie w treści samego wezwania, tego znaczącego akcjonariusza, który zawarł takie porozumienie co do ceny. Wszyscy będą wiedzieć kto zbył swoje akcje taniej.

Taka konstrukcja znacząco uelastycznia mechanizm przejęć na rynku publicznym. Z jednej strony, nietknięty zostaje minimalny poziom ochrony akcjonariuszy mniejszościowych. Dla nich cena gwarantowana przez ustawę pozostaje niezmienna. Z drugiej strony, cena dla znaczącego akcjonariusza lub akcjonariuszy może być ustalona w drodze negocjacji. Niejednokrotnie giełdowa kapitalizacja spółki przewyższa jej rzeczywistą wartość, albo okoliczności transakcji powodują, że w interesie akcjonariuszy większościowych jest jej dokonanie po obniżonej cenie. Sytuacji takich jest sporo, a ustawodawca wyszedł z założenia, że o własne interesy znaczący akcjonariusze potrafią dbać wystarczająco dobrze, że nie jest konieczne uszczęśliwianie ich na siłę za pomocą ustawowej ochrony. Wystarczy im umowa, która sami sobie wynegocjują i podpiszą.

 

Cena wezwania a wartość godziwa (kolejny raz)

in bilico

Problem czy cena wezwania może być niższa od wartości godziwej akcji będzie pewnie jeszcze wielokrotnie powracał. Tym razem przypomniał o sobie wraz z kolejnym orzeczeniem warszawskiego Sądu Apelacyjnego dotyczącym planowanego delistingu Hutmen S.A. Cały czas mamy jednak do czynienia nie z rozstrzygnięciem sprawy, ale z postanowieniami wydawanymi w ramach postępowania zabezpieczającego. Póki co, dobre i to.

W postępowaniu zabezpieczającym sąd ocenia jedynie dwie kwestie: uprawdopodobnienie roszczenia i tzw. interes prawny w udzieleniu zabezpieczenia.

W tej sprawie akcjonariusz uprawdopodobnił, że zaskarżona uchwała jest sprzeczna z dobrymi obyczajami i ma na celu pokrzywdzenie akcjonariuszy mniejszościowych, gdyż będą oni musieli sprzedać posiadane akcje po cenie zaniżonej cenie. Nikt nie miał wątpliwości, że cena wezwania jest wyższa niż minimalna cena wezwania, określona w oparciu o art. 79 ustawy o ofercie. Kluczowe jednak zdaniem sądu jest, że „powoływany […] przepis ustanawia minimalną cenę sprzedaży akcji, co nie oznacza, że tak ustalona wartość jest godziwa”. Ustalenie wartości godziwej wymaga wiadomości specjalnych, więc w procesie konieczna będzie opinia biegłego. Jednak już samo porównanie ceny wezwania z wartością księgową akcji „uprawdopodobnia twierdzenia powoda o tym, że proponowana przez akcjonariuszy żądających dematerializacji akcji cena jest wartością niegodziwą i nieekwiwalentną w stosunku do rzeczywistego potencjału i walorów spółki” (podoba mi się sformułowanie: „wartość niegodziwa”). W efekcie, zdaniem sądu, cena wezwania nie uwzględnia interesów akcjonariuszy mniejszościowych.

Ponadto Sąd Apelacyjny uznał, że akcjonariusz wykazał interes prawny w udzieleniu zabezpieczenia. Brak zabezpieczenia znacznie utrudni osiągnięcie celu postępowania, gdyż odwrócenie procesu dematerializacji akcji i powrót spółki na rynek regulowany byłoby niemożliwe, a z pewnością byłoby procesem trudnym, czasochłonnym i kosztownym.

Upowszechnienie się takiego podejścia do ceny minimalnej wezwania pozwoli na lepszą ochronę interesów akcjonariuszy mniejszościowych. Z drugiej strony, zmniejszy pewność co do prawa (łatwość w kalkulacji ceny minimalnej w oparciu o art. 79 ustawy o ofercie) i ograniczy istniejący obecnie automatyzm w wyznaczaniu ceny wezwań. Na pewno jest to droga do równoważenia sprzecznych przecież interesów.

 

 

 

 

Stanowisko zarządu wobec wezwania

Graffity (Hase mit Kettensäge)

Graffity (Hase mit Kettensäge)

Zarząd spółki publicznej musi przedstawić rynkowi własne stanowisko dotyczące wezwania na akcje swojej spółki. Stanowisko takie musi zawierać opinię zarządu o wpływie wezwania na interes spółki oraz stwierdzenie, czy zdaniem zarządu cena proponowana w wezwaniu odpowiada wartości godziwej spółki. Takie stanowisko powinno być opublikowane na co najmniej 2 dni robocze przed rozpoczęciem zapisów w wezwaniu. Dodatkowo, jeśli spółka uzyskała zewnętrzną opinię o wartości akcji lub opinie organizacji pracowniczych, to również one powinny zostać udostępnione.

Wyznaczony Trzynastą Dyrektywą europejski standard działania zarządu w trakcie oferty przejęcia nakazuje zarządowi zachowanie bezstronności i ograniczenie się do przedstawienia własnej oceny oferty. Podjęcie działań obronnych wymaga autoryzacji udzielonej przez walne zgromadzenie. Dokładnie odwrotną logikę przyjmują amerykańskie regulacje wychodzące z założenia, że jeśli zarząd ocenia, że oferta jest nieatrakcyjna, to powinien podjąć działania zmierzające do jej odrzucenia. Co ciekawe, podstawą aksjologiczną każdej z tych regulacji jest interes spółki i jej akcjonariuszy[1]. Sam interes spółki, jak i sposoby jego ochrony są jednak po każdej stronie Atlantyku zupełnie inaczej rozumiane.

W europejskiej Polsce zarząd powinien zachować neutralność, co nie wyklucza przedstawienia własnego stanowiska dotyczącego tak oferowanej ceny, jak i wpływu przejęcia na spółkę.

Polska praktyka ukształtowała schemat takiego stanowiska, która w zasadzie nie wychodzi poza wymagane przez ustawę elementy. W większości przypadków otrzymujemy kilkustronicowy dokument, który poza wskazaniem wezwania, zastrzeżeniami prawnymi i spisem dokumentów niewiele wnosi. Główne kwestie są zazwyczaj kwitowane kilkuzdaniowymi ogólnikami. Ciekawiej jest oczywiście w przypadkach obrony przed wrogim przejęciem. Wtedy zarządy zwykle uznają oferowaną cena za zbyt niską (a nawet obraźliwą), a przejmującego za delikatnie mówiąc podmiot niepożądany w spółce. Tak było w przypadku próby przejęcia Bogdanki przez NWR, Sygnity przez Asseco, czy Azotów Tarnów przez Acron. Ostatnio zaskakujące zdanie dotyczące ceny wezwania znalazło się w stanowisku zarządu KCI, podpisanym przez pana Grzegorza Hajdarowicza, który stwierdził, że cena oferowana w wezwaniu ogłoszonym przez pana Grzegorza Hajdarowicza i kontrolowane przez niego spółki, nie odpowiada wartości godziwej spółki. Wytłuczeniem tego pozornego paradoksu jest jednak to, że jest to tzw. wezwanie techniczne, więc główny zainteresowany musiał je ogłosić, ale na nabyciu dodatkowych akcji raczej mu nie zależy.

Wyłącznie w przypadkach prób wrogiego przejęcia zarządy przedstawiają wyceny spółki przygotowane przez renomowane banki inwestycyjne. Regułą na polskim rynku pozostaje jednak przedstawienie opinii zarządu o cenie wezwania bez oparcia jej o niezależne wyceny. Praktyka, przynajmniej na razie, nie ukształtowała standardu przedstawiania niezależnej „fairness opinion”, w przypadku każdego wezwania. Może to być o tyle zaskakujące, że przepisy wyraźnie wskazują, że dotychczasowe notowania giełdowe nie mogą być jedynym miernikiem ustalania wartości godziwej. Mamy więc bardzo zdolne zarządy, potrafiące „na oko” określić wartość godziwą swojej spółki.

Nieprzedstawienie stanowiska przez zarząd jest sankcjonowane administracyjnie i za takie zaniechanie można nawet zapłacić 100.000 zł kary. Dużo trudniejsze jest jednak określenie, co grozi spółce i zarządowi za przedstawienie stanowiska, które nie spełnia ustawowych wymogów, czyli jest ale nie takie jak ma być. Jaka jest odpowiedzialność zarządu, który opublikował stanowisko, które np. nie zawiera opinii zarządu o relacji ceny wezwania do wartości godziwej akcji? A zdarzają się takie przypadki. Można oczywiście twierdzić, że akcjonariuszowi zawsze pozostaje odpowiedzialność odszkodowawcza. Życzę jednak szczęścia w wykazaniu przed sądem szkody i związku przyczynowego. Jeszcze więcej pytań powstaje gdy wezwanie jest elementem większej całości, jak np. dematerializacji akcji. Wtedy wada stanowiska zarządu może wpływać na ocenę zgodności z prawem całej transakcji. W takich przypadkach można bronić różnych stanowisk, ale póki nie dojdzie do przetestowanie takich sytuacji w sprawach spornych, póty nie poznamy odpowiedzi.

 

[1] Ostatnio właśnie o pojęciu interesu spółki bardzo ciekawie pisał prof. Michał Romanowski, Znaczenie sporu o metodę odczytywania pojęcia „interes spółki kapitałowej”, PPH 7/2015

Wartość godziwa akcji Hutmen

roboterSąd Apelacyjny w Warszawie 7 maja 2015 r. wydał orzeczenie zawierające odważną interpretację przepisów dotyczących zasad liczenia ceny minimalnej w wezwaniu. Problem dotyczy sytuacji, w których cena wezwania jest zgodna z formalnymi regulacjami ustawy o ofercie, ale jest niższa od wartości godziwej akcji. Dyskusje trwały już długo, a sam pisałem o tym dokładnie dwa lata temu. Teraz mamy ciekawe orzeczenie i to zapadłe na wysokim poziomie sądu apelacyjnego.

Postanowienie wydano w ramach postępowania zabezpieczającego, a więc nie jest to rozstrzygnięcie ostateczne, ale najważniejszy jest kierunek analizy i sposób interpretacji przepisów. Powód – akcjonariusz mniejszościowy Hutmen S.A. zaskarżył uchwałę o dematerializacji akcji Hutmen i złożył wniosek o zabezpieczenie poprzez wstrzymanie jej wykonania. Sąd Okręgowy udzielił zabezpieczenia, a teraz Sąd Apelacyjny oddalił zażalenie na to rozstrzygnięcie.

Nie mam jeszcze pisemnego uzasadnienia postanowienia Sądu Apelacyjnego w Warszawie, ale z pierwszych komentarzy można wyczytać, że sąd uznał, że akcjonariusze mniejszościowi mają prawo otrzymać za swoje akcje godziwą cenę, która w niektórych przypadkach może być wyższa niż cena rynkowa określana na bazie notowań giełdowych. Można zakładać, ze sąd zastosował bardzo liberalną wykładnię przepisów, która dopuszcza uznanie, że giełda nie w każdym przypadku prowadzi do ustalenia ceny rynkowej akcji. Moim zdaniem dotyczy to szczególnie przypadków niskiej płynności akcji.

Zastosowane przez sąd podejście może być krytykowane, jako naruszające pewność obrotu. Dopuszcza bowiem, nieprzewidziane wprost w ustawie wyjątki od reguły uznawania średniego kursu giełdowego akcji za kluczowe kryterium obliczania ceny minimalnej wezwania. Z drugiej strony, można chwalić to rozstrzygniecie (i stojące za nim rozumowanie), za próbę ochrony interesów zagrożonych sztywnym rozumieniem prawa, w takich sytuacjach, gdy takie prowadziłoby to do oczywiście niesprawiedliwych rozstrzygnięć. Moim zdaniem, taka właśnie jest rola sądów.

Z dalszymi ocenami i wnioskami wstrzymajmy się jednak do czasu lektury całego uzasadnienia.

Dwie ceny akcji Netii w wezwaniu Vectry

Kurstabelle einer WechselstubeRozproszona struktura akcjonariatu Netii zachęca do podejmowania prób przejęcia kontroli nad tą spółką. Po transakcjach MCI i spółek związanych z panem Zbigniewem Jakubasem, mamy wezwanie ogłoszone przez Vectrę. Ta ostatnia zamierza uzyskać 33% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu Netii.

Pierwotna treść wezwania nie zawierała nietypowych elementów. Warto jednak zwrócić uwagę na sposób określenia ceny po ostatniej zmianie treści wezwania.

Wyższa cena dla szybszych

Pierwotnie Vectra oferowała 5,31 zł za każdą akcję Netii. Po zmianie w wezwaniu pojawiły się następujące zapisy:

„Akcje objęte Wezwaniem, w przypadku których zapis na ich sprzedaż w niniejszym Wezwaniu zostanie złożony w okresie od 23 lipca 2014 r. do 29 lipca 2014 r. włącznie, będą nabywane po cenie wynoszącej 5,41 zł (pięć złotych i czterdzieści jeden groszy) za 1 (jedną) Akcję („Cena Akcji w Pierwszym Okresie Wezwania”).

Akcje objęte Wezwaniem, w przypadku których zapis na ich sprzedaż w niniejszym Wezwaniu zostanie złożony w okresie od 30 lipca 2014 r. do 5 sierpnia 2014 r. włącznie, będą nabywane po cenie wynoszącej 5,11 zł (pięć złotych i jedenaście groszy) za 1 (jedną) Akcję („Cena Akcji w Drugim Okresie Wezwania”).”

W efekcie mamy dwie ceny. Pierwsza o 10 groszy wyższa od ceny pierwotnie oferowanej i druga o 20 groszy niższa. Druga cena jest równa cenie minimalnej wezwania[1]. Akcjonariusze Netii, którzy złożyli zapisy do 29 lipca otrzymają pierwszą wyższą cenę. Pozostali, którzy złożyli zapisy później otrzymają mniej.

Podstawa prawna

Przepisy nie przewidują możliwości określenia w wezwaniu różnych cen sprzedaży akcji, należnych w zależności od tego kiedy został złożony zapis. I całe szczęcie! Wezwanie jest cywilną ofertą zawarcia umowy sprzedaży akcji, oczywiście składaną w specjalnym trybie i w określonych warunkach prawnych. Nie zmienia to jednak faktu, że treść takiej oferty jest oparta o przepisy prawa cywilnego, z fundamentalną zasadą swobody umów na czele. W przypadku wezwań zasada ta jest ograniczana przez szereg przepisów ustawy o ofercie i rozporządzenia o wzorach wezwań[2], ale regułą pozostaje swoboda umów. Zgodnie z nią zasadą jest, że strony mogą kształtować treść umów wedle swojego uznania. Skoro więc możliwe jest zastrzeżenie w zwykłej ofercie różnych cen, w zależności od momentu przyjęcia oferty, to możliwe jest to również w przypadku szczególnych ofert jakimi są wezwania. Każda z proponowanych cen nie może być jednak niższa niż cena minimalna.

Drugim argumentem jest treść przepisów. Rozporządzenie o wzorach wezwań wyraźnie dopuszcza możliwość zmiany ceny wezwania w jego trakcie. Skoro można zmienić cenę już po ogłoszeniu wezwania, to tym bardziej jest możliwa taka zmiana, która została zapowiedziana wcześniej. Skoro można więcej, to tym bardziej można mniej. Ten drugi argument został użyty przez KNF w stanowisku dotyczącym tego problemu. KNF zastrzegła jednak, że skoro rozporządzenie pozwala na zmianę nie częściej niż raz na 5 dni, to ta maksymalna częstotliwość zmiany ceny musi być zachowana również w przypadku zmiany ceny przewidzianej już w treści wezwania. Z postawieniem takiego warunku można dyskutować, ale sama możliwość została przez KNF potwierdzona.

Promocje typu first minute lub last minute mogą więc z powodzeniem być stosowane w wezwaniach.

 

 

 

 

 

[1] średnia cena rynkowa z okresu 6 miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania, w czasie których dokonywany był obrót tymi akcjami na rynku głównym (art. 97 ustawy o ofercie), czyli tu: „średnia arytmetyczna ze średnich dziennych cen ważonych wolumenem obrotu z okresu 6 (sześciu) miesięcy poprzedzających ogłoszenie Wezwania, w czasie których dokonywany był obrót Akcjami na rynku regulowanym”

[2] rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie wzorów wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej, szczegółowego sposobu ich ogłaszania oraz warunków nabywania akcji w wyniku tych wezwań

 

Cena akcji w wezwaniu, a ich wartość godziwa

Fotolia_kwadraty_XSGłośno zrobiło się ostatnio o spółce Zakłady Chemiczne PERMEDIA S.A. Wszystko za sprawą kolejnego wezwania na sprzedaż jej akcji. Tym razem, nie jest to tak jak poprzednio wezwanie do sprzedaży jednej akcji, ale i tak jest ciekawie. Spółka dominująca wobec PERMEDIA, czyli LU Chemie a.s. wezwała do sprzedaży wszystkich akcji spółki, w związku z zamiarem zniesienia ich dematerializacji. Największe kontrowersje budzi cena wezwania określona na 7,00 zł. Cena jest wyższa od średniego kursu akcji z ostatnich sześciu miesięcy (5,86 zł), więc spełnia warunki ustawowe. Problemem jest jednak to, że wartość księgowa spółki na akcję jest prawie dwukrotnie wyższa niż cena wezwania. Oliwy do ognia dolewa jeszcze fakt, że wezwanie jest finansowane z środków samej spółki, która 3 dni przed ogłoszeniem wezwania pożyczyła LU Chemie a.s. 5,5 mln zł, czyli kwotę nieznacznie wyższą od łącznej ceny wezwania.

Minimalna cena wezwania

Przepisy ustawy jasno określają sposób liczenia minimalnej ceny wezwania. Zasadą jest, że cena ta nie może być niższa od średniej ceny rynkowej z okresu 6 miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania, jeśli akcje są przedmiotem obrotu na ryku regulowanym. Cena rynkowa jest więc oparta o średni kurs giełdowy akcji. Odstępstwo od tej zasady następuje w dwóch sytuacjach: gdy wobec spółki otwarto postępowanie upadłościowe lub gdy nie jest możliwe ustalenie ceny, w oparciu o średnią rynkową. W każdym z tych przypadków cena wezwania nie może być niższa od wartości godziwej akcji.

Wartość godziwa akcji jest terminem z zakresu rachunkowości, stosowanym zarówno w ustawie o rachunkowości, jak i w Międzynarodowych Standardach Rachunkowości. Wartością godziwą jest kwota za jaką na warunkach rynkowych składnik aktywów mógłby zostać wymieniony pomiędzy niepowiązanymi i dobrze poinformowanymi stronami. Określenie wartość godziwej wymaga uwzględnienia większej ilości czynników i nie ogranicza się do mechanicznego wyliczenia średniej.

W wypadku wielu spółek średnia cena rynkowa akcji może być różna od ich wartości godziwej. Jednak użycie wartości godziwej jako minimalnej ceny wezwania wymaga szczególnych okoliczności. Pomijając upadłość spółki jedyną możliwością zastosowania tego wyjątkowego mechanizmu jest sytuacja, w której nie jest możliwe ustalenie ceny w oparciu o średnią rynkową.

I dochodzimy do ulubionej przez prawników zabawy słowami. Czym jest owa niemożność ustalenia ceny rynkowej? Podchodząc konserwatywnie do interpretacji przepisu można ograniczyć jego zastosowanie do wyjątkowych sytuacji np. zawieszenia notowań spółki, czy nawet dłuższego okresu niefunkcjonowania giełdy, czyli tych przypadków, które powodują niemożność dokonania odpowiednich obliczeń. Stosując liberalną wykładnię, można pod tym pojęciem rozumieć inne sytuacje, np. bardzo niską płynność akcji, powodującą brak transakcji albo nawet manipulację kursem. Moim zdaniem, można rozważać tu wszystkie takie zdarzenia, które powodują, że kurs giełdowy nie odzwierciedla faktycznej wartości akcji. Takie bardziej elastyczne podejście do odczytywania treści normy prawnej jest uzasadnione ochronną funkcją przepisów o wezwaniach, które przede wszystkim mają chronić akcjonariuszy mniejszościowych. Trzeba jednak pamiętać o tym, że każdy przypadek musi być analizowany indywidualnie, z uwzględnieniem jego specyfiki, a odejście od stosowania średniego kursu dla wyznaczania minimalnej ceny wezwania zawsze będzie wyłącznie wyjątkiem od zasady odnoszenia się do średniego kursu giełdowego.