01/12/2015

Przymus maklerski oferty publicznej

Liberalizacja publicznego oferowania różnych papierów wartościowych powoduje czasami niespodziewane zawirowania w trwających już transakcjach. Ilość i różnorodność wyjątków od zasad powoduje, że w niektórych projektach przyjmowane są nadmiernie optymistyczne założenia i interpretacje. Pomoc przyjaciół (wielkie podziękowania dla Uli i Piotra!) zawsze jest w cenie. Nie każdy jednak ich ma. Ekogeneracja chyba ich nie miała.

Ekokogeneracja rozpoczęła publiczną ofertę obligacji o wartości do 5 mln zł. Obligacje były oferowane bez prospektu emisyjnego, a jedynie na bazie memorandum informacyjnego, nie podlegającego zatwierdzeniu przez KNF (memorandum zniknęło ze strony spółki). I tu nie było nic nietypowego. Wyłączenie obowiązku prospektowego dla ofert o wartości niższej niż 2,5 mln EURO jest coraz szerzej stosowane. Nietypowe w tej ofercie był jednak zupełny brak udziału firmy inwestycyjnej. Profesjonalnego pośrednika nie przewidziano nie tylko przy sporządzeniu memorandum, ale – co kluczowe – przy przyjmowaniu zapisów i wpłat.

Obowiązkowe jest pośrednictwo instytucji finansowej przy składaniu do KNF memorandum inwestycyjnego wraz z wnioskiem o jego zatwierdzenie lub stwierdzenie równoważności[1]. Brak konieczności składania takich wniosków i brak udziału KNF w procedurze z powstawania takich memorandów nie kończy jednak sprawy. Niezależnie od tych obowiązków istnieje zasada tzw. przymusu maklerskiego przy ofertach publicznych papierów wartościowych[2] i zgodnie z nią oferty publiczne musza być przeprowadzane za pośrednictwem instytucji finansowej. Wprowadzenie obowiązkowego pośrednictwa maklerskiego ma przede wszystkim na celu ochronę inwestorów, poprzez zwiększenie bezpieczeństwa transakcji. Licencjonowany i nadzorowany przez KNF pośrednik jest gwarantem prawidłowości przeprowadzenia i rozliczenia oferty publicznej. Podstawowymi obowiązkami firmy inwestycyjnej jest przyjmowanie zapisów i wpłat od inwestorów. Dopiero, po stwierdzeniu przez instytucję finansową prawidłowości całej procedury środki inwestorów przekazywane są emitentowi. Dopóki pośrednik nie potwierdzi, że transakcja została przeprowadzona prawidłowo, dopóki emitent nie dostanie środków. Cena za pośrednictwa jest więc ceną za bezpieczeństwo.

Ekokogeneracja zawiesiła swoją ofertę ze względu na „wystąpienie ważnego powodu jakim jest konieczność uzupełnienia treści Memorandum Informacyjnego o dane i kwestie dotyczące podmiotu oferującego Obligacje, przez wzgląd na dbałość o interes Spółki oraz inwestorów”. Ciekawe, czy spółka sama zorientowała się, że ma problem, czy interweniował nadzorca? Tego – przynajmniej na razie – nie wiadomo.

[1] art. 38, art. 38b ustawy o ofercie publicznej

[2] art. 19 ust. 1 pkt. 2) ustawy o obrocie instrumentami finansowymi

04/11/2015

Platynowa wydmuszka

Platynowe Inwestycje S.A., szerzej nieznana spółka notowana warszawskiej giełdzie przebiła się na czołówki gazet. Nie dzięki fantastycznym wynikom finansowym, czy informacjom o lukratywnych kontraktach, ale dzięki bezprecedensowym działaniom Komisji Nadzoru Finansowego. Komisja zażądała od Giełdy zawieszenia obrotu akcjami Platynowych Inwestycji S.A. i wykluczenia ich z obrotu, a sam Przewodniczący KNF przystąpił do postępowania rejestrowego i procesu w którym zaskarżono uchwałę emisyjną. KNF nie dość, że działa to publikuje szeroki komentarz. Giełda zawiesza obrót akcjami. Sporo jak na jednego emitenta. Nawet platynowego.

Pompowanie kapitału

Platynowe Inwestycje S.A. były kontrolowane przez Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o., która posiadała pakiet akcji uprawniający do wykonywania ponad 66% ogólnej liczby głosów. Cała sprawa dotyczy gigantycznej emisji akcji, w wyniku której kapitał zakładowy Platynowych Inwestycji S.A. został podwyższony ponad 118 krotnie! Nowe akcje zostały objęte właśnie przez Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o., w zamian za aport wyceniony na astronomiczną kwotę ponad 250 mln zł. W wyniku tej emisji Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o. uzyskały ponad 99% ogólnej liczby głosów.

Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o. są kontrolowane przez panią Danutę Rączkowską, kojarzoną ze znanym inwestorem Mariuszem Patrowiczem. Takie zestawienie musi przywołać wspomnienie jego projektu krzyżowych emisji w dwóch spółkach, po 10 miliardów (nie milionów!) zł każda. Platynowy projekt jest równie spektakularny, a dodatkowo wszedł w fazę realizacji. Zobaczymy tylko jak się skończy.

Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o. wniosły aportem do Platynowych Inwestycji S.A. 96% udziałów w Srebrnych Inwestycjach Sp. z o.o. Aktywami Srebrnych Inwestycji Sp. z o.o., jest w zasadzie wyłącznie 100% udziałów w Srebrnych Inwestycjach 2 Sp. z o.o. Taka spółka w spółce. Puszka na udziały. Dalej jest jednak znacznie ciekawiej, gdyż w zasadzie jednym aktywem Srebrnych Inwestycji 2 Sp. z o.o. są obligacje imienne serii A wyemitowane przez … Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o. Obligacje o wartości nominalnej 200.000.000 zł.

Mówiąc wprost, Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o. opłaciły nowe akcje Platynowych Inwestycji S.A. własnym długiem. Akcjonariusze mniejszościowi mogą czuć się niekomfortowo (taki eufemizm).

Realne pokrycie kapitału zakładowego

KNF wskazał, że relacje i powiązania pomiędzy spółkami oraz przyjęte założenia prognozy finansowej, na której oparto wycenę aportu, „wywołują uzasadnione podejrzenie, że wartości wykreowane w kapitale zakładowym wskazanych wyżej spółek w żaden sposób nie odzwierciedlają rzeczywistej wartości majątków tych spółek.”. I dalej: „Komisja Nadzoru Finansowego sprzeciwia się aprobowaniu opisanej powyżej praktyki i uznaje ją za niedopuszczalną i szkodzącą interesowi rynku kapitałowego w Polsce. (…) Działanie to ma również na celu zwrócenie uwagi na problem realnego pokrycia kapitału zakładowego w spółce publicznej i służy zapewnieniu ochrony interesów inwestorów oraz prawidłowego funkcjonowania rynku kapitałowego.”.

Reakcja KNF jest bardzo mocna, ale moim zdaniem uzasadniona. Problem pompowania kapitałów za działań na wykreowanych sztucznie długu to plaga. Także na giełdzie. Tu przynajmniej, akcjonariusze mniejszościowi zyskali niespodziewanego sojusznika w postaci samej Komisji.

W tej historii jest wiele metali szlachetnych, ale mało prawdziwej wartości.

28/10/2015

Obligacje podporządkowane

Moja frustracja rośnie z każdym projektem prowadzonym na nowej ustawie o obligacjach. Stara ustawa była mówiąc delikatnie niedoskonała, ale miała jedną kluczową zaletę. Była krótka. Ustawa regulowała niewiele, ale niejako obok niej rozwijała się praktyka. W dużej części na wzorach rozwiniętych rynków kapitałowych.

Obecnie mamy dużo więcej przepisów (112 artykułów w miejsce 46). Ilość (jak zwykle) nie przeszła w jakość. Ustawa jest niestety świetnym przykładem tzw. inflacji prawa, gdyż zawiera masę zupełnie niepotrzebnych regulacji. Jednym z nich jest art. 22 (do paragrafu o tym numerze sporo mu brakuje, ale …).

Podporządkowywanie zobowiązań

Praktyka podporządkowywania zobowiązań rozwija się od lat. Dwa główne obszary jej zastosowania to: zobowiązania podporządkowane banków i zakładów ubezpieczeń oraz podporządkowywanie zobowiązań w ramach projektów finansowania.

Kluczowe w działalności banków i zakładów ubezpieczeń są ich kapitały własne. Przepisy pozwalają na zaliczenia do nich także niektórych zobowiązań. Konieczne jest jednak spełnienie długiej listy warunków, którymi są m.in. zgoda KNF na taką kwalifikację, co najmniej 5-letni termin zapadalności, brak zabezpieczeń i ostatnia kolejność zaspokojenia w przypadku likwidacji lub upadłości. Pozycja wierzyciela uprawnionego z takiej wierzytelności jest więc bardzo zbliżona do pozycji właściciela (wspólnika, akcjonariusza, członka banku). Umożliwia to umieszczenie takich zobowiązań w bilansie wśród kapitałów własnych.

Podporządkowanie wierzytelności może być również wymagane przez podmiot finansujący. Nie jest to klasyczne zabezpieczenie, ale umowna preferencja, stawiająca nowego wierzyciela w bardziej korzystnej sytuacji niż ta w której znajduje się dotychczasowy wierzyciel. W umowie podporządkowania wierzytelności jeden wierzyciel (wierzyciel podporządkowany) zgadza się, że jego wierzytelność nie zostanie zaspokojona przed zaspokojeniem wierzytelności drugiego wierzyciela (wierzyciel uprzywilejowany). Taka konstrukcja zapobiega wykorzystywaniu środków uzyskanych przez dłużnika od wierzyciela uprzywilejowanego dla spłaty wierzyciela podporządkowanego. Najczęściej podporządkowane są zobowiązania wobec wspólników (akcjonariuszy), a uprzywilejowane zobowiązania wobec banków finansujących.

W każdym wypadku podporządkowanie wierzytelności wynika z umów. Umowa zakłada elastyczność. Ze względu na funkcję, elastyczność ta jest poważnie ograniczona przy zobowiązaniach podporządkowanych banków i ubezpieczycieli, to w przypadku projektów finansowania jest już pełna swoboda. Zarówno co do treści i zakresu podporządkowania.

Po co taki przepis?

I w takim stanie ustawodawca uraczył nas przepisem art. 22, który pozwolę sobie zacytować w całości: „Emitent w warunkach emisji może postanowić, że wierzytelności wynikające z emitowanych przez niego obligacji, jeżeli nie zostały zabezpieczone, w przypadku upadłości lub likwidacji, będą zaspokojone po zaspokojeniu wszystkich innych wierzytelności przysługujących wierzycielom wobec tego emitenta”.

I co z tego przepisu wynika? Moim zdaniem nic. Na jego podstawie, emitent może. A wcześniej nie mógł? Może postanowić, że zobowiązania z obligacji „będą zaspokojone po zaspokojeniu wszystkich innych wierzytelności”. A nie może postanowić, że będą zaspokojone po zaspokojeniu niektórych? Moim zdaniem, może. Bo niby dlaczego nie? (pomijając argument, że jeśli może więcej to tym bardziej może mniej). A może podporządkować wierzytelności z obligacji zabezpieczonych (np. poręczeniem)? A niby dlaczego nie? Nie będą to obligacje podporządkowane „w rozumieniu art. 22”, ale wierzytelności z nich będą zaspokajane później niż uprzywilejowane. A może spełnienie warunków określonych w tym przepisie i wyemitowanie obligacji podporządkowanych (w rozumieniu art. 22) jest równoznaczne z zaciągnięciem zobowiązań podporządkowanych (w rozumieniu przepisów bankowych albo ubezpieczeniowych). Oczywiście nie, bo trzeba spełnić warunki określone w tamtych przepisach. Obligacje podporządkowane, nie będą z automatu zobowiązaniami podporządkowanymi.

Po co więc tworzyć przepisy, które nie mają żadnej treści?

15/10/2015

Nieme akcje Tauronu

Tauron właśnie ogłosił zamiar podwyższenia kapitału zakładowego o 400 mln zł. Emisja ma zostać skierowana do Skarbu Państwa, który wniesie aportem akcje spółek notowanych na giełdzie. Listy tych spółek jeszcze nie ujawniono. Na razie najbardziej spodobała mi się reakcja akcjonariuszy instytucjonalnych Tauronu na taką propozycję: „Nie jest to coś czego się spodziewaliśmy” (cytat za Pulsem Biznesu). Prawną ciekawostką tego projektu jest to, że Skarb Państwa w zamian za czterystumilionowy aport ma objąć akcje nieme Tauronu. Choć możliwość emitowania takich papierów istnieje w KSH od samego początku, czyli od 15 lat (KSH ma już swoje lata), to na naszej giełdzie nie ma takich akcji. Pierwszą próbę takiej emisji podjął trzy lata temu Marvipol, ale nie skończyła się ona sukcesem. Teraz mamy drugie podejście.

Akcja, z której da się głosować

Akcje nieme, nie dają prawa głosu. Akcjonariusz z nich uprawniony może uczestniczyć z walnym zgromadzeniu, ale nie może z nich głosować. Emisja takich akcji zmienia więc strukturę własnościową, ale nie zmienia dotychczasowego układu siły głosu na walnym zgromadzeniu. W spółce publicznej jest to dodatkowo o tyle istotne, że znaczna część praw korporacyjnych jest zależna od udziału w ogólnej liczbie głosów, a nie kapitale zakładowym.

Akcjonariusz uprawniony z akcji niemej siedzi na walnym i może nawet coś powiedzieć, ale nie może zagłosować. Ciekawostką jest, że jeśli przyjęta przez walne uchwała mu się nie podoba, to może ją oprotestować sprzeciwem, a potem składać pozew. Tak przynajmniej twierdzą komentatorzy, bo w sądowej praktyce nikt chyba tego jeszcze nie testował.

Z tych powodów emisja akcji niemych jest łatwiejsza do zaakceptowania przez dotychczasowych akcjonariuszy niż emisja akcji zwykłych.

Przywilej dywidendowy

Nie ma jednak róży bez kolców. Ceną jest przywilej dywidendowy. Akcje nieme muszą być uprzywilejowane co do dywidendy (art. 353 § 3 KSH). Przepisy nie regulują treści i zakresu tego przywileju. KSH sugeruje jedynie podwyższoną wysokość dywidendy. Można sobie jednak wyobrazić inne przywileje, takie jak np.: pierwszeństwo w przyznaniu dywidendy, dywidendę gwarantowaną i roszczenia kompensujące brak dywidendy. Zakres przywileju może być w zasadzie dowolny. Ograniczenia z KSH dotyczące przywilejów dywidendowych (maksymalnie 50% ponad dywidendę zwykłą) nie dotyczy akcji niemych. Przywilej wynikający z akcji niemej może być więc znacznie wyższy. Z drugiej strony, możliwy jest również przywilej jedynie nieznaczny, albo nawet symboliczny (np. dywidenda wyższa o 1%). Jest więc co negocjować.

Propozycja akcji niemych w Tauronie

W Tauronie Skarb Państwa proponuje by dywidenda na każdą akcję niemą stanowiła 200% dywidendy przypadającej na każdą akcję nieuprzywilejowaną, a ponadto by akcje nieme posiadały prawo pierwszeństwa w zaspokojeniu praw do dywidendy przed pozostałymi akcjami.

Przywilej dywidendowy nie ma być jednak wieczny. W projekcie przewidziano mechanizm wygaszania przywileju i automatycznego uzyskania prawa głosu przez akcje nieme. Akcje te staną się zwykłymi akcjami imiennymi, które następnie – na wniosek akcjonariusza – będą mogły zostać zamienione na akcje okazicielskie i dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym. Konwersja akcji niemych na zwykłe akcje imienne nastąpi, gdy łączna kwota dodatkowej dywidendy (rozumianej jako nadwyżka ponad zwykłą dywidendą), wypłaconej na wszystkie akcje nieme osiągnie co najmniej wartość aportu wniesionego przez Skarb Państwa, pomniejszoną o wartość rynkową akcji zwykłych Tauron (przyznam się, że zawarta w projekcie definicja „Wr”, czyli wartości rynkowej nie jest dla mnie jasna) i powiększoną o umowne odsetki.

Propozycja złożona. Teraz czas na negocjacje. Zobaczymy czy w ich wyniku będziemy mieli pierwsze akcje nieme w spółce publicznej.

22/09/2015

Akcjonariuszka Większościowa w wezwaniu weźmie mniej

Wezwanie na akcje Pani Teresa – Medica S.A. (uwielbiam tą nazwę!) ma dwie ceny. Dla ogółu akcjonariuszy wynosi ona 15,45 zł, a dla Akcjonariuszki Większościowej została obniżona do 13,40 zł. Co ważne, cena minimalna to 14,84 zł. W efekcie Akcjonariuszka Większościowa w otrzyma mniej niż wynosi ustawowa cena minimalna! Jednak mechanizm takiego obniżenia ceny wynika wprost z ustawy o ofercie, ale z racji tego, że nie jest często spotykany warto poświęcić mu kilka słów.

Ustawa o ofercie przewiduje dwa przypadki, gdy proponowana w wezwaniu cena może być niższa niż cena minimalna, obliczona na podstawie średnich kursów akcji. Jednym z nich jest wydawana w szczególnych wypadkach zgoda KNF, a drugim zawarcie porozumienia ze znaczącym akcjonariuszem.

Podstawą dla zaproponowania niższej ceny wezwania jest umowa pomiędzy wzywającym, a znaczącym akcjonariuszem spółki. Przedmiotem takiej umowy jest zbycie określonego pakietu akcji spółki w ramach wezwania, po określonej cenie, niższej niż cena dla pozostałych akcjonariuszy. Takie porozumienie jest najczęściej częścią większej całości, czyli umowy inwestycyjnej opisującej całą transakcję dotyczącej spółki. Przedmiotem takiego porozumienia nie może być jednak dowolny pakiet akcji spółki, ale musi to być pakiet akcji stanowiący co najmniej 5% wszystkich akcji spółki. Istotne jest że wielkość pakietu jest tu określona, jako ułamek w kapitale, a nie w ogólnej liczbie głosów, co jest raczej rzadkością w przypadku przepisów na rynku kapitałowym. Takie uzgodnienie nie musi dotyczyć całego pakietu akcji posiadanych przez znaczącego akcjonariusza, ale pakiet nim objęty nie może być mniejszy niż 5%.

Poza wymogiem co do wielkości pakietu ustawa nie przewiduje żadnych ograniczeń dla warunków takiej umowy. Dowolnie duże może być w szczególności obniżenie ceny wobec ustawowego minimum. Warunkiem skorzystania z tego mechanizmu jest jednak imienne wskazanie w treści samego wezwania, tego znaczącego akcjonariusza, który zawarł takie porozumienie co do ceny. Wszyscy będą wiedzieć kto zbył swoje akcje taniej.

Taka konstrukcja znacząco uelastycznia mechanizm przejęć na rynku publicznym. Z jednej strony, nietknięty zostaje minimalny poziom ochrony akcjonariuszy mniejszościowych. Dla nich cena gwarantowana przez ustawę pozostaje niezmienna. Z drugiej strony, cena dla znaczącego akcjonariusza lub akcjonariuszy może być ustalona w drodze negocjacji. Niejednokrotnie giełdowa kapitalizacja spółki przewyższa jej rzeczywistą wartość, albo okoliczności transakcji powodują, że w interesie akcjonariuszy większościowych jest jej dokonanie po obniżonej cenie. Sytuacji takich jest sporo, a ustawodawca wyszedł z założenia, że o własne interesy znaczący akcjonariusze potrafią dbać wystarczająco dobrze, że nie jest konieczne uszczęśliwianie ich na siłę za pomocą ustawowej ochrony. Wystarczy im umowa, która sami sobie wynegocjują i podpiszą.

03/09/2015

Cena wezwania a wartość godziwa (kolejny raz)

Problem czy cena wezwania może być niższa od wartości godziwej akcji będzie pewnie jeszcze wielokrotnie powracał. Tym razem przypomniał o sobie wraz z kolejnym orzeczeniem warszawskiego Sądu Apelacyjnego dotyczącym planowanego delistingu Hutmen S.A. Cały czas mamy jednak do czynienia nie z rozstrzygnięciem sprawy, ale z postanowieniami wydawanymi w ramach postępowania zabezpieczającego. Póki co, dobre i to.

W postępowaniu zabezpieczającym sąd ocenia jedynie dwie kwestie: uprawdopodobnienie roszczenia i tzw. interes prawny w udzieleniu zabezpieczenia.

W tej sprawie akcjonariusz uprawdopodobnił, że zaskarżona uchwała jest sprzeczna z dobrymi obyczajami i ma na celu pokrzywdzenie akcjonariuszy mniejszościowych, gdyż będą oni musieli sprzedać posiadane akcje po cenie zaniżonej cenie. Nikt nie miał wątpliwości, że cena wezwania jest wyższa niż minimalna cena wezwania, określona w oparciu o art. 79 ustawy o ofercie. Kluczowe jednak zdaniem sądu jest, że „powoływany […] przepis ustanawia minimalną cenę sprzedaży akcji, co nie oznacza, że tak ustalona wartość jest godziwa”. Ustalenie wartości godziwej wymaga wiadomości specjalnych, więc w procesie konieczna będzie opinia biegłego. Jednak już samo porównanie ceny wezwania z wartością księgową akcji „uprawdopodobnia twierdzenia powoda o tym, że proponowana przez akcjonariuszy żądających dematerializacji akcji cena jest wartością niegodziwą i nieekwiwalentną w stosunku do rzeczywistego potencjału i walorów spółki” (podoba mi się sformułowanie: „wartość niegodziwa”). W efekcie, zdaniem sądu, cena wezwania nie uwzględnia interesów akcjonariuszy mniejszościowych.

Ponadto Sąd Apelacyjny uznał, że akcjonariusz wykazał interes prawny w udzieleniu zabezpieczenia. Brak zabezpieczenia znacznie utrudni osiągnięcie celu postępowania, gdyż odwrócenie procesu dematerializacji akcji i powrót spółki na rynek regulowany byłoby niemożliwe, a z pewnością byłoby procesem trudnym, czasochłonnym i kosztownym.

Upowszechnienie się takiego podejścia do ceny minimalnej wezwania pozwoli na lepszą ochronę interesów akcjonariuszy mniejszościowych. Z drugiej strony, zmniejszy pewność co do prawa (łatwość w kalkulacji ceny minimalnej w oparciu o art. 79 ustawy o ofercie) i ograniczy istniejący obecnie automatyzm w wyznaczaniu ceny wezwań. Na pewno jest to droga do równoważenia sprzecznych przecież interesów.

28/08/2015

Rolowanie obligacji

Rolowanie obligacji to nic innego jak zamiana starych obligacji na nowe. Celem takiej zamiany jest restrukturyzacja zadłużenia. Modyfikacji może podlegać nie tylko termin wykupu, ale i wszelkie parametry finansowe (np. wysokość oprocentowania, terminy płatności odsetek) oraz treść zobowiązań wynikających z obligacji (np. kowenanty, dodatkowe świadczenia, przypadki naruszenia). W portfelu obligatariusza nowe obligacje zastępują stare. Rolowanie jest możliwe wyłącznie za zgodą obligatariusza[1]. Bez jego wiedzy i akceptacji przeprowadzenie takiej transakcji nie jest możliwe.

Prawny mechanizm rolowania

Z prawnej perspektywy rolowanie obligacji jest zastąpieniem jednego długu drugim. „Stare” obligacje zastępowane są przez „nowe”, przy czym dług z tych pierwszych wygasa. Osiągnięcie tego celu jest możliwe przy zastosowaniu kilku instytucji prawnych, ale w praktyce najczęściej sięga się do potrącenia umownego. Zwykle przy składaniu zapisu na „nowe” obligacje, obligatariusz składa oświadczenie, które wraz z odpowiednim oświadczeniem emitenta stworzy umowę potrącenia. Potrącana jest wierzytelność obligatariusza do emitenta wynikająca ze „starej” obligacji z wierzytelnością emitenta wobec obligatariusza (a dokładanie inwestora, który złożył zapis na „nową” obligację) o opłacenie „nowej” obligacji. W ten sposób dokonywane jest z jednej strony opłacenie „nowej” obligacji, a z drugiej strony umorzenie długu ze „starej” obligacji.

Nie na wszystko potrzebujemy przepisu

Do tej pory rolowanie obligacji było stosowane na rynku w przeróżnych konfiguracjach, ale przepisy nie wspominały o nim. Jedynym wyjątkiem były regulacje KDPW[2]. Mają one zastosowanie ograniczone do ciągle wyjątkowych na naszym rynku ofert obligacji przydzielanych za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego KDPW.

Mimo tak ograniczonych regulacji wszystko działało bez zarzutu i nie budziło zasadniczych wątpliwości.

Nowe pomysły ustawodawcy źródłem nowych problemów

Zapewne z powodu konieczności uatrakcyjnienia rynku i stworzenia nowych ryzyk prawnych w nowej ustawie o obligacjach pojawił się przepis: „Warunki emisji zawierają dodatkowo, w przypadku gdy przewidywana jest możliwość zaliczenia wierzytelności z tytułu wykupu na poczet ceny nabycia obligacji nowej emisji – wskazanie tej możliwości” (art. 6 ust. 2 pkt. 3).

Na pierwszy rzut oka z tego przepisu nic nie wynika. Mówi on tylko o tym, że jeśli emitent przewiduje rolowanie, to powinien wspomnieć w warunkach emisji o takiej ewentualności. Moim zdaniem, przepis nie niesie żadnej treści i wygląda jak przysłowiowy kwiatek do kożucha (prawnicy wolą mądrzej brzmiący wyraz superfluum).

Można by tu się zatrzymać. Jednak tak stojąc zaraz dopada nas pytanie: a co się stanie, jeśli w warunkach emisji emitent nie wspomni o możliwości rolowania? Przyczyną może być po prostu to, że w momencie emisji nie przewiduje takiej możliwości. A co się stanie jeśli później uzna, że byłoby to niezbędne lub korzystne? Czas życia obligacji to zwykle kilka lat, a przez ten czas sporo może się zmienić.

W mojej ocenie, takie przemilczenie niczego nie zmienia. Skoro dłużnik (emitent) i wierzyciel (obligatariusz) zamierzają w ustalony przez siebie sposób zmienić treść łączącego ich stosunku zobowiązaniowego, to mogą to zrobić. Mogą wygasić „stare” obligacje i w ich miejsce wyemitować „nowe”. Niezależnie od tego czy emitent przewidział taka możliwość w momencie emisji „starych” obligacji. Ich majątek, ich wola.

Jednak na postawione pytanie padają już odmienne odpowiedzi (jak tu nie kochać moich koleżanek i kolegów po fachu?!). Niektórzy twierdzą, że skoro w warunkach emisji nie ma zastrzeżenia możliwości rolowania, to przeprowadzenie takiej operacji jest niemożliwe.

I tu żarty się skończyły i zaczynają się schody. Taka wykładania, moim zdaniem jest nie do zaakceptowania, gdyż jest sprzeczna z samą istotą prawa cywilnego. Wprowadza ograniczenia zasady swobody umów, które nie wynikają wprost z ustawy. W zasadzie prowadzi do domniemania istnienia zakazów w obrocie cywilnoprawnym. Wola zainteresowanych przestaje mieć znaczenie, a wchodzi domniemana wola ustawodawcy (często przekazywana przez prawnika, uznającego się za pośrednika pomiędzy wszechmocnym prawodawcą, a ludem). Co zaś najistotniejsze, taka interpretacja nie chroni żadnych wartości. Należy bowiem zadać retoryczne pytanie, czyj interes chroni? Na pewno nie emitenta, bo uniemożliwia mu restrukturyzację zadłużenia. Wierzyciela, którym jest obligatariusz też nie, bo uniemożliwia mu dokonanie transakcji, którą chciałby dokonać i która może być dla niego z różnych przyczyn korzystna. Kto więc na takim rozumieniu przepisu zyskuje (pomińmy tu sponiewieranego już wcześniej zadowolonego tylko z siebie prawnika)?

Nie mam złudzeń, że takie pomysły interpretacyjne znikną. Ale walczyć z nimi można jedynie powtarzając spokojnie: jeśli emitent i obligatariusz chcą, to mogą rolować obligacje, także w wypadku gdy warunki emisji nie wspominają o możliwości rolowania, gdyż…

[1] Pomijam tu wyjątkową sytuację restrukturyzacji długu opartej o układ zawarty w ramach postępowania upadłościowego, gdzie większość wierzycieli może narzucić mniejszości swoją wizję zmiany treści długu.

[2] § 226 – 234 Szczegółowych Zasad Działania Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych

25/08/2015

KNF karze Acron za Azoty

Komisja Nadzoru Finansowego nałożyła 800.000 zł kary na Norica Holding (spółka zależna od Acron) za naruszenie obowiązków informacyjnych związanych z nabywaniem znacznych pakietów akcji Grupy Azoty, podczas słynnej próby wrogiego przejęcia tej spółki. KNF nie tylko ukarała Acron, ale i podała do publicznej wiadomości motywy tej decyzji. Jest to wyjątkowo używany środek, który w ocenie KNF „posłuży realizacji celów nadzoru, dostarczając kluczowe dla funkcjonowania rynku kapitałowego informacje, przywracając transparentność w zakresie struktury akcjonariatu spółki”.

Cały komunikat KNF wart jest przestudiowania, ale moim zdaniem szczególnie warto zwrócić uwagę na kilka kluczowych spraw.

KNF ustaliła, że Norica Holding konsekwentnie zwiększała swój stan posiadania akcji spółki przekazując spółce i KNF zawiadomienia o jego zmianach, wynikających wyłącznie ze stanu swoich rachunków papierów wartościowych prowadzonych na jej rzecz. Jednak na rzecz Norica Holding akcje spółki nabywały także Vertco Ventures i Omana Holdings, przy czym nabywane przez nie akcje były zapisywane na ich rachunkach papierów wartościowych, o czym uczestnicy rynku kapitałowego nie wiedzieli.

KNF ustaliła i przyjęła, że Vertco Ventures i Omana Holdings nabywały akcje na zlecenie Norica Holding [art. 87 ust. 1 pkt 3 lit. a)ustawy o ofercie]. Vertco Ventures i Omana Holdings nabywały akcje spółki na rynku, a następnie zbywały je na rzecz Norica Holding poza rynkiem regulowanym. Dopiero moment zapisania na swoim rachunku papierów wartościowych Norica Holding uznawała za nabycie przez siebie akcji i notyfikowała zmianę stanu posiadania zarówno spółce i KNF. To działanie zostało ukarane przez KNF.

Zdaniem KNF obowiązki informacyjne Norica Holding powstawały z momentem nabycia akcji już przez Vertco Ventures i Omana Holdings, jako nabywających akcje na zlecenie Norica Holding. KNF przyjęła, że Vertco Ventures i Omana Holdings nie nabywały akcji na swoją rzecz, lecz na rzecz Norica Holding (działanie w imieniu własnym, ale nie na swoją rzecz). W takim wypadku, podmiot zlecający nabywanie akcji spółki publicznej (tu: Norica Holding) powinien doliczać do swego stanu posiadania akcje będące w posiadaniu podmiotów, którym udzielił takiego zlecenia (tu: Vertco Ventures i Omana Holdings). Zlecający powinien dokonywać tzw. sumowania akcji, a w zasadzie liczby głosów z tych akcji. Obowiązki informacyjne powinny być wykonywane na bieżąco z uwzględnieniem zmian wynikających z sumowania akcji.

W ocenie KNF celem przepisów o znacznych pakietach akcji jest umożliwienie uczestnikom rynku kapitałowego bieżącego monitorowania zmian udziałów poszczególnych akcjonariuszy, zaś celem regulacji przewidzianej w art. 87 ust. 1 pkt 3 lit. a)ustawy o ofercie jest uniemożliwienie uchylenia się od obowiązków informacyjnych w przypadku posiadania akcji za pośrednictwem innej osoby oraz osiągnięcie większej transparentności rynku kapitałowego.

Zdaniem KNF, uznanie nabywania akcji na zlecenie wyklucza możliwość równoczesnego uznania tych samych czynności za działanie w porozumieniu [art. 87 ust. 1 pkt 5)ustawy o ofercie ]. Celem działających w porozumieniu jest wspólne uzyskanie znaczącej pozycji w spółce. Tymczasem, zlecający innym podmiotom nabycie akcji w spółce chce osiągnąć taką pozycję samodzielnie, a nie w wspólnie z nimi.

KNF uznała również, że skoro obowiązki dotyczące znacznych pakietów obciążają zlecającego nabywanie akcji spółki publicznej, to nie mogą równocześnie obciążać podmioty wykonujące takie zlecenie.

17/08/2015

Wątpliwe warunki w wezwaniu na Bioton

Trwa walka o przejęcie Biotonu. Wezwanie NovoTek Pharmaceuticals ogłoszono w trakcie mojego urlopu, co usprawiedliwia nieco spóźnioną reakcję na to wydarzenie. Prawną ciekawostką z nim związaną było wstrzymanie rozpoczęcia przyjmowania zapisów w tym wezwaniu. Nie pojawił się oficjalny komunikat, ale Parkiet doniósł, że zapisy zostały wstrzymane na żądanie Komisji Nadzoru Finansowego z uwagi na niedopuszczalne w jej ocenie warunki określone w wezwaniu. Potwierdzeniem tej informacji była zmiana treści wezwania właśnie w zakresie warunków.

Zmienione warunki wezwania

Wpisywanie warunku wezwania w postaci podjęcia uchwał w sprawie zmian statutu, czy zmian w organach spółki nie jest rzadkością na polskim rynku. NovoTek poszedł jednak o krok dalej. W pierwotnym wezwaniu zastrzeżono, że wezwanie zostaje ogłoszone pod warunkiem m.in. „podjęcia przez walne zgromadzenie Spółki uchwały w sprawie zmian Statutu Spółki (a także wpisania zmian Statutu do rejestru przedsiębiorców, braku sprzeciwu co do podjęcia uchwały w sprawie zmian Statutu, braku zaskarżenia postanowienia o wpisaniu zmian Statutu do rejestru przedsiębiorców oraz braku zaskarżenia uchwały w sprawie zmian Statutu)” polegających na usunięciu i zmianie niektórych zapisów statutu. Chodzi oczywiście o uprawnienia osobiste zastrzeżone na rzecz Prokom Investments.

Po wstrzymaniu rozpoczęcia zapisów zmieniono treść wezwania właśnie w zakresie warunków. W miejsce przywołanego zapisu pojawił się tylko warunek złożenia zapisów w minimalnej ilości. Wzywający zrezygnował zupełnie z uzależnienia wezwania od zmian statutu.

Co może być warunkiem wezwania

Ustawa o ofercie nie wspomina o możliwości uzależnienia wezwania od jakichkolwiek warunków. Jedynie rozporządzenie wykonawcze wskazuje, że wezwanie może zawierać zastrzeżenie, że jego ogłoszenie następuje pod warunkiem m.in. podjęcia uchwały w określonej sprawie przez walne zgromadzenie lub radę nadzorczą spółki, której akcje są objęte wezwaniem.

Tymczasem NovoTek uzależniał wezwanie nie tylko od podjęcia określonych uchwał, ale też od ich rejestracji w KRS, braku sprzeciwu co do ich podjęcia, braku zaskarżenia postanowienia rejestrowego oraz braku zaskarżenia uchwały o zmianach statutu. Wzywający wyszedł poza katalog warunków zakreślony przez rozporządzenie wykonawcze.

Patrząc na przepisy o wezwaniach, jako przepisy regulujące treść specyficznej oferty o cywilnoprawnym charakterze można twierdzić, że zastrzeganie dowolnych warunków w treści wezwania jest dopuszczalne. Zasada swobody umów jest kluczowa, więc co nie jest wprost zabronione jest dozwolone. Zwracając się jednak ku publicznemu charakterowi wezwania, jego sformalizowanemu charakterowi oraz ścisłemu nadzorowaniu przez KNF działań na rynku kapitałowym można dojść do przekonania, że przepisy o wezwaniach muszą być odczytywane literalnie i interpretacje wykraczające poza literalne brzmienie przepisów są niedopuszczalne. Wydaje się, że (nie tylko w tej sprawie) Komisja wybiera ten drugi sposób wykładni.

12/08/2015

Stanowisko zarządu wobec wezwania

Graffity (Hase mit Kettensäge)

Zarząd spółki publicznej musi przedstawić rynkowi własne stanowisko dotyczące wezwania na akcje swojej spółki. Stanowisko takie musi zawierać opinię zarządu o wpływie wezwania na interes spółki oraz stwierdzenie, czy zdaniem zarządu cena proponowana w wezwaniu odpowiada wartości godziwej spółki. Takie stanowisko powinno być opublikowane na co najmniej 2 dni robocze przed rozpoczęciem zapisów w wezwaniu. Dodatkowo, jeśli spółka uzyskała zewnętrzną opinię o wartości akcji lub opinie organizacji pracowniczych, to również one powinny zostać udostępnione.

Wyznaczony Trzynastą Dyrektywą europejski standard działania zarządu w trakcie oferty przejęcia nakazuje zarządowi zachowanie bezstronności i ograniczenie się do przedstawienia własnej oceny oferty. Podjęcie działań obronnych wymaga autoryzacji udzielonej przez walne zgromadzenie. Dokładnie odwrotną logikę przyjmują amerykańskie regulacje wychodzące z założenia, że jeśli zarząd ocenia, że oferta jest nieatrakcyjna, to powinien podjąć działania zmierzające do jej odrzucenia. Co ciekawe, podstawą aksjologiczną każdej z tych regulacji jest interes spółki i jej akcjonariuszy[1]. Sam interes spółki, jak i sposoby jego ochrony są jednak po każdej stronie Atlantyku zupełnie inaczej rozumiane.

W europejskiej Polsce zarząd powinien zachować neutralność, co nie wyklucza przedstawienia własnego stanowiska dotyczącego tak oferowanej ceny, jak i wpływu przejęcia na spółkę.

Polska praktyka ukształtowała schemat takiego stanowiska, która w zasadzie nie wychodzi poza wymagane przez ustawę elementy. W większości przypadków otrzymujemy kilkustronicowy dokument, który poza wskazaniem wezwania, zastrzeżeniami prawnymi i spisem dokumentów niewiele wnosi. Główne kwestie są zazwyczaj kwitowane kilkuzdaniowymi ogólnikami. Ciekawiej jest oczywiście w przypadkach obrony przed wrogim przejęciem. Wtedy zarządy zwykle uznają oferowaną cena za zbyt niską (a nawet obraźliwą), a przejmującego za delikatnie mówiąc podmiot niepożądany w spółce. Tak było w przypadku próby przejęcia Bogdanki przez NWR, Sygnity przez Asseco, czy Azotów Tarnów przez Acron. Ostatnio zaskakujące zdanie dotyczące ceny wezwania znalazło się w stanowisku zarządu KCI, podpisanym przez pana Grzegorza Hajdarowicza, który stwierdził, że cena oferowana w wezwaniu ogłoszonym przez pana Grzegorza Hajdarowicza i kontrolowane przez niego spółki, nie odpowiada wartości godziwej spółki. Wytłuczeniem tego pozornego paradoksu jest jednak to, że jest to tzw. wezwanie techniczne, więc główny zainteresowany musiał je ogłosić, ale na nabyciu dodatkowych akcji raczej mu nie zależy.

Wyłącznie w przypadkach prób wrogiego przejęcia zarządy przedstawiają wyceny spółki przygotowane przez renomowane banki inwestycyjne. Regułą na polskim rynku pozostaje jednak przedstawienie opinii zarządu o cenie wezwania bez oparcia jej o niezależne wyceny. Praktyka, przynajmniej na razie, nie ukształtowała standardu przedstawiania niezależnej „fairness opinion”, w przypadku każdego wezwania. Może to być o tyle zaskakujące, że przepisy wyraźnie wskazują, że dotychczasowe notowania giełdowe nie mogą być jedynym miernikiem ustalania wartości godziwej. Mamy więc bardzo zdolne zarządy, potrafiące „na oko” określić wartość godziwą swojej spółki.

Nieprzedstawienie stanowiska przez zarząd jest sankcjonowane administracyjnie i za takie zaniechanie można nawet zapłacić 100.000 zł kary. Dużo trudniejsze jest jednak określenie, co grozi spółce i zarządowi za przedstawienie stanowiska, które nie spełnia ustawowych wymogów, czyli jest ale nie takie jak ma być. Jaka jest odpowiedzialność zarządu, który opublikował stanowisko, które np. nie zawiera opinii zarządu o relacji ceny wezwania do wartości godziwej akcji? A zdarzają się takie przypadki. Można oczywiście twierdzić, że akcjonariuszowi zawsze pozostaje odpowiedzialność odszkodowawcza. Życzę jednak szczęścia w wykazaniu przed sądem szkody i związku przyczynowego. Jeszcze więcej pytań powstaje gdy wezwanie jest elementem większej całości, jak np. dematerializacji akcji. Wtedy wada stanowiska zarządu może wpływać na ocenę zgodności z prawem całej transakcji. W takich przypadkach można bronić różnych stanowisk, ale póki nie dojdzie do przetestowanie takich sytuacji w sprawach spornych, póty nie poznamy odpowiedzi.

[1] Ostatnio właśnie o pojęciu interesu spółki bardzo ciekawie pisał prof. Michał Romanowski, Znaczenie sporu o metodę odczytywania pojęcia „interes spółki kapitałowej”, PPH 7/2015