Życie po życiu

A Figure in a Tunnel

Rafał Kos i Marek Porzycki opublikowali w najnowszym MPH[1] bardzo ciekawy artykuł opisujący postulaty nowelizacji prawa upadłościowego mogące posłużyć do rozstrzygnięcia sytuacji prawnej majątku pozostałego po wykreśleniu z rejestru spółki kapitałowej. Artykuł opisuje nie tylko propozycje ministerialnego zespołu do spraw nowelizacji prawa upadłościowego, ale zawiera także szczegółowy przegląd oraz analizę poglądów dotyczących tej sprawy. Polecam oczywiście spokojną analizę całego artykułu, ale tu chciałbym zatrzymać się na chwilę na przeglądzie przedstawionych tam stanowisk prawnych.

Odnaleziony majątek wykreślonej spółki

Spółka kapitałowa traci byt prawny w momencie wykreślenia z rejestru. Wykreślenie powinno być poprzedzone zakończeniem postępowania likwidacyjnego albo upadłościowego. Problemem jest jednak sytuacja, w której po wykreśleniu spółki z rejestru odnaleziony zostanie majątek spółki. Przepisy nie dają odpowiedzi na pytanie jaki jest status prawny takiego majątku, a co za tym idzie kto jest jego właścicielem i czy wierzyciele spółki mogą szukać w tym majątku zaspokojenia swoich roszczeń do spółki. W przywołanym artykule przedstawiono  kilka pomysłów na rozwiązanie tego problemu:

1)     Majątek spółki przechodzi na wspólników. Ta koncepcja pochodzi jeszcze z czasów przedwojennych. Zakłada konieczność wskazania następców prawnych spółki, którymi niejako naturalnie są jej byli już wspólnicy. Wadami tego poglądu jest brak podstawy prawnej dla sukcesji praw do majątku spółki oraz ryzyko ukrywania majątku spółki przez wspólników w celu pokrzywdzenia wierzycieli i przejęcia jej majątku poza postępowaniem likwidacyjnym.

2)     Majątek bez właściciela. Utrata bytu prawnego spółki powoduje, że gasną wszystkie prawa przysługujące spółce, w tym również prawo własności. Majątek pozostały po wykreślonej spółce nie ma więc właściciela. Poważnym problemem jest jednak to, że koncepcja ta nie zapewnia ani byłym wspólnikom, ani wierzycielom spółki należytej ochrony ich interesów. Rozwiązaniem może być ustanowienie kuratora dla takiego majątku, na zasadzie odległej, ale jednak analogii dla kuratora spadku nieobjętego. Problemem jest jednak jaki miałby być cel działania takiego kuratora. Analogia do przepisów o kuratorze dla osoby nieobecnej zawodzi, bo spółka nie istnieje, a nie znajduje się w bliżej nieokreślonym miejscu.

3)     Majątek pozostaje przy spółce – dodatkowa likwidacja (analogia do likwidacji spółki w organizacji). Ten pomysł pochodzi ze współczesnej już uchwały Sądu Najwyższego[2], który uznał, że podobna sytuacja występuje, gdy zachodzi konieczność likwidacji spółki kapitałowej w organizacji. Stosując taką analogię możliwe jest powołanie likwidatorów i dokończenie likwidacji. Problemem jest jednak to, że spółka utraciła już byt prawny, więc analogiczne stosowanie przepisów musi dać spółce przynajmniej podmiotowość i zdolność prawną (tak jak spółce w organizacji), by likwidator był ustanowiony dla podmiotu (twór spółkopodobny), a nie przedmiotu (majątek).

Problem praktyczny

Konstrukcje teoretyczne służą w tym wypadku rozwiązaniu istotnego problemu praktycznego. Wcale nie rzadko zdarzają się bowiem sytuacje ujawnienia pozostałego majątku spółki, już po wykreślonej jej z rejestru. Jak widać można poradzić sobie z rozwiązaniem takiego problemu na zasadzie kreatywnego podejścia do interpretacji przepisów.

 

 

[1] Rafał Kos, Marek Porzycki, Sytuacja prawna majątku pozostałego po wykreśleniu spółki kapitałowej – uwagi na gruncie postulatu przymusowej likwidacji niewypłacalnych spółek, Monitor Prawa Handlowego 3/2013, s. 16-23.

[2] uchwała SN z 24 stycznia 2007, III CZP 143/06, OSNC 1/2007

PBG, czyli CEDC po polsku

W głośnej sprawie CEDC największy opór inwestorów i części komentatorów budziło anulowanie wszystkich akcji spółki w ramach postępowania restrukturyzacyjnego. Podnoszono zarzut bezprawności pozbawienia własności akcji bez odszkodowania. Od samego początku sprawy, starałem się wskazywać na specyfikę postępowań związanych z niewypłacalnością, które preferują interes wierzycieli, a na dalszy plan odsuwają interes właścicieli.

graffitiPolskie prawo upadłościowe nie zna instytucji anulowania akcji, ale rozwiązania w nim stosowne mogą prowadzić do niemal identycznych skutków. Na „z życia wzięty” przykład na prawdziwość tej tezy nie trzeba było długo czekać – PBG S.A., czyli jeden z większych polskich upadłych ostatnich lat właśnie ogłosił propozycje układowe.

Od propozycji do układu

PBG znajduje się w upadłości układowej, czyli ma możliwość zawarcia z wierzycielami układu, który zrestrukturyzuje jej zobowiązania i majątek. Idea układu polega na tym, że wierzyciele rezygnując z części roszczeń dają upadłemu szanse na utrzymanie jego przedsiębiorstwa, tak by mógł wygospodarować środki pozwalające na spłatę wierzytelności w umówionych terminach. Restrukturyzacja może mieć proste formy (np. redukcja wierzytelności, prolongowanie terminów spłat), albo bardziej złożone jak np. konwersja wierzytelności na akcje. Upadły swoje pomysły na restrukturyzację przedstawia w formie tzw. propozycji układowych, które są poddawane pod głosowanie wierzycieli na zgromadzeniu wierzycieli. Gdy propozycje układowe uzyskają określone większości głosów zostaje zawarty układ, który po zatwierdzeniu przez sąd wiążą wszystkich.

Propozycje układowe PBG

Propozycje układowe PBG dzielą wierzycieli i ich wierzytelności na 7 grup. Większość wierzytelności zostanie spłacona w 15% (jedna grupa w 8%), przy czym płatności zostaną rozłożone w czasie na 6 lat. Wierzytelności konsorcjantów i kluczowych kontrahentów PBG oraz obligatariuszy, banków, ubezpieczycieli i firm inwestycyjnych, które nie zostaną spłacone, zostaną skonwertowane na akcje nowej emisji (seria H). Oprócz tego, konwersji na akcje mają podlegać wierzytelności „wierzycieli będących akcjonariuszami Spółki i posiadającymi akcje Spółki zapewniające co najmniej 5% głosów na walnym zgromadzeniu”. Takim wierzycielem jest wyłącznie pan Jerzy Wiśniewski. W ramach układu otrzyma on akcje serii I. Ze wstępnych wyliczeń Spółki (lista wierzytelności nie jest w dalszym ciągu prawomocna) wynika, że akcje serii H będą uprawniać do ok. 75% głosów na walnym zgromadzeniu, a akcje serii I do ok. 23,54% głosów. Jak pisze sama PBG „po przyjęciu, zatwierdzeniu i wykonaniu Układu (…) inni obecni akcjonariusze będą posiadać pozostałe akcje Spółki”. Niespecjalnie skomplikowane obliczenia pozwalają wysnuć wniosek, że akcji tych będzie, aż około … 1,46%. Innymi słowy układ przewiduje, że udział obecnych akcjonariuszy, za wyjątkiem pana Jerzego Wiśniewskiego, skurczy się do niespełna półtora procenta.

Używając polskiego prawa można więc za pomocą konwersji wierzytelności na akcje osiągnąć prawie ten sam skutek,  co stosując amerykańskie regulacje dotyczące anulowania akcji. Prawie akurat w tym wypadku robi niewielką różnicę.

Solar pozbywa się Grant Thorton

Spór akcjonariuszy obfituje w niespodziewane zwroty akcji i niespotykane rozwiązania prawne. KNF w trybie nadzorczym zleciła EY kontrolę ksiąg rachunkowych i raportów okresowych Solar. Niezależnie od tego, walne zgromadzenie ustanowiło Grant Thorton rewidentem do spraw szczególnych. Co istotne, wybór Grant Thorton został dokonany głosami akcjonariuszy większościowych, gdyż mniejszościowi konsekwentnie popierali kandydaturę EY.

Fotolia_Blondie_XSW efekcie dla skontrolowania działalności SOLAR ustanowiono dwóch rewidentów.

Koniec współpracy z Grant Thorton

Pod koniec lipca Solar poinformował, że „doszło do rozwiązania” umowy z Grant Thorton. I w zasadzie na tym raport bieżący się kończy. Nie wiadomo co było przyczyną rozwiązania, ani w zasadzie kto go dokonał. Równocześnie spółka zawiadamia o zwołaniu na 2 września 2013 r. nadzwyczajnego walnego zgromadzenia z porządkiem obrad przewidującym podjęcie uchwały w sprawie zmiany uchwały o wyborze biegłego rewidenta. Zgodnie z przedstawiony projektem uchwały zmiana ma polegać na wskazaniu nowego rewidenta do spraw szczególnych.

Czy można dowolnie wymieniać rewidentów?

Podstawowym celem działań biegłego rewidenta jest kontrola sprawozdawczości finansowej. Sprawdzana jest więc legalność i prawidłowość działań zarządczych w tym zakresie. Regułą jest, że biegłego rewidenta badającego sprawozdanie finansowe wybiera organ zatwierdzający sprawozdanie finansowe, czyli w przypadku spółek kapitałowych walne zgromadzenie (zgromadzenie wspólników). Statut lub umowa spółki może wskazywać inny podmiot, którym najczęściej jest rada nadzorcza. Wyboru rewidenta nigdy nie może dokonywać zarząd. Kontrolowany nie może wybierać kontrolującego. Rola zarządu ogranicza się do zawarcia z wybranym rewidentem umowy o badanie. Ważne jest, że zarząd nie ma pełnej swobody w decydowaniu o kontynuowaniu współpracy z biegłym. Po pierwsze wybiera go inny organ, a po drugie rozwiązanie takiej umowy jest możliwe jedynie w sytuacji zaistnienia uzasadnionej podstawy.

Moim zdaniem, wskazane zasady dotyczące umów o badanie sprawozdań finansowych mają odpowiednie zastosowanie do innych umów z biegłymi, w tym umów, których przedmiotem jest wykonywanie czynności rewidenta do spraw szczególnych. Takie podejście umożliwia pełną realizację celu dla jakiego ustanawia się rewidenta do spraw szczególnych. W konsekwencji rozwiązanie umowy z takim rewidentem jest możliwe, ale powinno mieć uzasadnione podstawy, o których spółka powinna poinformować rynek. Bez tego elementu informacja przekazana akcjonariuszom jest niepełna. Moim zdaniem niewystarczające jest komentowanie sprawy w mediach i wskazywania, że chodziło o pieniądze. W takiej sprawie akcjonariuszom należy się pełne i należycie uzasadnione stanowisko zarządu.

Gdzie jest raport Grant Thorton ?

Kolejna wątpliwość dotyczy efektów pracy Grant Thorton. Zgodnie z pierwotną wersją uchwały biegły miał skończyć prace i przekazać spółce raport w maju. W kwietniu rozszerzono zakres jego prac i przesunęło termin ich zakończenia. W lipcu spółka rozwiązała z biegłym umowę najprawdopodobniej przed przekazaniem przez biegłego sprawozdania. Efektem zakończonych prac biegłego rewidenta do spraw szczególnych powinno być sprawozdanie z wyników badania. Sprawozdanie to jest przekazywane zarządowi i radzie nadzorczej badanej spółki, a zarząd jest zobowiązany opublikować je w formie raportu bieżącego. Jeśli biegły nie zakończył prac i nie sporządził sprawozdania, to takiej publikacji nie będzie. Trudno jednak zakładać, że kilka miesięcy prac audytora nie przyniosło żadnych efektów. Rynek jednak ich nie pozna. Pewną nadzieję na to że efekty prac Grant Thorton nie zostaną zupełnie stracone daje stosunkowo nowa regulacja ustawy o ofercie, która przyznała KNF upoważnienie do żądania od rewidenta do spraw szczególnych nie tylko przekazania dokumentów i innych nośników informacji uzyskanych w toku badania, ale i złożenia pisemnych i ustnych wyjaśnień. Takie dane pozostaną jednak do wyłącznej dyspozycji KNF.

Jedna akcja LPP warta tysiące złotych

Kurs akcji LPP S.A. przekroczył właśnie kolejną barierę. Za jedną akcję trzeba zapłacić już ponad 8.500 (osiem tysięcy pięćset) złotych. W większości przypadków, gdy kurs akcji przekracza pewien poziom dokonywany jest podział akcji (split), który zapewnia odpowiednią płynność. W przypadkach pewnych spółek jednak tak się nie dzieje.

Fotolia_ZielonyChłopiec_XSPrzywileje głosowe 

Przyczyna dla której nie jest dokonywany split akcji leży w przepisach prawa spółek (tym razem sprawa nie rozbija się o podatki !). Część spółek notowanych na Giełdzie, w tym oczywiście LPP, ale i np. Stalprodukt powstało jeszcze pod rządami kodeksu handlowego z 1934 r. Jego przepisy przewidywały, że statut może przyznawać jednej akcji nie więcej niż pięć głosów na walnym zgromadzeniu. Część spółek z takiej możliwości korzystała. Uprzywilejowane akcje pozostawały imienne i nie były wprowadzane do obrotu giełdowego.

Gdy 1 stycznia 2001 r. KSH zastąpiło Kodeks handlowy przywileje te nie wygasły. Zasadą jest, że pozostają w mocy uprawnienia akcjonariuszy nabyte przed dniem wejścia w życie KSH. Dotyczy to oczywiście uprawnień nabytych pod rządami Kodeksu handlowego, a i nawet poprzednich regulacji. Ochrona praw nabytych rozciąga się nawet na uprawnienia, które nie są przewidziane w KSH oraz te których zakres przewidziany przez KSH jest mniejszy. Na grunice KSH maksymalny poziom uprzywilejowania to dwa głosy na jedną akcję. Mimo to – właśnie w oparciu o zasadę ochrony praw nabytych – akcjonariusze, którzy na podstawie Kodeksu handlowego uzyskali przywileje głosowe w większym zakresie (np. 5 głosów na akcję), utrzymują je. W ten sposób możliwe jest obecnie korzystanie z przywilejów akcyjnych nie przewidzianych w KSH.

Dlaczego nie obniżyć nominału akcji ?

Wszystko teoretycznie wygląda pięknie. Skoro akcjonariusze mimo wejścia w życie KSH utrzymali przywileje głosowe, to dokonany teraz podział akcji (obniżenie nominału) nie powinien unicestwić tych przywilejów. W wyniku podziału obniży się jedynie wartość nominalna każdej akcji, zwiększy ich łączna ilość, przy czym wysokość kapitału zakładowego nie zmieni się. Nawet oznaczenia serii pozostaną te same.

Problem jednak w tym, że nikt nie da gwarancji tego, że w momencie podziału akcji i powstania nowych akcji o zmniejszonym nominale przywileje głosowe nie wygasną. Możliwe jest tworzenie opasłych opracowań, z szeroką argumentacją prawniczą, ale ryzyko przyjęcia odmiennego stanowiska jest nieusuwalne. Nie ma sensu go podejmować i stawiać na szali obniżenia siły swoich głosów, szczególnie w spółce której kapitalizacja przekracza już 15,5 mld zł.

Kredyt walutowy czy instrument finansowy?

Fotolia_dinozaury_XSEuropejskie sądy zabrały się za sprawę kredytów walutowych. W maju tego roku Maciej Samcik na swoim blogu opisał wyrok sądu w Barcelonie unieważniający umowę kredytu walutowego. Kilka dni temu pojawiła się informacja o podobnym orzeczeniu chorwackiego sądu. Nie znam całej treści uzasadnień tych rozstrzygnięć, a jedynie ich omówienie. Intrygujący jest jednak sam sposób rozumowania, który sprowadza się do zastosowania wobec kredytów walutowych regulacji opartych o unijne dyrektywy MIFID, chroniące klientów korzystających z usług maklerskich na rynku instrumentów finansowych.

Pułapki spekulacji walutowej 

Zaciąganie długoterminowych zobowiązań zawsze związane jest z ryzykiem. Im dłuższy okres spłaty, tym większa niepewność co do warunków w jakim przyjdzie regulować dług. Niepewność ta rośnie skokowo w przypadku zobowiązań zaciąganych w walutach innych niż ta, w której osiągamy większość przychodów. W takich przypadkach wahania kursu walut powodują zmianę wysokości zadłużenia (zmiany w parze waluta długu – waluta przychodów). Działa to oczywiście w dwie strony, bo może spowodować zmniejszenie, ale i zwiększenie zadłużenia. W ostatnich latach takich przypadków było sporo. Szczególnie dotkliwe dla kredytobiorców, były kredyty hipoteczne denominowane we frankach szwajcarskich (Chorwacja, Węgry, ale i oczywiście Polska) lub innych walutach (jeny w Hiszpanii), które spowodowały spustoszenia w kieszeniach wielu kredytobiorców.

Politycznie lub sądowo

Problemy zadłużenia w walutach obcych rozwiązane są w różny sposób. Na Węgrzech wprowadzono możliwość ustawowego przewalutowania po korzystnym dla kredytobiorcy kursie, a zapowiadane są kolejne regulacje. W przywołanej Chorwacji i Hiszpanii użyto drogi sądowej dla podważenia ważności umów kredytowych.

Podstawą hiszpańskiego i chorwackiego orzeczenia jest uznanie kredytu walutowego za … instrument finansowy. Sąd hiszpański uznał taki kredyt za „produkt wysoko złożony, o charakterze spekulacyjnym” (cyt. za M.Samcik). Uznano więc, że oferowany osobom fizycznym kredyt łączy w sobie cechy długu i inwestycji. Najistotniejszą konsekwencją takiej kwalifikacji jest konieczność stosowania do takiego produktu regulacji chroniących klientów korzystających z usług maklerskich na rynku instrumentów finansowych.

Ochrona zapewniana przez MIFID

Regulacje unijne nakładają na instytucje finansowe oferujące działania na rynku instrumentów finansowych szereg zobowiązań, których celem jest zapewnienie odpowiedniego poziomu ochrony klienta. Firmy inwestycyjne zobowiązane są działać uczciwie i zgodnie z najlepiej pojętymi interesami klientów. Informacje kierowane do klientów powinny być rzetelne, niebudzące wątpliwości i niewprowadzające w błąd. W przywołanych orzeczeniach sądy uznały, że takiego standardu nie spełniono. Zarzuty koncentrują się przede wszystkim na braku informacji o istnieniu ryzyka walutowego i jego zakresie.

Konsekwencje

Unieważnienie umowy kredytowej powoduje konieczność zwrotu bankowi środków. Nie jest to optymalne rozwiązanie dla osób, które pożyczone środki przeznaczyły już na np. zakup nieruchomości. Lepszym rozwiązaniem jest zastosowane przez sąd chorwacki przewalutowanie kredytu i redukcja oprocentowania.

Oba wyroki nie są prawomocne. Założyć jednak należy, że na tych procesach całe zamieszanie z zadłużeniem w walutach obcych na pewno się nie skończy.

 

 

 

 

Kontrowersyjny termin walnego zgromadzenia Alumast

Montgolfier in the old fieldAlumast S.A. zwołał właśnie nadzwyczajne walne zgromadzenia na żądanie akcjonariusza mniejszościowego. Nie byłoby w tym nic dziwnego, gdyby nie terminy.

Akcjonariusz złożył żądanie zwołania 18 lipca, a uzupełnił braki żądania już następnego dnia czyli 19 lipca. Ogłoszenie o zwołaniu walnego zostaje opublikowane 2 sierpnia, ale samo walne zostaje zwołane dopiero na 13 grudnia. Na szczęście 2013 roku.

Walne zwołane …  

Formalnie wszystko jest w porządku. Akcjonariusz reprezentujący co najmniej 1/20 kapitału zakładowego ma prawo żądać zwołania walnego zgromadzenia i umieszczenia określonych spraw w porządku obrad. W odpowiedzi na takie żądanie zarząd jest zobowiązany do zwołania walnego zgromadzenia. W przypadku spółki publicznej zwołanie następuje poprzez opublikowanie ogłoszenia na stronie internetowej spółki oraz przekazanie odpowiedniego raportu bieżącego. Zwołanie powinno nastąpić w terminie dwóch tygodni od dnia przedstawienia zarządowi spółki żądania.

Terminy na nie zostały naruszone, jeśli przyjąć, że żądanie zgłoszono 19 lipca (wtedy było formalnie prawidłowe), to dwa tygodnie upływają dokładnie 2 sierpnia. Zarząd Alumast zwołał więc walne zgromadzenie dokładnie w ostatnim dniu terminu.

… ale czy na pewno wszystko jest w porządku ?

Przepisy nie precyzują w jakim terminie powinno odbyć się walne zgromadzenie zwoływane na żądanie akcjonariusza mniejszościowego. Ustawowo określony jest wyłącznie termin zwołania, czyli publikacji ogłoszenia. KSH wymaga by walne odbyło się nie wcześniej niż po upływie 26 dni od publikacji (minimalny odstęp pomiędzy publikacją ogłoszenia, a dniem walnego). Może jednak budzić wątpliwości czy zwołanie walnego zgromadzenia za 4 i pół miesiąca jest właściwym wypełnieniem przez zarząd obowiązku.

Akcjonariusz mniejszościowy ma prawo żądania zwołania zgromadzenia. Celem istnienia takiego uprawnienia jest ochrona praw mniejszości poprzez umożliwienia realizacji praw akcyjnych na walnym zgromadzeniu. Zarząd powinien zwołać walne zgromadzenie. Standardem jest, że pomiędzy dniem zwołania, a dniem walnego mija ustawowe 26 dni lub ewentualnie najwyżej kilka dni więcej. Zwiększenie tego dystansu do ponad 140 dni wymaga szczególnego uzasadnienia. W wypadku walnego zwoływanego go na żądania akcjonariusza mniejszościowego takim usprawiedliwieniem mógłby być np. wniosek akcjonariusza żądającego zwoływania. Wątpliwości może budzić natomiast enigmatyczne wskazywanie, że „termin Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia został ustalony jako najkorzystniejszy z punktu widzenia interesu Spółki oraz jej akcjonariuszy”. Zarząd Alumast formalnie wykonał obowiązek, ale można mieć uzasadnione wątpliwości czy nie naruszył istoty i sensu regulacji. Zobaczymy jaka będzie reakcja najbardziej zainteresowanego, czyli akcjonariusza mniejszościowego.

 

Może Monnari pożyczy akcje własne

abstract graffiti seamless texture with grunge effectMonnari Trade S.A. opublikowało projekty uchwał na najbliższe walne zgromadzenie. Jedną z propozycji jest wprowadzenie możliwości pożyczenia przez spółkę akcji od głównego akcjonariusza spółki i zarazem członka jej Zarządu. Przy tej okazji warto zwrócić uwagę na mechanizm pożyczania akcji.

Krótka sprzedaż, ale nie tylko

Konstrukcja pożyczki akcji i innych papierów wartościowych na rynku giełdowym jest szeroko stosowana w ramach tzw. krótkiej sprzedaży. Jest to jedna ze strategii inwestycyjnych zakładająca spadek kursu danego instrumentu finansowego. Inwestor pożycza określoną ilość instrumentów i zobowiązuje się do ich zwrotu w określonym terminie. Inwestor pożyczone instrumenty sprzedaje, by odkupić je po jakimś czasie po niższym już kursie (odkupienie akcji na rynku pozwala na oddanie ich pożyczkodawcy). Zarobek stanowi różnica pomiędzy kursem sprzedaży, a kursem odkupu, pomniejszona o koszty transakcyjne. Wszystko oczywiście przy założeniu, że kurs spadnie. Jeśli bowiem będzie rósł, to żeby oddać pożyczone instrumenty pożyczkobiorca musi je odkupić po cenie wyższej niż cena sprzedaży, co spowoduje jego stratę.

Na szczęście pożyczka papierów wartościowych może być wykorzystywana także w innych celach niż zabezpieczenie pozycji inwestycyjnej lub spekulacja.

Pożyczka akcji, czyli ich nabycie

Przez umowę pożyczki dający pożyczkę zobowiązuje się przenieść na własność biorącego pożyczkę określoną ilość pieniędzy lub rzeczy, a biorący pożyczkę zobowiązuje się zwrócić tę samą ilość pieniędzy albo tę samą ilość rzeczy. Istotą pożyczki jest więc transfer własności na biorącego pożyczkę z jednoczesnym zobowiązaniem do zwrotu. Ważne jest, że pożyczane rzeczy mają być zwrócone w takiej samej ilości. Nie muszą to być jednak dokładnie te same rzeczy, wystarczy jak są takie same (tzw. rzeczy oznaczone co do gatunku). W przypadku akcji zdematerializowanych nie byłoby nawet możliwe oddanie tych samych akcji.

Pożyczający akcje nabywa ich własność i zobowiązuje się do zwrotu tej samej ilości akcji w określonym terminie i za określonym wynagrodzeniem. Wynagrodzenie z tytułu takiej pożyczki może być określone zarówno w pieniądzu, jak i np. w akcjach. W tym ostatnim przypadku pożyczkobiorca zobowiązuje się zwrócić większą ilość akcji niż ilość pożyczona,  przy czym różnica stanowi właśnie wynagrodzenie.

Pożyczka akcji własnych

Skoro pożyczka akcji prowadzi do nabycia ich własności, to w sytuacji gdy pożyczkobiorcą jest spółka – nabywa ona akcje własne. Nabywanie akcji własnych przez spółkę jest co do zasady zakazane, ale (na szczęście) od tej zasady istnieje wiele wyjątków. Na największą swobodę pozwala udzielone przez walne zgromadzenie upoważnienie do nabywania akcji własnych określające warunki dokonywania takiej transakcji. W ramach takiego upoważnienia zarząd może nabyć akcje własne w ramach pożyczki od akcjonariusza.

Po nabyciu akcji w ramach pożyczki, pożyczkobiorca ma jako właściciel, pełną swobodę w dysponowaniu swoją własnością. Akcje może trzymać w swoim majątku, ale może oczywiście je zbyć (sprzedać lub wydać w ramach rozliczenia dowolnej transakcji). Takie akcje własne mogą służyć np. do rozliczenia transakcji przejęć.

Pożyczone akcje trzeba niestety oddać

Termin zwrotu pożyczonych akcji kiedyś jednak nadejdzie. Pożyczkobiorca musi je oddać. Jeśli je zbył, musi nabyć na rynku odpowiednia ilość by je zwrócić pożyczkodawcy. Możliwe są oczywiście wszelkie inne formy rozliczenia np. w pieniądzu, które mogą być przewidziane już w samej umowie pożyczki lub wprowadzone do umowy później (tzw. świadczenie w miejsce wykonania, czyli zgoda wierzyciela na przyjęcie innego świadczenia w miejsce umówionego). W przypadku spółki pożyczającej akcje własne istnieje oczywiście możliwość zaoferowania pożyczkodawcy objęcia akcji nowej emisji, które zostaną opłacone wierzytelnością o zwrot pożyczki.

Pożyczka akcji jest więc ciekawym i elastycznym instrumentem, który pozwala na dysponowanie przez spółkę akcjami własnymi na atrakcyjnych warunkach i bez konieczności rozwadniania kapitału zakładowego przez nowe emisje.

 

Bankructwo Detroit – takie rzeczy tylko w Ameryce

Detroit, miasto które niegdyś było jednym z symboli amerykańskiego sukcesu przemysłowego, dziś ubiega się o ogłoszenie niewypłacalności. Komisarz ds. zarządzania kryzysowego (Detroit Emergency Manager) nie osiągnął porozumienia z wierzycielami i zdecydował się na złożenie wniosku upadłościowego. Wniosek został zablokowany przez sąd, którego zdaniem redukowanie świadczeń emerytalnych jest sprzeczne z konstytucją stanową. Nie chcę tu nawet podejmować próby analizy szczegółów prawnych tej rozgrywki. Chciałbym natomiast zwrócić uwagę na dwie kwestie. Po pierwsze na sprawność amerykańskich sądów upadłościowych (znakomita kontynuacja wpisu dotyczącego Drewexu), a po drugie na niemożność ogłoszenia upadłości polskich jednostek samorządu terytorialnego.

Fotolia_Detroit_XSJak upada Detroit

Kalendarium orzekania o niewypłacalności miasta Detroit, obciążonego długiem o wysokości blisko 20 mld USD długu wygląda następująco:

  • czwartek, 18 lipca, godzina 4:06 – Komisarz ds. zarządzania kryzysowego składa wniosek o upadłość
  • czwartek, 18 lipca, godzina 4:11 – zaplanowane zostaje posiedzenie sądu w sprawie z powództwa funduszy emerytalnych o zablokowanie wniosku Detroit o upadłość
  • piątek, 19 lipca, sąd wydaje trzy orzeczenia blokujące wniosek Detroit o upadłość
  • piątek, 19 lipca, popołudnie, gubernator składa apelacje od ww. orzeczeń piątek, 19 lipca, popołudnie, sąd apelacyjny wyznacza pełnomocnikom powodów (fundusze emerytalne) termin na złożenie odpowiedzi na apelacje … do godziny 17.00 (oczywiście tego samego dnia)
  • wtorek, 23 lipca, sąd apelacyjny wstrzymuje wykonanie orzeczeń blokujących wniosek Detroit o upadłość.

Cała sprawa rozegrała się na przestrzeni niespełna tygodnia, a w najbliższym czasie można oczekiwać na kolejne rozstrzygnięcia sądu apelacyjnego. Komisarz ds. zarządzania kryzysowego zakłada zakończenie procedury upadłościowej Detroit w terminie do końca września 2014 r., czyli po upływie roku.

Tymczasem w Polsce

Amerykańska procedura upadłościowa dla miast jest podobna do tej przeznaczonej dla przedsiębiorców. Polskie regulacje są zupełnie inne. Jednostka samorządu terytorialnego, czyli gmina, powiat czy województwo nie może w Polsce upaść. Prawo upadłościowe i naprawcze nie ma zastosowania do jednostek samorządu terytorialnego i odbiera im w ogóle tzw. zdolność upadłościową. W efekcie złożenie wniosku o upadłość gminy, musi zakończyć się jego oddaleniem.

Brak regulowania długów przez jednostki samorządu terytorialnego może jednak doprowadzić do wprowadzenia zarządu komisarycznego. W takich wypadkach, władze gminy powinny przygotować program naprawczy i przedstawić go ministrowi finansów, zabiegając o pożyczkę z budżetu państwa na zaspokojenie wierzycieli. Wierzyciele nie muszą więc obawiać się braku zaspokojenia lub redukcji wierzytelności.

 

Drewex, czyli nieefektywność polskiej upadłości

DREWEX S.A. w upadłości układowej poinformował o kolejnym orzeczeniu dotyczącym formy postępowania upadłościowego. Tym razem Sąd Okręgowy uchylił postanowienie Sądu Rejonowego o zmianie sposobu prowadzenia postępowania upadłościowego z upadłości z możliwością zawarcia układu na upadłość obejmującą likwidację majątku Spółki i przekazał sprawę do Sądu Rejonowego do ponownego rozpoznania.

Przy tej okazji nawet nie próbując ocenić zasadności tego czy innego rozstrzygnięcia warto zastanowić się nad efektywnością polskich restrukturyzacji.

Fotolia_StatkiNaBrzegu]_XS

Kalendarium upadłości DREWEX

Upadłość DREWEX przebiega następująco:

28 listopada 2011 – ogłoszenie upadłości likwidacyjnej (postanowienie prawomocne)

15 maja 2012 – zmiana sposobu prowadzenia postępowania z upadłości likwidacyjnej na upadłość układową

18 kwietnia 2013 – zmiana sposobu prowadzenia postępowania z upadłości układowej na upadłość likwidacyjną

11 lipca 2013 – uchylenie postanowienia z 18 kwietnia 2013 r. o zmianie prowadzenia postępowania.

Ile to jeszcze może trwać ?

Spółka po 20 miesiącach trwania postępowania upadłościowego ani nie zawarła układu z wierzycielami, ani nie upłynniła swojego majątku. Wierzyciele nie uzyskali nawet częściowego zaspokojenia, a widoki na szybkie rozwiązanie sprawy na drodze sądowej są raczej marne.

Jeśli utrzymana zostanie opcja układowa, to spółka musi przygotować aktualne propozycje układowe, przekonać do nich wierzycieli, przeprowadzić zgromadzenie wierzycieli, które przyjmie układ i doprowadzić do uprawomocnienia postanowienia o zatwierdzeniu układu. Dopiero to kończy postępowanie upadłościowe w opcji układowej. Uwzględniając wymogi proceduralne i realia sądowe zajmie to ponad rok, czyli całość zajmie co najmniej trzy lata.

Równie nieciekawie, jeśli chodzi o czas wygląda opcja likwidacyjna. Ewentualne postanowienie o zmianie sposobu prowadzenia postępowania musi zostać ponownie wydane, uprawomocnić się (trzeba zakładać, że zarząd ponowienie będzie się temu sprzeciwiał), dopiero z tym momentem syndyk może zacząć działać, przygotować i przeprowadzić zbycie całego majątku, podzielić uzyskane środki. Przy sprawnej organizacji zajmie mu to dwa lata, a całość zbliży się do pięciu lat.

Trudno uznać, że po upływie 4 lat prowadzenia postępowania upadłościowego realne jest kontynuowanie dotychczasowego biznesu. Restrukturyzacja polegająca na wykorzystaniu giełdowego statusu upadłej spółki dla innych przedsięwzięć nie jest niczym złym, ale nie może być uznawana za jedyna ścieżkę naprawy niewypłacalnego przedsiębiorstwa. A z tym niestety często mamy do czynienia.

Najsmutniejszym podsumowaniem sprawy będzie chyba jeden z ostatnich komunikatów syndyka, w którym informuje, iż „w związku z brakiem bieżących środków obrotowych z dniem 01.07.2013 roku nastąpi stopniowe wygaszanie procesów produkcyjnych”. Realia rynkowe i czas są nieubłagane.

Zatrzymany zysk PZU

Fotolia_Wilk_XSJest już dostępne uzasadnienie wyroku Sądu Najwyższego w sprawie uchylenia uchwały walnego zgromadzenia PZU S.A. o przeznaczeniu prawie całego zysku za 2006 r. na kapitał zapasowy. Wyrok ten pewnie doczeka się szeregu opracowań i glos. Póki co warto zwrócić na niego uwagę, bo zawiera m.in. ciekawą analizę pojęcia „dobrych obyczajów”, które jest kluczowe dla wykładni art. 422 KSH i art. 249 KSH. Jest to również kolejne orzeczenie, które wskazuje, że walne zgromadzenie spółki nie może zupełnie dowolnie podejmować decyzji o dysponowaniu wypracowanym przez spółkę zyskiem.

Jak to było

W 2006 r. PZU wykazało 2,28 mld zysku, z czego walne zgromadzenie przeznaczyło aż 2,26 mld na kapitał zapasowy. Jeden z akcjonariuszy mniejszościowych[1] zażądał uchylenia tej uchwały o podziale zysku, wskazując, że godzi ona dobre obyczaje i ma na celu pokrzywdzenia akcjonariusza. Zdaniem powoda uchwała naruszyła dobry obyczaj polegający na przeznaczaniu przynajmniej części zysku spółki na wypłatę dywidendy, o ile pozwala na to sytuacja ekonomiczna spółki. Wskazywano, że dywidenda była wypłacana nieprzerwanie od 5 lat, co było zgodne z przyjętą przez zarząd spółki długofalową polityką rekomendowania radzie nadzorczej i walnemu zgromadzeniu wypłaty dywidendy oraz długofalową strategią Grupy PZU. W ocenie sądów wszystkich instancji orzekających w sprawie w takiej sytuacji i przy braku ekonomicznego uzasadnienia zatrzymania zysku w spółce, niewypłacenie dywidendy godzi w dobre obyczaje i ma na celu pokrzywdzenie akcjonariusza.

Poszanowanie stałej praktyki dobrym obyczajem

Sąd Najwyższy stwierdził, że jednym z dobrych obyczajów – wynikającym z nakazu lojalności akcjonariuszy względem siebie i spółki – jest poszanowanie określonej stałej praktyki podejmowania przez akcjonariuszy uchwał o przeznaczeniu określonej stałej części zysku na dywidendę, w sytuacji gdy pozwala na to sytuacja ekonomiczna spółki. Podkreślono, że taki obyczaj trwał w spółce od 5 lat więc stanowił uchwytną zarówno dla akcjonariuszy i dla obserwatorów z zewnątrz, stałą praktykę. Zdaniem Sądu Najwyższego istotne dla kształtowania stałej praktyki są również uchwały podejmowane przez Zarząd i Radę Nadzorczą Spółki, zawierające np. rekomendacje dotyczące dywidendy, czy określające długofalowe polityki spółki. Uchwały takie nie są oczywiście wiążące dla walnego zgromadzenia, ale wpływają na kształtowanie się spółce praktyki i pozwalają akcjonariuszom czynić pewne założenia dotyczące przyszłości.

W efekcie podstawą ochrony akcjonariusza może być naruszenie jego racjonalnego założenia, że spółka wypłaci dywidendę, gdyż tak do tej pory czyniła, a jej sytuacja ekonomiczna, ani plany biznesowe nie sprzeciwiają się temu.

Takie wyeksponowanie znaczenia stałej praktyki istniejącej w spółce nie może być oczywiście ograniczone wyłącznie do sprawy dywidendy, ale powinno rozciągać się moim zdaniem na wszelkie sfery aktywności korporacyjnej.

Ograniczenia zatrzymania zysku w spółce

Często przyjmuje się, że walne zgromadzenie ma dysponowaniu zyskiem spółki. Analizowane orzeczenie wpisuje się w nurt interpretacji wskazujących na istnienie ograniczeń tej władzy walnego zgromadzenia. Znaczne możliwości, jakie ma w tym zakresie walne zgromadzenie nie oznaczają dowolności. Uchwała o podziale zysku nie może naruszać zasady równouprawnienia akcjonariuszy, ani w inny sposób krzywdzić wspólników, zwłaszcza mniejszościowych.

[1] Powodem w tej sprawie był Manchester Securities Corporation, fundusz znany m.in. ze sprawy bankructwa krakowskiego dewelopera Leopard S.A.