Category: Akcjonariusz
Reklama jakiej jeszcze nie znacie!
Przykład zakazanej reklamy.
Nie będę udawał, że wiem cokolwiek o reklamie. Sięgam więc do internetów i dowiaduję się, że reklama to informacja połączona z komunikatem perswazyjnym, która zazwyczaj ma na celu skłonienie do nabycia lub korzystania z określonych towarów i usług[1]. Moje przeczucia potwierdziły się! Reklamuję mój towar, żeby go sprzedać. Dziecinnie proste. Jednak nie na rynku papierów wartościowych.
Zmieniło się właśnie słynne prospektowe rozporządzenie 809/2004. Nowelizacja nie jest obszerna i rewolucyjna, ale zawiera kilka godnych uwagi rozwiązań[2]. Zmienia się m.in. regulacja dotycząca kampanii reklamowych związanych z ofertami publicznymi. Do tej pory naczelnymi zasadami były:
- zgodność informacji zawartych w materiałach reklamowych z prospektem;
- wskazanie promocyjnego charakteru materiałów;
- wskazanie że mamy lub będziemy mieć prospekt;
- wskazanie, że wszystko co istotne (i wiążące) jest zawarte w prospekcie.
Publikowano prospekty, ale obok nich materiały promocyjne m.in. w postaci ulotek, ogłoszeń prasowych i banerów reklamowych. I wszystko działało. Ktoś jednak doszedł do wniosku, że nie do końca. Najprawdopodobniej celem było wzmocnienie ochrony klientów indywidualnych. Niestety wyszło słabo. Dla mnie ta zmiana jest podręcznikowym wręcz przykładem przeregulowania rynku.
Nowe przepisy stanowią, że informacje dotyczące oferty publicznej „ujawniane czy to do celów reklamowych, czy innych” (!?) nie mogą „przedstawiać wyraźnie jednostronnego poglądu na temat informacji zawartych w prospekcie emisyjnym, w tym przez ominięcie negatywnych aspektów takich informacji lub położenie na nie mniejszego nacisku niż na aspekty pozytywne”. I to jest wyzwanie! Kto jest w stanie skonstruować reklamę, która spełni te wymagania? Reklama ma być zrównoważona, czyli w tych samych proporcjach przedstawiać pozytywy i negatywy. Z takim samym naciskiem na oba typy informacji. Wychodzi na to, że sformułowanie „Solidne zyski”, trzeba koniecznie zrównoważyć frazą „Dotkliwe straty”, a „Stabilny rozwój” hasłem „Niepewna przyszłość”. I to taką samą czcionką i kolorem. A może po prostu wystarczy przepisać na każdej ulotce, czy ogłoszeniu czynniki ryzyka wymienione w prospekcie. Tam zajmują 10 stron A4, więc spokojnie zmieszczą się na internetowym banerze reklamowym 4×2 cm i będą czytelne. Pluralizm i brak jednostronnych poglądów zapewniony.
Z drugiej strony można twierdzić, że w większości przypadków nie da się pogodzić nakazu publikacji rzetelnych informacji w prospekcie i materiałach reklamowych z opisanym nakazem „zrównoważonej reklamy”. Większość spółek przeprowadzających oferty publiczne akcji czy obligacji rozwija się i zarabia. Większość informacji o takich spółkach jest pozytywna. Taki pozytywny, a przy tym prawdziwy, wydźwięk w większości mają prospekty. Jeśli jednak w materiałach reklamowych ten pozytywny wydźwięk musi zostać zrównoważony informacjami negatywnymi, to oznacza to że ma być ich tyle samo? Trzy pozytywne i trzy negatywne. Czy może mają mieć taką samą wagę? Z trzech pozytywnych wynika, ze spółka zarobi 80 milionów, to trzeba zrównoważyć trzema negatywnymi, z których wyniknie, że może stracić właśnie 80 milionów? Jeśli negatywnymi informacjami zrównoważymy pozytywy to przekaz reklamowy będzie zrównoważony, ale nierzetelny i nieprawdziwy. Dochodzimy do absurdu.
Jak te przepisy będą stosowane nie wiadomo. Moim zdaniem poziom ochrony inwestorów indywidualnych nie zwiększy się, ale za to będziemy mogli podziwiać produkty reklamopodobne, jakich do tej pory nie było.
[1] https://pl.wikipedia.org/wiki/Reklama
[2] http://eur-lex.europa.eu/legal-content/PL/TXT/PDF/?uri=CELEX:32016R0301&from=PL
Nowy przywilej Skarbu Państwa
Sejm próbuje właśnie nadrobić zaległości w implementacji dyrektywy Transparency II. Przy tej okazji pojawiają się też propozycje zmian w ustawie o ofercie, które nie są związane z tą dyrektywą i raportowaniem okresowym. Zmiany będą najprawdopodobniej dotyczyć też raportowania bieżącego (choć od lipca kwestie te będzie regulować rozporządzenie MAR!), ale i prawdopodobnie delistingu. Operacja oznaczona jest kryptonimem „druk sejmowy nr 70”.
Najprawdopodobniej nowelizacja doda również przepis stwierdzający, że przepisów o znacznych pakietach akcji nie stosuje się w przypadku pośredniego nabycia akcji przez Skarb Państwa, jeśli tylko podmioty wykonujące uprawnienia Skarbu Państwa, podmioty od niego zależne i osoby podejmujące decyzje działają niezależnie[1].
Nie chcę tutaj analizować szczegółowo treści tego przepisu, ale raczej zająć się samą ideą.
Pośrednie nabycie akcji
Pośrednie nabycie akcji zrobiło sporą karierę, jako sposób na obchodzenie obowiązku ogłoszenia wezwania. Na potęgę parkowano znaczne pakiety akcji różnych spółek publicznych do specjalnie przygotowanych spółek celowych (zwykle nie posiadających niczego oprócz takich pakietów), a następnie sprzedawano wszystkie udziały w tak przygotowanym wehikule. Same akcje spółki publicznej nie zmieniały właściciela, więc nie dochodziło do ich nabycia (czas akcjonariuszem była spółka celowa). Zmieniał się jedynie właściciel akcjonariusza. Nie było wezwania, choć znaczny pakiet faktycznie i ekonomicznie zmieniał właściciela.
Dla zamknięcia tej możliwości, w 2009 r. do ustawy o ofercie wprowadzono definicję pośredniego nabycia akcji i z takimi transakcjami powiązano obowiązek ogłaszania wezwań i obowiązki notyfikacyjne.
Skarb Państwa dominuje niekonsekwentnie
Prawie wszyscy się wzięli sobie do serca nowe regulacje. Z jednym wyjątkiem. Skarb Państwa nie traktował konsekwentnie siebie samego jako podmiotu dominującego wobec spółek, które kontrolował. Dotyczy to przede wszystkim grup kapitałowych szeroko pojętych spółek Skarbu Państwa. Przy założeniu istnienia kontroli Skarbu Państwa nad takimi grupami, nabywanie przez różne podmioty wchodzące w skład takich grup kapitałowych, akcji jednej spółki może prowadzić do pośredniego nabywania akcji tej spółki przez Skarb Państwa. Część takich transakcji może być przypadkowa i nieskoordynowana, a część wręcz przeciwnie. Argument o naruszeniu przez Skarb Państwa tych obowiązków był podnoszony w co najmniej kilku przypadkach, najczęściej oczywiście w ramach sporów korporacyjnych.
Niewykonanie zobowiązań związanych z pośrednim nabywaniem akcji (wezwania, a nawet notyfikacje) może prowadzić do utraty prawa głosu z akcji.
Co zmienia zmiana prawa?
I teraz pada propozycja wprowadzenia ustawowego zwolnienia Skarbu Państwa z obowiązków związanych z pośrednim nabywaniem akcji. Uzasadnienie nowelizacji jest nie dość, że jednozdaniowe, co jeszcze enigmatyczne. „Przepis (…) ma na celu wzmocnienie bezpieczeństwa zarządzania aktywami Skarbu Państwa”. Czy jednak cel ten szczytny cel zostanie w ten sposób osiągnięty?
Nie chcę tu powielać całej argumentacji związanej z naruszeniem zasady równego traktowania akcjonariuszy i inwestorów, problemem złotej akcji (gdzie jest proporcjonalność?), transparentności rynku, itd. To kwestie wielokrotnie podnoszone. Można jedynie zwracać uwagę na problem, który może pojawić się jeśli – oczywiście za kilka lat – okaże się, ze taki przepis jest niekonstytucyjny, albo sprzeczny z regulacjami europejskimi.
Zwracam jednak uwagę na inną kwestię. Nawet jeśli nowy przepis nie zostanie podważony, to powstanie inny problem. Skoro w 2016 r. pojawi się ustawowe zwolnienie Skarbu Państwa z obowiązków związanych z pośrednim nabyciem akcji, to czy nie oznacza to wprost, że wcześniej takie obowiązki obciążały Skarb Państwa? Moim zdaniem tak (choć używanie argumentu z pojawienia się nowego przepisu bywa zawodne). Jeśli jednak uznać takie rozumowanie, to Skarb Państwa może mieć poważny problem ze skutkami transakcji zawartymi przez ostanie 7 lat. A wtedy aktywa Skarbu Państwa nie będą bardziej bezpieczne.
[1] art. 1 pkt. 30 ) projektu nowelizacji, w zakresie dodania nowych ust. 4 i 5 do art. 90.
Nietypowy program odkupu w Quantum Software
locked doors situated inside of the remnant of berlin wall nowadays in the east side gallery area.
Nabywanie akcji własnych jest zawsze interesujące bo dotyka dwóch kluczowych płaszczyzn funkcjonowania spółki. Istotą takiej transakcji jest zawsze zmiana w akcjonariacie przy czym zmiana właścicielska jest dokonywana przez zarząd samej spółki (akcje nabywa spółka reprezentowana przez zarząd). W jednym punkcie spotyka się właściciel i zarządzający. Pokusa nadużycia jest więc spora. By ją ograniczyć prawo polskie wprowadziło zakaz nabywania akcji własnych przez spółki (art. 362 § 1 KSH). Jest to zakaz o tyle zabawny, że sam KSH przewiduje aż 9 wyłączeń, z czego jedno otwarte[1]. Mimo wszystko, zasadą jest jednak zakaz nabywania akcji własnych przez spółkę, a ewentualne nabywanie akcji własnych jest wyjątkowo dopuszczone i musi być przeprowadzane w ramach ustawowych reguł.
Jeszcze ciekawiej robi się gdy akcje spółki dominującej nabywa jej spółka zależna. Przy takich transakcjach KSH traktuje grupy kapitałowe, jako całość (niestety Kodeks nie jest w tym podejściu konsekwentny). Przepisy o nabywaniu akcji własnych stosuje się odpowiednio do nabywania akcji spółki dominującej przez spółkę zależną (art. 362 § 4 KSH). Spółki są więc traktowane jakby były jednym podmiotem. Przyjęcie takiej fikcji prawnej oddaje jednak sens ekonomiczny całego zdarzenia. Nie obywa się jednak bez problemów.
Spółka zależna wzywa
Taką nietypową transakcje przeprowadza właśnie grupa Quantum Software. Wezwanie na akcje spółki dominującej Quantum Software S.A. ogłosiła właśnie spółka zależna – Quantum Qguar Sp. z o.o. Podstawą prawną skupu jest uchwała walnego zgromadzenia Quantum Software o upoważnieniu Zarządu do nabywania akcji własnych, która wyraźnie przewiduje, że skup może być przeprowadzony również przez spółkę zależną. Korzystając z tego, spółka zależna zamierza nabyć akcje Quantum Software celem ich umorzenia.
Transparentne i równe dla wszystkich zasady wezwania powodują, że przeprowadzanie w ten sposób skupu akcji własnych jest dobrą praktyką. Zwykle jednak wezwania ogłasza i akcje w nim nabywa sam emitent. Na tym przykładzie dobrze widać kilka trudności z odpowiednim stosowaniem przepisów.
Co może spółka zależna?
Celem całej regulacji jest ograniczenie „krzyżowych” relacji właścicielskich pomiędzy spółkami z jednej grupy kapitałowej (z góry w dół i z powrotem), ochrona akcjonariuszy mniejszościowych (np. przy nabywaniu akcji od wybranych po korzystnej cenie) oraz wyeliminowanie wpływania przez zarząd na wykonywanie praw z akcji spółki, którą zarządza. Temu ostatniemu służy przede wszystkim zakaz wykonywania z akcji własnych praw udziałowych, a w tym prawa głosu. Rozciąga się to też na zakaz wykonywania przez spółkę zależną praw z akcji w spółce dominującej. W ten sposób, nie można więc udawać swojego akcjonariusza. W zasadzie spółka zależna możne jedynie zbyć akcje spółki dominującej, albo po prostu je mieć. Co czasami daje ciekawe efekty.
Spółka zależna może nabyć akcje spółki dominującej jeśli spełni wszystkie ustawowe warunki. Wątpliwości mogą pojawić się już na starcie, gdy zapytamy o cel nabycia. Większość ustawowych wyjątków można zastosować wprost (np. programy motywacyjne, sukcesja uniwersalna), ale z niektórymi może być problem. Niektórzy prawnicy kwestionują np. możliwość nabywania przez spółkę zależną akcji spółki dominującej w celu ich umorzenia, argumentując, że osiągniecie takiego celu jest możliwe wyłącznie bezpośrednio przez spółkę dominującą (to ona będzie umarzać akcje). Moim zdaniem taka wykładnia jest zbyt rygorystyczna, a przeprowadzenie skupu akcji spółki dominującej przez spółkę zależną w celu ich umorzenia, może poprzedzać zbyciem tych akcji przez spółkę zależną na rzecz spółki dominującej, która dopiero na koniec umorzy akcje własne. Umorzenie będzie celem (i ostatecznie skutkiem) zarówno całej operacji, jak i nabywania przez spółkę zależną.
W przypadku niektórych celów nabywania akcji własnych (zapobieżenie poważnej szkodzie, program motywacyjny i upoważnienie walnego zgromadzenia) muszą być spełnione trzy warunki przeprowadzenia skupu: (1) pełne pokrycie akcji, (2) maksymalny pułap skupu – 20% kapitału zakładowego, (3) utworzenie kapitału rezerwowego, ale z funduszy, które mogą służyć finansowaniu wypłaty dywidendy. Tworzenie takiego kapitału przez spółkę dominującą byłoby pozbawione zarówno podstaw, jak i celu. W końcu, to nie ona nabywa akcje. Problematyczne jest jednak, czy ten wymóg obowiązuje spółkę zależną, czyli czy ona nie powinna utworzyć takiego kapitału? Zdania są tu – jak zwykle – podzielone.
I na koniec, ciekawostka. O ile za nieprawidłowości przy nabywaniu akcji własnych można nawet teoretycznie iść siedzieć[2], to dokonywanie takich operacji poprzez spółki zależne jest wolne od tego ryzyka.
Jak widać, nietypowe rozwiązanie mają swoje lepsze i gorsze strony.
[1] „Zakaz nie dotyczy nabycia na podstawie i w granicach upoważnienia udzielonego przez walne zgromadzenie” [art. 362 § 1 pkt. 8) KSH].
[2] art. 588 KSH
Platynowa wydmuszka
Platynowe Inwestycje S.A., szerzej nieznana spółka notowana warszawskiej giełdzie przebiła się na czołówki gazet. Nie dzięki fantastycznym wynikom finansowym, czy informacjom o lukratywnych kontraktach, ale dzięki bezprecedensowym działaniom Komisji Nadzoru Finansowego. Komisja zażądała od Giełdy zawieszenia obrotu akcjami Platynowych Inwestycji S.A. i wykluczenia ich z obrotu, a sam Przewodniczący KNF przystąpił do postępowania rejestrowego i procesu w którym zaskarżono uchwałę emisyjną. KNF nie dość, że działa to publikuje szeroki komentarz. Giełda zawiesza obrót akcjami. Sporo jak na jednego emitenta. Nawet platynowego.
Pompowanie kapitału
Platynowe Inwestycje S.A. były kontrolowane przez Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o., która posiadała pakiet akcji uprawniający do wykonywania ponad 66% ogólnej liczby głosów. Cała sprawa dotyczy gigantycznej emisji akcji, w wyniku której kapitał zakładowy Platynowych Inwestycji S.A. został podwyższony ponad 118 krotnie! Nowe akcje zostały objęte właśnie przez Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o., w zamian za aport wyceniony na astronomiczną kwotę ponad 250 mln zł. W wyniku tej emisji Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o. uzyskały ponad 99% ogólnej liczby głosów.
Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o. są kontrolowane przez panią Danutę Rączkowską, kojarzoną ze znanym inwestorem Mariuszem Patrowiczem. Takie zestawienie musi przywołać wspomnienie jego projektu krzyżowych emisji w dwóch spółkach, po 10 miliardów (nie milionów!) zł każda. Platynowy projekt jest równie spektakularny, a dodatkowo wszedł w fazę realizacji. Zobaczymy tylko jak się skończy.
Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o. wniosły aportem do Platynowych Inwestycji S.A. 96% udziałów w Srebrnych Inwestycjach Sp. z o.o. Aktywami Srebrnych Inwestycji Sp. z o.o., jest w zasadzie wyłącznie 100% udziałów w Srebrnych Inwestycjach 2 Sp. z o.o. Taka spółka w spółce. Puszka na udziały. Dalej jest jednak znacznie ciekawiej, gdyż w zasadzie jednym aktywem Srebrnych Inwestycji 2 Sp. z o.o. są obligacje imienne serii A wyemitowane przez … Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o. Obligacje o wartości nominalnej 200.000.000 zł.
Mówiąc wprost, Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o. opłaciły nowe akcje Platynowych Inwestycji S.A. własnym długiem. Akcjonariusze mniejszościowi mogą czuć się niekomfortowo (taki eufemizm).
Realne pokrycie kapitału zakładowego
KNF wskazał, że relacje i powiązania pomiędzy spółkami oraz przyjęte założenia prognozy finansowej, na której oparto wycenę aportu, „wywołują uzasadnione podejrzenie, że wartości wykreowane w kapitale zakładowym wskazanych wyżej spółek w żaden sposób nie odzwierciedlają rzeczywistej wartości majątków tych spółek.”. I dalej: „Komisja Nadzoru Finansowego sprzeciwia się aprobowaniu opisanej powyżej praktyki i uznaje ją za niedopuszczalną i szkodzącą interesowi rynku kapitałowego w Polsce. (…) Działanie to ma również na celu zwrócenie uwagi na problem realnego pokrycia kapitału zakładowego w spółce publicznej i służy zapewnieniu ochrony interesów inwestorów oraz prawidłowego funkcjonowania rynku kapitałowego.”.
Reakcja KNF jest bardzo mocna, ale moim zdaniem uzasadniona. Problem pompowania kapitałów za działań na wykreowanych sztucznie długu to plaga. Także na giełdzie. Tu przynajmniej, akcjonariusze mniejszościowi zyskali niespodziewanego sojusznika w postaci samej Komisji.
W tej historii jest wiele metali szlachetnych, ale mało prawdziwej wartości.
Nieme akcje Tauronu
Tauron właśnie ogłosił zamiar podwyższenia kapitału zakładowego o 400 mln zł. Emisja ma zostać skierowana do Skarbu Państwa, który wniesie aportem akcje spółek notowanych na giełdzie. Listy tych spółek jeszcze nie ujawniono. Na razie najbardziej spodobała mi się reakcja akcjonariuszy instytucjonalnych Tauronu na taką propozycję: „Nie jest to coś czego się spodziewaliśmy” (cytat za Pulsem Biznesu). Prawną ciekawostką tego projektu jest to, że Skarb Państwa w zamian za czterystumilionowy aport ma objąć akcje nieme Tauronu. Choć możliwość emitowania takich papierów istnieje w KSH od samego początku, czyli od 15 lat (KSH ma już swoje lata), to na naszej giełdzie nie ma takich akcji. Pierwszą próbę takiej emisji podjął trzy lata temu Marvipol, ale nie skończyła się ona sukcesem. Teraz mamy drugie podejście.
Akcja, z której da się głosować
Akcje nieme, nie dają prawa głosu. Akcjonariusz z nich uprawniony może uczestniczyć z walnym zgromadzeniu, ale nie może z nich głosować. Emisja takich akcji zmienia więc strukturę własnościową, ale nie zmienia dotychczasowego układu siły głosu na walnym zgromadzeniu. W spółce publicznej jest to dodatkowo o tyle istotne, że znaczna część praw korporacyjnych jest zależna od udziału w ogólnej liczbie głosów, a nie kapitale zakładowym.
Akcjonariusz uprawniony z akcji niemej siedzi na walnym i może nawet coś powiedzieć, ale nie może zagłosować. Ciekawostką jest, że jeśli przyjęta przez walne uchwała mu się nie podoba, to może ją oprotestować sprzeciwem, a potem składać pozew. Tak przynajmniej twierdzą komentatorzy, bo w sądowej praktyce nikt chyba tego jeszcze nie testował.
Z tych powodów emisja akcji niemych jest łatwiejsza do zaakceptowania przez dotychczasowych akcjonariuszy niż emisja akcji zwykłych.
Przywilej dywidendowy
Nie ma jednak róży bez kolców. Ceną jest przywilej dywidendowy. Akcje nieme muszą być uprzywilejowane co do dywidendy (art. 353 § 3 KSH). Przepisy nie regulują treści i zakresu tego przywileju. KSH sugeruje jedynie podwyższoną wysokość dywidendy. Można sobie jednak wyobrazić inne przywileje, takie jak np.: pierwszeństwo w przyznaniu dywidendy, dywidendę gwarantowaną i roszczenia kompensujące brak dywidendy. Zakres przywileju może być w zasadzie dowolny. Ograniczenia z KSH dotyczące przywilejów dywidendowych (maksymalnie 50% ponad dywidendę zwykłą) nie dotyczy akcji niemych. Przywilej wynikający z akcji niemej może być więc znacznie wyższy. Z drugiej strony, możliwy jest również przywilej jedynie nieznaczny, albo nawet symboliczny (np. dywidenda wyższa o 1%). Jest więc co negocjować.
Propozycja akcji niemych w Tauronie
W Tauronie Skarb Państwa proponuje by dywidenda na każdą akcję niemą stanowiła 200% dywidendy przypadającej na każdą akcję nieuprzywilejowaną, a ponadto by akcje nieme posiadały prawo pierwszeństwa w zaspokojeniu praw do dywidendy przed pozostałymi akcjami.
Przywilej dywidendowy nie ma być jednak wieczny. W projekcie przewidziano mechanizm wygaszania przywileju i automatycznego uzyskania prawa głosu przez akcje nieme. Akcje te staną się zwykłymi akcjami imiennymi, które następnie – na wniosek akcjonariusza – będą mogły zostać zamienione na akcje okazicielskie i dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym. Konwersja akcji niemych na zwykłe akcje imienne nastąpi, gdy łączna kwota dodatkowej dywidendy (rozumianej jako nadwyżka ponad zwykłą dywidendą), wypłaconej na wszystkie akcje nieme osiągnie co najmniej wartość aportu wniesionego przez Skarb Państwa, pomniejszoną o wartość rynkową akcji zwykłych Tauron (przyznam się, że zawarta w projekcie definicja „Wr”, czyli wartości rynkowej nie jest dla mnie jasna) i powiększoną o umowne odsetki.
Propozycja złożona. Teraz czas na negocjacje. Zobaczymy czy w ich wyniku będziemy mieli pierwsze akcje nieme w spółce publicznej.
Akcjonariuszka Większościowa w wezwaniu weźmie mniej
Wezwanie na akcje Pani Teresa – Medica S.A. (uwielbiam tą nazwę!) ma dwie ceny. Dla ogółu akcjonariuszy wynosi ona 15,45 zł, a dla Akcjonariuszki Większościowej została obniżona do 13,40 zł. Co ważne, cena minimalna to 14,84 zł. W efekcie Akcjonariuszka Większościowa w otrzyma mniej niż wynosi ustawowa cena minimalna! Jednak mechanizm takiego obniżenia ceny wynika wprost z ustawy o ofercie, ale z racji tego, że nie jest często spotykany warto poświęcić mu kilka słów.
Ustawa o ofercie przewiduje dwa przypadki, gdy proponowana w wezwaniu cena może być niższa niż cena minimalna, obliczona na podstawie średnich kursów akcji. Jednym z nich jest wydawana w szczególnych wypadkach zgoda KNF, a drugim zawarcie porozumienia ze znaczącym akcjonariuszem.
Podstawą dla zaproponowania niższej ceny wezwania jest umowa pomiędzy wzywającym, a znaczącym akcjonariuszem spółki. Przedmiotem takiej umowy jest zbycie określonego pakietu akcji spółki w ramach wezwania, po określonej cenie, niższej niż cena dla pozostałych akcjonariuszy. Takie porozumienie jest najczęściej częścią większej całości, czyli umowy inwestycyjnej opisującej całą transakcję dotyczącej spółki. Przedmiotem takiego porozumienia nie może być jednak dowolny pakiet akcji spółki, ale musi to być pakiet akcji stanowiący co najmniej 5% wszystkich akcji spółki. Istotne jest że wielkość pakietu jest tu określona, jako ułamek w kapitale, a nie w ogólnej liczbie głosów, co jest raczej rzadkością w przypadku przepisów na rynku kapitałowym. Takie uzgodnienie nie musi dotyczyć całego pakietu akcji posiadanych przez znaczącego akcjonariusza, ale pakiet nim objęty nie może być mniejszy niż 5%.
Poza wymogiem co do wielkości pakietu ustawa nie przewiduje żadnych ograniczeń dla warunków takiej umowy. Dowolnie duże może być w szczególności obniżenie ceny wobec ustawowego minimum. Warunkiem skorzystania z tego mechanizmu jest jednak imienne wskazanie w treści samego wezwania, tego znaczącego akcjonariusza, który zawarł takie porozumienie co do ceny. Wszyscy będą wiedzieć kto zbył swoje akcje taniej.
Taka konstrukcja znacząco uelastycznia mechanizm przejęć na rynku publicznym. Z jednej strony, nietknięty zostaje minimalny poziom ochrony akcjonariuszy mniejszościowych. Dla nich cena gwarantowana przez ustawę pozostaje niezmienna. Z drugiej strony, cena dla znaczącego akcjonariusza lub akcjonariuszy może być ustalona w drodze negocjacji. Niejednokrotnie giełdowa kapitalizacja spółki przewyższa jej rzeczywistą wartość, albo okoliczności transakcji powodują, że w interesie akcjonariuszy większościowych jest jej dokonanie po obniżonej cenie. Sytuacji takich jest sporo, a ustawodawca wyszedł z założenia, że o własne interesy znaczący akcjonariusze potrafią dbać wystarczająco dobrze, że nie jest konieczne uszczęśliwianie ich na siłę za pomocą ustawowej ochrony. Wystarczy im umowa, która sami sobie wynegocjują i podpiszą.
Cena wezwania a wartość godziwa (kolejny raz)
Problem czy cena wezwania może być niższa od wartości godziwej akcji będzie pewnie jeszcze wielokrotnie powracał. Tym razem przypomniał o sobie wraz z kolejnym orzeczeniem warszawskiego Sądu Apelacyjnego dotyczącym planowanego delistingu Hutmen S.A. Cały czas mamy jednak do czynienia nie z rozstrzygnięciem sprawy, ale z postanowieniami wydawanymi w ramach postępowania zabezpieczającego. Póki co, dobre i to.
W postępowaniu zabezpieczającym sąd ocenia jedynie dwie kwestie: uprawdopodobnienie roszczenia i tzw. interes prawny w udzieleniu zabezpieczenia.
W tej sprawie akcjonariusz uprawdopodobnił, że zaskarżona uchwała jest sprzeczna z dobrymi obyczajami i ma na celu pokrzywdzenie akcjonariuszy mniejszościowych, gdyż będą oni musieli sprzedać posiadane akcje po cenie zaniżonej cenie. Nikt nie miał wątpliwości, że cena wezwania jest wyższa niż minimalna cena wezwania, określona w oparciu o art. 79 ustawy o ofercie. Kluczowe jednak zdaniem sądu jest, że „powoływany […] przepis ustanawia minimalną cenę sprzedaży akcji, co nie oznacza, że tak ustalona wartość jest godziwa”. Ustalenie wartości godziwej wymaga wiadomości specjalnych, więc w procesie konieczna będzie opinia biegłego. Jednak już samo porównanie ceny wezwania z wartością księgową akcji „uprawdopodobnia twierdzenia powoda o tym, że proponowana przez akcjonariuszy żądających dematerializacji akcji cena jest wartością niegodziwą i nieekwiwalentną w stosunku do rzeczywistego potencjału i walorów spółki” (podoba mi się sformułowanie: „wartość niegodziwa”). W efekcie, zdaniem sądu, cena wezwania nie uwzględnia interesów akcjonariuszy mniejszościowych.
Ponadto Sąd Apelacyjny uznał, że akcjonariusz wykazał interes prawny w udzieleniu zabezpieczenia. Brak zabezpieczenia znacznie utrudni osiągnięcie celu postępowania, gdyż odwrócenie procesu dematerializacji akcji i powrót spółki na rynek regulowany byłoby niemożliwe, a z pewnością byłoby procesem trudnym, czasochłonnym i kosztownym.
Upowszechnienie się takiego podejścia do ceny minimalnej wezwania pozwoli na lepszą ochronę interesów akcjonariuszy mniejszościowych. Z drugiej strony, zmniejszy pewność co do prawa (łatwość w kalkulacji ceny minimalnej w oparciu o art. 79 ustawy o ofercie) i ograniczy istniejący obecnie automatyzm w wyznaczaniu ceny wezwań. Na pewno jest to droga do równoważenia sprzecznych przecież interesów.
KNF karze Acron za Azoty
Komisja Nadzoru Finansowego nałożyła 800.000 zł kary na Norica Holding (spółka zależna od Acron) za naruszenie obowiązków informacyjnych związanych z nabywaniem znacznych pakietów akcji Grupy Azoty, podczas słynnej próby wrogiego przejęcia tej spółki. KNF nie tylko ukarała Acron, ale i podała do publicznej wiadomości motywy tej decyzji. Jest to wyjątkowo używany środek, który w ocenie KNF „posłuży realizacji celów nadzoru, dostarczając kluczowe dla funkcjonowania rynku kapitałowego informacje, przywracając transparentność w zakresie struktury akcjonariatu spółki”.
Cały komunikat KNF wart jest przestudiowania, ale moim zdaniem szczególnie warto zwrócić uwagę na kilka kluczowych spraw.
KNF ustaliła, że Norica Holding konsekwentnie zwiększała swój stan posiadania akcji spółki przekazując spółce i KNF zawiadomienia o jego zmianach, wynikających wyłącznie ze stanu swoich rachunków papierów wartościowych prowadzonych na jej rzecz. Jednak na rzecz Norica Holding akcje spółki nabywały także Vertco Ventures i Omana Holdings, przy czym nabywane przez nie akcje były zapisywane na ich rachunkach papierów wartościowych, o czym uczestnicy rynku kapitałowego nie wiedzieli.
KNF ustaliła i przyjęła, że Vertco Ventures i Omana Holdings nabywały akcje na zlecenie Norica Holding [art. 87 ust. 1 pkt 3 lit. a)ustawy o ofercie]. Vertco Ventures i Omana Holdings nabywały akcje spółki na rynku, a następnie zbywały je na rzecz Norica Holding poza rynkiem regulowanym. Dopiero moment zapisania na swoim rachunku papierów wartościowych Norica Holding uznawała za nabycie przez siebie akcji i notyfikowała zmianę stanu posiadania zarówno spółce i KNF. To działanie zostało ukarane przez KNF.
Zdaniem KNF obowiązki informacyjne Norica Holding powstawały z momentem nabycia akcji już przez Vertco Ventures i Omana Holdings, jako nabywających akcje na zlecenie Norica Holding. KNF przyjęła, że Vertco Ventures i Omana Holdings nie nabywały akcji na swoją rzecz, lecz na rzecz Norica Holding (działanie w imieniu własnym, ale nie na swoją rzecz). W takim wypadku, podmiot zlecający nabywanie akcji spółki publicznej (tu: Norica Holding) powinien doliczać do swego stanu posiadania akcje będące w posiadaniu podmiotów, którym udzielił takiego zlecenia (tu: Vertco Ventures i Omana Holdings). Zlecający powinien dokonywać tzw. sumowania akcji, a w zasadzie liczby głosów z tych akcji. Obowiązki informacyjne powinny być wykonywane na bieżąco z uwzględnieniem zmian wynikających z sumowania akcji.
W ocenie KNF celem przepisów o znacznych pakietach akcji jest umożliwienie uczestnikom rynku kapitałowego bieżącego monitorowania zmian udziałów poszczególnych akcjonariuszy, zaś celem regulacji przewidzianej w art. 87 ust. 1 pkt 3 lit. a)ustawy o ofercie jest uniemożliwienie uchylenia się od obowiązków informacyjnych w przypadku posiadania akcji za pośrednictwem innej osoby oraz osiągnięcie większej transparentności rynku kapitałowego.
Zdaniem KNF, uznanie nabywania akcji na zlecenie wyklucza możliwość równoczesnego uznania tych samych czynności za działanie w porozumieniu [art. 87 ust. 1 pkt 5)ustawy o ofercie ]. Celem działających w porozumieniu jest wspólne uzyskanie znaczącej pozycji w spółce. Tymczasem, zlecający innym podmiotom nabycie akcji w spółce chce osiągnąć taką pozycję samodzielnie, a nie w wspólnie z nimi.
KNF uznała również, że skoro obowiązki dotyczące znacznych pakietów obciążają zlecającego nabywanie akcji spółki publicznej, to nie mogą równocześnie obciążać podmioty wykonujące takie zlecenie.
Wątpliwe warunki w wezwaniu na Bioton
Trwa walka o przejęcie Biotonu. Wezwanie NovoTek Pharmaceuticals ogłoszono w trakcie mojego urlopu, co usprawiedliwia nieco spóźnioną reakcję na to wydarzenie. Prawną ciekawostką z nim związaną było wstrzymanie rozpoczęcia przyjmowania zapisów w tym wezwaniu. Nie pojawił się oficjalny komunikat, ale Parkiet doniósł, że zapisy zostały wstrzymane na żądanie Komisji Nadzoru Finansowego z uwagi na niedopuszczalne w jej ocenie warunki określone w wezwaniu. Potwierdzeniem tej informacji była zmiana treści wezwania właśnie w zakresie warunków.
Zmienione warunki wezwania
Wpisywanie warunku wezwania w postaci podjęcia uchwał w sprawie zmian statutu, czy zmian w organach spółki nie jest rzadkością na polskim rynku. NovoTek poszedł jednak o krok dalej. W pierwotnym wezwaniu zastrzeżono, że wezwanie zostaje ogłoszone pod warunkiem m.in. „podjęcia przez walne zgromadzenie Spółki uchwały w sprawie zmian Statutu Spółki (a także wpisania zmian Statutu do rejestru przedsiębiorców, braku sprzeciwu co do podjęcia uchwały w sprawie zmian Statutu, braku zaskarżenia postanowienia o wpisaniu zmian Statutu do rejestru przedsiębiorców oraz braku zaskarżenia uchwały w sprawie zmian Statutu)” polegających na usunięciu i zmianie niektórych zapisów statutu. Chodzi oczywiście o uprawnienia osobiste zastrzeżone na rzecz Prokom Investments.
Po wstrzymaniu rozpoczęcia zapisów zmieniono treść wezwania właśnie w zakresie warunków. W miejsce przywołanego zapisu pojawił się tylko warunek złożenia zapisów w minimalnej ilości. Wzywający zrezygnował zupełnie z uzależnienia wezwania od zmian statutu.
Co może być warunkiem wezwania
Ustawa o ofercie nie wspomina o możliwości uzależnienia wezwania od jakichkolwiek warunków. Jedynie rozporządzenie wykonawcze wskazuje, że wezwanie może zawierać zastrzeżenie, że jego ogłoszenie następuje pod warunkiem m.in. podjęcia uchwały w określonej sprawie przez walne zgromadzenie lub radę nadzorczą spółki, której akcje są objęte wezwaniem.
Tymczasem NovoTek uzależniał wezwanie nie tylko od podjęcia określonych uchwał, ale też od ich rejestracji w KRS, braku sprzeciwu co do ich podjęcia, braku zaskarżenia postanowienia rejestrowego oraz braku zaskarżenia uchwały o zmianach statutu. Wzywający wyszedł poza katalog warunków zakreślony przez rozporządzenie wykonawcze.
Patrząc na przepisy o wezwaniach, jako przepisy regulujące treść specyficznej oferty o cywilnoprawnym charakterze można twierdzić, że zastrzeganie dowolnych warunków w treści wezwania jest dopuszczalne. Zasada swobody umów jest kluczowa, więc co nie jest wprost zabronione jest dozwolone. Zwracając się jednak ku publicznemu charakterowi wezwania, jego sformalizowanemu charakterowi oraz ścisłemu nadzorowaniu przez KNF działań na rynku kapitałowym można dojść do przekonania, że przepisy o wezwaniach muszą być odczytywane literalnie i interpretacje wykraczające poza literalne brzmienie przepisów są niedopuszczalne. Wydaje się, że (nie tylko w tej sprawie) Komisja wybiera ten drugi sposób wykładni.
Stanowisko zarządu wobec wezwania
Graffity (Hase mit Kettensäge)
Zarząd spółki publicznej musi przedstawić rynkowi własne stanowisko dotyczące wezwania na akcje swojej spółki. Stanowisko takie musi zawierać opinię zarządu o wpływie wezwania na interes spółki oraz stwierdzenie, czy zdaniem zarządu cena proponowana w wezwaniu odpowiada wartości godziwej spółki. Takie stanowisko powinno być opublikowane na co najmniej 2 dni robocze przed rozpoczęciem zapisów w wezwaniu. Dodatkowo, jeśli spółka uzyskała zewnętrzną opinię o wartości akcji lub opinie organizacji pracowniczych, to również one powinny zostać udostępnione.
Wyznaczony Trzynastą Dyrektywą europejski standard działania zarządu w trakcie oferty przejęcia nakazuje zarządowi zachowanie bezstronności i ograniczenie się do przedstawienia własnej oceny oferty. Podjęcie działań obronnych wymaga autoryzacji udzielonej przez walne zgromadzenie. Dokładnie odwrotną logikę przyjmują amerykańskie regulacje wychodzące z założenia, że jeśli zarząd ocenia, że oferta jest nieatrakcyjna, to powinien podjąć działania zmierzające do jej odrzucenia. Co ciekawe, podstawą aksjologiczną każdej z tych regulacji jest interes spółki i jej akcjonariuszy[1]. Sam interes spółki, jak i sposoby jego ochrony są jednak po każdej stronie Atlantyku zupełnie inaczej rozumiane.
W europejskiej Polsce zarząd powinien zachować neutralność, co nie wyklucza przedstawienia własnego stanowiska dotyczącego tak oferowanej ceny, jak i wpływu przejęcia na spółkę.
Polska praktyka ukształtowała schemat takiego stanowiska, która w zasadzie nie wychodzi poza wymagane przez ustawę elementy. W większości przypadków otrzymujemy kilkustronicowy dokument, który poza wskazaniem wezwania, zastrzeżeniami prawnymi i spisem dokumentów niewiele wnosi. Główne kwestie są zazwyczaj kwitowane kilkuzdaniowymi ogólnikami. Ciekawiej jest oczywiście w przypadkach obrony przed wrogim przejęciem. Wtedy zarządy zwykle uznają oferowaną cena za zbyt niską (a nawet obraźliwą), a przejmującego za delikatnie mówiąc podmiot niepożądany w spółce. Tak było w przypadku próby przejęcia Bogdanki przez NWR, Sygnity przez Asseco, czy Azotów Tarnów przez Acron. Ostatnio zaskakujące zdanie dotyczące ceny wezwania znalazło się w stanowisku zarządu KCI, podpisanym przez pana Grzegorza Hajdarowicza, który stwierdził, że cena oferowana w wezwaniu ogłoszonym przez pana Grzegorza Hajdarowicza i kontrolowane przez niego spółki, nie odpowiada wartości godziwej spółki. Wytłuczeniem tego pozornego paradoksu jest jednak to, że jest to tzw. wezwanie techniczne, więc główny zainteresowany musiał je ogłosić, ale na nabyciu dodatkowych akcji raczej mu nie zależy.
Wyłącznie w przypadkach prób wrogiego przejęcia zarządy przedstawiają wyceny spółki przygotowane przez renomowane banki inwestycyjne. Regułą na polskim rynku pozostaje jednak przedstawienie opinii zarządu o cenie wezwania bez oparcia jej o niezależne wyceny. Praktyka, przynajmniej na razie, nie ukształtowała standardu przedstawiania niezależnej „fairness opinion”, w przypadku każdego wezwania. Może to być o tyle zaskakujące, że przepisy wyraźnie wskazują, że dotychczasowe notowania giełdowe nie mogą być jedynym miernikiem ustalania wartości godziwej. Mamy więc bardzo zdolne zarządy, potrafiące „na oko” określić wartość godziwą swojej spółki.
Nieprzedstawienie stanowiska przez zarząd jest sankcjonowane administracyjnie i za takie zaniechanie można nawet zapłacić 100.000 zł kary. Dużo trudniejsze jest jednak określenie, co grozi spółce i zarządowi za przedstawienie stanowiska, które nie spełnia ustawowych wymogów, czyli jest ale nie takie jak ma być. Jaka jest odpowiedzialność zarządu, który opublikował stanowisko, które np. nie zawiera opinii zarządu o relacji ceny wezwania do wartości godziwej akcji? A zdarzają się takie przypadki. Można oczywiście twierdzić, że akcjonariuszowi zawsze pozostaje odpowiedzialność odszkodowawcza. Życzę jednak szczęścia w wykazaniu przed sądem szkody i związku przyczynowego. Jeszcze więcej pytań powstaje gdy wezwanie jest elementem większej całości, jak np. dematerializacji akcji. Wtedy wada stanowiska zarządu może wpływać na ocenę zgodności z prawem całej transakcji. W takich przypadkach można bronić różnych stanowisk, ale póki nie dojdzie do przetestowanie takich sytuacji w sprawach spornych, póty nie poznamy odpowiedzi.
[1] Ostatnio właśnie o pojęciu interesu spółki bardzo ciekawie pisał prof. Michał Romanowski, Znaczenie sporu o metodę odczytywania pojęcia „interes spółki kapitałowej”, PPH 7/2015
Ochrona praw inwestora 