Zmiana warunków emisji obligacji

Street artWarunki emisji obligacji określają wszelkie świadczenia wynikające z obligacji, sposób ich realizacji oraz prawa i obowiązki emitenta oraz obligatariuszy. Ten podstawowy dokument ustala emitent. Stara ustawa o obligacjach pomijała milczeniem problem zmiany warunków emisji. A wprowadzenie takich zmian niejednokrotnie jest konieczne. Brak regulacji powodował, że zmiana warunków emisji mogła być dokonywana wyłącznie w drodze porozumienia emitenta ze wszystkimi obligatariuszami. Brak zgody lub nawet milczenie choćby jednego obligatariusza wyłączało o możliwość jakichkolwiek korekt. Zawieranie takich ugód jest trudne technicznie, a w przypadku obligacji notowanych na giełdzie niejednokrotnie niemożliwe.

Nowa ustawa o obligacjach wyraźnie dopuszcza zmianę warunków emisji i to w kilku trybach:

  • Oświadczenie emitenta.

Nowością jest, że emitent w niewielkim i jedynie technicznym zakresie będzie mógł samodzielnie zmienić warunki emisji wyemitowanych przez siebie obligacji. W ten sposób emitent będzie mógł wskazać: (i) nowego administratora hipoteki lub zastawu, (ii) nowy podmiot prowadzący ewidencję obligacji lub depozyt, (iii) dodatkowe zabezpieczenia wierzytelności wynikających z obligacji. Jak widać chodzi tu jedynie o aktualizowanie przez emitenta warunki emisji o te dane, które zmienią się na skutek różnych zdarzeń. Te korekty warunków emisji będą więc jedynie swoistymi komunikatami aktualizacyjnymi, nie mającymi wpływu na zakres praw i obowiązków ani emitenta, ani obligatariuszy.

  • Porozumienie z każdym obligatariuszem.

W ustawie potwierdzono dotychczasową praktykę i wprost dopuszczono zmianę warunków emisji przez zawarcie porozumienia z każdym z obligatariuszy. Tak jak dotychczas ta metoda będzie mogła być stosowana do obligacji pozostających w posiadaniu niewielkiej grupy obligatariuszy, którzy znani są emitentowi. Dotyczyć to więc będzie głównie dokumentowych i tych rejestrowanych w ewidencjach (łatwość identyfikacji obligatariuszy).

  • Uchwała zgromadzenia obligatariuszy i zgoda emitenta.

I najważniejsza nowość, czyli możliwość zmiany warunków emisji wolą większości obligatariuszy zaakceptowaną przez emitenta. Obligatariusze będą podejmować decyzje za pośrednictwem zgromadzenie obligatariuszy. Istnienie takiego organu musi być jednak przewidziane w warunkach emisji. Jeśli mamy zgromadzenie obligatariuszy, to może ono uczestniczyć w zmianach warunków emisji. Zasadą jest, że zmiana może dotyczyć tzw. „postanowień kwalifikowanych warunków emisji”, czyli przede wszystkim wysokości i sposobu ustalania wysokości i realizacji świadczeń, wysokości, formy i warunków zabezpieczenia, zasad przeliczania świadczeń niepieniężnych na pieniężne oraz zasad funkcjonowania zgromadzenia obligatariuszy. Zmiana innych postanowień wymaga odpowiedniego zastrzeżenia w warunkach emisji. Uchwała o zmianie warunków emisji musi uzyskać kwalifikowaną większość ¾ głosów, a w wypadku obligacji dopuszczonych do obrotu zorganizowanego (rynek regulowany albo ASO) konieczna jest zgoda wszystkich obligatariuszy obecnych na zgromadzeniu. Szczególnie ten ostatni wymóg będzie powodował spore trudności w restrukturyzacji zadłużenia.

Sama uchwała obligatariuszy nie wystarczy do zmiany warunków emisji. Konieczna jest jeszcze akceptacja emitenta. Ustawa w ciekawy sposób reguluje tryb komunikowania zgody. Oświadczenie o wyrażeniu zgody emitent ma publikować na swojej stronie internetowej. Jeśli tego nie zrobi w terminie 7 dni od dnia zakończenia zgromadzenia obligatariuszy, to będzie oznaczać, że zgody nie wyraził.

Jak widać zmienić warunki emisji obligacji będzie łatwiej niż obecnie, ale pozostanie to jednak wydarzeniem wyjątkowym.

Zbycie przedsiębiorstwa upadłego SKOK Wołomin

Cobra Snakes Maze Game hand drawn illustration for children. Task: which vessel belongs to hypnotic snake? Answer: on the left! Illustration is in eps10 vector mode!

Cobra Snakes Maze Game hand drawn illustration for children. Task: which vessel belongs to hypnotic snake? Answer: on the left! Illustration is in eps10 vector mode!

Okryty złą sławą SKOK Wołomin upadł, a jego majątek najprawdopodobniej zostanie sprzedany. W każdej upadłości istotne jest pytanie o sposób likwidacji masy, a przede wszystkim o to czy syndyk zbędzie przedsiębiorstwo upadłego w całości, czy będzie zbywał poszczególne aktywa. Strategia zbywania ma wpływ na szybkość postępowania, a więc i zaspokojenia wierzycieli oraz oczywiście na cenę (w zależności od przypadku całość może być więcej warta od sumy części, albo odwrotnie). W przypadku banków i SKOKów w tej kalkulacji finansowo-czasowej trzeba uwzględnić jeszcze jeden istotny element prawny.

Długi związane z przedsiębiorstwem

Przedsiębiorstwo w polskim prawie to zorganizowany zespół aktywów. Długi (zobowiązania) nie są elementem przedsiębiorstwa. Jednak nabycie przedsiębiorstwa powoduje, że sytuacja prawna wszystkich zainteresowanych zmienia się.

Sytuacja prawna nabywcy przedsiębiorstwa jest zależna od tego kiedy i co jest przedmiotem transakcji. Zasadą jest, że nabycie przedsiębiorstwa skutkuje tzw. kumulatywnym przystąpieniem do długów związanych z jego prowadzeniem (art. 554 KC). Oznacza to, że zbywca przedsiębiorstwa nie przestaje być zobowiązany do wypełnienia swoich dotychczasowych zobowiązań, a równocześnie nabywca przedsiębiorstwa staje się zobowiązanych do ich wykonania. Wierzyciele zyskują więc nowego dłużnika (nabywca), nie tracąc dotychczasowego (zbywca). Odpowiedzialność nabywcy jest jednak ograniczona do wartości nabywanego przedsiębiorstwa.

Ten model powoduje, że wysokość zadłużenia ma zasadniczy wpływ na cenę zbywanego przedsiębiorstwa. Im bardziej zadłużone, tym cena niższa, bo jest dyskontowana o wartość długów. W skrajnym przypadku dochodzilibyśmy do zera.

By przerwać ten zjazd po równi pochyłej, w upadłościach zerwano powiązanie zbywanego przedsiębiorstwa i długów. Nabycie przedsiębiorstwa w postępowaniu upadłościowym nie skutkuje odpowiedzialnością za długi upadłego. Nabywca kupuje przedsiębiorstwo wolne od obciążeń. Cena jest więc znacznie wyższa, bo nie jest pomniejszana o wartość długów.

Ta zasada w upadłości banków i SKOKów jest delikatnie zmodyfikowana, gdyż nabywca przedsiębiorstwa bankowego przejmuje zobowiązania z tytułu rachunków bankowych (art. 438 § 1 Prawa upadłościowego i naprawczego). Jest to wyraz szczególnej ochrony depozytariuszy, którzy powierzyli bankowi swoje środki. W konsekwencji, nabywający od syndyka całe bankowe przedsiębiorstwo upadłego jest zobowiązany do zaspokojenia roszczeń z rachunków bankowych. Przejęcie długów przez nabywcę powoduje, że upadły bank nie ponosi żadnej odpowiedzialności za zobowiązania wynikające z rachunków bankowych, a odpowiada za nie wyłącznie nabywca przedsiębiorstwa.

Zobowiązania z rachunków bankowych

Wartość zobowiązań z rachunków bankowych na ogół jest znaczna. Długi z tego tytułu obciążają nabywcę przedsiębiorstwa, więc cena sprzedaży musi to uwzględniać. Odpowiedzialność nabywcy przedsiębiorstwa bankowego nie ogranicza się jedynie do wartości nabytego przedsiębiorstwa, gdyż będzie on zobligowany do zaspokojenia wierzycieli upadłego z tytułu rachunków bankowych nawet wtedy, gdy łączna wartość wierzytelności przekroczy wartość nabywanego przedsiębiorstwa. Cena sprzedaży przedsiębiorstwa bankowego musi więc uwzględniać wartość tych zobowiązań, co w skrajnych przypadkach może uniemożliwiać zbycia przedsiębiorstwa bankowego w całości. Przynajmniej bez uzgodnienia redukcji tych długów z depozytariuszami.

Na to wszystko nakłada się jeszcze kwestia bankowego systemu gwarancyjnego. Gwarancje Bankowego Funduszu Gwarancyjnego sięgają równowartości 100.000 EURO. Dla jednych to wystarcza, a dla drugich to zbyt mało. Dla duży depozytariuszy – o wierzytelnościach przekraczających wartość gwarancji BFG – zbycie przedsiębiorstwa bankowego upadłego w całości powoduje, że zyskują wypłacalnego dłużnika, który zaspokoi ich wierzytelności (bank nabywca). Z drugiej strony jest BFG, który w takim przypadku wypłacił depozytariuszom gwarantowane sumy i nabył z tego tytułu wierzytelności do upadłego. Jeśli zbyte będzie całe przedsiębiorstwo bankowe, to masa upadłości będzie uboższa (cena dyskontowana o długi z tytułu rachunków bankowych).

W przypadku sprzedaży aktywów upadłego „po kawałku” ten problem nie występuje, bo nie ma przejęcia jakichkolwiek zobowiązań. Łączna cena zbycia poszczególnych aktywów upadłego, co do zasady powinna być wyższa (brak odpowiedzialności za długi z rachunków nie wymusza dyskonta). To z kolei daje BFG większe szanse na zaspokojenia roszczeń. Sposób zbycia aktywów upadłego banku lub SKOKu ma więc spore znaczenie dla wielu zainteresowanych.

Jak widać, jeden niepozorny przepis może przynieść sporo radości (albo kłopotów).

 

 

 

Nieefektywność podatkowa na Catalyst

Man in a respirator on sunflower field

Man in a respirator on sunflower field

W poniedziałkowym Parkiecie[1] znalazł się świetny artykuł pana Emila Szwedy „Zrozumieć Catalyst – fiskus bierze dwa razy”. Autor bardzo przejrzyście opisuje zasady opodatkowania sprzedaży obligacji na Catalyst. Jeśli komukolwiek wydawało się, że jest to proste, oczywiste i efektywne, to po tej lekturze powinien zostać wyprowadzony z błędu. Jeśli ktokolwiek myślał, że jednego zdarzenia (wypłata odsetek od obligacji) nie można opodatkować dwa razy, to grubo się myli. Problem jest istotny dla inwestorów, bo znacząco wpływa na rentowność obrotu obligacjami. Gorąco polecam!

A cały artykuł już na Obligacje.pl

[1] Emil Szweda „Zrozumieć Catalyst – fiskus bierze dwa razy”, Parkiet z 15.6.2015, nr 132 (5761), dodatek Parkiet Plus, s.13

Warunkowe zbywanie obligacji

Street Art, LondonNieubłaganie zbliża się 1 lipca 2015 r., czyli dzień pożegnania z aktualną ustawą o obligacjach. Coś się kończy, coś się zaczyna. Nowa ustawa u bram. O nowościach będzie coraz więcej. Tym razem o rzeczy drobnej, która jednak bywała kłopotliwa. Stara ustawa zawierała zakaz zbywania obligacji pod warunkiem (art. 16 ustawy o obligacjach). Nie udało mi się ustalić, jaki był sens i cel wprowadzania takiego obostrzenia. Zakaz warunkowego obrotu nieruchomościami rozumiem, ale obligacjami?! Warunkowo można zbywać w zasadzie wszystko, ale nie obligacje. Komu to potrzebne?

Prawnicy nie byli zgodni co do skutków zawarcia warunkowej umowy zbycia obligacji. Pojawiały się pomysły od wyłącznie zobowiązującego charakteru takiej umowy (bez transferu własności), aż po bezwzględną nieważność.

Od lipca będzie inaczej. Racjonalnie ograniczono opisany zakaz do obrotu pierwotnego. Nieważny jest jedynie zapis na obligacje lub przyjęcie propozycji nabycia obligacji dokonane pod warunkiem lub z zastrzeżeniem terminu (art. 42 ust. 2 nowej ustawy o obligacjach). Można powiedzieć, że obligacje będzie można objąć jedynie bezwarunkowo. Przepis jest wzorowany na przepisach KSH zakazujących obejmowania akcji z zastrzeżeniem warunku lub terminu (art. 437 § 4 KSH, art. 431 § 6 KSH). W stosunku do akcji takie przepisy sprawdzają się w praktyce, więc należy przyjąć, że i z obligacjami będzie podobnie. W ten sposób zniesiono ryzyka związane ze stanem niepewności przy oferowaniu obligacji, otwierając jednocześnie możliwość warunkowego zbywania obligacji istniejących. Swoboda umów wkracza na pole wtórnego obrotu obligacjami.

 

 

 

 

Akcje Elektrim krążą, ale wezwania nie będzie

doodle big fish eating up smaller

Elektrim S.A., niegdysiejszy król spekulacji, cały czas przebywa na zesłaniu poza giełdą. Wciąż jednak sporo osób liczy na powrót króla na parkiet. Póki co, spółka pozostaje ciekawym przykładem nie giełdowej spółki publicznej. Ostatnio właściciela zmienił pakiet kontrolny akcji Elektrim. Wezwania jednak nie będzie. Ale po kolei.

Niegiełdowa spółka publiczna

Akcje spółki publicznej wcale nie muszą być notowane na giełdzie. Nie chodzi tylko o sytuacje utrzymywania poza parkietem jednej lub kilku serii akcji uprzywilejowanych, przy równoczesnym notowaniu pozostałych okazicielskich serii (np. LPP, Stalprodukt i wiele innych). Chodzi o sytuację, gdy spółka ma status spółki publicznej, a żadna seria jej akcji nie jest notowana. Taka sytuacja jest możliwa, a Elektrim jest jej świetnym przykładem. Przejściowo taka sytuacja ma miejsce przy wprowadzaniu spółki na giełdę (okres pomiędzy dematerializacją akcji, a pierwszym notowaniem). Poza tym, najczęściej dochodzi do tego w wyniku wykluczenia akcji z obrotu giełdowego. Może to być konsekwencją zniesienia dematerializacji akcji i przywrócenia im formy dokumentu, ale może też nastąpić przy zachowaniu zdematerializowanej formy akcji. Ma to miejsce np. w wyniku nałożenia przez Giełdę takiej kary (np. za naruszenia obowiązków informacyjnych), na żądanie KNF (też jako sankcja), albo na wniosek samego emitenta. Niezależnie od przyczyny akcje przestają być notowane, a pozostają zdematerializowane. I tu dochodzimy do sedna sprawy, czyli definicji. Zgodnie z ustawą o ofercie spółką publiczną jest spółka, której przynajmniej jedna akcja jest zdematerializowana. I nic więcej. Mamy więc ściśle techniczną regulację, odwołującą się do formy akcji, a nie faktu notowania giełdowego.

Równocześnie regulacje ustawy o ofercie, a więc przede wszystkim obowiązki informacyjne i przepisy o wezwaniach dotyczą spółek publicznych, a nie giełdowych. I to jest właśnie przyczyna dla której można zastanawiać się czy w przypadku Elektrimu będzie ogłoszone wezwanie.

Zbycie kontrolnego pakietu

Elektrim jest więc spółką publiczną. Akcjonariuszem Elektrim, który był właścicielem pakietu akcji dającego 78% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu był Delas Holdings. Podmiotem dominującym wobec Delas Holdings jest Bithell Holdings, który z kolei jest podmiotem zależnym od pana Zygmunta Solorza-Żaka. W efekcie Elektrim jest podmiotem pośrednio zależnym właśnie od pana Zygmunta Solorza-Żaka. Na początku kwietnia Elektrim poinformował, że tytułem wypłaty dywidendy nastąpiło przeniesienie własności całego 78% pakietu akcji przez Delas Holdings na rzecz Bithell Holdings. W efekcie całej transakcji właścicielem akcji Elektrim jest obecnie Bithell Holdings, który cały czas pozostaje podmiotem zależnym od pana Zygmunta Solorza-Żaka.

Opisana transakcja polega więc na nabyciu przez Bithell Holdings pakietu akcji Elektrimu dającego 78% głosów. W jej efekcie Bithell Holdings przekroczył próg 66% głosów na walnym zgromadzeniu spółki publicznej.

Wezwania jednak nie będzie. Obowiązek do jego ogłoszenia nie powstaje w przypadku nabycia akcji od podmiotu wchodzącego w skład tej samej grupy kapitałowej. Grupa kapitałowa to podmiot dominujący wraz z podmiotami od niego zależnymi. Delas Holdings jest podmiotem zależnym od Bithell Holdings, a podmioty z jednej grupy kapitałowej są tu traktowane jak jedna całość. Z tego powodu zbywanie akcji pomiędzy członkami jednej grupy kapitałowej nie powoduje obowiązku ogłaszania wezwania, niezależnie od wielkości zbywanego pakietu. Takie transakcje są jak przekładanie pieniędzy pomiędzy kieszeniami jednej marynarki. Patrząc z boku nic się nie zmienia. Cały czas właścicielem całości jest właściciel marynarki, niezależnie od tego w której kieszeni znajduje się który banknot. W przypadku Elektrimu właścicielem marynarki jest oczywiście pan Zygmunt Solorz-Żak.

Akcjonariusze Elektrimu, którzy chcieli by wyjść z tej inwestycji muszą więc poczekać na inną okazję.

 

 

KNF o prywatnym oferowaniu papierów wartościowych

concept of child abuseKNF opublikowała właśnie swoje stanowisko dotyczące prywatnego oferowania papierów wartościowych. Lakoniczny komunikat jest wprost skierowany do Autoryzowanych Doradców, ale trudno go uznać za prezent z okazji Dnia Dziecka. Cała sprawa dotyczy prowadzenia ofert prywatnych (nie publicznych!) przez podmioty nie posiadające licencji maklerskiej. Takim podmiotami są w szczególności autoryzowani doradcy, którzy takiej licencji nie posiadają.

KNF stwierdza jednoznacznie, że „Pośredniczenie w oferowaniu papierów wartościowych w trybie oferty prywatnej (skierowanej do mniej niż 150 oznaczonych osób) również podlega przepisom ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (…), w szczególności może wymagać zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego na prowadzenie działalności maklerskiej. ”. Dalej KNF wskazuje sankcję za naruszenie przywołanych regulacji. Co ciekawe, KNF wybiera art. 99 ust. 2 ustawy o ofercie. Przepis ten wprowadza sankcje karne wobec tego kto udostępnia 150 osobom lub większej liczbie osób lub nieoznaczonemu adresatowi informacje w celu promowania nabycia lub objęcia papierów wartościowych albo zachęca, do nabycia lub objęcia tych papierów wartościowych, które nie są i nie będą przedmiotem oferty publicznej. Na koniec KNF zapowiada składanie zawiadomień do prokuratury.

Moim zdaniem najciekawsza w całej sprawie jest dokonana przez KNF kwalifikacja prawnokarna pośredniczenia w oferowaniu papierów wartościowych. Do tej pory w takich przypadkach KNF konsekwentnie wskazywała na naruszenie art. 178 ustawy o obrocie, czyli na prowadzenie działalności maklerskiej bez odpowiedniego zezwolenia. Podmioty, które KNF uznaje za naruszające ten przepis są wpisywane na listę ostrzeżeń, a ponadto w tych sprawach składane są zawiadomienia o podejrzeniu popełnienia przestępstwa. Jednak w ostatnich tygodniach spora część tych spraw została przez prokuraturę umorzona. Można jedynie domyślać się, że przepis art. 99 ust. 2 ustawy o ofercie ma być nowym pomysłem KNF na walkę z niemaklerskimi pośrednikami.

 

Warunki wykluczenia akcji GCH z obrotu giełdowego

Bergbau-Maschinen vom Tagebau-Museum Ferropolis in schwarz weisser Umsetzung. Mining machines of surface mining museum Ferropolis in black white transfer.

Bergbau-Maschinen vom Tagebau-Museum Ferropolis in schwarz weisser Umsetzung.
Mining machines of surface mining museum Ferropolis in black white transfer.

Akcjonariusze mniejszościowi Global City Holdings (GCH) mogą mieć powody do zadowolenia. Zarząd Giełdy stanął po ich stronie w sporze o zasady wykluczenia z obrotu giełdowego akcji spółki zagranicznej, notowanej wyłącznie na polskiej giełdzie (o luce w polskich regulacjach pisałem w lutym). Tymczasem, Zarząd Giełdy w lakonicznej uchwale postanowił wykluczyć akcje GCH z obrotu giełdowego, ale pod warunkiem:

  • ogłoszenia przez akcjonariuszy większościowych wezwania na wszystkie pozostałe akcje spółki,
  • podjęcia przez organ stanowiący GCH uchwały, większością 4/5 głosów oddanych przy obecności akcjonariuszy reprezentujących przynajmniej połowę kapitału zakładowego, o wyrażeniu zgody na wykluczeniu akcji GCH z obrotu giełdowego,

– wszystko w terminie 6 miesięcy od dnia podjęcia uchwały.

Co istotne, Zarząd Giełdy pozostawił sobie możliwość weryfikacji wypełnienia postawionych warunków. Jeśli to nastąpi, to dopiero na mocy odrębnej uchwały Zarządu Giełdy ustalony zostanie termin wykluczenia akcji GCH z obrotu giełdowego.

Taka uchwała jest zgodna z postulatami akcjonariuszy mniejszościowych, którzy chcieli by wykluczenie z obrotu giełdowego akcji GCH przebiegało na takich samych zasadach, jak wykluczenie akcji polskiej spółki. I to właśnie się stało. Warunki postawione przez Giełdę są w zasadzie powtórzeniem odpowiednich regulacji ustawy o ofercie. Akcjonariusze większościowi będą musieli  ogłosić wezwanie. Jeśli cena nie będzie wystarczająco atrakcyjna, to akcjonariusze mniejszościowi nie odpowiedzą na wezwanie i nie sprzedadzą swoich akcji. Bez ich głosów podjęcie uchwały o zgodzie na wykluczenie z obrotu giełdowego nie wydaje się prawdopodobne. Cena wezwania pozostaje kluczem. Można więc zakładać, że strony wrócą do rozmów.

Można cieszyć się, że Giełda stanęła po stronie równych dla wszystkich zasad. Przeoczenie ustawodawcy warto by jednak niezwłocznie naprawić.

Wezwanie w Dyrektywie o przejęciach

KIEV, UKRAINE - MARCH 9, 2014: The playground on Landscape Alley made by Konstantin Skretutskiy with the sculptures of meowing cats, on March 9 in Kiev.

KIEV, UKRAINE – MARCH 9, 2014: The playground on Landscape Alley made by Konstantin Skretutskiy with the sculptures of meowing cats, on March 9 in Kiev.

W weekendowym Parkiecie[1] bardzo ciekawa analiza kwestii trybu ogłaszania wezwań, autorstwa mec. Pawła Kawarskiego. Całość dostępna darmowo w internecie, ale spieszcie się klikać darmowe linki niektórych wydawców, bo tak szybko odchodzą.

Autor porównuje tryb ogłaszania wezwania w naszej ustawie o ofercie i Dyrektywie w sprawie ofert przejęcia, wskazując na zasadniczą różnicę konstrukcyjną. Zgodnie z Dyrektywą, nabywca zaczyna transakcję od publikacji oferty, a dopiero później publikuje dokument oferty zawierający jej szczegółowe parametry. Dyrektywa rozróżnia więc samo ogłoszenie oferty od podania jej szczegółów. Nasza ustawa nie zawiera takiego rozróżnienia, gdyż u nas ogłoszenie oferty to po prostu publikacja wezwania, z wszelkimi detalami. W ocenie autora rozwiązanie unijne jest lepsze dla rynku, gdyż zmniejsza możliwości ewentualnego wykorzystania informacji poufnych o przygotowywanej transakcji, chroni nabywców przed nieuzasadnioną zwyżką kursu akcji i czyni cały proces bardziej transparentnym. Autor proponuje odpowiednią zmianę polskich przepisów.

Polecam lekturę całości!

 

 

[1] Parkiet nr 102 (5731), z 9-10 maja 2015

Wartość godziwa akcji Hutmen

roboterSąd Apelacyjny w Warszawie 7 maja 2015 r. wydał orzeczenie zawierające odważną interpretację przepisów dotyczących zasad liczenia ceny minimalnej w wezwaniu. Problem dotyczy sytuacji, w których cena wezwania jest zgodna z formalnymi regulacjami ustawy o ofercie, ale jest niższa od wartości godziwej akcji. Dyskusje trwały już długo, a sam pisałem o tym dokładnie dwa lata temu. Teraz mamy ciekawe orzeczenie i to zapadłe na wysokim poziomie sądu apelacyjnego.

Postanowienie wydano w ramach postępowania zabezpieczającego, a więc nie jest to rozstrzygnięcie ostateczne, ale najważniejszy jest kierunek analizy i sposób interpretacji przepisów. Powód – akcjonariusz mniejszościowy Hutmen S.A. zaskarżył uchwałę o dematerializacji akcji Hutmen i złożył wniosek o zabezpieczenie poprzez wstrzymanie jej wykonania. Sąd Okręgowy udzielił zabezpieczenia, a teraz Sąd Apelacyjny oddalił zażalenie na to rozstrzygnięcie.

Nie mam jeszcze pisemnego uzasadnienia postanowienia Sądu Apelacyjnego w Warszawie, ale z pierwszych komentarzy można wyczytać, że sąd uznał, że akcjonariusze mniejszościowi mają prawo otrzymać za swoje akcje godziwą cenę, która w niektórych przypadkach może być wyższa niż cena rynkowa określana na bazie notowań giełdowych. Można zakładać, ze sąd zastosował bardzo liberalną wykładnię przepisów, która dopuszcza uznanie, że giełda nie w każdym przypadku prowadzi do ustalenia ceny rynkowej akcji. Moim zdaniem dotyczy to szczególnie przypadków niskiej płynności akcji.

Zastosowane przez sąd podejście może być krytykowane, jako naruszające pewność obrotu. Dopuszcza bowiem, nieprzewidziane wprost w ustawie wyjątki od reguły uznawania średniego kursu giełdowego akcji za kluczowe kryterium obliczania ceny minimalnej wezwania. Z drugiej strony, można chwalić to rozstrzygniecie (i stojące za nim rozumowanie), za próbę ochrony interesów zagrożonych sztywnym rozumieniem prawa, w takich sytuacjach, gdy takie prowadziłoby to do oczywiście niesprawiedliwych rozstrzygnięć. Moim zdaniem, taka właśnie jest rola sądów.

Z dalszymi ocenami i wnioskami wstrzymajmy się jednak do czasu lektury całego uzasadnienia.

Brak wezwania kosztem uprzywilejowania

Monster and researcher meetingPrzekroczenie progów 33% i 66% głosów na walnym zgromadzeniu co do zasady powinno następować w wyniku ogłoszenia wezwania. Jednak zasady wymyślono głównie po to by móc przewidzieć szereg wyjątków. Nie inaczej jest w tym przypadku, a ilość wyjątków jest tak imponująca, że pole do popisu dla prawników jest spore. Jeden z takich wyjątków wykorzystano w transakcji na akcjach AD. Drągowski S.A. Nowy akcjonariusz, jakim jest Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o., nabył akcje dające ponad 67% głosów. Akcje AD.Drągowski wniesiono do Słoneczne Inwestycje, jako wkład niepieniężny. Mimo przekroczenia progu 66% nie ma obowiązku ogłoszenia wezwania.

Wezwij, sprzedaj, albo nie rób nic

Jeśli przekroczenie progów 33% lub 66% nastąpi „w wyniku pośredniego nabycia akcji, objęcia akcji nowej emisji, nabycia akcji w wyniku oferty publicznej lub w ramach wnoszenia ich do spółki jako wkładu niepieniężnego, połączenia lub podziału spółki, w wyniku zmiany statutu spółki, wygaśnięcia uprzywilejowania akcji lub zajścia innego niż czynność prawna zdarzenia prawnego”, to akcjonariusz (lub podmiot, który pośrednio nabył akcje) musi w terminie 3 miesięcy albo ogłosić wezwanie, albo zbyć akcje w takiej ilości, która spowoduje, że zejdzie poniżej progu. Można jednak nie robić nic, czyli ani zbywać, ani wzywać. Wszystko pod warunkiem, że w ciągu tych trzech miesięcy udział akcjonariusza lub podmiotu, który pośrednio nabył akcje, w ogólnej liczbie głosów ulegnie zmniejszeniu poniżej przekroczonego progu, „odpowiednio w wyniku podwyższenia kapitału zakładowego, zmiany statutu spółki lub wygaśnięcia uprzywilejowania jego akcji”.

Słodka bezczynność jest więc możliwa, jeśli udział inwestora zmniejszy się poniżej progu, ale wyłącznie w wyniku podwyższenia kapitału zakładowego, zmiany statutu lub wygaśnięcia uprzywilejowania jego akcji.

Akcja traci uprzywilejowanie

Z jednego ze wskazanych wyjątków chce skorzystać nowy inwestor AD.Drągowski. Z preambuły projektu uchwały nr 18 można wyczytać, że Zarząd Spółki dokonał „zmiany rodzaju akcji Spółki z akcji imiennych na akcje na okaziciela na wniosek akcjonariusza – spółki Słoneczne Inwestycje”. Akcje imienne AD.Drągowski są uprzywilejowane i każda z nich daje dwa głosy na walnym zgromadzeniu. Przywileje akcyjne wygasają z momentem zamiany uprzywilejowanej akcji imiennej na akcję na okaziciela. W tym przypadku zasadę tę potwierdza jeszcze przepis § 8.5 statutu spółki. Na podstawie tych danych można odtworzyć przebieg transakcji. W pierwszej kolejności akcje, a wśród nich imienne akcje uprzywilejowane, wniesiono do Słoneczne Inwestycje, jako aporty. Następnie, nowy akcjonariusz złożył wniosek o zamianę akcji imiennych na akcje okazicielskie. Na koniec, Zarząd AD.Drągowski podjął uchwałę o zamianie akcji. W jej wyniku wygasło uprzywilejowanie akcji.

Proponowana zmiana statutu spółki, w zakresie określenia rodzaju akcji ma jedynie znaczenie porządkujące. Zmiana stanu prawnego w postaci zmiany rodzaju akcji już nastąpiła. Nowy akcjonariusz dysponuje już nieuprzywilejowanymi akcjami na okaziciela, a nie akcjami imiennymi. Taki skutek następuje mimo, że zapisy statutu pozostają (jak na razie) niezmienione. W tym zakresie mają one jednak charakter wyłącznie historyczny. Wpis zmiany statutu w zakresie określenia rodzaju akcji nie będzie miał wpływu na rodzaj akcji jakimi dysponują akcjonariusze. Co istotne, w zakresie przywileju głosowego akcje już go nie mają.

Z tego względu wezwania na akcje AD.Drągowski nie będzie. Nie będzie również wyścigu z czasem, czyli gonitwy za szybkim zarejestrowaniem zmian statutu, by uniknąć obowiązku wezwania. Udział nowego akcjonariusza w ogólnej liczbie głosów spadł już poniżej progu w wyniku wygaśnięcia przywileju akcyjnego, a nie dopiero spadnie w wyniku zmiany statutu.