15/02/2016

Nowy przywilej Skarbu Państwa

Sejm próbuje właśnie nadrobić zaległości w implementacji dyrektywy Transparency II. Przy tej okazji pojawiają się też propozycje zmian w ustawie o ofercie, które nie są związane z tą dyrektywą i raportowaniem okresowym. Zmiany będą najprawdopodobniej dotyczyć też raportowania bieżącego (choć od lipca kwestie te będzie regulować rozporządzenie MAR!), ale i prawdopodobnie delistingu. Operacja oznaczona jest kryptonimem „druk sejmowy nr 70”.

Najprawdopodobniej nowelizacja doda również przepis stwierdzający, że przepisów o znacznych pakietach akcji nie stosuje się w przypadku pośredniego nabycia akcji przez Skarb Państwa, jeśli tylko podmioty wykonujące uprawnienia Skarbu Państwa, podmioty od niego zależne i osoby podejmujące decyzje działają niezależnie[1].

Nie chcę tutaj analizować szczegółowo treści tego przepisu, ale raczej zająć się samą ideą.

Pośrednie nabycie akcji

Pośrednie nabycie akcji zrobiło sporą karierę, jako sposób na obchodzenie obowiązku ogłoszenia wezwania. Na potęgę parkowano znaczne pakiety akcji różnych spółek publicznych do specjalnie przygotowanych spółek celowych (zwykle nie posiadających niczego oprócz takich pakietów), a następnie sprzedawano wszystkie udziały w tak przygotowanym wehikule. Same akcje spółki publicznej nie zmieniały właściciela, więc nie dochodziło do ich nabycia (czas akcjonariuszem była spółka celowa). Zmieniał się jedynie właściciel akcjonariusza. Nie było wezwania, choć znaczny pakiet faktycznie i ekonomicznie zmieniał właściciela.

Dla zamknięcia tej możliwości, w 2009 r. do ustawy o ofercie wprowadzono definicję pośredniego nabycia akcji i z takimi transakcjami powiązano obowiązek ogłaszania wezwań i obowiązki notyfikacyjne.

Skarb Państwa dominuje niekonsekwentnie

Prawie wszyscy się wzięli sobie do serca nowe regulacje. Z jednym wyjątkiem. Skarb Państwa nie traktował konsekwentnie siebie samego jako podmiotu dominującego wobec spółek, które kontrolował. Dotyczy to przede wszystkim grup kapitałowych szeroko pojętych spółek Skarbu Państwa. Przy założeniu istnienia kontroli Skarbu Państwa nad takimi grupami, nabywanie przez różne podmioty wchodzące w skład takich grup kapitałowych, akcji jednej spółki może prowadzić do pośredniego nabywania akcji tej spółki przez Skarb Państwa. Część takich transakcji może być przypadkowa i nieskoordynowana, a część wręcz przeciwnie. Argument o naruszeniu przez Skarb Państwa tych obowiązków był podnoszony w co najmniej kilku przypadkach, najczęściej oczywiście w ramach sporów korporacyjnych.

Niewykonanie zobowiązań związanych z pośrednim nabywaniem akcji (wezwania, a nawet notyfikacje) może prowadzić do utraty prawa głosu z akcji.

Co zmienia zmiana prawa?

I teraz pada propozycja wprowadzenia ustawowego zwolnienia Skarbu Państwa z obowiązków związanych z pośrednim nabywaniem akcji. Uzasadnienie nowelizacji jest nie dość, że jednozdaniowe, co jeszcze enigmatyczne. „Przepis (…) ma na celu wzmocnienie bezpieczeństwa zarządzania aktywami Skarbu Państwa”. Czy jednak cel ten szczytny cel zostanie w ten sposób osiągnięty?

Nie chcę tu powielać całej argumentacji związanej z naruszeniem zasady równego traktowania akcjonariuszy i inwestorów, problemem złotej akcji (gdzie jest proporcjonalność?), transparentności rynku, itd. To kwestie wielokrotnie podnoszone. Można jedynie zwracać uwagę na problem, który może pojawić się jeśli – oczywiście za kilka lat – okaże się, ze taki przepis jest niekonstytucyjny, albo sprzeczny z regulacjami europejskimi.

Zwracam jednak uwagę na inną kwestię. Nawet jeśli nowy przepis nie zostanie podważony, to powstanie inny problem. Skoro w 2016 r. pojawi się ustawowe zwolnienie Skarbu Państwa z obowiązków związanych z pośrednim nabyciem akcji, to czy nie oznacza to wprost, że wcześniej takie obowiązki obciążały Skarb Państwa? Moim zdaniem tak (choć używanie argumentu z pojawienia się nowego przepisu bywa zawodne). Jeśli jednak uznać takie rozumowanie, to Skarb Państwa może mieć poważny problem ze skutkami transakcji zawartymi przez ostanie 7 lat. A wtedy aktywa Skarbu Państwa nie będą bardziej bezpieczne.

[1] art. 1 pkt. 30 ) projektu nowelizacji, w zakresie dodania nowych ust. 4 i 5 do art. 90.

05/01/2016

Nietypowy program odkupu w Quantum Software

locked doors situated inside of the remnant of berlin wall nowadays in the east side gallery area.

Nabywanie akcji własnych jest zawsze interesujące bo dotyka dwóch kluczowych płaszczyzn funkcjonowania spółki. Istotą takiej transakcji jest zawsze zmiana w akcjonariacie przy czym zmiana właścicielska jest dokonywana przez zarząd samej spółki (akcje nabywa spółka reprezentowana przez zarząd). W jednym punkcie spotyka się właściciel i zarządzający. Pokusa nadużycia jest więc spora. By ją ograniczyć prawo polskie wprowadziło zakaz nabywania akcji własnych przez spółki (art. 362 § 1 KSH). Jest to zakaz o tyle zabawny, że sam KSH przewiduje aż 9 wyłączeń, z czego jedno otwarte[1]. Mimo wszystko, zasadą jest jednak zakaz nabywania akcji własnych przez spółkę, a ewentualne nabywanie akcji własnych jest wyjątkowo dopuszczone i musi być przeprowadzane w ramach ustawowych reguł.

Jeszcze ciekawiej robi się gdy akcje spółki dominującej nabywa jej spółka zależna. Przy takich transakcjach KSH traktuje grupy kapitałowe, jako całość (niestety Kodeks nie jest w tym podejściu konsekwentny). Przepisy o nabywaniu akcji własnych stosuje się odpowiednio do nabywania akcji spółki dominującej przez spółkę zależną (art. 362 § 4 KSH). Spółki są więc traktowane jakby były jednym podmiotem. Przyjęcie takiej fikcji prawnej oddaje jednak sens ekonomiczny całego zdarzenia. Nie obywa się jednak bez problemów.

Spółka zależna wzywa

Taką nietypową transakcje przeprowadza właśnie grupa Quantum Software. Wezwanie na akcje spółki dominującej Quantum Software S.A. ogłosiła właśnie spółka zależna – Quantum Qguar Sp. z o.o. Podstawą prawną skupu jest uchwała walnego zgromadzenia Quantum Software o upoważnieniu Zarządu do nabywania akcji własnych, która wyraźnie przewiduje, że skup może być przeprowadzony również przez spółkę zależną. Korzystając z tego, spółka zależna zamierza nabyć akcje Quantum Software celem ich umorzenia.

Transparentne i równe dla wszystkich zasady wezwania powodują, że przeprowadzanie w ten sposób skupu akcji własnych jest dobrą praktyką. Zwykle jednak wezwania ogłasza i akcje w nim nabywa sam emitent. Na tym przykładzie dobrze widać kilka trudności z odpowiednim stosowaniem przepisów.

Co może spółka zależna?

Celem całej regulacji jest ograniczenie „krzyżowych” relacji właścicielskich pomiędzy spółkami z jednej grupy kapitałowej (z góry w dół i z powrotem), ochrona akcjonariuszy mniejszościowych (np. przy nabywaniu akcji od wybranych po korzystnej cenie) oraz wyeliminowanie wpływania przez zarząd na wykonywanie praw z akcji spółki, którą zarządza. Temu ostatniemu służy przede wszystkim zakaz wykonywania z akcji własnych praw udziałowych, a w tym prawa głosu. Rozciąga się to też na zakaz wykonywania przez spółkę zależną praw z akcji w spółce dominującej. W ten sposób, nie można więc udawać swojego akcjonariusza. W zasadzie spółka zależna możne jedynie zbyć akcje spółki dominującej, albo po prostu je mieć. Co czasami daje ciekawe efekty.

Spółka zależna może nabyć akcje spółki dominującej jeśli spełni wszystkie ustawowe warunki. Wątpliwości mogą pojawić się już na starcie, gdy zapytamy o cel nabycia. Większość ustawowych wyjątków można zastosować wprost (np. programy motywacyjne, sukcesja uniwersalna), ale z niektórymi może być problem. Niektórzy prawnicy kwestionują np. możliwość nabywania przez spółkę zależną akcji spółki dominującej w celu ich umorzenia, argumentując, że osiągniecie takiego celu jest możliwe wyłącznie bezpośrednio przez spółkę dominującą (to ona będzie umarzać akcje). Moim zdaniem taka wykładnia jest zbyt rygorystyczna, a przeprowadzenie skupu akcji spółki dominującej przez spółkę zależną w celu ich umorzenia, może poprzedzać zbyciem tych akcji przez spółkę zależną na rzecz spółki dominującej, która dopiero na koniec umorzy akcje własne. Umorzenie będzie celem (i ostatecznie skutkiem) zarówno całej operacji, jak i nabywania przez spółkę zależną.

W przypadku niektórych celów nabywania akcji własnych (zapobieżenie poważnej szkodzie, program motywacyjny i upoważnienie walnego zgromadzenia) muszą być spełnione trzy warunki przeprowadzenia skupu: (1) pełne pokrycie akcji, (2) maksymalny pułap skupu – 20% kapitału zakładowego, (3) utworzenie kapitału rezerwowego, ale z funduszy, które mogą służyć finansowaniu wypłaty dywidendy. Tworzenie takiego kapitału przez spółkę dominującą byłoby pozbawione zarówno podstaw, jak i celu. W końcu, to nie ona nabywa akcje. Problematyczne jest jednak, czy ten wymóg obowiązuje spółkę zależną, czyli czy ona nie powinna utworzyć takiego kapitału? Zdania są tu – jak zwykle – podzielone.

I na koniec, ciekawostka. O ile za nieprawidłowości przy nabywaniu akcji własnych można nawet teoretycznie iść siedzieć[2], to dokonywanie takich operacji poprzez spółki zależne jest wolne od tego ryzyka.

Jak widać, nietypowe rozwiązanie mają swoje lepsze i gorsze strony.

[1] „Zakaz nie dotyczy nabycia na podstawie i w granicach upoważnienia udzielonego przez walne zgromadzenie” [art. 362 § 1 pkt. 8) KSH].

[2] art. 588 KSH

22/12/2015

Obligacje upadłe i restrukturyzowane

W Nowy Rok powitamy (kolejną już) rewolucję. Tym razem w przepisach o niewypłacalności. Zamiast Prawa upadłościowego i naprawczego będziemy mieć Prawo upadłościowe i zupełnie nowe Prawo naprawcze. Osobno upadłość, a osobno uzdrawianie. Wracamy więc do systemu z 1934, czyli dwóch niezależnych regulacji. Przypominam, że poprzedni system został zreformowany w 2003 pod hasłem „tylko jedna ustawa!”. Po kilku latach będziemy mieć znowu dwie ustawy. A potem …

Póki co od 1 stycznia 2016 r., po nowemu będą prowadzone postępowania upadłościowe (dzisiejsza upadłość likwidacyjna) i cztery postępowania restrukturyzacyjne, które wypączkowały z obecnej upadłości z opcją zawarcia układu. Każda z tych ustaw przewiduje specjalne tryby postępowania wobec emientów obligacji. Dotychczasowe przepisy, mówiąc delikatnie nie były doskonałe i znęcałem się nad nimi wielokrotnie[1]. W nowych, przewidziano kilka zmian.

Upadły emitent obligacji

Tak jak do tej pory, specjalne przepisy o upadłym emitencie obligacji znajdą zastosowanie wyłącznie do sytuacji, gdy na majątku emitenta ustanowiono zabezpieczenie rzeczowe (wyłączono obligacje przychodowe). Upadłości pozostałych emitentów obligacji będą toczyć się na tzw. zasadach ogólnych, czyli bez używania specjalnych przepisów. Dotyczy to zarówno upadłości emitentów obligacji niezabezpieczonych, jak i obligacji zabezpieczonych inaczej niż na majątku emitenta (np. dobrowolne poddanie się egzekucji, poręczenie, zabezpieczenia na majątku osoby trzeciej).

Tak jak dotychczas dla reprezentowania praw obligatariuszy sąd ustanawia się kuratora. Nowością jest to, że nie będzie kuratora, w sytuacji gdy obligacje są zabezpieczone hipotecznie. W takim wypadku prawa i obowiązki obligatariuszy wykonywać będzie administrator hipoteki. I tu mam dwie uwagi. Pierwsza, nazwijmy ją systemową. Dlaczego tylko administrator hipoteki? Czyżby ustawodawca zapomniał o zastawie rejestrowym i jego administratorze? Kolejny raz mamy niespójną regulację. I druga uwaga, bardziej praktyczna. W wielu emisjach dochodziło do patologicznych sytuacji powierzania funkcji administratora hipoteki krewnym i znajomym Królika. Obecnie, pewną funkcję ochronną pełnią przepisy o konflikcie interesów administratora hipoteki. Mogą one jednak okazać się niewystarczające, bo pomysłowość niektórych „złych ludzi” jest nieograniczona. Wprowadzenie zasady, że krewny (lub znajomy) z automatu, czyli tzw. mocy prawa, będzie reprezentował obligatariuszy w upadłości może być niebezpieczne. Sąd upadłościowy jest pozbawiony możliwości skutecznej kontroli działań administratora hipoteki, a przede wszystkim ewentualnej możliwości zmiany takiej osoby. Administratora hipoteki powołuje i ewentualnie zmienia wyłącznie emitent. Ta zasada obowiązywać będzie też w upadłości. W efekcie, wyłącznie od dłużnika (emitent) będzie zależało kto i jak będzie reprezentował w upadłości wierzycieli (obligatariusze). Będzie tak, niezależnie od tego jak działa taki administrator. Moim zdaniem, niepotrzebnie otwarto tu pole do nadużyć.

Podstawowym obowiązkiem kuratora jest dokonanie zbiorczego zgłoszenia wszystkich wierzytelności z obligacji. Tak jak dotychczas wierzytelności obligatariuszy są zaspokajane z przedmiotu zabezpieczenia (osobna masa). Nie musi to jednak oznaczać pierwszeństwa, o którym zawsze będzie decydować kolejność wpisów zastawu lub hipoteki. Osobną masę likwiduje syndyk, z udziałem kuratora. Jak sprzedadzą to dzielą środki. Niespłacone w ten sposób wierzytelności obligatariuszy muszą liczyć na zaspokojenie z ogólnej masy.

Restrukturyzacja emitenta obligacji

Przepisy szczególne pod przydługim tytułem „Postępowanie restrukturyzacyjne wobec emitentów obligacji” stosuje się do każdego emitenta, niezależnie od rodzaju obligacji, istnienia i sposobu zabezpieczenia (tradycyjnie, poza obligacjami przychodowymi). Wyemitowałeś, a teraz restrukturyzujesz, więc stosuj.

To też sąd powołuje kuratora. Przepisy tożsame z upadłościowymi, więc i uwagi te same.

W postępowaniu restrukturyzacyjnym kurator nic nie zgłasza, ani nie likwiduje. Spis wierzytelności tworzy nadzorca sądowy lub zarządca. Kurator może oceniać ich pracę i ewentualnie interweniować (ma odpowiednie środki prawne). I dalej w postępowaniu, zamiast likwidacji masy mamy twórczą restrukturyzację. Likwidować będziemy dopiero jak nie wyjdzie uzdrawianie.

Nowość dotyka głosowania nad układem. Tak jak dotychczas przyjęcie układu wymaga równoczesnego osiągnięcia dwóch większości: kapitałowej (kwota wierzytelności) i osobowej (ilość wierzycieli). Zasadą jest, że kurator głosuje sumą układowych wierzytelności obligatariuszy (kapitał). Ilość głosów „osobowych” nie jest jednak zależna od rzeczywistej ilości obligatariuszy, ale jest obliczana za pomocą sprytnego algorytmu[2]. Równocześnie możliwy jest osobisty udział obligatariusza w zgromadzeniu wierzycieli i osobne głosowania. W takich wypadkach siła głosu kuratora ulega zmniejszeniu. Stosowanie algorytmu obliczenia „osobowej” siły głosu kuratora będzie prowadziło do konieczności przeprowadzania symulacji, co (i dla kogo) w danym postępowaniu jest bardziej opłacalne: głosowania zbiorcze przez kuratora, czy głosowanie przez samych obligatariuszy.

Mamy więc kilka zmian, ale przynajmniej w obligacjach nie ma rewolucji.

[1] Najszerzej: W.Chabasiewicz, Obligatariusz w postępowaniu upadłościowym, Przegląd Prawa Handlowego nr 3/2012

[2] To trzeba zacytować: „jeden głos od każdej sumy, która wynika z podziału sumy innych wierzytelności uprawniających do głosowania przez liczbę wierzycieli, którzy reprezentują te wierzytelności” (art. 367 ust. 2 PR).

01/12/2015

Przymus maklerski oferty publicznej

Liberalizacja publicznego oferowania różnych papierów wartościowych powoduje czasami niespodziewane zawirowania w trwających już transakcjach. Ilość i różnorodność wyjątków od zasad powoduje, że w niektórych projektach przyjmowane są nadmiernie optymistyczne założenia i interpretacje. Pomoc przyjaciół (wielkie podziękowania dla Uli i Piotra!) zawsze jest w cenie. Nie każdy jednak ich ma. Ekogeneracja chyba ich nie miała.

Ekokogeneracja rozpoczęła publiczną ofertę obligacji o wartości do 5 mln zł. Obligacje były oferowane bez prospektu emisyjnego, a jedynie na bazie memorandum informacyjnego, nie podlegającego zatwierdzeniu przez KNF (memorandum zniknęło ze strony spółki). I tu nie było nic nietypowego. Wyłączenie obowiązku prospektowego dla ofert o wartości niższej niż 2,5 mln EURO jest coraz szerzej stosowane. Nietypowe w tej ofercie był jednak zupełny brak udziału firmy inwestycyjnej. Profesjonalnego pośrednika nie przewidziano nie tylko przy sporządzeniu memorandum, ale – co kluczowe – przy przyjmowaniu zapisów i wpłat.

Obowiązkowe jest pośrednictwo instytucji finansowej przy składaniu do KNF memorandum inwestycyjnego wraz z wnioskiem o jego zatwierdzenie lub stwierdzenie równoważności[1]. Brak konieczności składania takich wniosków i brak udziału KNF w procedurze z powstawania takich memorandów nie kończy jednak sprawy. Niezależnie od tych obowiązków istnieje zasada tzw. przymusu maklerskiego przy ofertach publicznych papierów wartościowych[2] i zgodnie z nią oferty publiczne musza być przeprowadzane za pośrednictwem instytucji finansowej. Wprowadzenie obowiązkowego pośrednictwa maklerskiego ma przede wszystkim na celu ochronę inwestorów, poprzez zwiększenie bezpieczeństwa transakcji. Licencjonowany i nadzorowany przez KNF pośrednik jest gwarantem prawidłowości przeprowadzenia i rozliczenia oferty publicznej. Podstawowymi obowiązkami firmy inwestycyjnej jest przyjmowanie zapisów i wpłat od inwestorów. Dopiero, po stwierdzeniu przez instytucję finansową prawidłowości całej procedury środki inwestorów przekazywane są emitentowi. Dopóki pośrednik nie potwierdzi, że transakcja została przeprowadzona prawidłowo, dopóki emitent nie dostanie środków. Cena za pośrednictwa jest więc ceną za bezpieczeństwo.

Ekokogeneracja zawiesiła swoją ofertę ze względu na „wystąpienie ważnego powodu jakim jest konieczność uzupełnienia treści Memorandum Informacyjnego o dane i kwestie dotyczące podmiotu oferującego Obligacje, przez wzgląd na dbałość o interes Spółki oraz inwestorów”. Ciekawe, czy spółka sama zorientowała się, że ma problem, czy interweniował nadzorca? Tego – przynajmniej na razie – nie wiadomo.

[1] art. 38, art. 38b ustawy o ofercie publicznej

[2] art. 19 ust. 1 pkt. 2) ustawy o obrocie instrumentami finansowymi

04/11/2015

Platynowa wydmuszka

Platynowe Inwestycje S.A., szerzej nieznana spółka notowana warszawskiej giełdzie przebiła się na czołówki gazet. Nie dzięki fantastycznym wynikom finansowym, czy informacjom o lukratywnych kontraktach, ale dzięki bezprecedensowym działaniom Komisji Nadzoru Finansowego. Komisja zażądała od Giełdy zawieszenia obrotu akcjami Platynowych Inwestycji S.A. i wykluczenia ich z obrotu, a sam Przewodniczący KNF przystąpił do postępowania rejestrowego i procesu w którym zaskarżono uchwałę emisyjną. KNF nie dość, że działa to publikuje szeroki komentarz. Giełda zawiesza obrót akcjami. Sporo jak na jednego emitenta. Nawet platynowego.

Pompowanie kapitału

Platynowe Inwestycje S.A. były kontrolowane przez Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o., która posiadała pakiet akcji uprawniający do wykonywania ponad 66% ogólnej liczby głosów. Cała sprawa dotyczy gigantycznej emisji akcji, w wyniku której kapitał zakładowy Platynowych Inwestycji S.A. został podwyższony ponad 118 krotnie! Nowe akcje zostały objęte właśnie przez Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o., w zamian za aport wyceniony na astronomiczną kwotę ponad 250 mln zł. W wyniku tej emisji Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o. uzyskały ponad 99% ogólnej liczby głosów.

Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o. są kontrolowane przez panią Danutę Rączkowską, kojarzoną ze znanym inwestorem Mariuszem Patrowiczem. Takie zestawienie musi przywołać wspomnienie jego projektu krzyżowych emisji w dwóch spółkach, po 10 miliardów (nie milionów!) zł każda. Platynowy projekt jest równie spektakularny, a dodatkowo wszedł w fazę realizacji. Zobaczymy tylko jak się skończy.

Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o. wniosły aportem do Platynowych Inwestycji S.A. 96% udziałów w Srebrnych Inwestycjach Sp. z o.o. Aktywami Srebrnych Inwestycji Sp. z o.o., jest w zasadzie wyłącznie 100% udziałów w Srebrnych Inwestycjach 2 Sp. z o.o. Taka spółka w spółce. Puszka na udziały. Dalej jest jednak znacznie ciekawiej, gdyż w zasadzie jednym aktywem Srebrnych Inwestycji 2 Sp. z o.o. są obligacje imienne serii A wyemitowane przez … Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o. Obligacje o wartości nominalnej 200.000.000 zł.

Mówiąc wprost, Słoneczne Inwestycje Sp. z o.o. opłaciły nowe akcje Platynowych Inwestycji S.A. własnym długiem. Akcjonariusze mniejszościowi mogą czuć się niekomfortowo (taki eufemizm).

Realne pokrycie kapitału zakładowego

KNF wskazał, że relacje i powiązania pomiędzy spółkami oraz przyjęte założenia prognozy finansowej, na której oparto wycenę aportu, „wywołują uzasadnione podejrzenie, że wartości wykreowane w kapitale zakładowym wskazanych wyżej spółek w żaden sposób nie odzwierciedlają rzeczywistej wartości majątków tych spółek.”. I dalej: „Komisja Nadzoru Finansowego sprzeciwia się aprobowaniu opisanej powyżej praktyki i uznaje ją za niedopuszczalną i szkodzącą interesowi rynku kapitałowego w Polsce. (…) Działanie to ma również na celu zwrócenie uwagi na problem realnego pokrycia kapitału zakładowego w spółce publicznej i służy zapewnieniu ochrony interesów inwestorów oraz prawidłowego funkcjonowania rynku kapitałowego.”.

Reakcja KNF jest bardzo mocna, ale moim zdaniem uzasadniona. Problem pompowania kapitałów za działań na wykreowanych sztucznie długu to plaga. Także na giełdzie. Tu przynajmniej, akcjonariusze mniejszościowi zyskali niespodziewanego sojusznika w postaci samej Komisji.

W tej historii jest wiele metali szlachetnych, ale mało prawdziwej wartości.

28/10/2015

Obligacje podporządkowane

Moja frustracja rośnie z każdym projektem prowadzonym na nowej ustawie o obligacjach. Stara ustawa była mówiąc delikatnie niedoskonała, ale miała jedną kluczową zaletę. Była krótka. Ustawa regulowała niewiele, ale niejako obok niej rozwijała się praktyka. W dużej części na wzorach rozwiniętych rynków kapitałowych.

Obecnie mamy dużo więcej przepisów (112 artykułów w miejsce 46). Ilość (jak zwykle) nie przeszła w jakość. Ustawa jest niestety świetnym przykładem tzw. inflacji prawa, gdyż zawiera masę zupełnie niepotrzebnych regulacji. Jednym z nich jest art. 22 (do paragrafu o tym numerze sporo mu brakuje, ale …).

Podporządkowywanie zobowiązań

Praktyka podporządkowywania zobowiązań rozwija się od lat. Dwa główne obszary jej zastosowania to: zobowiązania podporządkowane banków i zakładów ubezpieczeń oraz podporządkowywanie zobowiązań w ramach projektów finansowania.

Kluczowe w działalności banków i zakładów ubezpieczeń są ich kapitały własne. Przepisy pozwalają na zaliczenia do nich także niektórych zobowiązań. Konieczne jest jednak spełnienie długiej listy warunków, którymi są m.in. zgoda KNF na taką kwalifikację, co najmniej 5-letni termin zapadalności, brak zabezpieczeń i ostatnia kolejność zaspokojenia w przypadku likwidacji lub upadłości. Pozycja wierzyciela uprawnionego z takiej wierzytelności jest więc bardzo zbliżona do pozycji właściciela (wspólnika, akcjonariusza, członka banku). Umożliwia to umieszczenie takich zobowiązań w bilansie wśród kapitałów własnych.

Podporządkowanie wierzytelności może być również wymagane przez podmiot finansujący. Nie jest to klasyczne zabezpieczenie, ale umowna preferencja, stawiająca nowego wierzyciela w bardziej korzystnej sytuacji niż ta w której znajduje się dotychczasowy wierzyciel. W umowie podporządkowania wierzytelności jeden wierzyciel (wierzyciel podporządkowany) zgadza się, że jego wierzytelność nie zostanie zaspokojona przed zaspokojeniem wierzytelności drugiego wierzyciela (wierzyciel uprzywilejowany). Taka konstrukcja zapobiega wykorzystywaniu środków uzyskanych przez dłużnika od wierzyciela uprzywilejowanego dla spłaty wierzyciela podporządkowanego. Najczęściej podporządkowane są zobowiązania wobec wspólników (akcjonariuszy), a uprzywilejowane zobowiązania wobec banków finansujących.

W każdym wypadku podporządkowanie wierzytelności wynika z umów. Umowa zakłada elastyczność. Ze względu na funkcję, elastyczność ta jest poważnie ograniczona przy zobowiązaniach podporządkowanych banków i ubezpieczycieli, to w przypadku projektów finansowania jest już pełna swoboda. Zarówno co do treści i zakresu podporządkowania.

Po co taki przepis?

I w takim stanie ustawodawca uraczył nas przepisem art. 22, który pozwolę sobie zacytować w całości: „Emitent w warunkach emisji może postanowić, że wierzytelności wynikające z emitowanych przez niego obligacji, jeżeli nie zostały zabezpieczone, w przypadku upadłości lub likwidacji, będą zaspokojone po zaspokojeniu wszystkich innych wierzytelności przysługujących wierzycielom wobec tego emitenta”.

I co z tego przepisu wynika? Moim zdaniem nic. Na jego podstawie, emitent może. A wcześniej nie mógł? Może postanowić, że zobowiązania z obligacji „będą zaspokojone po zaspokojeniu wszystkich innych wierzytelności”. A nie może postanowić, że będą zaspokojone po zaspokojeniu niektórych? Moim zdaniem, może. Bo niby dlaczego nie? (pomijając argument, że jeśli może więcej to tym bardziej może mniej). A może podporządkować wierzytelności z obligacji zabezpieczonych (np. poręczeniem)? A niby dlaczego nie? Nie będą to obligacje podporządkowane „w rozumieniu art. 22”, ale wierzytelności z nich będą zaspokajane później niż uprzywilejowane. A może spełnienie warunków określonych w tym przepisie i wyemitowanie obligacji podporządkowanych (w rozumieniu art. 22) jest równoznaczne z zaciągnięciem zobowiązań podporządkowanych (w rozumieniu przepisów bankowych albo ubezpieczeniowych). Oczywiście nie, bo trzeba spełnić warunki określone w tamtych przepisach. Obligacje podporządkowane, nie będą z automatu zobowiązaniami podporządkowanymi.

Po co więc tworzyć przepisy, które nie mają żadnej treści?

15/10/2015

Nieme akcje Tauronu

Tauron właśnie ogłosił zamiar podwyższenia kapitału zakładowego o 400 mln zł. Emisja ma zostać skierowana do Skarbu Państwa, który wniesie aportem akcje spółek notowanych na giełdzie. Listy tych spółek jeszcze nie ujawniono. Na razie najbardziej spodobała mi się reakcja akcjonariuszy instytucjonalnych Tauronu na taką propozycję: „Nie jest to coś czego się spodziewaliśmy” (cytat za Pulsem Biznesu). Prawną ciekawostką tego projektu jest to, że Skarb Państwa w zamian za czterystumilionowy aport ma objąć akcje nieme Tauronu. Choć możliwość emitowania takich papierów istnieje w KSH od samego początku, czyli od 15 lat (KSH ma już swoje lata), to na naszej giełdzie nie ma takich akcji. Pierwszą próbę takiej emisji podjął trzy lata temu Marvipol, ale nie skończyła się ona sukcesem. Teraz mamy drugie podejście.

Akcja, z której da się głosować

Akcje nieme, nie dają prawa głosu. Akcjonariusz z nich uprawniony może uczestniczyć z walnym zgromadzeniu, ale nie może z nich głosować. Emisja takich akcji zmienia więc strukturę własnościową, ale nie zmienia dotychczasowego układu siły głosu na walnym zgromadzeniu. W spółce publicznej jest to dodatkowo o tyle istotne, że znaczna część praw korporacyjnych jest zależna od udziału w ogólnej liczbie głosów, a nie kapitale zakładowym.

Akcjonariusz uprawniony z akcji niemej siedzi na walnym i może nawet coś powiedzieć, ale nie może zagłosować. Ciekawostką jest, że jeśli przyjęta przez walne uchwała mu się nie podoba, to może ją oprotestować sprzeciwem, a potem składać pozew. Tak przynajmniej twierdzą komentatorzy, bo w sądowej praktyce nikt chyba tego jeszcze nie testował.

Z tych powodów emisja akcji niemych jest łatwiejsza do zaakceptowania przez dotychczasowych akcjonariuszy niż emisja akcji zwykłych.

Przywilej dywidendowy

Nie ma jednak róży bez kolców. Ceną jest przywilej dywidendowy. Akcje nieme muszą być uprzywilejowane co do dywidendy (art. 353 § 3 KSH). Przepisy nie regulują treści i zakresu tego przywileju. KSH sugeruje jedynie podwyższoną wysokość dywidendy. Można sobie jednak wyobrazić inne przywileje, takie jak np.: pierwszeństwo w przyznaniu dywidendy, dywidendę gwarantowaną i roszczenia kompensujące brak dywidendy. Zakres przywileju może być w zasadzie dowolny. Ograniczenia z KSH dotyczące przywilejów dywidendowych (maksymalnie 50% ponad dywidendę zwykłą) nie dotyczy akcji niemych. Przywilej wynikający z akcji niemej może być więc znacznie wyższy. Z drugiej strony, możliwy jest również przywilej jedynie nieznaczny, albo nawet symboliczny (np. dywidenda wyższa o 1%). Jest więc co negocjować.

Propozycja akcji niemych w Tauronie

W Tauronie Skarb Państwa proponuje by dywidenda na każdą akcję niemą stanowiła 200% dywidendy przypadającej na każdą akcję nieuprzywilejowaną, a ponadto by akcje nieme posiadały prawo pierwszeństwa w zaspokojeniu praw do dywidendy przed pozostałymi akcjami.

Przywilej dywidendowy nie ma być jednak wieczny. W projekcie przewidziano mechanizm wygaszania przywileju i automatycznego uzyskania prawa głosu przez akcje nieme. Akcje te staną się zwykłymi akcjami imiennymi, które następnie – na wniosek akcjonariusza – będą mogły zostać zamienione na akcje okazicielskie i dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym. Konwersja akcji niemych na zwykłe akcje imienne nastąpi, gdy łączna kwota dodatkowej dywidendy (rozumianej jako nadwyżka ponad zwykłą dywidendą), wypłaconej na wszystkie akcje nieme osiągnie co najmniej wartość aportu wniesionego przez Skarb Państwa, pomniejszoną o wartość rynkową akcji zwykłych Tauron (przyznam się, że zawarta w projekcie definicja „Wr”, czyli wartości rynkowej nie jest dla mnie jasna) i powiększoną o umowne odsetki.

Propozycja złożona. Teraz czas na negocjacje. Zobaczymy czy w ich wyniku będziemy mieli pierwsze akcje nieme w spółce publicznej.

22/09/2015

Akcjonariuszka Większościowa w wezwaniu weźmie mniej

Wezwanie na akcje Pani Teresa – Medica S.A. (uwielbiam tą nazwę!) ma dwie ceny. Dla ogółu akcjonariuszy wynosi ona 15,45 zł, a dla Akcjonariuszki Większościowej została obniżona do 13,40 zł. Co ważne, cena minimalna to 14,84 zł. W efekcie Akcjonariuszka Większościowa w otrzyma mniej niż wynosi ustawowa cena minimalna! Jednak mechanizm takiego obniżenia ceny wynika wprost z ustawy o ofercie, ale z racji tego, że nie jest często spotykany warto poświęcić mu kilka słów.

Ustawa o ofercie przewiduje dwa przypadki, gdy proponowana w wezwaniu cena może być niższa niż cena minimalna, obliczona na podstawie średnich kursów akcji. Jednym z nich jest wydawana w szczególnych wypadkach zgoda KNF, a drugim zawarcie porozumienia ze znaczącym akcjonariuszem.

Podstawą dla zaproponowania niższej ceny wezwania jest umowa pomiędzy wzywającym, a znaczącym akcjonariuszem spółki. Przedmiotem takiej umowy jest zbycie określonego pakietu akcji spółki w ramach wezwania, po określonej cenie, niższej niż cena dla pozostałych akcjonariuszy. Takie porozumienie jest najczęściej częścią większej całości, czyli umowy inwestycyjnej opisującej całą transakcję dotyczącej spółki. Przedmiotem takiego porozumienia nie może być jednak dowolny pakiet akcji spółki, ale musi to być pakiet akcji stanowiący co najmniej 5% wszystkich akcji spółki. Istotne jest że wielkość pakietu jest tu określona, jako ułamek w kapitale, a nie w ogólnej liczbie głosów, co jest raczej rzadkością w przypadku przepisów na rynku kapitałowym. Takie uzgodnienie nie musi dotyczyć całego pakietu akcji posiadanych przez znaczącego akcjonariusza, ale pakiet nim objęty nie może być mniejszy niż 5%.

Poza wymogiem co do wielkości pakietu ustawa nie przewiduje żadnych ograniczeń dla warunków takiej umowy. Dowolnie duże może być w szczególności obniżenie ceny wobec ustawowego minimum. Warunkiem skorzystania z tego mechanizmu jest jednak imienne wskazanie w treści samego wezwania, tego znaczącego akcjonariusza, który zawarł takie porozumienie co do ceny. Wszyscy będą wiedzieć kto zbył swoje akcje taniej.

Taka konstrukcja znacząco uelastycznia mechanizm przejęć na rynku publicznym. Z jednej strony, nietknięty zostaje minimalny poziom ochrony akcjonariuszy mniejszościowych. Dla nich cena gwarantowana przez ustawę pozostaje niezmienna. Z drugiej strony, cena dla znaczącego akcjonariusza lub akcjonariuszy może być ustalona w drodze negocjacji. Niejednokrotnie giełdowa kapitalizacja spółki przewyższa jej rzeczywistą wartość, albo okoliczności transakcji powodują, że w interesie akcjonariuszy większościowych jest jej dokonanie po obniżonej cenie. Sytuacji takich jest sporo, a ustawodawca wyszedł z założenia, że o własne interesy znaczący akcjonariusze potrafią dbać wystarczająco dobrze, że nie jest konieczne uszczęśliwianie ich na siłę za pomocą ustawowej ochrony. Wystarczy im umowa, która sami sobie wynegocjują i podpiszą.

03/09/2015

Cena wezwania a wartość godziwa (kolejny raz)

Problem czy cena wezwania może być niższa od wartości godziwej akcji będzie pewnie jeszcze wielokrotnie powracał. Tym razem przypomniał o sobie wraz z kolejnym orzeczeniem warszawskiego Sądu Apelacyjnego dotyczącym planowanego delistingu Hutmen S.A. Cały czas mamy jednak do czynienia nie z rozstrzygnięciem sprawy, ale z postanowieniami wydawanymi w ramach postępowania zabezpieczającego. Póki co, dobre i to.

W postępowaniu zabezpieczającym sąd ocenia jedynie dwie kwestie: uprawdopodobnienie roszczenia i tzw. interes prawny w udzieleniu zabezpieczenia.

W tej sprawie akcjonariusz uprawdopodobnił, że zaskarżona uchwała jest sprzeczna z dobrymi obyczajami i ma na celu pokrzywdzenie akcjonariuszy mniejszościowych, gdyż będą oni musieli sprzedać posiadane akcje po cenie zaniżonej cenie. Nikt nie miał wątpliwości, że cena wezwania jest wyższa niż minimalna cena wezwania, określona w oparciu o art. 79 ustawy o ofercie. Kluczowe jednak zdaniem sądu jest, że „powoływany […] przepis ustanawia minimalną cenę sprzedaży akcji, co nie oznacza, że tak ustalona wartość jest godziwa”. Ustalenie wartości godziwej wymaga wiadomości specjalnych, więc w procesie konieczna będzie opinia biegłego. Jednak już samo porównanie ceny wezwania z wartością księgową akcji „uprawdopodobnia twierdzenia powoda o tym, że proponowana przez akcjonariuszy żądających dematerializacji akcji cena jest wartością niegodziwą i nieekwiwalentną w stosunku do rzeczywistego potencjału i walorów spółki” (podoba mi się sformułowanie: „wartość niegodziwa”). W efekcie, zdaniem sądu, cena wezwania nie uwzględnia interesów akcjonariuszy mniejszościowych.

Ponadto Sąd Apelacyjny uznał, że akcjonariusz wykazał interes prawny w udzieleniu zabezpieczenia. Brak zabezpieczenia znacznie utrudni osiągnięcie celu postępowania, gdyż odwrócenie procesu dematerializacji akcji i powrót spółki na rynek regulowany byłoby niemożliwe, a z pewnością byłoby procesem trudnym, czasochłonnym i kosztownym.

Upowszechnienie się takiego podejścia do ceny minimalnej wezwania pozwoli na lepszą ochronę interesów akcjonariuszy mniejszościowych. Z drugiej strony, zmniejszy pewność co do prawa (łatwość w kalkulacji ceny minimalnej w oparciu o art. 79 ustawy o ofercie) i ograniczy istniejący obecnie automatyzm w wyznaczaniu ceny wezwań. Na pewno jest to droga do równoważenia sprzecznych przecież interesów.

28/08/2015

Rolowanie obligacji

Rolowanie obligacji to nic innego jak zamiana starych obligacji na nowe. Celem takiej zamiany jest restrukturyzacja zadłużenia. Modyfikacji może podlegać nie tylko termin wykupu, ale i wszelkie parametry finansowe (np. wysokość oprocentowania, terminy płatności odsetek) oraz treść zobowiązań wynikających z obligacji (np. kowenanty, dodatkowe świadczenia, przypadki naruszenia). W portfelu obligatariusza nowe obligacje zastępują stare. Rolowanie jest możliwe wyłącznie za zgodą obligatariusza[1]. Bez jego wiedzy i akceptacji przeprowadzenie takiej transakcji nie jest możliwe.

Prawny mechanizm rolowania

Z prawnej perspektywy rolowanie obligacji jest zastąpieniem jednego długu drugim. „Stare” obligacje zastępowane są przez „nowe”, przy czym dług z tych pierwszych wygasa. Osiągnięcie tego celu jest możliwe przy zastosowaniu kilku instytucji prawnych, ale w praktyce najczęściej sięga się do potrącenia umownego. Zwykle przy składaniu zapisu na „nowe” obligacje, obligatariusz składa oświadczenie, które wraz z odpowiednim oświadczeniem emitenta stworzy umowę potrącenia. Potrącana jest wierzytelność obligatariusza do emitenta wynikająca ze „starej” obligacji z wierzytelnością emitenta wobec obligatariusza (a dokładanie inwestora, który złożył zapis na „nową” obligację) o opłacenie „nowej” obligacji. W ten sposób dokonywane jest z jednej strony opłacenie „nowej” obligacji, a z drugiej strony umorzenie długu ze „starej” obligacji.

Nie na wszystko potrzebujemy przepisu

Do tej pory rolowanie obligacji było stosowane na rynku w przeróżnych konfiguracjach, ale przepisy nie wspominały o nim. Jedynym wyjątkiem były regulacje KDPW[2]. Mają one zastosowanie ograniczone do ciągle wyjątkowych na naszym rynku ofert obligacji przydzielanych za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego KDPW.

Mimo tak ograniczonych regulacji wszystko działało bez zarzutu i nie budziło zasadniczych wątpliwości.

Nowe pomysły ustawodawcy źródłem nowych problemów

Zapewne z powodu konieczności uatrakcyjnienia rynku i stworzenia nowych ryzyk prawnych w nowej ustawie o obligacjach pojawił się przepis: „Warunki emisji zawierają dodatkowo, w przypadku gdy przewidywana jest możliwość zaliczenia wierzytelności z tytułu wykupu na poczet ceny nabycia obligacji nowej emisji – wskazanie tej możliwości” (art. 6 ust. 2 pkt. 3).

Na pierwszy rzut oka z tego przepisu nic nie wynika. Mówi on tylko o tym, że jeśli emitent przewiduje rolowanie, to powinien wspomnieć w warunkach emisji o takiej ewentualności. Moim zdaniem, przepis nie niesie żadnej treści i wygląda jak przysłowiowy kwiatek do kożucha (prawnicy wolą mądrzej brzmiący wyraz superfluum).

Można by tu się zatrzymać. Jednak tak stojąc zaraz dopada nas pytanie: a co się stanie, jeśli w warunkach emisji emitent nie wspomni o możliwości rolowania? Przyczyną może być po prostu to, że w momencie emisji nie przewiduje takiej możliwości. A co się stanie jeśli później uzna, że byłoby to niezbędne lub korzystne? Czas życia obligacji to zwykle kilka lat, a przez ten czas sporo może się zmienić.

W mojej ocenie, takie przemilczenie niczego nie zmienia. Skoro dłużnik (emitent) i wierzyciel (obligatariusz) zamierzają w ustalony przez siebie sposób zmienić treść łączącego ich stosunku zobowiązaniowego, to mogą to zrobić. Mogą wygasić „stare” obligacje i w ich miejsce wyemitować „nowe”. Niezależnie od tego czy emitent przewidział taka możliwość w momencie emisji „starych” obligacji. Ich majątek, ich wola.

Jednak na postawione pytanie padają już odmienne odpowiedzi (jak tu nie kochać moich koleżanek i kolegów po fachu?!). Niektórzy twierdzą, że skoro w warunkach emisji nie ma zastrzeżenia możliwości rolowania, to przeprowadzenie takiej operacji jest niemożliwe.

I tu żarty się skończyły i zaczynają się schody. Taka wykładania, moim zdaniem jest nie do zaakceptowania, gdyż jest sprzeczna z samą istotą prawa cywilnego. Wprowadza ograniczenia zasady swobody umów, które nie wynikają wprost z ustawy. W zasadzie prowadzi do domniemania istnienia zakazów w obrocie cywilnoprawnym. Wola zainteresowanych przestaje mieć znaczenie, a wchodzi domniemana wola ustawodawcy (często przekazywana przez prawnika, uznającego się za pośrednika pomiędzy wszechmocnym prawodawcą, a ludem). Co zaś najistotniejsze, taka interpretacja nie chroni żadnych wartości. Należy bowiem zadać retoryczne pytanie, czyj interes chroni? Na pewno nie emitenta, bo uniemożliwia mu restrukturyzację zadłużenia. Wierzyciela, którym jest obligatariusz też nie, bo uniemożliwia mu dokonanie transakcji, którą chciałby dokonać i która może być dla niego z różnych przyczyn korzystna. Kto więc na takim rozumieniu przepisu zyskuje (pomińmy tu sponiewieranego już wcześniej zadowolonego tylko z siebie prawnika)?

Nie mam złudzeń, że takie pomysły interpretacyjne znikną. Ale walczyć z nimi można jedynie powtarzając spokojnie: jeśli emitent i obligatariusz chcą, to mogą rolować obligacje, także w wypadku gdy warunki emisji nie wspominają o możliwości rolowania, gdyż…

[1] Pomijam tu wyjątkową sytuację restrukturyzacji długu opartej o układ zawarty w ramach postępowania upadłościowego, gdzie większość wierzycieli może narzucić mniejszości swoją wizję zmiany treści długu.

[2] § 226 – 234 Szczegółowych Zasad Działania Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych