Tagged: emisja obligacji

Czy można opłacić obligacje aportami?

FreedivingTransakcje restrukturyzacji zadłużenia wymagają zwykle sporej ekwilibrystyki prawnej. Dłużnik zwykle nie ma wystarczających środków, albo nie ma ich w tym właśnie momencie, kiedy mieć je powinien. Głód kapitału musi jednak zostać zaspokojony. A to zmusza do sięgania po nieszablonowe rozwiązania (to dokładnie ten sam mechanizm, który wymusił różnorodność kuchni chińskiej).

W takich warunkach trzeba szukać odpowiedzi na nietypowe pytania. Takie jak w tytule. Czy można zamiast wnosić pieniądze czy ewentualnie potrącać wierzytelności pieniężne przenieść na emitenta obligacji własność (lub inne prawo) do określonych aktywów? Mówiąc wprost: czy można objąć obligacje w zamian za aport?

Jak można się domyślać ani obowiązująca, ani już uchwalona nowa ustawa o obligacjach[1] nie zawiera żadnych regulacji dotyczących sposobu opłacenia obligacji. Nie ma w niej przepisu odpowiadającego np. regulacjom KSH dotyczącym możliwości wnoszenia aportów do spółek kapitałowych. W mojej ocenie nie oznacza to jednak niemożności pokrycia (opłacenia) obligacji wkładami niepieniężnymi. Za taką tezą przemawia szereg argumentów. Po pierwsze, regulacje dotyczące obligacji należą do sfery prawa cywilnego, dla której podstawową zasadą jest swoboda umów. Ograniczenia wolności obrotu cywilnoprawnego powinny mieć wyraźne oparcie w przepisach. Wszelkie wątpliwości powinny być rozwiązywane przy pomocy domniemania możliwości zawarcia danej umowy. Takie podejście gwarantuje możliwie szeroką realizację zasady wolności gospodarczej. Ewentualne ograniczenia powinny być niezbędne dla ochrony konkretnych i istotnych wartości, które nie mogą być zabezpieczone w inny sposób. Ingerencja w zasadę wolności powinna być minimalna. Żadna z tych zasad nie jest spełniona przy postulacie ograniczenia  możliwości opłacania obligacji wyłącznie do wkładów pieniężnych. Brak ustawowego zakazu skutkuje możliwością opłacenia obligacji innymi aktywami niż pieniądze.

Po drugie, obligacja jest papierem wartościowym, w którym dłużnik (emitent) stwierdza jest dłużnikiem właściciela obligacji (obligatariusza) i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia. Źródłem tego zobowiązania emitenta jest fakt dokonania przez obligatariusza spełnienia świadczenia na rzecz emitenta. Założenie, że świadczenie emitenta jest świadczeniem pieniężnym nie powoduje, że świadczenie obligatariusza też musiało mieć taki charakter. Świadczenie emitenta może mieć charakter niepieniężny (np. obligacje zamienne, obligacje z prawem pierwszeństwa), choć w takich przypadkach nie budzi żadnych wątpliwości, że takie obligacje mogą być opłacone w pieniądzu. Nie ma więc przeszkód by odwrócić tę kolejność i dopuścić opłacanie swoistymi aportami obligacji obejmujących pieniężne świadczenie emitenta.

Po trzecie, prawo cywilne pozwala na bardzo elastyczną zmianę stosunków zobowiązaniowych. Strony mogą uzgodnić, że w celu umorzenia zobowiązania dłużnik zobowiązuje się za zgodą wierzyciela spełnić inne świadczenie albo nawet to samo świadczenie, lecz z innej podstawy prawnej, co skutkuje wygaśnięciem dotychczasowego zobowiązania  (tzw. nowacja). Tym bardziej możliwe jest umowne zobowiązanie się dłużnika do zapłaty (zobowiązanie emitenta do wykupu obligacji) w zamian za umorzenie jego niepieniężnego zobowiązania (umorzenie zobowiązania dłużnika rzeczowego wobec wierzyciela). Przy takiej interpretacji zastosowanie konstrukcji odnowienia umożliwia opłacenie obligacji w drodze umorzenia długu niepieniężnego.

Jeśli więc i emitent i obligatariusz zgadzają się na takie rozwiązanie, to dlaczego nie?

 

[1] nową ustawę Sejm uchwalił 28 listopada 2014 r. i przekazał do Senatu i Prezydenta

Reklama

Kiedy emisja obligacji dochodzi do skutku?

ZeitdruckTytułowe pytanie nie wydaje się szczególnie trudne. Zdecydowana większość odpowiedzi będzie sprowadzać się do stwierdzenia, że emisja dochodzi do skutku wtedy gdy wszystkie wyemitowane obligacje zostaną subskrybowane i opłacone. Ewentualnie, pojawi się zastrzeżenie, że gdy określono próg emisji, to wtedy sukces emisji następuje po osiągnięciu tego progu. Tezę taką można też znaleźć w kilku komentarzach. I w żadnym nie doczekała się uzasadnienia. Wielka szkoda, bo moim zdaniem teza ta jest błędna.

Co siedzi w przepisach?

Ustawa o obligacjach (tradycyjnie) ogranicza się do lakonicznego art. 13 ust. 1: „Emitent może określić w warunkach emisji minimalną liczbę obligacji, których subskrybowanie jest wymagane dla dojścia emisji do skutku (próg emisji)”. Regulacja o prawie identycznej treści, znajduje się w art. 45 ust. 1 i 2 projektu nowej ustawy o obligacjach. W konsekwencji niezależnie od tego, czy będziemy analizować obecne, czy projektowane rozwiązania, to problem pozostaje ten sam.

Żeby go rozwikłać należy porządnie przeanalizować zacytowane zdanie. Wynika z niego, że emitent może określić próg emisji, czyli wskazać minimalną liczbę obligacji, których objęcie i opłacenie doprowadzi do zamknięcia emisji. Jeśli emitent sprzeda co najmniej tyle obligacji ile wynosi próg, to emisja dochodzi do skutku. To nie jest sporne.

Teraz jednak musimy przejść do tego, co nie jest w tym przepisie wprost opisane, czyli do sytuacji, gdy emitent nie wyznaczył progu emisji. Z treści przepisu moim zdaniem wynika, że skoro nie ustalono progu emisji, to nie istnieje żadna minimalna ilość akcji, która musi być subskrybowana by emisja doszła do skutku. Dopiero postawienie progu (tak jak ustawienie poprzeczki) tworzy swoistą przeszkodę dla powodzenia emisji. By ją sforsować trzeba sprzedać minimalną ilość obligacji. Jeśli zaś nie ustalono progu emisji, to nie ma żadnych przeszkód dla powodzenia emisji. W takim przypadku zasadą jest, że emisja udaje się przy sprzedaniu jakiejkolwiek ilości obligacji. Do tego co oznacza jakakolwiek ilość, jeszcze wrócę.

Taka teza w pełni koresponduje z celem ustalania progu emisji, którym jest wyznaczenie minimalnego poziomu kapitału, którego pozyskanie interesuje emitenta. Próg emisji ma zapewnić taką ilość kapitału, której zebranie pozwoli na opłacalność całej operacji związanej z emisją obligacji. Dotyczy to zarówno możliwości realizacji założonych celów emisji, jak i opłacalności projektu, czyli zasadności poniesienia kosztów wyemitowania długu i jego obsługi. Niejednokrotnie dopuszczenie do wyemitowania małej ilości obligacji spowodowałyby, że koszty stałe związane z emisją uczyniły by ją nieopłacalną. Przed takimi sytuacjami chroni próg emisji. Nielogiczne byłoby stosowanie takiego zabezpieczenia, gdyby emisja dochodziła do skutku przy subskrybowaniu wyłącznie wszystkich obligacji. Skoro emituję i oferuję np. 100.000 obligacji, to póki ich wszystkich nie sprzedam, to emisja nie dochodzi do skutku. Po co ustanawiać więc próg emisji, jeśli nie da się sprzedać mniej niż potrzebujemy? Przy takim rozumieniu analizowanego przepisu używanie progu emisji traci jakiekolwiek uzasadnienie.

Skąd więc pomysł, że konieczne jest subskrybowanie wszystkich wyemitowanych obligacji? Moim zdaniem jest to nieuprawnione zastosowanie do obligacji, rozwiązania przewidzianego dla akcji. Regulacje akcyjne są bardziej znane i dłużej stosowane, niż przepisy dotyczące obligacji. To może być przyczyną przeniesienia mechanizmu znanego z emitowania akcji, na grunt emisji obligacji. Nie jest to efekt jakiejkolwiek wykładni przepisów, ale raczej swoista kalka intelektualna. W KSH mamy jednoznaczny przepis, który stanowi, że: „zawiązanie spółki akcyjnej następuje z chwilą objęcia wszystkich akcji” (art. 310 § 1 KSH). Przepis ten ma zastosowanie do podwyższeń kapitału zakładowego (art. 431 § 7 KSH). Prawnicy przyzwyczaili się do tego rozwiązania i moim zdaniem bezrefleksyjnie rozciągnęli je na obligacje. Taka operacja jest jednak nieuprawniona. Skoro tożsamego przepisu nie ma w ustawie o obligacjach, to nie można do obligacji stosować restrykcyjnych przepisów akcyjnych. Nie ma możliwości stosowania tych przepisów nawet na zasadzie analogii, gdyż nie ma tu luki w prawie. Wskazane przepisy KSH nie mają zastosowania do obligacji, a obligacje nie mają odpowiedniego „swojego” przepisu. I tyle. Nie muszą. Odmienne regulacje powodują różne skutki.

Jeden to za mało

Wracając do sprawy minimalnej ilości subskrybowanych obligacji. Skoro emitent nie ustalił progu emisji, to może wystarczy subskrybowanie jednej, jedynej obligacji? Takie propozycje też można znaleźć w literaturze. Rozwiązaniu kusi prostotą i elegancją, ale moim zdaniem to pułapka. Jedna obligacja to za mało, bo jedna obligacja nie tworzy serii. Obligacja jest z definicji papierem wartościowym emitowanym w serii (art. 4 ust. 1 ustawy i ten sam numer w projekcie!). Obligacje emitowane w serii, to obligacje reprezentujące prawa majątkowe podzielone na określoną liczbę równych jednostek. Z tego słusznie wyciągany jest wniosek, że seria nie może składać się tylko z jednego papieru wartościowego. Muszą być co najmniej dwa. A tu w zasadzie, dwie. Obligacje.

I dlatego moim zdaniem brak określenia progu emisji obligacji powoduje, że emisja dochodzi do skutku przy subskrybowaniu przynajmniej dwóch obligacji.