Zbycie obligacji po dniu D

künstlerisches Graffito am Kölner ZooRząd przyjął projekt zupełnie nowej ustawy o obligacjach, przy czym zaplanowano jego wejście w życie już 1 stycznia 2015 r. Rewolucja w polskiej polityce z jaką mamy do czynienia w ostatnich dniach może spowodować, że nic z tych planów nie wyjdzie, ale myślę, że warto przestudiować projekt nowej ustawy. Może się to przydać albo jeśli nowe przepisy wejdą w życie, albo już teraz dla odkrycia nowych możliwości interpretacji obecnych regulacji.

Zacznę nietypowo nie od kluczowych zmian, ale od niepozornego przepisu. Dotyka on jednak istotnego problemu, jaką jest możliwość zbycia obligacji zdematerializowanych po tzw. dniu ustalenia osób uprawnionych do otrzymania kwoty wykupu obligacji (tytułowy dzień D). Straszny termin techniczny, ale zabawa z nim może być bardzo kosztowna. Mówiąc bardziej ludzkim językiem: chodzi o możliwość obrotu obligacjami po dniu ustalenia komu emitent ma zapłacić. Albo jeszcze bardziej kolokwialnie: czy można zbyć obligacje po defaulcie (mój Dziadek zamordowałby mnie za użycie takiego koszmarka językowego)? Problem zyskuje olbrzymie znaczenie jeśli zestawimy go z polskimi regulacjami podatkowymi. Skoro rozliczenie straty podatkowej może nastąpić wyłącznie po zbyciu papieru wartościowego, to wyłączenie zbywalności obligacji może spowodować niemożność zmniejszenia strat z inwestycji w papiery emitenta z kłopotami finansowymi. Teraz – przynajmniej w niektórych sytuacjach – jest to możliwe. Najlepszym przykładem takiego działania jest zbycie obligacji bankruta za symboliczną złotówkę, co przynajmniej (na otarcie łez) otwiera możliwość podatkowego rozliczenia kosztów nabycia takich papierów. Jeśli nie ma możliwości zbycia obligacji, to nie ma możliwości rozliczenia straty podatkowej.

Obecna ustawa w ogóle nie zajmuje się tym problemem. W projekcie nowej ustawy mamy następujący przepis: „Po ustaleniu uprawnionych do świadczeń z tytułu wykupu obligacji niemającej postaci dokumentu, prawa z tej obligacji nie mogą być przenoszone” (art. 8 ust. 6 projektu ustawy o obligacjach). W uzasadnieniu projektu można przeczytać, że wprowadzenie takiego ograniczenia jest podyktowane koniecznością zapewnienia bezpieczeństwa i pewności obrotu.

Dzisiejsza praktyka KDPW

Mimo braku regulacji już dziś ten problem istnieje. Na razie tylko w odniesieniu do niewykupionych w terminie zdematerializowanych obligacji rejestrowanych w KDPW. Obrót obligacjami na Catalyst jest co do zasady zawieszany na 3 dni przed tzw. dniem D (dzień ustalenia praw)[1]. Mimo zawieszanie obrotu na Catalyst zbycie obligacji jest teoretycznie możliwe na podstawie umów cywilnoprawnych zawieranych poza rynkiem. Jednak KDPW konsekwentnie odmawia przeprowadzania rozrachunku takich transakcji. Obecne stanowisko KDPW, można przedstawić następująco. Ustalenie osób uprawnionych do świadczeń z wynikających z obligacji rejestrowanych w depozycie papierów wartościowych następuje w oparciu o stany na rachunkach w dniu D. Ustaloną praktyką rynkową jest, że emitenci w warunkach emisji obligacji określają nie tylko dzień wypłaty (dzień W), lecz także dzień D. Jeżeli warunki emisji obligacji wskazują dzień D to, obligacje zobowiązują emitenta do spełnienia świadczenia wyłącznie na rzecz osób uprawnionych z tych obligacji według stanu dzień D. Innymi słowy zbycie obligacji po dniu D powoduje, że kto inny jest właścicielem obligacji, a kto inny jest uprawniony do odbioru kwoty wykupu. W ocenie KDPW, po dniu D obligacje tracą cechę obiegowości, czyli stają się niezbywalne. Zbycie obligacji po tym terminie spowodowałoby, że spełnienie przez emitenta świadczenia (wykup obligacji) nie stanowiłoby wykonania zobowiązania z obligacji, gdyż świadczenie otrzymywałaby osoba nieuprawniona. W efekcie dopuszczenie do sytuacji, gdy za pośrednictwem systemu depozytowego emitent nie może skutecznie realizować świadczeń z papierów wartościowych stanowiłoby niewypełnienie przez KDPW ustawowych obowiązków.

Takie stanowisko KDPW powoduje, że zdematerializowane obligacje zarejestrowane w KDPW praktycznie nie mogą być zbywane po dniu D.

Koniec dyskusji i rozliczeń

Moim zdaniem największe wątpliwości budzi to, że przedstawiona interpretacja wyłącza obiegowość obligacji na okaziciela bez wyraźnej podstawy ustawowej. Oczywiście pogląd dopuszczający taki obrót wymaga rozwiązania szeregu problemów prawnych związanych ze specyfiką systemu depozytowego, ale w mojej ocenie dopuszczenie takich transakcji nie jest niemożliwe. O ile jednak dzisiaj z takim stanowiskiem prawnym można dyskutować, to na gruncie nowej ustawy nie będzie to możliwe. Obrót niewykupionymi w terminie obligacjami zdematerializowanymi będzie ustawowo wyłączony. Zarówno w systemie depozytowym, jak i ewidencyjnym. Obligatariusz pozostanie sam nie tylko z wątpliwej jakości papierem, ale i z nierozliczonymi podatkowo kosztami jego nabycia.

 

[1] stan kont ewidencyjnych na koniec dnia D jest podstawą dla ustalenia osób uprawnionych do otrzymania świadczeń z papierów wartościowych i wielkości tych świadczeń

 

17 comments

  1. Przegląd Finansowy

    Wszedłem na tę stronę aby zadać pewne pytanie właśnie w kontekście obligacji korporacyjnych i natrafiłem na tekst o innym aspekcie problemu – to lubię 😉 Problem w nowym projekcie ustawy, moim zdaniem, rozwiązuje się przez „wylanie dziecka z kąpielą”, zapewne za podszeptem KDPW, któremu to KDPW jest tak wygodniej. Dla samego rynku, w mojej opinii, byłoby więc ożywiające, aby umożliwić handel takimi „papierami” po dniu D – wręcz szedłbym dalej i proponował stworzenie specjalnego rynku publicznie notowanych takich „śmieci” – wielu inwestorów, małych i dużych zapewne też, mogłoby się ucieszyć na taką okazję wyczyszczenia portfeli. Paru windykatorów miałoby też nowe obszary do zagospodarowania.
    Niestety odnoszę wrażenie, że regulatorzy rynku dążą raczej do jego przeregulowania i zabetonowania, zamiast do otwarcia.

    Zaś na koniec pytanie, które miałem zadać na początku. Co Pan sądzi o praktyce zdefaultowanych emitentów (przykład Polfa), którzy żądają od inwestorów złożenia oryginałów świadectw depozytowych, uzależniając od tego wypłatę odsetek poza KDPW. Jakie jest drugie dno tego wybiegu? Czy może chodzić o utrudnienie zakładania spraw w sądzie?

    • Wojciech Chabasiewicz

      Zgadzam się w całości. Zamiast rozwiązania całego problemu wybrano zakaz, który spowoduje zupełnie nowe problemy. Wtórny rynek na takie papiery wysokiego ryzyka na pewno by był. A tak zamiast niego będziemy mieć protezy prawne typu umowy przedwstępne, przelewy wierzytelności itp., wszystko by obejść zakaz zbywania (tak jak przy akcjach pracowniczych w prywatyzacjach). Zamiast bezpieczeństwa – nowe ryzyka.
      Ze świadectwami depozytowymi jest problem. Warunki emisji zwykle nie przewidują procedury i uzyskiwania i wymagań, a w szczególności nie określą czasu blokady , bo … nie przewidują defaultu. Ostatnio modna (niestety) stała się propozycja wykupu „z pominięciem KDPW” i żądanie świadectwa. Emitent chce mieć pewność, że ugodę (rolowanie, a więc potrącenie wierzytelności) zawiera z faktycznym wierzycielem. Stąd żądanie świadectwa depozytowego. Nie widzę drugiego dna. Jeśli obligatariusz sprzeda papiery przed zawarciem ugody to rolować papiery może nabywa. Jeżeli obligatariusz nie sprzeda i nie zroluje to jest wierzycielem i może dochodzić swoich praw w wybrany sposób (realizacja zabezpieczeń, albo proces sądowy).

      • Przegląd Finansowy

        A czy ewentualnego do pozwu nie potrzebuje oryginału świadectwa? Albo chociaż odpisu? Dom Maklerski drugiego egzemplarza świadectwa nie wydaje, bo papiery są zablokowane na rachunku. Jeżeli ktoś złoży oryginał dłużnikowi nie robiąc zawczasu odpisu notarialnego to czy nie pozbawia się jednego z dowodów w postępowaniu sądowym?

    • Michał Stano

      A co z roszczeniami np. do Zarządzu upadłej spółki po przeniesieniu własności obligacji? Czy nowy właściciel ma wszelkie prawa by później wchodzić w procesy cywilne – żądać odszkodowań i zabezpieczeń na prywatnym majątku oszusta? Czy też ma prawo jedynie ograniczone do tego co odda mu syndyk (bo przecież wie że kupił obligacje upadłej spółki, zna wszelkie okoliczności bankructwa i to nie on jest poszkodowany personalnie)? Bo z tego co tu napisane zrozumialem, że obligacja na okaziciela to wiązka nierozerwalnych praw, którą przekazuje się wraz z jej zbyciem, czy tak?

      • Wojciech Chabasiewicz

        Roszczenia obligatariusza bezpośrednio wobec członków zarządu emitenta obligacji to bardzo trudny problem. W spółce z o.o. jest osobna podstawa odpowiedzialności członków zarządu za długi emitenta (art. 299 KSH). W spółce akcyjnej nie ma takiego przepisu i co do zasady nie ma odpowiedzialności członków zarządu za długi spółki, w tym długi z obligacji. W wyjątkowych przypadkach, można próbować (i toczą się takie procesy) opierać odpowiedzialność odszkodowawczą członka zarządu spółki wobec obligatariusza na zasadzie odpowiedzialności za tzw. czyn niedozwolony (art. 415 KC).

      • Michał Stano

        Zgadza się, ale chodzi mi o konkretnie ten przypadek, gdy ktoś kupuje od wcześniejszego właściciela obligacje już po ogłoszeniu upadłości i następnie chce dochodzić tych odszkodowań we własnym imieniu (np. doprowadzenie do niekorzystnego rozporządzenia mieniem albo pokrzywdzenie wierzycieli, co wynika z prawa upadłościowego). Czy ma takie prawo?

      • Wojciech Chabasiewicz

        Takie prawa (roszczenia odszkodowawcze) moim zdaniem nie wchodzą w skład praw wynikających z obligacji. Jeśli więc założymy, że obligatariusz poniósł szkodę, a następnie zbył obligacje, to nabywca obligacji nie nabędzie na tej podstawie takich roszczeń odszkodowawczych. W mojej ocenie wymaga to osobnego przelewu tych wierzytelności odszkodowawczych.

  2. Pingback: Świadectwo depozytowe przy wykupie obligacji | Ochrona praw inwestora
  3. Kamil Staniucha

    Właśnie zawarłem przedwczoraj umowę na zbycie niewykupionych obligacji po cenie umownej. Dostałem pieniądze na konto i dałem dyspozycję do Domu Maklerskiego na przeniesienie obligacji z mojego rachunku pap. wart. na rachunek pap. wart. nabywcy. Dziś tj. 17 lipca 2015 dostałem informację z DM , że KDPW odrzuciło transakcję argumentując niemożnością zbycia obligacji po dacie zapadalności (wykupu). W moim przypadku chodzi o obligacje wyemitowane w lutym 2012 r. z terminem wykupu w lutym 2014 r.
    I tutaj mam pytanie – czy w/w obligacje podpadają pod obecnie od ponad 2 tyg. obowiązującą nowelizację ustawy, czy ustawa ta dotyczy tylko nowych emisji obligacji od 1 lipca 2015 r. ? Jeśli jednak nie podpadają pod tę ustawę, bo jak mniemam prawo nie może działać wstecz, i jest to nadal tylko stanowisko/interpretacja KDPW do stanu prawnego przed 1 lipca 2015 r. to jak można przeprowadzić jednak taką operację ? Czy w umowie kupna/sprzedaży zawarcie ustępu o zrzeczeniu się prawa (przeniesieniu uprawnień) do kwot z tytułu wykupu i zaległych 3 kuponów odsetkowych na rzecz nowego właściciela obligacji nie byłoby skuteczne w sporze z KDPW, skoro ich dotychczasowe stanowisko przed 1 lipca nie miało podstaw ustawowych ? Zwłaszcza , że w Nocie Informacyjnej (Warunkach Emisji) jest zapis „Nie istnieją ograniczenia w zbywalności Obligacji” bez żadnych warunków czasowych i/lub zdarzeniowych np. , że tylko do czasu nadejścia dnia D ? Czy stanowisko KDPW przed 1 lipca nie byłoby niezgodne ze zgodną z prawem umową zawartą pomiędzy Emitentem a Obligatariuszem , ktokolwiek by nim nie był przed i po dniu D ? A tym samym łamaniem przepisów prawa cywilnego ?

    • Wojciech Chabasiewicz

      KDPW nie stosuje do starych obligacji nowej ustawy, a jedynie twierdzi (na gruncie starej ustawy), że konstrukcja systemu depozytowo-rozliczeniowego uniemożliwia przenoszenie obligacji po dniu ustalenia praw. Mam długą (i prawniczo bardzo ciekawą) korespondencję z KDPW na ten temat. Moim zdaniem, KDPW w ten nieuprawniony sposób wprowadza zakaz zbywania obligacji bez podstawy prawnej. Dla KDPW istotniejsze są inne wartości, a w szczególności zasada nierozszczepiania prawa z papierów wartościowych. Dla przecięcia tego sporu i uzyskania jednoznacznej prawnej autoryzacji takich działań, z inicjatywy KDPW w nowej ustawie znalazł się już odpowiedni przepis (a w zasadzie bardzo nieodpowiedni). Oczywiście rozstrzygnięcia KDPW można kwestionować, ale tu konieczny byłby proces cywilny, albo arbitraż (za zgodą stron), na co nikt na razie się nie zdecydował.

      • Kamil Staniucha

        Wspomina Pan powyżej o protezach prawnych np. przelew (cesja) wierzytelności. Ale czyż sprzedaż obligacji innemu podmiotowi to nie de facto to samo, bo zmienia się wierzyciel , a wierzytelność i dłużnik pozostają ci sami ? Jaka więc jest różnica w kontekście art 509 k.c. ?
        Czy mam rozumieć , że jeśli zawrę z drugą stroną umowę cesji wierzytelności to KDPW nie ma wtedy nic do gadania ? Skoro „Nie istnieją ograniczenia w zbywalności Obligacji” i strony zawierają umowę cesji wierzytelności na bazie obowiązującego prawa tj. w/w art 509 k.c. to czy nie należałoby odwrócić kota ogonem i KDPW nakazać udowodnienie „niezgodności” z prawem takiej umowy ? 🙂 Zwłaszcza dopełniając zalecanego przez k.c. powiadomienia dłużnika o zmianie wierzyciela i powiadamiając także KDPW o tym fakcie ?
        A co sądzi Pan o zaskarżeniu takiego nieuprawnionego ustawowo działania KDPW u Rzecznika Praw Obywatelskich ?

  4. Wojciech Chabasiewicz

    Dla KDPW istotne są wyłącznie obligacje, a nie umowy pomiędzy obligatariuszem i innymi podmiotami. W dniu D powstaje lista uprawnionych do otrzymania kwot długu z obligacji. W ocenie KDPW zbycie obligacji po dniu D powodowałoby, że jeden podmiot byłby uprawniony do otrzymania kwoty długu (zbywca), a inny byłby właścicielem obligacji (nabywca). Z tej przyczyny KDPW odmawia rejestracji transakcji, co powoduje, że uprawniony pozostaje obligatariuszem (obligacje są zapisane na jego rachunku). Cesja przez niego jakichkolwiek wierzytelności z obligacji nie zmienia stanu właścicielskiego, a tworzy jedynie roszczenia pomiędzy obligatariuszem a nabywcą wierzytelności. Te roszczenia istnieją i są realizowana poza systemem depozytowo-rozliczeniowym. W efekcie powiadomienie KDPW o cesji nic nie zmienia. Jedyną możliwością, jaką widzę, jest zakwestionowanie takiej interpretacji i praktyki KDPW (na gruncie starej ustawy) w ramach procesu odszkodowawczego przeciwko KDPW.

    • Kamil Staniucha

      To przecież paranoja !!! „W ocenie KDPW zbycie obligacji po dniu D powodowałoby, że jeden podmiot byłby uprawniony do otrzymania kwoty długu (zbywca), a inny byłby właścicielem obligacji (nabywca).”
      Czyż zapis w k.c. Art. 509. § 2. „Wraz z wierzytelnością przechodzą na nabywcę wszelkie związane z nią prawa, w szczególności roszczenie o zaległe odsetki” nie jest wystarczająco jednoznaczny ?
      Zatem i prawo nabyte przez wierzyciela (obligatariusza) w dniu D przechodzi na nowego właściciela obligacji.
      Nie wypowiedział się Pan powyżej w temacie zgłoszenia do RPO łamania prawa wynikającego z k.c. i tym samym wolności obywatelskiej , a także podważaniu zaufania obywatela do państwa polskiego mającego gwarantować te wolności i stosowania prawa ?

      • Wojciech Chabasiewicz

        Moim zdaniem to nie jest sprawa, którą zajmie się RPO. Ale mogę się mylić. Można spróbować. W mojej ocenie to są roszczenia cywilne, które powinny być chronione w procesie.

  5. Kamil Staniucha

    RPO – w kompetencjach ma zapisaną ochronę stosowania prawa , a tu jest łamanie zapisów ustawy jaką jest Kodeks Cywilny przez instytucję państwową. Poza tym nie wiem co na to by powiedziała KNF ?

    W poście z dnia 19 lipca 2015r. napisał Pan, że „KDPW nie stosuje do starych obligacji nowej ustawy…”. Poprosiłem ustnie POK domu maklerskiego o podanie przyczyny odrzucenia transakcji i na razie otrzymałem z ich Centrali nieoficjalną mailową informację ” KDPW odrzucił przeniesienie własności obligacji po terminie ich wykupu na podstawie art. 8 ust.6 pkt 6 Ustawy o obligacjach z dnia 15.01.2015r. obowiązującej od 1 lipca 2015 r.”, a przypominam, że sprawa dotyczy starych obligacji, których termin wykupu był w lutym 2014 r. Jak zwrócę się do nich na piśmie to i pisemną oficjalną podkładkę mi wyślą.
    Tak więc tu punktem zaczepienia w walce o swoje prawa byłoby niedziałanie prawa wstecz.

    • Wojciech Chabasiewicz

      Moje wątpliwości co do tej praktyki KDPW, na gruncie starej ustawy już wyrażałem. Mam Pan rację, że do obligacji wyemitowanych pod rządami starej ustawy stosuje się dotychczasowe przepisy (art. 109 ustawy o obligacjach z 15.1.2015). Do takich starych obligacji nie można więc stosować przepisów nowej ustawy.

Skomentuj

Wprowadź swoje dane lub kliknij jedną z tych ikon, aby się zalogować:

Logo WordPress.com

Komentujesz korzystając z konta WordPress.com. Log Out / Zmień )

Zdjęcie z Twittera

Komentujesz korzystając z konta Twitter. Log Out / Zmień )

Facebook photo

Komentujesz korzystając z konta Facebook. Log Out / Zmień )

Google+ photo

Komentujesz korzystając z konta Google+. Log Out / Zmień )

Connecting to %s