16/04/2015

Akt notarialny zabezpiecza obligatariuszy (albo nie)

W polskim prawie mamy sporo instytucji, które powstały tylko i wyłącznie po to by ominąć czasochłonne, ryzykowne i kosztowne spotkanie z sądem. Po to właśnie wymyślono bankowe tytuły egzekucyjne (teraz już świętej pamięci) i notarialne oświadczenia dłużnika o poddaniu się egzekucji (art. 777 KPC). Te oświadczenia, nazywane czasem – ze względu na swoją śmiertelną skuteczność – trzema kosami, mogą być zabezpieczeniem wszelakich wierzytelności pieniężnych w tym również wierzytelności z obligacji. Jednak ze względu na specyfikę tych papierów wartościowych, czasami siła i skuteczność trzech kos może ulec całkowitemu stępieniu. Trzymając się stylistyki horroru, można powiedzieć, że diabeł tkwi w szczegółach.

Koniec żartów

Oświadczenie o poddaniu się egzekucji działa stosunkowo prosto. Brak zapłaty zabezpieczonego długu upoważnia wierzyciela do wszczęcia egzekucji komorniczej. By ją rozpocząć potrzebne jest uzyskanie w sądzie tzw. klauzuli wykonalności. Klauzula na orzeczeniach sądowych ma postać czerwonej pieczęci, więc przyjęło się mówienie o przybiciu klauzuli. Na aktach notarialnych sąd nic nie przybija, tylko wydaje krótkie postanowienie wskazujące jaki akt opatrzył klauzulą wykonalności (pieczęcie na postanowieniu są czerwone lub fioletowe). Wydanie orzeczenia klauzulowego nie poprzedza ani dogłębne badanie sprawy (np. istnienia długu z obligacji), ani nawet zawiadamianie dłużnika o samym postępowaniu, czy nawet jego wyniku. Wszystko dzieje się szybko (oczywiście w realiach polskiego sądownictwa), czyli od kilku dni do kilku tygodni (w zależności od sądu i sędziego). Wierzyciel, po otrzymaniu klauzuli wykonalności, uruchamia komornika, który zajmuje aktywa niesolidnego dłużnika.

W taki sposób, używając trzech siódemek można zaspokoić swoje wierzytelności. O działaniach egzekucyjnych wierzyciela dłużnik niejednokrotnie dowiaduje się dopiero, gdy środki znikną z jego rachunku bankowego, albo gdy cenne aktywa zostaną zajęte. Marzenie każdego wierzyciela.

Dłużnicy obligatariusza

Oświadczenia o poddaniu się egzekucji mogą złożyć wszyscy dłużnicy lub tylko niektórzy. W przypadku emisji obligacji może złożyć je oczywiście główny zainteresowany, czyli sam emitent. Złożyć mogą je również współdłużnicy, czyli najczęściej poręczyciele oraz dłużnicy rzeczowi, czyli właściciele aktywów obciążonych hipotekami i zastawami na rzecz obligatariuszy. Złożenie takich oświadczeń przez każdego z nich pozwala wierzycielowi na uniknięcie procesu sądowego z danym dłużnikiem i natychmiastowe rozpoczęcie egzekucji z jego majątku. Dla jednych radość, a dla drugich płacz.

Wierzyciel, czyli kto?

Tak zarysowaną szybką ścieżką może podążać wierzyciel wyposażony w odpis aktu notarialnego, zawierającego oświadczenie dłużnika o poddaniu się egzekucji. Diabelski problem, o którym wspomniałem na początku może pojawić się w treści takiego aktu. Sprowadza się on do tego kto jest wskazany w takim oświadczeniu, jako wierzyciel. Zabezpieczające wierzytelności z obligacji oświadczenie o poddaniu się egzekucji powinno precyzować, że wierzycielem, który może skorzystać z dobrodziejstwa trzech siódemek jest każdy obligatariusz uprawniony z danych obligacji. W takim wypadku zarówno uzyskanie odpisu aktu notarialnego, jak i uzyskanie na nim klauzuli wykonalności wymaga jedynie wykazania statusu obligatariusza, czyli przedłożenia świadectwa depozytowego, odpisu z ewidencji albo samego dokumentu obligacji.

Niestety, zdarzają się na rynku akty notarialne, które jako wierzycieli wskazują z imienia i nazwiska albo firmy konkretne osoby, zwykle są nimi ci obligatariusze, którzy objęli obligacje w obrocie pierwotnym (przyjęli propozycje nabycia). Obligatariusz, który nabył tak zabezpieczone obligacje w obrocie wtórnym zwykle nie może skorzystać z trzech siódemek. Nabywca obligacji nie jest bowiem wskazany w treści aktu notarialnego, jako wierzyciel. Akt bowiem wyraźnie wskazuje konkretne osoby, a nie osoby które nabyły od nich obligacje. Nawet jeśli treść notarialnego oświadczenia o poddaniu się egzekucji dopuszcza możliwość użycia go przez nabywców obligacji od wskazanych w nim konkretnych osób, to nie zawsze załatwia to sprawę. Skorzystanie z takiego zabezpieczenia będzie wymagało wykazania wszystkich kolejnych transferów obligacji począwszy od zbycia przez osobę wskazaną w akcie notarialnym, aż po aktualnego obligatariusza. Może być faktycznie co najmniej utrudnione (to coś na kształt nieprzerwanego szeregu indosów wekslowych, ale bez weksla), a czasami niemożliwe. Tak będzie np. w przypadku obligacji dopuszczonych do obrotu giełdowego, którego podstawową cechą jest anonimowość. Nie da się wykazać kto od kogo kupił które obligacje na Catalyst.

Specyfika obligacji i ich zabezpieczania polega na tym, że zabezpieczenie nie może być powiązane z osobą konkretnego obligatariusza. Kluczową cechą obligacji jest ich obiegowość, czyli możliwość zbywania. Powiązanie zabezpieczenia z konkretnym obligatariuszem wymusza przenoszenie obligacji wyłącznie wraz z takim zabezpieczeniem. W ramach obrotu giełdowego nie ma możliwości identyfikacji ani obligatariusza, ani konkretnej obligacji. Nie ma więc możliwości wykazania ciągu nabyć danej obligacji przez konkretną osobę, a przez to wykazania następstwa prawnego.

W efekcie oświadczenia o poddaniu się egzekucji wskazujące jako uprawnionych konkretnych obligatariuszy są bezużyteczne dla nabywców obligacji.

Istnienie trzech siódemek zabezpieczających obligacje to dobra wiadomość. Jednak jeszcze nie wspaniała. By nie być zmuszonym do poczucia różnicy między jednym a drugim, warto – wiem, że to nudne – przeczytać ze zrozumieniem dokumentację ofertową obligacji.

09/04/2015

Informacja wewnętrzna a kierunek zmiany ceny

Wychodzenie z polskiego podwórka jest zwykle bardzo ożywcze. Tym razem, niemieckie peregrynacje znajomego doktoranta (Panie Marcinie, bardzo dziękuję!) przyniosły mi świeży i co ważniejsze ciekawy wyrok Trybunału Sprawiedliwości UE[i] dotyczący tzw. informacji wewnętrznych. Tym zwrotem Dyrektywa w sprawie wykorzystywania poufnych informacji[ii] („Dyrektywa”) określa to co w Polsce znane jest jako informacje poufne. Wyrok Trybunału dotyczy rozumienia pojęcia „ścisłego charakteru” tych właśnie informacji.

Total return swaps i … kara

Wszystko zaczęło się stosunkowo niewinnie. Wendel S.A. („Wendel”) zawarła z czterema instytucjami finansowymi umowy typu total return swaps („TRS”), których instrumentem bazowym były akcje Saint-Gobain. Dla zabezpieczenia TRS instytucje finansowe nabyły 85 mln akcji Saint-Gobain. Jednocześnie z zawarciem TRS Wendel uzyskała od tych samych i jeszcze jednej instytucji finansowej wsparcie finansowe w całkowitej kwocie zbliżonej do kwoty TRS.

TRS – jak każde swapy – polegają na wymianie przepływów pieniężnych. Istotą TRS jest to, że jedna strona umowy zobowiązuje się do określonych płatności, a w zamian za to druga strona zobowiązuje się do płacenia kwot odpowiadających temu co uzyska z aktywa bazowego, którego najczęściej jest właścicielem. Tymi świadczeniami są najczęściej odsetki, ale mogą być też np. dywidendy, czy jakiekolwiek inne świadczenia z instrumentu bazowego. Najczęściej składnikami bazowymi TRS są indeksy lub obligacje, ale mogą też nimi być – tak jak w tej sprawie – akcje. TRS daje możliwość osiągania korzyści z danego aktywa bez nabywania go. Tak też było w tej sprawie, Wendel zawarła umowy TRS na akcje Saint-Gobain, ale samych akcji nie nabyła.

Następnie Wendel podjęła decyzję o rezygnacji z TRS i klasycznym nabyciu akcji Saint-Gobain. W ciągu kolejnych 3 miesięcy nabyła 66 mln akcji, dających ponad 17,6% kapitału Saint-Gobain, o czym sukcesywnie informowała rynek.

Po przeprowadzeniu postępowania wyjaśniającego francuski nadzór finansowy uznał, że wola nabycia przez Wendel istotnego pakietu akcji Saint-Gobain istniała od momentu zawierania TRS. Zarzucono Wendel i jej prezesowi (J.B.Lafont), że nie podali do publicznej wiadomości zasadniczych cech transakcji finansowych zawieranych przez Wendel. Zarówno na Wendel, jak i na jej prezesa francuski nadzór finansowy nałożył karę pieniężną w wysokości 1,5 mln EUR. Prezes Lafont w toku postępowania podniósł, że informacja o TRS nie była informacją poufną. Argumentował, że informacje te nie były „ściśle określone”, gdyż nie można było przewidzieć w jaki sposób ulegnie zmianie cena akcji Saint-Gobain, po podaniu tych informacji do publicznej wiadomości. Prezes Lafont wskazywał więc, że informacją poufną jest tylko taka informacja, o której można powiedzieć, że spowoduje wzrost, albo spadek kursu. W ramach postępowania odwoławczego francuski sąd zwrócił się z pytaniem prejudycjalnym do Trybunału dotyczącym wykładni Dyrektywy.

Kierunek nie jest ważny

Trybunał swój wywód zaczął od przypomnienia celów regulacji, wskazując, że szybkie i rzetelne ujawnianie informacji wzmacnia integralność rynku, podczas gdy selektywne ujawnianie informacji może prowadzić do utraty zaufania inwestorów do integralności rynków finansowych. Po drugie, wskazano, że przepisy wymagają jedynie, by informacja po upublicznieniu miała prawdopodobnie znaczny wpływ na ceny instrumentów finansowych. Po trzecie, Trybunał podniósł, że informacja wewnętrzna daje jej posiadaczowi przewagę w stosunku do wszystkich innych uczestników rynku, którzy jej nie posiadają.

Wychodząc z zawartej w Dyrektywie definicji „informacji wewnętrznej” Trybunał wskazał, że informacje uważa się za informacje dokładne [o ściśle określonym charakterze], jeżeli wskazują one na zestaw okoliczności lub wydarzenie, które są na tyle szczególne [szczegółowe], aby umożliwić wyciągnięcie wniosków w zakresie możliwego wpływu tego zestawu okoliczności lub wydarzenia na ceny instrumentów finansowych. W ocenie Trybunału, Dyrektywa nie wymaga, aby informacja umożliwiała ustalenie, w jaki sposób zmieni się cena danych instrumentów finansowych. Przeciwne założenie, mogłoby – zdaniem Trybunału – naruszać cele regulacji. Wszystko to doprowadziło Trybunał do wniosku, że do celów uznania informacji za informacje o ściśle określonym charakterze nie jest konieczne, aby możliwe było wywnioskowanie z nich z dostatecznym stopniem prawdopodobieństwa, że ich potencjalny wpływ na cenę danych instrumentów finansowych będzie miał określony charakter, gdy zostaną one podane do publicznej wiadomości.

Tymczasem w Polsce …

Wskazany wyrok będzie miał istotne znaczenie dla wykładni naszej ustawy o obrocie. Zawarta w niej definicja informacji poufnej – w ślad za Dyrektywą – stawia informacji warunek precyzyjności. Informacja jest precyzyjna, gdy jej charakter „w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych”[iii]. Interpretując wskazany zwrot polskiej ustawy w świetle wyroku Trybunału w sprawie Lafont nie można stawiać wymagania, by dla uznania informacji za informację poufną konieczne było przewidzenie, czy jej publikacja spowoduje wzrost, czy spadek ceny. Wystarczy samo stwierdzenie, że istnieje dostateczne prawdopodobieństwo, że dojdzie do zmiany ceny.

[i] Wyrok Trybunału (druga izba) z dnia 11 marca 2015, C-628/13

[ii] Dyrektywa w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku

wraz z dyrektywą wykonawczą

[iii] art. 154 ust. 1 pkt. 1) ustawy o obrocie instrumentami finansowymi

31/03/2015

Warunki w wezwaniu na GTC

Sporo się dzieje ostatnio na rynku przejęć. Jedną z ciekawszych transakcji jest wezwanie na mojego ulubionego dewelopera, czyli Globe Trade Center S.A. (Ania, rozumiesz skąd ten sentyment). Wezwanie ogłosił fundusz z grupy Lone Star, mający już 32,5% akcji GTC, a zamierzający zwiększyć zaangażowanie aż do 66%. Ciekawa jest nie tylko wysoka cena, której ogłoszenie spowodowało znaczny skok kursu akcji, ale przede wszystkim warunki, które muszą zostać spełnione by zainteresowani akcjonariusze ją otrzymali.

GTC od miesięcy poszukuje sposobu na dokapitalizowanie. Ostatnia uchwała o emisji akcji z prawem poboru przepadła w głosowaniu na walnym zgromadzeniu w październiku 2014 r. Spółka właśnie przedstawiła projekt kolejnej uchwały emisyjnej, która jest prawie identyczna jak poprzednia. Tym razem ogłoszenie spółki o walnym zbiegło się w czasie z wezwaniem ogłoszonym przez jej głównego akcjonariusza. I nie jest to przypadek. Obie transakcje są bardzo ściśle powiązane.

Cena wezwania to 6,10 zł, podczas gdy minimalna cena wezwania to 5,50 zł (cena ostatnich transakcji wzywającego), a średni kurs to tylko 5,36 zł. Nie bez znaczenia jest też fakt, że wezwanie poprzedza emisję nowych akcji z prawem poboru, co grozi akcjonariuszom albo dodatkowymi wydatkami na akcje nowej emisji, albo rozwodnieniem. Wszystko wskazuje na to, że cena jest atrakcyjna. Zapisy w wezwaniu będą zbierane w terminie od 18 maja do 3 czerwca. Rozliczenie transakcji zawartych w wyniku wezwania nastąpi do 10 czerwca. Tymczasem, walne zgromadzenie, które ma podjąć uchwałę emisyjną zwołano na dzień 23 kwietnia. W treści wezwania zastrzeżono warunki. Najistotniejszym jest podjęcie przez walne zgromadzenie uchwały o emisji akcji z prawem poboru o określonych parametrach, które oczywiście są zbieżne z tymi wskazanymi w projekcie uchwały przedstawionym przez Zarząd GTP w ogłoszeniu o zwołaniu kwietniowego walnego. Zastrzeżenie takiego warunku powoduje, że dopóki nie będzie uchwały emisyjnej, dopóty nikt nie będzie mógł marzyć o zbyciu akcji GTC w wezwaniu po zaproponowanej przez wzywającego cenie.

Wzywający zabezpieczył się na wypadek opóźnień. Oprócz wynikających z przepisów możliwości przedłużania zapisów, wezwanie przewiduje, że uchwała emisyjna musi zostać podjęta nie później niż w ostatnim dniu okresu przyjmowania zapisów.

Nie bez znaczenia dla całej układanki jest dzień prawa poboru, czyli dzień według którego określa się akcjonariuszy, którym przysługuje prawo poboru nowych akcji. Projekt uchwały emisyjnej wyznacza go na 22 czerwca, a wezwanie daje możliwość wzywającemu wnioskowania o zmianę tego terminu. W wypadku złożenia takiego wniosku, podjęcie przez walne zgromadzenie odpowiedniej uchwały jest warunkiem wezwania. Prawa wzywającego są więc dobrze chronione. Wyznaczenie dnia prawa poboru na dzień przypadający po dniu rozliczenia wezwania powoduje, że jeśli wszystko pójdzie zgodnie z planem wzywającego, to głównym uprawnionym z prawa poboru będzie on sam. Akcje nabyte w wezwaniu otrzymają bowiem prawo poboru.

Całość tworzy bardzo precyzyjnie zaprojektowany mechanizm, który ma pozwolić na dokapitalizowanie spółki, na określonych przez wzywającego warunkach. Wszystko jest jasne i transparentne. Pozostaje tylko podjąć decyzję.

25/03/2015

Przebić welon Tauronu

Anglojęzyczne nazwy instytucji prawnych dostarczają wiele radości. Moje ulubione to green shoe option (może ktoś wie skąd wzięła się ta nazwa?) i texas shoot-out, ale przebijanie welonu korporacyjnego (piercing the corporate veil) też jest wysoko na tej liście.

A sprawa jest bardzo aktualna.

Tauron i wiatraki

Przed kilku laty Polska Energia – Pierwsza Kompania Handlowa („PE-PKH”), spółka zależna Tauronu zawarła 15-letnie umowy na sprzedaż energii wiatrowej i zielonych certyfikatów z kilkunastoma kontrahentami, po sztywnej cenie. Wierzytelności z tych długoterminowych umów są zabezpieczeniem kredytów udzielonych kontrahentom PKH przez – jak donoszą media – wszystkie większe polskie banki, poza Pekao. Od pewnego czasu, co niektórzy łączą ze spadkiem rynkowych cen energii i zielonych certyfikatów, Tauron i PE-PKH podejmują różne działania skierowane na rozwiązanie problemu. W pierwszej kolejności, PE-PKH stopniowo ograniczała działalność i wyzbywała się majątku. Następnie, 2 lipca 2014 r. otwarto jej likwidację. Wierzyciele zgłosili wierzytelności o wartości przekraczającej 4 mld złotych, wynikające z opisanych długoterminowych umów sprzedaż energii. W odpowiedzi na to, PE-PKH złożyła wniosek o ogłoszenie swojej upadłości, wskazując w nim, że choć ma zyski oraz na bieżąco reguluje swoje zobowiązania, to jest niewypłacalna ze względu na „potencjalne wierzytelności przyszłe, których wartość przekracza wartość majątku PE-PKH”. Upadłości jednak nie ogłoszono. Tarnowski sąd oddalił wniosek wskazując, że jednak PE-PKH nie jest niewypłacalna. Niepowodzenie upadłościowego rozwiązania umów długoterminowych skłoniło PE-PHK do wykonania kolejnego ruchu. PE-PKH właśnie złożyła swoim kontrahentom oświadczenia o wypowiedzeniu umów. „Przyczyną wypowiedzenia umów przez PE-PKH było naruszenie ich postanowień przez kontrahentów polegające na odmowie przystąpienia w dobrej wierze do renegocjacji warunków umów”.

W międzyczasie Minister Skarbu Państwa otrzymał od czterech amerykańskich kongresmenów pismo z apelem, by przyjrzał się działaniom Tauron w tej sprawie.

Jak widać, jest ostro i bardziej niż interesująco.

I wreszcie welon

W odpowiedzi na wypowiedzenie umów, kontrahenci PE-PKH, w tym giełdowa Polenergia, zakwestionowali skuteczność wypowiedzenia. Równocześnie opublikowali oświadczenie, w którym przedstawiają ten spór, jako konflikt na linii inwestorzy farm wiatrowych – Skarb Państwa i Grupa Tauron. Kontrahenci PE-PKH domagają się od Skarbu Państwa „interwencji w trybie nadzoru właścicielskiego”. Od strony prawnej znacznie ciekawszy jest jednak drugi wątek zawarty w tym oświadczeniu. Właściciele farm wiatrowych wskazują, że podjęte przez Tauron działania likwidacyjne naruszają reguły prawne i obyczaje biznesowe. Za takim twierdzeniem przemawia m.in. uzasadnienie wydanego w tej sprawie postanowienia Sądu Apelacyjnego w Katowicach, który stwierdził, że: „Likwidacja spółki przez jedynego wspólnika po przeniesieniu niemal wszystkich składników majątku na inne podmioty, będąca odpowiedzią na brak zgody kontrahenta na renegocjacje umowy i obniżenie cen, jest zachowaniem nagannym, sprzecznym z podstawowymi zasadami lojalności kontraktowej w obrocie gospodarczym” oraz „zachowanie polegające na zlikwidowaniu spółki tylko i wyłącznie po to, aby doprowadzić do wygaśnięcia długoterminowej umowy potencjalnie mogłoby zostać uznać za bezprawne”. Istotne jest, że zarzuty podejmowania bezprawnych działań skierowane są wprost do Tauron, a nie tylko PE-PKH, która jest stroną spornych umów. Pozwala to kontrahentom PE-PKH na wskazanie, że „w wysokorozwiniętych gospodarkach wolnorynkowych od dawna wypracowano instrumenty prawne, które takie działania, wątpliwe etycznie, skutecznie utrudniają. Należy do nich między innymi zasada odpowiedzialności przebijającej (ang. piercing the corporate veil), która wierzycielom pokrzywdzonym przez likwidację spółki zależnej daje prawo dochodzenia odszkodowania od podmiotu decydującego o takiej likwidacji”.

I tak doszliśmy do tytułowego welonu. Przedstawiona sprawa jest świetnym przykładem próby zastosowania w polskich realiach prawnych wypracowanego w zachodnich systemach mechanizmu przebijania lub jak wolą niektórzy unoszenia welonu korporacyjnego. Konstrukcja ta przewiduje, że w wyjątkowych sytuacjach krzywdzące dla wierzycieli byłoby uznawanie, że spółka zależna i dominująca, to dwa niezależne byty prawne i za długi spółki zależnej odpowiada tylko ona, jako osoba prawna. Zerwanie lub podniesienie welonu, to pominięcie odrębnej osobowości prawnej spółki zależnej i rozciągnięcie odpowiedzialności za jej zobowiązania na spółkę dominującą. W efekcie tego zabiegu spółka dominująca odpowiada za długi spółki zależnej.

Zrywanie welonu po polsku

Konstrukcja przebijania welonu korporacyjnego nie jest oparta na przepisach, a została wypracowana w doktrynie, a następnie została potwierdzona przez orzecznictwo. Mechanizm ten można próbować uruchamiać we wszystkich przypadkach wykorzystania spółki, a w zasadzie formy spółki i jej odrębnej osobowości prawnej, w celu pokrzywdzenia wierzycieli. Cele takiego nadużycia muszą być sprzeczne z zasadami porządku prawnego.

Tym tropem wydaje się, że podążają prawnicy inwestorów farm wiatrowych. Podstawą jest uznanie, że działania Tauron mają za główny cel zniesienie długoterminowych umów zawartych przez PE-PKH, choćby miało się to łączyć z unicestwieniem PE-PKH. Takie działania całkowicie pomijają słuszne interesy producentów energii oraz finansujących ich banków. Takimi działaniami są w szczególności otwarcie likwidacji, a następnie ubieganie się o ogłoszenie upadłości PE-PKH, w sytuacji gdy ta spółka jest związana wieloletnimi umowami. Skutkiem takich działań będzie rozwiązanie umów zawartych z kontrahentami, którzy w oparciu o te umowy stworzyli własne biznesy, przy użyciu środków własnych i pozyskanych od banków. Takie działania spółki dominującej prowadzone wobec spółki zależnej powodują szkodę u jej wierzycieli. Z tej przyczyny, ci ostatni mogą dochodzić odszkodowań bezpośrednio od spółki dominującej.

Stawką w tej sprawie są olbrzymie pieniądze, więc raczej należy zakładać, że nie zakończy jej wyrok sądu. Najprawdopodobniej polskie sądy nie będą musiały więc stawać przed zadaniem zastosowania konstrukcji przebijania welonu korporacyjnego. Mam jednak nadzieję, że jest to tylko kwestia czasu.

17/03/2015

Pośrednie nabycie akcji

W ostatnich dniach ogłoszono przeprowadzenie dwóch transakcji przejęcia dużych spółek giełdowych. Właściciela zmieniła TVN i Echo Investment. Obie transakcje przeprowadzono w podobny sposób, z wykorzystaniem tzw. pośredniego nabycia akcji. W obu przypadkach nabywca kupił udziały (akcje) w podmiocie, który był właścicielem akcji spółki publicznej. Może z tym zastrzeżeniem, że w przypadku TVN mamy do czynienia z bardziej piętrową konstrukcją, gdzie sprzedawane są udziały w spółce N-Vision, która „na etapie rozliczenia Umowy będzie posiadała bezpośrednio i pośrednio, poprzez Polish Television Holding B.V., w przybliżeniu 52,7% wyemitowanych akcji TVN”. Tak czy inaczej za każdym razem przejmujący kupuje nie akcje spółki publicznej, ale udziały (akcje) w spółce niepublicznej, która tylko jest właścicielem akcji spółki publicznej.

Pośrednio i nie

Opisana transakcja może być uznana za tzw. pośrednie nabycie akcji. Pojęcie oznacza uzyskanie statusu podmiotu dominującego w spółce kapitałowej, która jest akcjonariuszem spółki publicznej. Nie jest przy tym konieczne by spółka kapitałowa, posiadająca akcje spółki publicznej była podmiotem dominującym wobec tej spółki publicznej. Wystarczający jest sam fakt posiadania akcji spółki publicznej, niezależnie od wielkości pakietu. Najistotniejsze z punktu widzenia przepisów o wezwaniach jest to, że przy takich transakcjach nie dochodzi do nabycia akcji spółki publicznej. Akcje te nie zmieniają właściciela, gdyż akcjonariuszem spółki publicznej pozostaje cały czas ten sam podmiot. Można powiedzieć, że zmienia się jedynie właściciel akcjonariusza, czyli podmiot dominujący wobec akcjonariusza. Zasadniczo pośrednim nabyciem akcji jest więc przejęcie kontroli nad podmiotem, który jest akcjonariuszem spółki publicznej.

Prawnicy nie byliby sobą, gdyby i w takim przypadku nie mieli wątpliwości. Użycie w ustawowej definicji wydawałoby się niewinnego słowa „oraz” spowodowało, że pojawiły się wątpliwości, które transakcje uznawać za pośrednie nabycie akcji. Dominuje jednak pogląd, że kto przejął kontrolę nad spółką będącą właścicielem akcji spółki publicznej, ten pośrednio nabył jej akcje.

Czy i kiedy wezwanie?

Pośrednie nabycie akcji zostało – dla celów przepisów o znacznych pakietach – zrównane w skutkach z nabyciem bezpośrednim. Idea jest taka by takie same obowiązki (informacja, wezwanie) spoczywały zarówno na tym kto kupił akcje bezpośrednio i stał się akcjonariuszem, jak i tym kto kupił tylko akcjonariusza.

W efekcie, gdy w wyniku pośredniego nabycia akcji doszło do przekroczenia progu 33% lub 66% ogólnej liczby głosów, to podmiot który pośrednio nabył akcje jest obowiązany albo ogłosić wezwanie, albo zbyć akcje w takiej liczbie by zejść poniżej przekroczonego progu. Wezwanie ma objąć akcje w ilości, która spowoduje, że wzywający osiągnie 66% ogólnej liczby głosów, gdy przekroczył próg 33%, albo 100%, gdy przekroczył próg 66%. Wezwanie będzie więc dotyczyło akcji w ilości brakującej wzywającemu do wskazanych progów. Zarówno w przypadku TVN, jak i Echo Investment wezwania powinny obejmować akcje brakujące do osiągnięcia 66%.

Na realizację wybranej opcji są trzy miesiące, liczone jednak od przekroczenia progu. Najczęściej momentem tym nie jest zawarcie umowy, ale spełnienie zastrzeżonych w niej warunków zawieszających. Najczęstszym, wymaganym przez prawo, jest zgoda właściwych organów antymonopolowych. Najwcześniej z momentem jej wydania dochodzi do przekroczenia progu, co uruchamia zegar odmierzający czas do podjęcia decyzji o ewentualnym wezwaniu.

Konstrukcja pośredniego nabycia akcji nie jest doskonała, ale zmniejszyła możliwości ominięcia ustawowych obowiązków, jakie przed jej wprowadzeniem dawało wykorzystanie wehikułów, w których parkowano akcje. Do ich zupełnego wyeliminowania droga jednak jeszcze daleka.

05/03/2015

Akcje zamienne na obligacje

Pan Mirosław Kachniewski, szef SEG, na swoim blogu podzielił się ciekawą ideą stworzenia nowego instrumentu finansowego – akcji zamiennej na obligacje. Instrument taki mógłby być interesującą alternatywą inwestycyjną w czasach panującego na naszej giełdzie trendu bocznego.

Pomysł jest bardzo inspirujący, więc pozwalam sobie na kilka słów komentarza prawnego.

Obligacja w miejsce akcji

Ustawa o obligacjach zna konstrukcję obligacji zamiennej. Jest to obligacja uprawniająca do objęcia akcji emitowanych przez spółkę w zamian za te obligacje. Obligatariusz uprawniony z obligacji zamiennej może wybrać czy pozostać obligatariuszem i czekać do dnia zapadalności obligacji, by zainkasować kwotę wykupu, czy też przed tym terminem zamienić obligacje na akcje. W tym drugim przypadku nie otrzyma zwrotu dłużnych kwot, ale stanie się akcjonariuszem. Obligacja zostanie zamieniona na akcję.

Pomysł akcji zamiennej na obligacje odwraca ten mechanizm. Akcja zamienna na obligację ma dawać akcjonariuszowi prawo konwersji akcji na obligacje. Akcjonariusz uprawniony z takiej akcji może nic nie zmieniać i pozostać akcjonariuszem, z wszystkimi tego wadami i zaletami (brak wypłat odsetek i zwrotu zainwestowanego kapitału, ale z drugiej strony możliwość zarobku na wzroście kursu akcji i dywidendzie), albo zamienić akcję w obligację. W tym ostatnim przypadku porzuca on stan właścicielski, na rzecz stanu wierzycielskiego. Z akcjonariusza staje się obligatariuszem.

Zamiast znanej z obligacji zamiennej konwersji dług na kapitał mielibyśmy konwersję kapitału na dług. Od strony spółki konsekwencją takiej operacji byłoby zmniejszenie kapitałów własnych, połączone ze wzrostem zobowiązań.

Znikające akcje

W przeciwieństwie do obligacji zamiennej, polskie prawo nie zna konstrukcji akcji zamiennej (na obligacje). Nie oznacza to jednak, że na bazie obowiązujących przepisów nie można pokusić się o stworzenie mechanizmu, który działałby w opisany wyżej sposób.

Akcja może zniknąć, czyli przestać istnieć. Pomijam tu anulowanie akcji spółek zagranicznych, które z zeszłym roku zrobiło niesławną karierę w Polsce (CEDC, Nova KBM). Nasze KSH przewiduje jednak możliwość umorzenia akcji, czyli utratę przez akcję bytu prawnego. Akcjonariusz, który był uprawniony z takich akcji przestaje nim być. W miejsce akcji w jego majątku co do zasady pojawia się odpowiednie wynagrodzenie. Najbardziej znanym i rozpowszechnionym sposobem umarzania akcji jest tzw. umorzenie dobrowolne. Dochodzi do niego w dwóch etapach: w pierwszym, spółka nabywa od akcjonariusza akcje (w efekcie czego staje się ich właścicielem), a w drugim dochodzi do umorzenia tych akcji (nabytych uprzednio od akcjonariusza). W tej konstrukcji akcjonariusz otrzymuje od spółki wynagrodzenie z tytułu zbycia akcji celem ich umorzenia. Zanim akcje zostaną umorzone wchodzą do majątku spółki.

Drugi sposobem umarzania akcji jest tzw. umorzenie przymusowe, czyli następujące na warunkach opisanych w statucie spółki. Jeśli taka wskazana w statucie sytuacja nastąpi, to walne zgromadzenie podejmuje uchwałę o umorzeniu akcji. Istotne jest to, że w takim wypadku dochodzi do unicestwienia akcji w majątku akcjonariusza (a nie w majątku spółki, jak przy umorzeniu dobrowolnym) oraz to że kodeks zastrzega minimalne wynagrodzenie za tak umorzone akcje w kwocie proporcjonalnej do aktywów netto spółki. Szczególnym rodzajem umorzenia przymusowego jest tzw. umorzenie automatyczne, czyli umorzenie akcji następujące w razie ziszczenia się wskazanego w statucie spółki zdarzenia i o istotne bez podejmowania uchwały przez walne zgromadzenie. Działa to tak, że gdy nastąpi zdarzenie wskazane w statucie, to akcja zostaje umorzona, a akcjonariusz zyskuje wierzytelność o zapłatę wynagrodzenia o określonej wysokości.

Od akcji, która zniknęła do obligacji

Konstrukcję umorzenia automatycznego akcji można wykorzystać dla skonstruowania akcji zamiennej na obligację. Moim zdaniem, nic nie stoi na przeszkodzie by zdarzeniem powodującym umorzenie automatyczne było złożenie spółce odpowiedniego oświadczenia przez akcjonariusza. Składając takie oświadczenie akcjonariusz zamieni swoje akcje na wierzytelność pieniężną do spółki. A z takiej konfiguracji tylko krok do uczynienia wierzyciela obligatariuszem. Jeśli taki wierzyciel (były akcjonariusz) przyjmie ofertę objęcia obligacji spółki i opłaci je przez potrącenie wierzytelności, to stanie się obligatariuszem. By uniknąć konieczności stałego oferowania obligacji przez spółkę, w celu zaspokojenia potencjalnych roszczeń akcjonariuszy możliwe jest wyznaczenie ścisłych terminów konwersji (np. 2 tygodnie po zakończeniu każdego kwartału). Pokrycie takich okienek konwersji ofertami obligacji nie będzie stanowić problemu. Do wykorzystania są oczywiście jeszcze programu emisji obligacji. Oczywiście cały proces należałoby zautomatyzować i uszczelnić. Akcjonariusz nie powinien mieć możliwości nieobjęcia obligacji, a tym samym domagania się spłaty w krótkim terminie. Wszystko to jednak można próbować regulować odpowiednimi konstrukcjami poszczególnych zapisów statutowych i oświadczeń.

I pozostają jeszcze (jak zwykle kluczowe) kwestie podatkowe. Można jednak śmiało stwierdzić, że tak czy inaczej, ale akcję zamienną na obligację da się zrobić.

11/02/2015

Przymusowy wykup akcji LOT

Skarb Państwa przeprowadza właśnie transakcję przymusowego wykupu akcji LOT. Budzi to spore kontrowersje pracowników spółki, gdyż wykupywane są akcje, które były wydane pracownikom w ramach prywatyzacji narodowego przewoźnika. Co jednak bardziej bolesne cena wykupu została ustalona na 38 gr. Z jednej strony daje to wycenę całego LOTu na ok. 180 mln zł, ale z drugiej strony pracownicy wskazują, że jeszcze w 2000 r. nominał akcji wynosił 100 zł.

Puls Biznesu bezlitośnie przypomina fakty: „Związkowcy przywołują cenę nominalną z 2000 r., gdy LOT został skomercjalizowany — wówczas pracownicy mieli blisko 7 proc. akcji po 100 zł każda. Jednak od tego czasu sporo się w spółce zmieniło — w 2013 r. wartość pojedynczej akcji została obniżona do 1 zł, bo spółka musiała pokryć straty z lat ubiegłych, a kapitał spadł do niecałych 5 mln zł. W tym roku skarb skonwertował 400 mln zł pomocy publicznej udzielonej spółce w 2012 r. na kapitał, dzięki czemu jego udziały wzrosły do 99,7 proc.”

Przymusowy wykup w spółkach powstałych z komercjalizacji

Przymusowy wykup od zawsze budził opór. Jedna z pierwszych sprawa Kompani Piwowarskiej trafiła nawet do Trybunału Konstytucyjnego, który uznał konstytucyjność art. 418 KSH. Specjalne wyłączenia zastosowania przepisów o przymusowym wykupie dotyczą akcji spółek powstałych z komercjalizacji przedsiębiorstw państwowych. Po pierwsze, akcje Skarbu Państwa w takich spółkach nie mogą być przedmiotem przymusowego wykupu. Interesy Skarbu Państwa zostały więc ustawowo zabezpieczone. Wyciśnięcie akcjonariusza jakim jest Skarb Państwa nie jest możliwe bez jego zgody. Można kręcić nosem na takie nierówne traktowanie akcjonariuszy, ale przepis jest jednoznaczny. Po drugie, pewna ochrona została przyznana pracownikom, którzy stali się akcjonariuszami. Akcje nabyte nieodpłatnie przez uprawnionych pracowników w ramach prywatyzacji nie mogą być przedmiotem przymusowego wykupu, ale wyłącznie w terminach w jakich funkcjonuje ustawowy zakaz obrotu tymi papierami. Co do zasady, akcje pracownicze z prywatyzacji nie mogą być przedmiotem obrotu przed upływem dwóch lat od dnia zbycia przez Skarb Państwa pierwszych akcji. Termin ten wynosi trzy lata dla akcji nabytych przez pracowników pełniących funkcję członków zarządu spółki. Po upływie tych terminów pracowników można „wyciskać”, także z akcji nabytych w ramach prywatyzacji.

Cena przymusowego wykupu

Przymusowego wykupu dokonuje się po cenie ustalonej przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie. Tak było w przypadku LOT, gdzie walne zgromadzenie w dniu 20 grudnia 2014 r. wybrało BDO na biegłego, który przedstawił wycenę już po 3 dniach. Cena ustalona przez biegłego może być jednak kwestionowana przez akcjonariuszy. W przypadku LOT nie da się kwestionować ceny w procesie o stwierdzenie nieważności lub uchylenie uchwały, bo cena (jej wysokość) nie była elementem tej uchwały. Uchwała wskazywała jedynie osobę biegłego, który ustalił cenę, a spółka ogłosiła ją publicznie. Jedyną możliwością zakwestionowania ceny w takim przypadku jest postępowanie przed sądem rejestrowym, w ramach którego powinna zostać ponownie określona rynkowa wartość akcji. Takie postępowanie rozpocząć może każdy akcjonariusz. Moim zdaniem ma na to czas aż do momentu, gdy jest akcjonariuszem. Skoro w ramach przymusowego wykupu prawa akcyjne wygasają dopiero w momencie otrzymania całej ceny, to jeszcze trochę czasu zostało.

10/02/2015

Wycofanie spółki zagranicznej z polskiej giełdy

Global City Hold Jellies and sweet ings (GCH), czyli dawna Cinema City International, jest spółką holenderską notowaną na warszawskiej giełdzie. Rada Dyrektorów spółki zarekomendowała właśnie „wycofanie spółki z giełdy tak szybko, jak jest to możliwe wraz z publiczną ofertą skupu akcji przez spółkę przy cenie za jedną akcję ok. 40 zł, która reprezentuje cenę średnią akcji na giełdzie z ostatnich 6 miesięcy (po potrąceniu należnych podatków) i stanowiłaby uczciwą cenę dla akcjonariuszy„. Stanowisko to ma poparcie głównego akcjonariusza, więc najprawdopodobniej będzie realizowane.

Notowanie tylko w Warszawie

Możliwe więc, że będziemy świadkami wycofania z obrotu giełdowego akcji spółki zagranicznej. Ciekawostką jest to, że akcje GCH nie są notowane na żadnym innym parkiecie poza warszawskim. Procedura takiej transakcji wymyka się regulacji ustawy o ofercie. Przepisy o zniesieniu dematerializacji mają zastosowanie do polskich spółek[1] oraz

przekształcenia polskiej spółki w inną spółkę niż akcyjna;
połączenia polskiej spółki z inną spółką w taki sposób, że akcje spółki przejmującej, albo nowo zawiązanej nie są zdematerializowane;
wycofania z obrotu na rynku regulowanym na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej akcji spółki publicznej dopuszczonych do tego obrotu, które są jednocześnie przedmiotem obrotu na rynku regulowanym w innym państwie (tzw. dual listing).

Skoro więc akcje GCH są notowane wyłącznie na warszawskiej giełdzie, to nie będą podlegać procedurze zniesienia dematerializacji akcji z ustawy o ofercie. Najistotniejszym skutkiem braku tej procedury jest to, że nie istnieje ustawowy obowiązek ogłaszania wezwania, poprzedzającego wycofanie akcji z obrotu.

Warunki GPW

Nie oznacza to jednak, że w takim przypadku akcje zostaną wycofane z obrotu w dowolnym momencie i na zasadach określonych przez spółkę. Zasadą jest że Zarząd Giełdy wyklucza akcje z obrotu giełdowego m.in. w przypadku zniesienia ich dematerializacji. Możliwe jest jednak wykluczenie akcji z obrotu również na wniosek emitenta. Jednak w takim przypadku Zarząd Giełdy bierze pod uwagę strukturę własności emitenta, ze szczególnym uwzględnieniem wartości i liczby akcji posiadanych przez akcjonariuszy mniejszościowych. Istotna jest również wartość przeciętnego dziennego obrotu danym instrumentem finansowym w ciągu ostatnich 6 miesięcy. Kluczowe jest jednak to, że Zarząd Giełdy może uzależnić wykluczenie z obrotu od spełnienia dodatkowych warunków. Najbardziej znanym przypadkiem takiej sytuacji była sprawa Elektrimu, gdzie Giełda uzależniła zgodę na wycofanie z obrotu właśnie od ogłoszenia wezwania po odpowiedniej cenie. Wszystko w celu zapewnienia właściwej ochrony akcjonariuszom mniejszościowym.

W konsekwencji ustawowy standard ochrony akcjonariuszy mniejszościowych może zostać zapewniony poprzez działanie samej Giełdy.

Ogłoszona przez GCH zapowiedź publicznej oferty skupu akcji wydaje się potwierdzać taki scenariusz. Możemy więc spodziewać się wezwania na akcje GCH.

[1] emitent z siedzibą na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej (art. 91 ust. 1 ustawy o ofercie)

27/01/2015

Emisja obligacji obrotem dewizowym

Emisja obligacji może być obrotem dewizowym, np. gdy choć jedna obligacja została objęta przez nierezydenta. Jeśli tak się stało, to emitent ma obowiązek przekazania sprawozdania o emisji do Narodowego Banku Polskiego. O tym szczególnym obowiązku pisze pan Szymon Syp na blogu korporacyjnie.pl

Zastanawiam się ilu emitentów nie miało pojęcia o konieczności sporządzenia takiego sprawozdania.

09/01/2015

Likwidacyjny wykup obligacji NAVI Group

Navi Grou Colorful Geometric Pattern Vector p działa na rynku wierzytelności, a jej obligacje serii I, J oraz K są notowane na Catalyst. Obligacje te nie posiadają opcji przedterminowego wykupu na żądanie emitenta.

Planowana likwidacja

Tuż przed Sylwestrem NAVI Group poinformowała, że zawarła umowę sprzedaży wszystkich udziałów w zależnej spółce z o.o. Z punktu widzenia obligatariuszy NAVI Group dużo bardziej interesująca jest jednak informacja, że „w terminie do dnia 31 stycznia 2015 roku Emitent planuje podjęcie stosownej uchwały o postawieniu w stan likwidacji spółki Emitenta. Oznacza to, iż zgodnie z dyspozycją art. 24 ust 3 ustawy o obligacjach, obecnie notowane obligacje serii NAV0216, NAV0515 oraz NAV0915 zostaną w całości wykupione przez Emitenta przed terminem, w dacie rozpoczęcia likwidacji, po przeprowadzeniu stosownej procedury zgodnie z ustaleniami z KDPW S.A.”. Możliwość ta była poprzednio wskazywana w raporcie bieżącym informującym o zawarciu umowy przedwstępnej.

Wykup uzasadniony likwidacją

Likwidacja emitenta powoduje, że wyemitowane przez niego obligacje podlegają natychmiastowemu wykupowi z dniem otwarcia likwidacji, chociażby termin ich wykupu jeszcze nie nastąpił[1]. Wymagalność wierzytelności z obligacji jest więc ustawowym skutkiem likwidacji emitenta. Jeśli emitent jest spółką akcyjną, to skutek ten następuje w momencie wejścia w życie uchwały o rozwiązaniu spółki (otwarcie likwidacji). Z tym momentem emitent powinien dokonać wykupu, czyli zapłacić kwotę nominału obligacji, powiększoną o odsetki naliczone od ostatniego okresu odsetkowego. W wypadku obligacji zdematerializowanych, rejestrowanych w KDPW spełnienie tych świadczeń powinno nastąpić za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego.

W sprawie NAVI Group wykup likwidacyjny zostanie użyty, jako swoista opcja wcześniejszego wykupu, której brak w warunkach emisji. Trudno stawiać emitentowi zarzut z faktu, że dokona wykupu obligacji w sytuacji gdy nakazuje mu to ustawa. Taki jest jego obowiązek i w tym przypadku emitent z dużym wyprzedzeniem informuje o swoich planach i deklaruje, że spełni świadczenie.

Co może zrobić obligatariusz?

W większości przypadków obligatariusz może jedynie odebrać środki, które przedterminowo pojawią się na jego rachunku. Nie ma możliwości odmowy przyjęcia spłaty.

Jedynie pod pretekstem tej sprawy, można wyobrazić sobie sytuacje, w których wykonanie takiej swoistej opcji likwidacyjnej dawałoby obligatariuszom prawo do podnoszenia roszczeń odszkodowawczych wobec emitenta. Moim zdaniem z taką sytuacją mielibyśmy do czynienia, gdyby działania emitenta można by uznać za nadużycie prawa. Przykładem takiej sytuacji może być otwarcie likwidacji emitenta wyłącznie po to by umożliwić przedterminową spłatę obligacji i uchylenie likwidacji po dokonaniu spłaty obligacji. W takim przypadku obligatariusze mogą podnosić roszczenia związane ze stratami jakie ponieśli w związku z przedterminowym zakończeniem swojej inwestycji. Kwotą roszczenia będą w większości utracone korzyści. Sytuacje takie będą wyjątkami, ale zdarzyć się mogą.

[1] art. 24 ust. 3 ustawy o obligacjach i art. 74 ust. 5 nowej ustawy o obligacjach (uchwalonej 28.11.2014)