Category: Akcjonariusz
Może Monnari pożyczy akcje własne
Monnari Trade S.A. opublikowało projekty uchwał na najbliższe walne zgromadzenie. Jedną z propozycji jest wprowadzenie możliwości pożyczenia przez spółkę akcji od głównego akcjonariusza spółki i zarazem członka jej Zarządu. Przy tej okazji warto zwrócić uwagę na mechanizm pożyczania akcji.
Krótka sprzedaż, ale nie tylko
Konstrukcja pożyczki akcji i innych papierów wartościowych na rynku giełdowym jest szeroko stosowana w ramach tzw. krótkiej sprzedaży. Jest to jedna ze strategii inwestycyjnych zakładająca spadek kursu danego instrumentu finansowego. Inwestor pożycza określoną ilość instrumentów i zobowiązuje się do ich zwrotu w określonym terminie. Inwestor pożyczone instrumenty sprzedaje, by odkupić je po jakimś czasie po niższym już kursie (odkupienie akcji na rynku pozwala na oddanie ich pożyczkodawcy). Zarobek stanowi różnica pomiędzy kursem sprzedaży, a kursem odkupu, pomniejszona o koszty transakcyjne. Wszystko oczywiście przy założeniu, że kurs spadnie. Jeśli bowiem będzie rósł, to żeby oddać pożyczone instrumenty pożyczkobiorca musi je odkupić po cenie wyższej niż cena sprzedaży, co spowoduje jego stratę.
Na szczęście pożyczka papierów wartościowych może być wykorzystywana także w innych celach niż zabezpieczenie pozycji inwestycyjnej lub spekulacja.
Pożyczka akcji, czyli ich nabycie
Przez umowę pożyczki dający pożyczkę zobowiązuje się przenieść na własność biorącego pożyczkę określoną ilość pieniędzy lub rzeczy, a biorący pożyczkę zobowiązuje się zwrócić tę samą ilość pieniędzy albo tę samą ilość rzeczy. Istotą pożyczki jest więc transfer własności na biorącego pożyczkę z jednoczesnym zobowiązaniem do zwrotu. Ważne jest, że pożyczane rzeczy mają być zwrócone w takiej samej ilości. Nie muszą to być jednak dokładnie te same rzeczy, wystarczy jak są takie same (tzw. rzeczy oznaczone co do gatunku). W przypadku akcji zdematerializowanych nie byłoby nawet możliwe oddanie tych samych akcji.
Pożyczający akcje nabywa ich własność i zobowiązuje się do zwrotu tej samej ilości akcji w określonym terminie i za określonym wynagrodzeniem. Wynagrodzenie z tytułu takiej pożyczki może być określone zarówno w pieniądzu, jak i np. w akcjach. W tym ostatnim przypadku pożyczkobiorca zobowiązuje się zwrócić większą ilość akcji niż ilość pożyczona, przy czym różnica stanowi właśnie wynagrodzenie.
Pożyczka akcji własnych
Skoro pożyczka akcji prowadzi do nabycia ich własności, to w sytuacji gdy pożyczkobiorcą jest spółka – nabywa ona akcje własne. Nabywanie akcji własnych przez spółkę jest co do zasady zakazane, ale (na szczęście) od tej zasady istnieje wiele wyjątków. Na największą swobodę pozwala udzielone przez walne zgromadzenie upoważnienie do nabywania akcji własnych określające warunki dokonywania takiej transakcji. W ramach takiego upoważnienia zarząd może nabyć akcje własne w ramach pożyczki od akcjonariusza.
Po nabyciu akcji w ramach pożyczki, pożyczkobiorca ma jako właściciel, pełną swobodę w dysponowaniu swoją własnością. Akcje może trzymać w swoim majątku, ale może oczywiście je zbyć (sprzedać lub wydać w ramach rozliczenia dowolnej transakcji). Takie akcje własne mogą służyć np. do rozliczenia transakcji przejęć.
Pożyczone akcje trzeba niestety oddać
Termin zwrotu pożyczonych akcji kiedyś jednak nadejdzie. Pożyczkobiorca musi je oddać. Jeśli je zbył, musi nabyć na rynku odpowiednia ilość by je zwrócić pożyczkodawcy. Możliwe są oczywiście wszelkie inne formy rozliczenia np. w pieniądzu, które mogą być przewidziane już w samej umowie pożyczki lub wprowadzone do umowy później (tzw. świadczenie w miejsce wykonania, czyli zgoda wierzyciela na przyjęcie innego świadczenia w miejsce umówionego). W przypadku spółki pożyczającej akcje własne istnieje oczywiście możliwość zaoferowania pożyczkodawcy objęcia akcji nowej emisji, które zostaną opłacone wierzytelnością o zwrot pożyczki.
Pożyczka akcji jest więc ciekawym i elastycznym instrumentem, który pozwala na dysponowanie przez spółkę akcjami własnymi na atrakcyjnych warunkach i bez konieczności rozwadniania kapitału zakładowego przez nowe emisje.
Zatrzymany zysk PZU
Jest już dostępne uzasadnienie wyroku Sądu Najwyższego w sprawie uchylenia uchwały walnego zgromadzenia PZU S.A. o przeznaczeniu prawie całego zysku za 2006 r. na kapitał zapasowy. Wyrok ten pewnie doczeka się szeregu opracowań i glos. Póki co warto zwrócić na niego uwagę, bo zawiera m.in. ciekawą analizę pojęcia „dobrych obyczajów”, które jest kluczowe dla wykładni art. 422 KSH i art. 249 KSH. Jest to również kolejne orzeczenie, które wskazuje, że walne zgromadzenie spółki nie może zupełnie dowolnie podejmować decyzji o dysponowaniu wypracowanym przez spółkę zyskiem.
Jak to było
W 2006 r. PZU wykazało 2,28 mld zysku, z czego walne zgromadzenie przeznaczyło aż 2,26 mld na kapitał zapasowy. Jeden z akcjonariuszy mniejszościowych[1] zażądał uchylenia tej uchwały o podziale zysku, wskazując, że godzi ona dobre obyczaje i ma na celu pokrzywdzenia akcjonariusza. Zdaniem powoda uchwała naruszyła dobry obyczaj polegający na przeznaczaniu przynajmniej części zysku spółki na wypłatę dywidendy, o ile pozwala na to sytuacja ekonomiczna spółki. Wskazywano, że dywidenda była wypłacana nieprzerwanie od 5 lat, co było zgodne z przyjętą przez zarząd spółki długofalową polityką rekomendowania radzie nadzorczej i walnemu zgromadzeniu wypłaty dywidendy oraz długofalową strategią Grupy PZU. W ocenie sądów wszystkich instancji orzekających w sprawie w takiej sytuacji i przy braku ekonomicznego uzasadnienia zatrzymania zysku w spółce, niewypłacenie dywidendy godzi w dobre obyczaje i ma na celu pokrzywdzenie akcjonariusza.
Poszanowanie stałej praktyki dobrym obyczajem
Sąd Najwyższy stwierdził, że jednym z dobrych obyczajów – wynikającym z nakazu lojalności akcjonariuszy względem siebie i spółki – jest poszanowanie określonej stałej praktyki podejmowania przez akcjonariuszy uchwał o przeznaczeniu określonej stałej części zysku na dywidendę, w sytuacji gdy pozwala na to sytuacja ekonomiczna spółki. Podkreślono, że taki obyczaj trwał w spółce od 5 lat więc stanowił uchwytną zarówno dla akcjonariuszy i dla obserwatorów z zewnątrz, stałą praktykę. Zdaniem Sądu Najwyższego istotne dla kształtowania stałej praktyki są również uchwały podejmowane przez Zarząd i Radę Nadzorczą Spółki, zawierające np. rekomendacje dotyczące dywidendy, czy określające długofalowe polityki spółki. Uchwały takie nie są oczywiście wiążące dla walnego zgromadzenia, ale wpływają na kształtowanie się spółce praktyki i pozwalają akcjonariuszom czynić pewne założenia dotyczące przyszłości.
W efekcie podstawą ochrony akcjonariusza może być naruszenie jego racjonalnego założenia, że spółka wypłaci dywidendę, gdyż tak do tej pory czyniła, a jej sytuacja ekonomiczna, ani plany biznesowe nie sprzeciwiają się temu.
Takie wyeksponowanie znaczenia stałej praktyki istniejącej w spółce nie może być oczywiście ograniczone wyłącznie do sprawy dywidendy, ale powinno rozciągać się moim zdaniem na wszelkie sfery aktywności korporacyjnej.
Ograniczenia zatrzymania zysku w spółce
Często przyjmuje się, że walne zgromadzenie ma dysponowaniu zyskiem spółki. Analizowane orzeczenie wpisuje się w nurt interpretacji wskazujących na istnienie ograniczeń tej władzy walnego zgromadzenia. Znaczne możliwości, jakie ma w tym zakresie walne zgromadzenie nie oznaczają dowolności. Uchwała o podziale zysku nie może naruszać zasady równouprawnienia akcjonariuszy, ani w inny sposób krzywdzić wspólników, zwłaszcza mniejszościowych.
[1] Powodem w tej sprawie był Manchester Securities Corporation, fundusz znany m.in. ze sprawy bankructwa krakowskiego dewelopera Leopard S.A.
Czy PETROLINVEST zwróci akcjonariuszom pieniądze ?
PETROLIVEST od dawien dawna jest bohaterem niezliczonej ilości komentarzy. Nową ich lawinę wywołała informacja o na razie nieprawomocnym stwierdzeniu przez gdański sąd nieważności jednej z uchwał walnego zgromadzenia dotyczącej emisji warrantów subskrypcyjnych, warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego spółki, wyłączenia prawa poboru dotychczasowych akcjonariuszy spółki oraz zmiany statutu spółki. Część komentatorów wskazuje, że w wypadku uprawomocnienia się takiego orzeczenia spółka może stanąć przed koniecznością zwrotu akcjonariuszom astronomicznej kwoty 600 mln złotych. Kwota ta jest łączną ceną emisyjną akcji serii E objętych przez posiadaczy warrantów subskrypcyjnych wyemitowanych na podstawie zakwestionowanej przez sąd uchwały (60 mln akcji po 10 zł każda).
Od stwierdzenia nieważności uchwały o emisji warrantów subskrypcyjnych do skutecznego zakwestionowania uchwały o emisji akcji, a następnie doprowadzenia do wypłaty środków droga bardzo daleka i wyboista, ale przy tej okazji warto zwrócić uwagę na procedury związane z podważeniem podstaw podwyższeń kapitału zakładowego w spółkach publicznych.
Skutki zakwestionowania uchwały emisyjnej
Zdarza się, że odpadają podstawy prawne podwyższenia kapitału zakładowego spółki. Może to nastąpić w wyniku stwierdzenia nieważności lub uchylenia uchwały emisyjnej lub uchylenia postanowienia sądu rejestrowego o wpisie takiego podwyższenia do rejestru. W spółkach prywatnych problem mają akcjonariusze uprawnieni z akcji zakwestionowanej emisji, gdyż tracą oni wszelkie uprawnienia akcyjne wynikające z takich akcji, a w zamian uzyskują jedynie roszczenie o zwrot wniesionych wkładów. W spółkach publicznych sprawa jest bardziej skomplikowana. Akcje takich spółek, notowane w obrocie zorganizowanym są najczęściej oznaczane jednym kodem. Akcje te są identyczne w prawach, są zdematerializowane i istnieją jedynie jako elektroniczne zapisy na rachunkach papierów wartościowych. W sytuacji podważenia podstaw emisji akcji jednej serii nie wiadomo, kto stracił akcje i komu zwrócić wkład.
Procedura przymusowej redukcji
W takich przypadkach w spółkach publicznych przeprowadzana jest redukcja wartości nominalnej wszystkich akcji oznaczonych tym kodem. Celem takiej operacji jest dostosowanie łącznego nominału akcji zdematerializowanych do nowej wysokości kapitału zakładowego ujawnionej w rejestrze przedsiębiorców KRS, uwzględniającej wyeliminowanie z obrotu prawnego podstaw emisji (uchwały emisyjnej albo postanowienia o wpisie). W efekcie ogólna liczba akcji nie zmieni się i każdy akcjonariusz będzie miał dokładnie tyle samo akcji co przed redukcją. Zmniejszy się jedynie nominał akcji, zarówno jednostkowy, jak i łączny, czyli kapitał zakładowy.
W wielu przypadkach redukcja nominału akcji będzie niemożliwa. Będzie to miało miejsce w przypadku niewysokiego nominału akcji, który nie może być obniżony poniżej 1 grosza, w przypadku istnienia w spółce akcji niezdematerializowanych lub objętych różnymi kodami. W takich sytuacjach przeprowadzana jest redukcja ogólnej liczby akcji oznaczonych danym kodem, czyli tych wśród których są pechowe akcje. Operacja ta polega na proporcjonalnym zmniejszeniu liczby akcji zapisanych na poszczególnych rachunkach papierów wartościowych oraz rachunkach zbiorczych, według przyjętej przez KDPW stopy redukcji.
Redukcję kończy zawiadomienie o jej dokonaniu kierowane przez KDPW do sądu rejestrowego, który z kolei wzywa spółkę do dostosowania brzmienia statutu do zmienionego stanu prawnego (zmiana wartości nominalnej akcji, albo zmiana ilości akcji). Jest to jeden z niewielu wyjątków, gdy do zmiany wysokości kapitału zakładowego spółki dochodzi przed dokonaniem wpisu do rejestru, który ma jedynie znaczenie deklaratoryjne.
Zwrot środków z emisji
Spółka jest zobowiązana do „zwrotu akcjonariuszom środków uzyskanych z emisji akcji (…), które zostały objęte redukcją”. Zwrot środków powinien następować proporcjonalnie. W przypadku zwykłych emisji pieniężnych będzie to wartość wkładów, przypadki nietypowe mogą jednakże nastręczać wielu problemów. Na czym ma polegać zwrot akcjonariuszom środków uzyskanych z emisji aportowej? Można przyjąć zwrot aportu w naturze na zasadach współwłasności, albo zwrot wartości aportu. Wtedy jednak można pytać o metodę wyznaczania wartości aportu (wartość przyjęta przy emisji, wartość księgowa, czy też rynkowa) oraz moment, na który powinna być obliczona (wniesienie aportu, zakwestionowanie podstaw emisji, moment redukcji)? Problematyczne może być również określenie czym są środki uzyskane z emisji akcji w przypadku emisji opłacanych w pieniądzu, ale w drodze potrącenia wierzytelności, a tak np. opłacono akcje PETROLINVEST. Czy w takim wypadku spółka uzyskuje środki z emisji, jeśli nie otrzymuje ona żadnych środków od akcjonariusza, a zmniejsza jedynie swoje zobowiązania?
Jak widać pozornie proste i jednoznaczne sytuacje prawnicy potrafią niemiłosiernie skomplikować.
Jeszcze raz o restrukturyzacji CEDC
Sprawa anulowania akcji Central European Distribution Corporation (CEDC) ciągle wzbudza spore kontrowersje. Miałem przyjemność komentować tą sprawę na antenie TVN CNBC.
Mecenas Wojciech Chabasiewicz w TVN CNBC
Szybkość z jaką realizowany jest program telewizyjny nie zawsze pozwala na satysfakcjonujące podsumowanie. Na szczęście można wykorzystać możliwości jakie daje blog i dokończyć rozpoczętą w programie myśl.
Anulowanie akcji w ramach restrukturyzacji
Po raz pierwszy anulowano akcje spółki notowanej na warszawskiej giełdzie, co spowodowało, że bezpośrednio ucierpieli polscy akcjonariusze. Anulowanie akcji nie jest znane polskiemu porządkowi prawnemu. Część akcjonariuszy CEDC nie może pogodzić się z tym, że chociaż ich akcje zostały anulowane bez jakiejkolwiek rekompensaty, to spółka będzie dalej prowadzić dotychczasową działalność, a pełną kontrolę nad nią będzie sprawować Roust Trading Ltd.
Taka sytuacja budzi wątpliwości, naturalny sprzeciw i pytania o możliwość żądania odszkodowań.
Bankructwo rządzi się swoimi prawami
Moim zdaniem komentowanie tej sprawy należy zacząć od dwóch podstawowych stwierdzeń. Po pierwsze CEDC stało się niewypłacalne, gdyż nie było w stanie obsługiwać swojego ogromnego zadłużenia. Mówiąc wprost CEDC zbankrutowało. Po drugie istotne jest, że akcjonariusz nie jest wierzycielem spółki. Akcja jest wiązką prawa i obowiązków, ale wśród niech nie ma prawa akcjonariusza do żądania od spółki określonych świadczeń. Pomijam tu sytuacje szczególne, jak np. wierzytelność o wypłatę uchwalonej dywidendy lub o zapłatę za akcje nabyte przez spółkę od akcjonariusza w ramach programu odkupu. Co do zasady, spółka nie jest zobowiązana do zapłaty akcjonariuszowi żadnych kwot.
Roust Trading Ltd. przeprowadził i sfinansował postępowanie restrukturyzacyjne niewypłacalnego CEDC, w ramach którego utrzymano przedsiębiorstwo spółki i osiągnięto porozumienie z wierzycielami co do zasad spłaty długu (redukcje, raty) oraz doprowadzono do tego, że Roust Trading Ltd. stał się jedynym akcjonariuszem CEDC. Osiągnięto to poprzez anulowanie wszystkich dotychczasowych akcji spółki i wyemitowaniu nowych, które objął wyłącznie Roust Trading Ltd.
Jak się to robi w Polsce
Podobny efekt dla akcjonariuszy może mieć polskie postępowanie upadłościowe w opcji likwidacyjnej. Spółka bankrutuje, a syndyk zbywa jej wszystkie aktywa. Może to zrobić jednym ruchem sprzedając całe przedsiębiorstwo upadłego. Uzyskane środki dzielone są między wierzycieli, którzy zwykle uzyskują jedynie część swoich należności, a przedsiębiorstwo upadłego jest prowadzone przez jego nabywcę. Po podziale środków upadłego, syndyk wykreśla spółkę z rejestru. Akcjonariusze nie otrzymują nic.
Restrukturyzacja CEDC dla akcjonariuszy ma ten sam skutek, ale forma jej przeprowadzenia jest znacznie szybsza i znacznie bardziej efektywna dla wierzycieli i przejmującego.
Roszczenia akcjonariuszy
Z tej perspektywy trudno jest mówić o roszczeniach akcjonariuszy. Zastosowano bowiem szczególną procedurę dopuszczalną przez amerykańskie przepisy o niewypłacalności. Jej realizacja była nadzorowana przez amerykański sąd upadłościowy. Moim zdaniem trudno formułować roszczenia mające za podstawę fakt zastosowania procedury restrukturyzacyjnej dopuszczalnej przez amerykańskie prawo.
Można ewentualnie rozważać roszczenia odszkodowawcze akcjonariuszy w stosunku do członków zarządu spółki, którzy doprowadzili do niewypłacalności. Takie roszczenia muszą być jednak oparte na wykazaniu niewłaściwego zarządzania, które doprowadziło do niewypłacalności, a przez to do szkód w majątkach akcjonariuszy. Wadliwe decyzje muszą być przypisane konkretnym osobom, odpowiedzialnym za ich podjęcie. Zadanie takie jest jednak wyjątkowo trudne. Weryfikacja takich roszczeń będzie przeprowadzana przez amerykańskie sądy.
Inne wpisy dotyczące CEDC:
Znikające akcje i pieniądze akcjonariuszy CEDC (23.4.2013)
Ostatnie formalności do anulowania akcji CEDC (24.5.2013)
Akcje CEDC anulowane (6.6.2013)
Scalanie akcji – coś za darmo i jeszcze bez podatku
Scalanie akcji spółek publicznych nie wzbudza już wielkich emocji. Dokonane zmiany w regulaminie KDPW i wypracowana praktyka powodują, że większość problemów została rozwiązana. Najwięcej transakcji scaleniowych przyniosła walka Giełdy z problemem spółek groszowych. Transakcje takie przeprowadzane są jednak i przez duże spółki, jak choćby Kulczyk Oil Ventures.
Moim zdaniem warto jednak i w takiej standardowej procedurze poszukać ciekawych rozwiązań.
Istota łączenia akcji
Scalanie jest po prostu łączeniem akcji. Polega na proporcjonalnym zmniejszeniu łącznej ilości akcji wszystkich serii istniejących w spółce poprzez ich połączenie. Akcje scala się według przyjętego przez spółkę tzw. stosunku wymiany, czyli ustaleniu jaka liczba „starych” akcji tworzy jedną „nową” (np. 10:1, 7:1). W efekcie niezmieniona zostaje wysokość kapitału zakładowego spółki, ale dzieli się on na mniejszą ilość akcji. W spółce prywatnej cała operacja sprowadza się zwykle do zmiany statutu spółki (uchwała walnego zgromadzenia i rejestracja sądowa) i wymiany dokumentów akcji.
W spółce publicznej sprawę komplikuje anonimowość i rozproszenie akcjonariatu.
Resztówki i niedobory scaleniowe
Scalanie akcji jest łączeniem pakietów starych akcji w jedną nową, zgodnie ze stosunkiem wymiany. Może to powodować, powstanie tzw. resztówek scaleniowych, czyli liczby akcji o dotychczasowej wartości nominalnej, posiadanych przez jednego akcjonariusza, która nie przekłada się na jedną akcję o nowej wartości nominalnej. Brakujące do jednej nowej akcji stare akcje to tzw. niedobory scaleniowe. Problem może być rozwiązany albo poprzez umorzenie resztówek, albo poprzez uzupełnienie niedoborów. Z przyczyn praktycznych najczęściej uzupełnia się niedobory. Ktoś jednak musi dodać brakujące akcje.
Darowizna bez zgody obdarowanego
W roli dobrego wujka najczęściej występuje akcjonariusz dominujący, który najczęściej na mocy umowy ze spółką, zobowiązuje się do uzupełnienia niedoborów scaleniowych. Nieodpłatnie zrzeka się on swoich praw akcyjnych w spółce na rzecz akcjonariuszy Spółki posiadających resztówki scaleniowe, w zakresie niezbędnym do likwidacji niedoborów scaleniowych. Mówiąc wprost przekazuje on za darmo swoje stare akcje w ilościach niezbędnych do uzupełnienia niedoborów. Cała operacja przeprowadzana jest przez KDPW. Od strony prawnej nieodpłatne przekazanie akcji jest darowizną. Akademicko podchodząc do sprawy darowizna jest umową, która jest zawierana przez darczyńcę i obdarowanego. Nie można być obdarowanym wbrew swojej woli, a nawet bez wiedzy. Tu jednak jest inaczej, dla dobra sprawy, czyli dla umożliwienia scalenia akcji, akcjonariusze mogą nawet nie wiedzieć, że dostają akcje. Po prostu pojawiają się one na ich rachunkach. Może profesorowie prawa nie byliby zachwyceni, ale rozwiązanie jest praktyczne i umożliwia łączenie akcji spółek publicznych. Co ciekawe, taka darowizna zwykle jest wolna od podatku dochodowego. Zwykle mamy do czynienia z niewielkimi przysporzeniami liczonymi raczej w groszach niż złotówkach. Po takie kwoty nie sięga nawet nasz fiskus, który pomija podstawę opodatkowania mniejszą niż 50 groszy. Przy scalaniu można więc coś zarobić i to zupełnie legalnie, nie płacąc żadnego podatku.
Akcje CEDC anulowane
Central European Distribution Corporation (CEDC) opublikowała dziś raport bieżący w który informuje, że w dniu 5 czerwca 2013 r. wszedł w życie plan reorganizacji finansowej CEDC zatwierdzony wcześniej przez Sąd Upadłościowy Dystryktu Delaware. Z chwilą wejścia w życie Planu wszystkie istniejące akcje CEDC, które zostały wcześniej zarejestrowane w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych oraz dopuszczone do obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie zostały anulowane. W konsekwencji z dniem 5 czerwca 2013 r. CEDC przestała być spółką publiczną.
Zgodnie z wcześniejszymi zapowiedziami wszystkie dotychczasowe akcje CEDC przestały istnieć. Nowe akcje spółki przypadły Roust Trading Ltd., kontrolowanej przez pana Roustama Tariko. Polscy akcjonariusze nie otrzymali i nie otrzymają żadnej rekompensaty. Logika postępowania reorganizacyjnego jest nieubłagana. Interesy akcjonariuszy bankruta, jakim był CEDC, musiały ustąpić przed interesami wierzycieli. W ramach reorganizacji udało się utrzymać przedsiębiorstwo i działalność CEDC, lecz niestety kosztem wierzycieli (redukcje długu) i dotychczasowych akcjonariuszy (anulowanie akcji).
W Polskiej rzeczywistości scenariusz takich procesów jest niestety zwykle inny. Ogłaszana jest upadłość likwidacyjna. W jej ramach syndyk sprzedaje po kawałku cały majątek upadłej spółki w kilkuletnim co najmniej postępowaniu, a dotychczasowy biznes nie jest ratowany jako całość. Tracą wszyscy. Zarówno wierzyciele, kontrahenci (dostawcy, podwykonawcy, kooperanci), pracownicy, jak i akcjonariusze. Ci ostatni też nie dostają nic. Mają nic nie warte akcje upadłego, które po zakończeniu likwidacji też przestają istnieć. Amerykański model szybkiej restrukturyzacji pozwala przynajmniej na ochronę interesów niektórych zainteresowanych. Z szerszej perspektywy jest to rozwiązanie zdecydowanie lepsze i bardziej efektywne.
Inne wpisy dotyczące CEDC:
Znikające akcje i pieniądze akcjonariuszy CEDC (23.4.2013)
Ostatnie formalności do anulowania akcji CEDC (24.5.2013)
Jeszcze raz o restrukturyzacji CEDC (24.6.2013)
Ostatnie formalności do anulowania akcji CEDC
Sprawa niewypłacalności Central European Distribution Corporation (CEDC), a w szczególności anulowania jej akcji wciąż wywołuje wiele kontrowersji. Mimo oburzenia inwestorów proces restrukturyzacji CEDC wszedł w końcową fazę. Sąd Upadłościowy dla Delaware 13 maja 2013 r. zatwierdził Plan Reorganizacji przedłożony przez spółkę.
Anulowanie akcji i restrukturyzacja długu
Plan Reorganizacji, przeprowadzany zgodnie z amerykańskimi regulacjami, przewiduje restrukturyzację długu poprzez częściowe umorzenia, częściowe spłaty oraz konwersje na nowe obligacje. Nie zmieniły się również plany, co do akcji spółki. Wszystkie dotychczasowe akcje CEDC zostaną anulowane. W efekcie akcje spółki przestaną istnieć, a CEDC przestanie być spółką publiczną zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w Polsce. Akcje spółki przestaną być przedmiotem obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Nie są jeszcze publicznie znane szczegóły techniczne tej operacji, ale najprawdopodobniej są one przedmiotem konsultacji z Giełdą. Moim zdaniem nie należy się spodziewać przywrócenia zawieszonego obrotu akcjami. Po anulowaniu akcji dojdzie do operacji wykreślenia zapisów o akcjach na rachunkach.
Równocześnie z anulowaniem akcji zostanie przeprowadzona emisja nowych akcji, które przypadną Roust Trading Ltd., kontrolowanej przez pana Roustama Tariko. W ten sposób Roust Trading Ltd. przejmie kontrolę nad CEDC.
Spółka przewiduje, że zamknięcie całej transakcji, a w tym anulowanie akcji nastąpi do końca maja 2013 r.
Zgody antymonopolowe
CEDC poinformowała również, że uzyskała już niezbędne zgody organów antymonopolowych na najważniejszych rynkach, jakimi dla spółki są: Polska, Rosja i Ukraina. Decyzja Prezesa UOKIK została wydana 6 maja 2013 r. Uzyskanie takiej zgody było konieczne, ze względu na przejęcie kontroli nad CEDC przez Roust Trading Ltd.
Jak widać najprawdopodobniej będziemy świadkami pierwszego w historii „zniknięcia” akcji notowanych na polskiej giełdzie. Może chociaż to będzie jakimś pocieszeniem dla wszystkich (ciągle jeszcze) akcjonariuszy CEDC.
Inne wpisy dotyczące CEDC:
Znikające akcje i pieniądze akcjonariuszy CEDC (23.4.2013)
Akcje CEDC anulowane (6.6.2013)
Jeszcze raz o restrukturyzacji CEDC (24.6.2013)
Cena akcji w wezwaniu, a ich wartość godziwa
Głośno zrobiło się ostatnio o spółce Zakłady Chemiczne PERMEDIA S.A. Wszystko za sprawą kolejnego wezwania na sprzedaż jej akcji. Tym razem, nie jest to tak jak poprzednio wezwanie do sprzedaży jednej akcji, ale i tak jest ciekawie. Spółka dominująca wobec PERMEDIA, czyli LU Chemie a.s. wezwała do sprzedaży wszystkich akcji spółki, w związku z zamiarem zniesienia ich dematerializacji. Największe kontrowersje budzi cena wezwania określona na 7,00 zł. Cena jest wyższa od średniego kursu akcji z ostatnich sześciu miesięcy (5,86 zł), więc spełnia warunki ustawowe. Problemem jest jednak to, że wartość księgowa spółki na akcję jest prawie dwukrotnie wyższa niż cena wezwania. Oliwy do ognia dolewa jeszcze fakt, że wezwanie jest finansowane z środków samej spółki, która 3 dni przed ogłoszeniem wezwania pożyczyła LU Chemie a.s. 5,5 mln zł, czyli kwotę nieznacznie wyższą od łącznej ceny wezwania.
Minimalna cena wezwania
Przepisy ustawy jasno określają sposób liczenia minimalnej ceny wezwania. Zasadą jest, że cena ta nie może być niższa od średniej ceny rynkowej z okresu 6 miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania, jeśli akcje są przedmiotem obrotu na ryku regulowanym. Cena rynkowa jest więc oparta o średni kurs giełdowy akcji. Odstępstwo od tej zasady następuje w dwóch sytuacjach: gdy wobec spółki otwarto postępowanie upadłościowe lub gdy nie jest możliwe ustalenie ceny, w oparciu o średnią rynkową. W każdym z tych przypadków cena wezwania nie może być niższa od wartości godziwej akcji.
Wartość godziwa akcji jest terminem z zakresu rachunkowości, stosowanym zarówno w ustawie o rachunkowości, jak i w Międzynarodowych Standardach Rachunkowości. Wartością godziwą jest kwota za jaką na warunkach rynkowych składnik aktywów mógłby zostać wymieniony pomiędzy niepowiązanymi i dobrze poinformowanymi stronami. Określenie wartość godziwej wymaga uwzględnienia większej ilości czynników i nie ogranicza się do mechanicznego wyliczenia średniej.
W wypadku wielu spółek średnia cena rynkowa akcji może być różna od ich wartości godziwej. Jednak użycie wartości godziwej jako minimalnej ceny wezwania wymaga szczególnych okoliczności. Pomijając upadłość spółki jedyną możliwością zastosowania tego wyjątkowego mechanizmu jest sytuacja, w której nie jest możliwe ustalenie ceny w oparciu o średnią rynkową.
I dochodzimy do ulubionej przez prawników zabawy słowami. Czym jest owa niemożność ustalenia ceny rynkowej? Podchodząc konserwatywnie do interpretacji przepisu można ograniczyć jego zastosowanie do wyjątkowych sytuacji np. zawieszenia notowań spółki, czy nawet dłuższego okresu niefunkcjonowania giełdy, czyli tych przypadków, które powodują niemożność dokonania odpowiednich obliczeń. Stosując liberalną wykładnię, można pod tym pojęciem rozumieć inne sytuacje, np. bardzo niską płynność akcji, powodującą brak transakcji albo nawet manipulację kursem. Moim zdaniem, można rozważać tu wszystkie takie zdarzenia, które powodują, że kurs giełdowy nie odzwierciedla faktycznej wartości akcji. Takie bardziej elastyczne podejście do odczytywania treści normy prawnej jest uzasadnione ochronną funkcją przepisów o wezwaniach, które przede wszystkim mają chronić akcjonariuszy mniejszościowych. Trzeba jednak pamiętać o tym, że każdy przypadek musi być analizowany indywidualnie, z uwzględnieniem jego specyfiki, a odejście od stosowania średniego kursu dla wyznaczania minimalnej ceny wezwania zawsze będzie wyłącznie wyjątkiem od zasady odnoszenia się do średniego kursu giełdowego.
Wyrównanie różnicy cen akcji MISPOL ?
W przeciągu niespełna pół roku mamy już drugie wezwanie do sprzedaży akcji Mispol S.A. W dodatku oba zostały ogłoszone przez tego samego akcjonariusza. Pierwsze wezwanie z grudnia 2012 r. ogłoszono w związku z zamiarem wycofania akcji Mispol z obrotu giełdowego. W jego efekcie litewska UAB NDX energija wraz z podmiotami zależnymi kontroluje niewiele ponad 66,9% głosów. Zgodnie z zapowiedziami, na wniosek tych akcjonariuszy walne zgromadzenie Mispol podjęło uchwałę o zniesieniu dematerializacji akcji. Uchwała została jednak zaskarżona przez akcjonariuszy mniejszościowych, a w jednym postępowaniu sąd w drodze zabezpieczenia wstrzymał jej wykonanie. Mimo to, 7 maja 2013 r. spółka zależna od UAB NDX energija ogłasza kolejne wezwanie na akcje Mispol oferując cenę 2,23 zł. W pierwszym wezwaniu cena wynosiła 1,03 zł. Istotne jest, że podstawą prawną drugiego wezwania jest ponownie art. 91 ust. 6 ustawy o ofercie, który nakazuje ogłoszenie wezwania na wszystkie akcje spółki akcjonariuszowi żądającemu umieszczenia w porządku obrad walnego zgromadzenia sprawy podjęcia uchwał o zniesieniu dematerializacji akcji. Nie zapominajmy, że taka uchwała na wniosek tego akcjonariusza został już podjęta.
Jeszcze ciekawiej zrobiło się, gdy Puls Biznesu opublikował informację, że Litwini zapewniają, że będą poszukiwali „prawnych możliwości, aby zrekompensować akcjonariuszom Mispol, którzy odpowiedzieli na pierwsze wezwanie różnicę między ceną za jaką akcje spółki zostały wówczas nabyte” (nie udało mi się ustalić źródła tej informacji, nie jest nim ani samo wezwanie, ani komunikat spółki).
Wezwanie związane ze zniesieniem dematerializacji akcji
Zniesienie dematerializacji oznacza wycofanie akcji z obrotu giełdowego i przywrócenie im formy dokumentu. Proces taki odbywa się w ramach specjalnej procedury gwarantującej akcjonariuszom mniejszościowym możliwość zbycia akcji. Zniesienie dematerializacji musi być zainicjowane przez akcjonariuszy posiadających nie mniej niż 5% akcji spółki, którzy muszą ogłosić wezwanie na sprzedaż wszystkich pozostałych akcji tej spółki. Następnie, walne zgromadzenie musi podjąć uchwałę o zniesieniu dematerializacji, by na koniec Komisja Nadzoru Finansowego mogła udzielić zezwolenia na przywrócenie akcjom formy dokumentu. Cała procedura zaczyna się od ogłoszenia wezwania, regulowanego w przywołanym już art. 91 ust. 6 ustawy o ofercie i przeprowadzanego na specjalnym wzorze wezwania. Do tego wezwania odpowiednio stosuje się przepisy art. 77-79 ustawy o ofercie, które regulują sposób ustalania ceny wezwania.
Litwini ogłosili kolejne wezwanie w oparciu o art. 91 ust. 6 ustawy o ofercie. UAB „NDX energija” kontrolując ponad 66% głosów na walnym zgromadzeniu MISPOL nie mogła ogłosić wezwania z art. 74 ustawy o ofercie związanego z zamiarem przekroczenia tego progu, bo już ten próg przekroczyła.
Obowiązek zapłaty różnicy cen
Oba wskazane typy wezwań umożliwiają przejęcie wszystkich akcji spółki. Pierwszy związany jest z zamiarem zniesienia dematerializacji akcji, a drugi wyłącznie z zamiarem przekroczenia progu 66% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu (art. 74 ustawy o ofercie). Między nimi istnieje jedna istotna różnica jaką jest obowiązek wyrównania różnicy cen. W przypadku wezwania związanego z przekroczeniem progu 66% zasadą jest, że akcjonariusz, który nabył w nim akcje i w terminie 6 miesięcy nabywa kolejne, ale po cenie wyższej niż cena z wezwania, zobowiązany jest do zapłacenia różnicy cen tym wszystkim, którzy zbyli akcje w wezwaniu. Co ważne, obowiązek ten nie dotyczy jednak nabywania akcji w kolejnych wezwaniach. Jest to więc instrument ochrony akcjonariuszy mniejszościowych przed transakcjami uzgodnionymi ponad ich głowami, po wyższych cenach. Nawet jeśli do takich transakcji doszło, to nabywający akcje musi wyrównać straty byłym akcjonariuszom mniejszościowym. Obowiązek zapłaty różnicy cen nie istnieje jednak w wypadku wezwań związanych z zamiarem zniesienia dematerializacji akcji. Wskazane odesłanie do przepisów o wezwaniach jest zbyt wąskie. Podmiot nabywający akcje w takim wezwaniu nie jest zobowiązany do zapłaty różnicy cen, a więc może swobodnie nabywać kolejne akcje po cenach wyższych. Innymi słowy, jeśli akcjonariusz, który ogłosił wezwanie na akcje w związku z zamiarem zniesienia dematerializacji akcji nabywa już po wezwaniu kolejne akcje, ale po cenie wyższej niż cena z wezwania, to nie musi nic nikomu dopłacać.
Nawet jednak, gdyby taki przymus istniał również w odniesieniu do wezwań związanych z zamiarem zniesienia dematerializacji akcji, to UAB NDX energija ogłaszając drugie wezwanie nie musiałaby spełniać żadnych dodatkowych świadczeń, bo obowiązek zapłaty różnicy cen nie powstaje w wypadku nabywania akcji w kolejnych wezwaniach. Można więc nabywać kolejne akcje w kolejnych wezwaniach, jeśli jest to przeprowadzane przez wezwania, w ramach których ustawowo gwarantowana jest cena minimalna.
Tym ciekawsze więc będzie, czy mimo brak obowiązku wyrównania różnicy cen, medialne doniesienia potwierdzą się, a akcjonariusze Mispol otrzymają dodatkowe świadczenia. Jest to zawsze możliwe na zasadzie dobrowolności i dobrej woli płacącego.
Bezpieczne zwołanie walnego zgromadzenia
Sezon zwyczajnych walnych zgromadzeń w pełni co stanowi dobry moment do zwrócenia uwagi na drobny, ale istotny szczegół związany z ich zwoływaniem. Pretekstem do tego będzie nietypowe zdarzenie jakie miało wczoraj miejsce na walnym zgromadzeniu Bakalland S.A. Zamiast podjęcia decyzji w sprawie zmian w radzie nadzorczej „odstąpiono od przeprowadzenia Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia i nie podjęto żadnej uchwały przewidzianej porządkiem obrad”. Przyczyną okazała się wątpliwość, co do sposobu liczenia terminów.
Problematyczne 26 dni przed
Walne zgromadzenie spółki publicznej zwołuje się przez ogłoszenie na jej stronie internetowej oraz poprzez raport bieżący. Ogłoszenie powinno być dokonane na 26 dni przed terminem walnego zgromadzenia (art. 4021 § 2 KSH). Cały problem sprowadza się do tego czy owe 26 dni ma upłynąć pomiędzy dniem ogłoszenia, a dniem walnego zgromadzenia, czy też wystarczy by od dnia ogłoszenia do dnia walnego upłynęło co najmniej 26 dni. Innymi słowy, problemem jest to czy dzień samego walnego zgromadzenia wliczać czy nie. Walne zgromadzenie Bakalland S.A. zwołano na dzień 7 maja 2013 r. poprzez ogłoszenie opublikowane w dniu 11 kwietnia 2013 r. Pomiędzy tymi datami upłynęło dokładnie 25 dni. Taka sytuacja powoduje, że przyjęcie jednego ze sposobów liczenia terminów może mieć spore konsekwencje.
Skutki wadliwego zwołania walnego zgromadzenia
Naruszenie terminu zwołania walnego zgromadzenia powoduje wadliwość uchwał na nim powziętych, niezależnie nawet od ich prawidłowości w pozostałym zakresie. Oczywiście, że wada zwołania zgromadzenia jest uchybieniem formalnym, ale pozostaje wadą. Można próbować wskazywać, że uchybienia formalne mogą być podstawą do stwierdzenia nieważności uchwały ale tylko wtedy, gdy choćby potencjalnie mogły wpłynąć na ich treść. Można również zwracać uwagę na niewielki zakres uchybienia (1 z 26 dni). Jednak żadna argumentacja nie usunie ryzyka wadliwości wszystkich uchwał podjętych na takim walnym zgromadzeniu pozostaje.
Nie może więc dziwić fakt, że akcjonariusze Bakalland S.A. podjęli decyzję o uniknięciu tego ryzyka i ponownym zwołaniu walnego zgromadzenia. Ryzyko takie było tym większe, że walne odbywało się w cieniu sporu korporacyjnego w Mispol S.A., więc zaskarżanie uchwał walnego zgromadzenia Bakalland S.A. było tym bardziej prawdopodobne. Możemy więc być pewni, że kolejne walne zostanie zwołane w taki sposób, by pomiędzy dniem publikacji ogłoszenia, a dniem walnego upłynęło co najmniej 26 dni.
Ochrona praw inwestora 