Bardzo ciekawym materiałem jest raport amerykańskiego organu nadzoru rynku – Securities and Exchange Commision (SEC) wydany w związku z postępowaniem w sprawie naruszenia regulacji dotyczących informacji poufnych przez Prezesa Zarządu spółki Netflix. Stanowisko SEC dotyczy oczywiście amerykańskich realiów i regulacji. Jednak moim zdaniem ma większy walor, gdyż nie tylko podkreśla rolę informacji poufnych dla rynku, ale wskazuje również sposób radzenia sobie przez stosującego prawo z nowymi sytuacjami, które są wynikiem intensywnego rozwoju elektronicznych sposobów komunikacji i ekspansji portali społecznościowych Warto również zobaczyć, w jak czytelny i jasny sposób amerykańska administracja przedstawia i uzasadnia swoje stanowisko.

Prywatny post?

Prezes Zarządu spółki Netflix na swoim prywatnym profilu na Facebook’u poinformował, że w poprzednim miesiącu za pośrednictwem Netflix przeglądnięto ponad miliard godzin materiałów w formule streamingu. Prywatny profil FB Prezesa nigdy przedtem nie był używany ani przez niego, ani przez spółkę do publikacji materiałów dotyczących spółki. Ponadto, sama spółka nigdy nie wskazała go jako miejsca publikacji takich materiałów. Co więcej, Netflix konsekwentnie kierował zainteresowanych na swoją korporacyjną stronę internetową i bloga oraz profil spółki na FB i Twitterze. Informacja przekazana za pośrednictwem prywatnego profilu Prezesa nie została równocześnie przekazana przez spółkę ani jako raport bieżący, ani nawet jako informacja prasowa. Sam Prezes wcześniej wyjaśniał w mediach, że ilość przeglądniętych materiałów nie przekłada się wprost na wyniki finansowe spółki, która zarabia głównie na opłatach abonamentowych, ale obrazuje ona skalę używania serwisu. Po publikacji posta Prezesa, przekazana w nim wiadomość została podchwycona błyskawicznie przez blogi technologiczne i finansowe. Co ciekawe, w wydanej tego samego dnia informacji prasowej Netflix, dotyczącej danych za poprzedni kwartał, nie wspomniano nawet jednym słówkiem o poście.

Post Prezesa na FB został opublikowany przed godziną  11:00, a kurs akcji Netflix tego dnia wzrósł z 70,45$ do 81.72$.

Postępowanie i rozstrzygnięcie

Nie można się więc dziwić, że w takich okolicznościach SEC wszczęła postępowanie wyjaśniające. Jego celem było zbadanie, czy doszło do naruszenia regulacji dotyczących informacji poufnych. Amerykańskie przepisy (Regulacja FD) zakazują wybiórczego ujawniania takich informacji, które racjonalnie przewidując mogą być podstawą do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Wymagają również, by emitent komunikował się z rynkiem w taki sposób, o którym uprzedził. Pochodzące z 2008 roku wytyczne SEC dotyczące używania korporacyjnych stron internetowych (Commission Guidance on the use of company web sites) wskazują, że ujawnianie informacji poufnych może następować poprzez stronę internetową, jeśli emitent wskaże, że w tym celu będzie jej używał. Jednak dokument ten wprost nie wskazywał mediów społecznościowych (5 lat w realu, to w Internecie 5 epok). Kluczem do bezpiecznej komunikacji z rynkiem jest więc używanie wskazanych przez emitenta kanałów dystrybucji informacji (“recognized channel of distribution”).

Polskie przepisy nie są tak liberalne, jedynym „kanałem dystrybucji” informacji poufnych jest raport bieżący publikowany w systemie ESPI. Amerykańskie przepisy pozwalają na używanie różnych metod, zastrzegając jedynie, że konieczne jest uprzednie ich wskazanie przez emitenta.

SEC wielokrotnie zastrzega, że jego celem nie jest ograniczenie używania mediów społecznościowych przez emitentów. Korzystanie z takich mediów jak Facebook czy Twitter daje inwestorom szanse na szybsze otrzymanie informacji. Podstawą prawidłowego wykonywania obowiązków informacyjnych jest jednak wskazanie przez emitenta, jakich kanałów dystrybucji informacji będzie używał. W tym kontekście publikacja na prywatnym profilu członka władz spółki istotnych danych jej dotyczących, nie może być uznana za właściwe wykonywanie obowiązków informacyjnych, gdyż spółka uprzednio nie wskazała, że w taki sposób będzie komunikowała się z rynkiem. SEC wprost zezwala więc na używania mediów społecznościowych w komunikacji z inwestorami, wymagając jedynie, by emitent uprzednio wskazał, których z nich będzie używał.

Jak widać kraj za wielką wodą, to jednak inny świat.

Gwałtowne załamanie giełdowego kursu akcji nie jest zwykle entuzjastycznie przyjmowane przez inwestorów. No, może z wyjątkiem korzystających z krótkiej sprzedaży. Jednak dla tych, którzy nabycie instrumentów finansowali długiem może to być początek poważnych kłopotów. Problemy wywołane przez nadmierne lewarowanie, czyli korzystanie na wielką skalę z kapitału pozyskanego jako dług, występują na wszystkich rynkach finansowych.

Od derywatów na Wall Street

Dźwignia finansowa jaką daje dług z jednej strony daje szansę na osiągnięcie zwielokrotnionych zysków, ale z drugiej grozi zwielokrotnionymi stratami. Skalę zagrożenia dobrze ilustruje przykład podawany przez Nouriela Roubini, w którym bank inwestycyjny o kapitale 1 mln dolarów korzysta z lewarowania w skali 20:1 (dług do kapitału). Już w momencie, w którym wartość aktywów takiego banku spada zaledwie o 5%, to bank traci cały swój kapitał własny ! Na Wall Street powszechnie stosowano znacznie wyższą dźwignię. Niezależnie od skali korzystania z długu zasada działania pozostaje taka sama.
Rynek chroni się przed nadmiernymi stratami stosowaniem depozytu zabezpieczającego. Kwota depozytu, której wpłaty żąda bank od inwestora jest zależna od aktualnej wyceny posiadanych przez niego instrumentów. Jeśli obniża się ona poniżej ustalonych poziomów, to inwestor jest zobowiązany do uzupełnienia depozytu, czyli wpłaty brakującej kwoty. Brak wpłaty powoduje przymusowe zamykanie wszystkich pozycji, czyli niezwłoczne spieniężenie instrumentów, niezależnie od skali strat inwestora. Kluczem dla określania wysokości żądanej kwoty uzupełnienia depozytu jest rynkowa wycena instrumentów (mark to market). Spadek kursu powoduje obniżenie wyceny i żądanie uzupełnienia depozytu. Inwestor by natychmiast uzyskać kapitał zamyka pozycje po niekorzystnych cenach. Zlikwidowane pozycje ściągają ceny w dół, obniżając wartość całego portfela. Spadek wartości portfela powoduje kolejne żądania uzupełnienia depozytów. Pętla zaciska się. Klasycznym już przykładem działania tego mechanizmu jest upadek potężnego funduszu Long-Term Capital Management, którego partnerami byli nobliści z zakresu ekonomii Robert Merton i Myron Scholes, nagrodzeni właśnie za stworzenie wzoru Blacka-Scholesa, powszechnie stosownego własnie do wyceny derywatów .

Po akcje GPW

Ostatnio problemy wywołane przez podobny mechanizm mają akcjonariusze Calatrava Capital.

Wykres kursu akcji tej spółki pod koniec marca przypomina zły sen inwestora

Logika procesu jest dokładnie taka sama. Nabycie akcji przez istotnego akcjonariusza zostało sfinansowane kredytem, a na samych akcjach ustanowiono zabezpieczenie. Może nim być zastaw finansowy lub tzw. blokada. Umowa o ustanowienie takiego zabezpieczenia może przewidywać tzw. prawo użycia, czyli uprawnienie wierzyciela m.in. do zbycia akcji w określonych w umowie sytuacjach. Uprawnienie to powstaje często w momencie spadku kursu akcji, który powoduje spadek wartości zabezpieczenia kredytu. Skoro nabycie akcji było finansowane kredytem, a same akcje są zabezpieczeniem tego kredytu, to kurs akcji określa wartość zabezpieczenia. Obniżenie się wartości zabezpieczenia (spadek kursu akcji) uprawnia bank-wierzyciela do sprzedaży akcji na rynku. Bank „sypie” akcjami, które chce sprzedać, co powoduje załamanie ich kursu, na podstawie którego określana jest wartość zabezpieczenia kredytu… Wygląda znajomo ?

Zbyt późna publikacja informacji poufnej – nowa możliwość żądania odszkodowań

Komunikowanie się przez spółki giełdowe z rynkiem jest prawdziwą sztuką. Nie chodzi mi tylko o aspekt marketingowy i PR-owski (z całym szacunkiem dla sztuki reklamy), ale przede wszystkim o kwestie czysto prawne. Decyzja czy i ewentualnie kiedy emitent powinien publikować informację o tym czy innym zdarzeniu jest niejednokrotnie poprzedzona wielogodzinnymi konsultacjami. Wynika to nie tylko z wielości skutków, jakie niesie za sobą publikacja każdej informacji, ale też z posługiwaniem się przez przepisy niedookreślonymi sformułowaniami.

Która informacja jest poufna ?

Przepisy Dyrektywy 2003/6/WE w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku i art. 154 polskiej ustawy o obrocie instrumentami finansowymi wskazują, że informacją poufną jest taka informacja, która spełnia łącznie następujące warunki:

• jest precyzyjna,
• dotyczy bezpośrednio lub pośrednio instrumentu finansowego,
• nie została przekazana do publicznej wiadomości,
• przekazana do publicznej wiadomości mogłaby w sposób istotny wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych (lub cenę powiązanych z nimi instrumentów pochodnych).

Zwracam uwagę szczególnie na pierwszy i ostatni warunek. Delikatnie mówiąc, nie jest proste określenie czy informacja jest wystarczająco precyzyjna i czy może w sposób istotny wpłynąć na cenę.

Sprawa dodatkowo komplikuje się, jeśli przez pryzmat tych przepisów mamy ocenić procesy trwające w czasie i wieloetapowe. Klasycznym przykładem takich wątpliwości jest np. pytanie, kiedy informować o prowadzeniu istotnych negocjacji? W momencie ich rozpoczęcia, podpisania listu intencyjnego, term sheet, zakończenia due diligence czy dopiero po zawarciu ostatecznej umowy? Okazuje się, że wątpliwości dotyczące momentu publikacji raportu może budzić nawet takie zdarzenie jak zmiana na stanowisku Prezesa Zarządu.

Wyrok ETS w sprawie Geltl przeciwko Daimler (C-19/11)

Pan Geltl sprzedał pakiet akcji Daimler przed podaniem przez spółkę informacji o zmianie na stanowisku Prezesa Zarządu. Po jej opublikowaniu kurs akcji wyraźnie wzrósł. Pan Geltl pozwał Daimler o odszkodowanie, opierając swoje roszczenie o twierdzenie, że publikacja tej informacji była spóźniona. Pan Geltl argumentował, że emitent był zobowiązany do poinformowania rynku o zmianie w zarządzie na długo przed formalną rezygnacją dotychczasowego Prezesa Zarządu.

Spółka poinformowała rynek o zmianie na stanowisku Prezesa Zarządu bezpośrednio po podjęciu przez radę nadzorczą odpowiednich uchwał.

Podczas procesu odszkodowawczego przed niemieckim sądem krajowym udowodniono m.in., że Prezes Zarządu rozważał ustąpienie ze stanowiska od przynajmniej kilkunastu tygodni, zamiar ten był znany przynajmniej części członków rady nadzorczej i zarządu na kilka tygodni przed rezygnacją, prawie trzy tygodnie przed spółka przygotowała pakiet informacji prasowych i oświadczeń skierowanych do zainteresowanych podmiotów, na kilka dni przed posiedzeniem rady nadzorczej członkowie organów spółki uzgodnili szczegóły procesu zmiany na stanowisku prezesa zarządu.

Sąd krajowy oddalił powództwo stwierdzając, że emitent we właściwym momencie opublikował informację o zmianach w zarządzie, gdyż obowiązek ten powstał dopiero po podjęciu decyzji przez radę nadzorczą. Sprawa doczekała się orzeczenia Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości, który w wyroku z dnia 28 czerwca 2012 r., stwierdził, że:

1)         Wykładni przepisów należy dokonywać w ten sposób, iż w przypadku rozciągniętego w czasie procesu, który ma na celu doprowadzić do zaistnienia określonej okoliczności informację precyzyjną stanowić może nie tylko ta okoliczność, lecz również etapy pośrednie tego procesu, które są związane z urzeczywistnieniem tejże okoliczności.

2)        Wykładni przepisów należy dokonywać w ten sposób, iż sformułowanie „zestaw okoliczności, […] [których] zaistnienie można w sposób uzasadniony przewidywać, lub wydarzenie, które […] można […] w sposób uzasadniony przewidywać” dotyczy przyszłych okoliczności lub wydarzeń, w odniesieniu do których z całościowej oceny dostępnych już elementów wynika, iż występuje rzeczywista perspektywa, że zaistnieją one lub będą mieć miejsce. Niemniej jednak sformułowania tego nie należy rozumieć w ten sposób, że pod uwagę musi być brana intensywność wpływu tego zestawu okoliczności lub wydarzenia na ceny danych instrumentów finansowych.

 

Co z tego wynika ?

Wskazany wyrok ETS otwiera nową perspektywę w podejściu do problematyki informacji poufnych. Ma on znaczenie dla emitentów, którzy wskazane tezy powinni uwzględniać w kształtowaniu swojej polityki informacyjnej. Ma on jednak również znaczenie dla inwestorów, którzy poprzez wskazane interpretacje uzyskali możliwość dochodzenia odszkodowań od emitentów za wadliwą komunikację z rynkiem. Etapy trwających w czasie procesów, dotyczących emitentów będą musiały być oceniane pod nowym kątem. Nie zawsze prawidłowa będzie interpretacja zakładająca, że informacją precyzyjną jest jedynie ostatni etap, czyli zakończenia procesu (np. zawarcie umowy). Niejednokrotnie wystarczająco precyzyjne mogą być już etapy pośrednie. Informacja o ich osiągnięciu winna być publikowana. Jeśli tak się nie stanie, to inwestorzy – w oparciu o dokonaną przez Trybunał interpretację – będą mogli pokusić się o wystąpienie wobec emitenta z roszczeniami odszkodowawczymi.