03/03/2014

Wygaszenie zobowiązań podatkowych obligacjami

Transakcje restrukturyzacyjne wymagają z reguły dużej kreatywności. Szczególna ostrożność i uwaga jest konieczna przy wszelkich działaniach dotyczących zobowiązań publicznoprawnych. W takich przypadkach konieczne jest dodatkowo uwzględnienie ograniczeń wynikających z regulacji publicznoprawnych i reżimu finansów publicznych. To co w sferze prywatnej jest oczywiste, w sferze publicznoprawnej może być problemem. Świetnym przykładem takiej sytuacji jest wątpliwość, czy zobowiązania podatkowe mogą być wygaszane przez wydanie obligacji podatnika. Innymi słowy, czy podatnik może rozliczyć swoje zaległości podatkowe poprzez wyemitowanie obligacji, które wyda Skarbowi Państwa, czym spowoduje, że zaległości podatkowe wygasną. Efektem takiej transakcji ma być zastąpienie zobowiązań podatkowych zobowiązaniami z obligacji.

Stoczniowy pomysł

Dokładnie taki pomysł miała Stocznia Gdynia, która planowała wyemitowanie obligacji, wydanie ich Skarbowi Państwa i doprowadzenie w ten sposób do wygaszenia swoich zobowiązań podatkowych poprzez przeniesienie własności praw majątkowych (tu: własnych obligacji) na Skarb Państwa (art. 66 Ordynacji podatkowej). Długi podatkowe miały zostać zaspokojone w formie niepieniężnej. Problem w tym, że Stocznia chciała wyemitować obligacje i doprowadzić do ich objęcia przez Skarb Państwa, przez co jak argumentowała doszłoby do przeniesienia na Skarb Państwa własności praw majątkowych (obligacji), co spowodowałoby wygaszenie zobowiązań podatkowych Stoczni. Administracja podatkowa i sądy administracyjne słusznie nie zgodziły się z taki planem, wskazując, że emitentowi obligacji nie przysługują prawa z obligacji więc nie może przenieść ich własności na Skarb Państwa i tym doprowadzić do wygaśnięcia zobowiązań podatkowych[i].

Moim zdaniem to orzeczenie nie blokuje możliwości rozliczania zobowiązań podatkowych obligacjami korporacyjnymi, a jedynie nakazuje dokonywanie takich transakcji z poszanowanie regulacji dotyczących tych papierów wartościowych.

Teoria ma znacznie

Podstawowym problemem w tej sprawie było wskazanie kiedy i w jaki sposób powstaje obligacja. Odpowiedź na to pytanie wymaga odwołania się do teorii powstawania papierów wartościowych. Nie wchodząc w szczegóły można śmiało stwierdzić, że w Polsce powstanie obligacji najlepiej tłumaczy umowna teoria powstania papieru wartościowego. Zgodnie z nią, obligacja powstaje w momencie zawarcia umowy pomiędzy emitentem a obligatariuszem. W opozycji do niej pozostaje teoria kreacyjna, która moment powstania papieru wartościowego upatruje już w akcie kreacyjnym, czyli w przypadku obligacji w chwili podjęcia przez emitenta uchwały o emisji. W efekcie, udział inwestora (przyszłego obligatariusza) nie jest konieczny dla powstania obligacji, gdyż powstaje ona jeszcze przed zaoferowaniem objęcia obligacji inwestorowi (złożenie propozycji nabycia), przyjęciem tej propozycji i opłaceniem obligacji. Opisana wyżej konstrukcja, którą chciała zrealizować Stocznia mogłaby obronić się, gdyby przyjąć właśnie teorię kreacyjną. W takim wypadku emitent mógłby zadysponować stworzonymi przez siebie (wykreowanymi) obligacjami poprzez np. przeniesienie ich własności na osobę trzecią (tu: Skarb Państwa).

Kreatywnie zamiast kreacyjne

Przychylając się do teorii umownej, należy uznać, iż obligacje powstają w momencie zawarcia umowy pomiędzy emitentem, a obligatariuszem, a co za tym idzie powstają dopiero w majątku obligatariusza, który posiada pełne prawo, by nimi dysponować.

Moim zdaniem, nie powoduje to jednak, że nie można spłacić obligacjami zobowiązań podatkowych. Przeprowadzenie takiej operacji wymaga jednak większej ilości zabiegów. Szczegóły zależeć będą oczywiście od uwarunkowań konkretnego przypadku, ale zawsze konieczny będzie udział podmiotu trzeciego, który za zgodą emitenta przeniesie na Skarb Państwa własność obligacji, w celu wygaszenia zobowiązań podatkowych emitenta. Najprostszym rozwiązaniem jest użycie spółki zależnej, która obejmie obligacje emitowane przez zadłużonego podatnika. Obligacje takie muszą oczywiście zostać opłacone, co praktycznie sprowadza się do użycia istniejącej wierzytelności lub jej wykreowania, co szczególnie w grupie kapitałowej nie jest operacją zbyt kłopotliwą. Pierwotnym obligatariuszem będzie więc spółka zależna emitenta–zadłużonego podatnika. Następnie zadłużony podatnik-emitent, jego spółka zależna-obligatariusz i Skarb Państwa-wierzyciel podatkowy zawierają umowę, na podstawie której spółka zależna emitenta przenosi własność obligacji na Skarb Państwa, w zamian za umorzenie zobowiązań podatkowych emitenta[ii]. W efekcie zamiast długu podatkowego wobec Skarbu Państwa emitent ma zobowiązanie z tytułu obligacji. Ponieważ cała operacja zapłaty długu podatkowego innego podmiotu powinna być przeprowadzona na podstawie odpowiedniej umowy i oczywiście odpłatnie, to na koniec do rozliczenia pozostaje zadłużenie emitenta wobec spółki zależnej, która zaspokoiła cudzy dług (wynagrodzenie za zapłatę cudzego długu). Jeśli dług ten nie zostanie rozliczny w inny sposób, można zlikwidować go np. przez przyłączenie spółki zależnej do emitenta.

Wykorzystując istniejące regulacje można więc śmiało zrealizować stoczniowy pomysł wydania Skarbowi Państwa obligacji zadłużonej spółki. Pozostaje jedynie przekonanie Skarbu Państwa do konwersji długu podatkowego na obligacje korporacyjne. To już jednak bardziej biznesowa niż prawna część projektu.

[i] wyrok NSA z 19.11.2008 r., II FSK 1187/07

[ii] W tym miejscu pomijam kontrowersje związane z zaspokajaniem zobowiązań podatkowych przez osoby trzecie, wskazując jedynie, że art. 66 Ordynacji podatkowej nie wskazuje podmiotu, który przenosi własność aktywów na Skarb Państwa, a podstawą dla całej transakcji będzie umowa wszystkich zainteresowanych (emitent i obligatariusz) ze Skarbem Państwa. Umowa ta, mimo że dotyczy zobowiązań podatkowych, ma niewątpliwie cywilnoprawny charakter (tak: wyrok NSA z dnia 26 kwietnia 2000 r., I SA/Wr 31/99)

19/02/2014

Przewłaszczenie jako zabezpieczenie obligacji

Przewłaszczenie na zabezpieczenie jest szczególną umową powierniczą stosowaną dla zabezpieczania różnego rodzaju wierzytelności. Na podstawie takiej umowy wierzyciel uzyskuje własność rzeczy i jednocześnie zobowiązuje się do zwrotnego przeniesienia własności rzeczy po spłacie długu. Zastosowanie takiej konstrukcji pozwala z jednej strony na pozostawienie przewłaszczonej rzeczy w rękach dłużnika, który cały czas może z niej korzystać, a z drugiej na przyznaniu wierzycielowi prawa własności rzeczy Dłużnik korzysta z rzeczy, której właścicielem jest wierzyciel. Przewłaszczenie na zabezpieczenie nie jest uregulowane w polskim prawie, a możliwość jego stosowania jest wyprowadzana z zasady swobody umów. Warto więc zastanowić czy rzeczywiście przewłaszczenie na zabezpieczanie pozwala obligatariuszom na spokojniejszy sen.

Dopuszczalność stosowania przewłaszczenia na zabezpieczenie

Prawnicy wciąż spierają się o samą możliwość stosowania przewłaszczenia na zabezpieczenie. O ile jeszcze przewłaszczanie ruchomości nie budzi zasadniczych kontrowersji, to możliwość przewłaszczania nieruchomości bywa kwestionowana. Takiemu rozwiązaniu zarzuca się przede wszystkim naruszenie zakazu przenoszenia własności nieruchomości pod warunkiem.

Wydaje się, że te wątpliwości powoli wygasają. Obecnie możliwość przewłaszczania rzeczy przewidują przepisy Prawa bankowego, Prawa upadłościowego i naprawczego, czy ustawy o niektórych zabezpieczeniach finansowych. Możliwość przewłaszczeń nieruchomości potwierdził kilkukrotnie również Sąd Najwyższy[i]. Stosowanie tego zabezpieczenia jest więc prawnie dopuszczalne.

Jak to działa ?

Przewłaszczenie na zabezpieczenie może działać w dwóch zasadniczych modelach:

1) w momencie zawarcia umowy przewłaszczenia wierzyciel nabywa własność rzeczy stanowiącej zabezpieczenie i zobowiązuje się do zwrotnego przeniesienia jej własności po spłacie całego długu; do tego czasu wierzyciel jest właścicielem rzeczy; w przypadku ruchomości i praw możliwe jest zastrzeżenie zwrotnego transferu własności pod warunkiem rozwiązującym w momencie spłaty długu (automatyczny powrót własności z momentem spłaty);

2) w momencie zawarcia umowy przewłaszczenia wierzyciel nie nabywa własności; nabycie własności przedmiotu zabezpieczenia następuje dopiero z momentem braku spłaty długu w określonym terminie (warunek zawieszający); możliwość ta dotyczy jednak wyłącznie ruchomości lub praw.

Umowy często przewidują szczegółowe zasady rozliczeń stron na wypadek braku spłaty zabezpieczonej wierzytelności.

Najczęściej stosowany jest model nabycia przez wierzyciela własności przewłaszczanej rzeczy już w momencie zawarcia umowy. Wierzycielowi nie tylko przysługuje wierzytelność w stosunku do dłużnika, ale obok tego jest właścicielem przewłaszczonej na niego rzeczy. Jest to na pewno całkiem komfortowa sytuacja.

W upadłości … jak zastaw

Własność nabyta na podstawie przewłaszczenia na zabezpieczenie pozostaje własnością. Jednak nie zawsze. W przypadku upadłości przewłaszczenie działa jak zastaw. Właściciel nie może więc wyłączyć przedmiotu zabezpieczenia z masy upadłości twierdząc, że jest jego własnością, a nie upadłego. Wierzytelność tak zabezpieczona nie jest jednak objęta układem. Umowa przewłaszczenia by być skuteczną wobec masy upadłości musi jednak być opatrzona datą pewną.

Zasadą jest więc, że w upadłości przewłaszczenie na zabezpieczenie zrównane jest z zastawem.

Problemy z zabezpieczeniem obligacji

Przewłaszczenia na zabezpieczenie może być stosowane do zabezpieczania wierzytelności z obligacji. Możliwość taką dopuścił nawet Sąd Najwyższy[ii]. Otwarte pozostaje pytanie czy zastosowanie takiego rozwiązania jest korzystne dla obligatariuszy lub emitenta. Podstawowym problemem jest znalezienie podmiotu który nabędzie własność przewłaszczanego aktywa. Takie „uszczęśliwienie” każdego z obligatariuszy jest możliwe, ale bardzo niepraktyczne. Po pierwsze przewłaszczenie mogłoby następować dopiero po przydziale obligacji, czyli w momencie gdy wiadomo kto jest obligatariuszem i ile ma obligacji. Dopiero wtedy możliwe jest zawarcie z każdym z obligatariuszy umowy przewłaszczenia i przeniesienie na niego odpowiedniej części przewłaszczanej rzeczy (ułamek odpowiadający jego udziałowi w całej emisji). Po drugie zbywanie tak zabezpieczonych obligacji musiałoby się każdorazowo wiązać z zbyciem ułamka własności przewłaszczonego aktywa. Oprócz zawarcia umowy zbycia takiej obligacji konieczne byłoby zawarcie umowy przenoszącej własność przewłaszczonego aktywa. Obrót takimi obligacjami byłby więc kosztowny i mało sprawny, a obrót zorganizowany w zasadzie niemożliwy.

Alternatywną dla przewłaszczania na rzecz każdego z obligatariuszy jest przewłaszczenie na rzecz wybranego podmiotu (powiernik, agent zabezpieczeń). Podmiot taki musiałaby być związany umową o wykonywanie swojej funkcji z emitentem. Umowa taka powinna przewidywać zasady działania powiernika, a w szczególności zasady zbycia przewłaszczonego aktywa i zasady rozliczeń z obligatariuszami. Umowa taka – w przeciwieństwie do umów administratora hipoteki i zastawu – nie ma umocowania ustawowego co rodzi kolejne ryzyka prawne.

Zasygnalizowane ryzyka prawne związane z przewłaszczeniem, zrównanie go z zastawem w upadłości, trudności z transferem obligacji nim zabezpieczonych powodują, że jest to rozwiązanie, które może być stosowane w emisjach kierowanych do jednego a najwyżej kilku inwestorów, którzy nie będą obracać tak zabezpieczonymi obligacjami.

[i] wyrok SN z 26.9.2007 r., IV CSK 118/07; wyrok SN z 8.3.2002 r., III CKN 748/00; wyrok SN z dnia 29 maja 2000 r., III CKN 246/00

[ii] wyrok SN z dnia 3 czerwca 2009 r., IV CSK 511/08

13/02/2014

Obligacje odwrotnie zamienne

Polemika to esencja wykonywania zawodu prawniczego. Nie mogę więc odmówić sobie przyjemności podjęcia dyskusji z tezami pana Szymona Sypa o braku możliwości emisji obligacji odwrotnie zamiennych w polskim prawie, na jakie natrafiłem na blogu www.korporacyjnie.pl.

Obligacje odwrotnie zamienne to takie obligacje, w których prawo wyboru sposobu wykupu obligacji przysługuje emitentowi. Innymi słowy emitent może mocą swojego oświadczenia dokonać zamiany obligacji na swoje własne akcje, które zostaną wydane byłemu już obligatariuszowi.

Polskie przepisy nie opisują wprost takiego rozwiązania. Na szczęście obligacje będące długiem zamkniętym w formie papieru wartościowego podlegają regulacjom prawa cywilnego z jego podstawową zasadą swobody umów. Moim zdaniem emisję obligacji odwrotnie zamiennych nie tylko można sobie wyobrazić, ale jest dopuszczalna przez polskie przepisy.

Obligacje (po prostu) zamienne

Obligacje zamienne uprawniają do objęcia akcji emitowanych przez spółkę, w zamian za te obligacje. Nic więcej. Obligacja zamienna by zasłużyć na to szlachetne miano, powinna zawierać uprawnienie do objęcia akcji emitenta i swoistego opłacenia ich zawartym w obligacji długiem. Zamiana obligacji na akcje jest zamianą długu na kapitał, co następuje na mocy oświadczenia obligatariusza. Na skutek złożenia takiego oświadczenia obligatariusza dochodzi do objęcia akcji. Następnie spółka wydaje akcje byłemu już obligatariuszowi i z tym momentem dochodzi do podwyższenia kapitału zakładowego spółki (wyjątkowo jeszcze przed wpisem do rejestru !) i wygaśnięcia długu z obligacji. Emitent nie jest zobowiązany do zapłaty obligatariuszowi, bo wydał mu akcje. Jeśli jednak obligatariusz posiadający obligacje zamienne nie złoży oświadczenia o konwersji obligacji i nie zamieni długu na akcje, to emitent jest zobowiązany do zwrotu środków wraz z odsetkami.

Moim zdaniem taka definicja obligacji zamiennej nie uniemożliwia emisji obligacji odwrotnie zamiennych. Co więcej, w mojej opinii możliwe jest skonstruowania takiego mechanizmu, który pozwoli uznać obligacje odwrotnie zamienne za obligacje zamienne (jak mawiają zwykle prawnicy: „w rozumieniu ustawy o obligacjach”).

Uprawnienie wierzyciela, czyli obligatariusza

Obligacja jest instrumentem bardzo elastycznym i może obejmować różnorodne uprawnienia zarówno wierzyciela (obligatariusz), jak i dłużnika (emitent). Warunki emisji mogą zastrzegać określone uprawnienia dla obligatariusza np.: prawo żądania wcześniejszego wykupu, prawo pierwszeństwa objęcia akcji (obligacje z prawem pierwszeństwa), prawo do objęcia akcji innej spółki (tzw. obligacje wymienne), ale również prawa dla emitenta (np.: prawo wcześniejszego wykupu, opcja przedłużenia terminu wykupu, prawo wyboru terminu wykupu). Prawa te mogą się dowolnie przeplatać, a w szczególności zarówno emitent, jak i obligatariusz mogą mieć prawo do wcześniejszego wykupu obligacji.

Cechą konstrukcyjną obligacji zamiennej jest prawo do wyboru świadczenia, które spełni emitent („…obligacje uprawniające do objęcia akcji emitowanych przez spółkę w zamian za te obligacje.”). Wierzyciel jakim jest obligatariusz ma więc prawo do podjęcia decyzji czy otrzyma zwrot środków w pieniądzu, czy akcje emitenta. Wyboru dokonuje obligatariusz poprzez złożenie oświadczenia o zamianie.

Od strony prawnej taka konstrukcja to tzw. zobowiązanie przemienne (art. 365 KC). Uprawnienia do wyboru świadczenia, które ma spełnić dłużnik ma charakter uprawniania kształtującego, gdyż wykonanie tego prawa zmienia się treść zobowiązania dłużnika. Złożenie odpowiedniego oświadczenia przez obligatariusza powoduje wybranie świadczenia emitenta (albo pieniądze, albo akcje). Skutkiem złożenia oświadczenia o zamianie obligacji powstaje zobowiązanie spółki – emitenta do wydania akcji. Brak złożenia oświadczenia o zamianie spowoduje, że emitent będzie zobowiązany do zapłaty świadczeń pieniężnych wynikających z obligacji.

Uprawnienie dłużnika, czyli emitenta

W klasycznej obligacji zamiennej uprawnionym do wyboru świadczenia jest obligatariusz, czyli wierzyciel. Jednak prawo wyboru świadczenia może zostać przyznane również dłużnikowi, a nawet osobie trzeciej (art. 365 KC). Oczywiście pozbawienie obligatariusza prawa do wyboru świadczenia spowodowałoby, że obligacja nie mogłaby być uznana za obligację zamienną. Jeśli jednak pozostawimy prawo do zamiany po stronie obligatariusza (wierzyciela), a oprócz tego również emitentowi (dłużnikowi) również przyznamy takie prawo, to moim zdaniem stworzymy obligację odwrotnie zamienną.

Zakres uprawnień i zasady ich wykonywania mogą być oczywiście różne (np. ograniczenie terminów konwersji przez obligatariuszy). Jednak pozostawienie prawa obligatariusza do zamiany pozwoli na zachowanie przez obligację charakteru obligacji zamiennej. Nie zmieni tego uzupełnienie treści obligacji o prawo emitenta do zamiany. Kwestią techniczną, ale z praktycznego punktu widzenia bardzo istotną, pozostaje tryb wydawania akcji i podwyższania kapitału zakładowego w wypadku złożenia oświadczenia o konwersji przez emitenta. Moim zdaniem, niezależnie od przyjętego rozwiązania tej kwestii, już od momentu złożenia przez emitenta oświadczenia o wyborze świadczenia (oświadczenie o zamianie obligacji) powstanie zobowiązanie obligatariusza do objęcia akcji emitenta i ich opłacenia, a wygaśnie wierzytelność o zapłatę wynikająca z obligacji. W efekcie jakiekolwiek działania i zaniechania obligatariusza, których celem byłoby uniemożliwienie wydania akcji należałoby uznać za zwłokę wierzyciela (uprawnionego do otrzymania akcji).

Nie przekonuje jednocześnie argument ekonomiczny, że wprowadzenie obligacji odwrotnie zamiennych spowodować może szkody po stronie obligatariuszy wynikające z różnicy wartości pomiędzy podstawowym świadczeniem pieniężnym z obligacji, a wartością wydawanych akcji na skutek konwersji (świadczenie niepieniężne). Ta różnica jest cechą konstrukcyjną każdej obligacji zamiennej i swoistym benefitem uprawnionego, czyli klasycznie obligatariusza, a przy obligacji odwrotnie zamiennej emitenta. Po drugie, zakładamy zgodę obu stron na takie rozwiązanie i rozliczenie. Po trzecie, podobny mechanizm występuje przy wszystkich konstrukcjach przewidujących rozliczanie długu pieniężnego transferem innych aktywów (np. umowa datio in solutum). W ten sposób, również nie dochodzi do naruszenia zasady numerus clausus papierów wartościowych, gdyż taka obligacja zamienna nie jest nieopisanym w ustawie papierem wartościowym, ale obligacją, która jedynie zastrzega uprawnienia nietypowe, ale niezakazane przez żadne przepisy.

Pozostaje nam jedynie poczekać na emisje tego typu obligacji, a do tego czasu możemy przynajmniej o nich podyskutować.

11/02/2014

Oferta odkupu akcji Elkop

W dalszym ciągu nie mamy w Polsce możliwości ogłaszania dobrowolnych wezwań. Dochodzące z okolic rządowych pogłoski po raz kolejny zapowiadają wprowadzenie odpowiednich przepisów, ale póki co pozostaje to jedynie w sferze planów.

Na New Connect nie ma możliwości ogłaszania żadnych wezwań, z jedynym wyjątkiem wezwania poprzedzającego zniesienie dematerializacji akcji. Brak ten jest szczególnie odczuwalny w wypadku zmian kontroli nad spółką. W takich sytuacjach mniejszościowi akcjonariusze spółek New Connect’owych nie mogą liczyć na ogłoszenie wezwania. Ciekawym przykładem ukłonu w ich kierunku jest planowane przejęcie Elkop Energy.

Zmiana kontroli

Dominującym akcjonariuszem Elkop jest Damf Invest S.A., kontrolowany przez Mariusza Patrowicza. Dominacja jest prawie absolutna, bo obejmuje aż 94,22% akcji i ogólnej liczby głosów. Na marginesie można zauważyć, że jest to bezpieczna ilość tuż pod progiem umożliwiającym złożenia żądania przymusowego odkupu akcji. Inwestor zmienił ostatnio plany co do Elkop i zadeklarował zbycie wszystkich akcji spółki.

Zmiany w spółce wydają się co najmniej bardzo prawdopodobne, bo w porządku obrad zwołanego na dziś i przed momentem przerwanego nadzwyczajnego walnego zgromadzenia przewidziano zmianę firmy spółki i jej siedziby oraz zmiany w radzie nadzorczej.

Dobrowolna oferta

Obecny dominujący akcjonariusz mógłby poprzestać na ogłoszeniu zmiany zamiaru co do niezbywania akcji i ograniczyć się do zawarcia odpowiednich umów sprzedaży akcji z wybranym inwestorem. Do zmiany kontroli doszłoby ponad głowami akcjonariuszy mniejszościowych, którzy nie mogą oczekiwać ogłoszenia wezwania. Jesteśmy w końcu na New Connect. Jednak Damf Invest S.A. dobrowolnie poszedł krok dalej i zaproponował odkup akcji Elkop. Opublikowana w raporcie bieżącym Elkop oferta odkupu akcji dotyczy akcjonariuszy posiadających akcje Elkop w dniu 6 lutego 2014 r. Oferowana cena to 2,16 zł (przy aktualnym kursie 2,62 zł).

Można krzywić się na wysokość ceny, choć jak wyliczył Parkiet średni kurs akcji Elkop z ostatnich trzech miesięcy wynosi 1,78 zł, natomiast z sześciu – 1,64 zł. Minimalna cena wezwania, jeśli zastosować do Elkop przepisy z rynku regulowanego – byłaby więc niższa od oferty Damf Invest S.A.

Moim zdaniem warto jednak zwrócić uwagę na tę ofertę właśnie ze względu na jej dobrowolność. Pozostaje mieć nadzieję, że taka praktyka upowszechni się na New Connect i zmiany kontroli będą połączone z takimi quasi wezwaniami. Niestety nie wierzę w upowszechnienie się takiego rozwiązania.

30/01/2014

Wymienne obligacje CEZ

Obligacja jest bardzo elastycznym instrumentem. Prawa i obowiązki emitenta i obligatariuszy mogą być bardzo różnie kształtowane. Świadczenia, do których zobowiązany (albo uprawniony, jak zobaczymy niżej) jest emitent nie tworzą zamkniętego katalogu, ale mogą być z dużą dowolnością i swobodą kształtowane, tak aby zrealizować założone cele emisji.

Bardzo ciekawą konstrukcją są obligacje wyemitowane przez notowany na warszawskiej giełdzie, czeski CEZ, a w zasadzie jego holenderską spółkę zależną. Obligacje te dają prawo do ich wymiany na akcje węgierskiego MOL. Taki międzynarodowy energetyczny miks. Moim zdaniem warto jednak przyjrzeć się konstrukcji tych papierów, bo może ona być z powodzeniem wykorzystywana również w Polsce.

Prawo wyboru świadczenia

Obligacje CEZ są nominowane po 100.000 € i oprocentowane na 0,00%. Nie są to jednak klasyczne obligacje zerokuponowe (emitowane po cenie niższej niż nominał, a wykupowane po nominale). Będą emitowane i wykupywane po 100.000 €. Możliwość zarobku tkwi w prawie ich wymiany na akcje MOL. Cena wymiany została ustalona na 61,25 € za każdą akcję, co zawiera 35% premię ponad średnią ważoną kursu akcji MOL na budapesztańskiej giełdzie.

Obligatariusze mogą dokonać wymiany obligacji CEZ na akcje MOL dopiero za trzy lata (pomiędzy 25 stycznia 2017 r., a 21 lipca 2017 r.). Jednak to emitent ma prawo do wyboru świadczenia jakie spełni na rzecz obligatariuszy. Emitent może zarówno dostarczyć akcje MOL, ich równowartość w pieniądzu, albo dowolną kombinacje tych dwóch świadczeń (część w akcjach, a resztę w pieniądzu).

Wszystkie zobowiązania emitenta są gwarantowane przez CEZ.

W Polsce też tak można

Polskie przepisy nie przewidują wprost obligacji, które uprawniają do ich zamiany na akcje innej spółki. Takie obligacje nie mogą być uznane za obligacje zamienne, w rozumieniu polskich przepisów. Polska obligacja zamienna uprawnia do objęcia akcji emitowanych przez emitenta obligacji. Spółka akcyjna może wyemitować obligacje uprawniające wyłącznie do ich zamiany na własne akcje. Tylko takie obligacje mogą być nazywane obligacjami zamiennymi. Nic jednak nie stoi na przeszkodzie, by polska spółka wyemitowała obligacje zawierające prawo do ich zamiany na akcje innej spółki. Obligacje takie nie mogą tylko być nazywane obligacjami zamiennymi, co powoduje, że najczęściej określa się je jako obligacje wymienne.

W obligacji emitent stwierdza, że jest dłużnikiem obligatariusza i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia. To świadczenie może mieć zarówno charakter pieniężny, jak i niepieniężny. Przepisy nie zawierają zamkniętego katalogu świadczeń niepieniężnych, więc możliwe jest zobowiązanie się emitenta do dowolnego świadczenia na rzecz obligatariuszy, w tym również zobowiązanie do przeniesienia własności akcji innej spółki. W wypadku, gdy obligacja przewiduje świadczenia niepieniężne emitent w propozycji nabycia musi jedynie wskazać zasady przeliczania takiego świadczenia na świadczenie pieniężne. Daje to obligatariuszowi prawo do żądania zapłaty (wedle ustalonego algorytmu przeliczenia) w wypadku opóźnienia emitenta ze spełnieniem świadczenia.

Zastosowana w obligacjach CEZ konstrukcja prawa emitenta do wyboru świadczenia z obligacji (akcje lub zapłata) może być również zastosowana w Polsce. Polski kodeks cywilny zna konstrukcję tzw. zobowiązania przemiennego (art. 365 KC). Prawo do wyboru alternatywnych świadczeń należy do dłużnika. Jego oświadczenie jest wiążące dla wierzyciela (obligatariusza). Zaciągając zobowiązanie obligatariusz zna jego treść i godzi się na przekazanie prawa do wyboru świadczenia emitentowi.

Czekamy więc na polską emisję obligacji wymiennych.

18/01/2014

Podatkowy koszmar anulowania akcji

Anulowanie akcji Nova KBM, a wcześniej CEDC budzi emocje nie tylko z powodu niespodziewanej utraty własności. Utratę akcji można różnie uzasadniać i racjonalizować. Jednak trudno racjonalnie uzasadnić polskie regulacje podatkowe, które mają zastosowanie w tym zakresie. Akcjonariusz bezpowrotnie traci własność anulowanych akcji, bez żadnej rekompensaty. Akcje są anulowane, czyli po prostu znikają wprost z majątku akcjonariusza. Nie dochodzi przy tym do żadnego transferu prawa majątkowego, jakim jest akcja do majątku innej osoby. Akcjonariusz nie zbywa akcji i nikt jej nie nabywa. Akcja zostaje unicestwiona, a akcjonariusz nie otrzymuje nic w zamian.

Nieubłagane przepisy podatkowe

Inwestor poniósł wydatek na nabycie albo objęcie akcji, gdyż zapłacił cenę sprzedaży lub cenę emisyjną i poniósł inne koszty związane z transakcją (np. opłaty maklerskie). W momencie ich ponoszenia takie wydatki nie są podatkowymi kosztami uzyskania przychodów. Wydane na akcje środki nie obniżają w żaden sposób obciążeń podatkowych inwestora. Wydatki takie są jednak kosztem uzyskania przychodu dopiero w wypadku odpłatnego zbycia akcji. Możliwe jest więc uznanie takich wydatków za koszt uzyskania przychodu dopiero gdy akcjonariusz zbędzie akcje i to odpłatnie, czyli uzyskując za to od nabywcy jakiekolwiek środki (choćby symboliczny 1 grosz). Uznanie wydatków na nabycie lub objęcie akcji za koszt podatkowy jest więc możliwe, gdy spełnione są dwa warunki: (1) akcjonariusz zbył akcje, (2) akcjonariusz uzyskał środki z tytułu zbycia akcji (odpłatność). Można powiedzieć, że gdy nie ma przychodów nie ma strat podatkowych.

Stosując opisane regulacje dochodzi się do wniosku, że akcjonariusz, którego akcje zostały anulowane nie może uznać za koszty podatkowe wydatków na nabycie (objęcie) tych akcji, bo nie zbył ich odpłatnie. Przepisy są nieubłagane dla akcjonariusza. Ani nie zbył akcji, ani nic nie uzyskał. Nie ma przychodu, nie ma kosztu jego uzyskania, nie ma straty. Nie ma sprawy.

A może bardziej kreatywnie ?

Rozliczenie strat podatkowych z anulowania akcji wymagałoby odejścia od literalnej wykładni przepisów podatkowych i zastosowanie wykładni celowościowej. Już samo takie stwierdzenie budzi zwykle (co najmniej) okrzyki oburzenia u podatkowców, a szczególnie u urzędników skarbowych. Moim zdaniem jednak zaprzeczenie możliwości wykładni celowościowej przepisów podatkowych nie zawsze jest uzasadnione. Twierdzenie o konieczności ścisłej i literalnej interpretacji przepisów podatkowych jest oparte o konstytucyjny nakaz ustawowego określania obowiązków do ponoszenia ciężarów i świadczeń publicznych. Podatki mogą być nakładane tylko na podstawie ustawowej, w sposób wyraźny i jednoznaczny. Równocześnie nie możemy zapominać, że podstawą ustroju gospodarczego Polski jest wolność działalności gospodarczej. Wyjątkiem od tej zasady jest wszelakie opodatkowanie. Zasadą jest więc wolność od obciążeń nakładanych przez Państwo. Opodatkowanie zawsze jest wyjątkiem od zasady wolności działalności gospodarczej. Skoro tak, to przepisy podatkowe, czyli te nakładające ciężary podatkowe muszą być interpretowane ściśle. Równocześnie wszelkie zwolnienia, ulgi i wyłączenia od opodatkowania są więc wyjątkami od wyjątków. W tym katalogu mieszczą się również przepisy, które pozwalają na uznawanie pewnych wydatków za podatkowe koszty uzyskania przychodów. Ich skutek jest bowiem dokładnie taki sam. Prowadzą one do przywrócenia pożądanego przez Konstytucję stanu swobody gospodarczej, co nakazuje ich szeroką interpretację.

Anulowanie akcji nie jest znane polskiemu porządkowi prawnemu. Nie istnieje w polskim prawie nawet instytucja podobna. Otwarte pozostaje pytanie, czy jest to wystarczające uzasadnienie do zastosowania powyższej libertyńskiej wykładni przepisów podatkowych i twierdzenia, że nieodpłatne anulowanie akcji dla potrzeb podatkowych może być uznane za ich odpłatne zbycie ?

16/01/2014

Upadłość układowa GANTA

Wrocławski sąd ogłosił upadłość Gant Development S.A. z możliwością zawarcia układu. Spółka jest bankrutem, ale uzyskała od sądu ochronę przed wierzycielami i czas na to, by w ramach procedur upadłościowych zawrzeć układ z wierzycielami, który zrestrukturyzuje jej zobowiązania.

Ogłoszenie upadłości układowej jest z jednej strony formalnym stwierdzeniem niewypłacalności, a z drugiej szansą na uzdrowienie finansów upadłej spółki. Jest to jednak tylko szansa, bo układ z wierzycielami może zostać zawarty, ale nie musi. Do zawarcia układu dłużnik musi przekonać wierzycieli wykazując im, że będzie to dla nich bardziej korzystne niż upadłość likwidacyjna, czyli spieniężenie całego majątku dłużnika i podział uzyskanych kwot pomiędzy wierzycieli.

Wierzycielami Ganta są m.in. obligatariusze, będący właścicielami licznych serii obligacji o różnych uprawnieniach. Najistotniejsze różnice są związane z istnieniem zabezpieczenia rzeczowego obligacji ustanowionego na majątku upadłego. Inaczej w upadłości układowej będą traktowani obligatariusze uprawnieni z obligacji niezabezpieczonych, a inaczej z zabezpieczonych (np. zastaw rejestrowy na certyfikatach inwestycyjnych Gant FIZ, hipoteki na nieruchomościach).

Skutki ogłoszenia upadłości układowej

Z dniem ogłoszenia upadłości cały majątek upadłego tworzy masę upadłości. Masa upadłości jest zespołem aktywów upadłego. Zobowiązania upadłego zostaną ustalone poprzez listę wierzytelności. W skład masy wchodzi nie tylko majątek wolny od obciążeń, ale i obciążony zastawami, czyli hipotekami. Masą upadłości Ganta zarządza dotychczasowy zarząd (sąd utrzymał tzw. zarząd własny upadłego). Nadzór i kontrolę nad działaniami zarządu Ganta prowadzi zarówno sędzia komisarz (SSR Paweł Biliński), jak i nadzorca sądowy (Kancelaria Syndyków Piątkowski, Szczerbiński).

Upadłość układowa dzieli długi upadłego na dwie grupy: wierzytelności objęte i nie objęte układem. Układ obejmuje wierzytelności powstałe przed dniem ogłoszenia upadłości. Termin powstania wierzytelności to nie wszystko, gdyż układ nie obejmuje przede wszystkim wierzytelności pracowniczych oraz wierzytelności zabezpieczonych na mieniu upadłego hipoteką lub zastawem rejestrowym. Wierzyciel może jednak wyrazić na piśmie zgodę na objęcie układem wierzytelności pozaukładowych, w ten sposób wierzytelności zabezpieczone wejdą do układu.

Od dnia ogłoszenia upadłości układowej, Gant nie może płacić swoich długów objętych układem. Postępowania egzekucyjne ulegają zawieszeniu. Sędzia komisarz może również zawiesić te egzekucje, które dotyczą wierzytelności nie objętych układem. W upadłości układowej nie działa jednak zasada, że wszystkie długi upadłego automatycznie stają się płatne z dniem ogłoszenia upadłości. Ta reguła obowiązuje tylko w upadłości likwidacyjnej.

Lista wierzytelności

Pierwszym etapem upadłości układowej jest stworzenie listy wierzytelności. Na jej podstawie przeprowadzone zostanie zgromadzenie wierzycieli, które podejmie decyzję o układzie. Lista wierzytelności tworzona jest na podstawie zgłoszeń wierzycieli. Zgłoszenie wierzytelności jest zasadniczym sposobem uzyskania zaspokojenia w każdym postępowaniu upadłościowym.

Obligatariusze posiadający obligacje niezabezpieczone muszą samodzielnie dokonać zgłoszenia wierzytelności. Wierzytelności może zgłaszać każdy z obligatariuszy osobno, jako wierzyciel upadłego.

Obligatariusze zabezpieczeni rzeczowo (zastaw rejestrowy, hipoteka) na majątku Gant nie dokonują samodzielnych zgłoszeń wierzytelności. W ich imieniu działa ustanowiony przez sąd upadłościowy kurator, który jest ustawowym reprezentantem takich obligatariuszy. Kurator dokonuje zbiorczego zgłoszenia wszystkich wierzytelności z obligacji zabezpieczonych.

Zaspokojenie wierzytelności

W upadłości układowej, na podstawie układu, dochodzi do restrukturyzacji długów upadłego, czyli zmiany treści zobowiązań najczęściej przez odroczenie terminów płatności, redukcje wysokości zobowiązań, ale i konwersje długów na akcje. Wierzytelności pozaukładowe nie są restrukturyzowane w układzie, bez zgody wierzycieli. Mimo upadłości układowej mogą oni nawet prowadzić egzekucje z majątku upadłego. Dlatego porozumienie z wierzycielami pozukładowymi jest zwykle kluczem dla powodzenia układu.

W upadłości likwidacyjnej zaspokojenie wierzytelności ujętych na liście wierzytelności następuje w drodze proporcjonalnego podziału środków masy upadłości pomiędzy wierzycieli pogrupowanych w tzw. kategorie zaspokojenia. Majątek upadłego, który stanowi przedmiot zabezpieczenia wierzytelności obligatariuszy, tworzy osobną masę upadłości, przeznaczoną na zaspokojenie ich praw. Takim obligatariuszom przysługuje prawo pierwszeństwa do zaspokojenia swoich wierzytelności z przedmiotu zabezpieczenia.

12/01/2014

Nieczytelne raporty bieżące

Podstawowym obowiązkiem emitenta jest informowanie rynku o istotnych zdarzeniach związanych z jego działalnością. Inwestorzy powinni posiadać taki sam poziom wiedzy o istotnych sprawach spółki. Założenie takie jest oczywiście idealizujące, a osiągnięcie stanu pełnej równości w dostępie do informacji jest niemożliwe. Asymetria informacji pozostanie faktem. Nakaz dążenia do osiągnięcia równego dostępu do informacji wyznacza jednak pewien kierunek działań i interpretacji prawa. Celem jest możliwie jak największe zniwelowanie istniejących dysproporcji, tak by stworzyć możliwości rzetelnej wyceny papierów wartościowych notowanych na giełdzie, w ramach uczciwej gry podaży i popytu.

Podstawowym instrumentem stosowanym na rynkach zorganizowanych dla zapewnienia inwestorom rzetelnych danych, które mogą im służyć do podejmowania decyzji inwestycyjnych są obowiązki informacyjne emitentów. Informacje ujawniane w ramach realizacji tych obowiązków mają co do zasady charakter istotny i przynajmniej potencjalnie mogą mieć wpływ na kształtowanie się kursów papierów wartościowych emitenta.

Póki co przepisy wskazują szereg sytuacji, o których rynek powinien być informowany. Wykonanie tych obowiązków nie zawsze jednak prowadzi do celu, albo może do niego prowadzić nie zawsze najkrótszą drogą. Raporty emitentów bywają nieczytelne. Z jednej strony wypełniają drobiazgowo wymogi przepisów prawa, a z drugiej dotarcie do ich rzeczywistej treści wymaga sporego wysiłku. Ostatnio duże wrażenie zrobiły na mnie raporty bieżące Domu Maklerskiego IDM, opisujące istotne dla tej spółki transakcje. W ostatnich dniach grudnia IDM opublikował kilkanaście raportów bieżących opisujących szereg znaczących umów dotyczących aktywów i zobowiązań spółki. Ważnym wydarzeniem było zbycie istotnych aktywów spółki, a przede wszystkim akcji Elektus S.A. i rozliczenie tych transakcji obligacjami wyemitowanymi przez nabywców akcji Elektus. Mówiąc wprost IDM zbył istotne aktywa, a płatność ceny sprzedaży została odroczona i oprocentowana. Ponieważ mówimy o transakcjach o wartości ponad 100 mln zł i dotyczą istotnych aktywów spółki wydaje się, że transakcje te powinny być przedstawione w sposób wyjątkowo klarowny.

Zbycie przez IDM akcji Elektus zostało podzielone na dwie transakcje, w pierwszej nabywcą była spółka Devoran (ponad 95 mln zł), a w drugim United (ponad 8 mln zł). Każda z transakcji składała się z zawarcia umowy sprzedaży akcji Elektus (powstaje wierzytelność IDM o zapłatę ceny sprzedaży), objęcia przez IDM obligacji nabywcy (powstają wierzytelności do IDM o opłacenie obligacji) i wreszcie umowy potrącenia wzajemnych wierzytelności o zapłatę i ich umorzenia. W efekcie IDM zbywa akcje Elektusa i staje się obligatariuszem każdego z nabywców.

Dla emitenta taka operacja sprowadza się do zamiany jednego aktywa na drugie. Zamiast akcji Electusa IDM ma obligacje Devorana i United płatne za trzy lata. Do inwestorów, akcjonariuszy i analityków należy oczywiście analiza ekonomicznych skutków takiej operacji, porównanie potencjałów ekonomicznych obu podmiotów oraz określenie i ocena celów jakie za pomocą takiej transakcji zamierza zrealizować emitent. Ja chciałbym jedynie zwrócić uwagę, że lektura raportów bieżących nie powinna przypominać pracy dziennikarza śledczego. Podział opisu przeprowadzonych transakcji powoduje, że są one nieczytelne, a brak jakiegokolwiek komentarza i wyjaśnienia, mnoży jedynie wątpliwości dotyczące zdarzeń w spółce. A nie o to powinno chodzić.

04/01/2014

Anulowanie akcji Nova KBM

Ubiegły rok dla wielu inwestorów będzie kojarzył się z nieznanym do tej pory terminem „anulowanie akcji”. Jeszcze do końca nie wygasły kontrowersje związane z anulowaniem akcji CEDC, to mamy już kolejny podobny przypadek na naszej giełdzie. Tym razem anulowano akcje słoweńskiego banku Nova KBM. Akcje Nova KBM zniknęły z rachunków inwestycyjnych polskich akcjonariuszy dopiero z końcem grudnia 2013 r., choć obrót nimi był zawieszony już od 3 grudnia 2013 r.

Kłopoty słoweńskich banków

Problemy finansowe słoweńskich banków były znane od wielu miesięcy. Wiosną zeszłego roku władze słoweńskie przedłożyły Komisji Europejskiej plan restrukturyzacji Nova KBM. Zakładał on przede wszystkim zwiększenie kapitałów własnych banku oraz transfer złych długów do specjalnie utworzonego „banku złych długów”. Uzdrowienie banku ma więc nastąpić zgodnie ze schematami znakomicie znanymi z amerykańskiego programu wsparcia instytucji finansowych Troubled Asset Relief Program (TARP).

Słoweński plan był realizowany konsekwentnie przez ostatnie miesiące. Finałem sprawy była decyzja Banku Słowenii z 18 grudnia 2013 r. o wygaszeniu zobowiązań Nova KBM z akcji i niektórych dłużnych instrumentów finansowych zaliczanych do kapitałów własnych banku. W związku z tym obniżono kapitał akcyjny banku do zera, by następnie podnieć go do 150 mln Euro, w drodze emisji nowych akcji, objętych przez Republikę Słowenii. Dotychczasowe akcje zostały anulowane, czyli przestały istnieć. Akcje zostały wykluczone z obrotu na giełdzie w Lublanie, a obrót nimi w Warszawie – z oczywistych względów – też nie zostanie przywrócony.

Reakcją na dokapitalizowanie Nova KBM było podwyższenie jego ratingu przez agencję Fitch. Swoją drogą ciekawe kogo ucieszy nowy rating ?

Jak anulować akcje słoweńskiego banku?

Anulowanie akcji Nova KBM było częścią procedury uzdrawiania finansów tego banku, a szerzej uzdrawiania i zapewniania stabilności finansowej całego słoweńskiego sektora bankowego. Od strony prawnej odpowiednie regulacje przygotowano już od wielu miesięcy, ale podstawy prawne dla anulowania akcji znalazły się w prawie słoweńskimi dopiero w grudniu 2013 r., czyli na kilka dni przed wydaniem decyzji w sprawie Nova KBM. Wcześniej zmiany były konsultowane z instytucjami unijnymi, w tym z EBC. Zastosowane w Słowenii mechanizmy są zbieżne z unijnymi propozycjami działań naprawczych oraz restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji instytucji kredytowych.

Bank Słowenii otrzymał bardzo szerokie kompetencje nadzorcze wobec banków, które nie spełniają współczynników adekwatności kapitałowej. Słoweński nadzorca bankowy uprawniony nie tylko do wprowadzenia przymusowego zarządu, sprzedaży wszystkich akcji banku, podwyższenia kapitału akcyjnego, czy transferu aktywów banku, ale i do obniżenia kapitału akcyjnego banku w celu pokrycia strat. Na czas trwania postępowania sanacyjnego Bank Słowenii przejmuje kompetencje rady nadzorczej i walnego zgromadzenia banku. Możliwa jest więc nie tylko emisja nowych, ale i anulowanie dotychczasowych akcji.

A w Polsce ?

Polskie prawo nie przewiduje anulowania akcji, czyli ich unicestwienia bez odszkodowania. Jednak polski nadzorca sektora bankowego, czyli KNF ma również szerokie kompetencje, których może użyć dla naprawy sytuacji finansów banku. KNF może wprowadzić w banku zarząd komisaryczny, na który przechodzi prawo podejmowania uchwał i decyzji we wszystkich sprawach zastrzeżonych w ustawie i statucie do właściwości władz i organów banku. Jeśli działania zarządu komisarycznego okażą się niewystarczające, to możliwe jest wydanie decyzji o likwidacji banku, albo o przejęciu banku przez inny bank, za zgodą banku przejmującego. W wypadku decyzji o przejęciu banku akcjonariusze otrzymają od banku przejmującego wypłaty z jego pozostałego majątku w proporcji do posiadanego uprzednio kapitału, dopiero po zaspokojeniu lub zabezpieczeniu wierzycieli banku przejętego. Możliwe jest również rozliczenie tych wypłat przez wydanie akcji własnych baku przejmującego. W wypadku likwidacji lub upadłości akcjonariusze otrzymają spłaty też jedynie po zaspokojeniu lub zabezpieczeniu wierzycieli banku. Zakładać jednak należy, że przygotowywane rozwiązania europejskie zmienią ten stan.

Podobnie jak w przypadku CEDC, również w sprawie Nova KBM dochodzi do anulowania akcji w ramach procesu restrukturyzacyjnego. Słoweński bank nie spełniał wymogów kapitałowych i konieczne było uzdrowienie jego finansów. Słoweński nadzór bankowy wybrał wyjątkowo bolesny dla akcjonariuszy mniejszościowych sposób, ale przewidziany przez miejscowe prawo. Dotychczasowy główny akcjonariusz, czyli Republika Słowenii musiała dopłacić do banku 150 mln Euro i pewnie na tym wydatku się nie skończy. Bez tych działań bank najprawdopodobniej wkrótce stałby się niewypłacalny. W takiej sytuacji akcjonariusze też nie otrzymaliby żadnych wypłat. Niecodzienność anulowania akcji, tak naprawdę sprowadza się więc jedynie do nagłości tego procesu. W obu przypadkach akcjonariusz pozostaje bez zainwestowanych w akcje środków.

27/12/2013

Moment powstania prawa ze zdematerializowanej obligacji

Zdematerializowanego papieru wartościowego nie widać. Ale jest. A jak jeszcze nie doszło do jego dematerializacji to jest, czy go nie ma?

Wbrew pozorom to nie tylko zabawa słowami. Problem jest bardzo praktyczny i dotyczy – jak większość problemów – sytuacji, gdy coś nie poszło tak jak powinno. Tym razem nie do końca wyszła emisja. To znaczy z jednej strony wyszła, bo jakieś środki udało się zebrać, a z drugiej nie do końca bo wyemitowane papiery miały zostać zdematerializowane, ale jeszcze to nie nastąpiło. Tak przynajmniej tłumaczy emitent.

Dematerializacja.

Zdematerializowany papier wartościowy nie ma klasycznej postaci papierowego dokumentu, ale jest jedynie zapisem w odpowiednim rejestrze. Dematerializacja jest więc pozbawieniem papieru wartościowego formy dokumentu poprzez wpisanie osób uprawnionych do właściwej ewidencji. Do dematerializacji dochodzi w momencie zarejestrowania papierów wartościowych w depozycie, na podstawie umowy o rejestrację. Taką umowę emitent zawiera z Krajowym Depozytem Papierów Wartościowych (KDPW). Na jej podstawie KDPW rejestruje papiery w depozycie papierów wartościowych. Od momentu rejestracji są one zdematerializowane.

Podstawowe pytanie dotyczy tego co dzieje się przed dematerializacją? Czy papiery wartościowe istnieją, czy nie ? I dalej – ograniczając się do obligacji – czy obligatariuszowi przysługują prawa z obligacji, która została wyemitowana jako zdematerializowana, objęta przez niego, opłacona i przydzielona mu, ale jeszcze nie została zdematerializowana?

Powstanie prawa z papieru wartościowego

Dematerializacja nie może być absolutyzowana. Mimo zdaniem należy do niej podchodzić jak do formy, ale nie treści. Sama dematerializacja nie przesądza o momencie powstania prawa, które później zostaje ucieleśnione w papierze wartościowym. Przepisy o dematerializacji, zawarte w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi, mają charakter wtórny wobec przepisów właściwych dla poszczególnych typów papierów wartościowych[1]. Pierwotny charakter ma więc ustawa o obligacjach, a dopiero wtórny ustawa o obrocie instrumentami finansowymi. Przepisy regulujące dematerializację ustanawiają jedynie wymogi prawne transformacji formy papieru wartościowego z tradycyjnej do zdematerializowanej. Szczególnie przemawia do mnie stwierdzenie Marka Michalskiego, który pisze, że dopiero łączne spełnienie wymogów regulacji szczególnych dla danego typu papieru wartościowego i regulacji ustawy o obrocie prowadzi do powstania papieru wartościowego, jako przedmiotu obrotu prawnego podlegającego reżimowi dematerializacyjnemu[2]. Jednocześnie sama kreacja prawa następuje zgodnie z regulacjami danego typu papieru wartościowego. W przypadku obligacji takimi przepisami zawierającymi zasady kreacji tego papieru wartościowego jest ustawa o obligacjach.

Moment powstania obligacji

Przepisy ustawy o obligacjach nie wskazują wprost momentu powstania obligacji i nie określają żadnych prawnych wymogów powstania prawa z obligacji takich jak np. wpis do rejestru. Skoro obligacja potwierdza istnienie długu, to dla jej powstania konieczne jest pojawienie się wierzyciela, dłużnika i długu. Identyfikacja tych elementów jest najczęściej możliwa w momencie dokonania przydziału obligacji. Dokonywanie przydziału obligacji jest standardem na rynku, ale nie jest wymagane przez przepisy. Wprowadzają go najczęściej warunki danej oferty. Można wyobrazić sobie konstrukcję zbierania zapisów i równoczesnego kreowania obligacji na zasadzie „kto pierwszy ten lepszy”. W takiej konstrukcji dochodziłoby do powstawania praw z obligacji już w momencie złożenia zapisu.

Należy przyjąć, że obligacja powstaje w momencie określonym w dokumentacji oferty (propozycja nabycia, prospekt emisyjny), a momentem tym najczęściej jest przydział.

Prawa obligatariusza przed dematerializacją

Skoro obligacja powstaje (zasadniczo) w momencie przydziału, to istnieje jeszcze przed dematerializacją. Obligatariusz – także ten uprawniony z obligacji wyemitowanych, jako zdematerializowane – posiada uprawnienia wynikające z obligacji jeszcze przed jej zarejestrowaniem w depozycie przez KDPW. Odmienna interpretacja prowadziłaby do uznania, że obligatariusz po opłaceniu i przydzieleniu mu obligacji jest swoistym więźniem emitenta (swojego dłużnika!), gdyż od działań emitenta zależne jest powstanie jego praw z obligacji. Dłużnik po powstaniu długu decydowałby więc czy powstanie jego zobowiązanie do zwrotu długu! Takie rozumowanie prowadzi do wniosków absurdalnych, a więc – z ulgą dla obligatariuszy – należy je odrzucić. Obligatariusz uprawniony z obligacji wyemitowanych, jako zdematerializowane mimo braku dematerializacji może wykonywać wszelkie prawa z przydzielonych mu obligacji. Niestety w praktyce bywa to trudne, a nawet utrudniane.

[1] A.Chłopecki (w:) System Prawa Prywatnego, Prawo papierów wartościowych, t. 19, s. 902

[2] M.Michalski (w:) Prawo rynku kapitałowego, Warszawa 2012, s. 762