09/09/2014

Świadectwo depozytowe przy wykupie obligacji

$Decorative fractal spiral on a orange background$

Warunki emisji obligacji niejednokrotnie wymagają by obligatariusz składający żądanie natychmiastowego wykupu obligacji wraz z nim złożył świadectwo depozytowe. Najczęściej jest to jedyny warunek złożenia takiego żądania. Wymóg przedkładania świadectwa depozytowego łatwo postawić, ale warto też zastanowić się czy zawsze jest to konieczne i jakie są tego konsekwencje.

Świadectwo depozytowe

Świadectwa depozytowe są związane wyłącznie ze zdematerializowanymi papierami wartościowymi, zapisanymi na rachunkach inwestycyjnych. Potwierdzają one jedynie, że właścicielem określonych papierów wartościowych jest posiadacz danego rachunku. Innymi słowy świadectwo depozytowe może np. potwierdzać, że posiadacz określonego rachunku papierów wartościowych jest właścicielem obligacji wskazanych w tym świadectwie. Samo świadectwo depozytowe może mieć wyłącznie postać imienną, czyli zawsze musi wskazywać z imienia i nazwiska (firmy) posiadacza rachunku papierów wartościowych. Mimo to dokument świadectwa depozytowego nie ucieleśnia prawa (jak papier wartościowy), a jedynie potwierdza fakt przysługiwania prawa określonej osobie. Świadectwo depozytowe jest więc jedynie środkiem dowodowym, a nie papierem wartościowym. Oznacza to, ze uprawniony z papieru wartościowego może wykazać swoje prawa w każdy inny prawnie dozwolony sposób, a nie konieczne przez okazywanie świadectwa depozytowego. W teorii takie dokumenty kwalifikuje się jako tzw. znaki legitymizacyjne.

Blokada

Wystawienie świadectwa depozytowego wyłącza jednak z obrotu wskazane w nim papiery wartościowe. Gwarantuje to blokada ustanawiana na rachunku. Stan taki trwa do upływu terminu ważności świadectwa lub jego zwrotu. Termin ważności świadectwa i cel jego wystawiania określa posiadacz rachunku. Od jego decyzji zależy więc jak długo nie będzie istniała blokada ustanowiona w związku z wystawieniem świadectwa depozytowego.

Warto jednak pamiętać, że niezależnie od wydania świadectwa depozytowego, samo złożenie żądania natychmiastowego wykupu powoduje blokadę obligacji przez dom maklerski prowadzący rachunek papierów wartościowych emitenta. Obligacje są blokowane w celu wykonania wykupu. Dzień złożenia żądania natychmiastowego wykupu jest dniem ustalenia praw do otrzymania kwoty wykupu (dzień D). Wyłączenie z obrotu obligacji objętych żądaniem przedterminowego wykupu ma na celu umożliwienie przeprowadzenia rozliczenia tej transakcji poprzez system depozytowo-rozliczeniowy.

Spełnianie świadczeń z obligacji

Podstawowym celem świadectw depozytowych jest indywidualizacja osoby uprawnionej z papieru wartościowego. Ma to przede wszystkim znaczenia dla wykonywania praw z takiego papieru oraz otrzymywania świadczeń. W przypadku obligacji świadectwo potwierdza obowiązek emitenta do spełnienia świadczenia na rzecz osoby wskazanej w treści świadectwa. Potwierdza, ale obowiązku takiego nie tworzy. Obowiązek ten wynika z samej obligacji.

Zasadą jest, że spełnienie świadczeń z obligacji zdematerializowanych jest dokonywane z pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego. Niezależnie od tego czy jest to wypłata odsetek, wykup całej serii obligacji, czy też niektórych obligacji na skutek żądania ich natychmiastowego wykupu, to rozliczenie następuje za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego. Szczegółowe regulacje KDPW przewidują drobiazgowe procedury umożliwiające przeprowadzenie każdej z tych operacji bez konieczności identyfikacji obligatariuszy przez emitenta. W uproszczeniu KDPW wylicza kwotę dług, emitent płaci ją do KDPW, który rozdysponuje pomiędzy uczestników (domy maklerskie), które z kolei przekazują odpowiednie kwoty na prowadzone przez siebie rachunki obligatariuszy. I tyle.

Spełnianie świadczeń za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego nie wiąże się więc z koniecznością imiennej identyfikacji obligatariuszy. Obligatariusz nie musi więc przedstawiać emitentowi świadectwa depozytowego by otrzymać świadczenie.

Czym innym od otrzymania świadczenia jest jednak wykonywanie praw z obligacji, czyli w tym wypadku składanie żądania natychmiastowego wykupu. W sytuacji, gdy szczególna umowa wiążąca emitenta i obligatariusza przewiduje dodatkowe warunki formalne do wykonywania określonych praw, to warunki te powinny być spełnione. Brak ich wypełnienia może spowodować kwestionowanie skuteczności wykonania prawa. Tak może być w przywołanym na wstępie przypadku żądania natychmiastowego wykupu. Jeśli warunki emisji wymagają dołączenia świadectwa depozytowego do żądania natychmiastowego wykupu, to jest to warunkiem skutecznego wykonania przez obligatariusza tego prawa, więc świadectwo depozytowe powinno być przedstawione emitentowi. Przedstawienie świadectwa depozytowego nie może być natomiast traktowane, jako warunek spełnienia świadczenia, które emitent powinien spełnić za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego.

W efekcie emitent nie może uzależniać spełnienia świadczenia od przedstawienia świadectwa depozytowego. Może natomiast w warunkach emisji wymagać by żądanie przedterminowego wykupu było połączone z przedstawieniem takiego świadectwa.

03/09/2014

Zbycie obligacji po dniu D

Rząd przyjął projekt zupełnie nowej ustawy o obligacjach, przy czym zaplanowano jego wejście w życie już 1 stycznia 2015 r. Rewolucja w polskiej polityce z jaką mamy do czynienia w ostatnich dniach może spowodować, że nic z tych planów nie wyjdzie, ale myślę, że warto przestudiować projekt nowej ustawy. Może się to przydać albo jeśli nowe przepisy wejdą w życie, albo już teraz dla odkrycia nowych możliwości interpretacji obecnych regulacji.

Zacznę nietypowo nie od kluczowych zmian, ale od niepozornego przepisu. Dotyka on jednak istotnego problemu, jaką jest możliwość zbycia obligacji zdematerializowanych po tzw. dniu ustalenia osób uprawnionych do otrzymania kwoty wykupu obligacji (tytułowy dzień D). Straszny termin techniczny, ale zabawa z nim może być bardzo kosztowna. Mówiąc bardziej ludzkim językiem: chodzi o możliwość obrotu obligacjami po dniu ustalenia komu emitent ma zapłacić. Albo jeszcze bardziej kolokwialnie: czy można zbyć obligacje po defaulcie (mój Dziadek zamordowałby mnie za użycie takiego koszmarka językowego)? Problem zyskuje olbrzymie znaczenie jeśli zestawimy go z polskimi regulacjami podatkowymi. Skoro rozliczenie straty podatkowej może nastąpić wyłącznie po zbyciu papieru wartościowego, to wyłączenie zbywalności obligacji może spowodować niemożność zmniejszenia strat z inwestycji w papiery emitenta z kłopotami finansowymi. Teraz – przynajmniej w niektórych sytuacjach – jest to możliwe. Najlepszym przykładem takiego działania jest zbycie obligacji bankruta za symboliczną złotówkę, co przynajmniej (na otarcie łez) otwiera możliwość podatkowego rozliczenia kosztów nabycia takich papierów. Jeśli nie ma możliwości zbycia obligacji, to nie ma możliwości rozliczenia straty podatkowej.

Obecna ustawa w ogóle nie zajmuje się tym problemem. W projekcie nowej ustawy mamy następujący przepis: „Po ustaleniu uprawnionych do świadczeń z tytułu wykupu obligacji niemającej postaci dokumentu, prawa z tej obligacji nie mogą być przenoszone” (art. 8 ust. 6 projektu ustawy o obligacjach). W uzasadnieniu projektu można przeczytać, że wprowadzenie takiego ograniczenia jest podyktowane koniecznością zapewnienia bezpieczeństwa i pewności obrotu.

Dzisiejsza praktyka KDPW

Mimo braku regulacji już dziś ten problem istnieje. Na razie tylko w odniesieniu do niewykupionych w terminie zdematerializowanych obligacji rejestrowanych w KDPW. Obrót obligacjami na Catalyst jest co do zasady zawieszany na 3 dni przed tzw. dniem D (dzień ustalenia praw)[1]. Mimo zawieszanie obrotu na Catalyst zbycie obligacji jest teoretycznie możliwe na podstawie umów cywilnoprawnych zawieranych poza rynkiem. Jednak KDPW konsekwentnie odmawia przeprowadzania rozrachunku takich transakcji. Obecne stanowisko KDPW, można przedstawić następująco. Ustalenie osób uprawnionych do świadczeń z wynikających z obligacji rejestrowanych w depozycie papierów wartościowych następuje w oparciu o stany na rachunkach w dniu D. Ustaloną praktyką rynkową jest, że emitenci w warunkach emisji obligacji określają nie tylko dzień wypłaty (dzień W), lecz także dzień D. Jeżeli warunki emisji obligacji wskazują dzień D to, obligacje zobowiązują emitenta do spełnienia świadczenia wyłącznie na rzecz osób uprawnionych z tych obligacji według stanu dzień D. Innymi słowy zbycie obligacji po dniu D powoduje, że kto inny jest właścicielem obligacji, a kto inny jest uprawniony do odbioru kwoty wykupu. W ocenie KDPW, po dniu D obligacje tracą cechę obiegowości, czyli stają się niezbywalne. Zbycie obligacji po tym terminie spowodowałoby, że spełnienie przez emitenta świadczenia (wykup obligacji) nie stanowiłoby wykonania zobowiązania z obligacji, gdyż świadczenie otrzymywałaby osoba nieuprawniona. W efekcie dopuszczenie do sytuacji, gdy za pośrednictwem systemu depozytowego emitent nie może skutecznie realizować świadczeń z papierów wartościowych stanowiłoby niewypełnienie przez KDPW ustawowych obowiązków.

Takie stanowisko KDPW powoduje, że zdematerializowane obligacje zarejestrowane w KDPW praktycznie nie mogą być zbywane po dniu D.

Koniec dyskusji i rozliczeń

Moim zdaniem największe wątpliwości budzi to, że przedstawiona interpretacja wyłącza obiegowość obligacji na okaziciela bez wyraźnej podstawy ustawowej. Oczywiście pogląd dopuszczający taki obrót wymaga rozwiązania szeregu problemów prawnych związanych ze specyfiką systemu depozytowego, ale w mojej ocenie dopuszczenie takich transakcji nie jest niemożliwe. O ile jednak dzisiaj z takim stanowiskiem prawnym można dyskutować, to na gruncie nowej ustawy nie będzie to możliwe. Obrót niewykupionymi w terminie obligacjami zdematerializowanymi będzie ustawowo wyłączony. Zarówno w systemie depozytowym, jak i ewidencyjnym. Obligatariusz pozostanie sam nie tylko z wątpliwej jakości papierem, ale i z nierozliczonymi podatkowo kosztami jego nabycia.

[1] stan kont ewidencyjnych na koniec dnia D jest podstawą dla ustalenia osób uprawnionych do otrzymania świadczeń z papierów wartościowych i wielkości tych świadczeń

27/08/2014

Alior Bank przejmuje SKOK

Po wniosku o upadłość SKOK Wspólnota, mamy kolejną złą wiadomość z systemu spółdzielczych kas oszczędnościowo-kredytowych. Komisja Nadzoru Finansowego wydała właśnie decyzję o przejęciu Spółdzielczej Kasy Oszczędnościowo – Kredytowej im. Św. Jana z Kęt w Rumi przez Alior Bank. Nie udało się wypracować rozwiązania problemu kolejnej SKOKu w ramach systemu kas oszczędnościowo-kredytowych. Konieczna była nie tylko interwencja KNF, ale i uruchomienie środków z systemu bankowego oraz pomocy Bankowego Funduszu Gwarancyjnego.

Zarząd komisaryczny i szukanie pieniędzy w systemie

KNF powołała zarząd komisaryczny dla SKOK im. Św. Jana z Kęt w dniu 29 lipca 2013 r. Celami zarządcy komisarycznego było dokapitalizowanie kasy i poprawa standardów zarządzania ryzykiem kredytowym. Na restrukturyzację nie udało się pozyskać środków z funduszu stabilizacyjnego kas. Nie doszło również do przejęcia SKOK im. Św. Jana z Kęt przez inną kasę. Do tej pory właśnie fuzje SKOKów były standardowym sposobem radzenia sobie z problemami finansowymi kolejnych kas. A w zasadzie – jak widać to z dzisiejszej perspektywy – nie tyle radzenia sobie z problemami, co odsuwaniem ich w czasie. Niezałatwienie problemu w ramach systemu kas wynika nawet nie ze stanowiska Kasy Krajowej i największych kas, ale z oceny sytuacji przez KNF. Kasa Stefczyka deklarowała chęć uczestnictwa w restrukturyzacji zarówno SKOK Wspólnota, jak i SKOK im. Św. Jana z Kęt. Jednak KNF uznał, że „w sektorze SKOK nie ma kasy spełniającej ustawowe warunki udziału w restrukturyzacji SKOK im. Św. Jana z Kęt w sposób mogący zapewnić bezpieczeństwo depozytów zgromadzonych w kasie”. Biorąc pod uwagę fakt, że SKOK im. Św. Jana z Kęt nie jest dużym podmiotem można zakładać, że kolejne – prawdopodobne przecież – restrukturyzacje będą przeprowadzane również bez udziału innych SKOKów.

Przejęcie SKOK

Przejęcie SKOK przez bank skutkuje wstąpieniem przez bank we wszystkie prawa i obowiązki kasy. Bank staje się właścicielem wszystkich aktywów, ale przejmuje wszystkie długi. Tak jak przy połączeniu dochodzi do następstwa prawnego (sukcesji generalnej). Istotne jest jednak to, że dotychczasowi „właściciele” SKOK, czyli członkowie tej specyficznej spółdzielni nie otrzymują nic. Kasa zostaje wchłonięta przez bank, który nie emituje lub wydaje żadnych swoich akcji członkom SKOK. Jak przy prawie każdym bankructwie właściciele (wspólnicy, akcjonariusze) tracą wszystko. Bez żadnych rekompensat, czy nawet możliwości odszkodowań. Jest to konsekwencja faktycznej niewypłacalności. Tyle, że dla ochrony systemu i depozytariuszy zamiast postępowania upadłościowego następuje szybkie przejęcie. Sam SKOK traci byt prawny, dochodzi do jego likwidacji bez przeprowadzania postępowania likwidacyjnego.

Od strony banku przejmującego sytuacja też nie jest prosta. Dostaje pewne aktywa i klientów, ale też potężne długi i poważny kłopot organizacyjny. Ciężar finansowy na pewno łagodzi wsparcie Bankowego Funduszu Gwarancyjnego, które może być udzielane w formie pożyczek, gwarancji, dotacji, a nawet objęcia akcji banku przejmującego. BFG zadeklarował już gotowość wsparcia Alior w tym projekcie, a Alior poinformował, że planuje skorzystanie z gwarancji i dotacji BFG.

Przejęcie SKOK im. Św. Jana z Kęt nastąpi 1 września 2014 r., gdyż taką datę w swojej decyzji wyznaczyła KNF. W tym dniu SKOK im. Św. Jana z Kęt zniknie z rynku.

Nic nie wskazuje na to, że w najbliższych tygodniach będą nas dochodzić lepsze wieści z systemu SKOK.

25/08/2014

Madoff a sprawa polska

Z uporem będę powracał do bardzo poważnego problemu braku efektywności polskiego wymiaru sprawiedliwości. Ograniczając sprawę do upadłości, nie chodzi tu niestety tylko o zaspokojenie pojedynczych wierzycieli, a nawet optymalne wykorzystanie zasobów bankrutującego przedsiębiorstwa. Problemem jest – nie boję się tu użycia górnolotnych sformułowań – rzeczywiste tworzenie państwa prawa. Bez efektywnego wymiaru sprawiedliwości nie można nawet marzyć o stworzeniu państwa, które będzie realnie chronić prawa obywateli. Problemem w Polsce nie jest samo istnienie instytucji, ale efektywność ich działania. W każdym państwie dochodzi do nadużyć, problemem pozostaje jednak szybkość i jakość reakcji z jaką na patologie odpowiada aparat państwa.

Ocena każdej sytuacji dokonywana przez obserwatora pozostającego wewnątrz układu jest obciążona sporym ryzykiem błędu. Będąc wewnątrz widzimy mniej, a pewne rzeczy przyjmujemy jako oczywiste, a nawet naturalne. Nasza perspektywa jest poważnie zakłócona. Z tego względu niezbędne jest zestawienie naszych doświadczeń z doświadczeniami innych.

Nie tylko w sprawach upadłościowych warto odwoływać się do niezwykle pragmatycznych systemów anglosaskich. Wyjątkowo cenne są doświadczenia amerykańskie dotyczące nie tylko stosowania prawa, ale i jego zmieniania, w taki sposób by były realizowane cele, jakim prawo ma służyć. Niestety dla nas, zderzenie doświadczeń amerykańskich i polskich bywa szokujące. Wszystkim o mocnych nerwach polecam artykuł Tomasza Molgi, „5 groszy dla ofiar Amber Gold”, który jest porównaniem historii piramidy finansowej stworzonej przez Bernarda Madoff’a ze sprawą upadku Amber Gold. Nie jest to przyjemna lektura, ale warto. Kolejne memento dla zadowolonych z siebie polityków, sędziów, urzędników, prokuratorów, naukowców i prawników.

14/08/2014

Prawo poboru akcji LOTOS

Spore zamieszanie na rynku wywołały ostatnie wiadomości z Grupy LOTOS. Potężny odpis aktualizacyjny dla inwestycji w złoże Yme i zapowiedz olbrzymiej emisji akcji. Pierwsze komentarze zwracały uwagę na zagrożenie wrogiego przejęcia. Następne były bardziej wyważone. Kurs zaliczył spory dołek.

Nowoemitowane akcje będą oferowane dotychczasowym akcjonariuszom, w ramach tzw. subskrypcji zamkniętej. LOTOS chce pozyskać środki od swoich akcjonariuszy, w sposób który ograniczy możliwość istotnej zmiany struktury akcjonariatu. Interesy Skarbu Państwa są chronione na kilka sposobów już na poziomie uchwały emisyjnej.

Warunek rozwiązujący

Zacznę od końca, czyli od warunku. Uchwała traci moc, jeżeli przed dniem otwarcia subskrypcji akcji nie zostanie zawarta pomiędzy LOTOS a Skarbem Państwa umowa przewidująca wykorzystanie przez Skarb Państwa środków finansowych z Funduszu Restrukturyzacji Przedsiębiorców, na potrzeby opłacenia ceny emisyjnej nowoemitowanych akcji.

Fundusz Restrukturyzacji Przedsiębiorców jest funduszem celowym zasilanym wpływami z prywatyzacji. Jego środki przeznacza się na ratowanie lub restrukturyzację przedsiębiorców oraz udzielanie wsparcia niebędącego pomocą publiczną. Wsparcie ma służyć finansowaniu inwestycji przedsiębiorcy i może mieć formę pożyczki bądź objęcia akcji lub udziałów. Udzielenie wsparcia następuje na podstawie umowy zawieranej przez Ministra Skarbu Państwa z przedsiębiorcą.

I właśnie o takiej umowie mówi uchwała emisyjna Lotosu. I o takie właśnie wsparcie Skarbu Państwa w postaci objęcia nowych akcji zabiega LOTOS. Jeśli przed dniem otwarcia subskrypcji nowych akcji taka umowa nie zostanie zawarta, to uchwałą emisyjna straci moc. Automatycznie, bez konieczności jej uchylania. Póki co jest, ale los uchwały wraz z losem całej emisji leży w rękach Skarbu Państwa. Spółka wyraźnie wskazuje, ze zgodnie z dokumentem rządowym „Polityka Rządu RP dla przemysłu naftowego w Polsce” Skarb Państwa ma pozostać większościowym akcjonariuszem LOTOS. Jeśli więc Skarb Państwa nie wygospodaruje środków na opłacenie nowych akcji i zachowanie swojej pozycji w LOTOS, to emisji nie będzie.

Prawo poboru

Celem emisji z prawem poboru jest umożliwienie spółce pozyskania potrzebnych środków, ale w sposób, który zapewnieni dotychczasowym akcjonariuszom możliwości co najmniej utrzymania ich dotychczasowego udziału w spółce. Założeniem jest, że jeśli każdy akcjonariusz wykona w całości przysługujące mu prawo poboru i obejmie nowe akcje, to kapitał zakładowy spółki zostanie podwyższony, a struktura akcjonariatu nie zmieni się, gdyż każdy akcjonariusz będzie posiadał taki sam udział w spółce. Jeśli nie obejmiesz nowych akcji, a inni to zrobią to twoje stare akcje będą mniejszym ułamkiem całości niż dotychczas. Nie wykładasz pieniędzy, więc tracisz udział w spółce.

Akcjonariuszowi przysługuje pierwszeństwa do objęcia nowych akcji w stosunku do liczby posiadanych akcji (prawo poboru). Prawo takie jest abstrakcyjne, póki nie ma uchwały emisyjnej. W momencie, gdy pojawia się taka uchwała, pojawiają się konkretne parametry i możliwe jest skonkretyzowanie prawa, czyli ustalenie ile nowych akcji może objąć dotychczasowy akcjonariusz. Uchwała emisyjna zawierać musi określać dzień prawa poboru, czyli dzień, według którego określa się akcjonariuszy, którym przysługuje prawo poboru nowych akcji. Można powiedzieć, że dzień prawa poboru, to dzień sporządzenia fotografii akcjonariatu spółki. Kto załapał się na taką fotkę otrzymuje bonus w postaci prawa poboru. W spółkach publicznych prawo poboru ma formę oddzielnego, zdematerializowanego papieru wartościowego. Na rachunkach osób, które były akcjonariuszami spółki w dniu prawa poboru pojawiają się nowe instrumenty – tzw. jednostkowe prawa poboru (część prawa poboru wynikająca z jednej akcji). Dochodzi do wyjątkowego wydzielenia w odrębny papier wartościowy części praw wynikających z akcji. Takie wydzielone jednostkowe prawa poboru mogą być przedmiotem samodzielnego obrotu.

Mając takie papiery wartościowe na swoim rachunku. akcjonariusz może spokojnie czekać i dopiero w terminie subskrypcji zrealizować prawo poboru i dokonać zapisu na nowe akcje. Drugą możliwością jest zbycie praw poboru. Wszystkich, albo niektórych. Jeśli zbędzie prawa poboru, to wyłączy sobie lub przynajmniej ograniczy możliwość uczestniczenia w emisji. Jeśli akcjonariusz nie zamierza brać udział w ofercie to zbycie praw poboru pozwala mu przynajmniej uzyskać pewne środki. W takiej sytuacji najprawdopodobniej zostanie rozwodniony, ale przynajmniej coś zarobi. Jeśli akcjonariusz pozostanie bierny i nie sprzeda praw poboru, to one po prostu wygasną. Tak jak się pojawił, tak znikną.

Wykonanie praw poboru w spółce publicznej następuje w jednym terminie, który jest określony w prospekcie. Uprawnionym do wykonania prawa poboru nie musi być akcjonariuszem. Wystarczy, że nabył same prawa poboru w obrocie wtórnym. By skrócić procedurę subskrypcji przewidziano zasadę, że akcjonariusz, któremu służy prawo poboru może jednocześnie ze zwykłym zapisem dokonać zapisu dodatkowego, na wypadek niewykonania prawa poboru przez innych akcjonariuszy. Zapis ten nie może być większy niż … wielkość emisji. Pamiętać jednak warto, że zapis wymaga opłacenia, co znacząco może powściągać imperialne plany.

Jak więc widać emisja z prawem poboru wcale nie musi oznaczać zachowania dotychczasowej struktury akcjonariatu. Zbywalność praw poboru i możliwość złożenia zapisu dodatkowego może spowodować zmiany w akcjonariacie. Aktywna postawa każdego akcjonariusza i wykonanie w całości przysługującego mu prawa poboru pozwoli jednak zachować jego dotychczasową pozycję. Otwarte pozostaje pytania: co zrobią inni.

05/08/2014

Jak upada SKOK

Dla obserwujących sytuację spółdzielczych kas oszczędnościowo-kredytowych nie jest zaskoczeniem pierwszy wniosek o upadłość SKOK-u. W drugiej połowie lipca wniosek o ogłoszenie upadłości SKOK Wspólnota złożyła Komisja Nadzoru Finansowego. Niestety sytuacja całego sektora nie pozwala zakładać, że będzie to jedyny niewypłacalny SKOK.

Po stosunkowo niedawno wprowadzonych zmianach przepisy o niewypłacalności SKOKów są zbliżone do przepisów o niewypłacalności banków. Warto jednak prześledzić specyficzny mechanizm tych postępowań.

Postępowanie naprawcze i zarząd komisaryczny

Powstanie w SKOK straty bilansowej, a nawet powstanie samej groźby wystąpienia straty, niewypłacalności lub utraty płynności płatniczej, powoduje, że zarząd kasy ma obowiązek zawiadomić o tym KNF i Kasę Krajową oraz opracować program naprawczy. Jeśli to nie pomoże i powstanie groźba zaprzestania spłacania zobowiązań przez kasę, to KNF może ustanowić w SKOKu zarządcę komisarycznego. Podstawowym celem jego działania jest realizacja programu naprawczego. Na zarządcę komisarycznego przechodzi prawo podejmowania decyzji we wszystkich sprawach SKOK, z wyjątkiem wprowadzania zmian w statucie kasy. Kompetencje są więc bardzo szerokie, ale adekwatne do skali wyzwań.

Połączenie, podział, przejęcie lub likwidacja

W ramach działań naprawczych kasa może zostać połączona z inną kasą lub podzielona. Możliwe jest również uzyskanie pomocy z funduszu stabilizacyjnego, którym dysponuje Kasa Krajowa. Dopiero brak możliwości naprawy kasy w ramach systemu kas oszczędnościowo – kredytowych pozwala na szukanie ratunku w sektorze bankowym. W ramach takich działań KNF może podjąć decyzję o przejęciu kasy albo o przejęciu wybranych praw majątkowych lub wybranych zobowiązań kasy przez bank krajowy. Oczywiście dla takiej operacji wymagana jest zgoda banku przejmującego. Można zakładać, że wybrany przez KNF bank będzie bardzo zadowolony z takiego prezentu. Na szczęście regulator ma spore możliwości perswazji. Z medialnych doniesień można wywnioskować, że powstał nawet pomysł powołania przez banki „złego banku”, który przejmowałby i restrukturyzował kasy. Pomysł na wzór rozwiązań amerykańskiego programu TARP, czy niektórych regulacji europejskich (np. restrukturyzacja hiszpańskich kas kredytowych). Może więc będziemy mieć do czynienia z takim „bankiem restrukturyzacji SKOKów”? Gdy nie znajdzie się chętny do przejęcia SKOKu, to KNF może podjąć decyzję o likwidacji kasy.

I na koniec (jak zwykle) upadłość

Niepowodzenie programu naprawczego, niemożność restrukturyzacji lub nawet likwidacji może spowodować upadłość kasy. Zasady ogłaszania i prowadzenia upadłości SKOKów są odmienne od upadłości zwykłych przedsiębiorców. Wniosek o ogłoszenie upadłości kasy może zostać złożony wyłącznie przez KNF. Nie może tego skutecznie zrobić ani żaden z wierzycieli, ani żaden z organów kasy. Równocześnie z wnioskiem o ogłoszenie upadłości kasy, KNF wydaje decyzję o zawieszeniu działalności kasy.

Sprawy o ogłoszenie upadłości SKOKów rozpatrują sądy okręgowe. Co ciekawe niezależnie od okoliczności sprawy sąd zawsze ogłasza upadłość układową SKOKu. Zmiana trybu postępowania na upadłość likwidacyjną jest możliwa dopiero w wypadku niedojścia do zawarcia układu.

Zdecydowana większość klientów SKOK bardziej jednak będzie zainteresowana faktem przejęcia zobowiązań niewypłacalnej kasy przez Bankowy Fundusz Gwarancyjny. Gwarancja BFG zaczyna dziać już w momencie wydania przez KNF decyzji o zawieszeniu działalności kasy. Gwarancja obejmuje depozyty do równowartości 100.000 EURO. Skorzystanie z systemu gwarancyjnego nie wymaga żadnych zgłoszeń ani do BFG, ani tym bardziej do sądu upadłościowego.

31/07/2014

Dwie ceny akcji Netii w wezwaniu Vectry

Rozproszona struktura akcjonariatu Netii zachęca do podejmowania prób przejęcia kontroli nad tą spółką. Po transakcjach MCI i spółek związanych z panem Zbigniewem Jakubasem, mamy wezwanie ogłoszone przez Vectrę. Ta ostatnia zamierza uzyskać 33% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu Netii.

Pierwotna treść wezwania nie zawierała nietypowych elementów. Warto jednak zwrócić uwagę na sposób określenia ceny po ostatniej zmianie treści wezwania.

Wyższa cena dla szybszych

Pierwotnie Vectra oferowała 5,31 zł za każdą akcję Netii. Po zmianie w wezwaniu pojawiły się następujące zapisy:

„Akcje objęte Wezwaniem, w przypadku których zapis na ich sprzedaż w niniejszym Wezwaniu zostanie złożony w okresie od 23 lipca 2014 r. do 29 lipca 2014 r. włącznie, będą nabywane po cenie wynoszącej 5,41 zł (pięć złotych i czterdzieści jeden groszy) za 1 (jedną) Akcję („Cena Akcji w Pierwszym Okresie Wezwania”).

Akcje objęte Wezwaniem, w przypadku których zapis na ich sprzedaż w niniejszym Wezwaniu zostanie złożony w okresie od 30 lipca 2014 r. do 5 sierpnia 2014 r. włącznie, będą nabywane po cenie wynoszącej 5,11 zł (pięć złotych i jedenaście groszy) za 1 (jedną) Akcję („Cena Akcji w Drugim Okresie Wezwania”).”

W efekcie mamy dwie ceny. Pierwsza o 10 groszy wyższa od ceny pierwotnie oferowanej i druga o 20 groszy niższa. Druga cena jest równa cenie minimalnej wezwania[1]. Akcjonariusze Netii, którzy złożyli zapisy do 29 lipca otrzymają pierwszą wyższą cenę. Pozostali, którzy złożyli zapisy później otrzymają mniej.

Podstawa prawna

Przepisy nie przewidują możliwości określenia w wezwaniu różnych cen sprzedaży akcji, należnych w zależności od tego kiedy został złożony zapis. I całe szczęcie! Wezwanie jest cywilną ofertą zawarcia umowy sprzedaży akcji, oczywiście składaną w specjalnym trybie i w określonych warunkach prawnych. Nie zmienia to jednak faktu, że treść takiej oferty jest oparta o przepisy prawa cywilnego, z fundamentalną zasadą swobody umów na czele. W przypadku wezwań zasada ta jest ograniczana przez szereg przepisów ustawy o ofercie i rozporządzenia o wzorach wezwań[2], ale regułą pozostaje swoboda umów. Zgodnie z nią zasadą jest, że strony mogą kształtować treść umów wedle swojego uznania. Skoro więc możliwe jest zastrzeżenie w zwykłej ofercie różnych cen, w zależności od momentu przyjęcia oferty, to możliwe jest to również w przypadku szczególnych ofert jakimi są wezwania. Każda z proponowanych cen nie może być jednak niższa niż cena minimalna.

Drugim argumentem jest treść przepisów. Rozporządzenie o wzorach wezwań wyraźnie dopuszcza możliwość zmiany ceny wezwania w jego trakcie. Skoro można zmienić cenę już po ogłoszeniu wezwania, to tym bardziej jest możliwa taka zmiana, która została zapowiedziana wcześniej. Skoro można więcej, to tym bardziej można mniej. Ten drugi argument został użyty przez KNF w stanowisku dotyczącym tego problemu. KNF zastrzegła jednak, że skoro rozporządzenie pozwala na zmianę nie częściej niż raz na 5 dni, to ta maksymalna częstotliwość zmiany ceny musi być zachowana również w przypadku zmiany ceny przewidzianej już w treści wezwania. Z postawieniem takiego warunku można dyskutować, ale sama możliwość została przez KNF potwierdzona.

Promocje typu first minute lub last minute mogą więc z powodzeniem być stosowane w wezwaniach.

[1] średnia cena rynkowa z okresu 6 miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania, w czasie których dokonywany był obrót tymi akcjami na rynku głównym (art. 97 ustawy o ofercie), czyli tu: „średnia arytmetyczna ze średnich dziennych cen ważonych wolumenem obrotu z okresu 6 (sześciu) miesięcy poprzedzających ogłoszenie Wezwania, w czasie których dokonywany był obrót Akcjami na rynku regulowanym”

[2] rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie wzorów wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej, szczegółowego sposobu ich ogłaszania oraz warunków nabywania akcji w wyniku tych wezwań

30/07/2014

Rezygnacja członka zarządu lub rady nadzorczej

Podróże pociągiem pozwalają na uaktualnienie wiedzy. Podczas ostatniej trafiłem na artykuł mojego byłego szefa i mentora (to chyba funkcja, z której nie można zrezygnować?!) – dr Mateusza Rodzynkiewicza, który z właściwą sobie precyzją i dyscypliną intelektualną rozprawił się z problemem adresata oświadczenia o rezygnacji[1]. Dla normalnie myślących ludzi złożenie rezygnacji nie jest problemem. Chcę ustąpić, więc składam odpowiednie pismo i po sprawie. Niestety prawnicy skomplikowali ten problem w stopniu przekraczającym granice absurdu. Skalę problemu dobrze ilustruje przykład przytoczony przez Mateusza Rodzynkiewicza, który zastanawia się: jaka mogłaby być reakcja menedżera spółki, który zapytawszy swojego radcę prawnego o to, komu ma złożyć rezygnację, uzyskałby odpowiedź mniej więcej w tym tonie: „Na dobrą sprawę nie wiadomo, panie prezesie, ale najlepiej niech pan dokument rezygnacji doręczy i do siedziby spółki, i każdemu z pozostałych członków zarządu, i radzie nadzorczej in corpore, i wszystkim członkom tej rady z osobna, a ponadto, trzeba sprawdzić w statucie, który organ nominuje członków zarządu, i jeżeli jest to walne zgromadzenie, to rezygnację musi pan przedłożyć zgromadzeniu, przy czym jeżeli statut zastrzega na rzecz jakiegoś podmiotu innego niż zgromadzenie uprawnienie osobiste w zakresie pańskiego nominowania, rezygnację trzeba doręczyć temu podmiotowi„.

Nie ma łatwo.

Co sądzą prawnicy?

W artykule znajdziemy przegląd wszystkich poglądów, jakie wypracowała (w tym kontekście nie jest to dobre słowo) doktryna i orzecznictwo. Sporo tego się zebrało:

rezygnacja z pełnienia funkcji powinna być złożona temu organowi, który powołał daną osobę (tzw. teoria lustra),
rezygnacja z pełnienia funkcji przez członka zarządu powinna być składana radzie nadzorczej albo pełnomocnikowi powołanemu przez walne zgromadzenie (zgromadzenie wspólników), na zasadzie art. 210 albo 379 KSH
rezygnacja z pełnienia funkcji przez członka zarządu może być złożona dowolnemu członkowi rady nadzorczej, a jeżeli spółka z o.o. nie ma organu nadzoru, rezygnację składa się zgromadzeniu wspólników (czego nie należy utożsamiać ze złożeniem tej rezygnacji na ręce wszystkich wspólników i każdego z nich z osobna),
nie jest możliwe jednoznaczne wskazanie właściwego adresata oświadczenia o rezygnacji, gdyż zależy to od konkretnych okoliczności.

Jednym słowem: dramat. Same wątpliwości w tak prostej sprawie. Autor po kolei rozprawia się z wszystkimi wskazanymi teoriami.

Teoria lustra po prostu nie ma podstawy prawnej. Brak jest normy prawa, która wskazuje, że adresatem oświadczenia o rezygnacji jest organ spółki, który daną osobę powołał. Ponadto zastosowanie tej teorii prowadzi do wniosków zagrażających bezpieczeństwu obrotu. Najbardziej jaskrawym tego przykładem jest sytuacja, gdy organem powołującym jest walne zgromadzenie, co jest regułą wobec członków rady nadzorczej. Walne zgromadzenie nie jest organem stałym, a jedynie „organem potencjalnym” powoływanym od czasu do czasu. W efekcie stosowania teorii lustra przez większość roku złożenie rezygnacji jest po prostu niemożliwe.

Błędne jest również twierdzenie, że rezygnacja powinna być składana radzie nadzorczej albo pełnomocnikowi powołanemu przez walne zgromadzenie, na zasadzie art. 210 albo 379 KSH. Z treści tych przepisów wyraźnie wynika, że dotyczą one wyłącznie reprezentacji spółki w umowach z członkami zarządu i sporach. Teoria ta nie może być zastosowana w spółkach pozbawionych rady nadzorczej i nieposiadających stałego pełnomocnika. W takich spółkach po prostu nie ma komu złożyć rezygnacji.

Trzecia teoria jest połączeniem pierwszej i drugiej, z wszelkimi ich wadami.

Rezygnację składa się spółce!

Rezygnacja jest jednostronnym oświadczeniem woli. Składa je członek organu, a jego adresatem jest spółka. Do złożenia rezygnacji stosuje się odpowiednio przepisy o wypowiedzeniu zlecenia przez przyjmującego zlecenie (art. 202 § 5 i art. 369 § 6 KSH). Rezygnacja jest więc odpowiednikiem wypowiedzenia umowy. Oświadczenie woli złożone innej osobie jest złożone z chwilą, gdy doszło do niej w taki sposób, że mogła zapoznać się z jego treścią (art. 61 § 1 KC). Kluczowa jest więc możliwość zapoznania się, a nie faktyczne poznanie treści oświadczenia (teoria doręczenia, a nie zapoznania się).

Spółka kapitałowa działa przez swoje organy. Oświadczenia składane spółce oraz doręczenia pism spółce mogą być dokonywane wobec jednego członka zarządu lub prokurenta (art. 373 § 2 KSH). Powoduje to, że doręczenie rezygnacji na adres siedziby spółki pozwala każdemu członkowi zarządu spółki lub prokurentowi na zapoznanie się z treścią tego oświadczenia. Istotna jest sama potencjalna możliwość, która nawet nie musi być aktualna. Pozwala to na złożenie w ten sposób rezygnacji również członkowi jednoosobowego zarządu lub ostatniemu członkowi zarządu wieloosobowego.

Takie rozumienie przepisów pozwala na umożliwienie skutecznego złożenia rezygnacji w każdych warunkach. W ten sposób zapewnione jest doprowadzenie przez ustępującego z funkcji do wygaszenia swojego mandatu w wybranym przez siebie momencie (art. 202 § 4 i art. 369 § 6 KSH).
I na koniec zaprezentowana interpretacja ma pełne oparcie w przepisach prawa.

Cały wywód prawny znajduje się w przywołanym artykule. Dla mnie jest to głos zdrowego rozsądku, w kakofonii wydumanych poglądów.

[1] M.Rodzynkiewicz, Kilka uwag o rezygnacji piastuna spółki kapitałowej z zajmowanego stanowiska, Przegląd Prawa Handlowego nr 5/2014

08/07/2014

Błyskawiczny koniec upadłości likwidacyjnej GANTA

Dreszczowiec w reżyserii Gant Development S.A. trwa w najlepsze. Wczoraj spółka zasypała rynek ponad trzydziestoma raportami bieżącymi, ale nie poinformowała o orzeczeniach sądu upadłościowego. A te są kluczowe dla losów nie tylko samej spółki, ale i jej wierzycieli. Na początku stycznia sąd ogłosił upadłość układową Ganta. Orzeczenie to było o tyle odważne, że sąd wyraźnie wskazał, że Gant nie ma w zasadzie żadnych środków, a jego aktywa rozdysponowano pomiędzy setki podmiotów wyjątkowo zagmatwanej struktury. Wtedy w ocenie sądu jedyną szansą dla wierzycieli i samej spółki było otwarcie upadłości układowej, pozostawienie spółce dotychczasowego zarządu (tzw. zarząd własny) i w ten sposób umożliwienie zarządzającym zgromadzenie aktywów, które mogłyby przynajmniej częściowo zaspokoić ponad półmiliardowe zadłużenie. Aż do wczoraj Gant funkcjonował, jako podmiot w upadłości układowej.

Dwa orzeczenia

Polegając jedynie na doniesieniach prasowych należy wskazać, że wczoraj wrocławski sąd, po pierwsze zmienił tryb prowadzenia postępowania upadłościowego Ganta z układowego na likwidacyjny, a po drugie umorzył postępowanie upadłościowe.

Zmiana opcji postępowania upadłościowego

Sąd może elastycznie zmieniać tryb prowadzenia postępowania upadłościowego i opcję układową zastąpić likwidacyjną. Wydając takie rozstrzygnięcie sąd odwołuje nadzorcę sądowego i powołuje syndyka. Postanowienie takie jest co do zasady natychmiast skuteczne i wykonalne, choć przysługuje na nie zażalenie. Natychmiastowa wykonalność takiego rozstrzygnięcia jest o tyle istotna, że cała operacja jest dokonywana „na żywym organizmie”. Skutki te (identycznie jak wywołane pierwotnym ogłoszeniem upadłości likwidacyjnej) dotykają wszelkich sfer funkcjonowania upadłego, poczynając od jego zobowiązań, po wszelkie postępowania z jego udziałem. Prostą konsekwencją wczorajszego orzeczenia jest to, że Gant obecnie znajduje się w upadłości likwidacyjnej.

W przypadku Ganta taka zmiana była rekomendowana przez Radę Wierzycieli. Jest to o tyle ważne, że pokazuje zgodność w ocenie spółki sytuacji pomiędzy sądem, a najistotniejszymi wierzycielami.

Umorzenie postępowania

Równocześnie ze zmianą opcji postępowania upadłościowego, wrocławski sąd wydał postanowienie o umorzeniu postępowania upadłościowego. Takie rozstrzygnięcie jest konsekwencją dokonanej przez sad oceny sytuacji finansowej upadłego oraz jego perspektyw. „Sąd nie tylko nie widział szans na zaspokojenie wierzycieli z majątku spółki Gant Development SA, lecz stwierdził, że majątek ten nie wystarcza nawet na zaspokojenie kosztów postępowania, szacowanych na co najmniej 2,5 mln zł” – powiedział we wtorek sędzia Jarosław Horobiowski.

Sąd stwierdził, że skoro Gant nie dysponuje aktywami, które wystarczają choćby na pokrycie kosztów upadłości, to postępowanie należało umorzyć. Zaskakujące jest jednak to, że stoi to w sprzeczności z wynikającymi z komunikatu Rady Wierzycieli, deklaracjami wierzycieli, co do pokrycia kosztów postępowania upadłościowego oraz informacji o liście intencyjnym zawartym z potencjalnym inwestorem.

Sąd musiał odmówić wiarygodności tym deklaracjom.

Postanowienie o umorzeniu postępowania podlega jednak zaskarżeniu, a jego skutki nastąpią dopiero z momentem prawomocności. Gdy to nastąpi Gant odzyska prawo zarządu całym swoim majątkiem i rozporządzania jego składnikami. Jednak wszelkie zmiany stosunków prawnych jakie zostały dokonane w ramach postępowania upadłościowego pozostają w mocy. Upadły odzyska więc prawa do swojego majątku, ale straci ochronę przed wierzycielami. Oni zaś tracą możliwość zaspokojenia w ramach uporządkowanego postępowania upadłościowego i muszą (jak przed upadłością) samodzielnie dochodzić zaspokojenia swoich wierzytelności. Przed podjęciem takich działań trzeba jednak brać pod uwagę, że możliwości zaspokojenia z majątku takiego byłego upadłego zostały już raz bardzo jednoznacznie ocenione przez sąd.

09/06/2014

KNF o wezwaniu na Yawal

Jak donosi Parkiet[1] Komisja Nadzoru Finansowego przekazała swoje stanowisko w sprawie działań Werder Sp. z o.o. mających na celu zniesienie dematerializacji akcji Yawal. O sprawie pisałem przed kilkoma dniami (szczegóły tutaj). Na razie dysponujemy tylko informacją prasową, ale zawiera ona istotę stanowiska Komisji, w której opinii Werder Sp. z o.o. nie jest uprawniona do żądania umieszczenia w porządku obrad walnego Yawal punktu przewidującego podjęcie uchwały w sprawie zniesienia dematerializacji akcji. Zdaniem KNF, ustawa o ofercie wymaga pełnej tożsamości podmiotowej pomiędzy podmiotami ogłaszającymi wezwanie, a podmiotami zgłaszającymi żądanie wprowadzenie sprawy zniesienia dematerializacji akcji pod obrady walnego zgromadzenia. KNF wymaga by wszystkie podmioty ogłaszające wezwanie zgłaszały odpowiedni wniosek do Spółki.

Warto zauważyć, że spełnienie tego warunku wymaga przede wszystkim posiadania statusu akcjonariusza spółki przez wszystkie podmioty, które ogłosiły wezwanie, przynajmniej w momencie zgłaszania wniosku do spółki. Taki warunek nie istnieje przy samym ogłaszaniu wezwania, gdyż wezwanie może zostać ogłoszone przez osobę, która nie ma ani jednej akcji spółki. Wezwanie nie musi być ogłaszane przez akcjonariusza. Jednak prawo żądania umieszczenia sprawy w porządku obrad ma wyłącznie akcjonariusz lub akcjonariusze i to reprezentujący łącznie co najmniej jedna dwudziestą kapitału zakładowego. Zgodnie z tą wykładnią, jeśli więc wezwanie współogłaszała osoba nie będąca akcjonariuszem, to musi ona nabyć choć jedną akcję, by móc złożyć wraz z pozostałymi akcjonariuszami odpowiedni wniosek do spółki. Tylko bowiem w taki sposób może być zapewniona pełna tożsamość podmiotowa pomiędzy osobami, które ogłosiły wezwanie a osobami, które zgłaszają odpowiedni wniosek do spółki.

Stanowisko KNF jest kluczowe dla postępowań o zniesienie dematerializacji akcji, bo to właśnie Komisja wydaje decyzję administracyjną o zezwoleniu na przeprowadzenie tej procedury. Trudno zakładać by w takim rozstrzygnięciu KNF dokonała odmiennej interpretacji prawa.

[1] Parkiet 7-8 czerwca 2014, s. 4 http://www.parkiet.com/artykul/1375256-Yawal–KNF—wniosek-spolki-Werder-bezzasadny.html