Category: Rynek kapitałowy
Rezygnacja członka zarządu lub rady nadzorczej
Podróże pociągiem pozwalają na uaktualnienie wiedzy. Podczas ostatniej trafiłem na artykuł mojego byłego szefa i mentora (to chyba funkcja, z której nie można zrezygnować?!) – dr Mateusza Rodzynkiewicza, który z właściwą sobie precyzją i dyscypliną intelektualną rozprawił się z problemem adresata oświadczenia o rezygnacji[1]. Dla normalnie myślących ludzi złożenie rezygnacji nie jest problemem. Chcę ustąpić, więc składam odpowiednie pismo i po sprawie. Niestety prawnicy skomplikowali ten problem w stopniu przekraczającym granice absurdu. Skalę problemu dobrze ilustruje przykład przytoczony przez Mateusza Rodzynkiewicza, który zastanawia się: jaka mogłaby być reakcja menedżera spółki, który zapytawszy swojego radcę prawnego o to, komu ma złożyć rezygnację, uzyskałby odpowiedź mniej więcej w tym tonie: „Na dobrą sprawę nie wiadomo, panie prezesie, ale najlepiej niech pan dokument rezygnacji doręczy i do siedziby spółki, i każdemu z pozostałych członków zarządu, i radzie nadzorczej in corpore, i wszystkim członkom tej rady z osobna, a ponadto, trzeba sprawdzić w statucie, który organ nominuje członków zarządu, i jeżeli jest to walne zgromadzenie, to rezygnację musi pan przedłożyć zgromadzeniu, przy czym jeżeli statut zastrzega na rzecz jakiegoś podmiotu innego niż zgromadzenie uprawnienie osobiste w zakresie pańskiego nominowania, rezygnację trzeba doręczyć temu podmiotowi„.
Nie ma łatwo.
Co sądzą prawnicy?
W artykule znajdziemy przegląd wszystkich poglądów, jakie wypracowała (w tym kontekście nie jest to dobre słowo) doktryna i orzecznictwo. Sporo tego się zebrało:
- rezygnacja z pełnienia funkcji powinna być złożona temu organowi, który powołał daną osobę (tzw. teoria lustra),
- rezygnacja z pełnienia funkcji przez członka zarządu powinna być składana radzie nadzorczej albo pełnomocnikowi powołanemu przez walne zgromadzenie (zgromadzenie wspólników), na zasadzie art. 210 albo 379 KSH
- rezygnacja z pełnienia funkcji przez członka zarządu może być złożona dowolnemu członkowi rady nadzorczej, a jeżeli spółka z o.o. nie ma organu nadzoru, rezygnację składa się zgromadzeniu wspólników (czego nie należy utożsamiać ze złożeniem tej rezygnacji na ręce wszystkich wspólników i każdego z nich z osobna),
- nie jest możliwe jednoznaczne wskazanie właściwego adresata oświadczenia o rezygnacji, gdyż zależy to od konkretnych okoliczności.
Jednym słowem: dramat. Same wątpliwości w tak prostej sprawie. Autor po kolei rozprawia się z wszystkimi wskazanymi teoriami.
Teoria lustra po prostu nie ma podstawy prawnej. Brak jest normy prawa, która wskazuje, że adresatem oświadczenia o rezygnacji jest organ spółki, który daną osobę powołał. Ponadto zastosowanie tej teorii prowadzi do wniosków zagrażających bezpieczeństwu obrotu. Najbardziej jaskrawym tego przykładem jest sytuacja, gdy organem powołującym jest walne zgromadzenie, co jest regułą wobec członków rady nadzorczej. Walne zgromadzenie nie jest organem stałym, a jedynie „organem potencjalnym” powoływanym od czasu do czasu. W efekcie stosowania teorii lustra przez większość roku złożenie rezygnacji jest po prostu niemożliwe.
Błędne jest również twierdzenie, że rezygnacja powinna być składana radzie nadzorczej albo pełnomocnikowi powołanemu przez walne zgromadzenie, na zasadzie art. 210 albo 379 KSH. Z treści tych przepisów wyraźnie wynika, że dotyczą one wyłącznie reprezentacji spółki w umowach z członkami zarządu i sporach. Teoria ta nie może być zastosowana w spółkach pozbawionych rady nadzorczej i nieposiadających stałego pełnomocnika. W takich spółkach po prostu nie ma komu złożyć rezygnacji.
Trzecia teoria jest połączeniem pierwszej i drugiej, z wszelkimi ich wadami.
Rezygnację składa się spółce!
Rezygnacja jest jednostronnym oświadczeniem woli. Składa je członek organu, a jego adresatem jest spółka. Do złożenia rezygnacji stosuje się odpowiednio przepisy o wypowiedzeniu zlecenia przez przyjmującego zlecenie (art. 202 § 5 i art. 369 § 6 KSH). Rezygnacja jest więc odpowiednikiem wypowiedzenia umowy. Oświadczenie woli złożone innej osobie jest złożone z chwilą, gdy doszło do niej w taki sposób, że mogła zapoznać się z jego treścią (art. 61 § 1 KC). Kluczowa jest więc możliwość zapoznania się, a nie faktyczne poznanie treści oświadczenia (teoria doręczenia, a nie zapoznania się).
Spółka kapitałowa działa przez swoje organy. Oświadczenia składane spółce oraz doręczenia pism spółce mogą być dokonywane wobec jednego członka zarządu lub prokurenta (art. 373 § 2 KSH). Powoduje to, że doręczenie rezygnacji na adres siedziby spółki pozwala każdemu członkowi zarządu spółki lub prokurentowi na zapoznanie się z treścią tego oświadczenia. Istotna jest sama potencjalna możliwość, która nawet nie musi być aktualna. Pozwala to na złożenie w ten sposób rezygnacji również członkowi jednoosobowego zarządu lub ostatniemu członkowi zarządu wieloosobowego.
Takie rozumienie przepisów pozwala na umożliwienie skutecznego złożenia rezygnacji w każdych warunkach. W ten sposób zapewnione jest doprowadzenie przez ustępującego z funkcji do wygaszenia swojego mandatu w wybranym przez siebie momencie (art. 202 § 4 i art. 369 § 6 KSH).
I na koniec zaprezentowana interpretacja ma pełne oparcie w przepisach prawa.
Cały wywód prawny znajduje się w przywołanym artykule. Dla mnie jest to głos zdrowego rozsądku, w kakofonii wydumanych poglądów.
[1] M.Rodzynkiewicz, Kilka uwag o rezygnacji piastuna spółki kapitałowej z zajmowanego stanowiska, Przegląd Prawa Handlowego nr 5/2014
Czy oferta publiczna jest ofertą ?
Jedno słowo może mieć kilka znaczeń. To samo słowo w języku potocznym może oznaczać coś innego w języku profesjonalnym. Bywa jeszcze gorzej, gdy znaczenie słowa lub sformułowania w tekście jednej ustawy jest inne od znaczenia nadanego mu przez kolejną regulację. Tak jest z „niewinnym” słowem „oferta”, które w regulacjach rynku kapitałowego, w szczególności w ustawie o ofercie publicznej, oznacza zupełnie coś innego niż w starym dobrym Kodeksie cywilnym.
Oferta publiczna
W uproszczeniu można powiedzieć, że ofertą publiczną jest udostępnianie szerokiemu kręgowi osób informacji stanowiących wystarczającą podstawę do podjęcia decyzji o nabyciu papierów wartościowych. Celem oferty publicznej jest więc przekonanie inwestorów do nabycia przez nich papierów wartościowych. Zasadą jest, że przeprowadzenie oferty publicznej wymaga udostępniania do publicznej wiadomości prospektu emisyjnego. Prospekt opisuje zarówno emitenta, jak i samą ofertę. Na podstawie danych z prospektu emisyjnego inwestorzy podejmują decyzję inwestycyjną, którą realizują poprzez złożenie i opłacenie zapisu (tak przynajmniej wygląda to w teorii, bo w praktyce motywy podjęcia decyzji inwestycyjnej bywają dużo mniej racjonalne).
W takim kontekście powracamy więc do tytułowego pytania czy prospekt emisyjny stanowi cywilnoprawną ofertę objęcia lub nabycia papierów wartościowych?
Standardowy model oferty publicznej
Najprościej na tak zadane pytanie odpowiedzieć: to zależy. Charakter prawny prospektu może być różny i jest ściśle związany z konstrukcją danej oferty. Najczęściej spotykana i można uznać, że standardowa oferta papierów wartościowych przeprowadzana w Polsce przebiega następująco: udostępnienie prospektu przez emitenta, składanie przez inwestorów zapisów w okresie subskrypcji, a po jej zakończeniu dokonywanie przez emitenta przydziału[i].
Przydział jest niczym innym, jak ustaleniem przez emitenta, jaka liczba papierów wartościowych przypada w wyniku przeprowadzonej subskrypcji poszczególnym subskrybentom. Przy takiej konstrukcji oferty publicznej, dopiero w momencie przydziału dochodzi do wyboru przez emitenta inwestorów, którym zostaną przyznane określone ilości papierów wartościowych. W efekcie w ramach przydziału emitent wybiera zarówno osoby, które obejmą papiery wartościowe, jak i wskazuje ilości tych papierów przyznane każdej z tych osób. Wszystko oczywiście na ustalonych w prospekcie emisyjnych zasadach przydziału.
Cywilnoprawna oferta zawarcia umowy
By przełożyć opisany model oferty publicznej papierów wartościowych na konstrukcje prawa cywilnego należy zacząć od kodeksowego pojęcia oferty zawarcia umowy. Ofertą w rozumieniu art. 66 KC jest skierowana do drugiej strony propozycja zawarcia umowy, która obejmuje istotne jej postanowienia. Istotą oferty jest możliwość doprowadzenia przez jej adresata do zawarcia umowy poprzez samo złożenie odpowiedniego oświadczenia o przyjęciu oferty. Innymi słowy ofertą w rozumieniu Kodeksu cywilnego jest takie oświadczenie woli składającego ofertę, które po złożeniu odpowiedniego oświadczenia przez adresata oferty stworzy umowę. Można powiedzieć, że adresat oferty podejmuje decyzję o zawarciu umowy ze składającym ofertę, bo jeśli przyjmie ofertę to umowa zostanie zawarta.
Umowy zawierane są również w ramach publicznego oferowania papierów wartościowych. Najczęściej są to umowy objęcia papierów wartościowych (emitent oferuje objęcie nowo emitowanych papierów wartościowych) lub umowy sprzedaży papierów wartościowych (sprzedający oferuje nabycie istniejących papierów wartościowych). Pytanie więc, w którym momencie i na podstawie których czynności dochodzi do zawarcia takich umów?
Jeśli uznać prospekt emisyjny za ofertę zawarcia umowy objęcia (sprzedaży) akcji, to złożenie zapisu musi być traktowane jako złożenie oświadczenia o przyjęciu oferty. Taka konstrukcja jest możliwa, ale sprowadza się do przyjęcia zasady „kto pierwszy, ten lepszy”. W takim modelu, z momentem złożenia zapisu przez inwestora zawierana jest umowa. Nie ma tu miejsca na przydział, bo pula oferowanych papierów wartościowych zmniejsza się z momentem składania każdego zapisu. I tak aż do „wyczerpania zapasów”. Tylko w takim modelu przeprowadzania oferty publicznej, złożenie i opłacenie zapisu skutkuje zawarciem umowy. W takim wypadku prospekt emisyjny jest ofertą zawarcia umowy, w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego, a zapis stanowi przyjęcie tej oferty.
Oferty przeprowadzane na zasadzie subskrypcji i przydziału dokonywanego po jej zakończeniu, z reguły przy wykorzystaniu zasady proporcjonalnej redukcji muszą być skonstruowane inaczej. W takim przypadku, złożenie zapisu nie może prowadzić do zawarcia umowy, bo o tym kto i ile papierów wartościowych otrzyma decyduje emitent w ramach przydziału, który następuje dopiero po zamknięciu subskrypcji i poznaniu jej wyników. Jeżeli więc do zawarcia umowy dochodzi dopiero w momencie przydziału, to konieczne jest uznanie zapisu za ofertę zawarcia umowy, w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego złożoną przez inwestora emitentowi, na warunkach określonych w prospekcie emisyjnym. Idąc dalej, dokonywany przez emitenta przydział stanowi przyjęcie ofert objętych zapisami, w efekcie czego dochodzi do zawarcia umów.
Emitent może przyjąć oferty inwestorów w całości lub w części, czyli przydzielić im wszystkie papiery wartościowe objęte zapisem lub tylko ich część. Zasady dokonywania przydziału opisywane są w prospekcie. Nie ma jednego modelu i możliwe są różne rozwiązania od całkowitej swobody emitenta, przez kolejność zgłoszeń, aż po zasadę proporcjonalnej redukcji w wypadku nadsubskrypcji (popyt większy niż podaż). Najbardziej popularnym rozwiązaniem jest właśnie proporcjonalna redukcja obejmująca wszystkie zapisy. Dokonywanie redukcji nie jest możliwe przy przyjęciu, ze prospekt jest ofertą, a zapis stanowi jej przyjęcie, gdyż umowa jest zawierana w momencie złożenia zapisu i obejmuje wszystkie papiery wartościowe objęte zapisem.
I wszystko to doprowadziło do wniosku, że w najczęściej na rynku spotykanym modelu, prospekt emisyjny jest jedynie skierowanym przez emitenta do inwestorów zaproszeniem do składania mu ofert zawarcia umowy objęcia papierów wartościowych. Po zebraniu ofert inwestorów, składanych w formie zapisów, emitent przyjmuje je poprzez dokonanie przydziału i w ten sposób dochodzi do zawarcia umowy objęcia lub sprzedaży papierów wartościowych opisanych w prospekcie.
[i] Wszystkie uwagi mają odpowiednie zastosowanie do ofert publicznych przeprowadzanych przez sprzedających papiery wartościowe, czyli ofert sprzedaży istniejących akcji przeprowadzanych przez istotnych akcjonariuszy (najczęściej fundusze inwestycyjne, głównych akcjonariuszy lub Skarb Państwa).
KNF zakazuje Abris wykonywania prawa głosu z akcji FM Bank PBP
Lakoniczny komunikat Komisji Nadzoru Finansowego zelektryzował rynek. Jego treść warto zacytować w całości: „KNF jednogłośnie zakazała wykonywania prawa głosu z akcji FM Bank PBP SA przez PL Holdings S.a.r.l. oraz Abris–EMP Capital Partners Limited oraz nakazała zbycie wszystkich akcji FM Bank PBP SA posiadanych przez PL Holdings S.a.r.l. w terminie do 31 grudnia 2014 r. Decyzję wydano na podstawie art. 25n ust. 1 i 4 w związku z art. 25h ust. 2 i 3 ustawy Prawo bankowe. W postępowaniu administracyjnym stwierdzono niewypełnianie przez PL Holdings S.a.r.l. oraz Abris–EMP Capital Partners Limited zobowiązań inwestorskich złożonych wobec KNF, co w ocenie Komisji ma negatywny wpływ na ostrożną i stabilną działalność banku.”
Po raz pierwszy w historii KNF skorzystała z takich uprawnień nadzorczych. Istotne jest, że zakaz wykonywania prawa głosu i nakaz sprzedaży wszystkich akcji dotyczy akcjonariuszy mających aż 99,6 % udziału w kapitale FM Banku PBP. Na razie nie znamy pełnego uzasadnienia tej decyzji, więc trudno o szczegółowy komentarz. Założyć jednak należy, że decyzja Komisji będzie jeszcze długo dyskutowana. Póki co, warto przyjrzeć się podstawom prawnym i skutkom takiego orzeczenia.
Rola KNF dla sektora bankowego
Do podstawowych zadań KNF należy sprawowanie nadzoru nad rynkiem finansowym, w tym nadzór nad sektorem bankowym. Celem nadzoru jest zapewnienie prawidłowego funkcjonowania rynku finansowego, jego stabilności, bezpieczeństwa oraz przejrzystości i zaufania do niego. KNF ma szereg instrumentów umożliwiających sprawowanie nadzoru. Od miękkich (zalecenia, rekomendacje), poprzez wydawanie i cofanie szeregu zezwoleń (np. zmiany w zarządzie banku, zmiany statutu, połączenie banków), aż po kary administracyjne i decyzje mające bezpośredni wpływ na działania banków i ich akcjonariuszy. Najdalej idących mechanizmów są możliwości zakazywania wykonywania prawa głosu z akcji banku i nakazywania ich sprzedaży.
KNF jest organem administracji publicznej i swoje kompetencje wykonuje poprzez wydawanie decyzji administracyjnych. Od decyzji tych stronie nie służy odwołanie. Niezadowolona z decyzji strona może zwrócić się do Komisji z wnioskiem o ponowne rozpatrzenie sprawy. W efekcie już pierwsza decyzja KNF jest ostateczna, czyli od razu wywołuje skutki prawne w niej przewidziane.
Zakaz wykonywania prawa głosu z akcji
KNF zakazała dominującym akcjonariuszom FM Bank PBP wykonywania prawa głosu z akcji banku. Akcjonariusze nie mogą więc wykonywać tego podstawowego uprawnienia korporacyjnego zawartego w akcji. Wszystkie inne uprawnienia pozostają niezmienione i mogą być wykonywane (np. akcjonariusz ma prawo zbyć czy zastawić akcje, może otrzymać dywidendę, korzystać z uprawnień statutowych). W konsekwencji akcjonariusz uprawniony z akcji objętych takim zakazem może uczestniczyć w walnym zgromadzeniu, ale nie może głosować. Jeśli akcjonariusz nie podporządkuje się decyzji KNF i wykona prawo głosu, to uchwała walnego zgromadzenia banku i tak będzie nieważna[1]. Istotne jest, że powództwo o stwierdzenie nieważności takiej uchwały może złożyć nie tylko akcjonariusz, zarząd, rada nadzorcza banku, czy też członkowie tych organów, ale również KNF.
Nakaz sprzedaży akcji
KNF nakazała dominującym akcjonariuszom sprzedaż ich akcji, wyznaczając wyjątkowo krótki termin. Sprzedanie większościowego pakietu akcji banku w niespełna osiem miesięcy będzie zadaniem wyjątkowo trudnym, szczególnie, że cała transakcja odbywać się będzie pod nadzorem Komisji, która może wyrazić sprzeciw wobec nabycia akcji banku. Niewykonanie nakazu sprzedaży może pociągnąć dalsze sankcje. W takim wypadku KNF może nałożyć na akcjonariusza banku karę pieniężną do wysokości 10 mln zł, ustanowić w banku zarząd komisaryczny lub podjąć decyzję o likwidacji banku.
a w samym w banku …
Użycie przez KNF tak radykalnych narzędzi nadzorczych ma na celu zapobieżenie negatywnemu wpływowi na „ostrożną i stabilną działalność banku”. Nie można jednak zaprzeczyć, że dla klientów banku, jego pozostałych akcjonariuszy i władz banku co najmniej niepokojąca jest sytuacja, w której nadzorca rynku pozbawia głównych akcjonariuszy głosu i nakazuje im sprzedaż wszystkich akcji. Szczególnie, gdy wszyscy zainteresowani pozbawieni są szczegółowych informacji. Sam FM Bank PBP musiał zareagować wydając uspokajające oświadczenie, w którym wskazuje, że: „Decyzja Komisji dotyczy strategicznego akcjonariusza banku, ale nie ma żadnego wpływu na działanie rady nadzorczej i zarządu Banku oraz na bieżące, stabilne funkcjonowanie banku. ”Zobaczymy na ile będzie to skuteczne.
[1] Wyjątkiem będzie sytuacja, gdy uchwała będzie spełniała wymogi kworum oraz większości głosów oddanych bez uwzględnienia głosów nieważnych.
Informacja poufna „personalnie upubliczniona”
Życie jest bogate i zawsze potrafi zaskoczyć. Wydawałoby się, że lektura czegoś tak nudnego jak raporty bieżące może spowodować co najwyżej ból głowy lub letarg. Nic bardziej mylnego. By poczuć przyspieszone bicie serca wystarczy sięgnąć po jeden z ostatnich raportów bieżących Milmex.
Milmex nie wykupił w terminie swoich obligacji i od kilku miesięcy informuje rynek o pukającym do jej drzwi inwestorze i o zbliżającym się wykupie obligacji. Ostatnio przeprowadzono nawet spotkanie z obligatariuszami, po którym Milmex poinformował, że wkrótce przekaże kolejne propozycje rozliczeń z obligatariuszami. „Dokument ten zostanie personalnie upubliczniony na internetowej stronie Emitenta w zakładce Relacje Inwestorskie, po przekazaniu obligatariuszom kodu dostępu. W tym celu prosimy obligatariuszy o przesłaniu swoich adresów mailowych […] wraz z podaniem informacji o posiadanym wolumenie i serii emisji, na które to adresy zostaną wysłane kody dostępowe.”
Na pierwszy rzut oka „personalne upublicznienie” wydaje się co najwyżej kiepskim dowcipem. Pierwsze wrażenie może być złudne, bo (jak zawsze) warto pamiętać, że the owls are not what they seem.
Obowiązki informacyjne
Milmex nie jest spółką publiczną, bo jej akcje nie są zdematerializowane. Jednak obligacje Milmex są notowane w alternatywnym systemie obrotu na rynku Catalyst, co powoduje, że Milmex podlega obowiązkom informacyjnym.
Obowiązkom informacyjnym podlegają nie tylko spółki publiczne, ale i emitenci papierów wartościowych notowanych nie tylko na rynkach regulowanych, ale również w alternatywnych systemach obrotu. Do wszystkich takich emitentów mają zastosowanie również regulacje dotyczące informacji poufnych.
Informacją poufną jest każda precyzyjna informacja, która dotyczy instrumentu finansowego, nie została przekazana do publicznej wiadomości, a jej upublicznienie mogłaby w sposób istotny wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych. Moim zdaniem kierowane do wierzycieli propozycje restrukturyzacji wymagalnych zobowiązań z obligacji są takimi informacjami.
Opóźnienie publikacji
W normalnym trybie informacja poufna powinna zostać niezwłocznie upubliczniona w formie raportu bieżącego, co powoduje, że przestaje być poufna. Wszyscy mają do niej dostęp i na jej podstawie mogą podejmować decyzje inwestycyjne.
W szczególnych okolicznościach przepisy przewidują jednak możliwość opóźnienia publikacji informacji poufnej. Może to nastąpić wyłącznie ze względu na możliwość naruszenia słusznego interesu emitenta. Jednym z przypadków takiej sytuacji jest prowadzenie przez emitenta negocjacji. W przypadku negocjacji prowadzonych w celu zapewnienia poprawy sytuacji finansowej emitenta możliwe jest opóźnienie przekazania informacji, jeżeli ich przekazanie do publicznej wiadomości w poważnym stopniu zagroziłoby interesom obecnych lub przyszłych akcjonariuszy, jeżeli ich przekazanie do publicznej wiadomości mogłoby negatywnie wpłynąć na przebieg lub wynik tych negocjacji.
Korzystając z możliwości opóźnienia publikacji informacji emitent zawiadamia o tym Komisję Nadzoru Finansowego. Emitent jest również zobowiązany do ograniczenia dostępu do takich informacji oraz zapewnienia zachowania poufności tych informacji m.in. przez opatrzenie dokumentów oraz innych nośników informacji zawierających informacje poufne klauzulą „informacja poufna”.
Nie wiem czy Milmex skorzystał z tego rozwiązania, ale miał taką możliwość i wiele wskazuje, że tak się stało. Propozycje restrukturyzacji zadłużenia są skierowane do wierzycieli (obligatariuszy) w ramach negocjacji, a dostęp do informacji ma zostać ograniczony (identyfikacja, kody dostępu). Można więc zakładać, że również przekazywane materiały będą oznaczone klauzulą „informacja poufna”.
Ujawnienie informacji poufnej
W całej sprawie istotny jest jeszcze jeden aspekt. Zakazem ujawniania i wykorzystywania informacji poufnej są objęte osoby posiadające takie informacje w związku z pełnieniem funkcji w organach emitenta, dostępem do takich informacji z racji zatrudnienia, czy wykonywania zawodu, czyli przede wszystkim członkowie zarządu emitenta, rady nadzorczej, prokurenci, pełnomocnicy, pracownicy, doradcy. Są to tzw. insiderzy pierwotni, którzy mają dostęp do informacji poufnych w spółce, czyli u samego źródła. Oprócz nich, zakazem ujawniania informacji poufnych objęci są również tzw. insiderzy wtórni, czyli ci wszyscy którzy weszli w posiadanie informacji poufnej, niezależnie od sposobu w jaki to nastąpiło. Jedynym warunkiem uznania za insidera wtórnego jest to, że osoba taka wiedziała lub powinna była wiedzieć, że ma do czynienia z informacją poufną.
Ze względu na okoliczności sprawy do kategorii z naklejką ”insider wtórny” moim zdaniem będą należeć ci obligatariusze Milmex, którym zostaną przedstawione propozycje restrukturyzacyjne. Uzyskają oni dostęp do informacji poufnej i będą lub przynajmniej powinni wiedzieć, że jest to informacja poufna. W konsekwencji nie mogą oni ani ujawniać, ani wykorzystywać takiej informacji. Myślę, że kluczowe znaczenie będzie miał tu zakaz ujawniania. Obligatariusze Milmex szeroko dyskutują o sytuacji spółki na forach internetowych, więc pokusa ujawnienia propozycji restrukturyzacyjnych będzie zapewne spora. Warto jednak pamiętać, że złamanie zakazu ujawniania informacji poufnej jest sankcjonowane karnie grzywną w wysokości do 2 mln zł, albo karą pozbawienia wolności do lat trzech. Stawka jest więc wysoka.
Nieczytelne raporty bieżące
Podstawowym obowiązkiem emitenta jest informowanie rynku o istotnych zdarzeniach związanych z jego działalnością. Inwestorzy powinni posiadać taki sam poziom wiedzy o istotnych sprawach spółki. Założenie takie jest oczywiście idealizujące, a osiągnięcie stanu pełnej równości w dostępie do informacji jest niemożliwe. Asymetria informacji pozostanie faktem. Nakaz dążenia do osiągnięcia równego dostępu do informacji wyznacza jednak pewien kierunek działań i interpretacji prawa. Celem jest możliwie jak największe zniwelowanie istniejących dysproporcji, tak by stworzyć możliwości rzetelnej wyceny papierów wartościowych notowanych na giełdzie, w ramach uczciwej gry podaży i popytu.
Podstawowym instrumentem stosowanym na rynkach zorganizowanych dla zapewnienia inwestorom rzetelnych danych, które mogą im służyć do podejmowania decyzji inwestycyjnych są obowiązki informacyjne emitentów. Informacje ujawniane w ramach realizacji tych obowiązków mają co do zasady charakter istotny i przynajmniej potencjalnie mogą mieć wpływ na kształtowanie się kursów papierów wartościowych emitenta.
Póki co przepisy wskazują szereg sytuacji, o których rynek powinien być informowany. Wykonanie tych obowiązków nie zawsze jednak prowadzi do celu, albo może do niego prowadzić nie zawsze najkrótszą drogą. Raporty emitentów bywają nieczytelne. Z jednej strony wypełniają drobiazgowo wymogi przepisów prawa, a z drugiej dotarcie do ich rzeczywistej treści wymaga sporego wysiłku. Ostatnio duże wrażenie zrobiły na mnie raporty bieżące Domu Maklerskiego IDM, opisujące istotne dla tej spółki transakcje. W ostatnich dniach grudnia IDM opublikował kilkanaście raportów bieżących opisujących szereg znaczących umów dotyczących aktywów i zobowiązań spółki. Ważnym wydarzeniem było zbycie istotnych aktywów spółki, a przede wszystkim akcji Elektus S.A. i rozliczenie tych transakcji obligacjami wyemitowanymi przez nabywców akcji Elektus. Mówiąc wprost IDM zbył istotne aktywa, a płatność ceny sprzedaży została odroczona i oprocentowana. Ponieważ mówimy o transakcjach o wartości ponad 100 mln zł i dotyczą istotnych aktywów spółki wydaje się, że transakcje te powinny być przedstawione w sposób wyjątkowo klarowny.
Zbycie przez IDM akcji Elektus zostało podzielone na dwie transakcje, w pierwszej nabywcą była spółka Devoran (ponad 95 mln zł), a w drugim United (ponad 8 mln zł). Każda z transakcji składała się z zawarcia umowy sprzedaży akcji Elektus (powstaje wierzytelność IDM o zapłatę ceny sprzedaży), objęcia przez IDM obligacji nabywcy (powstają wierzytelności do IDM o opłacenie obligacji) i wreszcie umowy potrącenia wzajemnych wierzytelności o zapłatę i ich umorzenia. W efekcie IDM zbywa akcje Elektusa i staje się obligatariuszem każdego z nabywców.
Dla emitenta taka operacja sprowadza się do zamiany jednego aktywa na drugie. Zamiast akcji Electusa IDM ma obligacje Devorana i United płatne za trzy lata. Do inwestorów, akcjonariuszy i analityków należy oczywiście analiza ekonomicznych skutków takiej operacji, porównanie potencjałów ekonomicznych obu podmiotów oraz określenie i ocena celów jakie za pomocą takiej transakcji zamierza zrealizować emitent. Ja chciałbym jedynie zwrócić uwagę, że lektura raportów bieżących nie powinna przypominać pracy dziennikarza śledczego. Podział opisu przeprowadzonych transakcji powoduje, że są one nieczytelne, a brak jakiegokolwiek komentarza i wyjaśnienia, mnoży jedynie wątpliwości dotyczące zdarzeń w spółce. A nie o to powinno chodzić.
IPO Telewizji Niezależnej
Telewizja Niezależna S.A., czyli nadawca prawicowej Telewizji Republika publicznie oferuje swoje akcje. Oferta jest ciekawa, gdyż wykorzystuje nową możliwość, jaką dała ostatnia nowelizacja ustawy o ofercie. IPO Telewizji Niezależnej, to publiczna oferta przeprowadzana bez konieczności zatwierdzania przez KNF prospektu emisyjnego, czy memorandum informacyjnego, która może być kierowana także do inwestorów indywidualnych i udział w niej nie wymaga dużego zaangażowania kapitałowego. Jedynym ograniczeniem jest to, że wpływy emitenta lub sprzedającego nie mogą przekroczyć 2,5 mln EURO.
Memorandum informacyjne bez udziału KNF
Nowością jest, że memorandum informacyjne wymagane dla takich małych ofert nie wymaga zatwierdzenia przez KNF. Komisja nie ma żadnego udziału w przygotowaniu takiego dokumentu. Sporządza go sam emitent, z udziałem swoich doradców. Sam go przygotowuje, aktualizuje i nawet sam ustala termin jego ważności. I oczywiście sam za niego odpowiada. Żeby było bardziej komfortowo mamy do dyspozycji nowe rozporządzenie Ministra Finansów, które szczegółowo opisuje co powinno znaleźć się w takim memorandum.
Memorandum oczywiście powinno zawierać prawdziwe, rzetelne i kompletne informacje, które są istotne dla oceny zarówno samego emitenta, jak oferowanych akcji. Wydawałoby się, że po sporządzeniu memorandum nie pozostaje nic innego jak udostępnić je szerokiej publiczności i zacząć oferowanie akcji. Nie tak szybko, bo można przeoczyć istotny element.
Akcja promocyjna
Akcje nie sprzedadzą się jednak same. Trud włożony w sporządzenie memorandum może się jednak opłacić, bo w zamian za niego emitent może w dowolny sposób i w dowolnej formie informować
o swojej ofercie. Nie bez przyczyny jest to oferta publiczna. Można użyć wszelkich sposobów by
z informacją o takiej ofercie dotrzeć do wszystkich potencjalnie zainteresowanych. Tak jak można było się spodziewać przynależność do branży medialnej zobowiązuje. TV Niezależna korzysta
z najróżniejszych mediów: poczynając od stron internetowy, poprzez Facebook’owe posty, filmiki na YouTube i spoty telewizyjne, a na Twitterze skończywszy. Tylko wyobraźnia stawia granice.
Akcja promocyjna oferty publicznej papierów wartościowych (niestety) nie może być prowadzona
w sposób zupełnie dowolny. Kontrola ze strony KNF istnieje już na wstępnym etapie. Potencjalny emitent na 14 dni roboczych przed planowanym rozpoczęciem akcji promocyjnej składa w KNF zawiadomienie o zamiarze jej prowadzenia. Zawiadomienie powinno zawierać nie tylko harmonogram przebiegu akcji promocyjnej, ale i wykaz podmiotów zaangażowanych oraz wykaz materiałów informacyjnych „obejmujących treść mającą podlegać rozpowszechnieniu”. Trzeba więc pokazać Komisji nie tylko kto i kiedy, ale przede wszystkim co zaprezentuje. KNF ma możliwość żądania wprowadzenia zmian lub uzupełnień do przekazanych materiałów, a nawet nakazać wstrzymanie rozpoczęcia akcji promocyjnej lub nakazać przerwanie jej prowadzenia. Żartów nie ma, bo kary administracyjne za złamanie takich nakazów lub zakazów mogą sięgać 5 mln zł. Jest więc wolność i swoboda na własną odpowiedzialność, ale bez przesady.
Warto więc pamiętać, że równolegle z przygotowaniem memorandum warto przygotowywać akcję promocyjną zarówno w zakresie formy i treści materiałów, kanałów ich dystrybucji, jak i formalności.
Mimo wszystko warto
Jak widać przeprowadzenie takiej niewielkiej oferty publicznej jest więc znacznie prostsze niż przeprowadzenie oferty prospektowej. Formalności jednak istnieją i nie można ich lekceważyć. Warto poświęcić trochę czasu, uwagi i pieniędzy na przygotowanie takiej oferty, by móc w jej ramach swobodnie komunikować się z potencjalnymi inwestorami za pośrednictwem dowolnych mediów. Moim zdaniem Telewizja Niezależna przeciera szlak, którym już niedługo będą podążać kolejni śmiałkowie.
Reverse SPO w wykonaniu Pozbud
Pozbud T&R S.A. poinformował o zawarciu umów inwestycyjnych z istotnymi akcjonariuszami, na mocy których jest obecnie realizowana transakcja typu reverse SPO. Warto przyjrzeć się tej operacji, gdyż nie jest często wykonywana na rynku polskim, a jest ciekawą formą szybkiego pozyskania kapitału przez spółkę publiczną.
Akcjonariusze Pozbud zobowiązali się do zbycia za pośrednictwem wybranej instytucji finansowej pakietu ponad 5% akcji spółki oraz do wykorzystania uzyskanych w ten sposób środków do opłacenia nowych akcji wyemitowanych przez spółkę. Taką transakcję określa się jako reverse SPO (reverse secondary public offering).
Reverse SPO
Transakcja typu reverse SPO polega na sprzedaży przez znaczącego akcjonariusza pewnego pakietu akcji spółki publicznej za pośrednictwem wybranej instytucji finansowej, która zbywa akcje inwestorom, zwykle instytucjonalnym (w przypadku Pozbud zbycie nastąpiło w ramach przyśpieszonej budowy księgi popytu tzw. ABB). Transakcja zbycia akcji połączona jest z nową emisją akcji obejmowaną przez sprzedającego. Zwykle wielkość emisji jest wielkością zbliżoną do sprzedawanego pakietu. W efekcie ilość akcji posiadanych przez znaczącego akcjonariusza nie zmienia się, a kapitał zakładowy spółki zostaje podwyższony. W ten sposób spółka bardzo szybko pozyskuje środki z emisji, istotny akcjonariusz zachowuje posiadaną wcześniej ilość akcji, a inwestorzy otrzymują od razu płynne akcje, bez konieczności oczekiwania na zakończenie długotrwałych procedur emisyjnych (zatwierdzenie prospektu, oferowanie, rejestracja akcji).
Bez wezwania, ale z prospektem
Transakcja reverse SPO jest co do zasady połączona z objęciem nowych akcji przez akcjonariusza, który posiada już co najmniej istotny pakiet akcji spółki. Nabywanie znacznych pakietów akcji spółki publicznej, po przekroczeniu ustawowych progów jest co do zasady związane z obowiązkiem ogłoszenia wezwania. Jednak w przypadku reverse SPO taki obowiązek nie występuje. Wynika to z faktu, że ustawa o ofercie bardzo wąsko rozumie pojęcie objęcia akcji. W konsekwencji objęcie akcji nowej emisji na podstawie subskrypcji prywatnej, która nie jest ofertą publiczną, nie stanowi nabycia akcji w rozumieniu ustawy o ofercie. A w takim przypadku ogłoszenie wezwania nie jest konieczne, nawet po przekroczeniu ustawowych progów (w przypadku Pozbud do przekroczenia progów w ogólne nie doszło).
Taka transakcja jest więc sprytnym sposobem na szybkie pozyskanie środków z nowych emisji , gdzie większość niezbędnych procedur jest przesunięta na czas po pozyskaniu finansowania, a wszystkie ryzyka nowej emisji ponoszone są przez istotnych akcjonariuszy.
Życie po życiu
Rafał Kos i Marek Porzycki opublikowali w najnowszym MPH[1] bardzo ciekawy artykuł opisujący postulaty nowelizacji prawa upadłościowego mogące posłużyć do rozstrzygnięcia sytuacji prawnej majątku pozostałego po wykreśleniu z rejestru spółki kapitałowej. Artykuł opisuje nie tylko propozycje ministerialnego zespołu do spraw nowelizacji prawa upadłościowego, ale zawiera także szczegółowy przegląd oraz analizę poglądów dotyczących tej sprawy. Polecam oczywiście spokojną analizę całego artykułu, ale tu chciałbym zatrzymać się na chwilę na przeglądzie przedstawionych tam stanowisk prawnych.
Odnaleziony majątek wykreślonej spółki
Spółka kapitałowa traci byt prawny w momencie wykreślenia z rejestru. Wykreślenie powinno być poprzedzone zakończeniem postępowania likwidacyjnego albo upadłościowego. Problemem jest jednak sytuacja, w której po wykreśleniu spółki z rejestru odnaleziony zostanie majątek spółki. Przepisy nie dają odpowiedzi na pytanie jaki jest status prawny takiego majątku, a co za tym idzie kto jest jego właścicielem i czy wierzyciele spółki mogą szukać w tym majątku zaspokojenia swoich roszczeń do spółki. W przywołanym artykule przedstawiono kilka pomysłów na rozwiązanie tego problemu:
1) Majątek spółki przechodzi na wspólników. Ta koncepcja pochodzi jeszcze z czasów przedwojennych. Zakłada konieczność wskazania następców prawnych spółki, którymi niejako naturalnie są jej byli już wspólnicy. Wadami tego poglądu jest brak podstawy prawnej dla sukcesji praw do majątku spółki oraz ryzyko ukrywania majątku spółki przez wspólników w celu pokrzywdzenia wierzycieli i przejęcia jej majątku poza postępowaniem likwidacyjnym.
2) Majątek bez właściciela. Utrata bytu prawnego spółki powoduje, że gasną wszystkie prawa przysługujące spółce, w tym również prawo własności. Majątek pozostały po wykreślonej spółce nie ma więc właściciela. Poważnym problemem jest jednak to, że koncepcja ta nie zapewnia ani byłym wspólnikom, ani wierzycielom spółki należytej ochrony ich interesów. Rozwiązaniem może być ustanowienie kuratora dla takiego majątku, na zasadzie odległej, ale jednak analogii dla kuratora spadku nieobjętego. Problemem jest jednak jaki miałby być cel działania takiego kuratora. Analogia do przepisów o kuratorze dla osoby nieobecnej zawodzi, bo spółka nie istnieje, a nie znajduje się w bliżej nieokreślonym miejscu.
3) Majątek pozostaje przy spółce – dodatkowa likwidacja (analogia do likwidacji spółki w organizacji). Ten pomysł pochodzi ze współczesnej już uchwały Sądu Najwyższego[2], który uznał, że podobna sytuacja występuje, gdy zachodzi konieczność likwidacji spółki kapitałowej w organizacji. Stosując taką analogię możliwe jest powołanie likwidatorów i dokończenie likwidacji. Problemem jest jednak to, że spółka utraciła już byt prawny, więc analogiczne stosowanie przepisów musi dać spółce przynajmniej podmiotowość i zdolność prawną (tak jak spółce w organizacji), by likwidator był ustanowiony dla podmiotu (twór spółkopodobny), a nie przedmiotu (majątek).
Problem praktyczny
Konstrukcje teoretyczne służą w tym wypadku rozwiązaniu istotnego problemu praktycznego. Wcale nie rzadko zdarzają się bowiem sytuacje ujawnienia pozostałego majątku spółki, już po wykreślonej jej z rejestru. Jak widać można poradzić sobie z rozwiązaniem takiego problemu na zasadzie kreatywnego podejścia do interpretacji przepisów.
Solar pozbywa się Grant Thorton
Spór akcjonariuszy obfituje w niespodziewane zwroty akcji i niespotykane rozwiązania prawne. KNF w trybie nadzorczym zleciła EY kontrolę ksiąg rachunkowych i raportów okresowych Solar. Niezależnie od tego, walne zgromadzenie ustanowiło Grant Thorton rewidentem do spraw szczególnych. Co istotne, wybór Grant Thorton został dokonany głosami akcjonariuszy większościowych, gdyż mniejszościowi konsekwentnie popierali kandydaturę EY.
W efekcie dla skontrolowania działalności SOLAR ustanowiono dwóch rewidentów.
Koniec współpracy z Grant Thorton
Pod koniec lipca Solar poinformował, że „doszło do rozwiązania” umowy z Grant Thorton. I w zasadzie na tym raport bieżący się kończy. Nie wiadomo co było przyczyną rozwiązania, ani w zasadzie kto go dokonał. Równocześnie spółka zawiadamia o zwołaniu na 2 września 2013 r. nadzwyczajnego walnego zgromadzenia z porządkiem obrad przewidującym podjęcie uchwały w sprawie zmiany uchwały o wyborze biegłego rewidenta. Zgodnie z przedstawiony projektem uchwały zmiana ma polegać na wskazaniu nowego rewidenta do spraw szczególnych.
Czy można dowolnie wymieniać rewidentów?
Podstawowym celem działań biegłego rewidenta jest kontrola sprawozdawczości finansowej. Sprawdzana jest więc legalność i prawidłowość działań zarządczych w tym zakresie. Regułą jest, że biegłego rewidenta badającego sprawozdanie finansowe wybiera organ zatwierdzający sprawozdanie finansowe, czyli w przypadku spółek kapitałowych walne zgromadzenie (zgromadzenie wspólników). Statut lub umowa spółki może wskazywać inny podmiot, którym najczęściej jest rada nadzorcza. Wyboru rewidenta nigdy nie może dokonywać zarząd. Kontrolowany nie może wybierać kontrolującego. Rola zarządu ogranicza się do zawarcia z wybranym rewidentem umowy o badanie. Ważne jest, że zarząd nie ma pełnej swobody w decydowaniu o kontynuowaniu współpracy z biegłym. Po pierwsze wybiera go inny organ, a po drugie rozwiązanie takiej umowy jest możliwe jedynie w sytuacji zaistnienia uzasadnionej podstawy.
Moim zdaniem, wskazane zasady dotyczące umów o badanie sprawozdań finansowych mają odpowiednie zastosowanie do innych umów z biegłymi, w tym umów, których przedmiotem jest wykonywanie czynności rewidenta do spraw szczególnych. Takie podejście umożliwia pełną realizację celu dla jakiego ustanawia się rewidenta do spraw szczególnych. W konsekwencji rozwiązanie umowy z takim rewidentem jest możliwe, ale powinno mieć uzasadnione podstawy, o których spółka powinna poinformować rynek. Bez tego elementu informacja przekazana akcjonariuszom jest niepełna. Moim zdaniem niewystarczające jest komentowanie sprawy w mediach i wskazywania, że chodziło o pieniądze. W takiej sprawie akcjonariuszom należy się pełne i należycie uzasadnione stanowisko zarządu.
Gdzie jest raport Grant Thorton ?
Kolejna wątpliwość dotyczy efektów pracy Grant Thorton. Zgodnie z pierwotną wersją uchwały biegły miał skończyć prace i przekazać spółce raport w maju. W kwietniu rozszerzono zakres jego prac i przesunęło termin ich zakończenia. W lipcu spółka rozwiązała z biegłym umowę najprawdopodobniej przed przekazaniem przez biegłego sprawozdania. Efektem zakończonych prac biegłego rewidenta do spraw szczególnych powinno być sprawozdanie z wyników badania. Sprawozdanie to jest przekazywane zarządowi i radzie nadzorczej badanej spółki, a zarząd jest zobowiązany opublikować je w formie raportu bieżącego. Jeśli biegły nie zakończył prac i nie sporządził sprawozdania, to takiej publikacji nie będzie. Trudno jednak zakładać, że kilka miesięcy prac audytora nie przyniosło żadnych efektów. Rynek jednak ich nie pozna. Pewną nadzieję na to że efekty prac Grant Thorton nie zostaną zupełnie stracone daje stosunkowo nowa regulacja ustawy o ofercie, która przyznała KNF upoważnienie do żądania od rewidenta do spraw szczególnych nie tylko przekazania dokumentów i innych nośników informacji uzyskanych w toku badania, ale i złożenia pisemnych i ustnych wyjaśnień. Takie dane pozostaną jednak do wyłącznej dyspozycji KNF.
Kredyt walutowy czy instrument finansowy?
Europejskie sądy zabrały się za sprawę kredytów walutowych. W maju tego roku Maciej Samcik na swoim blogu opisał wyrok sądu w Barcelonie unieważniający umowę kredytu walutowego. Kilka dni temu pojawiła się informacja o podobnym orzeczeniu chorwackiego sądu. Nie znam całej treści uzasadnień tych rozstrzygnięć, a jedynie ich omówienie. Intrygujący jest jednak sam sposób rozumowania, który sprowadza się do zastosowania wobec kredytów walutowych regulacji opartych o unijne dyrektywy MIFID, chroniące klientów korzystających z usług maklerskich na rynku instrumentów finansowych.
Pułapki spekulacji walutowej
Zaciąganie długoterminowych zobowiązań zawsze związane jest z ryzykiem. Im dłuższy okres spłaty, tym większa niepewność co do warunków w jakim przyjdzie regulować dług. Niepewność ta rośnie skokowo w przypadku zobowiązań zaciąganych w walutach innych niż ta, w której osiągamy większość przychodów. W takich przypadkach wahania kursu walut powodują zmianę wysokości zadłużenia (zmiany w parze waluta długu – waluta przychodów). Działa to oczywiście w dwie strony, bo może spowodować zmniejszenie, ale i zwiększenie zadłużenia. W ostatnich latach takich przypadków było sporo. Szczególnie dotkliwe dla kredytobiorców, były kredyty hipoteczne denominowane we frankach szwajcarskich (Chorwacja, Węgry, ale i oczywiście Polska) lub innych walutach (jeny w Hiszpanii), które spowodowały spustoszenia w kieszeniach wielu kredytobiorców.
Politycznie lub sądowo
Problemy zadłużenia w walutach obcych rozwiązane są w różny sposób. Na Węgrzech wprowadzono możliwość ustawowego przewalutowania po korzystnym dla kredytobiorcy kursie, a zapowiadane są kolejne regulacje. W przywołanej Chorwacji i Hiszpanii użyto drogi sądowej dla podważenia ważności umów kredytowych.
Podstawą hiszpańskiego i chorwackiego orzeczenia jest uznanie kredytu walutowego za … instrument finansowy. Sąd hiszpański uznał taki kredyt za „produkt wysoko złożony, o charakterze spekulacyjnym” (cyt. za M.Samcik). Uznano więc, że oferowany osobom fizycznym kredyt łączy w sobie cechy długu i inwestycji. Najistotniejszą konsekwencją takiej kwalifikacji jest konieczność stosowania do takiego produktu regulacji chroniących klientów korzystających z usług maklerskich na rynku instrumentów finansowych.
Ochrona zapewniana przez MIFID
Regulacje unijne nakładają na instytucje finansowe oferujące działania na rynku instrumentów finansowych szereg zobowiązań, których celem jest zapewnienie odpowiedniego poziomu ochrony klienta. Firmy inwestycyjne zobowiązane są działać uczciwie i zgodnie z najlepiej pojętymi interesami klientów. Informacje kierowane do klientów powinny być rzetelne, niebudzące wątpliwości i niewprowadzające w błąd. W przywołanych orzeczeniach sądy uznały, że takiego standardu nie spełniono. Zarzuty koncentrują się przede wszystkim na braku informacji o istnieniu ryzyka walutowego i jego zakresie.
Konsekwencje
Unieważnienie umowy kredytowej powoduje konieczność zwrotu bankowi środków. Nie jest to optymalne rozwiązanie dla osób, które pożyczone środki przeznaczyły już na np. zakup nieruchomości. Lepszym rozwiązaniem jest zastosowane przez sąd chorwacki przewalutowanie kredytu i redukcja oprocentowania.
Oba wyroki nie są prawomocne. Założyć jednak należy, że na tych procesach całe zamieszanie z zadłużeniem w walutach obcych na pewno się nie skończy.
Ochrona praw inwestora 