Category: Obligatariusz
Kiedy emisja obligacji dochodzi do skutku?
Tytułowe pytanie nie wydaje się szczególnie trudne. Zdecydowana większość odpowiedzi będzie sprowadzać się do stwierdzenia, że emisja dochodzi do skutku wtedy gdy wszystkie wyemitowane obligacje zostaną subskrybowane i opłacone. Ewentualnie, pojawi się zastrzeżenie, że gdy określono próg emisji, to wtedy sukces emisji następuje po osiągnięciu tego progu. Tezę taką można też znaleźć w kilku komentarzach. I w żadnym nie doczekała się uzasadnienia. Wielka szkoda, bo moim zdaniem teza ta jest błędna.
Co siedzi w przepisach?
Ustawa o obligacjach (tradycyjnie) ogranicza się do lakonicznego art. 13 ust. 1: „Emitent może określić w warunkach emisji minimalną liczbę obligacji, których subskrybowanie jest wymagane dla dojścia emisji do skutku (próg emisji)”. Regulacja o prawie identycznej treści, znajduje się w art. 45 ust. 1 i 2 projektu nowej ustawy o obligacjach. W konsekwencji niezależnie od tego, czy będziemy analizować obecne, czy projektowane rozwiązania, to problem pozostaje ten sam.
Żeby go rozwikłać należy porządnie przeanalizować zacytowane zdanie. Wynika z niego, że emitent może określić próg emisji, czyli wskazać minimalną liczbę obligacji, których objęcie i opłacenie doprowadzi do zamknięcia emisji. Jeśli emitent sprzeda co najmniej tyle obligacji ile wynosi próg, to emisja dochodzi do skutku. To nie jest sporne.
Teraz jednak musimy przejść do tego, co nie jest w tym przepisie wprost opisane, czyli do sytuacji, gdy emitent nie wyznaczył progu emisji. Z treści przepisu moim zdaniem wynika, że skoro nie ustalono progu emisji, to nie istnieje żadna minimalna ilość akcji, która musi być subskrybowana by emisja doszła do skutku. Dopiero postawienie progu (tak jak ustawienie poprzeczki) tworzy swoistą przeszkodę dla powodzenia emisji. By ją sforsować trzeba sprzedać minimalną ilość obligacji. Jeśli zaś nie ustalono progu emisji, to nie ma żadnych przeszkód dla powodzenia emisji. W takim przypadku zasadą jest, że emisja udaje się przy sprzedaniu jakiejkolwiek ilości obligacji. Do tego co oznacza jakakolwiek ilość, jeszcze wrócę.
Taka teza w pełni koresponduje z celem ustalania progu emisji, którym jest wyznaczenie minimalnego poziomu kapitału, którego pozyskanie interesuje emitenta. Próg emisji ma zapewnić taką ilość kapitału, której zebranie pozwoli na opłacalność całej operacji związanej z emisją obligacji. Dotyczy to zarówno możliwości realizacji założonych celów emisji, jak i opłacalności projektu, czyli zasadności poniesienia kosztów wyemitowania długu i jego obsługi. Niejednokrotnie dopuszczenie do wyemitowania małej ilości obligacji spowodowałyby, że koszty stałe związane z emisją uczyniły by ją nieopłacalną. Przed takimi sytuacjami chroni próg emisji. Nielogiczne byłoby stosowanie takiego zabezpieczenia, gdyby emisja dochodziła do skutku przy subskrybowaniu wyłącznie wszystkich obligacji. Skoro emituję i oferuję np. 100.000 obligacji, to póki ich wszystkich nie sprzedam, to emisja nie dochodzi do skutku. Po co ustanawiać więc próg emisji, jeśli nie da się sprzedać mniej niż potrzebujemy? Przy takim rozumieniu analizowanego przepisu używanie progu emisji traci jakiekolwiek uzasadnienie.
Skąd więc pomysł, że konieczne jest subskrybowanie wszystkich wyemitowanych obligacji? Moim zdaniem jest to nieuprawnione zastosowanie do obligacji, rozwiązania przewidzianego dla akcji. Regulacje akcyjne są bardziej znane i dłużej stosowane, niż przepisy dotyczące obligacji. To może być przyczyną przeniesienia mechanizmu znanego z emitowania akcji, na grunt emisji obligacji. Nie jest to efekt jakiejkolwiek wykładni przepisów, ale raczej swoista kalka intelektualna. W KSH mamy jednoznaczny przepis, który stanowi, że: „zawiązanie spółki akcyjnej następuje z chwilą objęcia wszystkich akcji” (art. 310 § 1 KSH). Przepis ten ma zastosowanie do podwyższeń kapitału zakładowego (art. 431 § 7 KSH). Prawnicy przyzwyczaili się do tego rozwiązania i moim zdaniem bezrefleksyjnie rozciągnęli je na obligacje. Taka operacja jest jednak nieuprawniona. Skoro tożsamego przepisu nie ma w ustawie o obligacjach, to nie można do obligacji stosować restrykcyjnych przepisów akcyjnych. Nie ma możliwości stosowania tych przepisów nawet na zasadzie analogii, gdyż nie ma tu luki w prawie. Wskazane przepisy KSH nie mają zastosowania do obligacji, a obligacje nie mają odpowiedniego „swojego” przepisu. I tyle. Nie muszą. Odmienne regulacje powodują różne skutki.
Jeden to za mało
Wracając do sprawy minimalnej ilości subskrybowanych obligacji. Skoro emitent nie ustalił progu emisji, to może wystarczy subskrybowanie jednej, jedynej obligacji? Takie propozycje też można znaleźć w literaturze. Rozwiązaniu kusi prostotą i elegancją, ale moim zdaniem to pułapka. Jedna obligacja to za mało, bo jedna obligacja nie tworzy serii. Obligacja jest z definicji papierem wartościowym emitowanym w serii (art. 4 ust. 1 ustawy i ten sam numer w projekcie!). Obligacje emitowane w serii, to obligacje reprezentujące prawa majątkowe podzielone na określoną liczbę równych jednostek. Z tego słusznie wyciągany jest wniosek, że seria nie może składać się tylko z jednego papieru wartościowego. Muszą być co najmniej dwa. A tu w zasadzie, dwie. Obligacje.
I dlatego moim zdaniem brak określenia progu emisji obligacji powoduje, że emisja dochodzi do skutku przy subskrybowaniu przynajmniej dwóch obligacji.
Świadectwo depozytowe przy wykupie obligacji
Warunki emisji obligacji niejednokrotnie wymagają by obligatariusz składający żądanie natychmiastowego wykupu obligacji wraz z nim złożył świadectwo depozytowe. Najczęściej jest to jedyny warunek złożenia takiego żądania. Wymóg przedkładania świadectwa depozytowego łatwo postawić, ale warto też zastanowić się czy zawsze jest to konieczne i jakie są tego konsekwencje.
Świadectwo depozytowe
Świadectwa depozytowe są związane wyłącznie ze zdematerializowanymi papierami wartościowymi, zapisanymi na rachunkach inwestycyjnych. Potwierdzają one jedynie, że właścicielem określonych papierów wartościowych jest posiadacz danego rachunku. Innymi słowy świadectwo depozytowe może np. potwierdzać, że posiadacz określonego rachunku papierów wartościowych jest właścicielem obligacji wskazanych w tym świadectwie. Samo świadectwo depozytowe może mieć wyłącznie postać imienną, czyli zawsze musi wskazywać z imienia i nazwiska (firmy) posiadacza rachunku papierów wartościowych. Mimo to dokument świadectwa depozytowego nie ucieleśnia prawa (jak papier wartościowy), a jedynie potwierdza fakt przysługiwania prawa określonej osobie. Świadectwo depozytowe jest więc jedynie środkiem dowodowym, a nie papierem wartościowym. Oznacza to, ze uprawniony z papieru wartościowego może wykazać swoje prawa w każdy inny prawnie dozwolony sposób, a nie konieczne przez okazywanie świadectwa depozytowego. W teorii takie dokumenty kwalifikuje się jako tzw. znaki legitymizacyjne.
Blokada
Wystawienie świadectwa depozytowego wyłącza jednak z obrotu wskazane w nim papiery wartościowe. Gwarantuje to blokada ustanawiana na rachunku. Stan taki trwa do upływu terminu ważności świadectwa lub jego zwrotu. Termin ważności świadectwa i cel jego wystawiania określa posiadacz rachunku. Od jego decyzji zależy więc jak długo nie będzie istniała blokada ustanowiona w związku z wystawieniem świadectwa depozytowego.
Warto jednak pamiętać, że niezależnie od wydania świadectwa depozytowego, samo złożenie żądania natychmiastowego wykupu powoduje blokadę obligacji przez dom maklerski prowadzący rachunek papierów wartościowych emitenta. Obligacje są blokowane w celu wykonania wykupu. Dzień złożenia żądania natychmiastowego wykupu jest dniem ustalenia praw do otrzymania kwoty wykupu (dzień D). Wyłączenie z obrotu obligacji objętych żądaniem przedterminowego wykupu ma na celu umożliwienie przeprowadzenia rozliczenia tej transakcji poprzez system depozytowo-rozliczeniowy.
Spełnianie świadczeń z obligacji
Podstawowym celem świadectw depozytowych jest indywidualizacja osoby uprawnionej z papieru wartościowego. Ma to przede wszystkim znaczenia dla wykonywania praw z takiego papieru oraz otrzymywania świadczeń. W przypadku obligacji świadectwo potwierdza obowiązek emitenta do spełnienia świadczenia na rzecz osoby wskazanej w treści świadectwa. Potwierdza, ale obowiązku takiego nie tworzy. Obowiązek ten wynika z samej obligacji.
Zasadą jest, że spełnienie świadczeń z obligacji zdematerializowanych jest dokonywane z pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego. Niezależnie od tego czy jest to wypłata odsetek, wykup całej serii obligacji, czy też niektórych obligacji na skutek żądania ich natychmiastowego wykupu, to rozliczenie następuje za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego. Szczegółowe regulacje KDPW przewidują drobiazgowe procedury umożliwiające przeprowadzenie każdej z tych operacji bez konieczności identyfikacji obligatariuszy przez emitenta. W uproszczeniu KDPW wylicza kwotę dług, emitent płaci ją do KDPW, który rozdysponuje pomiędzy uczestników (domy maklerskie), które z kolei przekazują odpowiednie kwoty na prowadzone przez siebie rachunki obligatariuszy. I tyle.
Spełnianie świadczeń za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego nie wiąże się więc z koniecznością imiennej identyfikacji obligatariuszy. Obligatariusz nie musi więc przedstawiać emitentowi świadectwa depozytowego by otrzymać świadczenie.
Czym innym od otrzymania świadczenia jest jednak wykonywanie praw z obligacji, czyli w tym wypadku składanie żądania natychmiastowego wykupu. W sytuacji, gdy szczególna umowa wiążąca emitenta i obligatariusza przewiduje dodatkowe warunki formalne do wykonywania określonych praw, to warunki te powinny być spełnione. Brak ich wypełnienia może spowodować kwestionowanie skuteczności wykonania prawa. Tak może być w przywołanym na wstępie przypadku żądania natychmiastowego wykupu. Jeśli warunki emisji wymagają dołączenia świadectwa depozytowego do żądania natychmiastowego wykupu, to jest to warunkiem skutecznego wykonania przez obligatariusza tego prawa, więc świadectwo depozytowe powinno być przedstawione emitentowi. Przedstawienie świadectwa depozytowego nie może być natomiast traktowane, jako warunek spełnienia świadczenia, które emitent powinien spełnić za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego.
W efekcie emitent nie może uzależniać spełnienia świadczenia od przedstawienia świadectwa depozytowego. Może natomiast w warunkach emisji wymagać by żądanie przedterminowego wykupu było połączone z przedstawieniem takiego świadectwa.
Zbycie obligacji po dniu D
Rząd przyjął projekt zupełnie nowej ustawy o obligacjach, przy czym zaplanowano jego wejście w życie już 1 stycznia 2015 r. Rewolucja w polskiej polityce z jaką mamy do czynienia w ostatnich dniach może spowodować, że nic z tych planów nie wyjdzie, ale myślę, że warto przestudiować projekt nowej ustawy. Może się to przydać albo jeśli nowe przepisy wejdą w życie, albo już teraz dla odkrycia nowych możliwości interpretacji obecnych regulacji.
Zacznę nietypowo nie od kluczowych zmian, ale od niepozornego przepisu. Dotyka on jednak istotnego problemu, jaką jest możliwość zbycia obligacji zdematerializowanych po tzw. dniu ustalenia osób uprawnionych do otrzymania kwoty wykupu obligacji (tytułowy dzień D). Straszny termin techniczny, ale zabawa z nim może być bardzo kosztowna. Mówiąc bardziej ludzkim językiem: chodzi o możliwość obrotu obligacjami po dniu ustalenia komu emitent ma zapłacić. Albo jeszcze bardziej kolokwialnie: czy można zbyć obligacje po defaulcie (mój Dziadek zamordowałby mnie za użycie takiego koszmarka językowego)? Problem zyskuje olbrzymie znaczenie jeśli zestawimy go z polskimi regulacjami podatkowymi. Skoro rozliczenie straty podatkowej może nastąpić wyłącznie po zbyciu papieru wartościowego, to wyłączenie zbywalności obligacji może spowodować niemożność zmniejszenia strat z inwestycji w papiery emitenta z kłopotami finansowymi. Teraz – przynajmniej w niektórych sytuacjach – jest to możliwe. Najlepszym przykładem takiego działania jest zbycie obligacji bankruta za symboliczną złotówkę, co przynajmniej (na otarcie łez) otwiera możliwość podatkowego rozliczenia kosztów nabycia takich papierów. Jeśli nie ma możliwości zbycia obligacji, to nie ma możliwości rozliczenia straty podatkowej.
Obecna ustawa w ogóle nie zajmuje się tym problemem. W projekcie nowej ustawy mamy następujący przepis: „Po ustaleniu uprawnionych do świadczeń z tytułu wykupu obligacji niemającej postaci dokumentu, prawa z tej obligacji nie mogą być przenoszone” (art. 8 ust. 6 projektu ustawy o obligacjach). W uzasadnieniu projektu można przeczytać, że wprowadzenie takiego ograniczenia jest podyktowane koniecznością zapewnienia bezpieczeństwa i pewności obrotu.
Dzisiejsza praktyka KDPW
Mimo braku regulacji już dziś ten problem istnieje. Na razie tylko w odniesieniu do niewykupionych w terminie zdematerializowanych obligacji rejestrowanych w KDPW. Obrót obligacjami na Catalyst jest co do zasady zawieszany na 3 dni przed tzw. dniem D (dzień ustalenia praw)[1]. Mimo zawieszanie obrotu na Catalyst zbycie obligacji jest teoretycznie możliwe na podstawie umów cywilnoprawnych zawieranych poza rynkiem. Jednak KDPW konsekwentnie odmawia przeprowadzania rozrachunku takich transakcji. Obecne stanowisko KDPW, można przedstawić następująco. Ustalenie osób uprawnionych do świadczeń z wynikających z obligacji rejestrowanych w depozycie papierów wartościowych następuje w oparciu o stany na rachunkach w dniu D. Ustaloną praktyką rynkową jest, że emitenci w warunkach emisji obligacji określają nie tylko dzień wypłaty (dzień W), lecz także dzień D. Jeżeli warunki emisji obligacji wskazują dzień D to, obligacje zobowiązują emitenta do spełnienia świadczenia wyłącznie na rzecz osób uprawnionych z tych obligacji według stanu dzień D. Innymi słowy zbycie obligacji po dniu D powoduje, że kto inny jest właścicielem obligacji, a kto inny jest uprawniony do odbioru kwoty wykupu. W ocenie KDPW, po dniu D obligacje tracą cechę obiegowości, czyli stają się niezbywalne. Zbycie obligacji po tym terminie spowodowałoby, że spełnienie przez emitenta świadczenia (wykup obligacji) nie stanowiłoby wykonania zobowiązania z obligacji, gdyż świadczenie otrzymywałaby osoba nieuprawniona. W efekcie dopuszczenie do sytuacji, gdy za pośrednictwem systemu depozytowego emitent nie może skutecznie realizować świadczeń z papierów wartościowych stanowiłoby niewypełnienie przez KDPW ustawowych obowiązków.
Takie stanowisko KDPW powoduje, że zdematerializowane obligacje zarejestrowane w KDPW praktycznie nie mogą być zbywane po dniu D.
Koniec dyskusji i rozliczeń
Moim zdaniem największe wątpliwości budzi to, że przedstawiona interpretacja wyłącza obiegowość obligacji na okaziciela bez wyraźnej podstawy ustawowej. Oczywiście pogląd dopuszczający taki obrót wymaga rozwiązania szeregu problemów prawnych związanych ze specyfiką systemu depozytowego, ale w mojej ocenie dopuszczenie takich transakcji nie jest niemożliwe. O ile jednak dzisiaj z takim stanowiskiem prawnym można dyskutować, to na gruncie nowej ustawy nie będzie to możliwe. Obrót niewykupionymi w terminie obligacjami zdematerializowanymi będzie ustawowo wyłączony. Zarówno w systemie depozytowym, jak i ewidencyjnym. Obligatariusz pozostanie sam nie tylko z wątpliwej jakości papierem, ale i z nierozliczonymi podatkowo kosztami jego nabycia.
[1] stan kont ewidencyjnych na koniec dnia D jest podstawą dla ustalenia osób uprawnionych do otrzymania świadczeń z papierów wartościowych i wielkości tych świadczeń
Błyskawiczny koniec upadłości likwidacyjnej GANTA
Dreszczowiec w reżyserii Gant Development S.A. trwa w najlepsze. Wczoraj spółka zasypała rynek ponad trzydziestoma raportami bieżącymi, ale nie poinformowała o orzeczeniach sądu upadłościowego. A te są kluczowe dla losów nie tylko samej spółki, ale i jej wierzycieli. Na początku stycznia sąd ogłosił upadłość układową Ganta. Orzeczenie to było o tyle odważne, że sąd wyraźnie wskazał, że Gant nie ma w zasadzie żadnych środków, a jego aktywa rozdysponowano pomiędzy setki podmiotów wyjątkowo zagmatwanej struktury. Wtedy w ocenie sądu jedyną szansą dla wierzycieli i samej spółki było otwarcie upadłości układowej, pozostawienie spółce dotychczasowego zarządu (tzw. zarząd własny) i w ten sposób umożliwienie zarządzającym zgromadzenie aktywów, które mogłyby przynajmniej częściowo zaspokoić ponad półmiliardowe zadłużenie. Aż do wczoraj Gant funkcjonował, jako podmiot w upadłości układowej.
Dwa orzeczenia
Polegając jedynie na doniesieniach prasowych należy wskazać, że wczoraj wrocławski sąd, po pierwsze zmienił tryb prowadzenia postępowania upadłościowego Ganta z układowego na likwidacyjny, a po drugie umorzył postępowanie upadłościowe.
Zmiana opcji postępowania upadłościowego
Sąd może elastycznie zmieniać tryb prowadzenia postępowania upadłościowego i opcję układową zastąpić likwidacyjną. Wydając takie rozstrzygnięcie sąd odwołuje nadzorcę sądowego i powołuje syndyka. Postanowienie takie jest co do zasady natychmiast skuteczne i wykonalne, choć przysługuje na nie zażalenie. Natychmiastowa wykonalność takiego rozstrzygnięcia jest o tyle istotna, że cała operacja jest dokonywana „na żywym organizmie”. Skutki te (identycznie jak wywołane pierwotnym ogłoszeniem upadłości likwidacyjnej) dotykają wszelkich sfer funkcjonowania upadłego, poczynając od jego zobowiązań, po wszelkie postępowania z jego udziałem. Prostą konsekwencją wczorajszego orzeczenia jest to, że Gant obecnie znajduje się w upadłości likwidacyjnej.
W przypadku Ganta taka zmiana była rekomendowana przez Radę Wierzycieli. Jest to o tyle ważne, że pokazuje zgodność w ocenie spółki sytuacji pomiędzy sądem, a najistotniejszymi wierzycielami.
Umorzenie postępowania
Równocześnie ze zmianą opcji postępowania upadłościowego, wrocławski sąd wydał postanowienie o umorzeniu postępowania upadłościowego. Takie rozstrzygnięcie jest konsekwencją dokonanej przez sad oceny sytuacji finansowej upadłego oraz jego perspektyw. „Sąd nie tylko nie widział szans na zaspokojenie wierzycieli z majątku spółki Gant Development SA, lecz stwierdził, że majątek ten nie wystarcza nawet na zaspokojenie kosztów postępowania, szacowanych na co najmniej 2,5 mln zł” – powiedział we wtorek sędzia Jarosław Horobiowski.
Sąd stwierdził, że skoro Gant nie dysponuje aktywami, które wystarczają choćby na pokrycie kosztów upadłości, to postępowanie należało umorzyć. Zaskakujące jest jednak to, że stoi to w sprzeczności z wynikającymi z komunikatu Rady Wierzycieli, deklaracjami wierzycieli, co do pokrycia kosztów postępowania upadłościowego oraz informacji o liście intencyjnym zawartym z potencjalnym inwestorem.
Sąd musiał odmówić wiarygodności tym deklaracjom.
Postanowienie o umorzeniu postępowania podlega jednak zaskarżeniu, a jego skutki nastąpią dopiero z momentem prawomocności. Gdy to nastąpi Gant odzyska prawo zarządu całym swoim majątkiem i rozporządzania jego składnikami. Jednak wszelkie zmiany stosunków prawnych jakie zostały dokonane w ramach postępowania upadłościowego pozostają w mocy. Upadły odzyska więc prawa do swojego majątku, ale straci ochronę przed wierzycielami. Oni zaś tracą możliwość zaspokojenia w ramach uporządkowanego postępowania upadłościowego i muszą (jak przed upadłością) samodzielnie dochodzić zaspokojenia swoich wierzytelności. Przed podjęciem takich działań trzeba jednak brać pod uwagę, że możliwości zaspokojenia z majątku takiego byłego upadłego zostały już raz bardzo jednoznacznie ocenione przez sąd.
Kaskadowa oferta obligacji
W zeszłym tygodniu zakończyła się pierwsza w Polsce kaskadowa oferta obligacji. Przeprowadził ją Dom Maklerski BDM, który oferował obligacje wyemitowane przez PCC Rokita. Kancelaria była doradcą prawnym w tym projekcie, odpowiedzialnym za stronę prawną całej transakcji. Po tym nieskromnym wstępie, chciałem krótko opisać ten rodzaj ofert, gdyż najprawdopodobniej coraz częściej będziemy mieli z nimi do czynienia na polskim rynku.
Mechanizm oferty kaskadowej
Idea kaskady jest stosunkowo prosta. Emitent zbywa papiery wartościowe wybranym instytucjom finansowym, które sprzedają je kolejnym instytucjom finansowym, które na końcu sprzedają je inwestorom. Te następujące po sobie oferty tworzą kolejne poziomy kaskady. Zwykle wszystkie transakcje pomiędzy emitentem a instytucjami finansowymi są przeprowadzane jako oferty prywatne. Ostatni poziom kaskady, czyli oferta skierowana do inwestorów, a w szczególności inwestorów indywidualnych jest ofertą publiczną.
Taka struktura transakcji pozwala emitentowi szybko pozyskać potrzebne środki od instytucji finansowych, które z kolei uzyskują okazję do zarobienia na korzystnej odsprzedaży papierów wartościowych emitenta, w tym odsprzedaży w ramach oferty publicznej.
Istotą oferty kaskadowej jest właśnie to, że instytucje finansowe oferują publicznie papiery wartościowe emitenta i to na podstawie prospektu emisyjnego sporządzonego przez emitenta. Podstawą do takiego wykorzystania prospektu emisyjnego emitenta jest wyłącznie jego pisemna zgoda.
Kaskada po polsku
Przepisy umożliwiające przeprowadzanie takich ofert wprowadzono w kwietniu 2013 r., dodając do ustawy o ofercie nowy przepis art. 15a. Polskie regulacje nie są (na szczęście) szczególnie rozbudowane. Istotne jest, że pozwalają na kaskadowe oferowanie wyłącznie „nieudziałowych papierów wartościowych”. Królować tu będą oczywiście dłużne papiery wartościowe, a szczególnie obligacje. Emitent zbywa swoje obligacje instytucji finansowej lub konsorcjum takich instytucji, którzy są przez ustawę określani, jako „uczestnicy oferty kaskadowej”. Emitent może udzielić pisemnej zgody na dalszą sprzedaż obligacji przez uczestników oferty kaskadowej. Kolejne transakcje kaskady będą odbywały się wyłącznie w imieniu i na rachunek uczestników oferty kaskadowej. Każda z nich działa na swoje ryzyko i swoje konto. Oczywiste jest, że każda instytucja finansowa, która w takim trybie nabędzie papiery wartościowe może nimi dowolnie rozporządzać. Nowość konstrukcji oferty kaskadowej polega na możliwości przeprowadzenia dalszego zbycia papierów wartościowych w trybie oferty publicznej i przy użyciu prospektu emisyjnego emitenta. Inaczej mówiąc instytucja finansowa, która nabyła obligacje emitenta może je sprzedać dalej, poszukując nabywców w ramach ofert prywatnych, ale może tez przeprowadzić ofertę publiczną. Ułatwienie w realizacji takiej oferty publicznej polega na możliwości wykorzystania „cudzego” prospektu (prospekt emitenta). Uczestnik oferty kaskadowej przygotowuje i udostępnia publicznie jedynie szczegółowe warunki swojej oferty, czyli krótki dokument zawierający najistotniejsze parametry swojej oferty. Szczegółowe warunki wraz
z prospektem emisyjnym emitenta stanowią podstawę do publicznego oferowania obligacji w ramach oferty kaskadowej. Instytucja finansowa nie musi więc sporządzać, ubiegać się o zatwierdzenie przez KNF i udostępniać „swojego” prospektu emisyjnego obligacji, czyli działać jak tzw. sprzedający (właściciel papierów wartościowych dokonujący oferty publicznej). Wystarczy, że uzyska zgodę emitenta na wykorzystanie „jego” prospektu i może na tej podstawie przeprowadzać „swoją” publiczną ofertę sprzedaży obligacji.
Pierwsza w Polsce próba powiodła się. Ścieżka przetarta. Życie przyniesie kolejne wodospady.
Milczący emitent obligacji
Niestety często zdarza się, że termin wykupu obligacji mija, obligatariusz czeka na pieniądze, a emitent milczy, nie odpowiada na telefony, ani maile. Często podobna przypadłość dotyka również administratorów zabezpieczeń i instytucje, które oferowały pechowe obligacje. Możliwe jest również wysyłanie do obligatariuszy uspakajających komunikatów typu „przejściowe trudności”, „techniczne problemy” lub ewentualnie wyznaczanie kolejnych terminów spłaty, które mijają bezskutecznie i są zastępowane kolejnymi. Wbrew pozorom taka zabawa może trwać miesiącami. Dobrym przykładem tego, jak może się to skończyć może być Rodan System, który jest zbyt biedny nawet na własne bankructwo.
Milczący emitent nie proponuje żadnej realnej opcji wyjścia z kłopotliwej sytuacji typu: dodatkowe zabezpieczenia za prolongatę płatności, czy też realny program naprawczy. Nie ma więc mowy o jakiejkolwiek ugodzie, zabezpieczającej interesy obligatariusza.Podejście każdego obligatariusza będzie inne i zależne od wielu zmiennych (np. wielkość zaangażowania, powiązania z emitentem), ale można wskazać dwa zasadnicze sposoby działań.
Zobaczymy co będzie dalej …
Zdecydowana większość obligatariuszy czeka. Poza próbami skontaktowania się z emitentem i ewentualnie dyskusjami na forach internetowych nie robią nic. Każdy komunikat, czy plotka o emitencie jest szczegółowo omawiana i komentowana. Czas płynie, a sytuacja się nie zmienia. Przynajmniej sytuacja obligatariuszy, bo emitent często aktywnie działa. Niekoniecznie jednak tak, jak chcieliby tego obligatariusze.
Rozumiem takie podejście, bo nakłady są znikome, a nadzieja umiera ostatnia. Często strata na obligacjach danego emitenta jest niewielka dla danego inwestora, więc angażowanie większych środków w dochodzenie roszczeń jest nieopłacalne. Moim zdaniem w takich wypadkach trzeba być konsekwentnym, a co za tym idzie przestać czytać wszelkie doniesienia z frontu walki z emitentem i emocjonować się sprawą. Szkoda czasu i nerwów. Szkody finansowe możemy zmniejszyć poprzez zbycie papierów i rozliczenie straty podatkowej. Szkody moralne ograniczamy poprzez poświęcenie się bardziej produktywnym lub przyjemnym zajęciom od dalszych inwestycji kapitałowych poczynając, na nurkowaniu lub tańcu towarzyskim kończąc.
Walka o swoje
Alternatywą jest podjęcie stanowczych działań, z czym wiąże się czasami konieczność podjęcia agresywnych działań. Możliwości jest bardzo dużo i (wiem, że to nudne) muszą one być dostosowane do konkretnej sytuacji. Inaczej wygląda planowanie takich działań gdy mamy do czynienia z emitentem dysponującym znacznym majątkiem, a my mamy akt notarialny z kultowymi już trzema siódemkami, a inaczej gdy emitent nie wykupił siedemnastej serii swoich obligacji w tym półroczu i trzech dłużników złożyło wnioski o ogłoszenie upadłości.
Taką analizę warto zacząć od budżetu, czyli uczciwego wskazaniu samemu sobie, jaką kwotą zamierzamy dodatkowo ryzykować. Dodatkowo, bo sukces działań windykacyjnych nie jest gwarantowany. Mając określony budżet warto zdecydować czy działamy sami, czy w większej grupie. Dochodzenie swoich praw w grupie bywa tańsze, gdyż koszty rozkładają się na kilka lub nawet kilkanaście podmiotów, ale grupowe podejmowanie decyzji jest trudniejsze i nie tak szybkie, jak indywidualne.
W drugiej kolejności warto przyjrzeć się sytuacji finansowej emitenta i podmiotów udzielających zabezpieczeń (np. poręczyciele, gwaranci) i zorientować się w sytuacji aktywów, na których ustanowiono zabezpieczenia, jeśli je ustanowiono. Im więcej wiemy, tym lepiej możemy przygotować się do walki o swoje pieniądze. Mając już obraz sytuacji należy zacząć działać. Działania powinny być szybkie i zdecydowane. Ich podstawowym celem jest odzyskanie zainwestowanych środków. Nie można przy tym zapominać, że czasami tego celu nie będzie dało się osiągnąć bezpośrednio, gdyż emitent może nie dysponować już żadnymi środkami. W takich wypadkach konieczne jest stworzenie swoistego programu motywacyjnego dla najbardziej zainteresowanych, czyli członków zarządu, akcjonariuszy oraz głównych wierzycieli. Niejednokrotnie wywierana na nich presja powoduje, że pieniądze na zaspokojenie roszczeń obligatariusza znajdują się w miejscach, o których istnieniu nawet nie wiedzieliśmy. Takie działania nie przysporzą nam wielu przyjaciół, jednak musimy pamiętać o podstawowym celu, jakim jest odzyskanie pieniędzy.
Odrębnym tematem jest weryfikacja prawidłowości działania administratorów zabezpieczeń. Niejednokrotnie można im zarzucić brak dbałości o interesy obligatariuszy już od momentu ustanawiania zabezpieczeń, przez słaby monitoring stanu zabezpieczonych aktywów (lub nawet zupełny brak takiego monitoringu), po wątpliwe działania lub niewątpliwe zaniechania na etapie kłopotów finansowych emitenta lub braku terminowej obsługi długów z obligacji. Dochodzenie odszkodowań od takich podmiotów jest trudne, ale nie niemożliwe.
I na koniec pozostaje kwestia odpowiedzialności instytucji, które oferowały obligacje. Wady procesu oferty również mogą być przedmiotem roszczeń odszkodowawczych obligatariuszy. Takich spraw odszkodowawczych w Polsce było na razie niewiele, ale wzrost ich ilości to tylko kwestia czasu.
W każdym przypadku warto pamiętać, że im szybciej podjęta zostanie decyzja o wyborze sposobu działania tym lepiej. I dla finansów i dla stanu nerwów obligatariusza.
Kurator dla obligatariuszy w postępowaniu upadłościowym
Mamy coraz więcej postępowań upadłościowych emitentów obligacji. W przypadku obligacji niezabezpieczonych to nic nadzwyczajnego, a wierzytelności z takich obligacji są w upadłości traktowane jak wszelkie inne. Wyjątkiem są niektóre obligacje zabezpieczone, które doczekały się nawet odrębnych przepisów.
Wyróżnione obligacje zabezpieczone
Szczególne przepisy Prawa upadłościowego i naprawcze – „Postępowanie upadłościowe wobec emitentów obligacji” wbrew swojej nazwie nie mają zastosowania do wszystkich postępowań upadłościowych emitentów obligacji, a jedynie do tych, w których mamy do czynienia z upadłym emitentem, na którego majątku ustanowiono zabezpieczenie prawa z tych obligacji. Takimi zabezpieczeniami będą wszelkie zabezpieczenia rzeczowe, czyli hipoteka, zastaw oraz zastaw rejestrowy. Poza zakresem tych przepisów pozostają nie tylko zagadnienia dotyczące upadłości emitentów obligacji niezabezpieczonych, ale i obligacji zabezpieczonych w inny sposób niż na majątku emitenta. Dotyczy to przede wszystkim zabezpieczeń udzielonych przez samego emitenta, ale nie na majątku (np. dobrowolne poddanie się egzekucji), oraz zabezpieczeń udzielonych przez osoby trzecie (np. hipoteka na nieruchomości akcjonariusza).
Kurator i zgłaszanie wierzytelności
Zgłoszenia wierzytelności z obligacji zabezpieczonych na majątku emitenta dokonuje kurator, który jest ustawowym reprezentantem obligatariuszy. Kurator jest ustanawiany przez sąd upadłościowy dla reprezentowania praw obligatariuszy w postępowaniu. Powinien on zostać powołany już w postanowieniu o ogłoszeniu upadłości emitenta (np. upadłość Orzeł S.A.), lub później (sprawa Gant Development).
Celem działań kuratora jest doprowadzenie do zgodnego z prawem zaspokojenia praw obligatariuszy. Poszczególni obligatariusze nie są zobowiązani ,do dokonywania samodzielnych zgłoszeń, gdyż podstawowym obowiązkiem kuratora jest dokonanie szczególnego, zbiorczego zgłoszenia wszystkich wierzytelności z obligacji.
Likwidacja osobnej masy upadłości
Zabezpieczony rzeczowo majątek emitenta tworzy osobną masę upadłości przeznaczoną na zaspokojenie praw obligatariuszy. Obligatariuszom przysługuje prawo pierwszeństwa zaspokojenia z tych aktywów. Sprzedaży aktywów upadłego dokonuje syndyk z udziałem kuratora, który pełni w tym postępowaniu funkcje kontrolne, ewentualnie także doradcze. Syndyk musi jednak uzyskać zgodę kuratora na sprzedaż z wolnej ręki aktywów zabezpieczających roszczenia obligatariuszy.
Środki uzyskane ze sprzedaży takich aktywów pokrywają kolejno: koszty likwidacji (sprzedaży), wartość nominalną obligacji, a na koniec odsetki. Mamy więc tylko trzy kategorie zaspokojenia. Dzielone środki przeznaczane są na zaspokojenie kolejnych kategorii, a jeżeli zabraknie środków na całkowite zaspokojenie wierzytelności w ramach danej kategorii, wierzytelności zakwalifikowane do niej zaspokajane są proporcjonalnie.
Jeżeli sumy uzyskane ze sprzedaży zabezpieczonych aktywów pokryją w całości wszystkie wierzytelności objęte trzema kategoriami, nadwyżka powinna być przelana do ogólnej masy upadłości. Nastąpi to tylko w przypadku, gdy wartość zabezpieczenia przewyższyła wartość zabezpieczonych na nim długów (roszczeń obligatariuszy). Problem jednak powstanie, gdy obligatariusze chociaż częściowo pozostaną niezaspokojeni, gdyż wtedy ich wierzytelności podlegają zaspokojeniu z funduszu masy upadłości. Warunkiem zaspokojenia obligatariuszy z ogólnej masy upadłości jest dokonanie przez nich zgłoszenia wierzytelności i wciągnięcie jej na listę. Problemem jest jednak, czy ma to być osobne zgłoszenie, czy wystarczające jest łączne zgłoszenie dokonane pierwotnie przez kuratora. Moim zdaniem, skoro wierzytelności obligatariuszy zostały raz zgłoszone łącznie na listę wierzytelności przez kuratora, to nie ma powodu by zgłaszać je ponownie.
Dokonywanie przez obligatariuszy odrębnych, dodatkowych zgłoszeń wymagałoby osobnej podstawy prawnej, której nie ma. Wierzytelności obligatariuszy uczestniczą w postępowaniu upadłościowym na zasadach ogólnych. Po zgłoszeniu ich przez kuratora umieszczane są na liście wierzytelności i uczestniczą nie tylko w podziale funduszy uzyskanych z likwidacji przedmiotu zabezpieczenia, ale i w podziałach ogólnych funduszy masy upadłości. Na potrzeby sporządzania planu podziału ogólnej masy upadłości, zbiorcza kategoria „wierzytelności z obligacji” powinna być przez syndyka, przy udziale kuratora, rozpisywana na poszczególnych wierzycieli-obligatariuszy. W ten sposób obligatariusze uczestniczą w podziale ogólnych funduszy masy upadłości. Co istotne, może to odbyć się zarówno po spieniężeniu przedmiotu zabezpieczenia, jak i przed. Obligatariusze mają prawo do zaspokojenia swoich roszczeń nie tylko z przedmiotu zabezpieczenia, ale z całej masy upadłości. Jeśli dokonywany jest częściowy plan podziału ogólnej masy upadłości jeszcze przed planem podziału osobnej masy „obligatariuszy”, to obligatariusze uczestniczą w nich na ogólnych zasadach (bez przywilejów).
Jak widać, posiadanie zabezpieczonych obligacji w upadłości co prawda daje większe szanse na zaspokojenie, jednak dostarcza także sporo wątpliwości.
Emisja obligacji PZKosz
Polski Związek Koszykówki to pierwszy związek sportowy w historii, który zdecydował o emisji obligacji. W ofercie prywatnej zebrano ponad 2 miliony złotych od ponad trzydziestu inwestorów. Obligacje są zabezpieczone, choć komunikat nie podaje w jaki sposób. Więcej szczegółów może uda nam się poznać, gdy zgodnie z planem PZKosz obligacje zostaną wprowadzone do obrotu na Catalyst. Póki co warto zwrócić uwagę przede wszystkim na samego emitenta.
Zdolność emisyjna stowarzyszenia
Nie bez przyczyny w komunikacie prasowym nazwano tę emisję historyczną. Do tej pory w Polsce żadne stowarzyszenie nie przeprowadziło emisji obligacji.
Przepisy ustawy o obligacjach nie wydają się w tym zakresie szczególnie restrykcyjne. Ustawa stwierdza tylko, że obligacje mogą emitować podmioty prowadzące działalność gospodarczą, posiadające osobowość prawną, a także spółki komandytowo-akcyjne. Można i moim zdaniem należy odczytywać ten przepis wprost i stwierdzić, że skoro określony podmiot ma osobowość prawną i prowadzi działalność gospodarczą to może wyemitować obligacje, czyli ma zdolność emisyjną. Tak rozumiejąc ten przepis dochodzimy do wniosku, że posiadające osobowość prawną stowarzyszenie, które prowadzi działalność gospodarczą może emitować obligacje.
Mnożenie wątpliwości
Nie ma chyba wystarczająco prostego przepisu, którego prawnicy nie byliby w stanie skomplikować. Nie inaczej jest tym razem. W doktrynie prawa można bez większego trudu znaleźć szereg poglądów odrzucających możliwość emisji obligacji przez stowarzyszenia. Podstawowym argumentem jest stwierdzenie, że prowadzenie działalności gospodarczej przez osobę prawną powinno być jej główną działalnością, a nie uboczną. Prowadzenie działalności gospodarczej w celu finansowania działalności statutowej powoduje, że taka działalność gospodarcza jest działalnością uboczną, więc eliminuje takie podmioty z kręgu emitentów obligacji. Cała ta argumentacja jest motywowana ochroną obligatariuszy i koniecznością zapewnienia przez emitenta środków na spłatę długu.
Czy można stawiać bariery zawierania umów cywilnoprawnych (obligacja jest przecież rodzajem takiej właśnie umowy!), które nie wynikają wprost z przepisów? Czy obligatariusze wymagają aż tak daleko posuniętej ochrony? Czy można tak swobodnie i w imię tak słabo wskazanych wartości podchodzić do ograniczeń działalności gospodarczej? Moim zdaniem na każde z tych pytań odpowiedź powinna być negatywna.
Domniemanie wolności gospodarczej
Tekst ustawy jest jednoznaczny i stawia emitentowi obligacji tylko dwa warunki: posiadanie osobowości prawnej i prowadzenie działalności gospodarczej. Nic więcej. Ani słowa o skali tej działalności, czy jej pozycji wobec innych działań emitenta. Nie ma więc podstaw do formułowania wymogów, które wprost z ustawy nie wynikają.
Odchodzenie od literalnego odczytania przepisów ustawy musi mieć mocne uzasadnienie w celu jaki ma zostać osiągnięty przez taką wykładnię. A tu wylewamy dziecko z kąpielą. Dla „dobra obligatariuszy” uniemożliwimy im pożyczanie pieniędzy sporej grupie podmiotów. Nie ma tu ochrony konsumenta, czy nieprofesjonalnego inwestora indywidualnego, ale każdego obligatariusza. A obligatariuszami mogą być nie tylko osoby fizyczne, a również banki, fundusze inwestycyjne, towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne. Czy one również wymagają takiej ochrony? Drobni inwestorzy są chronieni całym zestawem regulacji od MIFID po przepisy konsumenckie, więc dodatkowa i tak drakońska ingerencja nie wydaje się konieczna.
Ponadto nie sposób nie zauważyć, że argument o konieczności ochrony obligatariuszy jest o tyle wątpliwy, bo zatrzymuje się w pół drogi. Skoro zakażemy takim podmiotom emisji obligacji, to dlaczego nie zakazać zaciągania pożyczek, czy kredytów. Też mogą nie zostać spłacone z przychodów z ubocznej działalności gospodarczej. Jak widać takie paternalistyczne podejście do emitentów i obligatariuszy, nie jest więc konsekwentne.
Ograniczenia wolności obrotu cywilnoprawnego powinny mieć wyraźne oparcie w przepisach. Wszelkie wątpliwości powinny być rozwiązywane przy pomocy domniemania możliwości zawarcia danej umowy. Takie podejście gwarantuje możliwie szeroką realizację zasady wolności gospodarczej. Ewentualne ograniczenia powinny być niezbędne dla ochrony konkretnych i istotnych wartości, które nie mogą być zabezpieczone w inny sposób. Ingerencja w zasadę wolności powinna być minimalna. Żadna z tych zasad nie jest spełniona przy postulacie ograniczenia zdolności emisyjnej stowarzyszeń prowadzących działalność gospodarczą.
Dobrze więc, że Polski Związek Koszykówki zdecydował się na emisję obligacji i chce wprowadzić je na Catalyst. Oby takich odważnych kroków było jeszcze więcej.
Możliwa zmiana układu Ideon
Wierzyciele upadłego dłużnika często uznają, że zawarcie i zatwierdzenie przez sąd układu, kładzie kres ich kłopotom i niepokojom związanym ze spłatą długów. Nie zawsze jednak tak jest. Wykonanie układu często jest rozciągnięte w czasie, a to powoduje, że jego realizacja może następować w zupełnie innych warunkach gospodarczych niż te, w których był zawierany. Taka sytuacja może spowodować konieczność zmiany nie wykonanego jeszcze układu. Z tej rzadko wykorzystywanej w praktyce możliwości zamierza skorzystać właśnie Ideon S.A.
Układ, jako ugoda
Układ zawierany w postępowaniu upadłościowym jest specyficzną ugodą. W jej ramach wierzyciele zgadzają się na zmianę treści przysługujących im wierzytelności (np. prolongata spłat, redukcje), a dłużnik zobowiązuje się wykonać tak zrestrukturyzowane zobowiązania. Układ jest zawierany w specjalny sposób (propozycje układowe, uchwała zgromadzenia wierzycieli, zatwierdzenie przez sąd), ale jego podstawowym skutkiem jest zmiana treści zobowiązań dłużnika.
Zrestrukturyzowane przez układ zobowiązania dłużnika mogą jednak podlegać dalszym zmianom. Mogą one być wprowadzane na podstawie indywidualnych umów (ugód) pomiędzy dłużnikiem, a każdym z wierzycieli. Możliwa jest jednak łączna zmiana treści wszystkich wierzytelności układowych, dotycząca wszystkich wierzycieli. Taka zmiana jest zmianą układu, osiąganą na podstawie specjalnej procedury, podobnej do tej, w ramach której układ jest zawierany.
Nadzwyczajna zmian stosunków gospodarczych
Na samą zmianę układu zgodę muszą wyrazić wierzyciele, jednak na samo wszczęcie postępowania, które może doprowadzić do zmiany układu zgodę musi wyrazić sąd upadłościowy. Rozpoczęcie tej procedury jest możliwe jedynie w sytuacji, gdy nastąpiła nadzwyczajna zmiana stosunków gospodarczych, która w sposób istotny wpływa na trwały wzrost lub zmniejszenie dochodu z przedsiębiorstwa upadłego. Możliwość zmiany układu wynika więc z konieczności dostosowania treści zobowiązań układowych do nadzwyczajnie zmienionej sytuacji. Zmiana może być korzystna dla wierzycieli (wzrost dochodów np. na skutek odkrycia złóż ropy, przełomowego wynalazku) lub może przynieść kolejną ulgę dłużnikowi (zmniejszenie dochodów np. na skutek wybuchu rewolucji w kraju, w którym dłużnik zainwestował). Wykazanie, że do takiej nadzwyczajnej sytuacji doszło należy do ubiegającego się o zmianę.
Kolejne zgromadzenie wierzycieli
Sąd wydaje postanowienie o wszczęciu postępowania o zmianę układu i rozpoczyna się procedura prawie identyczna jak ta, która wcześniej doprowadziła do zawarcia układu.
W zgromadzeniu uczestniczą ci wierzyciele, którzy uczestniczyli w zgromadzeniu, które przyjęło układ, za wyjątkiem tych których wierzytelności zostały zaspokojone. Do głosujących wierzycieli mogą dodatkowo dołączyć ci wierzyciele, których wierzytelności przestały być sporne, czyli ci którzy w międzyczasie otrzymali prawomocne wyroki albo ostateczne decyzje administracyjne. W efekcie zmienić się może nie tylko skład głosujących, ale i suma wierzytelności każdego z nich.
Zmieniony układ przyjęty przez zgromadzenie wierzycieli jest ponownie zatwierdzany przez sąd.
A w międzyczasie?
Zanim jednak dojdzie do zmiany układu możliwa jest bardzo ciekawa sytuacja. Terminy wymagalności zobowiązań wynikających z pierwotnego układu mogą nadejść, a upadły nie wykona zobowiązań układowych. Upadły jest w niekomfortowej sytuacji, gdyż wyciąg z listy wierzytelności[i] stanowi tzw. tytuł egzekucyjny, czyli ma skutek wyroku sądu. W efekcie wierzyciel po otrzymaniu od sądu tzw. klauzuli wykonalności może rozpocząć egzekucję komorniczą, by uzyskać spłatę wierzytelności w kwotach określonych pierwotnym układem. Dłużnik może oczywiście zapobiegać takiemu rozwojowi wypadków i szukać ochrony przed wierzycielami poprzez zabezpieczenia udzielane przez sąd upadłościowy (w postaci zawieszenia egzekucji). Niezależnie od egzekucji, wierzyciele mogą domagać się uchylenia układu, który nie jest wykonywany. Skutkiem uchylenia układu jest zniesienie jego skutków, czyli powrót do wierzytelności w pierwotnych kwotach.
Możliwości zakończenia, jak w dobrym dreszczowcu, jest sporo. Emocji na pewno nie zabraknie.
[i] a precyzyjnie: wyciąg z listy wierzytelności łącznie z wypisem z prawomocnego postanowienia zatwierdzającego układ
Wygaszenie zobowiązań podatkowych obligacjami
Transakcje restrukturyzacyjne wymagają z reguły dużej kreatywności. Szczególna ostrożność i uwaga jest konieczna przy wszelkich działaniach dotyczących zobowiązań publicznoprawnych. W takich przypadkach konieczne jest dodatkowo uwzględnienie ograniczeń wynikających z regulacji publicznoprawnych i reżimu finansów publicznych. To co w sferze prywatnej jest oczywiste, w sferze publicznoprawnej może być problemem. Świetnym przykładem takiej sytuacji jest wątpliwość, czy zobowiązania podatkowe mogą być wygaszane przez wydanie obligacji podatnika. Innymi słowy, czy podatnik może rozliczyć swoje zaległości podatkowe poprzez wyemitowanie obligacji, które wyda Skarbowi Państwa, czym spowoduje, że zaległości podatkowe wygasną. Efektem takiej transakcji ma być zastąpienie zobowiązań podatkowych zobowiązaniami z obligacji.
Stoczniowy pomysł
Dokładnie taki pomysł miała Stocznia Gdynia, która planowała wyemitowanie obligacji, wydanie ich Skarbowi Państwa i doprowadzenie w ten sposób do wygaszenia swoich zobowiązań podatkowych poprzez przeniesienie własności praw majątkowych (tu: własnych obligacji) na Skarb Państwa (art. 66 Ordynacji podatkowej). Długi podatkowe miały zostać zaspokojone w formie niepieniężnej. Problem w tym, że Stocznia chciała wyemitować obligacje i doprowadzić do ich objęcia przez Skarb Państwa, przez co jak argumentowała doszłoby do przeniesienia na Skarb Państwa własności praw majątkowych (obligacji), co spowodowałoby wygaszenie zobowiązań podatkowych Stoczni. Administracja podatkowa i sądy administracyjne słusznie nie zgodziły się z taki planem, wskazując, że emitentowi obligacji nie przysługują prawa z obligacji więc nie może przenieść ich własności na Skarb Państwa i tym doprowadzić do wygaśnięcia zobowiązań podatkowych[i].
Moim zdaniem to orzeczenie nie blokuje możliwości rozliczania zobowiązań podatkowych obligacjami korporacyjnymi, a jedynie nakazuje dokonywanie takich transakcji z poszanowanie regulacji dotyczących tych papierów wartościowych.
Teoria ma znacznie
Podstawowym problemem w tej sprawie było wskazanie kiedy i w jaki sposób powstaje obligacja. Odpowiedź na to pytanie wymaga odwołania się do teorii powstawania papierów wartościowych. Nie wchodząc w szczegóły można śmiało stwierdzić, że w Polsce powstanie obligacji najlepiej tłumaczy umowna teoria powstania papieru wartościowego. Zgodnie z nią, obligacja powstaje w momencie zawarcia umowy pomiędzy emitentem a obligatariuszem. W opozycji do niej pozostaje teoria kreacyjna, która moment powstania papieru wartościowego upatruje już w akcie kreacyjnym, czyli w przypadku obligacji w chwili podjęcia przez emitenta uchwały o emisji. W efekcie, udział inwestora (przyszłego obligatariusza) nie jest konieczny dla powstania obligacji, gdyż powstaje ona jeszcze przed zaoferowaniem objęcia obligacji inwestorowi (złożenie propozycji nabycia), przyjęciem tej propozycji i opłaceniem obligacji. Opisana wyżej konstrukcja, którą chciała zrealizować Stocznia mogłaby obronić się, gdyby przyjąć właśnie teorię kreacyjną. W takim wypadku emitent mógłby zadysponować stworzonymi przez siebie (wykreowanymi) obligacjami poprzez np. przeniesienie ich własności na osobę trzecią (tu: Skarb Państwa).
Kreatywnie zamiast kreacyjne
Przychylając się do teorii umownej, należy uznać, iż obligacje powstają w momencie zawarcia umowy pomiędzy emitentem, a obligatariuszem, a co za tym idzie powstają dopiero w majątku obligatariusza, który posiada pełne prawo, by nimi dysponować.
Moim zdaniem, nie powoduje to jednak, że nie można spłacić obligacjami zobowiązań podatkowych. Przeprowadzenie takiej operacji wymaga jednak większej ilości zabiegów. Szczegóły zależeć będą oczywiście od uwarunkowań konkretnego przypadku, ale zawsze konieczny będzie udział podmiotu trzeciego, który za zgodą emitenta przeniesie na Skarb Państwa własność obligacji, w celu wygaszenia zobowiązań podatkowych emitenta. Najprostszym rozwiązaniem jest użycie spółki zależnej, która obejmie obligacje emitowane przez zadłużonego podatnika. Obligacje takie muszą oczywiście zostać opłacone, co praktycznie sprowadza się do użycia istniejącej wierzytelności lub jej wykreowania, co szczególnie w grupie kapitałowej nie jest operacją zbyt kłopotliwą. Pierwotnym obligatariuszem będzie więc spółka zależna emitenta–zadłużonego podatnika. Następnie zadłużony podatnik-emitent, jego spółka zależna-obligatariusz i Skarb Państwa-wierzyciel podatkowy zawierają umowę, na podstawie której spółka zależna emitenta przenosi własność obligacji na Skarb Państwa, w zamian za umorzenie zobowiązań podatkowych emitenta[ii]. W efekcie zamiast długu podatkowego wobec Skarbu Państwa emitent ma zobowiązanie z tytułu obligacji. Ponieważ cała operacja zapłaty długu podatkowego innego podmiotu powinna być przeprowadzona na podstawie odpowiedniej umowy i oczywiście odpłatnie, to na koniec do rozliczenia pozostaje zadłużenie emitenta wobec spółki zależnej, która zaspokoiła cudzy dług (wynagrodzenie za zapłatę cudzego długu). Jeśli dług ten nie zostanie rozliczny w inny sposób, można zlikwidować go np. przez przyłączenie spółki zależnej do emitenta.
Wykorzystując istniejące regulacje można więc śmiało zrealizować stoczniowy pomysł wydania Skarbowi Państwa obligacji zadłużonej spółki. Pozostaje jedynie przekonanie Skarbu Państwa do konwersji długu podatkowego na obligacje korporacyjne. To już jednak bardziej biznesowa niż prawna część projektu.
[i] wyrok NSA z 19.11.2008 r., II FSK 1187/07
[ii] W tym miejscu pomijam kontrowersje związane z zaspokajaniem zobowiązań podatkowych przez osoby trzecie, wskazując jedynie, że art. 66 Ordynacji podatkowej nie wskazuje podmiotu, który przenosi własność aktywów na Skarb Państwa, a podstawą dla całej transakcji będzie umowa wszystkich zainteresowanych (emitent i obligatariusz) ze Skarbem Państwa. Umowa ta, mimo że dotyczy zobowiązań podatkowych, ma niewątpliwie cywilnoprawny charakter (tak: wyrok NSA z dnia 26 kwietnia 2000 r., I SA/Wr 31/99)
Ochrona praw inwestora 