Category: Obligatariusz

Akt notarialny zabezpiecza obligatariuszy (albo nie)

śmierć z kosąW polskim prawie mamy sporo instytucji, które powstały tylko i wyłącznie po to by ominąć czasochłonne, ryzykowne i kosztowne spotkanie z sądem. Po to właśnie wymyślono bankowe tytuły egzekucyjne (teraz już świętej pamięci) i notarialne oświadczenia dłużnika o poddaniu się egzekucji (art. 777 KPC). Te oświadczenia, nazywane czasem – ze względu na swoją śmiertelną skuteczność – trzema kosami, mogą być zabezpieczeniem wszelakich wierzytelności pieniężnych w tym również wierzytelności z obligacji. Jednak ze względu na specyfikę tych papierów wartościowych, czasami siła i skuteczność trzech kos może ulec całkowitemu stępieniu. Trzymając się stylistyki horroru, można powiedzieć, że diabeł tkwi w szczegółach.

śmierć z kosąKoniec żartów

Oświadczenie o poddaniu się egzekucji działa stosunkowo prosto. Brak zapłaty zabezpieczonego długu upoważnia wierzyciela do wszczęcia egzekucji komorniczej. By ją rozpocząć potrzebne jest uzyskanie w sądzie tzw. klauzuli wykonalności. Klauzula na orzeczeniach sądowych ma postać czerwonej pieczęci, więc przyjęło się mówienie o przybiciu klauzuli. Na aktach notarialnych sąd nic nie przybija, tylko wydaje krótkie postanowienie wskazujące jaki akt opatrzył klauzulą wykonalności (pieczęcie na postanowieniu są czerwone lub fioletowe). Wydanie orzeczenia klauzulowego nie poprzedza ani dogłębne badanie sprawy (np. istnienia długu z obligacji), ani nawet zawiadamianie dłużnika o samym postępowaniu, czy nawet jego wyniku. Wszystko dzieje się szybko (oczywiście w realiach polskiego sądownictwa), czyli od kilku dni do kilku tygodni (w zależności od sądu i sędziego). Wierzyciel, po otrzymaniu klauzuli wykonalności, uruchamia komornika, który zajmuje aktywa niesolidnego dłużnika.

W taki sposób, używając trzech siódemek można zaspokoić swoje wierzytelności. O działaniach egzekucyjnych wierzyciela dłużnik niejednokrotnie dowiaduje się dopiero, gdy środki znikną z jego rachunku bankowego, albo gdy cenne aktywa zostaną zajęte. Marzenie każdego wierzyciela.

śmierć z kosąDłużnicy obligatariusza

Oświadczenia o poddaniu się egzekucji mogą złożyć wszyscy dłużnicy lub tylko niektórzy. W przypadku emisji obligacji może złożyć je oczywiście główny zainteresowany, czyli sam emitent. Złożyć mogą je również współdłużnicy, czyli najczęściej poręczyciele oraz dłużnicy rzeczowi, czyli właściciele aktywów obciążonych hipotekami i zastawami na rzecz obligatariuszy. Złożenie takich oświadczeń przez każdego z nich pozwala wierzycielowi na uniknięcie procesu sądowego z danym dłużnikiem i natychmiastowe rozpoczęcie egzekucji z jego majątku. Dla jednych radość, a dla drugich płacz.

Wierzyciel, czyli kto?

Tak zarysowaną szybką ścieżką może podążać wierzyciel wyposażony w odpis aktu notarialnego, zawierającego oświadczenie dłużnika o poddaniu się egzekucji. Diabelski problem, o którym wspomniałem na początku może pojawić się w treści takiego aktu. Sprowadza się on do tego kto jest wskazany w takim oświadczeniu, jako wierzyciel. Zabezpieczające wierzytelności z obligacji oświadczenie o poddaniu się egzekucji powinno precyzować, że wierzycielem, który może skorzystać z dobrodziejstwa trzech siódemek jest każdy obligatariusz uprawniony z danych obligacji. W takim wypadku zarówno uzyskanie odpisu aktu notarialnego, jak i uzyskanie na nim klauzuli wykonalności wymaga jedynie wykazania statusu obligatariusza, czyli przedłożenia świadectwa depozytowego, odpisu z ewidencji albo samego dokumentu obligacji.

Niestety, zdarzają się na rynku akty notarialne, które jako wierzycieli wskazują z imienia i nazwiska albo firmy konkretne osoby, zwykle są nimi ci obligatariusze, którzy objęli obligacje w obrocie pierwotnym (przyjęli propozycje nabycia). Obligatariusz, który nabył tak zabezpieczone obligacje w obrocie wtórnym zwykle nie może skorzystać z trzech siódemek. Nabywca obligacji nie jest bowiem wskazany w treści aktu notarialnego, jako wierzyciel. Akt bowiem wyraźnie wskazuje konkretne osoby, a nie osoby które nabyły od nich obligacje. Nawet jeśli treść notarialnego oświadczenia o poddaniu się egzekucji dopuszcza możliwość użycia go przez nabywców obligacji od wskazanych w nim konkretnych osób, to nie zawsze załatwia to sprawę. Skorzystanie z takiego zabezpieczenia będzie wymagało wykazania wszystkich kolejnych transferów obligacji począwszy od zbycia przez osobę wskazaną w akcie notarialnym, aż po aktualnego obligatariusza. Może być faktycznie co najmniej utrudnione (to coś na kształt nieprzerwanego szeregu indosów wekslowych, ale bez weksla), a czasami niemożliwe. Tak będzie np. w przypadku obligacji dopuszczonych do obrotu giełdowego, którego podstawową cechą jest anonimowość. Nie da się wykazać kto od kogo kupił które obligacje na Catalyst.

Specyfika obligacji i ich zabezpieczania polega na tym, że zabezpieczenie nie może być powiązane z osobą konkretnego obligatariusza. Kluczową cechą obligacji jest ich obiegowość, czyli możliwość zbywania. Powiązanie zabezpieczenia z konkretnym obligatariuszem wymusza przenoszenie obligacji wyłącznie wraz z takim zabezpieczeniem. W ramach obrotu giełdowego nie ma możliwości identyfikacji ani obligatariusza, ani konkretnej obligacji. Nie ma więc możliwości wykazania ciągu nabyć danej obligacji przez konkretną osobę, a przez to wykazania następstwa prawnego.

W efekcie oświadczenia o poddaniu się egzekucji wskazujące jako uprawnionych konkretnych obligatariuszy są bezużyteczne dla nabywców obligacji.

Istnienie trzech siódemek zabezpieczających obligacje to dobra wiadomość. Jednak jeszcze nie wspaniała. By nie być zmuszonym do poczucia różnicy między jednym a drugim, warto – wiem, że to nudne – przeczytać ze zrozumieniem dokumentację ofertową obligacji.

Emisja obligacji obrotem dewizowym

White Rabbit AliceEmisja obligacji może być obrotem dewizowym, np. gdy choć jedna obligacja została objęta przez nierezydenta. Jeśli tak się stało, to emitent ma obowiązek przekazania sprawozdania o emisji do Narodowego Banku Polskiego. O tym szczególnym obowiązku pisze pan Szymon Syp na blogu korporacyjnie.pl

Zastanawiam się ilu emitentów nie miało pojęcia o konieczności sporządzenia takiego sprawozdania.

Likwidacyjny wykup obligacji NAVI Group

Navi GrouColorful Geometric Pattern Vectorp działa na rynku wierzytelności, a jej obligacje serii I, J oraz K są notowane na Catalyst. Obligacje te nie posiadają opcji przedterminowego wykupu na żądanie emitenta.

Planowana likwidacja

Tuż przed Sylwestrem NAVI Group poinformowała, że zawarła umowę sprzedaży wszystkich udziałów w zależnej spółce z o.o. Z punktu widzenia obligatariuszy NAVI Group dużo bardziej interesująca jest jednak informacja, że „w terminie do dnia 31 stycznia 2015 roku Emitent planuje podjęcie stosownej uchwały o postawieniu w stan likwidacji spółki Emitenta. Oznacza to, iż zgodnie z dyspozycją art. 24 ust 3 ustawy o obligacjach, obecnie notowane obligacje serii NAV0216, NAV0515 oraz NAV0915 zostaną w całości wykupione przez Emitenta przed terminem, w dacie rozpoczęcia likwidacji, po przeprowadzeniu stosownej procedury zgodnie z ustaleniami z KDPW S.A.”. Możliwość ta była poprzednio wskazywana w raporcie bieżącym informującym o zawarciu umowy przedwstępnej.

Wykup uzasadniony likwidacją

Likwidacja emitenta powoduje, że wyemitowane przez niego obligacje podlegają natychmiastowemu wykupowi z dniem otwarcia likwidacji, chociażby termin ich wykupu jeszcze nie nastąpił[1]. Wymagalność wierzytelności z obligacji jest więc ustawowym skutkiem likwidacji emitenta. Jeśli emitent jest spółką akcyjną, to skutek ten następuje w momencie wejścia w życie uchwały o rozwiązaniu spółki (otwarcie likwidacji). Z tym momentem emitent powinien dokonać wykupu, czyli zapłacić kwotę nominału obligacji, powiększoną o odsetki naliczone od ostatniego okresu odsetkowego. W wypadku obligacji zdematerializowanych, rejestrowanych w KDPW spełnienie tych świadczeń powinno nastąpić za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego.

W sprawie NAVI Group wykup likwidacyjny zostanie użyty, jako swoista opcja wcześniejszego wykupu, której brak w warunkach emisji. Trudno stawiać emitentowi zarzut z faktu, że dokona wykupu obligacji w sytuacji gdy nakazuje mu to ustawa. Taki jest jego obowiązek i w tym przypadku emitent z dużym wyprzedzeniem informuje o swoich planach i deklaruje, że spełni świadczenie.

Co może zrobić obligatariusz?

W większości przypadków obligatariusz może jedynie odebrać środki, które przedterminowo pojawią się na jego rachunku. Nie ma możliwości odmowy przyjęcia spłaty.

Jedynie pod pretekstem tej sprawy, można wyobrazić sobie sytuacje, w których wykonanie takiej swoistej opcji likwidacyjnej dawałoby obligatariuszom prawo do podnoszenia roszczeń odszkodowawczych wobec emitenta. Moim zdaniem z taką sytuacją mielibyśmy do czynienia, gdyby działania emitenta można by uznać za nadużycie prawa. Przykładem takiej sytuacji może być otwarcie likwidacji emitenta wyłącznie po to by umożliwić przedterminową spłatę obligacji i uchylenie likwidacji po dokonaniu spłaty obligacji. W takim przypadku obligatariusze mogą podnosić roszczenia związane ze stratami jakie ponieśli w związku z przedterminowym zakończeniem swojej inwestycji. Kwotą roszczenia będą w większości utracone korzyści. Sytuacje takie będą wyjątkami, ale zdarzyć się mogą.

[1] art. 24 ust. 3 ustawy o obligacjach i art. 74 ust. 5 nowej ustawy o obligacjach (uchwalonej 28.11.2014)

Upadłość z powodu hipoteki

Prawie zupełne wyłączenie możliwości składania skarg kasacyjnych w sprawach upadłościowych spowodowało, że rzadko są one przedmiotem orzeczeń Sądu Najwyższego. Tym razem udało się, poprzez tzw. pytanie prawne. Efektem jest uchwała SN[1], z której wynika, że wierzyciel hipoteczny niebędący wierzycielem osobistym może żądać upadłości dłużnika. Uzasadnienie bardzo klarownie przedstawia argumentację przemawiającą za takim rozstrzygnięciem.

photo PliszakStan faktyczny sprawy był prosty. Bank posiadał zabezpieczenie hipoteczne udzielonego kredytu, ustanowione na nieruchomości stanowiącej własność osoby trzeciej. Dłużnik rzeczowy nie był dłużnikiem osobistym banku. Kredyt nie był spłacany i bank złożył wniosek o ogłoszenie upadłości dłużnika hipotecznego. Wątpliwości sądu budziła kwestia, czy wierzyciel rzeczowy, niebędący wierzycielem osobistym może domagać się upadłości dłużnika rzeczowego. Sąd Najwyższy dopuścił taką możliwość uzasadniając ją następująco:

  1. Ten problem do tej pory nie był przedmiotem rozstrzygnięcia Sądu Najwyższego. W piśmiennictwie przeważa jednak pogląd, że wniosek o ogłoszenie upadłości może złożyć wierzyciel, niezależnie od tego czy posiada wierzytelność pieniężną, czy niepieniężną oraz czy jest wierzycielem osobistym czy rzeczowym. W poprzednim stanie prawnym dominował pogląd przeciwny.
  2. Wniosek o ogłoszenie upadłości może złożyć „dłużnik lub każdy z jego wierzycieli” (art. 20 PUN). Ustawa nie przewiduje więc żadnych ograniczeń co do kręgu wierzycieli. Tym bardziej możliwość ta nie jest wyłączona wobec wierzyciela, który będzie mógł uczestniczyć w postępowaniu upadłościowym (wpis wierzyciela hipotecznego niebędącego wierzycielem osobistym na listę wierzytelności z urzędu).
  3. W różnych aktach prawnych osoba, na rzecz której ustanowiono hipotekę jest konsekwentnie określana jako wierzyciel hipoteczny. Ta konwencja terminologiczna jest również przestrzegana na gruncie Prawa upadłościowego i naprawczego. W przypadku, gdy ustawa ogranicza zakres pojęcia wierzyciel do wierzycieli osobistych czyni to wyraźnie.
  4. Uchwała SN jest kolejnym głosem za przyjęciem koncepcji, że dłużnik rzeczowy jest zobowiązany nie tylko do biernego znoszenia egzekucji z przedmiotu zabezpieczenia, ale jego obowiązkiem jest spełnienie świadczenia, przy czym jego odpowiedzialność jest ograniczona do obciążonego składnika majątku. W KPC nie ma specjalnego trybu umożliwiającego wykonanie obowiązku znoszenia (ścierpiania) egzekucji. Taki obowiązek musi więc podlegać wykonaniu w drodze egzekucji świadczeń pieniężnych, a więc wierzyciel musi dysponować tytułem egzekucyjnym stwierdzającym obowiązek zapłaty.
  5. Nie ma więc podstaw dla odmawiania uprawnionemu z hipoteki statusu wierzyciela w rozumieniu przepisów o dochodzeniu roszczeń, w tym w drodze wniosku upadłościowego. Potwierdzają to regulacje PUN łączące uprawnienie takiej osoby z pojęciem wierzytelności. Poza tym przepisy egzekucyjne wskazują, że uprawnienie wierzyciela stanowi korelat obowiązku dłużnika rzeczowego, a więc powinno być traktowane, jako wierzytelność.
  6. Postępowanie upadłościowe jest jednym z trybów przymusowego dochodzenia roszczeń przez wierzycieli. Wyboru dokonuje wierzyciel, który decyduje się na klasyczną egzekucję albo na upadłość. Taka decyzja może być różnie motywowana, ale zawsze pozostaje ona po stronie wierzyciela.

Morałów z tego orzeczenia jest moim zdaniem kilka. Po pierwsze, trzeba uważać na swoje przyzwyczajenia prawne, jeśli zmienia się ustawa (uwaga nadchodzi nowa ustawa o obligacjach!). Po drugie, kolejną bramkę stracili zwolennicy twierdzenia o ograniczeniu obowiązku wierzyciela rzeczowego wyłącznie do znoszenia egzekucji (może już czas zakończyć ten mecz?). Po trzecie, w sądach upadłościowych może być jeszcze ciekawiej.

 

Panu Pliszakowi dziękuję za udostępnienie selfie.

 

 

 

 

[1] uchwała Sądu Najwyższego z dnia 6 czerwca 2014 r., III CZP 23/14

Czy można opłacić obligacje aportami?

FreedivingTransakcje restrukturyzacji zadłużenia wymagają zwykle sporej ekwilibrystyki prawnej. Dłużnik zwykle nie ma wystarczających środków, albo nie ma ich w tym właśnie momencie, kiedy mieć je powinien. Głód kapitału musi jednak zostać zaspokojony. A to zmusza do sięgania po nieszablonowe rozwiązania (to dokładnie ten sam mechanizm, który wymusił różnorodność kuchni chińskiej).

W takich warunkach trzeba szukać odpowiedzi na nietypowe pytania. Takie jak w tytule. Czy można zamiast wnosić pieniądze czy ewentualnie potrącać wierzytelności pieniężne przenieść na emitenta obligacji własność (lub inne prawo) do określonych aktywów? Mówiąc wprost: czy można objąć obligacje w zamian za aport?

Jak można się domyślać ani obowiązująca, ani już uchwalona nowa ustawa o obligacjach[1] nie zawiera żadnych regulacji dotyczących sposobu opłacenia obligacji. Nie ma w niej przepisu odpowiadającego np. regulacjom KSH dotyczącym możliwości wnoszenia aportów do spółek kapitałowych. W mojej ocenie nie oznacza to jednak niemożności pokrycia (opłacenia) obligacji wkładami niepieniężnymi. Za taką tezą przemawia szereg argumentów. Po pierwsze, regulacje dotyczące obligacji należą do sfery prawa cywilnego, dla której podstawową zasadą jest swoboda umów. Ograniczenia wolności obrotu cywilnoprawnego powinny mieć wyraźne oparcie w przepisach. Wszelkie wątpliwości powinny być rozwiązywane przy pomocy domniemania możliwości zawarcia danej umowy. Takie podejście gwarantuje możliwie szeroką realizację zasady wolności gospodarczej. Ewentualne ograniczenia powinny być niezbędne dla ochrony konkretnych i istotnych wartości, które nie mogą być zabezpieczone w inny sposób. Ingerencja w zasadę wolności powinna być minimalna. Żadna z tych zasad nie jest spełniona przy postulacie ograniczenia  możliwości opłacania obligacji wyłącznie do wkładów pieniężnych. Brak ustawowego zakazu skutkuje możliwością opłacenia obligacji innymi aktywami niż pieniądze.

Po drugie, obligacja jest papierem wartościowym, w którym dłużnik (emitent) stwierdza jest dłużnikiem właściciela obligacji (obligatariusza) i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia. Źródłem tego zobowiązania emitenta jest fakt dokonania przez obligatariusza spełnienia świadczenia na rzecz emitenta. Założenie, że świadczenie emitenta jest świadczeniem pieniężnym nie powoduje, że świadczenie obligatariusza też musiało mieć taki charakter. Świadczenie emitenta może mieć charakter niepieniężny (np. obligacje zamienne, obligacje z prawem pierwszeństwa), choć w takich przypadkach nie budzi żadnych wątpliwości, że takie obligacje mogą być opłacone w pieniądzu. Nie ma więc przeszkód by odwrócić tę kolejność i dopuścić opłacanie swoistymi aportami obligacji obejmujących pieniężne świadczenie emitenta.

Po trzecie, prawo cywilne pozwala na bardzo elastyczną zmianę stosunków zobowiązaniowych. Strony mogą uzgodnić, że w celu umorzenia zobowiązania dłużnik zobowiązuje się za zgodą wierzyciela spełnić inne świadczenie albo nawet to samo świadczenie, lecz z innej podstawy prawnej, co skutkuje wygaśnięciem dotychczasowego zobowiązania  (tzw. nowacja). Tym bardziej możliwe jest umowne zobowiązanie się dłużnika do zapłaty (zobowiązanie emitenta do wykupu obligacji) w zamian za umorzenie jego niepieniężnego zobowiązania (umorzenie zobowiązania dłużnika rzeczowego wobec wierzyciela). Przy takiej interpretacji zastosowanie konstrukcji odnowienia umożliwia opłacenie obligacji w drodze umorzenia długu niepieniężnego.

Jeśli więc i emitent i obligatariusz zgadzają się na takie rozwiązanie, to dlaczego nie?

 

[1] nową ustawę Sejm uchwalił 28 listopada 2014 r. i przekazał do Senatu i Prezydenta

Tajemnicze obligacje Imagisu

maschere al carnevale di Venezia,ItaliaJeszcze klika tygodni temu wszystko wskazywało, ze Imagis będzie ciekawym przykładem transakcji MBO. Zamiast szczegółów przejęcia menadżerskiego spółka właśnie opublikowała niecodzienne komunikaty. W pierwszym z nich Imagis, kierowany już przez nowy Zarząd, stwierdza, że „po przeprowadzeniu wewnętrznej weryfikacji zawartych przez Emitenta umów, które potencjalnie mogą spełniać kryteria umów istotnych (…) informuje o fakcie zawarcia przez Emitenta w okresie czerwiec – lipiec 2014 r. szeregu umów” ze spółką PC Guard S.A. oraz w 100% zależną od PC Guard S.A. spółką CG Finanse Sp. z o.o. Umowami tymi są umowy objęcia przez Imagis obligacji wyemitowanych przez wskazane spółki, na łączną kwotę 12 mln złotych. Co wyjątkowo istotne – jak okaże się później – wszystkie te obligacje mają formę dokumentów i są obligacjami na okaziciela. Dosłownie minutę po tym raporcie Spółka opublikowała kolejny, o tytule którego mógłby pozazdrościć niejeden film sensacyjny: „Utrata posiadania istotnych aktywów”. Wbrew pozorom nie chodzi w nim o spaloną halę magazynową, czy nawet zatopioną pod lodem luksusową limuzynę szefa pionu ryzyka, ale właśnie opisane obligacje. Imagis informuje, że „dokumenty obligacji (…) zostały ważnie nabyte przez Emitenta (…), jednakże dokumenty obligacji nie znajdują się w posiadaniu urzędującego zarządu Spółki. Stosownie do informacji posiadanych przez pracowników Spółki, dokumenty ww. obligacji, jako stanowiące majątek Spółki, znajdowały się w posiadaniu Prezesa Zarządu Emitenta, zawieszonego w czynnościach uchwałą Rady Nadzorczej Spółki (…), który mimo zawieszenia go w czynnościach i wezwaniu go do przekazania Spółce (członkom Rady Nadzorczej Spółki, względnie członkom jej Zarządu, który nie zostali zawieszeni w czynnościach) dokumentów obligacji – nie przekazał tych dokumentów, jak też nie wskazał miejsca ich przechowywania.”. Dalej jest jeszcze ciekawiej, bo głos oddano drugiej stronie, czyli zawieszonemu Prezesowi, który za pośrednictwem swego pełnomocnika oświadczył, że: „ (…) zdeponował obligacje na okaziciela (…) w bezpiecznym miejscu, pozwalającym na zachowanie obligacji w nienaruszonym stanie” i następnie podkreślił, że zawieszony Prezes „z pewnością nie będzie uprawniony do posiadania informacji na temat ww. obligacji w przypadku odwołania go z funkcji Prezesa Zarządu”.

Moim zdaniem opisaną historię można streścić następująco: Imagis objęła obligacje PC Guard i CG Finanse i zapłaciła za nie 12 mln zł, nie informując o tym rynku. Po zawieszeniu Prezesa, obligacje zniknęły ze Spółki, a zawieszony Prezes poinformował, że je ukrył w sobie tylko wiadomym miejscu (przepraszam, zdeponował!) i jeśli zostanie odwołany to może zapomni gdzie one są.

Trzeba przyznać, że ta opowieść jest to kopalnią fascynujących zagadnień prawnych. Od kwestii korporacyjnych, przez zasady sprawowania funkcji w organach spółki i problemy związane z odpowiedzialnością członków organów spółki, aż po zagadnienia związane z papierami wartościowymi. I (przynajmniej na razie) na tych ostatnich chciałbym się skoncentrować.

Obligacje objęte przez Imagis są obligacjami na okaziciela, wyemitowanymi w formie dokumentów. Zostały należycie wyemitowane i opłacone, a same dokumenty obligacji zostały wydane obligatariuszowi (Imagis). Należy założyć, co potwierdza sam Imagis, że obligacje zostały ważnie nabyte i są elementem majątku spółki. Dokumenty obligacji zostały wydane obligatariuszowi. W całej sprawie kluczowa staje się postać obligacji, które są posiadającymi postać dokumentów papierami wartościowymi na okaziciela. W odniesieniu do obligacji korporacyjnych klasyczne rozróżnienie na papiery wartościowe imienne i okazicielskie (na okaziciela) zaczęło tracić znaczenie. Jest to spowodowane coraz szerszym korzystaniem z możliwości emitowania obligacji nie mających formy dokumentu. Niezależnie od tego czy będą one zdematerializowane (zapisy na rachunkach papierów wartościowych), czy tylko pozbawione formy dokumentów (zapisy w ewidencji, najczęściej prowadzonej przez bank czy firmę inwestycyjną), to nie mają postaci dokumentowej. Są wirtualne. Daje to olbrzymi komfort i ogranicza wszelkie ryzyka związane z klasycznymi, papierowymi dokumentami. Zapisu w ewidencji nie da się zgubić. Zapisu na rachunku maklerskim nie można ukraść. Żadnego z takich zapisów nie można też przenieść w „bezpieczne miejsce” i zapomnieć, gdzie się go zdeponowało. Obligatariuszem jest osoba wpisana do ewidencji, albo właściciel rachunku papierów wartościowych, na którym zapisane są obligacje. Taki obligatariusz może wykonywać wszelkie prawa z obligacji. Jest to proste i jednoznaczne. Skutkiem tego jest zatarcie różnic pomiędzy imiennymi i okazicielskimi papierami wartościowymi. W każdym przypadku legitymacja jest ustalana tak samo, na podstawie stanu ewidencji lub rachunku papierów wartościowych.

Tymczasem w przypadku dokumentowych papierów wartościowych rozróżnienie postaci papieru wartościowego ma kapitalne znaczenie. Świetnie widać to na przykładzie tajemniczych obligacji objętych przez Imagis. Faktycznie uprawnionym (posiadającym prawo) z tych obligacji jest Imagis. Jednak wykonywanie praw z dokumentowych obligacji na okaziciela wymaga posiadania dokumentu. A tym Imagis (przynajmniej na razie) nie może się pochwalić. Wobec emitenta nie może wykazać, że jest obligatariuszem. Na pewno objął obligacje, ale co stało się z nimi później i kto jest obecnie ich właścicielem pozostaje tajemnicą.

Zasadą jest, że emitent takich obligacji (dłużnik) ma spełniać świadczenia z nich wynikające na rzecz okaziciela dokumentu. Żeby było jeszcze ciekawiej,  dłużnik nie ma obowiązku dochodzenia, czy okaziciel jest właścicielem dokumentu. Jedynie w razie uzasadnionych wątpliwości, czy okaziciel dokumentu jest wierzycielem, dłużnik powinien złożyć przedmiot świadczenia do depozytu sądowego. W takiej sytuacji faktyczny właściciel obligacji musi więc zrobić wszystko by emitent nabrał wątpliwości i zakładał, że ten kto okaże dokument obligacji niekoniecznie musi być jej właścicielem.

Na tym jednak nie koniec zagrożeń. Papiery wartościowe mogą zmieniać właścicieli. W końcu, po to je wymyślono. Zbycie papieru wartościowego na okaziciela wymaga wydania dokumentu. Co ciekawe możliwe jest nawet ważne nabycie papieru wartościowego na okaziciela od osoby, która nie jest jego właścicielem. Konieczne jest jedynie objęcie dokumentu w posiadanie przez nabywcę i jego dobra wiara. Nasze prawo słusznie przyjmuje, że ludzie z zasady są uczciwi, więc nakazuje tzw. domniemanie dobrej wiary. Jest to założenie, że wszyscy działają właśnie w dobrej wierze. Kto ma inny pogląd na sprawę dobrej wiary danej osoby (tu: nabywcy obligacji na okaziciela) musi to udowodnić, obalając domniemanie. Konstrukcja ta chroni nabywcę obligacji, jeśli tylko działa w dobrej wierze.

Jak widać ryzyk i zagrożeń związanych z tajemniczymi obligacjami na okaziciela jest więc całe mnóstwo. Aż boję się myśleć, co stanie się w kolejnym odcinku.

 

Kiedy emisja obligacji dochodzi do skutku?

ZeitdruckTytułowe pytanie nie wydaje się szczególnie trudne. Zdecydowana większość odpowiedzi będzie sprowadzać się do stwierdzenia, że emisja dochodzi do skutku wtedy gdy wszystkie wyemitowane obligacje zostaną subskrybowane i opłacone. Ewentualnie, pojawi się zastrzeżenie, że gdy określono próg emisji, to wtedy sukces emisji następuje po osiągnięciu tego progu. Tezę taką można też znaleźć w kilku komentarzach. I w żadnym nie doczekała się uzasadnienia. Wielka szkoda, bo moim zdaniem teza ta jest błędna.

Co siedzi w przepisach?

Ustawa o obligacjach (tradycyjnie) ogranicza się do lakonicznego art. 13 ust. 1: „Emitent może określić w warunkach emisji minimalną liczbę obligacji, których subskrybowanie jest wymagane dla dojścia emisji do skutku (próg emisji)”. Regulacja o prawie identycznej treści, znajduje się w art. 45 ust. 1 i 2 projektu nowej ustawy o obligacjach. W konsekwencji niezależnie od tego, czy będziemy analizować obecne, czy projektowane rozwiązania, to problem pozostaje ten sam.

Żeby go rozwikłać należy porządnie przeanalizować zacytowane zdanie. Wynika z niego, że emitent może określić próg emisji, czyli wskazać minimalną liczbę obligacji, których objęcie i opłacenie doprowadzi do zamknięcia emisji. Jeśli emitent sprzeda co najmniej tyle obligacji ile wynosi próg, to emisja dochodzi do skutku. To nie jest sporne.

Teraz jednak musimy przejść do tego, co nie jest w tym przepisie wprost opisane, czyli do sytuacji, gdy emitent nie wyznaczył progu emisji. Z treści przepisu moim zdaniem wynika, że skoro nie ustalono progu emisji, to nie istnieje żadna minimalna ilość akcji, która musi być subskrybowana by emisja doszła do skutku. Dopiero postawienie progu (tak jak ustawienie poprzeczki) tworzy swoistą przeszkodę dla powodzenia emisji. By ją sforsować trzeba sprzedać minimalną ilość obligacji. Jeśli zaś nie ustalono progu emisji, to nie ma żadnych przeszkód dla powodzenia emisji. W takim przypadku zasadą jest, że emisja udaje się przy sprzedaniu jakiejkolwiek ilości obligacji. Do tego co oznacza jakakolwiek ilość, jeszcze wrócę.

Taka teza w pełni koresponduje z celem ustalania progu emisji, którym jest wyznaczenie minimalnego poziomu kapitału, którego pozyskanie interesuje emitenta. Próg emisji ma zapewnić taką ilość kapitału, której zebranie pozwoli na opłacalność całej operacji związanej z emisją obligacji. Dotyczy to zarówno możliwości realizacji założonych celów emisji, jak i opłacalności projektu, czyli zasadności poniesienia kosztów wyemitowania długu i jego obsługi. Niejednokrotnie dopuszczenie do wyemitowania małej ilości obligacji spowodowałyby, że koszty stałe związane z emisją uczyniły by ją nieopłacalną. Przed takimi sytuacjami chroni próg emisji. Nielogiczne byłoby stosowanie takiego zabezpieczenia, gdyby emisja dochodziła do skutku przy subskrybowaniu wyłącznie wszystkich obligacji. Skoro emituję i oferuję np. 100.000 obligacji, to póki ich wszystkich nie sprzedam, to emisja nie dochodzi do skutku. Po co ustanawiać więc próg emisji, jeśli nie da się sprzedać mniej niż potrzebujemy? Przy takim rozumieniu analizowanego przepisu używanie progu emisji traci jakiekolwiek uzasadnienie.

Skąd więc pomysł, że konieczne jest subskrybowanie wszystkich wyemitowanych obligacji? Moim zdaniem jest to nieuprawnione zastosowanie do obligacji, rozwiązania przewidzianego dla akcji. Regulacje akcyjne są bardziej znane i dłużej stosowane, niż przepisy dotyczące obligacji. To może być przyczyną przeniesienia mechanizmu znanego z emitowania akcji, na grunt emisji obligacji. Nie jest to efekt jakiejkolwiek wykładni przepisów, ale raczej swoista kalka intelektualna. W KSH mamy jednoznaczny przepis, który stanowi, że: „zawiązanie spółki akcyjnej następuje z chwilą objęcia wszystkich akcji” (art. 310 § 1 KSH). Przepis ten ma zastosowanie do podwyższeń kapitału zakładowego (art. 431 § 7 KSH). Prawnicy przyzwyczaili się do tego rozwiązania i moim zdaniem bezrefleksyjnie rozciągnęli je na obligacje. Taka operacja jest jednak nieuprawniona. Skoro tożsamego przepisu nie ma w ustawie o obligacjach, to nie można do obligacji stosować restrykcyjnych przepisów akcyjnych. Nie ma możliwości stosowania tych przepisów nawet na zasadzie analogii, gdyż nie ma tu luki w prawie. Wskazane przepisy KSH nie mają zastosowania do obligacji, a obligacje nie mają odpowiedniego „swojego” przepisu. I tyle. Nie muszą. Odmienne regulacje powodują różne skutki.

Jeden to za mało

Wracając do sprawy minimalnej ilości subskrybowanych obligacji. Skoro emitent nie ustalił progu emisji, to może wystarczy subskrybowanie jednej, jedynej obligacji? Takie propozycje też można znaleźć w literaturze. Rozwiązaniu kusi prostotą i elegancją, ale moim zdaniem to pułapka. Jedna obligacja to za mało, bo jedna obligacja nie tworzy serii. Obligacja jest z definicji papierem wartościowym emitowanym w serii (art. 4 ust. 1 ustawy i ten sam numer w projekcie!). Obligacje emitowane w serii, to obligacje reprezentujące prawa majątkowe podzielone na określoną liczbę równych jednostek. Z tego słusznie wyciągany jest wniosek, że seria nie może składać się tylko z jednego papieru wartościowego. Muszą być co najmniej dwa. A tu w zasadzie, dwie. Obligacje.

I dlatego moim zdaniem brak określenia progu emisji obligacji powoduje, że emisja dochodzi do skutku przy subskrybowaniu przynajmniej dwóch obligacji.

Świadectwo depozytowe przy wykupie obligacji

Decorative fractal spiral on a orange background

Warunki emisji obligacji niejednokrotnie wymagają by obligatariusz składający żądanie natychmiastowego wykupu obligacji wraz z nim złożył świadectwo depozytowe. Najczęściej jest to jedyny warunek złożenia takiego żądania. Wymóg przedkładania świadectwa depozytowego łatwo postawić, ale warto też zastanowić się czy zawsze jest to konieczne i jakie są tego konsekwencje.

Świadectwo depozytowe

Świadectwa depozytowe są związane wyłącznie ze zdematerializowanymi papierami wartościowymi, zapisanymi na rachunkach inwestycyjnych. Potwierdzają one jedynie, że właścicielem określonych papierów wartościowych jest posiadacz danego rachunku. Innymi słowy świadectwo depozytowe może np. potwierdzać, że posiadacz określonego rachunku papierów wartościowych jest właścicielem obligacji wskazanych w tym świadectwie. Samo świadectwo depozytowe może mieć wyłącznie postać imienną, czyli zawsze musi wskazywać z imienia i nazwiska (firmy) posiadacza rachunku papierów wartościowych. Mimo to dokument świadectwa depozytowego nie ucieleśnia prawa (jak papier wartościowy), a jedynie potwierdza fakt przysługiwania prawa określonej osobie. Świadectwo depozytowe jest więc jedynie środkiem dowodowym, a nie papierem wartościowym. Oznacza to, ze uprawniony z papieru wartościowego może wykazać swoje prawa w każdy inny prawnie dozwolony sposób, a nie konieczne przez okazywanie świadectwa depozytowego. W teorii takie dokumenty kwalifikuje się jako tzw. znaki legitymizacyjne.

Blokada

Wystawienie świadectwa depozytowego wyłącza jednak z obrotu wskazane w nim papiery wartościowe. Gwarantuje to blokada ustanawiana na rachunku. Stan taki trwa do upływu terminu ważności świadectwa lub jego zwrotu. Termin ważności świadectwa i cel jego wystawiania określa posiadacz rachunku. Od jego decyzji zależy więc jak długo nie będzie istniała blokada ustanowiona w związku z wystawieniem świadectwa depozytowego.

Warto jednak pamiętać, że niezależnie od wydania świadectwa depozytowego, samo złożenie żądania natychmiastowego wykupu powoduje blokadę obligacji przez dom maklerski prowadzący rachunek papierów wartościowych emitenta. Obligacje są blokowane w celu wykonania wykupu. Dzień złożenia żądania natychmiastowego wykupu jest dniem ustalenia praw do otrzymania kwoty wykupu (dzień D). Wyłączenie z obrotu obligacji objętych żądaniem przedterminowego wykupu ma na celu umożliwienie przeprowadzenia rozliczenia tej transakcji poprzez system depozytowo-rozliczeniowy.

Spełnianie świadczeń z obligacji

Podstawowym celem świadectw depozytowych jest indywidualizacja osoby uprawnionej z papieru wartościowego. Ma to przede wszystkim znaczenia dla wykonywania praw z takiego papieru oraz otrzymywania świadczeń. W przypadku obligacji świadectwo potwierdza obowiązek emitenta do spełnienia świadczenia na rzecz osoby wskazanej w treści świadectwa. Potwierdza, ale obowiązku takiego nie tworzy. Obowiązek ten wynika z samej obligacji.

Zasadą jest, że spełnienie świadczeń z obligacji zdematerializowanych jest dokonywane z pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego. Niezależnie od tego czy jest to wypłata odsetek, wykup całej serii obligacji, czy też niektórych obligacji na skutek żądania ich natychmiastowego wykupu, to rozliczenie następuje za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego. Szczegółowe regulacje KDPW przewidują drobiazgowe procedury umożliwiające przeprowadzenie każdej z tych operacji bez konieczności identyfikacji obligatariuszy przez emitenta. W uproszczeniu KDPW wylicza kwotę dług, emitent płaci ją do KDPW, który rozdysponuje pomiędzy uczestników (domy maklerskie), które z kolei przekazują odpowiednie kwoty na prowadzone przez siebie rachunki obligatariuszy. I tyle.

Spełnianie świadczeń za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego nie wiąże się więc z koniecznością imiennej identyfikacji obligatariuszy. Obligatariusz nie musi więc przedstawiać emitentowi świadectwa depozytowego by otrzymać świadczenie.

Czym innym od otrzymania świadczenia jest jednak wykonywanie praw z obligacji, czyli w tym wypadku składanie żądania natychmiastowego wykupu. W sytuacji, gdy szczególna umowa wiążąca emitenta i obligatariusza przewiduje dodatkowe warunki formalne do wykonywania określonych praw, to warunki te powinny być spełnione. Brak ich wypełnienia może spowodować kwestionowanie skuteczności wykonania prawa. Tak może być w przywołanym na wstępie przypadku żądania natychmiastowego wykupu. Jeśli warunki emisji wymagają dołączenia świadectwa depozytowego do żądania natychmiastowego wykupu, to jest to warunkiem skutecznego wykonania przez obligatariusza tego prawa, więc świadectwo depozytowe powinno być przedstawione emitentowi. Przedstawienie świadectwa depozytowego nie może być natomiast traktowane, jako warunek spełnienia świadczenia, które emitent powinien spełnić za pośrednictwem systemu depozytowo-rozliczeniowego.

W efekcie emitent nie może uzależniać spełnienia świadczenia od przedstawienia świadectwa depozytowego. Może natomiast w warunkach emisji wymagać by żądanie przedterminowego wykupu było połączone z przedstawieniem takiego świadectwa.

Zbycie obligacji po dniu D

künstlerisches Graffito am Kölner ZooRząd przyjął projekt zupełnie nowej ustawy o obligacjach, przy czym zaplanowano jego wejście w życie już 1 stycznia 2015 r. Rewolucja w polskiej polityce z jaką mamy do czynienia w ostatnich dniach może spowodować, że nic z tych planów nie wyjdzie, ale myślę, że warto przestudiować projekt nowej ustawy. Może się to przydać albo jeśli nowe przepisy wejdą w życie, albo już teraz dla odkrycia nowych możliwości interpretacji obecnych regulacji.

Zacznę nietypowo nie od kluczowych zmian, ale od niepozornego przepisu. Dotyka on jednak istotnego problemu, jaką jest możliwość zbycia obligacji zdematerializowanych po tzw. dniu ustalenia osób uprawnionych do otrzymania kwoty wykupu obligacji (tytułowy dzień D). Straszny termin techniczny, ale zabawa z nim może być bardzo kosztowna. Mówiąc bardziej ludzkim językiem: chodzi o możliwość obrotu obligacjami po dniu ustalenia komu emitent ma zapłacić. Albo jeszcze bardziej kolokwialnie: czy można zbyć obligacje po defaulcie (mój Dziadek zamordowałby mnie za użycie takiego koszmarka językowego)? Problem zyskuje olbrzymie znaczenie jeśli zestawimy go z polskimi regulacjami podatkowymi. Skoro rozliczenie straty podatkowej może nastąpić wyłącznie po zbyciu papieru wartościowego, to wyłączenie zbywalności obligacji może spowodować niemożność zmniejszenia strat z inwestycji w papiery emitenta z kłopotami finansowymi. Teraz – przynajmniej w niektórych sytuacjach – jest to możliwe. Najlepszym przykładem takiego działania jest zbycie obligacji bankruta za symboliczną złotówkę, co przynajmniej (na otarcie łez) otwiera możliwość podatkowego rozliczenia kosztów nabycia takich papierów. Jeśli nie ma możliwości zbycia obligacji, to nie ma możliwości rozliczenia straty podatkowej.

Obecna ustawa w ogóle nie zajmuje się tym problemem. W projekcie nowej ustawy mamy następujący przepis: „Po ustaleniu uprawnionych do świadczeń z tytułu wykupu obligacji niemającej postaci dokumentu, prawa z tej obligacji nie mogą być przenoszone” (art. 8 ust. 6 projektu ustawy o obligacjach). W uzasadnieniu projektu można przeczytać, że wprowadzenie takiego ograniczenia jest podyktowane koniecznością zapewnienia bezpieczeństwa i pewności obrotu.

Dzisiejsza praktyka KDPW

Mimo braku regulacji już dziś ten problem istnieje. Na razie tylko w odniesieniu do niewykupionych w terminie zdematerializowanych obligacji rejestrowanych w KDPW. Obrót obligacjami na Catalyst jest co do zasady zawieszany na 3 dni przed tzw. dniem D (dzień ustalenia praw)[1]. Mimo zawieszanie obrotu na Catalyst zbycie obligacji jest teoretycznie możliwe na podstawie umów cywilnoprawnych zawieranych poza rynkiem. Jednak KDPW konsekwentnie odmawia przeprowadzania rozrachunku takich transakcji. Obecne stanowisko KDPW, można przedstawić następująco. Ustalenie osób uprawnionych do świadczeń z wynikających z obligacji rejestrowanych w depozycie papierów wartościowych następuje w oparciu o stany na rachunkach w dniu D. Ustaloną praktyką rynkową jest, że emitenci w warunkach emisji obligacji określają nie tylko dzień wypłaty (dzień W), lecz także dzień D. Jeżeli warunki emisji obligacji wskazują dzień D to, obligacje zobowiązują emitenta do spełnienia świadczenia wyłącznie na rzecz osób uprawnionych z tych obligacji według stanu dzień D. Innymi słowy zbycie obligacji po dniu D powoduje, że kto inny jest właścicielem obligacji, a kto inny jest uprawniony do odbioru kwoty wykupu. W ocenie KDPW, po dniu D obligacje tracą cechę obiegowości, czyli stają się niezbywalne. Zbycie obligacji po tym terminie spowodowałoby, że spełnienie przez emitenta świadczenia (wykup obligacji) nie stanowiłoby wykonania zobowiązania z obligacji, gdyż świadczenie otrzymywałaby osoba nieuprawniona. W efekcie dopuszczenie do sytuacji, gdy za pośrednictwem systemu depozytowego emitent nie może skutecznie realizować świadczeń z papierów wartościowych stanowiłoby niewypełnienie przez KDPW ustawowych obowiązków.

Takie stanowisko KDPW powoduje, że zdematerializowane obligacje zarejestrowane w KDPW praktycznie nie mogą być zbywane po dniu D.

Koniec dyskusji i rozliczeń

Moim zdaniem największe wątpliwości budzi to, że przedstawiona interpretacja wyłącza obiegowość obligacji na okaziciela bez wyraźnej podstawy ustawowej. Oczywiście pogląd dopuszczający taki obrót wymaga rozwiązania szeregu problemów prawnych związanych ze specyfiką systemu depozytowego, ale w mojej ocenie dopuszczenie takich transakcji nie jest niemożliwe. O ile jednak dzisiaj z takim stanowiskiem prawnym można dyskutować, to na gruncie nowej ustawy nie będzie to możliwe. Obrót niewykupionymi w terminie obligacjami zdematerializowanymi będzie ustawowo wyłączony. Zarówno w systemie depozytowym, jak i ewidencyjnym. Obligatariusz pozostanie sam nie tylko z wątpliwej jakości papierem, ale i z nierozliczonymi podatkowo kosztami jego nabycia.

 

[1] stan kont ewidencyjnych na koniec dnia D jest podstawą dla ustalenia osób uprawnionych do otrzymania świadczeń z papierów wartościowych i wielkości tych świadczeń

 

Błyskawiczny koniec upadłości likwidacyjnej GANTA 

Dreszczowiec w reżyserii Gant Development S.A. trwa w najlepsze. Wczoraj spółka zasypała rynek ponad trzydziestoma raportami bieżącymi, ale nie poinformowała o orzeczeniach sądu upadłościowego. A te są kluczowe dla losów nie tylko samej spółki, ale i jej wierzycieli. Na początku stycznia sąd ogłosił upadłość układową Ganta. Orzeczenie to było o tyle odważne, że sąd wyraźnie wskazał, że Gant nie ma w zasadzie żadnych środków, a jego aktywa rozdysponowano pomiędzy setki podmiotów wyjątkowo zagmatwanej struktury. Wtedy w ocenie sądu jedyną szansą dla wierzycieli i samej spółki było otwarcie upadłości układowej, pozostawienie spółce dotychczasowego zarządu (tzw. zarząd własny) i w ten sposób umożliwienie zarządzającym zgromadzenie aktywów, które mogłyby przynajmniej częściowo zaspokoić ponad półmiliardowe zadłużenie. Aż do wczoraj Gant funkcjonował, jako podmiot w upadłości układowej.

Contour of a person drawn at the asphaltDwa orzeczenia

Polegając jedynie na doniesieniach prasowych należy wskazać, że wczoraj wrocławski sąd, po pierwsze zmienił tryb prowadzenia postępowania upadłościowego Ganta z układowego na likwidacyjny, a po drugie umorzył postępowanie upadłościowe.

Zmiana opcji postępowania upadłościowego

Sąd może elastycznie zmieniać tryb prowadzenia postępowania upadłościowego i opcję układową zastąpić likwidacyjną. Wydając takie rozstrzygnięcie sąd odwołuje nadzorcę sądowego i powołuje syndyka. Postanowienie takie jest co do zasady natychmiast skuteczne i wykonalne, choć przysługuje na nie zażalenie. Natychmiastowa wykonalność takiego rozstrzygnięcia jest o tyle istotna, że cała operacja jest dokonywana „na żywym organizmie”. Skutki te (identycznie jak wywołane pierwotnym ogłoszeniem upadłości likwidacyjnej) dotykają wszelkich sfer funkcjonowania upadłego, poczynając od jego zobowiązań, po wszelkie postępowania z jego udziałem. Prostą konsekwencją wczorajszego orzeczenia jest to, że Gant obecnie znajduje się w upadłości likwidacyjnej.

W przypadku Ganta taka zmiana była rekomendowana przez Radę Wierzycieli. Jest to o tyle ważne, że pokazuje zgodność w ocenie spółki sytuacji pomiędzy sądem, a najistotniejszymi wierzycielami.

Umorzenie postępowania

Równocześnie ze zmianą opcji postępowania upadłościowego, wrocławski sąd wydał postanowienie o umorzeniu postępowania upadłościowego. Takie rozstrzygnięcie jest konsekwencją dokonanej przez sad oceny sytuacji finansowej upadłego oraz jego perspektyw. „Sąd nie tylko nie widział szans na zaspokojenie wierzycieli z majątku spółki Gant Development SA, lecz stwierdził, że majątek ten nie wystarcza nawet na zaspokojenie kosztów postępowania, szacowanych na co najmniej 2,5 mln zł” – powiedział we wtorek sędzia Jarosław Horobiowski.

Sąd stwierdził, że skoro Gant nie dysponuje aktywami, które wystarczają choćby na pokrycie kosztów upadłości, to postępowanie należało umorzyć. Zaskakujące jest jednak to, że stoi to w sprzeczności z wynikającymi z komunikatu Rady Wierzycieli, deklaracjami wierzycieli, co do pokrycia kosztów postępowania upadłościowego oraz informacji o liście intencyjnym zawartym z potencjalnym inwestorem.

Sąd musiał odmówić wiarygodności tym deklaracjom.

Postanowienie o umorzeniu postępowania podlega jednak zaskarżeniu, a jego skutki nastąpią dopiero z momentem prawomocności. Gdy to nastąpi Gant odzyska prawo zarządu całym swoim majątkiem i rozporządzania jego składnikami. Jednak wszelkie zmiany stosunków prawnych jakie zostały dokonane w ramach postępowania upadłościowego pozostają w mocy. Upadły odzyska więc prawa do swojego majątku, ale straci ochronę przed wierzycielami. Oni zaś tracą możliwość zaspokojenia w ramach uporządkowanego postępowania upadłościowego i muszą (jak przed upadłością) samodzielnie dochodzić zaspokojenia swoich wierzytelności. Przed podjęciem takich działań trzeba jednak brać pod uwagę, że możliwości zaspokojenia z majątku takiego byłego upadłego zostały już raz bardzo jednoznacznie ocenione przez sąd.