Category: Obligatariusz

Wpis do księgi wieczystej hipoteki zabezpieczającej obligacje

Hipoteka zabezpieczająca wierzytelności z obligacji jest szczególna, gdyż zasłużyła sobie na odrębną regulację. Problem, jak zwykle, polega na tym, że szczególna nie oznacza dopracowana. Wybierając inwestycję w obligacje hipoteczne warto zwrócić uwagę nie tylko na samo ustanowienie zabezpieczenia, ale i na jego treść.

Specyficzne cechy hipoteki dla obligacji

Przepisy dotyczące zabezpieczeń hipotecznych obligacji uwzględniają specyfikę tego papieru wartościowego poprzez kilka odstępstw od ogólnych reguł dotyczących hipoteki. Pierwszą taką swoistą cechą jest sposób jej ustanowienia. Powstaje ona poprzez oświadczenie o ustanowieniu hipoteki złożone przez właściciela nieruchomości. Oświadczenie to musi mieć formę aktu notarialnego. Samo oświadczenie jednak hipoteki nie czyni. Do jej powstania konieczny jest wpis do księgi wieczystej.

Excavator digging a deep trenchDrugą cechą jest uwzględnienie podstawowej cechy obligacji, jako papieru wartościowego, czyli możliwości swobodnego jej przenoszenia. Oczywiście zasada swobody przenoszenia obligacji nie wyklucza ustanowienia ograniczeń zbywania obligacji imiennych w warunkach emisji, ale zawsze będą to wyjątki od zasady zbywalności obligacji. Tymczasem inną zasadą jest, że przeniesienie hipoteki wymaga wpisu do księgi wieczystej. Przepisy pozwalają jednak na to, by obrót obligacjami hipotecznymi nie wymagał ciągłych zmian wpisów w księdze wieczystej. Obligacje hipoteczne mogą być przenoszone bez konieczności zmian wpisów w księdze wieczystej.

Poza tym  ani w księdze wieczystej, ani w oświadczeniu o ustanowieniu hipoteki nie oznacza się imiennie obligatariuszy. Nie byłoby to nawet możliwe, gdyż hipoteka jest ustanawiana, a więc wpisywana do księgi wieczystej, zwykle przed przydziałem obligacji, co powoduje, że emitent w momencie składania oświadczenia o ustanowieniu hipoteki, po prostu nie wie kto będzie jego obligatariuszem. Tym bardziej, nie wie tego właściciel nieruchomości w sytuacji zabezpieczania obligacji na majątku innego niż emitent podmiotu.

Hipoteka w księdze wieczystej

Ustawa o obligacjach wymaga, by wpis hipoteki zabezpieczającej obligacje wskazywał: (1) uchwałę emitenta o emisji i jej datę, (2) sumę hipoteki, (3) liczbę, numery i nominał obligacji, (4) sposób i wysokość oprocentowania, (5) terminy i sposób wykupu. Ustawa o obligacjach sobie, a rozporządzenie wykonawcze do ustawy o księgach wieczystych i hipotece sobie. W efekcie w rozporządzeniu nie ma słowa o takiej konieczności. Jak można się domyślać zdarzają się wpisy hipotek nie uwzględnia wymagań ustawy o obligacjach. Powstaje wtedy wątpliwość co do skuteczności takiego wpisu, a co za tym idzie skuteczności zabezpieczenia obligacji. Problemem zajął się nawet Sąd Najwyższy[1], który stwierdził, że wpis do księgi nie mający wszystkich elementów wymaganych przez ustawę o obligacjach jest skuteczny, gdyż wymagania te „mają (…) ułatwić obligatariuszom ustalenie zakresu wierzytelności, których dotyczy ta forma zabezpieczenia”. Mówiąc szczerze, nie mam pojęcia co SN miał na myśli i o co chodzi w tym zdaniu. Obligatariusz raczej nie ma wątpliwości co do zakresu jego wierzytelności, bo ten wynika z samej obligacji. Problemem może być zakres zabezpieczenia hipotecznego, który właśnie powinien wynikać z księgi wieczystej. Dalej SN tłumaczy, że skoro dane są zawarte w oświadczeniu o ustanowieniu hipoteki, to mogą być z łatwością ustalone. Niestety nie ma tak łatwo, bo dostęp do tego oświadczenia jest mocno ograniczony, gdyż mają go tylko podmioty wpisane do księgi wieczystej, a nie są nimi obligatariusze, którzy nie są imiennie wskazywaniu we wpisie hipoteki.

Morał z tego taki, że zarówno emitent, jak i obligatariusz mimo wszystko i w celu uniknięcia niepotrzebnych ryzyk powinni zadbać o prawidłowy wpis hipoteki do księgi wieczystej.

[1] wyrok SN z 26.4.2012, III CSK 300/11, OSNC 2012/12/144

Obligacje (prawie) zabezpieczone

Coraz więcej emitentów obligacji ma problemy z obsługą zadłużenia. Nagminne są przypadki opóźnień w spłacie kuponów odsetkowych oraz brak terminowego wykupu obligacji. Takie problemy dotykają spore spółki giełdowe (np. Gant), ale i niewielkich emitentów, którzy lokowali na rynku małe kilkumilionowe, a nawet kilkusettysięczne emisje. Szczególnie te ostatnie emisje są przygotowywane bez udziału profesjonalnych doradców i plasowane na rynku w sposób, delikatnie mówiąc, kontrowersyjny. Jednak nawet takie emisje znajdowały amatorów. Inwestorzy podejmując decyzje o nabyciu takich papierów kierują się najczęściej wielkością kilku parametrów. Prym wiedzie oczywiście wysokość oprocentowania (zwykle kilkanaście punktów procentowych rocznie), pod rozwagę brany jest również termin zapadalności obligacji (od kilku miesięcy do dwóch lat) oraz oczywiście zabezpieczenia.

Najpopularniejsze zabezpieczenia obligacji

Możliwości zabezpieczeń obligacji jest sporo. Najbardziej cenione wśród obligatariuszy są zabezpieczenia rzeczowe, a przede wszystkim zastaw rejestrowy i hipoteka. Zastaw rejestrowy można ustanowić na aktywach ruchomych (np. ruchomości, papiery wartościowe, różnego rodzaju prawa). Hipoteki ustanawia się na szeroko pojętych nieruchomościach. Cechą, która decyduje o popularności zabezpieczeń rzeczowych jest możliwość uzyskania przez wierzyciela zaspokojenia z przedmiotu zabezpieczenia, niezależnie od tego kto będzie właścicielem rzeczy i z pierwszeństwem przed innymi wierzycielami. Te przywileje są gwarantowane przez wpisy do publicznych rejestrów, czyli ksiąg wieczystych dla hipotek i rejestru zastawów dla zastawu rejestrowego.

Oczywiście stosuje się wiele innych zabezpieczeń, ale nie mają one opisanych cech, które gwarantować powinny pewność zaspokojenia obligatariusza w momencie braku terminowych płatności.

Kiedy powinno powstać zabezpieczenie obligacji?

Fotolia_kłopoty_XSPrzepisy bardzo wyraźnie wskazują, że ustanowienie zabezpieczeń powinno nastąpić przed wydaniem obligacji. W przypadku obligacji dokumentowych chodzi oczywiście o moment fizycznego przekazania dokumentu obligacji. W wypadku obligacji nie mających formy dokumentu „wydaniem” jest wpis do ewidencji albo zapisanie obligacji na rachunku papierów wartościowych obligatariusza. Wydanie następuje już po zamknięciu subskrypcji. Dobrą praktyką, która znacząco zwiększa komfort inwestora jest ustanowione zabezpieczenia jeszcze przed zaoferowaniem obligacji. W takiej sytuacji do propozycji nabycia dołączone są odpowiednie dokumenty wykazujące fakt ustanowienia zabezpieczeń. Istotne jest jednak, że zastaw rejestrowy i hipoteka powstają dopiero z momentem wpisu do rejestru lub księgi wieczystej. Nie wystarczy więc samo zawarcie umowy z administratorem zastawu, czy złożenie oświadczenia przez właściciela nieruchomości, a nawet złożenie odpowiednich wniosków do sądu w przypadku hipoteki Konieczny jest wpis, który dokumentowany jest zaświadczeniem lub odpisem. Brak takiego wpisu, to brak zabezpieczenia i brak możliwości określania takich obligacji mianem zabezpieczonych.

Dla emitenta oznacza to wadliwe przeprowadzenie emisji obligacji z wszystkimi tego konsekwencjami, ale dla obligatariuszy  często to  dopiero wstęp do prawdziwych kłopotów.

Konwersja obligacji, czyli sztuka dla sztuki

Utworzenie rynku Catalyst miało gigantyczne znaczenie dla rozwoju obligacji korporacyjnych w Polsce. Wiąże się to z pytaniami prawnymi, które do tej pory były rzadko stawiane. Jednym z takich zagadnień jest możliwość konwersji obligacji. Konwersja papieru wartościowego to zmiana jego postaci, dokonywana z woli jego właściciela. W stosunku do obligacji problem sprowadza się do odpowiedzi na pytanie, czy obligatariusz może dokonać zamiany obligacji imiennych na obligacje na okaziciela, lub odwrotnie. Problem wydaje się nie tylko tematem rozrywek teoretyków, ale ma znaczenie praktyczne. Wyobraźmy sobie choćby serię obligacji imiennych i próbę ich wprowadzenia do obrotu na Catalyst. Oczywiście jest to niemożliwe, gdyż tam notowane mogą być jedynie obligacja na okaziciela. Rozwiązaniem problemu byłoby skonwertowanie obligacji imiennych na okazicielskie. Czy jednak jest to dopuszczalne?

Argumenty za
abstract -GridDość długo temat konwersji papierów wartościowych nie doczekał się większej uwagi komentatorów. Możliwość konwersji obligacji zasadniczo odrzucano wskazując na brak ustawowej podstawy dla takiej operacji. Szczegółową analizę problemu przeprowadził przed ponad piętnastu laty prof. Marek Michalski, który z właściwą sobie ogromną precyzją dokonał analizy tej instytucji, nie omijając problemu konwersji obligacji.

Profesor Michalski przeprowadził rozumowanie, które w sporym uproszczeniu przedstawia się następująco (po szczegóły odsyłam oczywiście do całego artykułu):

Skoro:

(i)             ustawa o obligacjach nie wspomina o możliwości dokonywania konwersji obligacji, ale stwierdza, ze obligacje mogą być imienne lub na okaziciela;

(ii)            obligacje imienne i na okaziciela nie są zróżnicowane co do rodzaju, gdyż w ramach tej samej emisji mogą być wydawane obligacje imienne oraz na okaziciela, co jest możliwe, bo ustawa nakazuje jedynie, aby obligacje jednej emisji przyznawały obligatariuszom jednakowe uprawnienia, ale na zakres uprawnień nie wpływają zasady przenoszenia obligacji (inne dla obligacji imiennych, a inne dla obligacji na okaziciela);

(iii)           ustawa nie zawiera zakazu konwersji obligacji,

to sięgając do wykładni systemowej należy opowiedzieć się za niedopuszczalnością przeprowadzenia konwersji obligacji z jednej postaci w drugą, z następujących zasadniczych powodów:

1)     W polskim systemie konwersja jest przewidziana wyłącznie wobec akcji, przy czym z mocy prawa niektóre akcje muszą być akcjami imiennymi (np. akcje nie w pełni opłacone). W przypadku obligacji nie występuje obligatoryjność postaci tych papierów wartościowych (ustawa nie nakazuje, by w pewnych okolicznościach musiały być np. imienne). O postaci obligacji decyduje wyłącznie emitent, a po stronie obligatariuszy nie występują szczególne przesłanki uzasadniające przyznanie im uprawnienia do konwersji.

2)     W przypadku niektórych papierów wartościowych nadanie im konkretnej postaci w momencie ich kreacji determinuje sposób przenoszenia praw z niego wynikających (weksle i czeki). Uczestnicy obrotu nie mogą zmieniać postaci papieru wartościowego, jaki nadał mu wystawca. W efekcie skoro pierwszeństwo nadano interesowi dłużnika (emitenta), to nie można pozbawiać go tego przywileju w wyniku działań wierzyciela.

3)     Przyjęcie swobody obligatariuszy w konwersji obligacji mogłoby prowadzić do uniknięcia ustanowionego przez emitenta szczególnego reżimu ograniczającego zbywalność niektórych obligacji, co w konsekwencji prowadziłoby do obejścia ustawy.

I argumenty przeciw

Ostatnio coraz więcej autorów wskazuje na możliwość dokonywania konwersji obligacji. Za taką tezą przemawiają za tym następujące argumenty:

1)     Ustawa o obligacjach jest częścią porządku cywilnoprawnego, gdzie zasadą jest swoboda działalności i swoboda umów. Skoro ustawa nie zakazuje konwersji, to jest ona dozwolona. Emitent może zadecydować o postaci obligacji, ale może również ograniczyć lub zakazać konwersji. Jeżeli tego nie uczynił, to konwersja jest dopuszczalna.

2)     Po stronie obligatariuszy można znaleźć sytuacje, które uzasadniają przyznanie im uprawnienia do konwersji. Moim zdaniem jest nią właśnie możliwość wprowadzenia obligacji do obrotu zorganizowanego (np. Catalyst), co wymaga konwersji.

3)     Uznanie decyzji emitenta o wyborze postaci obligacji – jako przywileju dłużnika, którego nie może zostać pobawiony na skutek działań wierzyciela – jest moim zdaniem niewystarczające dla formułowania zakazu konwersji. Jeśli nawet uznać istnienie takiego przywileju, to emitent ma instrument jego zabezpieczenia w postaci wprowadzenia zakazu lub ograniczenia konwersji.

4)     Ograniczenie konwersji może mieć znaczenie dla emitenta w odniesieniu do obligacji zamiennych lub obligacji z prawem pierwszeństwa, czyli tam gdzie istotne może być to kto jest obligatariuszem, a w przyszłości akcjonariuszem. W każdym w tych przypadków emitent może zabezpieczyć możliwość zbywania obligacji wprowadzając odpowiednie ograniczenia do warunków emisji, wiec nie jest konieczne konstruowanie dodatkowej jego ochrony poprzez tworzenie dodatkowego ograniczenia konwersji.

5)     Emitent ma prawo ograniczyć lub nawet wyłączyć zbywalność obligacji, ale jedynie imiennych. Emitent musi zawrzeć takie zastrzeżenie w treści obligacji (w warunkach emisji). Jeśli równocześnie nie wyłączy możliwości konwersji obligacji, to sam otwiera furtkę dla ich uniknięcia. Identyczny mechanizm występuje w stosunku do akcji imiennych, których zbywalność ograniczono w statucie. Brak wprowadzenia ograniczeń co do konwersji akcji pozwala akcjonariuszom na legalne ominięcie ograniczeń ich zbywalności. Brak uregulowania przez emitenta pewnych kwestii (tu: konwersji) nie może być interpretowany na niekorzyść obligatariuszy.

Rozstrzygnięcie tego sporu w mojej ocenie pozostanie jedynie zabawą dla prawników. Według mnie prawdopodobieństwo podejmowania prób konwersji obligacji przed notowaniem na Catalyst jest minimalne. Ryzyko prawne takiej operacji byłoby zbyt duże, właśnie ze względu na przedstawione wątpliwości. Nie wiadomo, jak na taka próbę zareagowałyby instytucje rynku (KDPW, GPW), ani inwestorzy. Problem ten najprawdopodobniej pozostanie jedynie intelektualnym wyzwaniem.

Upturn, czy jednak downturn ?

Po precedensowej decyzji KNF w sprawie Solara, kolejnych wypowiedziach Przewodniczącego KNF o zaostrzeniu polityki nadzorczej, mamy pierwszą decyzję Giełdy o odmowie wprowadzenia obligacji korporacyjnych do obrotu na Catalyst. Wątpliwym szczęśliwcem jest tajemnicza spółka Upturn S.A.

Nie dla nich Catalyst

Upturn zamierzał wprowadzić do obrotu obligacje o łącznym nominale 40 mln zł. Giełda jednak odmówiła.

W przedstawiony przez Giełdę przesłankach podjęcia takiej decyzji wskazano, że przedstawione dokumenty nie pozwalały na ocenę działalności i sytuacji finansowej emitenta, pod kątem oceny ryzyk związanych z obligacjami. Uznano, że wprowadzenie obligacji Upturn do obrotu zagrażałoby bezpieczeństwu tego obrotu lub interesowi jego uczestników. Giełda nie ograniczyła się tylko do zablokowania notowań obligacji, ale jeszcze skreśliła z listy autoryzowanych doradców kancelarię Tatar i Wspólnicy, która  była autoryzowanym doradcą Upturn. Autoryzowanemu doradcy zarzucono, że sporządzony przez niego dokument informacyjny nie zawierał nawet podstawowych informacji pozwalających inwestorom na dokonanie prawidłowej oceny sytuacji finansowej emitenta i ryzyka inwestycji w wyemitowane przez niego obligacje.

Scientific illustration of a bacteria - 3d rendered imageGiełda uznała więc emitenta za niewiarygodnego, i podkreśliła, że dokument informacyjny powinien zawierać taki opis sytuacji emitenta, na podstawie którego mogą być podejmowane racjonalne decyzje inwestycyjne.

Co dalej z obligacjami ?

Obligacje Upturn nie będą notowane na Catalyst. Decyzja Giełdy o odmowie wprowadzenia obligacji do obrotu nie ma jednak żadnego znaczenia dla istnienia samych obligacji i wynikającego z nich długu. Spółka jest zadłużona na 40 mln zł z tego tytułu. Obligatariusze nie będą mogli korzystać z dobrodziejstw posiadania notowanych papierów i uzyskania ich rynkowej wyceny. Zanim Spółka ubiegała się o notowanie swoich obligacji musiała przeprowadzić ich ofertę i znaleźć inwestorów, którzy dziś są obligatariuszami. Szczegóły oferty nie są znane, ale skoro obligacje istnieją, to znaleźli się inwestorzy, którzy powierzyli spółce kilkadziesiąt milionów. Swoją drogą ciekawe są meandry podejmowania decyzji inwestycyjnych, które prowadzą do przekazania znacznych środków zmierzającemu na rynek publiczny emitentowi, który prezentuje w zasadzie pozbawioną treści stroną internetową (na co zwracał uwagę Michał Masłowski w „Parkiecie”). Nie wiem jak obligacje były opłacone (można tylko spekulować, czy konta Upturn uginają się od gotówki, czy może jedynie potrącono wierzytelności, by opłacić obligacje), ale w każdym przypadku emitent będzie musiał wypracować środki, które pozwolą mu zwrócić dług wraz z odsetkami. Będzie to robił jednak poza nadzorem rynku i mediów. Sytuacja obligatariuszy Upturn jest podobna do sytuacji „zapomnianych akcjonariuszy” spółek, których akcje nie zadebiutowały na giełdzie. Jeśli obligatariusze nie zabezpieczyli swoich interesów w momencie obejmowania obligacji i nie posiadają opcji wyjścia z inwestycji, to pozostanie im jedynie czekać na zwrot środków w terminach wynikających z warunków emisji. Przez ten czas muszą kontrolować emitenta na własną rękę.

Na koniec pozwolę sobie zacytować odpowiedź na pytanie, co rozumie przez pojęcie „upturn”, ktoś dla kogo angielski jest językiem ojczystym: “hhmmmm that is a weird name! I would think either something related to transformation or movement or something positive… those are the things that come to mind, but by this name itself it’s hard to guess what area of business this could be. What do they do? Teraz dla obligatariuszy odpowiedź na to pytanie jest kluczowa.

Konflikt interesów administratora zabezpieczeń dla obligacji

Administrator zabezpieczeń

Zabezpieczenie obligacji zastawem rejestrowym albo hipoteką wymaga ustanowienia administratora zabezpieczeń, który jest ustawowym reprezentantem obligatariuszy w relacjach z emitentem. Działa samodzielnie, ale jego działania odnoszą bezpośredni skutek w przypadku obligatariuszy. Jego podstawowym zadaniem jest ochrona interesów obligatariuszy. Administrator zabezpieczeń kontroluje emitenta, w wypadku problemów interweniuje, a w skrajnych przypadkach – przeprowadza egzekucję z przedmiotu zabezpieczenia.

OLYMPUS DIGITAL CAMERAProblem w tym, że funkcja administratora zabezpieczeń powierzana jest na podstawie umowy zawieranej przez administratora z emitentem. A to oznacza, że tak naprawdę to dłużnik (emitent) wybiera, ustala szczegółowe kompetencje i wynagradza administratora, który z kolei reprezentuje drugą stronę, czyli wierzycieli (obligatariuszy) w sprawach związanych z zadłużeniem emitenta wynikającym z obligacji. W taki układ z zasady wpisany jest konflikt interesów. Można zatem powiedzieć, że zapobieganie powstawaniu dwuznacznych sytuacji konfliktu interesów wyszło ustawodawcy dosłownie połowicznie…

Konflikty interesów administratora hipoteki

Nie każdy podmiot może być administratorem hipoteki właśnie ze względu na konflikt interesów. Administratorem hipoteki nie może być podmiot powiązany z emitentem w taki sposób, który mógłby budzić wątpliwości co do jego bezstronności. Ustawa wymienia całą listę tego typu sytuacji. Oto najistotniejsze z nich:

  • członkowie zarządu lub rady nadzorczej administratora są dłużnikami emitenta;
  • administrator jest wprowadzającym lub oferującym papiery wartościowe emitenta;
  • istnieją silne powiązania personalne administratora z emitentem;
  • administrator podsiada znaczny pakiet akcji lub udziałów emitenta.

Gdy takie sytuacje wystąpią, administrator musi rozwiązać powstały konflikt interesów w ciągu trzydziestu dni. Jeśli mu się to nie uda, emitent powinien rozwiązać umowę z dotychczasowym administratorem i zawrzeć nową umowę z innym podmiotem.

Jak widać, w przypadku administratora hipoteki istnieje ustawowy mechanizm zapobiegania konfliktowi interesów.

Brak problemów etycznych w kontekście administratora zastawu?

Z kolei administratora zastawu nie wiążą żadne ustawowe ograniczenia. Nie ma przepisów dotyczących konfliktu interesów. Stajemy zatem w obliczu sytuacji, w której administrator hipoteki nie może działać w konflikcie interesów, ale administrator zastawu nie jest związany takimi ograniczeniami. W zasadzie identyczne instytucje są więc – bez jakiegokolwiek uzasadnienia – zupełnie odmiennie regulowane. Ustawowy standard przewidziany dla administratora hipoteki nie został rozciągnięty na administratora zastawu.

W przypadku wielu emisji zabezpieczonych zastawem rejestrowym sytuacje, których istnienia wprost zakazują przepisy o administratorze hipoteki, tu są na porządku dziennym. Dopiero kłopoty emitentów z obsługą obligacji obnażają opisane braki regulacji. Dochodzi do sytuacji, gdy na przykład oferujący obligacje, już jako administrator zastawu, staje przed koniecznością prowadzenia w imieniu obligatariuszy egzekucji skierowanej przeciwko swojemu klientowi-emitentowi, od którego wcześniej pobrał pokaźne wynagrodzenie za uplasowanie emisji obligacji na rynku. Taka sytuacja nie jest wprost zakazana przez ustawę, ale gołym okiem widać, że jest co najmniej dwuznaczna. Jeśli w sytuacji istnienia takiego konfliktu interesów administrator zastawu nie działa sprawnie i skutecznie, to obligatariusze mogą próbować dochodzić od niego odszkodowań. Brak ustawowej regulacji powoduje jednak, że jest to znacznie trudniejsze niż dochodzenie roszczeń odszkodowawczych w bliźniaczej sytuacji wobec administratora hipoteki.

Moim zdaniem nie jest to jednak niemożliwe. Działanie administratora zastawu w konflikcie interesów może być uznane za sprzeczne z istotą i naturą samej instytucji administratora zastawu oraz z celem umowy o administrowanie zastawem. Wykazanie tego w ramach procesu cywilnego może być jednak niemałą sztuką. Z niecierpliwością oczekuję na pierwszych śmiałków.

Wszczęcie postępowanie naprawczego emitenta obligacji

Postępowania naprawcze to wciąż margines naszej rzeczywistości gospodarczej. Jedynym z niewielu przykładów jego zastosowania może być historia PKM Duda S.A., która w ramach postępowania naprawczego przeprowadziła udaną restrukturyzację zadłużenia. Ostatnio postępowanie naprawcze rozpoczęła notowana na New Connect Waspol S.A.

Są to jednak w dalszym ciągu przypadki wyjątkowe. Dlatego warto zwrócić uwagę na kolejną próbę użycia tej formuły, jaką podjął Europejski Fundusz Hipoteczny S.A., który w raporcie bieżącym poinformował o złożeniu w sądzie oświadczenia o wszczęciu postępowania naprawczego. Sam emitent wskazuje, że jego głównym problemem jest konieczność spłaty zadłużenia wynikającego z obligacji. Warto przy tej okazji zastanowić się, z czym dla obligatariuszy wiąże się taki ruch emitenta.

Celem postępowania naprawczego jest zawarcie przez dłużnika układu z wierzycielami. Sam układ jest rodzajem ugody, zawieranej w głosowaniach na zgromadzeniu wierzycieli. Cała procedura jest prowadzona przez samego dłużnika, jedynie przy niewielkim udziale sądu. Wierzyciele głosują nad propozycjami układowymi (warunkami ugody) i jeśli układ zostanie zawarty, to zatwierdza go sąd. Jeśli to się uda, układ zaczyna działać i następuje restrukturyzacja zadłużenia.

Początkiem tej procedury jest złożenie przez dłużnika oświadczenia o wszczęciu postępowania naprawczego. Samo w sobie nie powoduje to jeszcze żadnych skutków dla jego wierzycieli. Zegar jednak zaczyna bić. Sąd, w którym złożono takie oświadczenie, ma 14 dni na zakazanie uruchamiania takiej procedury. Jeśli taki zakaz nie zostanie wydany, to dłużnik ogłasza, że wszczyna postępowanie naprawcze i z tym dniem:

  • zawiesza się wykonanie jego zobowiązań
  • zawiesza się naliczanie odsetek
  • ograniczone są możliwości dokonywania potrąceń jego wierzytelności
  • nie mogą być wszczynane przeciwko niemu postępowania egzekucyjne i zabezpieczające, a te które się toczą podlegają zawieszeniu, co jednak dotyczy wyłącznie wierzytelności nieobjętych układem.

Jak więc widać wszczęcie takiego postępowania daje dłużnikowi czas na spokojne osiągnięcie porozumienia z wierzycielami. Spokojne, czyli bez konieczności obserwowania jak komornicy dobierają się do jego majątku.

Sytuacja obligatariusza zależy od tego, czy i jak jego obligacje są zabezpieczone. Wszystkie wyliczone wyżej skutki wszczęcia postępowania naprawczego dotyczą wyłącznie wierzytelności objętych układem. Wierzytelności z obligacji nie są objęte układem, jeśli są zabezpieczone na mieniu dłużnika hipoteką lub zastawem, ale tylko w części znajdującej pokrycie w wartości przedmiotu zabezpieczenia. Wszystkie inne wierzytelności z obligacji odczuwają skutki wszczęcia postępowania naprawczego. Praktycznie oznacza to, że mimo nadejścia terminów emitent nie tylko nie dokonuje wykupu obligacji, ale i nie wypłaca odsetek, a nawet zawiesza ich naliczanie. Wszystko od dnia publikacji ogłoszenia o wszczęciu postępowania naprawczego.

hourglass with dripping water close-up

Skutkiem tego może być swoisty wyścig z czasem. Sygnał do startu daje sam emitent, składając oświadczenie o wszczęciu postępowania. Zdeterminowani obligatariusze mają czas na przymusowe dochodzenie swoich należności aż do czasu publikacji ogłoszenia o wszczęciu postępowania naprawczego. Potem może być już za późno.