Category: Obligatariusz
Przewłaszczenie jako zabezpieczenie obligacji
Przewłaszczenie na zabezpieczenie jest szczególną umową powierniczą stosowaną dla zabezpieczania różnego rodzaju wierzytelności. Na podstawie takiej umowy wierzyciel uzyskuje własność rzeczy i jednocześnie zobowiązuje się do zwrotnego przeniesienia własności rzeczy po spłacie długu. Zastosowanie takiej konstrukcji pozwala z jednej strony na pozostawienie przewłaszczonej rzeczy w rękach dłużnika, który cały czas może z niej korzystać, a z drugiej na przyznaniu wierzycielowi prawa własności rzeczy Dłużnik korzysta z rzeczy, której właścicielem jest wierzyciel. Przewłaszczenie na zabezpieczenie nie jest uregulowane w polskim prawie, a możliwość jego stosowania jest wyprowadzana z zasady swobody umów. Warto więc zastanowić czy rzeczywiście przewłaszczenie na zabezpieczanie pozwala obligatariuszom na spokojniejszy sen.
Dopuszczalność stosowania przewłaszczenia na zabezpieczenie
Prawnicy wciąż spierają się o samą możliwość stosowania przewłaszczenia na zabezpieczenie. O ile jeszcze przewłaszczanie ruchomości nie budzi zasadniczych kontrowersji, to możliwość przewłaszczania nieruchomości bywa kwestionowana. Takiemu rozwiązaniu zarzuca się przede wszystkim naruszenie zakazu przenoszenia własności nieruchomości pod warunkiem.
Wydaje się, że te wątpliwości powoli wygasają. Obecnie możliwość przewłaszczania rzeczy przewidują przepisy Prawa bankowego, Prawa upadłościowego i naprawczego, czy ustawy o niektórych zabezpieczeniach finansowych. Możliwość przewłaszczeń nieruchomości potwierdził kilkukrotnie również Sąd Najwyższy[i]. Stosowanie tego zabezpieczenia jest więc prawnie dopuszczalne.
Jak to działa ?
Przewłaszczenie na zabezpieczenie może działać w dwóch zasadniczych modelach:
1) w momencie zawarcia umowy przewłaszczenia wierzyciel nabywa własność rzeczy stanowiącej zabezpieczenie i zobowiązuje się do zwrotnego przeniesienia jej własności po spłacie całego długu; do tego czasu wierzyciel jest właścicielem rzeczy; w przypadku ruchomości i praw możliwe jest zastrzeżenie zwrotnego transferu własności pod warunkiem rozwiązującym w momencie spłaty długu (automatyczny powrót własności z momentem spłaty);
2) w momencie zawarcia umowy przewłaszczenia wierzyciel nie nabywa własności; nabycie własności przedmiotu zabezpieczenia następuje dopiero z momentem braku spłaty długu w określonym terminie (warunek zawieszający); możliwość ta dotyczy jednak wyłącznie ruchomości lub praw.
Umowy często przewidują szczegółowe zasady rozliczeń stron na wypadek braku spłaty zabezpieczonej wierzytelności.
Najczęściej stosowany jest model nabycia przez wierzyciela własności przewłaszczanej rzeczy już w momencie zawarcia umowy. Wierzycielowi nie tylko przysługuje wierzytelność w stosunku do dłużnika, ale obok tego jest właścicielem przewłaszczonej na niego rzeczy. Jest to na pewno całkiem komfortowa sytuacja.
W upadłości … jak zastaw
Własność nabyta na podstawie przewłaszczenia na zabezpieczenie pozostaje własnością. Jednak nie zawsze. W przypadku upadłości przewłaszczenie działa jak zastaw. Właściciel nie może więc wyłączyć przedmiotu zabezpieczenia z masy upadłości twierdząc, że jest jego własnością, a nie upadłego. Wierzytelność tak zabezpieczona nie jest jednak objęta układem. Umowa przewłaszczenia by być skuteczną wobec masy upadłości musi jednak być opatrzona datą pewną.
Zasadą jest więc, że w upadłości przewłaszczenie na zabezpieczenie zrównane jest z zastawem.
Problemy z zabezpieczeniem obligacji
Przewłaszczenia na zabezpieczenie może być stosowane do zabezpieczania wierzytelności z obligacji. Możliwość taką dopuścił nawet Sąd Najwyższy[ii]. Otwarte pozostaje pytanie czy zastosowanie takiego rozwiązania jest korzystne dla obligatariuszy lub emitenta. Podstawowym problemem jest znalezienie podmiotu który nabędzie własność przewłaszczanego aktywa. Takie „uszczęśliwienie” każdego z obligatariuszy jest możliwe, ale bardzo niepraktyczne. Po pierwsze przewłaszczenie mogłoby następować dopiero po przydziale obligacji, czyli w momencie gdy wiadomo kto jest obligatariuszem i ile ma obligacji. Dopiero wtedy możliwe jest zawarcie z każdym z obligatariuszy umowy przewłaszczenia i przeniesienie na niego odpowiedniej części przewłaszczanej rzeczy (ułamek odpowiadający jego udziałowi w całej emisji). Po drugie zbywanie tak zabezpieczonych obligacji musiałoby się każdorazowo wiązać z zbyciem ułamka własności przewłaszczonego aktywa. Oprócz zawarcia umowy zbycia takiej obligacji konieczne byłoby zawarcie umowy przenoszącej własność przewłaszczonego aktywa. Obrót takimi obligacjami byłby więc kosztowny i mało sprawny, a obrót zorganizowany w zasadzie niemożliwy.
Alternatywną dla przewłaszczania na rzecz każdego z obligatariuszy jest przewłaszczenie na rzecz wybranego podmiotu (powiernik, agent zabezpieczeń). Podmiot taki musiałaby być związany umową o wykonywanie swojej funkcji z emitentem. Umowa taka powinna przewidywać zasady działania powiernika, a w szczególności zasady zbycia przewłaszczonego aktywa i zasady rozliczeń z obligatariuszami. Umowa taka – w przeciwieństwie do umów administratora hipoteki i zastawu – nie ma umocowania ustawowego co rodzi kolejne ryzyka prawne.
Zasygnalizowane ryzyka prawne związane z przewłaszczeniem, zrównanie go z zastawem w upadłości, trudności z transferem obligacji nim zabezpieczonych powodują, że jest to rozwiązanie, które może być stosowane w emisjach kierowanych do jednego a najwyżej kilku inwestorów, którzy nie będą obracać tak zabezpieczonymi obligacjami.
Obligacje odwrotnie zamienne
Polemika to esencja wykonywania zawodu prawniczego. Nie mogę więc odmówić sobie przyjemności podjęcia dyskusji z tezami pana Szymona Sypa o braku możliwości emisji obligacji odwrotnie zamiennych w polskim prawie, na jakie natrafiłem na blogu www.korporacyjnie.pl.
Obligacje odwrotnie zamienne to takie obligacje, w których prawo wyboru sposobu wykupu obligacji przysługuje emitentowi. Innymi słowy emitent może mocą swojego oświadczenia dokonać zamiany obligacji na swoje własne akcje, które zostaną wydane byłemu już obligatariuszowi.
Polskie przepisy nie opisują wprost takiego rozwiązania. Na szczęście obligacje będące długiem zamkniętym w formie papieru wartościowego podlegają regulacjom prawa cywilnego z jego podstawową zasadą swobody umów. Moim zdaniem emisję obligacji odwrotnie zamiennych nie tylko można sobie wyobrazić, ale jest dopuszczalna przez polskie przepisy.
Obligacje (po prostu) zamienne
Obligacje zamienne uprawniają do objęcia akcji emitowanych przez spółkę, w zamian za te obligacje. Nic więcej. Obligacja zamienna by zasłużyć na to szlachetne miano, powinna zawierać uprawnienie do objęcia akcji emitenta i swoistego opłacenia ich zawartym w obligacji długiem. Zamiana obligacji na akcje jest zamianą długu na kapitał, co następuje na mocy oświadczenia obligatariusza. Na skutek złożenia takiego oświadczenia obligatariusza dochodzi do objęcia akcji. Następnie spółka wydaje akcje byłemu już obligatariuszowi i z tym momentem dochodzi do podwyższenia kapitału zakładowego spółki (wyjątkowo jeszcze przed wpisem do rejestru !) i wygaśnięcia długu z obligacji. Emitent nie jest zobowiązany do zapłaty obligatariuszowi, bo wydał mu akcje. Jeśli jednak obligatariusz posiadający obligacje zamienne nie złoży oświadczenia o konwersji obligacji i nie zamieni długu na akcje, to emitent jest zobowiązany do zwrotu środków wraz z odsetkami.
Moim zdaniem taka definicja obligacji zamiennej nie uniemożliwia emisji obligacji odwrotnie zamiennych. Co więcej, w mojej opinii możliwe jest skonstruowania takiego mechanizmu, który pozwoli uznać obligacje odwrotnie zamienne za obligacje zamienne (jak mawiają zwykle prawnicy: „w rozumieniu ustawy o obligacjach”).
Uprawnienie wierzyciela, czyli obligatariusza
Obligacja jest instrumentem bardzo elastycznym i może obejmować różnorodne uprawnienia zarówno wierzyciela (obligatariusz), jak i dłużnika (emitent). Warunki emisji mogą zastrzegać określone uprawnienia dla obligatariusza np.: prawo żądania wcześniejszego wykupu, prawo pierwszeństwa objęcia akcji (obligacje z prawem pierwszeństwa), prawo do objęcia akcji innej spółki (tzw. obligacje wymienne), ale również prawa dla emitenta (np.: prawo wcześniejszego wykupu, opcja przedłużenia terminu wykupu, prawo wyboru terminu wykupu). Prawa te mogą się dowolnie przeplatać, a w szczególności zarówno emitent, jak i obligatariusz mogą mieć prawo do wcześniejszego wykupu obligacji.
Cechą konstrukcyjną obligacji zamiennej jest prawo do wyboru świadczenia, które spełni emitent („…obligacje uprawniające do objęcia akcji emitowanych przez spółkę w zamian za te obligacje.”). Wierzyciel jakim jest obligatariusz ma więc prawo do podjęcia decyzji czy otrzyma zwrot środków w pieniądzu, czy akcje emitenta. Wyboru dokonuje obligatariusz poprzez złożenie oświadczenia o zamianie.
Od strony prawnej taka konstrukcja to tzw. zobowiązanie przemienne (art. 365 KC). Uprawnienia do wyboru świadczenia, które ma spełnić dłużnik ma charakter uprawniania kształtującego, gdyż wykonanie tego prawa zmienia się treść zobowiązania dłużnika. Złożenie odpowiedniego oświadczenia przez obligatariusza powoduje wybranie świadczenia emitenta (albo pieniądze, albo akcje). Skutkiem złożenia oświadczenia o zamianie obligacji powstaje zobowiązanie spółki – emitenta do wydania akcji. Brak złożenia oświadczenia o zamianie spowoduje, że emitent będzie zobowiązany do zapłaty świadczeń pieniężnych wynikających z obligacji.
Uprawnienie dłużnika, czyli emitenta
W klasycznej obligacji zamiennej uprawnionym do wyboru świadczenia jest obligatariusz, czyli wierzyciel. Jednak prawo wyboru świadczenia może zostać przyznane również dłużnikowi, a nawet osobie trzeciej (art. 365 KC). Oczywiście pozbawienie obligatariusza prawa do wyboru świadczenia spowodowałoby, że obligacja nie mogłaby być uznana za obligację zamienną. Jeśli jednak pozostawimy prawo do zamiany po stronie obligatariusza (wierzyciela), a oprócz tego również emitentowi (dłużnikowi) również przyznamy takie prawo, to moim zdaniem stworzymy obligację odwrotnie zamienną.
Zakres uprawnień i zasady ich wykonywania mogą być oczywiście różne (np. ograniczenie terminów konwersji przez obligatariuszy). Jednak pozostawienie prawa obligatariusza do zamiany pozwoli na zachowanie przez obligację charakteru obligacji zamiennej. Nie zmieni tego uzupełnienie treści obligacji o prawo emitenta do zamiany. Kwestią techniczną, ale z praktycznego punktu widzenia bardzo istotną, pozostaje tryb wydawania akcji i podwyższania kapitału zakładowego w wypadku złożenia oświadczenia o konwersji przez emitenta. Moim zdaniem, niezależnie od przyjętego rozwiązania tej kwestii, już od momentu złożenia przez emitenta oświadczenia o wyborze świadczenia (oświadczenie o zamianie obligacji) powstanie zobowiązanie obligatariusza do objęcia akcji emitenta i ich opłacenia, a wygaśnie wierzytelność o zapłatę wynikająca z obligacji. W efekcie jakiekolwiek działania i zaniechania obligatariusza, których celem byłoby uniemożliwienie wydania akcji należałoby uznać za zwłokę wierzyciela (uprawnionego do otrzymania akcji).
Nie przekonuje jednocześnie argument ekonomiczny, że wprowadzenie obligacji odwrotnie zamiennych spowodować może szkody po stronie obligatariuszy wynikające z różnicy wartości pomiędzy podstawowym świadczeniem pieniężnym z obligacji, a wartością wydawanych akcji na skutek konwersji (świadczenie niepieniężne). Ta różnica jest cechą konstrukcyjną każdej obligacji zamiennej i swoistym benefitem uprawnionego, czyli klasycznie obligatariusza, a przy obligacji odwrotnie zamiennej emitenta. Po drugie, zakładamy zgodę obu stron na takie rozwiązanie i rozliczenie. Po trzecie, podobny mechanizm występuje przy wszystkich konstrukcjach przewidujących rozliczanie długu pieniężnego transferem innych aktywów (np. umowa datio in solutum). W ten sposób, również nie dochodzi do naruszenia zasady numerus clausus papierów wartościowych, gdyż taka obligacja zamienna nie jest nieopisanym w ustawie papierem wartościowym, ale obligacją, która jedynie zastrzega uprawnienia nietypowe, ale niezakazane przez żadne przepisy.
Pozostaje nam jedynie poczekać na emisje tego typu obligacji, a do tego czasu możemy przynajmniej o nich podyskutować.
Wymienne obligacje CEZ
Obligacja jest bardzo elastycznym instrumentem. Prawa i obowiązki emitenta i obligatariuszy mogą być bardzo różnie kształtowane. Świadczenia, do których zobowiązany (albo uprawniony, jak zobaczymy niżej) jest emitent nie tworzą zamkniętego katalogu, ale mogą być z dużą dowolnością i swobodą kształtowane, tak aby zrealizować założone cele emisji.
Bardzo ciekawą konstrukcją są obligacje wyemitowane przez notowany na warszawskiej giełdzie, czeski CEZ, a w zasadzie jego holenderską spółkę zależną. Obligacje te dają prawo do ich wymiany na akcje węgierskiego MOL. Taki międzynarodowy energetyczny miks. Moim zdaniem warto jednak przyjrzeć się konstrukcji tych papierów, bo może ona być z powodzeniem wykorzystywana również w Polsce.
Prawo wyboru świadczenia
Obligacje CEZ są nominowane po 100.000 € i oprocentowane na 0,00%. Nie są to jednak klasyczne obligacje zerokuponowe (emitowane po cenie niższej niż nominał, a wykupowane po nominale). Będą emitowane i wykupywane po 100.000 €. Możliwość zarobku tkwi w prawie ich wymiany na akcje MOL. Cena wymiany została ustalona na 61,25 € za każdą akcję, co zawiera 35% premię ponad średnią ważoną kursu akcji MOL na budapesztańskiej giełdzie.
Obligatariusze mogą dokonać wymiany obligacji CEZ na akcje MOL dopiero za trzy lata (pomiędzy 25 stycznia 2017 r., a 21 lipca 2017 r.). Jednak to emitent ma prawo do wyboru świadczenia jakie spełni na rzecz obligatariuszy. Emitent może zarówno dostarczyć akcje MOL, ich równowartość w pieniądzu, albo dowolną kombinacje tych dwóch świadczeń (część w akcjach, a resztę w pieniądzu).
Wszystkie zobowiązania emitenta są gwarantowane przez CEZ.
W Polsce też tak można
Polskie przepisy nie przewidują wprost obligacji, które uprawniają do ich zamiany na akcje innej spółki. Takie obligacje nie mogą być uznane za obligacje zamienne, w rozumieniu polskich przepisów. Polska obligacja zamienna uprawnia do objęcia akcji emitowanych przez emitenta obligacji. Spółka akcyjna może wyemitować obligacje uprawniające wyłącznie do ich zamiany na własne akcje. Tylko takie obligacje mogą być nazywane obligacjami zamiennymi. Nic jednak nie stoi na przeszkodzie, by polska spółka wyemitowała obligacje zawierające prawo do ich zamiany na akcje innej spółki. Obligacje takie nie mogą tylko być nazywane obligacjami zamiennymi, co powoduje, że najczęściej określa się je jako obligacje wymienne.
W obligacji emitent stwierdza, że jest dłużnikiem obligatariusza i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia. To świadczenie może mieć zarówno charakter pieniężny, jak i niepieniężny. Przepisy nie zawierają zamkniętego katalogu świadczeń niepieniężnych, więc możliwe jest zobowiązanie się emitenta do dowolnego świadczenia na rzecz obligatariuszy, w tym również zobowiązanie do przeniesienia własności akcji innej spółki. W wypadku, gdy obligacja przewiduje świadczenia niepieniężne emitent w propozycji nabycia musi jedynie wskazać zasady przeliczania takiego świadczenia na świadczenie pieniężne. Daje to obligatariuszowi prawo do żądania zapłaty (wedle ustalonego algorytmu przeliczenia) w wypadku opóźnienia emitenta ze spełnieniem świadczenia.
Zastosowana w obligacjach CEZ konstrukcja prawa emitenta do wyboru świadczenia z obligacji (akcje lub zapłata) może być również zastosowana w Polsce. Polski kodeks cywilny zna konstrukcję tzw. zobowiązania przemiennego (art. 365 KC). Prawo do wyboru alternatywnych świadczeń należy do dłużnika. Jego oświadczenie jest wiążące dla wierzyciela (obligatariusza). Zaciągając zobowiązanie obligatariusz zna jego treść i godzi się na przekazanie prawa do wyboru świadczenia emitentowi.
Czekamy więc na polską emisję obligacji wymiennych.
Upadłość układowa GANTA
Wrocławski sąd ogłosił upadłość Gant Development S.A. z możliwością zawarcia układu. Spółka jest bankrutem, ale uzyskała od sądu ochronę przed wierzycielami i czas na to, by w ramach procedur upadłościowych zawrzeć układ z wierzycielami, który zrestrukturyzuje jej zobowiązania.
Ogłoszenie upadłości układowej jest z jednej strony formalnym stwierdzeniem niewypłacalności, a z drugiej szansą na uzdrowienie finansów upadłej spółki. Jest to jednak tylko szansa, bo układ z wierzycielami może zostać zawarty, ale nie musi. Do zawarcia układu dłużnik musi przekonać wierzycieli wykazując im, że będzie to dla nich bardziej korzystne niż upadłość likwidacyjna, czyli spieniężenie całego majątku dłużnika i podział uzyskanych kwot pomiędzy wierzycieli.
Wierzycielami Ganta są m.in. obligatariusze, będący właścicielami licznych serii obligacji o różnych uprawnieniach. Najistotniejsze różnice są związane z istnieniem zabezpieczenia rzeczowego obligacji ustanowionego na majątku upadłego. Inaczej w upadłości układowej będą traktowani obligatariusze uprawnieni z obligacji niezabezpieczonych, a inaczej z zabezpieczonych (np. zastaw rejestrowy na certyfikatach inwestycyjnych Gant FIZ, hipoteki na nieruchomościach).
Skutki ogłoszenia upadłości układowej
Z dniem ogłoszenia upadłości cały majątek upadłego tworzy masę upadłości. Masa upadłości jest zespołem aktywów upadłego. Zobowiązania upadłego zostaną ustalone poprzez listę wierzytelności. W skład masy wchodzi nie tylko majątek wolny od obciążeń, ale i obciążony zastawami, czyli hipotekami. Masą upadłości Ganta zarządza dotychczasowy zarząd (sąd utrzymał tzw. zarząd własny upadłego). Nadzór i kontrolę nad działaniami zarządu Ganta prowadzi zarówno sędzia komisarz (SSR Paweł Biliński), jak i nadzorca sądowy (Kancelaria Syndyków Piątkowski, Szczerbiński).
Upadłość układowa dzieli długi upadłego na dwie grupy: wierzytelności objęte i nie objęte układem. Układ obejmuje wierzytelności powstałe przed dniem ogłoszenia upadłości. Termin powstania wierzytelności to nie wszystko, gdyż układ nie obejmuje przede wszystkim wierzytelności pracowniczych oraz wierzytelności zabezpieczonych na mieniu upadłego hipoteką lub zastawem rejestrowym. Wierzyciel może jednak wyrazić na piśmie zgodę na objęcie układem wierzytelności pozaukładowych, w ten sposób wierzytelności zabezpieczone wejdą do układu.
Od dnia ogłoszenia upadłości układowej, Gant nie może płacić swoich długów objętych układem. Postępowania egzekucyjne ulegają zawieszeniu. Sędzia komisarz może również zawiesić te egzekucje, które dotyczą wierzytelności nie objętych układem. W upadłości układowej nie działa jednak zasada, że wszystkie długi upadłego automatycznie stają się płatne z dniem ogłoszenia upadłości. Ta reguła obowiązuje tylko w upadłości likwidacyjnej.
Lista wierzytelności
Pierwszym etapem upadłości układowej jest stworzenie listy wierzytelności. Na jej podstawie przeprowadzone zostanie zgromadzenie wierzycieli, które podejmie decyzję o układzie. Lista wierzytelności tworzona jest na podstawie zgłoszeń wierzycieli. Zgłoszenie wierzytelności jest zasadniczym sposobem uzyskania zaspokojenia w każdym postępowaniu upadłościowym.
Obligatariusze posiadający obligacje niezabezpieczone muszą samodzielnie dokonać zgłoszenia wierzytelności. Wierzytelności może zgłaszać każdy z obligatariuszy osobno, jako wierzyciel upadłego.
Obligatariusze zabezpieczeni rzeczowo (zastaw rejestrowy, hipoteka) na majątku Gant nie dokonują samodzielnych zgłoszeń wierzytelności. W ich imieniu działa ustanowiony przez sąd upadłościowy kurator, który jest ustawowym reprezentantem takich obligatariuszy. Kurator dokonuje zbiorczego zgłoszenia wszystkich wierzytelności z obligacji zabezpieczonych.
Zaspokojenie wierzytelności
W upadłości układowej, na podstawie układu, dochodzi do restrukturyzacji długów upadłego, czyli zmiany treści zobowiązań najczęściej przez odroczenie terminów płatności, redukcje wysokości zobowiązań, ale i konwersje długów na akcje. Wierzytelności pozaukładowe nie są restrukturyzowane w układzie, bez zgody wierzycieli. Mimo upadłości układowej mogą oni nawet prowadzić egzekucje z majątku upadłego. Dlatego porozumienie z wierzycielami pozukładowymi jest zwykle kluczem dla powodzenia układu.
W upadłości likwidacyjnej zaspokojenie wierzytelności ujętych na liście wierzytelności następuje w drodze proporcjonalnego podziału środków masy upadłości pomiędzy wierzycieli pogrupowanych w tzw. kategorie zaspokojenia. Majątek upadłego, który stanowi przedmiot zabezpieczenia wierzytelności obligatariuszy, tworzy osobną masę upadłości, przeznaczoną na zaspokojenie ich praw. Takim obligatariuszom przysługuje prawo pierwszeństwa do zaspokojenia swoich wierzytelności z przedmiotu zabezpieczenia.
Moment powstania prawa ze zdematerializowanej obligacji
Zdematerializowanego papieru wartościowego nie widać. Ale jest. A jak jeszcze nie doszło do jego dematerializacji to jest, czy go nie ma?
Wbrew pozorom to nie tylko zabawa słowami. Problem jest bardzo praktyczny i dotyczy – jak większość problemów – sytuacji, gdy coś nie poszło tak jak powinno. Tym razem nie do końca wyszła emisja. To znaczy z jednej strony wyszła, bo jakieś środki udało się zebrać, a z drugiej nie do końca bo wyemitowane papiery miały zostać zdematerializowane, ale jeszcze to nie nastąpiło. Tak przynajmniej tłumaczy emitent.
Dematerializacja.
Zdematerializowany papier wartościowy nie ma klasycznej postaci papierowego dokumentu, ale jest jedynie zapisem w odpowiednim rejestrze. Dematerializacja jest więc pozbawieniem papieru wartościowego formy dokumentu poprzez wpisanie osób uprawnionych do właściwej ewidencji. Do dematerializacji dochodzi w momencie zarejestrowania papierów wartościowych w depozycie, na podstawie umowy o rejestrację. Taką umowę emitent zawiera z Krajowym Depozytem Papierów Wartościowych (KDPW). Na jej podstawie KDPW rejestruje papiery w depozycie papierów wartościowych. Od momentu rejestracji są one zdematerializowane.
Podstawowe pytanie dotyczy tego co dzieje się przed dematerializacją? Czy papiery wartościowe istnieją, czy nie ? I dalej – ograniczając się do obligacji – czy obligatariuszowi przysługują prawa z obligacji, która została wyemitowana jako zdematerializowana, objęta przez niego, opłacona i przydzielona mu, ale jeszcze nie została zdematerializowana?
Powstanie prawa z papieru wartościowego
Dematerializacja nie może być absolutyzowana. Mimo zdaniem należy do niej podchodzić jak do formy, ale nie treści. Sama dematerializacja nie przesądza o momencie powstania prawa, które później zostaje ucieleśnione w papierze wartościowym. Przepisy o dematerializacji, zawarte w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi, mają charakter wtórny wobec przepisów właściwych dla poszczególnych typów papierów wartościowych[1]. Pierwotny charakter ma więc ustawa o obligacjach, a dopiero wtórny ustawa o obrocie instrumentami finansowymi. Przepisy regulujące dematerializację ustanawiają jedynie wymogi prawne transformacji formy papieru wartościowego z tradycyjnej do zdematerializowanej. Szczególnie przemawia do mnie stwierdzenie Marka Michalskiego, który pisze, że dopiero łączne spełnienie wymogów regulacji szczególnych dla danego typu papieru wartościowego i regulacji ustawy o obrocie prowadzi do powstania papieru wartościowego, jako przedmiotu obrotu prawnego podlegającego reżimowi dematerializacyjnemu[2]. Jednocześnie sama kreacja prawa następuje zgodnie z regulacjami danego typu papieru wartościowego. W przypadku obligacji takimi przepisami zawierającymi zasady kreacji tego papieru wartościowego jest ustawa o obligacjach.
Moment powstania obligacji
Przepisy ustawy o obligacjach nie wskazują wprost momentu powstania obligacji i nie określają żadnych prawnych wymogów powstania prawa z obligacji takich jak np. wpis do rejestru. Skoro obligacja potwierdza istnienie długu, to dla jej powstania konieczne jest pojawienie się wierzyciela, dłużnika i długu. Identyfikacja tych elementów jest najczęściej możliwa w momencie dokonania przydziału obligacji. Dokonywanie przydziału obligacji jest standardem na rynku, ale nie jest wymagane przez przepisy. Wprowadzają go najczęściej warunki danej oferty. Można wyobrazić sobie konstrukcję zbierania zapisów i równoczesnego kreowania obligacji na zasadzie „kto pierwszy ten lepszy”. W takiej konstrukcji dochodziłoby do powstawania praw z obligacji już w momencie złożenia zapisu.
Należy przyjąć, że obligacja powstaje w momencie określonym w dokumentacji oferty (propozycja nabycia, prospekt emisyjny), a momentem tym najczęściej jest przydział.
Prawa obligatariusza przed dematerializacją
Skoro obligacja powstaje (zasadniczo) w momencie przydziału, to istnieje jeszcze przed dematerializacją. Obligatariusz – także ten uprawniony z obligacji wyemitowanych, jako zdematerializowane – posiada uprawnienia wynikające z obligacji jeszcze przed jej zarejestrowaniem w depozycie przez KDPW. Odmienna interpretacja prowadziłaby do uznania, że obligatariusz po opłaceniu i przydzieleniu mu obligacji jest swoistym więźniem emitenta (swojego dłużnika!), gdyż od działań emitenta zależne jest powstanie jego praw z obligacji. Dłużnik po powstaniu długu decydowałby więc czy powstanie jego zobowiązanie do zwrotu długu! Takie rozumowanie prowadzi do wniosków absurdalnych, a więc – z ulgą dla obligatariuszy – należy je odrzucić. Obligatariusz uprawniony z obligacji wyemitowanych, jako zdematerializowane mimo braku dematerializacji może wykonywać wszelkie prawa z przydzielonych mu obligacji. Niestety w praktyce bywa to trudne, a nawet utrudniane.
Zabezpieczenie obligacji po ich emisji
Emisja obligacji zabezpieczonych wymaga ustanowienia zabezpieczenia jeszcze przed wydaniem obligacji. O problemach ze stosowaniem tej regulacji i o tym co znaczy ustanowienie zabezpieczenia już pisałem.
Dla ominięcia tego niewygodnego wymogu, przy niektórych emisjach stosuje się odroczenie ustanowienia zabezpieczeń. Praktyka taka jest jak najbardziej prawidłowa, ale jej zastosowanie – w mojej ocenie – wymaga spełnienia kilku istotnych warunków. Podstawowym wymogiem powinien być taki opis zabezpieczeń w dokumentach emisyjnych, by nie mogły pojawić się wątpliwości ani co do sposobu zabezpieczenia, ani momentu jego powstania. Niestety wiele emisji nie spełnia takiego warunku.
Emisja obligacji niezabezpieczonych.
Pomysł z późniejszym zabezpieczeniem obligacji polega na wyemitowaniu obligacji niezabezpieczonych, pozyskaniu środków od obligatariuszy, wydaniu obligacji i późniejszym zabezpieczeniu już wyemitowanych i wydanych obligacji. Ustanowienie zabezpieczeń jest przeprowadzane w określonym przez emitenta terminie, który najczęściej liczony jest od dnia dokonania przydziału obligacji. Najistotniejsze w takiej transakcji jest to, że obligacje emitowane są jako papiery wartościowe niezabezpieczone, które na zasadach i w terminach opisanych w warunkach emisji zostają zabezpieczone. Różnica dla obligatariusza jest podstawowa. W przypadku obligacji zabezpieczonych wierzytelności obligatariusza przez cały czas istnienia obligacji są zabezpieczone. Gwarantuje to wymóg istnienia zabezpieczeń przed wydaniem obligacji. Natomiast w przypadku emisji obligacji niezabezpieczonych, które dopiero później mają zostać zabezpieczone, istnieje okres w którym wierzytelności obligatariusza nie są zabezpieczone. W tym czasie obligatariuszowi przysługują klasyczne wierzytelności pieniężne z obligacji, czyli roszczenie o zapłatę nominału i odsetek, a ponadto roszczenie o ustanowienie zabezpieczenia. Roszczenie to jest skierowane do emitenta lub podmiotu, który zgodnie z warunkami emisji ma udzielić zabezpieczenia.
Termin mija, a zabezpieczenia nie ma…
Jeśli wszystko przebiega zgodnie z założeniami emisyjnymi, to w określonym w warunkach emisji terminie podmiot udzielający zabezpieczenia zawiera odpowiednie umowy, składa wymagane oświadczenia, doprowadza do dokonanie wpisów do właściwych rejestrów, czyli po prostu ustanawia zabezpieczenie. Spełnienie zobowiązania do ustanowienia zabezpieczeń powoduje, że obligacje stają się obligacjami zabezpieczonymi. Obligatariusz, gdy zostanie zmuszony do przymusowego dochodzenia roszczeń z obligacji, może skorzystać z zabezpieczeń na normalnych zasadach.
Sytuacja dramatycznie komplikuje się, gdy obiecywane zabezpieczenie nie powstaje. Truizmem jest stwierdzenie, że z przymusowym dochodzeniem roszczeń o ustanowienie zabezpieczeń bywa różnie. Dla uświadomienia sobie skali problemów warto pomyśleć np. o trudnościach jakie może nieść za sobą próba przymusowego zmuszenia podmiotu trzeciego (np. spółki zależnej emitenta), z którym obligatariusz nie ma żadnej umowy, do ustanowienia zabezpieczenia.
Najczęściej nieustanowienie zabezpieczenia jest uznawane przez warunki emisji za tzw. przypadek naruszenia, czyli sytuację uprawniającą obligatariusza do postawienia obligacji w stan natychmiastowej wymagalności. W efekcie złożenia takiego oświadczenia (często po spełnieniu innych dodatkowych formalności określonych w warunkach emisji), wierzytelność z obligacji staje się wymagalna, czyli po prostu emitent jest zobowiązanych do natychmiastowej zapłaty. I niewiele więcej. Wymagalna wierzytelność dalej nie jest w żaden sposób zabezpieczona. Obligatariusz może żądać zwrotu pieniędzy, ale nie może użyć żadnych zabezpieczeń, bo ich po prostu nie ma.
„Widziały gały co brały”
Najprościej oczywiście skomentować taką sytuację przytoczoną wyżej frazą. Jest ona w takich przypadkach często używana, ale moim zdaniem również często nadużywana. W przypadku wielu emisji można mieć bowiem wątpliwości co do prawidłowości sporządzenia dokumentacji emisyjnej. Stosunkowo często zdarza się, że opis zabezpieczeń w propozycji nabycia co najmniej sugeruje, że zabezpieczenia już istnieją, a emitowane obligacje są zabezpieczone. Opisy zabezpieczeń mogą wprowadzać inwestorów w błąd. Taka sytuacja jest niedopuszczalna. Nic jednak nie dzieje się automatycznie i dochodzenie roszczeń odszkodowawczych w takich sytuacjach będzie prawie na pewno wiązać się ze skomplikowanym procesem. Morał pozostaje więc niezmienny: warto czytać uważnie i ze zrozumieniem dokumentację emisyjną.
Nie wszystko może być zabezpieczeniem obligacji
Aktywność na polskim rynku obligacji korporacyjnych często przypomina spacer po polu minowym. Już kilkakrotnie pisałem o pułapkach prawnych czyhających na inwestorów. Głód kapitału i brak istotnego i nieobciążonego majątku skłania emitentów do sięgania po coraz bardziej egzotyczne zabezpieczenia. Często zdarza się, że wątpliwa jest możliwość realnego zaspokojenia długu z danego zabezpieczenia (np. hipoteki na mało atrakcyjnych nieruchomościach). Jest to jednak kwestia czysto biznesowa. Są jednak przypadki, w których wątpliwa jest sama prawna możliwość skorzystania z zabezpieczenia.
Na pierwszy rzut oka może wydawać się to nielogiczne. Skoro oferta obligacji jest przygotowywana prawidłowo, to inwestor otrzymuje propozycję nabycia obligacji wraz z informacją o ustanowieniu zabezpieczenia. W przypadku najpopularniejszego zabezpieczenia rzeczowego, czyli zastawu rejestrowego taka informacja powinna być udokumentowana zaświadczeniem o wpisie do odpowiedniego rejestru. Jeśli taki wpis został dokonany, to wszystko wydaje się w porządku. Niestety nie zawsze tak jest.
Wpis do rejestru zastawów
Wpisu zastawu do rejestru dokonuje sąd. Nie przeceniajmy jednak wartości samego wpisu. Dla zastawu rejestrowego wpis do rejestru jest jedynie odpowiednikiem wydania rzeczy wierzycielowi przy ustanawianiu zastawu zwykłego. Zarówno wpis przy zastawie rejestrowym, jak i wydanie rzeczy przy zastawie zwykłym pełnią dokładnie tę samą funkcję, jaką jest zapewnienie prawu zastawu bezwzględnego charakteru. Oznacza to, że co do zasady nikt nie może twierdzić, że nie wiedział o ustanowieniu zastawu. Zastaw jest skuteczny wobec wszystkich, a nie wyłącznie pomiędzy stronami umowy zastawniczej. Na tym w zasadzie kończy się rola wpisu zastawu do rejestru.
Oczywiście w ramach postępowania rejestrowego sąd sprawdza samą umowę zastawniczą. Kontrola sądowa obejmuje jednak wyłącznie sprawdzenie, czy umowa zastawnicza posiada elementy wymagane przez ustawę. Sprawdzenie powinno obejmować również tzw. zdolność zastawniczą przedmiotu zastawu, czyli sąd powinien sprawdzić, czy dana rzecz lub prawo mogą być obciążone zastawem. W niektórych przypadkach można mieć wątpliwości co do efektów takiej kontroli.
Przedmiot zastawu rejestrowego
W samym zamyśle zastaw rejestrowy miał być bardzo elastycznym i skutecznym zabezpieczeniem ustanawianym na ruchomościach i prawach. I taki właśnie jest. W porównaniu z klasycznym zastawem daje on możliwości obciążania dużo bardziej różnorodnych aktywów. Moim ulubiony przykładem daleko posuniętego liberalizmu w tej kwestii jest dopuszczenie przez Sąd Najwyższy ustanowienia zastawu rejestrowego na „stadach zwierząt i zapasach skórek futerkowych”[1]. Katalog potencjalnych przedmiotów zabezpieczenia jest otwarty, a zawarte w ustawie wyliczenie jest jedynie przykładowe. Obciążone zastawem rejestrowym może być każde „zbywalne prawo majątkowe”.
Takie podejście pozwala na ustanawianie zabezpieczeń na rozmaitych aktywach. Umożliwia to zaoferowanie zabezpieczeń na dostępnych dla emitenta dobrach, a przez to zwiększa szanse na powodzenie emisji. Warunkiem skutecznego ustanowienia zastawu jest zawsze to, by przedmiot zastawu był nie tylko prawem majątkowym, ale miał jeszcze cechę zbywalności. Istnieje wiele praw majątkowych, które nie są zbywalne. Autorskie prawa osobiste, prawa z decyzji administracyjnych (np. w wypadku, gdy ustawa wprost nie przewiduje możliwości ich transferu), prawo odkupu, prawo pierwokupu, czy użytkowanie są bez wątpienia prawami majątkowymi, ale nie są zbywalne. Wyliczenie to jest jedynie przykładowe, a katalog takich praw oczywiście nie jest zamknięty. Wszystkie te niezbywalne prawa majątkowe nie mogą stanowić przedmiotu zastawu rejestrowego.
Zdarza się jednak, że zastawy na takich dobrach są ustanawiane, a nawet wpisywane do rejestru. W takiej sytuacji obligatariusze, których obligacje są zabezpieczone takim zastawem mogą być niemile zaskoczeni w momencie gdy analizują możliwości skorzystania z zabezpieczeń, albo gdy próbują je realizować. Informacja o prawnej niemożności nabycia zastawionego aktywa albo jego sprzedaży jest wyjątkowo nieprzyjemna. Fakty i prawo są jednak nieubłagane. Skoro transfer takiego aktywa jest prawnie niedopuszczalny, to można zapomnieć o zaspokojeniu się z jego zbycia lub przejęcia na własność jakichkolwiek praw.
Często w takich przypadkach obligatariuszowi pozostaje jedynie rozważanie podniesienia roszczeń odszkodowawczych wobec podmiotów, które zorganizowały taką niefortunną emisję lub administrują takim zastawem. Jednak wtedy, zamiast szybkiego odzyskania zainwestowanych środków mamy długi i trudny proces sądowy.
[1] postanowienie Sądu Najwyższego z dnia 6 października 2010 r., II CSK 209/10, LEX nr 603684
Zmiana administratora hipoteki
Administrator hipoteki ma najwięcej do roboty w momencie problemów emitenta z obsługą płatności wynikających z obligacji. Obligatariusze zazwyczaj nie zwracają uwagi na osobę administratora hipotek, koncentrując się (jeśli w ogóle) na nieruchomościach, na których ustanowiono zabezpieczenia. W wypadku konieczności realizacji zabezpieczeń, czyli przymusowego dochodzenia roszczeń z obligacji wprost z nieruchomości obciążonych hipotekami, rola administratora hipoteki jest kluczowa. Wykonuje on we własnym imieniu, lecz na rachunek obligatariuszy obowiązki wierzyciela hipotecznego. Inaczej mówiąc działa w imieniu wszystkich obligatariuszy.
Obligatariusze mogą być jednak zaskoczeni informacją o wypowiedzeniu przez administratora hipoteki umowy, która łączy go z emitentem. Taka sytuacja spotkała ostatnio obligatariuszy Widok Energia S.A. Spółka poinformowała, że administrator hipoteki wypowiedział emitentowi umowę. Widok Energia zapewniła, że dołoży wszelkich starań, aby w miarę możliwości jak najszybciej powołać nowego administratora hipoteki. Mimo jednak upływu ponad miesiąca, nic takiego się nie stało. W mojej opinii warto zwrócić uwagę na jeszcze jedną kwestię. Emitent oświadczył bowiem, że „Przedmiotowe wypowiedzenie dla Obligatariuszy serii D oznacza, że każdy z Obligatariuszy zobowiązany jest samodzielnie wykonywać prawa i obowiązki związane z zaspokojeniem wymagalnej wierzytelności, której zabezpieczenie stanowi hipoteka.” Czy aby na pewno?
Czy administrator hipoteki może zniknąć?
Twierdzenie emitenta o braku administratora hipoteki wydaje się prawdziwe. Zasadą jest, że każdą umowę o stałe świadczenie usług można wypowiedzieć i w ten sposób zakończyć współpracę. Umowa pomiędzy administratorem hipoteki, a emitentem jest umową, w której emitent zleca administratorowi hipoteki świadczenie usług na rzecz obligatariuszy. Umowa powinna trwać, aż do spłaty wszelkich zobowiązań z obligacji. Celem tej umowy jest zapewnienie obligatariuszom ochrony przy realizacji zabezpieczeń hipotecznych. Ma to decydujące znaczenie dla konieczności zapewnienia ciągłości sprawowania funkcji administratora hipoteki. W konsekwencji – moim zdaniem – nie jest możliwe skuteczne wypowiedzenie takiej umowy, bez powołania nowego administratora hipoteki.
Przepisy chronią obligatariuszy
Teza o konieczności zapewnienia ciągłości sprawowania funkcji administratora hipoteki ma solidną podstawę w przepisach. Do administratora hipoteki stosuje się odpowiednio przepisy o banku-reprezentancie. Celem tych regulacji jest właśnie zapewnienie stałej ochrony obligatariuszy przez bank-reprezentanta. Ustawa opisuje różne sytuacje, które mogą doprowadzić do zmiany banku-reprezentanta. Po pierwsze wystąpienie konfliktu interesów. W takiej sytuacji przeprowadza się swoiste postępowanie sanacyjne. Jeśli bank-reprezentant nie usunie przeszkody do sprawowania funkcji (nie rozwiąże sytuacji tworzącej konflikt interesów), to emitent jest zobowiązany do rozwiązania umowy o reprezentację, ale nie wcześniej niż przed zawarciem takiej umowy z nowy bankiem. Po drugie, w sytuacjach tak istotnych dla banku-reprezentanta jak otwarcie likwidacji, czy zawieszenie działalności, emitent również jest zobowiązany do rozwiązania umowy o reprezentację i zawarcia nowej. Do chwili zawarcia nowej umowy obowiązki reprezentanta obligatariuszy pełni bank dotychczasowy.
Przepisy te stosuje się odpowiednio do administratora hipoteki. Z tego powodu – w mojej ocenie –złożenie przez administratora hipoteki wypowiedzenia będzie skuteczne dopiero z momentem ustanowienia nowego administratora. Moim zdaniem dotyczy to również tych sytuacji, w których emitent nie wykonuje wobec administratora hipoteki podstawowych zobowiązań, w tym nie płaci mu za sprawowanie funkcji. W takich momentach po pierwsze interes osobisty administratora hipoteki ustępuje przed interesem obligatariuszy, a po drugie administrator hipoteki może mieć pretensje jedynie do siebie, że w umowie nie zadbał właściwie o swoje interesy.
Kowenanty
Coraz częściej poszczególni emitenci informują o naruszeniu kowenantów. Ostatnio przydarzyło się to takim spółkom jak Redan, czy Polimex-Mostostal, a kilka lat temu ten sam problem miał nawet sam ORLEN. Można zakładać, że rozwój rynku z jednej strony i wciąż nieodpuszczający kryzys z drugiej spowodują, że kowenanty będą w Polsce coraz częściej stosowane.
Czym są kowenanty
Kowenanty to klauzule umowne zastrzegane w umowach związanych z finansowaniem dłużnym. Stosuje się je w umowach kredytowych (przypadek ORLENU), warunkach emisji obligacji (REDAN) i umowach restrukturyzacyjnych (Polimex-Mostostal). Kowenanty są nakazami lub zakazami. Tworzą zobowiązania dłużnika do powstrzymania się od określonych działań lub nakazują określone zachowania. Celem zastrzegania kowenantów jest nałożenie na działalność dłużnika takich ograniczeń i rygorów, które zminimalizują ryzyko jego niewypłacalności i stworzą wierzycielom możliwość szybszego odzyskania zainwestowanych środków lub uzyskania zwiększonych świadczeń związanych ze wzrostem ryzyka. Poprzez kowenanty wierzyciele chcą zagwarantować sobie, że dłużnik będzie właściwie prowadził swój biznes i nie dojdzie do sytuacji, która zwiększy ryzyko braku spłaty długu.
Podstawowym celem zastrzegania kowenantów jest więc ochrona źródeł spłaty zobowiązań wobec wierzycieli. Poprzez kowenanty dłużnik może zobowiązać się do powstrzymania się od:
- rozporządzania aktywami (zbywania i obciążania)
- zaciągania kolejnych zobowiązań
- utrzymywania określonych wskaźników finansowych na uzgodnionych poziomach
- wypłaty dywidend, skupowania akcji własnych, umarzania akcji
- dokonywania połączeń z innymi spółkami, podziałów spółki lub przejęć innych spółek
- zaprzestania określonej działalności gospodarczej lub rozpoczynania działalności na nowych obszarach.
Dokonanie wskazanych w kowenatach czynności może być uzależnione od zgody wierzycieli lub od istnienia lub utrzymania określonych parametrów finansowych.
Naruszenie kowenantów
Skutki naruszenia konwenantów muszą być dokładnie określone. W przypadku obligacji naruszenie kowenantów może być uznane za tzw. przypadek naruszenia, czyli dawać obligatariuszom możliwość żądania wcześniejszego wykupu obligacji. Drugą możliwością jest obowiązek dodatkowych świadczeń ze strony dłużnika, najczęściej przybierający formę zwiększonego oprocentowania. W ten sposób obligatariusze otrzymują swoistą premię za dodatkowe ryzyko powstałe na skutek naruszenia kowenantów. Możliwe jest również zastrzeganie w takich sytuacjach prawa obligatariuszy do konwersji obligacji na inne papiery wartościowe (najczęściej akcje) emitenta lub innych podmiotów.
Kowenanty są więc specyficznym zabezpieczeniem interesów wierzycieli. Różnica pomiędzy nimi a klasycznymi zabezpieczeniami takimi jak zastaw, hipoteka, czy poręczenie polega przede wszystkim na tym, że działają niezależnie od wypełniania przez dłużnika podstawowego obowiązku jakim jest terminowa spłata zadłużenia. Używając kowenantów wierzyciele próbują zapobiec niewypłacalności dłużnika, a nawet sytuacji, gdy dłużnik terminowo płaci zobowiązania odsetkowe, ale jego sytuacja zmienia się w taki sposób, że zagraża to spłaceniu pozostałego długu.
Zawieszenie wykonania zobowiązań w postępowaniu naprawczym
Z dużą przyjemnością przeczytałem artykuł Piotra Gałuszyńskiego w ostatnim PPH[1], który zawiera bardzo interesującą interpretację jednego z kluczowych przepisów prawa naprawczego. Analizowany problem sprowadza się do odpowiedzi na z pozoru proste pytanie, czy spłata wierzytelności zabezpieczonych rzeczowo zostaje zawieszona w momencie wszczęcia postępowania naprawczego. Jeśli dochodzi do zawieszenia płatności wszystkich długów, to dłużnik zyskuje realną ochronę przed wierzycielami. Jeśli długi rzeczowo zabezpieczone, czyli przede wszystkim kredyty bankowe, ale i często obligacje zabezpieczone zastawem lub hipoteką są wyłączone z mechanizmu zawieszenia płatności, to ochrona przed wierzycielami w zasadzie jest iluzoryczna. Praktyczne konsekwencje tego zagadnienia mieliśmy okazję obserwować podczas próby przeprowadzenia postępowania naprawczego przez WASPOL. Spółka wszczęła postępowanie naprawcze, a mimo to wierzyciele prowadzili dalej egzekucje, co doprowadziło dłużnika do bankructwa. Przyjęcie proponowanej w artykule interpretacji dałoby szansę uczynić z postępowania naprawczego realny instrument restrukturyzacji przedsiębiorstw. Zainteresowanych oczywiście odsyłam do całego artykułu, a tu chciałbym wskazać na jego najistotniejsze tezy.
Jakie są skutki wszczęcie postępowania naprawczego?
Problem oczywiście bierze się, z delikatnie mówiąc, niestarannej redakcji tekstu ustawy. Przepis art. 498 ust. 1 PUN stwierdza, że:
(…) z dniem wszczęcia postępowania naprawczego:
1) zawiesza się wykonanie zobowiązań przedsiębiorcy (art. 498 ust. 1 pkt. 1 PUN), (…)
4) nie mogą być wszczynane przeciwko przedsiębiorcy postępowania zabezpieczające i egzekucyjne, a wszczęte podlegają z mocy prawa zawieszeniu, z wyjątkiem postępowań zabezpieczających i egzekucyjnych dotyczących wierzytelności nieobjętych układem.
Z jednej strony zawieszeniu ulega więc wykonanie wszystkich bez wyjątku zobowiązań, a z drugiej możliwe jest prowadzenie egzekucji tych, które nieobjęte są układem. Najprostsza wykładnia sprowadza się więc do stwierdzenia, że skoro wierzytelności zabezpieczone rzeczowo nie są objęte układem, to uprawnieni z nich wierzyciele mogą prowadzić z nich egzekucję, także po wszczęciu postępowania naprawczego. W efekcie takiej interpretacji postępowanie naprawcze nie daje ochrony przed wierzycielami zabezpieczonymi rzeczowo.
Interpretacja celowościowa
Możliwa jest jednak inna interpretacja, która zakłada, że wszczęcie postępowania naprawczego powoduje zawieszenie spłaty wszystkich wierzytelności, które mogą być objęte układem, a w tym i wierzytelności zabezpieczonych rzeczowo. Na wstępie trzeba jednak wskazać na istotne rozróżnienie na wierzytelności, które nie mogą być objęte układem (np. wierzytelności alimentacyjne, rentowe, składki na ubezpieczenia społeczne) i te które mogą być objęte układem za zgodą wierzyciela (np. zabezpieczone hipoteką, zastawem). W stosunku do tych ostatnich istnieje możliwość objęcia ich układem, jeśli wierzyciele wyrażą na to zgodę. Ta możliwość pozwala na zakwalifikowanie wierzytelności zabezpieczonych rzeczowo do tej samej grupy, w której znajdują się wszystkie pozostałe wierzytelności, które mogą być zrestrukturyzowane poprzez układ.
Za uznaniem, że wszczęcie postępowania naprawczego powoduje zawieszenie spłaty również wierzytelności zabezpieczonych rzeczowo można wysunąć następujące argumenty:
1) konieczność uwzględnienia realiów rynkowych i faktu, że znaczna część przedsiębiorców posiada długi zabezpieczone rzeczowo i brak zawieszenia ich spłaty w postępowaniu naprawczym w zasadzie eliminowałby użycie wobec tych przedsiębiorców tej metody restrukturyzacji;
2) treść uzasadnienia projektu ustawy wprowadzającej analizowane przepisy;
3) wymaganie uzyskania zgody wierzycieli rzeczowych na objęcie układem przed wszczęciem postępowania naprawczego wykluczałoby w zasadzie możliwość sanacji przedsiębiorstwa w tym trybie i odbierało możliwość prowadzenia negocjacji z wierzycielami bez presji postępowań egzekucyjnych;
4) możliwość wyjaśnienia pozornej sprzeczności pomiędzy zacytowanymi wyżej pkt. 1) i 4) art. 498 ust. 1 PUN poprzez wskazanie, że zasadniczo brak jest możliwości prowadzenia egzekucji przeciwko przedsiębiorcy wszczynającemu postępowanie naprawcze, gdyż jest on tylko zagrożony niewypłacalnością, więc jeszcze reguluje swoje wymagalne zobowiązania; wyjątkiem od tej zasady jest jedynie wszczęcie postępowania naprawczego w trybie art. 12 ust. 3 PUN, czyli za zezwoleniem sądu upadłościowego oddalającego wniosek dłużnika o ogłoszenie jego upadłości, gdy jego poziom zadłużenia jest niewielki – w takiej sytuacji możliwe jest prowadzenie egzekucji przez wierzycieli, których wierzytelności stały się wymagalne przed wszczęciem postępowania naprawczego;
5) małe prawdopodobieństwo pokrzywdzenia wierzycieli, gdyż brak ich akceptacji dla propozycji układowych spowoduje brak zgody na objęcie układem i otwarcie możliwości zaspokojenia przysługujących im wierzytelności przy użyciu zabezpieczeń;
6) porównanie z rozwiązaniami postępowań reorganizacyjnych w innych krajach, a przede wszystkim francuskim sauvegarde i amerykańskim Chapter XI.
Jak widać wyżej zarysowana argumentacja jest spójna i wielowątkowa. Polecam cały artykuł. Można sobie jedynie życzyć większej ilości tak ciekawych i dobrze uargumentowanych opracowań.
[1] Piotr Gałuszyński, Zawieszenie wykonywania zobowiązań przedsiębiorcy wszczynającego postępowanie naprawcze, Przegląd Prawa Handlowego 5/2013, s. 38-43.
Ochrona praw inwestora 